TỔNG QUAN VỀ NGHIỆP VỤ CHỨNG KHOÁN HÓA 1. CHỨNG KHOÁN HÓA Chứng khoán hóa là một quá trình hợp nhất và đóng gói lại các món nợ thành các chứng khoán và sau đó sẽ được bán cho nhà đầu tư. Mặc dù hoạt động bán các khoản cho vay giữa các ngân hàng là tương đối lâu đời - bắt đầu từ cuối thế kỷ 19 - nhưng việc bán các khoản cho vay này cho các nhà đầu tư thì diễn ra gần đây hơn, bắt đầu vào năm 1970 khi Hiệp hội Cho thuê nhà Thế chấp Quốc gia (Ginnie Mae) mời chào các nhà đầu tư một loại chứng khoán mới là chứng khoán chuyển giao vay mua nhà thế chấp * . Loại chứng khoán này cam kết sẽ trả vốn và lãi cho nhà đầu tư từ quỹ của Hiệp hội quản lý nhà đất (Federal Housing Administration) và những khoản vay thế chấp đảm bảo bằng nhà riêng của Hội cựu chiến binh. Bắt đầu với chứng khoán chuyển giao vay mua nhà thế chấp của Ginnie Mae đầu tiên, danh sách các loại tài sản được chứng khoán hóa được mở rộng ra gồm các khoản vay thế chấp thương mại, các khoản vay thế chấp để mua xe, các hợp đồng cho thuê máy tính và ô tô vận tải, các khoản vay thế chấp để mua nhà riêng, các khoản phải thu từ hoạt động thẻ tín dụng, các khoản phải thu thương mại và các khoản cho sinh viên vay. Ngày nay mặc dù có nhiều loại tài sản có thể được chứng khoán hóa nhưng ngay từ đầu, các cơ quan chính phủ và các doanh nghiệp được chính phủ bảo trợ là những nhà phát hành chính các chứng khoán đảm bảo bằng tài sản. Ginnie Mae đã bắt đầu thực hiện một phương pháp để gia tăng quyền sở hữu nhà ở bằng cách mua những khoản vay thế chấp của ngân hàng và bán chúng cho nhà đầu tư, việc này đã cung cấp cho ngân hàng các quỹ “sạch” để tạo thêm nhiều hơn nữa các khoản vay thế chấp. Bank of America đã phát hành chứng khoán chuyển giao vay mua nhà thế chấp từ các khoản vay thế chấp thông thường ở khu vực kinh tế tư nhân lần đầu tiên vào năm 1977 nhưng lợi nhuận thu được từ việc mua các chứng khoán này của các định chế tài chính là không lớn mãi cho đến những năm 1980. Vào năm 1983, tính tổng các tài sản được thế chấp ở khu vực tư nhân ít hơn 4 tỷ đô. Sau đó, thu nhập ở khu vực tư nhân đã thay đổi mạnh mẽ, tổng tài sản lên tới 2 ngàn tỷ đô vào cuối năm 2002, một sự gia tăng hơn 600 lần trong 19 năm. Sự tăng trưởng vượt bậc sẽ không khả thi nếu không có các biện pháp thúc đẩy kinh tế và các chính sách hỗ trợ của chính phủ. * * Chứng khoán chuyển giao (khoản) vay mua nhà thế chấp chuyển các khoản thanh toán được thực hiện dựa trên vốn chung các khoản vay mua nhà thế chấp một cách tỷ lệ cho từng người cầm giữ chứng khoán. Một người cầm giữ chứng khoán chuyển giao (khoản) vay mua nhà thế chấp sở hữu 1% lượng chứng khoán phát hành sẽ nhận được 1% tổng luồng tiền hàng tháng từ tất cả các khoản (cho) vay mua nhà thế chấp, sau khi đã trừ đi một tỷ lệ phí nhỏ dành cho quản lý. Thế nào là một chứng khoán đảm bảo bằng tài sản - ABS ABS là 1 tên gọi mở rộng để chỉ nhiều loại công cụ tài chính đem lại cho nhà đầu tư trái quyền trên những khoản thanh toán lãi và vốn phát sinh bởi quỹ cho vay. Tiến trình chứng khoán hóa bắt đầu với một tổ chức cho vay (thường là một ngân hàng hoặc một công ty tài chính) thành lập ra một thực thể mục đích đặc biệt (SPV), như là một công ty trách nhiệm hữu hạn hoặc một quỹ doanh nghiệp, và chuyển giao cho nó quyền sỡ hữu một danh mục các khoản vay tương tự nhau (vay thế chấp, auto loan), kỳ hạn thanh toán, tỷ suất sinh lợi, và các khoản nợ có khả năng không trả đúng kỳ hạn. Quyền sở hữu cổ phần của SPV có thể được bán cho nhà đầu tư (chứng khoán chuyển giao) hoặc một sự lựa chọn khác là ngân hàng có thể giữ lại quyền sở hữu nhưng lại phát hành các chứng khoán cam kết sẽ trả vốn và lãi cho nhà đầu tư sau khi đã thu tiền từ người đi vay (chứng khoán chuyển giao thanh toán - a pay-through security). Từ quan điểm của nhà đầu tư, tổ chức cho vay là người sở hữu cổ phần của các SPV còn người đi vay là người sở hữu các chứng khoán nợ. Trong cả hai trường hợp, tổ chức cho vay dùng doanh số thu được để tạo ra những khoản vay mới hoặc cho những mục tiêu khác của công ty. Nó lại tiếp tục cung cấp các khoản vay – thu vốn và lãi từ người đi vay (con nợ) – trong mỗi giai đoạn sẽ có một khoản phí phục vụ được khấu trừ. Khi phân tích ở mức độ sâu hơn, nhà đầu tư sẽ nhanh chóng nhận ra một mâu thuẫn trọng yếu của lợi nhuận trong cấu trúc này. Tổ chức cho vay có thể giữ lại tất cả những khoản nợ tốt cho nó và bán tất cả các món nợ xấu cho SPV. Bởi vì nhà đầu tư không phát hành ra các khoản nợ nên họ không thể kiểm tra được chất lượng của mỗi khoản nợ được chứng khoán hóa. Để cam đoan với nhà đầu tư, tổ chức cho vay yêu cầu một tổ chức xếp hạng tín dụng chứng nhận chất lượng của danh mục nợ. Tổ chức xếp hạng sẽ ước lượng rủi ro không thanh toán đúng kỳ hạn của danh mục có liên quan với rủi ro không thanh toán đúng kỳ hạn của một chứng khoán hạng mục đầu tư (rủi ro thấp) và quyết định xem tổ chức cho vay phải cấp cho nhà đầu tư bao nhiêu tiền bảo hiểm cho các khoản vay không thanh toán đúng kỳ hạn để họ đầu tư vào ABS. Tổ chức cho vay có thể tăng cường chất lượng của gói vay bằng nhiều cách. Nó có thể tạo ra một quỹ dự trữ để chuẩn bị cho những khoản nợ không thanh toán đúng kỳ hạn, công bố khoản thế chấp dưới chuẩn bằng cách dự trữ một vài khoản vay để thay thế cho các khoản vay thanh toán không đúng kỳ hạn, hoặc tổ chức cho vay có thể mua bảo hiểm cho những khoản nợ không thanh toán đúng kỳ hạn theo một tỷ lệ được chỉ định rõ trước trong gói vay. Ví dụ, để tăng uy tín tín dụng 10%, tổ chức cho vay phải mua bảo hiểm cho các khoản nợ không thanh toán đúng kỳ hạn 10% giá trị của gói vay. Trong bất kỳ trường hợp nào, ABS đều có thể được đưa vào hạng mục đầu tư và dễ dàng bán cho các nhà đầu tư. Chúng ta dễ dàng thấy rằng mỗi giai đoạn trong tiến trình chứng khoán hóa tổ chức cho vay đều phải chịu một phí tổn bằng tiền. Đó là những chi phí hợp pháp có liên đới tới việc hình thành các SPV. Giao dịch với tổ chức xếp hạng tín dụng và việc tăng uy tín tín dụng đều phải chịu chi phí. Và đây chính là chi phí của việc phát hành chứng khoán. Vậy thì bằng cách nào tổ chức cho vay thu lợi được từ một giao dịch? Chúng ta hãy xem xét trong trường hợp các ngân hàng để có được lời giải thích. Tại sao lại chứng khoán hóa? Các ngân hàng bắt đầu chứng khoán hóa một lượng lớn các danh mục nợ nhằm đáp ứng những điều chỉnh thay đổi và những áp lực thị trường trong suốt những năm 1980. Bắt đầu với đạo luật hoạt động ngân hàng quốc tế năm 1978, và đáp ứng một phần các vấn đề nợ của các quốc gia kém phát triển trong khoảng thời gian đầu những năm 1980, những nhà điều chỉnh liên bang đã chốt lại nhu cầu vốn tối thiểu cho các ngân hàng thương mại. Cho đến giữa những năm 1980, các ngân hàng được yêu cầu nắm giữ nguồn vốn sơ cấp (vốn cổ đông cơ bản và nguồn vốn dự trữ cho những tổn thất của các khoản vay trong tương lai) tối thiểu 5.5 cen cho mỗi đôla của những tài khoản tài sản trên bảng cân đối kế toán. Những đòi hỏi về vốn đã hạn chế những rủi ro mà ngân hàng sẽ phải gặp bằng cách chuyển những rủi ro này sang các ông chủ ngân hàng. Tuy nhiên, việc tăng vốn lại làm tiêu tốn tiền của các ông chủ ngân hàng. Ví dụ, chính phủ có thể ép buộc ngân hàng tăng vốn cổ phần khi tình trạng thị trường cổ phiếu không thuận lợi cho việc phát hành cổ phần mới, hoặc ngân hàng phải giữ lại thu nhập thay vì chi cổ tức cho các cổ đông. Tuy nhiên có một cách khác để đối phó với những đòi hỏi về vốn. Điểm mấu chốt của vấn đề là ngân hàng không phải sở hữu vốn dựa trên những món nợ mà nó phát hành mà chỉ sở hữu những khoản thực tế trên bảng cân đối kế toán. Vì vậy, sẽ không có một đòi hỏi về vốn nào nếu như ngân hàng phát hành các khoản nợ và chuyển giao quyền sở hữu chúng cho các SPV. Bằng cách này ngân hàng đã di dời một cách hiệu quả những khoản vay này ra khỏi bảng cân đối kế toán. Nếu như có một sự ràng buộc trong giao dịch chứng khoán hóa mà nhờ đó nhà đầu tư có thể đòi hỏi khoản tiền đền bù từ ngân hàng cho những khoản vay không thanh toán đúng kỳ hạn trong gói tài sản được chứng khoán hóa (quyền truy đòi) thì chính phủ sẽ cho phép các ngân hàng giữ các khoản vay này ngoài bảng cân đối kế toán, làm giảm nhu cầu vốn tăng thêm. Khả năng di dời các khoản nợ ra khỏi bảng cân đối kế toán đặc biệt thuận lợi đối với các ngân hàng phát hành thẻ tín dụng bởi vì đạo luật cạnh tranh công bằng trong hoạt động ngân hàng năm 1987 đã giới hạn tổng tài sản của các ngân hàng chỉ được tăng trưởng 7% một năm. Những tổ chức cho vay chính trong thị trường phải tìm kiếm một phương thức để di dời số tiền thu được từ hoạt động thẻ tín dụng ra khỏi bảng cân đối kế toán. Việc chứng khoán hóa những thu nhập đó giúp ngân hàng giữ tỷ lệ tăng trưởng trong tầm kiểm soát, trong khi đó ngân hàng thu phí cho việc phục vụ các khoản nợ được chứng khoán hóa. Vì vậy, chứng khoán đảm bảo bằng tài sản thẻ tín dụng xuất hiện lần đầu tiên trên thị trường nợ vào năm 1987 là một điều không đáng ngạc nhiên. Thêm vào những thay đổi trong môi trường điều tiết, thị trường tiền gửi – nguồn vốn truyền thống của các ngân hang – đã thông qua những thay đổi đáng kể vào những năm 1980. Với cuộc đại suy thoái trong thập niên 30 và việc phá sản các ngân hàng trong quá khứ, người gửi tiền sẵn sàng chấp nhận nhiều rủi ro hơn để có được tiền thưởng cao hơn bằng cách chuyển tiền từ túi của họ vào thị trường cho vay ngắn hạn và vào những đầu tư không được bảo hiểm khác. Một khi các khoản tiền gửi trở nên khan hiếm và đắt giá thì các ngân hàng sẽ có ít sự lựa chọn. Một là từ bỏ các cơ hội cho vay – đây không phải là lựa chọn được ưu tiên đầu tiên. Cách khác (và hiện nay vẫn còn được sử dụng) là trài trợ cho các khoản vay bằng số tiền đi vay ngắn hạn từ thị trường cho vay ngắn hạn. Song, nguồn tài trợ này không ổn định giống như các khoản tiền ký quỹ (tiền gửi). Những người cho vay ngắn hạn trong thị trường có tính thanh khoản cao này đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao nhất và chấp nhận rủi ro cao nhất. Trong những hoàn cảnh này thì việc tái sử dụng những cách xoay sở đã tồn tại – bán những khoản vay đang tồn tại và dùng tiền thu được để tạo ra những khoản vay mới – là một tiềm lực vô giá. Việc chứng khoán hóa của các nhà phát hành tư nhân được duy trì yếu ớt cho đến những năm 1980. Chỉ có 10 tỷ đô chứng khoán chuyển giao ở khu vực kinh tế tư nhân còn tồn tại vào cuối năm 1984, chiếm 3.5% giá trị tổng chứng khoán chuyển giao của doanh nghiệp liên bang còn tồn tại vào thời điểm này. Một nhân tố kìm hãm chủ yếu là sự không chắc chắn về việc liệu chứng khoán hóa có bị cấm bởi đạo luật Glass- Steagall về bảo hiểm chứng khoán công ty của các ngân hàng thương mại hay không. Sự không chắc chắn này được giải quyết bởi cơ quan kiểm tra tiền tệ khi cơ quan này quyết định ngân hàng có thể bán (interests in a pool of loans). Toà phúc thẩm đã tán thành quyết định đó vào năm 1985 và phán quyết rằng những công cụ này không phải là chứng khoán công ty mà là những sự đầu tư trên các khoản vay cơ bản. Vì thế, Glass- Steagall đã không áp dụng. Việc ra phán quyết này và sự từ chối các thỉnh cầu từ Hiệp hội chứng khoán của tòa tối cao đã “tháo cũi xổ lồng”. Đến trước năm 2002, các nhà phát hành tư nhân đã chứng khoán hóa hơn 2 ngàn tỷ đô tài sản so với 27 tỷ đô vào năm 1985. Tuy nhiên, các ngân hàng thúc đẩy (khuyến khích, khích lệ) phải bán những danh mục nợ cho nhà đầu tư chỉ là một nửa của vấn đề. Sự tăng trưởng (phát triển) ngoạn mục của ABS cũng được giải thích bởi những lý do nắm giữ công cụ này của nhà đầu tư. Tại sao nên mua ABS? Thông thường, nhà đầu tư không thích đặt “tất cả trứng vào một rổ” để tránh những điều khủng khiếp xảy ra với cái “rổ” và họ có thể mất tất cả số “trứng” đó. Do đó, họ đa dạng hóa cổ phần nắm giữ bằng cách chia số “trứng” vào những “rổ” không có liên quan gì với nhau và những rổ này dường như không có khả năng bị “rơi” vào cùng một thời điểm. Ngày nay, nhà đầu tư được giả định mong muốn đầu tư tiền vào hoạt động thẻ tín dụng của ngân hàng cho những mục tiêu đa dạng hóa. Nếu không có sự xuất hiện của ABS thì sự lựa chọn của nhà đầu tư sẽ là gì? Lựa chọn đơn giản nhất là mua cổ phiếu của ngân hàng. Nhưng thu nhập từ cổ phiếu này không chỉ phụ thuộc vào thành công của hoạt động thẻ tín dụng mà còn phụ thuộc vào một bó tổng thể các hoạt động khác từ các khoản vay thương mại và bất động sản tới những hoạt động ngoài bảng cân đối kế toán. Nếu nhà đầu tư chỉ quan tâm tới hoạt động thẻ tín dụng, anh ta cần phải tự mình tạo ra danh mục thẻ tín dụng, có nghĩa là anh ta cần phải tìm cách xóa sổ ảnh hưởng của những hoạt động không cần thiết của ngân hàng tác động lên giá cổ phiếu. Trên thực tế thì đây không phải là một việc làm dễ dàng. Nhà đầu tư không thể mua một cổ phần thu nhập từ thẻ tín dụng của ngân hàng cũng như anh ta không thể tìm kiếm được một loại chứng khoán nào có thể hủy bỏ ảnh hưởng của các khoản cho vay thế chấp bất động sản lên giá cổ phiếu. Bởi vậy cho nên nhà đầu tư có thể sẽ không bao giờ có khả năng thiết kế được một bản sao giống hệt hoạt động thẻ tín dụng của ngân hàng. Thậm chí nếu chúng ta thừa nhận rằng danh mục tự tạo là tốt (khi không có sự lựa chọn tốt hơn) thì vẫn có những chi phí giao dịch liên quan tới việc mua và bán những chứng khoán phức tạp. Vì vậy, sự xuất hiện của một loại chứng khoán mà đại diện cho quyền sở hữu những tài sản thực của ngân hàng thì có lợi cho nhà đầu tư bởi vì nó thực sự là cái mà nhà đầu tư muốn, nó là một loại chứng khoán mà thực chất nhà đầu tư không thể tự tạo ra nó, và nó có thể được mua và bán trong một giao dịch. 2. TỔNG QUAN VỀ TIẾN TRÌNH CHỨNG KHOÁN HÓA NHỮNG KHOẢN NỢ CẦM CỐ DƯỚI CHUẨN Cho đến rất gần đây, nguồn gốc của các tài sản thế chấp cũng như việc phát hành các chứng khoán được đảm bảo trên những tài sản này (MBS) đều bị chi phối bởi các khoản nợ được vay bởi những người đi vay đủ chuẩn (thực hiện theo những tiêu chuẩn về tài trợ được quy định bởi GSEs). Ngoài những khoản nợ đúng chuẩn còn có những nhóm các tài sản không được nhà nước đảm bảo khác như Jumbo, Alt-A và Subprime.  Lớp tài sản Jumbo bao gồm những khoản nợ được vay bởi những người đi vay đủ chuẩn với một số dư nợ gốc lớn hơn giới hạn cho phép được ấn định cho các tổ chức.  Lớp tài sản Alt-A bao gồm những khoản nợ được vay bởi những người đi vay có hệ số tín dụng tốt, và ngoài ra còn bao gồm cả trường hợp bảo lãnh với điều kiện dễ dàng hơn so với các nhóm tài sản đủ tiêu chuẩn hoặc nhóm tài sản Jumbo (tức là không cần có chứng từ về thu nhập, tỷ lệ nợ trong vốn cao).  Lớp tài sản Subprime gồm những khoản cho vay đối với những người đi vay có lịch sử tính dụng tồi tệ. Bảng 1 cung cấp số liệu về những khoản nợ thế chấp và việc phát hành chúng từ năm 2001 trên cả 4 lớp tài sản. Năm 2001, ngân hàng nhận 1,433 tỉ đô la tài sản cầm cố đủ chuẩn và phát hành 1,087 tỉ đô chứng khoán được đảm bảo trên những tài sản này (thể hiện tại cột “Agency”, bảng 1). Ngược lại, ngân hàng chỉ nhận 680 triệu đô tài sản thuộc nhóm không được nhà nước đảm bảo (190 triệu subprime + 60 triệu Alt-A + 430 triệu Jumbo) và phát hành 240 triệu đô chứng khoán trên đó (87.1 triệu đô subprime + 11.4 triệu đô Alt-A + 142.2 triệu đô Jumbo). Phần lớn những tài sản này thuộc lớp Jumbo. Tài sản thuộc lớp Alt-A và Subprime đem đi thế chấp tương đối ít, tổng cộng chỉ vào khoảng 250 triệu đô trong tổng số 2.1 tỷ đô tài sản cầm cố (chiếm 12%) trong năm 2001. Sự kiện lãi suất dài hạn giảm mạnh vào cuối năm 2003 khiến tài sản thế chấp và các chứng khoán được đảm bảo bởi những tài sản này tăng lên đáng kể trên cả 4 lớp. Trong khi thị trường đủ chuẩn đạt đến đỉnh năm 2003 thì thị trường thứ cấp vẫn tiếp tục tăng trưởng nhanh chóng trong suốt năm 2005 và cuối cùng đã trở nên lấn át những hoạt động của thị trường đủ chuẩn. Năm 2006, tổng số tài sản không được nhà nước đảm bảo đã đạt 1,480 tỷ đô, vượt hơn 45% so với thị trường đủ chuẩn. Những chứng khoán được đảm bảo trên tài sản không đủ chuẩn đạt 1,033 tỷ đô, trong khi những chứng khoán cùng loại của thị trường đủ chuẩn chỉ đạt 905 triệu đô. Một điều thú vị là sự gia tăng trong tài sản cầm cố thuộc lớp Subprime và Alt-A lại có liên quan đến sự gia tăng đáng kể trong tỷ lệ giữa chứng khoán được phát hành và nợ thế chấp. Đặc biệt, tỷ lệ chứng khoán được đảm bảo bằng những khoản nợ dưới chuẩn (subprime MBS) và những tài sản cầm cố dưới chuẩn đạt gần 75% ở cả 2 năm 2005 và 2006. Thông thường, tỷ lệ giữa chứng khoán được phát hành trên những tài sản thế chấp và tài sản thế chấp thường vào khoảng ¾ , tuy nhiên, các số liệu lại cho thấy rằng một phần lớn và ngày càng gia tăng các khoản nợ thuộc lớp Subprime và Alt-A đang được bán cho các nhà đầu tư, rất ít những khoản nợ này còn được giữ lại trên bảng cân đối kế toán của các tổ chức cho vay nguyên thủy. Quá trình đẩy những khoản nợ ra khỏi bảng cân đối kế toán của người cho vay đồng thời với việc chuyển chúng vào những chứng khoán nợ được mua bởi các nhà đầu tư được gọi là quá trình chứng khoán hóa. 2.1 Bảy mối xung đột chính của tiến trình chứng khoán hóa Chứng khoán hóa các khoản nợ thế chấp là một quá trình phức tạp, bao gồm nhiều đối tượng tham gia khác nhau. Hình 1 minh họa một cách tổng quan các đối tượng tham gia, trách nhiệm của họ, những xung đột quan trọng tồn tại giữa các chủ thể với nhau và cơ chế được sử dụng nhằm làm giảm nhẹ những xung đột này. Một mâu thuẫn bao quát ảnh hưởng lên hầu hết các giai đoạn của quá trình chứng khoán hóa là sự bất cân xứng thông tin (một bên luôn có nhiều thông tin về tài sản hơn những bên khác). Chúng tôi tin rằng, việc hiểu rõ cũng như ước lượng được cơ chế nhằm làm giảm nhẹ những xung đột này là thực sự cần thiết trong quá trình tìm hiểu việc chứng khoán hóa những khoản nợ dưới chuẩn có thể gây ra những hậu quả tồi tệ như thế nào. 2.1.1 Những xung đột giữa người thế chấp và tổ chức cho vay nguyên thủy: sự cho vay lường gạt Quá trình này bắt đầu với những người đi vay (hay nói cách khác là những người đem tài sản của mình đi thế chấp để mua bất động sản hoặc để tái tài trợ) và những tài sản thế chấp đã tồn tại. Thông qua một nhà môi giới, tổ chức cho vay nguyên thủy cam kết tài trợ cho những khoản vay thế chấp. Bảng 2 cung cấp những số liệu về 10 tổ chức cho vay dưới chuẩn năm 2006 (gồm những ngân hàng thương mại và các công ty tài chính). Tổ chức cho vay nguyên thủy nhận được những khoản chi phí vay được chi trả bởi người đi vay và những khoản lợi tức từ việc bán những gói nợ thế chấp. Hãy xét một ví dụ, tổ chức cho vay nguyên thủy có thể bán một danh mục những khoản nợ với số dư nợ gốc trị giá 100 triệu đô la với giá 102 triệu đô và thu lợi 2 triệu đô. Người mua sẵn sàng trả thêm một khoản thặng dư vì họ có thể nhận được những khoản trả lãi dự kiến trên số dư nợ gốc này. Xung đột thứ nhất trong quá trình chứng khoán hóa xảy ra giữa người đi vay và tổ chức cho vay nguyên thủy. Đặc biệt, những người đi vay dưới chuẩn thường thiếu kinh nghiệm về tài chính. Ví dụ như một người đi vay có thể không nhận ra tất cả những lựa chọn tài chính mà anh ta có thể sử dụng. Hơn nữa, thậm chí nếu anh ta biết hết về những lựa chọn này, có thể anh ta vẫn không thể chọn được lựa chọn nào đem đến cho mình lợi tức cao nhất. Xung đột này đưa đến khả năng của việc cho vay lường gạt (predatory lending). Tuy nhiên, luật của liên bang, các bang, và của địa phương cũng như những hướng dẫn điều tiết gần đây trong việc cho vay nợ dưới chuẩn là những rào cản ngăn cấm việc thực hiện cho vay lường gạt này. 2.1.2 Những xung đột giữa tổ chức cho vay nguyên thủy và người phát hành: sự vay mượn lường gạt Gói những khoản nợ cầm cố thường được người phát hành mua lại từ tổ chức cho vay nguyên thủy. Trách nhiệm đầu tiên của người phát hành là quản lý việc thực hiện của tổ chức cho vay nguyên thủy. Việc xem xét này bao gồm nhưng không bị giới hạn bởi các báo cáo tài chính, chính sách tài trợ và việc thảo luận với ban quản lý cấp cao cũng như việc kiểm tra nền tảng. Người phát hành chịu trách nhiệm trong việc quy tập tất cả những yếu tố này để thỏa thuận đi đến kết thúc. Đặc biệt, người phát hành lập một quỹ cô lập phá sản để mua lại những khoản nợ cầm cố, thảo luận với các tổ chức thẩm định tín dụng để hoàn thành những chi tiết trong cấu trúc của hợp đồng, thực hiện những sắp xếp cần thiết với Ủy ban giao dịch chứng khoán và cam kết chi trả cho việc phát hành chứng khoán. Bảng 3 cung cấp số liệu về 10 nhà phát hành chứng khoán đảm bảo bằng nợ dưới chuẩn năm 2006. Ngoài những tổ chức vừa cho vay nguyên thủy vừa phát hành chứng khoán còn có những tổ chức mua tài sản cầm cố từ những nhà cho vay nguyên thủy rồi phát hành chứng khoán của riêng họ. Nhà phát hành thu được lợi nhuận thông qua những khoản phí thu từ nhà đầu tư cũng như từ phần thặng dư trên giá danh nghĩa của mỗi chứng khoán được phát hành mà nhà đầu tư sẵn sàng chi trả. Sự xung đột thứ hai trong quá trình chứng khoán hóa xảy ra do những bất cân xứng thông tin giữa tổ chức cho vay nguyên thủy và nhà phát hành. Đặc biệt, tổ chức cho vay nguyên thủy thường có lợi thế thông tin về chất lượng của người đi vay hơn những nhà phát hành. Nếu không có những sự can thiệp bảo vệ thích đáng, một tổ chức cho vay nguyên thủy có thể có động cơ cộng tác với người đi vay để tạo ra những bóp méo đáng kể trong các khoản vay. Tùy thuộc vào từng tình huống mà ở đó là cho vay lường gạt (người cho vay thuyết phục người đi vay mượn nhiều hơn số tiền cần thiết) hay đi vay lường gạt (người đi vay thuyết phục người cho vay cho mình mượn nhiều tiền hơn số tiền cần thiết). [...]... bất cân xứng quan trọng liên quan đến chất lượng của những tài sản cầm cố Sự thật là những nhà phát hành có nhiều thông tin hơn về chất lượng của các tài sản thế chấp đã gây ra một vấn đề về sự lựa chọn đối nghịch, đó là: người phát hành có thể chứng khoán hóa những khoản nợ xấu và giữ lại cho mình những khoản nợ tốt hay chứng khoán hóa chúng tại một nơi khác Trong quá trình chứng khoán hóa những khoản... trò quan trọng trong việc giải quyết vấn đề thu nợ này bằng cách đánh giá chất lượng của các tổ chức phục vụ Bên cạnh nỗ lực giám sát của nhà đầu tư, công tác đánh giá chất lượng của tổ chức phục vụ và những quy định về việc điều chỉnh các khoản nợ, còn có 2 cách quan trọng khác để làm giảm sự xung đột này, đó là danh tiếng của tổ chức phục vụ và người đứng đầu tổ chức phục vụ Vì kinh doanh dịch vụ. .. bày về tác động của chất lượng tổ chức phục vụ lên các khoản lỗ, độ chính xác của việc xếp hạng tín nhiệm đối với các chứng khoán được phát hành bởi SPV có thể bị ảnh hưởng bởi các tổ chức phục vụ kém chất lượng Để tối thiểu hóa tác động của sự xung đột này, tổ chức xếp hạng tín dụng phải quản lý hoạt động giám sát đối với các tổ chức phục vụ, sử dụng kết quả của việc phân tích này vào đánh giá các chứng. .. quản lý linh động cũng như lên một phần nhỏ những chứng khoán có xếp hạng tín dụng thấp Bởi vì những sự ủy thác đầu tư điển hình gồm các xếp hạng tín dụng, cho nên đây là một khâu khác mà các tổ chức xếp hạng tín dụng cũng đóng một vai trò quan trọng trong tiến trình chứng khoán hóa Bằng việc đưa ra một quan điểm trên sự rủi ro của các chứng khoán được chào bán, các tổ chức định giá đã giải quyết được... vào đó, nhu cầu về những sản phẩm nợ cấu trúc nói chung và nợ đảm bảo bằng tài sản thế chấp nói riêng đã giảm rõ rệt bởi những nhà đầu tư đã bắt đầu đánh giá lại quan điểm của chính họ về rủi ro của những sản phẩm này Vì vậy, những nhà làm luật nên cho thị trường một cơ hội để tự mình điều chỉnh 3 TỔNG QUAN VỀ TÍN DỤNG CẦM CỐ DƯỚI CHUẨN Trong phần này, chúng tôi đưa ra một vài quan niệm về những người... khâu trong quá trình chứng khoán hóa, và công khai tất cả những bảo hiểm của khâu này Kết thúc dây chuyền chứng khoán hóa, những tổ chức cho vay nguyên thủy cần được cung ứng vốn một cách thỏa đáng để sự đại diện và điều khoản đảm bảo của họ có giá trị Cuối cùng, các tổ chức định giá cũng cần đánh giá những tổ chức cho vay nguyên thủy chặt chẽ như đánh giánh những tổ chức phục vụ Chúng tôi không rõ... liên quan khác FDIC là một nhà đầu tư ẩn ở các ngân hàng thương mại thông qua dự phòng bảo hiểm tiền gửi đã cản trở các ngân hàng được bảo hiểm đầu tư vào các chứng khoán thuộc loại đầu cơ Một nghĩa vụ nợ đảm bảo bằng tài sản (CDO) được quản lý linh động áp đặt những điều khoản lên các xếp hạng trung bình của những chứng khoán trong một danh mục được quản lý linh động cũng như lên một phần nhỏ những chứng. .. trong một bối cảnh của một ví dụ thực tế Đặc biệt, chúng tôi sẽ tập trung vào phân tích việc chứng khoán hóa khoản nợ dưới chuẩn trị giá 3,949 triệu đô (với số dư nợ gốc là 881 triệu đô) bắt nguồn từ New Century Financial vào quý 2 năm 2006 Theo chúng tôi, quá trình chứng khoán hóa đặc biệt này thực sự đáng được quan tâm vì quá trình này đã làm sáng tỏ việc những khoản nợ dưới chuẩn điển hình (được đánh... một bên khác –, và bên thứ nhất chỉ có một trách nhiệm giới hạn (họ không phải gánh chịu rủi ro về sụt giá) Rủi ro về đạo đức giữa tổ chức phục vụ và người quản lý tài sản Phí phục vụ là một phần trăm cố định tính trên số dư nợ gốc của các khoản nợ cầm cố Tổ chức phục vụ được chi trả trước tiên từ số tiền thu về hằng tháng trước khi bất cứ khoản tiền nào được chi trả cho nhà đầu tư Vì các khoản trả nợ... việc phân phối dòng tiền – một dòng tiền đang được chia sẻ với tổ chức phục vụ –, và người đi vay chỉ có một trách nhiệm giới hạn (họ không phải gánh chịu rủi ro về sụt giá) Trong việc quản lý những khoản nợ chậm trả, tổ chức phục vụ phải đối phó với một vấn đề về rủi ro đạo đức có liên quan đến người đi vay Khi một tổ chức phục vụ có động cơ muốn đem lại cho nhà đầu tư một tỷ suất sinh lợi tốt nhất, . TỔNG QUAN VỀ NGHIỆP VỤ CHỨNG KHOÁN HÓA 1. CHỨNG KHOÁN HÓA Chứng khoán hóa là một quá trình hợp nhất và đóng gói lại các món nợ thành các chứng khoán. những chứng khoán nợ được mua bởi các nhà đầu tư được gọi là quá trình chứng khoán hóa. 2.1 Bảy mối xung đột chính của tiến trình chứng khoán hóa Chứng khoán