Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI  *** Tại sao phải nghiên cứu tài chính hành vi: Lý thuyết thị trường hiệu quả dựa vào nguyên tắc mọi hành xử lý trí đều có chung mục đích tối đa hóa lợi ích một cách chính xác và giá trị hợp lý của các tài sản tài chính đã phản ánh các thông tin. Thị trường hiệu quả luôn tồn tại một cơ chế điều chỉnh thị trường về trạng thái cân bằng, đó là cơ chế kinh doanh chênh lệch giá. Nguyên tắc của cơ chế kinh doanh chênh lệch giá là khi tồn tại hiện tượng định giá sai trên thị trường, hay giá của các tài sản tài chính trên thị trường không phản ánh một cách chính xác giá trị hợp lý thì sẽ tồn tại cơ hội kinh doanh chênh lệch giá. Khi đó “những nhà đầu tư hợp lý” sẽ tận dụng những cơ hội này để mua tài sản bị định giá thấp, bán tài sản bị định giá quá cao. Hành động này sẽ góp phần điều chỉnh thị trường về trạng thái cân bằng hợp lý. Tuy vậy, cơ chế điều chỉnh này lại không phải lúc nào cũng xảy ra và vì vậy lý thuyết tài chính truyền thống không thể giải quyết hiệu quả về sự sai lệch này trong thực tế. Do đó chúng ta phải nghiên cứu lý thuyết tài chính hành vi. Tài chính học hành vi là lĩnh vực tài chính sử dụng các lý thuyết cơ bản dựa trên tâm lý con người để giải thích những bất thường trên thị trường tài chính. Tài chính hành vi giúp trả lời các vấn đề mà các lý thuyết tài chính truyền thống chưa giải quyết được và nó điều chỉnh các mô hình nhằm định giá tài sản tài chính là cổ phiếu, hàng hoá, sản phẩm phái sinh,…. cho đến ứng dụng trong lý thuyết quản trị công ty hay cấu trúc vốn trong tài chính doanh nghiệp, lẫn giải thích tính tương tác giữa các thị trường khác nhau. NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 1 Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH PHẦN I: LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ I. Khái niệm thị trường hiệu quả: Thị trường hiệu quả (Efficient Market) là nơi mà tại đó ở bất kỳ thời điểm nào, tất cả các thông tin mới đều được những người tham gia thị trường nắm bắt nhanh chóng và phản ánh vào trong giá cả của thị trường. Như vậy, có thể hiểu một cách đơn giản hơn về thị trường hiệu quả, đó là nơi mà các nhà đầu tư không thể nào chiến thắng được thị trường nhờ vào những thông tin riêng. Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, giá cả của các tài sản tài chính kết hợp tất cả thông tin và giá cả được xem xét như là điều kiện dự đoán tốt nhất của giá trị đầu tư thật sự tại tất cả thời gian. Lý thuyết thị trường hiệu quả dựa vào nguyên tắc rằng mọi người hành xử có lý trí, tối đa hóa lợi ích mong đợi một cách chính xác và xử lý được tất cả thông tin. Nói một cách khác, tài sản tài chính thì luôn luôn được định giá hợp lý, và được phổ biến tới công chúng. II. Các hình thức của thị trường hiệu quả: Các nhà kinh tế thường định nghĩa ba mức độ của thị trường hiệu quả, được phân biệt bởi mức độ thông tin đã phản ánh trong giá chứng khoán: Thị trường hiệu quả dạng yếu (weak – form) Giá cả hàng hóa (chứng khoán) đã phản ánh đầy đủ và kịp thời những thông tin trong quá khứ về giao dịch của thị trường như tỷ suất thu nhập, khối lượng giao dịch, giá cả chứng khoán Nếu các thị trường hiệu quả ở mức yếu, thì không thể tạo được các siêu tỷ suất sinh lợi liên tục bằng cách nghiên cứu tỷ suất sinh lợi quá khứ. Giá cả sẽ theo một bước ngẫu nhiên. Thị trường hiệu quả dạng trung bình (semi - strong) Giá cả của hàng hóa (chứng khoán) phản ánh không những giá cả quá khứ mà còn phản ánh một cách nhanh chóng bất kỳ một thông tin nào được công bố. Nếu các thị trường hiệu quả ở mức trung, thì giá cả sẽ điều chỉnh ngay lập tức trước các thông tin công cộng như là việc công bố tỷ suất sinh lợi quý vừa qua, một phát hành cổ phiếu mới, một đề nghị sáp nhập 2 công ty. Thị trường hiệu quả dạng mạnh (strong – form) Giá cả của hàng hóa (chứng khoán) phản ánh tất cả thông tin có thể được công bố bằng cách phân tích tỉ mỉ về công ty và nền kinh tế, cả những thông tin về sự kiện đã xảy ra, và cả những thông tin mà thị trường sẽ kỳ vọng xảy ra trong tương lai. Giá cả thực tế của một loại chứng khoán luôn là một dấu hiệu hoàn hảo về giá trị thực sự của nó. NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 2 Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH PHẦN II: LÝ THUYẾT TÀI CHÍNH HÀNH VI I. Khái quát lý thuyết 1. Nền tảng của lý thuyết tài chính hành vi Tâm lý học: nghiên cứu hành vi và các quá trình tư duy, quá trình này bị tác động bởi tâm lý, tư duy của con người và môi trường. Có nhiều hiệu ứng tâm lý khác nhau có thể tác động đến các quyết định lệch lạc của nhà đầu tư, có thể được tổng hợp trong bảng 1. Bảng 1: Các trường phái tâm lý và ứng dụng trong tài chính hành vi Trường phái chính Các hiệu ứng chính Ứng dụng trong tài chính Tâm lý hành vi: do John B.Watson sáng lập năm 1913, nghiên cứu các điều kiện khiến con người sẽ hành động theo một cách nào đó -Tin vào điều thật ra không tồn tại (magical thinking) -Ưa thích sự chắc chắn (certainty effect) -Lý thuyết triển vọng (prospect theory) Hiệu ứng ưa thích sự chắc chắn và lý thuyết triển vọng liên quan đến các vấn đề không ưa thích rủi ro và thích mạo hiểm khi bị lỗ hơn khi đang lời trong tài chính Tâm lý nhận thức: do Uric Neiser sáng lập năm 1967, nghiên cứu về cách mà suy nghĩ của con người điều khiển hành vi của họ -Hội chứng tự tôn (touchy feely syndrome), lý thuyết nuối tiếc (regret theory) -Mâu thuẫn về nhận thức (cognitive dissonance) -Định nghĩa hẹp, tính toán bất hợp lý -Bù đắp chi phí đã bỏ ra -Quá tự tin -Lệch lạc trong nhận thức về quá khứ (hindsight bias) khẳng định quá mức (confirmatory bias) Đây là trường phái đóng góp lớn cho tài chính, ngoài những hiệu ứng đã đề cập ở trên, hiệu ứng mâu thuẫn về nhận thức, bù đắp chi phí bỏ ra, lý thuyết tiếc nuối giúp giải thích vì sao chúng ta thường nắm giữ mãi các khoản lỗ và cứ lỗ liên tục. Hội chứng tự tôn giải thích chúng ta có xu hướng tự đánh giá cao cổ phiếu mà mình chọn đầu tư. Hiệu ứng lệch lạc trong nhận thức về quá khứ hay khẳng định quá mức cũng giống như hội chứng quá tự tin, làm chúng ta nhận xét rằng mình có khả năng dự đoán thị truờng tốt Phân tâm học (Psycho-analysis) Do Sigmund Freud sáng lập đầu thế kỷ 20, nghiên cứu về các loại -Hội chứng hoang tưởng (paranoid personality disorder) -Quá chú ý đến bản thân (narcissistic personality Chúng ta quá lo lắng về việc có thể bị lừa hay có thể sai lầm, hay chúng ta quá chú ý đến việc có thành công hay không, đều sẽ ảnh hưởng đến quyết định của chúng ta trong kinh doanh chứng khoán. Vì vậy, trường NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 3 Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH bệnh tâm thần disorder) -Hội chứng phiền muộn, bi quan (depressed personality disorder) phái này cũng có đóng góp trong việc giải thích hành vi nhà đầu tư, từ những giải thích về rối loạn tính cách (personality đisorder) Xã hội học: nghiên cứu hành vi xã hội của con người. Nó chỉ chú trọng chủ yếu vào sự ảnh hưởng của những mối quan hệ xã hội đối với thái độ và hành vi con người. Tài chính: sự quan tâm chặt chẽ đối với việc quyết định giá trị và việc đưa ra các quyết định. Lý thuyết tài chính hành vi (Behaviroral Finance) dựa trên lập luận cơ bản là “thị trường không luôn luôn đúng” đã đặt ra một đối trọng lớn đối với lý thuyết “thị trường hiệu quả”, cơ sở của các lý thuyết tài chính cơ bản trong suốt 4, 5 thập kỷ gần đây. + Lý thuyết thị trường hiệu quả dựa trên niềm tin rằng luôn tồn tại một cơ chế điều chỉnh thị trường về trạng thái hiệu quả, đó là cơ chế kinh doanh chênh lệch giá. Một khi tồn tại hiện tượng định giá sai trên thị trường, nghĩa là giá của các công cụ (cổ phiếu, trái phiếu, sản phẩm phái sinh, v.v…) trên thị trường tài chính không phản ánh một cách chính xác giá trị hợp lý (dựa trên những nhân tố cơ bản), thì sẽ tồn tại cơ hội kinh doanh chênh lệch giá, và “những nhà đầu tư hợp lý” khi tận dụng những cơ hội này (mua tài sản bị định giá thấp, bán tài sản bị định giá quá cao chẳng hạn), sẽ góp phần điều chỉnh thị trường về trạng thái hợp lý hay cân bằng. Ý tưởng về cơ chế điều chỉnh kinh doanh chênh lệch giá sẽ tạo lập trạng thái “thị trường hợp lý” trở thành nền tảng cho rất nhiều lý thuyết định giá, từ đường con thị trường hiệu quả, CAPM cho đến Black Scholes, đến các lý thuyết tài chính quốc tế như PPP, backwardation, v.v… + Lý thuyết tài chính hành vi chỉ ra rằng, cơ chế điều chỉnh đó không phải lúc nào cũng có thể xảy ra, nghĩa là sẽ có những trường hợp những nhà đầu tư “hợp lý’ không thể chiến thắng những nhà đầu tư “bất hợp lý” và khi đó, thị trường sẽ không hiệu quả, hay “sai” (tức là định giá quá cao hoặc quá thấp giá cổ phiếu hay các loại sản phẩm tài chính khác). Lý thuyết tài chính hành vi là sự phát triển kết hợp tâm lý học vào tài chính, một phát triển khá muộn màng. Kể từ khi nhà tâm lý học người Pháp Gabriel Tarde bắt đầu nghiên cứu về ứng dụng tâm lý học vào khoa học kinh tế từ những năm 1880, thì phải mất gần 100 năm sau, vào thập kỷ 1980, thì ứng dụng tâm lý trong tài chính mới có bước phát triển đáng kể (mặc dù trước đó, vào những năm 1930, 1940, những nghiên cứu của George Kanota cũng đặt nền tảng cho tài chính hành vi với thật ngữ quan trọng “kỳ vọng”, nhưng những kết quả của ông khá hạn chế). Với những tác phẩm nền tảng của Amos Tversky và Daniel Kahneman (1979), Richard H.Thaler (1985) và đặc biệt là Robert Shiller với quyển sách nổi tiếng “Irrational Exuberance” (2000), dự báo chính xác sự sụp đổ của thị trường cổ phiếu toàn cầu không lâu sau đó, đã tạo bước ngoặt lớn cho những nhà nghiên cứu tài chính hành vi liên tục đưa ra các nghiên cứu NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 4 Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH mới. Ngoài ra, còn phải kể đến một nghiên cứu quan trọng năm 1993 của Jegadeesh và Titman mà đến nay vẫn là một thách thức cho trường phái “thị trường hiệu quả” là hiệu ứng xu thế (momentum effect), với ngày càng nhiều phiên bản đề xuất cách tận dụng hiệu ứng này để kiếm lợi nhuận vượt trội mà rủi ro không cao (phiên bản mới nhất là nghiên cứu của Sagi và Seasholes vừa công bố trong năm 2007 với những kết quả không thể giải thích được bằng các mô hình thị trường hiệu quả, lý luận dựa vào rủi ro. 2. Khái niệm và Mục tiêu của Tài chính hành vi Khái niệm : Lý thuyết tài chính hành vi là một phần của môn tài chính nhằm tìm ra cách hiểu và dự đoán được các dấu hiệu của hệ thống thị trường tài chính các quyết định tâm lý. Tài chính hành vi gần như bao gồm cả hành vi con người và hiện tượng thị trường và sử dụng các kiến thức có được từ ngành tâm lý học và lý thuyết tài chính (Fromlet, 2001). + Tài chính hành vi là lĩnh vực nghiên cứu hành vi của các nhà đầu tư trên cơ sở những nguyên tắc tâm lý trong quá trình ra quyết định đầu tư. + Tài chính hành vi nghiên cứu mối quan hệ giữa yếu tố tâm lý và kinh tế tài chính. + Tài chính hành vi cố gắng giải thích việc các nhà đầu tư diễn giải và phản ứng như thế nào với thông tin để ra quyết định đầu tư. + Các nhà đầu tư không phải luôn luôn phản ứng “hợp lý”,do đó tài chính hành vi nghiên cứu hành vi của các nhà đầu tư dẫn đến các trường hợp bất thường trên thị trường chứng khoán. + Tài chính hành vi cho rằng giá thị trường có sự khác biệt so với giá trị nội tại của cổ phiếu. Mục tiêu của Tài chính hành vi: + Giải thích các mô hình lý luận của nhà đầu tư, bao gồm quá trình diễn biến cảm xúc và mức độ ảnh hưởng của chúng đến quyết định đầu tư. + Nỗ lực giải thích ba câu hỏi cái gì, tại sao, như thế nào trong quá trình đưa ra quyết định đầu tư. + Nghiên cứu thị trường tài chính nhằm giải thích những hiện tượng bất thường của thị trường. II. Điều kiện tồn tại lý thuyết tài chính hành vi: Các mô hình được đề xuất bởi lý thuyết tài chính hành vi sẽ có thể đúng nếu trên thị trường tồn tại một trong ba điều kiện cơ bản sau. Nếu cả ba đều tồn tại, lý thuyết tài chính hành vi dự báo rằng việc định giá sai không những là tồn tại, mà còn là rất đáng kể (lớn hoặc đến mức nghiêm trọng) và kéo dài. Ba điều kiện đó bao gồm: Tồn tại hành vi không hợp lý. Hành vi bất hợp lý mang tính hệ thống. NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 5 Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính. 1. Hành vi không hợp lý: Các nhà đầu tư sẽ có hành vi không hợp lý khi họ không phân tích và xử lý đúng những thông tin mà họ có và thị trường cung cấp, từ đó dẫn đến những kỳ vọng lệch lạc về tương lai của cổ phiếu mà họ đầu tư vào. Những nghiên cứu về các hành vi không hợp lý là kết hợp giữa tâm lý học, mà chủ yếu là trường phái tâm lý nhận thức (cognitive psychology) với trường phái tâm lý hành vi (behavioral psychology). Có một số dạng lệch lạc trong nhận thức tiêu biểu trong thị trường chứng khoán như sau: 1.1 Tự tin thái quá ( overconfidence): Được xem như là niềm tin mù quáng vào những lập luận, đánh giá theo cảm tính cũng như khả năng nhận thức của một ai đó. Nếu họ tin rằng cổ phiếu của những Cty họ tin tưởng là cổ phiếu tốt, cố gắng tìm kiếm những thông tin để ủng hộ cho nhận định và quyết định của mìnhà đánh giá sai lầm CP. Hai xu hướng mà các nhà đầu tư thường gặp phải: Prediction overconfidence: thường đưa vào kế hoạch đầu tư của mình các khoảng tin cậy quá nhỏ. Họ đã đánh giá thấp những rủi ro trong danh mục đầu tư của mình. Certainty overconfidence : quá tự tin vào đánh giá của mình => thường đầu tư quá nhiều và không đa dạng hóa danh mục đầu tư. 1.2 Phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán: Các kinh nghiệm, hay quy tắc học được giúp chúng ta dễ dàng và nhanh chóng hơn trong việc ra quyết định nhưng trong một số trường hợp, dựa dẫm quá nhiều vào các quy tắc đôi khi sẽ dẫn đến sai lầm, đặc biệt là khi các điều kiện bên ngoài thay đổi. 1.3 Lệch lạc do tình huống điển hình: Thường được diễn tả một cách đơn giản là xu hướng không quan tâm nhiều đến những nhân tố dài hạn, mà thường đặt nhiều quan tâm đến những tình huống điển hình ngắn hạn. Thường đánh giá xác suất xảy ra của những sự kiện trong tương lai dựa vào mức độ “tương tự” với một tình huống điển hình nào đó, thường chỉ quan tâm đến một tình huống điển hình của một giai đoạn ngắn thay vì quan tâm đến một mẫu hình điển hình trong một giai đoạn dài. 1.4 Bảo thủ: Khi điều kiện thay đổi người ta có xu hướng chậm phản ứng với những thay đổi đó, và gắn nhận định của mình với tình hình chung trong một giai đoạn dài trước đó. Hiệu ứng này (gắn với kinh nghiệm dài hạn) là ngược lại với hiệu ứng lệch lạc do tình huống điển hình (đặt nặng vào các tình huống điển hình ngắn hạn). Phối hợp 2 hiệu ứng này có thể giúp giải thích hiện tượng phản ứng chậm trên thị trường chứng khoán. 1.5 Định nghĩa hẹp: Cô lập một khái niệm, phân tích một vấn đề trong một khuôn khổ hạn hẹp, tách biệt, và cố gắng đưa ra quyết định tối ưu cho khuôn khổ hạn hẹp ấy, thay vì cho toàn cục à phương pháp này có thể hữu ích trong vài trường hợp giới hạn về nguồn lực, thời gian nhưng có thể đưa đến sai lầm. NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 6 Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH 1.6 Tính toán bất hợp lý: Đây là một dạng của định nghĩa hẹp. Chúng ta có xu hướng tách riêng các quyết định mà đúng ra phải được kết hợp lại với nhau vào các tài khoản ảo trong trí tưởng tượng và tối đa hoá lợi ích từng tài khoản à đôi khi đưa ra các quyết định nhìn tưởng là hợp lý, mà thật ra là sai lầm. 2. Hành vi bất hợp lý mang tính hệ thống: Nếu chỉ một nhà đầu tư đơn lẻ có hành vi không hợp lý, thì ảnh hưởng lên giá CP trên thị trường là không đáng kể (cho dù là một tổ chức đầu tư lớn thì ảnh hưởng cũng rất hạn chế nếu chỉ đơn độc một mình). Chỉ khi hành vi không hợp lý là mang tính hệ thống (nghĩa là một nhóm nhiều nhà đầu tư cùng có một hành vi không hợp lý như nhau) thì việc định giá sai sẽ xuất hiện và có thể bắt đầu kéo dài. Lý thuyết tài chính hành vi cho rằng tính lệch lạc (bất hợp lý) trong hành vi là khá phổ biến đối với nhiều nhà đầu tư, nó tạo thành “hiệu ứng bầy đàn”, khiến cho giá một số cổ phiếu không phản ánh giá trị “thực” (hay “hợp lý”) của chúng. Như vây, hiệu ứng bầy đàn sẽ không tốt cho thị trường trong trường hợp chúng ta xem hiệu ứng bầy đàn là tất cả đều hành động theo một mẫu hình hành vi lệch lạc, không hợp lý, thấy ai làm sao thì làm vậy. Là hiện tượng các nhà đầu tư đi theo hoặc bị tác động bởi hành động của số đông có thể là hợp lý hoặc bất hợp lý. Tin tưởng rằng nếu có rất nhiều người cùng thực hiện một việc gì đó thì việc đó chắc chắn đúng. Bình thường, nhà đầu tư cá nhân có thể rất bình tĩnh và sáng suốt, vậy mà cũng có lúc họ lại bị áp đảo bởi những cảm xúc tiêu cực khi các nhà đầu tư khác hành động theo một cách thức phổ biến nào đó. Sự sợ hãi bị “bỏ rơi” hay thất bại khi bạn bè, người thân, hàng xóm của họ có thể kiếm tiền một cách nhanh chóng, đã đưa đến sức mạnh áp đảo của đám đông. Hiệu ứng bầy đàn thể hiện tương đối rõ nét nhất là ở trong giai đoạn đầu thị trường mới thành lập biểu hiện qua giá của đa số các cổ phiếu đều lên hoặc đều xuống, sự biến động này không phản ánh hoạt động sản xuất kinh doanh mà chủ yếu do yếu tố tâm lý nhà đầu tư. 3. Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính: Lý thuyết thị trường hiệu quả tin rằng nếu tồn tại định giá sai thì sẽ tồn tại cơ hội để kinh doanh chênh lệch giá thu lợi nhuận, và chính hành vi kinh doanh chênh lệch giá sẽ điều chỉnh giá trên thị trường về cân bằng. Nhưng nếu tồn tại định giá sai, mà lại không thể thực hiện kinh doanh chênh lệch giá để tận dụng các khoản lợi nhuận này thì như thế nào? Và tại sao lại không thể thực hiện kinh doanh chênh lệch giá khi có định giá sai? Một giải thích được chấp nhận rộng rãi trong trường phái tài chính hành vi là có 2 dạng: + Định giá sai thường xuyên xảy ra và có thể kinh doanh chênh lệch giá được. + Định giá sai không thường xảy ra, kéo dài và không thể kinh doanh chênh lệch giá được (nói một cách khác, khó mà xác định được khi nào mức định giá sai đã đạt NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 7 Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH tới giới hạn trên hay dưới và điều chỉnh lại). Nếu tham gia “chỉnh sửa” kiểu định giá sai dạng 2 thì rất dễ rơi vào trạng thái “tiền mất, tật mang”. Barberis và Thales (2003) chỉ ra rằng: “Kinh doanh chênh lệch giá không thể xảy ra vì có những tài sản về lý thuyết là có tính thay thế lẫn nhau hoàn hảo và có thể kinh doanh chênh lệch giá 2 tài sản đó, nhưng thực tế thì không như vậy, do đó tạo ra rủi ro tăng thêm cho hoạt động kinh doanh chênh lệch giá (vốn được xem là rủi ro thấp đến mức phi rủi ro). Ngoài ra, chi phí thực hiện các chiến lược hưởng chênh lệch giá và sự tồn tại của các giao dịch của những nhà đầu tư không hợp lý (gọi là noise trading) cũng ngăn cản điều này”. Những hạn hế này không hề có những điều chỉnh tức thời như người ta kỳ vọng, mà thường kéo dài nhiều năm (nhất là ở các nước châu Á đang phát triển). Đây là dấu hiệu của giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá. III. Những nguyên lý cơ bản và lý thuyết của tài chính hành vi Lý thuyết kỳ vọng: Nhà đầu tư có khuynh hướng xem khả năng bù đắp một khoản lỗ quan trọng hơn khả năng kiếm được nhiều lợi nhuận hơn. Khi khoản đầu tư có khuynh hướng mang lại lợi nhuận, họ thích nắm chắc ngay khoản lợi nhuận hiện tại hơn là cố gắng tiếp tục đầu tư để thu được nhiều lợi nhuận hơn trong tương lai. Nhưng ngược lại, khi khoản đầu tư có nguy cơ thua lỗ thì họ lại cố gắng duy trì với hy vọng sẽ nhận được khoản lời trong tương lai, mặc dù lúc này rủi ro thua lỗ nhiều hơn là rất lớn bởi họ cho rằng, cổ phiếu đang sụt giá sẽ tốt hơn cổ phiếu đang lời của họ trong tương lai. Sự không yêu thích rủi ro: Tính không cân xứng trong tâm lý rõ ràng giữa những giá trị mà con người kỳ vọng vào lợi nhuận và thua lỗ, được gọi là sự ghét rủi ro. Những bằng chứng thực nghiệm chỉ ra rằng thua lỗ thì được cân nặng gấp nhiều lần so với lợi nhuận. Điều này có thể diễn tả như là khái niệm mà mọi người có xu hướng đánh cược trong việc mất mát, chẳng hạn, nhà đầu tư có xu hướng giữ ở vị thế lỗ với hy vọng rằng giá cuối cùng sẽ phục hồi. Tính toán bất hợp lý: Nhà đầu tư có xu hướng tách riêng các quyết định mà đúng ra phải được kết hợp lại với nhau vào các tài khoản ảo trong trí tưởng tượng của chúng ta và tối đa hoá lợi ích từng tài khoản. Và vì thế, họ đưa ra các quyết định nhìn tưởng là hợp lý, mà thật ra là sai lầm. Quá tự tin và phản ứng thái quá hay bi quan: Nhà đầu tư thường xem bản thân họ tốt hơn những nhà đầu tư khác, đánh giá cao bản thân hơn những gì người khác đánh giá, và họ thường phóng đại những hiểu biết của mình. Những nhà đầu tư quá tự tin đã được chứng minh rằng, họ giao dịch nhiều hơn những nhà đầu tư khác. Sự quá tự tin làm tăng các hoạt động giao dịch bởi vì nó là lý do khiến nhà đầu tư sẵn sàng về quan điểm của họ, không cần tham khảo thêm những quan điểm thích đáng của những nhà đầu tư khác. Lệch lạc do tình huống điển hình: Nhà đầu tư có xu hướng không quan tâm nhiều đến những nhân tố dài hạn, mà thường đặt nhiều quan tâm đến những tình huống NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 8 Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH điển hình ngắn hạn. Ví dụ khi giá cổ phiếu bắt đầu tăng liên tục 3, 4 năm hoặc dài hơn như trường hợp của Mỹ và Tây Âu từ năm 1982 đến 2000, hay Trung Quốc trong 10 năm trở lại đây thì nhiều nhà đầu tư cho rằng lợi nhuận cao từ cổ phiếu là việc “bình thường”. Nhưng khi thị trường đi xuống trong ngắn hạn thì mức sinh lời cao là “không bình thường”. Tính bảo thủ: Khi điều kiện kinh tế vĩ mô hay vi mô thay đổi người ta có xu hướng chậm phản ứng với những thay đổi đó, và gắn nhận định của mình với tình hình chung trong một giai đoạn dài hạn trước đó. Tức là khi có tin nền kinh tế suy giảm, họ cho rằng kinh tế kém đi chỉ là tạm thời, dài hạn vẫn là đi lên, mà không nhận thấy có thể tin đó phát đi tín hiệu một chu kỳ suy thoái nhiều năm đã bắt đầu. Tuy nhiên, khi tình hình vẫn chưa cho thấy sự cải thiện sau một khoảng thời gian thì mọi người đổ xô đi bán cổ phiếu. Kết quả, lại dẫn đến phản ứng thái quá. Phụ thuộc vào kinh nghiệm: Các kinh nghiệm, hay quy tắc học được thường giúp chúng ta ra quyết định nhanh chóng và dễ dàng hơn nhiều. Nhưng trong một số trường hợp, dựa dẫm quá nhiều vào các quy tắc đôi khi sẽ dẫn đến sai lầm, đặc biệt là khi các điều kiện bên ngoài thay đổi. Và đặc biệt là người ta thường đề cao hiệu quả của những quy tắc đơn giản, gần gũi và dễ nhớ, kiểu hiệu ứng. Lý thuyết này giúp giải thích tại sao thị trường thỉnh thoảng hành xử một cách vô ý thức. Lý thuyết tâm lý đám đông: Một quan sát cơ bản về xã hội con người cho thấy con người có mối liên hệ giao tiếp với người khác có cùng suy nghĩ. Điều này khá quan trọng để hiểu nguồn gốc của sự suy nghĩ tương tự nhau dưới tác động của các mối quan hệ giao tiếp, dẫn đến những hành động giống nhau trong cùng một khoảng thời gian và làm thay đổi giá cả các tài sản. IV. Cấu trúc của tài chính hành vi 1. Nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch giá Định nghĩa Kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) nói một cách đơn giản là nếu có hai thứ giống nhau nhưng giá cả khác nhau thì người ta sẽ mua thứ nào rẻ để bán lại với giá đắt và kiếm lợi nhuận. Hay nói cách khác, kinh doanh chêch lệch là việc tìm kiếm lợi nhuận từ tình trạng mất cân bằng giữa hai hoặc nhiều hơn hai thị trường và lợi nhuận kiếm được đó là lợi nhuận phi rủi ro. Rủi ro riêng có của doanh nghiệp hầu như không quan trọng với nhà đầu tư khi nhà đầu tư đã nắm giữ một danh mục được đa dạng hóa tốt. Do đó, hầu hết các nhà đầu tư không chịu rủi ro riêng có của doanh nghiệp nếu họ đã có một danh mục đa dạng hóa tốt. Nếu hai khoản đầu tư hoàn toàn giống nhau nhưng lại có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng khác nhau, thì sau đó, nếu không có chi phí giao dịch và các bất hoàn hảo của thị trường thì một nhà đầu tư có thể kiếm lợi phi rủi ro bằng cách mua một khoản đầu tư với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn và bán khống một khoản đầu tư có mức tỷ suất sinh lợi thấp hơn. Đó là điều kiện hình thành kinh doanh chênh lệch giá. NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 9 Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage pricing theory – APT) Về nguồn gốc, APT được phát triển bởi Stephen A. Ross. Lý thuyết này dựa trên ý tưởng rằng trong thị trường tài chính cạnh tranh kinh doanh chênh lệch giá bảo đảm việc định giá cân bằng đối với lợi nhuận và rủi ro. Đây là một lý thuyết tổng quát về định giá tài sản và nó đang dần có sức ảnh hưởng lớn trong việc định giá các cổ phần. APT nói rằng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản tài chính có thể được đo lường thông qua các yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau hoặc là yếu tố thị trường. Sự nhạy cảm của tài sản với sự thay đổi trong mỗi yếu tố được đại diện bằng đại lượng xác định gọi là hệ số beta. Xuất phát từ lý thuyết này, mô hình xác định tỷ suất sinh lợi cho các chứng khoán đã được sử dụng để định giá tài sản một cách chính xác. Giá của tài sản phải bằng với mức kỳ vọng vào cuối giai đoạn đầu tư chiết khấu về hiện tại với mức chiết khấu được tính toán trong mô hình. Nếu giá khác nhau, cơ hội kinh doanh chênh lệch sẽ đưa nó về lại đúng đường thẳng như mô hình. APT đòi hỏi bốn giả định : + Tỷ suất sinh lợi có thể được mô tả bằng một mô hình nhân tố. + Không có các cơ hội kinh doanh chênh lệch. + Tồn tại một số lượng chứng khoán đủ lớn để có thể xây dựng một danh mục đầu tư có khả năng đa dạng hóa rủi ro đặc thù của công ty của từng loại chứng khoán riêng lẻ. Giả định này cho phép chúng ta xác nhận rằng rủi ro đặc thù của công ty không tồn tại. + Thị trường tài chính không có các bất hoàn hảo. Mô hình APT Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của một tài sản rủi ro được mô tả thỏa mãn công thức sau: E(r j ) = r f + b j1 RP 1 + b j2 RP 2 + …+ b jn RP n r j = E(r j ) + b j1 F 1 + b j2 F 2 + …+ ε j Trong đó: + E(rj) là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản có rủi ro + RP k là phần bù rủi ro nhân tố + r f là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro + F k là nhân tố kinh tế vĩ mô + b jk là mức nhạy cảm của tài sản với nhân tố k (gọi là bêta nhân tố) + ε j là biến động ngẫu nhiên riêng có của tài sản rủi ro, có trung bình bằng 0. Đó là, tỷ suất sinh lợi không chắn chắn của một tài sản j là một quan hệ tuyến tính với n nhân tố. Thêm vào đó, mỗi nhân tố cũng được xem là biến ngẫu nhiên có giá trị trung bình bằng 0. Cách thức thực hiện NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 10 [...]... thoảng hành xử một cách phi lý, trái ngược với mô hình thị trường thông tin hiệu quả Hành vi bầy đàn là môt dạng ra quyết định dựa trên kinh nghiệm trong đó các cá nhân tuân theo đa số, thể hiện bằng vi c đi theo các quyết định của số đông NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 23 Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH PHẦN III: CÁC BIỂU HIỆN CỦA TÀI CHÍNH HÀNH VI Ở THỊ TRƯỜNG VI T.. .Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH Trong nội dung của APT, kinh doanh chênh lệch bao gồm kinh doanh hai tài sản, tối thiểu phải có một tài sản bị định giá sai Các nhà kinh doanh chênh lệch bán tài sản đang quá đắt và sử dụng số tiền đó để mua các tài sản đang quá rẻ Theo APT, một tài sản bị định giá sai nếu giá hiện tại của nó... 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 25 Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH xuống, nhà đầu tư cho rằng người khác sẽ có nhiều thông tin hơn Và hệ quả của điều này, họ cảm thấy có sự thôi thúc ghê gớm đối với vi c làm theo những gì người khác đang làm Các nhà tâm lý học cũng đã đưa ra nghiên cứu cho thấy hành vi đám đông thường có khuynh hướng hành động theo một số người chủ chốt,... tương tác của những thái độ khác nhau như vậy thì thị trường mới nhộn nhịp Sự sôi động của TTCK Vi t Nam thời gian qua phản ánh phần nào điều này NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 27 Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH DANH SÁCH THÀNH VI N NHÓM 10 – LỚP NGÀY 2 – K21 1 Nguyễn Thị Hồng Chuyên 2 Nguyễn Thanh Hương 3 Lê Nguyễn Nguyệt Hường 4 Đỗ Bích Liên 5 Hồ Thị Mỹ Linh 6 Nguyễn... tài sản bị định giá sai, dùng tiền đó mua danh mục Vào cuối giai đoạn sẽ bán danh mục, dùng tiền đó mua lại tài sản bị định giá sai, bỏ túi phần chênh lệch NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 11 Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH *** Hạn chế của chênh lệch giá Sự hoài nghi về Thị trường hiệu quả Trong mô hình truyền thống, giả định tất cả những người tham gia thị trường đều... hứa hẹn nhất Điều này đúng hay không phụ thuộc rất nhiều vào vi c liệu giá có đúng hay không nhiều hơn là vi c có tồn tại sự cho không để chúng ta nắm bắt lấy Các rủi ro khi đầu tư chênh lệch giá NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 13 Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH Trong phần trước, chúng ta đã nhấn mạnh đến vi c khi có một sự định giá sai diễn ra, những chiến lược được... NGÀY 2-K21 Trang 14 Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH ngắn hạn, dẫn đến lợi nhuận âm, những người đầu tư có thể nhận định rằng những nhà quản lý này là bất tài và quyết định rút vốn của họ ra Nếu điều này xảy ra nhà kinh doanh chênh lệch giá sẽ đối mặt với vi c phải thanh toán vị thế sớm để trả tiền lại cho khách hàng và chấp nhận chịu lỗ Nỗi sợ hãi về vi c thanh toán sớm... thì vượt trên 15% NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 18 Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH Percent deviations Hình 1: Sự chênh lệch giữa Royal dutch/Sell – nguồn: Froot và Dabora (1999) Chứng cứ về sự định giá sai này cũng đồng thời là chứng cứ về sự kinh doanh chênh lệch giá bị giới hạn, và thật không khó để nhận ra vi c kinh doanh chênh lệch bị giới hạn trong trường hợp... mua 10% cổ phần của Royal Dutch vào tháng 3/1983 sẽ phải đối mặt với vi c cổ phiếu này sẽ tiếp tục giảm giá thêm NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 19 Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH nữa trong vòng 6 tháng tới Như đã thảo luận ở trên, khi một cổ phiếu bị định giá sai và có một sự thay thế hoàn hảo, vi c kinh doanh chênh lệch này vẫn có thể bị giới hạn nếu: (i) những nhà... sự thay thế thích hợp Mặt khác, những cổ phiếu này là rủi ro nhất đối với vi c kinh doanh chênh lệch Bằng cách cấu trúc lại những cổ phiếu trong danh mục, chúng ta đã kiểm tra vi c này và tìm thấy những bằng chứng ủng hộ Những nghiên cứu của họ cũng chỉ ra rằng NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 20 Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH thật khó để tìm được những cổ phiếu thay