CƠ SỞ CỦA LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ Giới thiệu: Chương tập trung vào vấn đề lớn, (1.1) Quan niệm thị trường hiệu - nói cách vắn tắt cách hiểu thị trường hiệu cách thông thường, đồng thời dạng thị trường hiệu thường quan tâm Mục (1.2) trình bày lý thuyết số thực nghiệm quan trọng lý thuyết thị trường hiệu Nền tảng lý thuyết thị trường hiệu bao gồm mơ hình Phần thực nghiệm trình bày sau nghiên cứu số tác giả xung quanh việc kiểm định dạng thị trường hiệu Mục (1.2) giới thiệu xu phát triển ứng dụng Lý thuyết thị trường hiệu giai đoạn tài giới Cuối cùng, mục (1.3) cho biết ý nghĩa việc nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu 1.1 Quan niệm thị trường hiệu 1.1.1 Khái quát Lý thuyết thị trường hiệu có ý nghĩa quan trọng thực tiễn lý thuyết ngành tài Nhà kinh tế học Samuelson nhận xét “kinh tế học tài coi phục sức nhà vua dịp lễ tộc Lý thuyết thị trường hiệu chiếm nửa đồ trang sức đó!”[1] Thật vậy, lý thuyết thị trường hiệu lý thuyết thống, tảng ngành tài Đặc biệt hơn, với phát triển thị trường chứng khốn lý thuyết lại tỏ mạnh lý thuyết nào, kim nam cho nhiều học giả phân tích chứng khoán Một cách tổng quát, việc tiếp cận lý thuyết thị trường hiệu phân tích tài phải xuất phát từ khái niệm thị trường hoàn hảo kinh tế học Có nghĩa, thị trường coi hồn hảo đảm nhiệm chức kinh tế cạnh tranh hoàn hảo, tức sử dụng đầu vào khan cách hiệu Trong nghiên cứu kinh tế nói chung phân tích tài nói riêng, thị trường coi hồn hảo (hiệu quả) hiệu mặt mặt phân phối, hiệu tổ chức hoạt động thị trường, hiệu mặt thông tin Hiệu mặt phân phối: Một thị trường coi hiệu mặt phân phối thị trường có khả đưa nguồn lực khan đến người sử dụng cho người sở nguồn lực có tạo kết lớn nhất, tức họ sử dụng cách tối ưu Người sử dụng tốt cho nguồn lực huy động người có khả trả giá cao cho quyền sử dụng nguồn lực Hiệu tổ chức hoạt động thị trường: Trong xu chung, vai trị thị trường chứng khốn hệ thống tài ngày trở nên quan trọng Thị trường chứng khốn hướng dịng vốn vào vai trị quan trọng việc làm tăng suất dịch chuyển dòng vốn thể thơng qua quy mơ giao dịch Tính hiệu phương diện tổ chức hoạt động thể rõ ràng khả làm cực đại hóa quy mơ giao dịch thị trường chứng khốn cụ thể Việc tổ chức hoạt động thị trường chứng khốn với mục tiêu cực đại hóa quy mơ giao dịch phải dựa nguyên tắc thị trường khác là: - Mở rộng khả lựa chọn “hàng hóa - loại chứng khoán” lựa chọn “dịch vụ - tổ chức trung gian” cho khách hàng - Đảm bảo tính xác, kịp thời trung thực việc cung cấp thông tin - Tạo thuận lợi cho khách hàng việc tham gia vào thị trường với chi phí thấp - Có biện pháp hữu hiệu chống lại hoạt động đầu gây phương hại đến đa số khách hàng v.v Hiệu mặt thông tin: Một thị trường coi hiệu mặt thông tin giá quyền sử dụng nguồn lực giao dịch thị trường phản ánh đầy đủ tức thời thơng tin có liên quan đến nguồn lực Những thơng tin bao gồm nhiều loại khác thông tin môi trường kinh tế vĩ mơ, thơng tin người có nhu cầu sử dụng nguồn lực, thông tin khan nguồn lực, v.v Thị trường hiệu mặt thông tin có ý nghĩa định đến thành cơng thị trường đối tượng nghiên cứu đề tài Nghiên cứu thị trường hiệu đề tài thị trường hiệu mặt thông tin Theo Eugene Fama (1970), thị trường hiệu định nghĩa thị trường mà giá ln phản ánh đầy đủ thơng tin có Lý thuyết thị trường hiệu giả thuyết đầu tư cho nhà đầu tư có hội vượt trội so với người khác hiệu thị trường chứng khoán khiến cho giá cổ phiếu có thị trường ln gắn kết cung cấp thơng tin tương thích, tức người có khả tiếp cận thơng tin Theo thuyết chứng khốn mua bán trao đổi ngang giá sàn giao dịch chứng khốn người chơi khơng có hội để mua ép giá cổ phiếu thổi phồng mức giá bán 1.1.2 Các dạng lý thuyết hiệu thị trường chứng khoán Euge Fama (1970) người phân chia dạng hiệu thị trường thành ba giả thuyết thành phần tương ứng với ba tập thông tin xem xét - Tập hợp thông tin dạng yếu: tập hợp thông tin bao hàm liệu lịch sử loại chứng khốn phân tích - Tập hợp thơng tin dạng trung bình: tập hợp thơng tin bao gồm tất liệu phù hợp công bố công chúng khứ - Tập hợp thông tin dạng mạnh: tập hợp thông tin bao gồm tất liệu biết, khơng kể liệu có công bố hay không Như vậy, từ tương ứng với ba tập thông tin trên, thị trường hiệu phân chia thành ba cấp độ hiệu hay ba dạng hiệu quả, thị trường hiệu dạng yếu, thị trường hiệu dạng trung bình thị trường hiệu dạng mạnh 1.1.2.1 Giả thuyết thị trường hiệu dạng yếu Giả thuyết thị trường hiệu giả định giá chứng khoán phản ánh đầy đủ thông tin thị trường chứng khoán, bao gồm chuyển dịch liên tục giá, tỷ suất thu nhập, khối lượng giao dịch thông tin chung khác như: mua bán lô lẻ, giao dịch lô lớn thương vụ chuyên gia ngoại hối hay nhóm độc quyền khác Vì giả định mức giá thị trường phản ánh tất thu nhập khứ thông tin thị trường nên giả thuyết có nghĩa lợi suất – suất sinh lời chứng khoán khứ thơng tin khác khơng có mối liên hệ với tương lai (các lợi suất độc lập với nhau) 1.1.2.2 Giả thuyết thị trường hiệu dạng trung bình Giả thuyết thị trường hiệu dạng trung bình cho giá chứng khốn điều chỉnh nhanh chóng trước thơng tin cơng khai nào, tức mức giá phản ánh đầy đủ thông tin công khai Giả thuyết bao trùm lên giả thuyết hiệu dạng yếu tất thông tin thị trường phải xem xét công khai dựa giả thuyết hiệu giá cổ phiếu, tỷ suất thu nhập, khối lượng giao dịch Thông tin công khai bao gồm tất thông tin phi khác như: thông báo thu nhập cổ tức, tỷ lệ P/E, tỷ lệ D/P, chia cổ phần, thông tin kinh tế trị Giả thuyết có ý nghĩa nhà đầu tư định dựa thơng tin sau công bố không thu lợi nhuận cao mức trung bình mức giá chứng khốn phản ánh thơng tin cơng khai 1.1.2.3 Giả thuyết thị trường hiệu dạng mạnh Giả thuyết thị trường hiệu dạng mạnh cho giá chứng khốn phản ánh tất thơng tin từ cơng khai đến nội Trong thị trường hiệu dạng mạnh, giá chứng khoán phản ánh rõ nét theo thơng tin có liên quan ảnh hưởng tác động đến giá, số thông tin khơng phổ biến cơng chúng Tuy nhiên không chờ đợi thị trường hiệu dạng mạnh lại thể theo định nghĩa, giả thuyết hình ảnh gần phi thực tế Chính hành động phi pháp mua bán nội gián kiếm khoản lợi nhuận khổng lồ lại biện minh cho giả thuyết Có thể khái quát đặc điểm ba dạng lý thuyết thị trường hiệu theo sơ đồ đây: Sơ đồ Thông tin: giá khứ Đặc điểm: Nếu thị trờng hiệu thông tin khứ không cho phép ngời sử dụng chúng thu đợc lợi ích bất thờng Thông tin: Mọi thông tin công bố Đặc điểm: Nếu thị trờng hiệu thông tin c«ng bè kh«ng cho phÐp ngêi sư dơng chóng thu đợc lợi ích bất thờng Thông tin: Mọi thông tin Đặc điểm: Nếu thị trờng hiệu thông tin (kể thông tin u tiên) không cho phép ngời sử dụng chúng thu đợc lợi ích bất thờng Thị trờng hiệu Thị trờng hiệu Thị trờng dạng yếu hiệu dạng trung bình Thị trờng hiệu dạng mạnh Cỏc cp độ hiệu thị trường chứng khoán 1.2 Lý thuyết số thực nghiệm quan trọng thị trường hiệu 1.2.1 Tóm tắt lý thuyết Lý thuyết thị trường hiệu có lịch sử hình thành phát triển sớm so với lý thuyết tài khác Lý thuyết phát triển mạnh vào năm 1930, có bước thăng trầm định có điều chỉnh đáng kể thập niên gần 1.2.1.1 Nền tảng lý thuyết Lý thuyết thị trường hiệu làm rõ cách kỹ việc phân tích mơ hình: (1) Mơ hình lợi suất kỳ vọng, (2) Mơ hình martingale, (3) Mơ hình bước ngẫu nhiên Nhưng trước hết ta xem xét điều kiện thị trường để phù hợp với lý thuyết thị trường hiệu điều kiện đủ thị trường hiệu Đó thị trường mà (i) khơng có chi phí giao dịch chứng khốn, (ii) tất thơng tin có tất thành viên tham gia thị trường tiếp cận mà khơng chi phí, (iii) tất thống hàm ý thông tin có giá phân phối giá tương lai loại chứng khoán Trong thị trường vậy, giá chứng khoán rõ ràng “phản ánh đầy đủ” thơng tin có Cả ba điều tồn thị trường thực tế chừng mực Đo lường tác động chúng tới trình hình thành giá mục tiêu nghiên cứu thực nghiệm lĩnh vực (1) Mơ hình Lợi suất kỳ vọng hay “Trị chơi cơng bằng” Định nghĩa thị trường hiệu thị trường mà giá “phản ánh đầy đủ” thông tin có định nghĩa mang tính khái qt Để xây dựng mơ hình kiểm định cần phải định chi tiết trình định hình giá Tức cần phải làm rõ ý nghĩa cụm từ “phản ánh đầy đủ” Lý thuyết lợi suất kỳ vọng mơ tả sau: % % E ( p j ,t +1 | Φ t ) = 1 + E ( rj ,t +1 | Φ t )  p jt   (1) đó: E ký hiệu kỳ vọng; pjt giá chứng khoán j thời điểm t; pj,t+1 mức giá thời điểm t+1; rj,t+1 lợi suất thời kỳ (=(pj,t+1 – pjt)/pjt); Φt ký hiệu chung cho tập thông tin giả định “phản ánh đầy đủ” mức giá thời điểm t; Dấu ngã biến số cho biết pj,t+1 rj,t+1 biến ngẫu nhiên thời điểm t Cho: Khi đó: x j ,t +1 = p j ,t +1 − E ( p j ,t +1 | Φ t ) % E ( x j ,t +1 | Φ t ) = (2) (3) Chuỗi {xjt} xác định “trị chơi cơng bằng” chuỗi thơng tin {Φt} Hay cho: % z j ,t +1 = rj ,t +1 − E ( rj ,t +1 | Φ t ) Khi đó: % E ( z j ,t +1 | Φ t ) = (4) (5) Do vậy, chuỗi {zjt} “trò chơi công bằng” chuỗi thông tin {Φ} Theo thuật ngữ kinh tế x j,t+1 chênh lệch giá chứng khoán j thời điểm t+1; hiệu số mức giá quan sát mức giá kỳ vọng xác lập thời t sở thông tin Φt Và tương tự, zj,t+1 chênh lệch lợi suất thời điểm t+1 so với lợi suất kỳ vọng cân xác lập thời điểm t Gọi: α ( Φ t ) = α1 ( Φ t ) , α ( Φ t ) , , α n ( Φ t )    lượng tiền αj(Φt) thời điểm t mà đầu tư vào số n chứng khốn có Một hệ thống tạo tổng giá trị thị trường trội lên thời điểm t+1 giá trị bằng: n % Vt +1 = ∑ α j ( Φt )  rj ,t +1 − E ( rj ,t +1 | Φ t )    j =1 dựa vào đặc điểm “trị chơi bình đẳng” (5), ta có: ( ) n % % E Vt +1 | Φ t = ∑ α j ( Φt )  rj ,t +1 − E ( z j ,t +1 | Φ t )  =   j =1 (2) Mơ hình martingale Cũng xuất phát từ mơ hình (1) : % E ( p j ,t +1 | Φ t ) ≥ p jt tương đương % E ( rj ,t +1 | Φ t ) ≥ (6) chuỗi {pjt} chứng khoán j gọi tuân theo martingale chuỗi thơng tin {Φt}, có nghĩa sở tập thơng tin Φt mức giá thời kỳ tới kỳ vọng lớn mức giá Nếu (6) dạng phương trình (do lợi suất kỳ vọng thay đổi giá kỳ vọng không), chuỗi giá tn theo martingale Dự đốn giá chứng khốn mốc t+1 có thơng tin đến mốc t Giá chứng khoán mốc t % E ( p j ,t +1 | Φ t ) = p jt (3) Mơ hình bước ngẫu nhiên Với giả thiết mà Maurise Kendall (1953) đưa giá cổ phiếu biến động TTCK thay đổi cách ngẫu nhiên, khơng có quy luật khơng thể dự đoán được, giả định thay đổi giá phân phối giống cho đời mơ hình bước ngẫu nhiên Dạng mơ hình là: f ( rj ,t +1 | Φ t ) = f ( rj ,t +1 ) (7) Phân phối xác suất có điều kiện phân phối xác suất biên biến ngẫu nhiên độc lập giống Ngoài ra, hàm mật độ f phải t Từ ràng buộc (1) cách giả định lợi suất kỳ vọng chứng khốn j khơng đổi theo thời gian có: % % E ( rj ,t +1 | Φ t ) = E ( rj ,t +1 ) Điều nói trung bình phân phối rj,t+1 (8) độc lập với thơng tin có thời điểm t Φt mơ hình bước ngẫu nhiên (7) cịn cho biết thêm phân phối tổng thể độc lập với Φt Mơ hình bước ngẫu nhiên dạng mở rộng mơ hình thị trường hiệu “trị chơi công bằng” hay lợi suất kỳ vọng dạng khái quát theo nghĩa đưa nhận định chi tiết môi trường kinh tế Mơ hình “trị chơi cơng bằng” nói điều kiện cân thị trường biểu thị dạng lợi suất kỳ vọng, cho biết tương đối chi tiết trình ngẫu nhiên sinh lợi suất Một bước ngẫu nhiên hình thành mơ môi trường phải thỏa mãn điều kiện biến đổi sở thích nhà đầu tư q trình hình thành thơng tin phải kết hợp với để tạo trạng thái cân bằng, phân phối lợi suất tự lặp lặp lại theo suốt thời gian 1.2.1.2 Các mô hình thực nghiệm Tất nghiên cứu thực nghiệm lý thuyết thị trường hiệu gắn với việc giá có phản ánh đầy đủ tập thơng tin có khơng Trong lịch sử nghiên cứu thực nghiệm theo trật tự sau Các nghiên cứu ban đầu gắn với kiểm định dạng yếu, tập thơng tin quan tâm mức giá (lợi suất) diễn khứ Hầu hết kết xuất phát từ lý thuyết bước ngẫu nhiên Sau kiểm định dạng trung bình, vấn đề quan tâm tốc độ điều chỉnh giá trước thông tin có cơng bố (ví dụ thơng báo việc chia cổ tức, báo cáo hàng năm, phát hành chứng khoán mới,…) Cuối cùng, kiểm định dạng mạnh vấn đề quan tâm liệu gần đây, nhà đầu tư hay nhóm (ví dụ nhà quản lý quỹ tương hỗ) có tính độc quyền việc tiếp cận thông tin liên quan việc định hình giá hay khơng Chúng ta điểm lại nghiên cứu thực nghiệm theo trật tự (1) Các kiểm định dạng yếu mơ hình thị trường hiệu Trước hết điểm qua lại lịch sử nghiên cứu thực nghiệm dạng sau kiểm định cụ thể số mơ hình thị trường hiệu dạng yếu Những nhận định kiểm định mơ hình bước ngẫu nhiên Bachelier năm 1900 phải nhiều năm sau chúng tiếp tục nhà kinh tế khác phát triển Các nghiên cứu hành vi giá chứng khoán bắt đầu trở lại sau có đời máy tính Vào năm 1953, Kendall xem xét hành vi thay đổi theo tuần mười chín số giá cổ phiếu công nghiệp Anh giá giao bơng (New York) lúa mỳ (Chicago) Ơng phân tích sâu tương quan chuỗi Ý tưởng mà Kendall sau Roberts đưa chuỗi giá đầu mơ tả bước ngẫu nhiên dựa quan sát Osborne Tâm lý nhận thức -Hội chứng tự tôn (touchyĐây trường phái đóng góp lớn cho Do Uric Neiser sángfeely syndrome), lý thuyếttài chính, ngồi hiệu ứng đề cập trên, hiệu ứng mâu thuẫn lập năm 1967,nuối tiếc (regret theory) nghiên cứu cách-Mâu thuẫn nhận thứcvề nhận thức, bù đắp chi phí bỏ ra, lý thuyết tiếc nuối giúp giải thích mà suy nghĩ con(cognitive dissonance) khiển-Định nghĩa hẹp, tính tốnchúng ta thường nắm giữ khoản lỗ lỗ liên tục hành vi họ bất hợp lý người điều -Bù đắp chi phí bỏ Hội chứng tự tơn giải thích -Q tự tin có xu hướng tự đánh giá cao cổ -Lệch lạc nhận thức phiếu mà chọn đầu tư khứ (hindsight bias)Hiệu ứng lệch lạc nhận thức khẳng định mứcquá khứ hay khẳng định mức giống hội chứng tự tin, (confirmatory bias) làm nhận xét có khả dự đốn thị truờng tốt Lý thuyết cấu trúc-Hiệu hình thức ứng thuyết phụcĐây trường phái có tác động (Gestait(persuasion effect) theory) Do lớn đến lý thuyết tài chính, đưa -Hiệu ứng tự thuyết phụcra luận điểm mắc sai lầm từ nhiều tình Max(seff-persuasion) sáng-Lệch lạc tình điểnkhác nhau, đặc biệt lý thuyết phản kháng, lý thuyết ước đốn sai, tạo từ 1912, nghiênhình cứu cách chúng ta-Xu hướng tự bảo vệ (ego-và hiệu ứng tự thuyết phục, thuyết Werrtheirmer phục đưa nhiều giải thích suy diễn từ nhữngdefensive attitude) liệu chúng ta-Hiệu ứng ước đoán saicho hiệu ứng bầy đàn nguyên nhân tượng định giá sai kéo dài nhận (false consensus effect) -Lý thuyết phản kháng (somatic market theory) Phân tâm học -Hội chứng hoang tưởngChúng ta lo lắng việc (Psycho-analysis) (paranoid personalitybị lừa hay sai lầm, hay chúng Do Sigmund Freuddisorder) sáng lập đầu kỷ-Quá ý đến thân 20, nghiên cứu về(narcissistic loại bệnh tâmdisorder) thần ta q ý đến việc có thành cơng hay không, ảnh hưởng đến personalityquyết định kinh doanh chứng khốn Vì vậy, trường -Hội chứng phiền muộn, biphái có đóng góp việc quan (depressed personalitygiải thích hành vi nhà đầu tư, từ disorder) giải thích rối loạn tính cách (personality disorder) b Hành vi khơng hợp lý mang tính hệ thống Nếu nhà đầu tư đơn lẻ có hành vi khơng hợp lý, ảnh hưởng giao dịch nhà đầu tư lên giá cổ phiếu thị trường không đáng kể (cho dù tổ chức đầu tư lớn ảnh hưởng hạn chế đơn độc mình) Chỉ hành vi khơng hợp lý mang tính hệ thống (nghĩa nhóm nhiều nhà đầu tư có hành vi khơng hợp lý nhau) việc định giá sai xuất bắt đầu kéo dài Lý thuyết tài hành vi cho tính lệch lạc (bất hợp lý) hành vi phổ biến nhiều nhà đầu tư, đó, tạo thành dạng thường gọi “hiệu ứng bầy đàn”, khiến cho giá số cổ phiếu không phản ánh giá trị “thực” (hay “hợp lý”) chúng Như vậy, “hiệu ứng bầy đàn” không tốt cho thị trường trường hợp xem hiệu ứng bầy đàn tất hành động theo mẫu hình hành vi lệch lạc, khơng hợp lý, thấy làm c Giới hạn khả kinh doanh chênh lệch giá thị trường tài Lý thuyết thị trường hiệu tin tồn định giá sai tồn hội để kinh doanh chênh lệch giá thu lợi nhuận, hành vi kinh doanh chênh lệch giá điều chỉnh giá thị trường cân Nhưng tồn định giá sai, mà lại thực kinh doanh chênh lệch giá để tận dụng khoản lợi nhuận ? Và lại thực kinh doanh chênh lệch giá có định giá sai ? Một giải thích chấp nhận rộng rãi trường phái tài hành vi có dạng định giá sai: dạng thường xuyên xảy kinh doanh chênh lệch giá được, dạng không thường xảy ra, kéo dài kinh doanh chênh lệch giá (nói cách khác, khó mà xác định mức định giá sai đạt tới giới hạn hay điều chỉnh lại) Nếu tham gia “chỉnh sửa” kiểu định giá sai dạng dễ rơi vào trạng thái “tiền mất, tật mang”, mà điển hình học tiếng LTCM kinh doanh chênh lệch giá Royal Duch Shell bị thua lỗ, sau họ thua lỗ khơng giá cổ phiếu điều chỉnh lại dự đốn họ ! Đây ví dụ cho thấy thực tế định giá sai kéo dài lâu, kiểu nhà đầu tư hợp lý LTCM (được quản lý người đoạt giải Nobel thành công năm trước thương vụ này) tham gia sửa chữa sai lầm thất bại Barberis Thales (2003) kinh doanh chênh lệch giá khơng thể xảy có tài sản lý thuyết có tính thay lẫn hồn hảo kinh doanh chênh lệch giá tài sản đó, thực tế khơng vậy, tạo rủi ro tăng thêm cho hoạt động kinh doanh chênh lệch giá (vốn xem rủi ro thấp đến mức phi rủi ro) Ngồi ra, chi phí thực chiến lược hưởng chênh lệch giá tồn giao dịch nhà đầu tư không hợp lý (gọi noise trading) ngăn cản điều Chính vậy, thấy lịch sử nhiều vụ bong bóng giá Nhật (thập niên 1980), Đài Loan (1990), cổ phiếu công nghệ truyền thông Mỹ (1999-2000), gần chứng khoán Trung Quốc Việt Nam bị xem “quá nóng” Tuy nhiên, rõ ràng khơng có điều chỉnh tức thời người ta kỳ vọng, mà vụ bong bóng kéo dài nhiều năm (nhất nước châu Á phát triển) Đây dấu hiệu giới hạn khả kinh doanh chênh lệch giá Như vậy, thị trường hội đủ yếu tố kể (hành vi bất hợp lý nhà đầu tư, hiệu ứng bất hợp lý mang tính hệ thống, giới hạn kinh doanh chênh lệch giá), lúc mà tượng giá cổ phiếu bị định giá sai đáng kể kéo dài Lúc EMH bị lung lay nhiều phải chờ tới thời gian dài để giải thích 1.2.2.3 Một số trường hợp khác đối trọng với lý thuyết thị trường hiệu Lý thuyết thị trường hiệu thường luận giải thị trường luôn Tuy quan sát thực hành thị trường chứng khốn khơng phải lúc lý thuyết dễ chấp nhận, có nhiều quan điểm theo đuổi ý kiến: “thị trường không luôn đúng” thực trở thành đối trọng lớn lý thuyết thị trường hiệu Chúng ta cần xem xét trường hợp (1) Hiệu ứng P/E, hiệu ứng quy mô hiệu ứng cuối năm P/E, hệ số giá lãi, số quan trọng việc đánh giá cổ phiếu Nó cịn gọi hệ số nhân cổ phiếu Khi biết lãi sau thuế doanh nghiệp tính giá trị doanh nghiệp tương ứng giá trị cổ phiếu nhân lãi sau thuế với P/E Các doanh nghiệp khác có P/E khác dẫn tới nghiên cứu hiệu ứng P/E giá cổ phiếu Có nghiên cứu cho thấy chứng khốn có P/E cao có thu nhập bất thường nhỏ chứng khốn có P/E thấp (Basu) Nhiều nghiên cứu P/E thực chất bề hiệu ứng quy mô Việc đánh giá hiệu ứng P/E bị thay việc đánh giá hiệu ứng quy mơ ngược lại khơng Các kiểm định hiệu ứng quy mô cho thấy cổ phiếu doanh nghiệp có quy mơ nhỏ (đánh giá theo mức độ vốn hóa) đạt thu nhập bất thường cao so với doanh nghiệp có quy mơ lớn kể trường hợp P/E cao Tuy nhiên, ứng với mức thu nhập bất thường cao hơn, rủi ro doanh nghiệp nhỏ lại lớn Do đó, chiến lược đầu tư vào cổ phiếu doanh nghiệp có quy mơ nhỏ khơng có tính thống lĩnh thực tế nhà đầu tư chứng khốn quan tâm đến lợi ích đồng thời lưu ý đến rủi ro kèm Điển hình cho trường hợp nghiên cứu hiệu ứng quy mô Ibboston thực năm 1984 Ibbotson lập danh mục đầu tư gồm 50 cổ phiếu doanh nghiệp có quy mơ nhỏ với tỷ lệ bỏ vốn tương ứng với tỷ lệ mức vốn hóa doanh nghiệp thị trường giữ danh mục năm liên tiếp Việc lặp lặp lại suốt giai đoạn 1926-1983 để đảm bảo danh mục gồm cổ phiếu nhứng doanh nghiệp có quy mô nhỏ Kết đối chứng với danh mục chứng khoán SP500 giai đoạn Liên quan đến hiệu ứng quy mơ, Keim (1983) cịn phát thấy hiệu ứng quy mô mạnh vào tháng hàng năm thể chênh lệch lãi suất chứng khốn hai nhóm doanh nghiệp nhỏ lớn cao vào tháng Chi tiết hơn, Roll (1983) hiệu ứng quy mô mạnh vào ngày cuối tháng 12 năm trước kéo dài sang bốn ngày đầu tháng năm Hiện tượng giải thích kỹ thuật điều chỉnh thuế phải nộp trung gian tài Các trung gian tài thường bán vào tháng 12 mua lại vào đầu tháng Bằng cách trung gian tài tạo khoản lỗ vốn định vào cuối năm để điều chỉnh mức thuế phải nộp Sự liên quan hiệu ứng cuối năm hiệu ứng quy mô tác động việc điều chỉnh thuế chỗ: Các chứng khoán doanh nghiệp nhỏ thường giữ nhà đầu tư nhỏ trung gian tài thường giữ chứng khốn Trong đó, thường có trung gian tài có hoạt động nhằm điều chỉnh thuế (2) Hiệu ứng cuối tuần, hiệu ứng ngày lễ hiệu ứng tháng Liên quan đến hiệu ứng cuối tuần có hai giả thiết đưa ra: - Lãi suất chứng khoán tỷ lệ với thời gian giữ chứng khoán Như vậy, sau kỳ nghỉ cuối tuần lãi suất chứng khốn phải tăng gấp lần - Lãi suất chứng khoán phụ thuộc vào thời gian đấu giá Như vậy, lãi suất chứng khoán ngày thứ hai phải với lãi suất chứng khoán ngày khác Tuy nhiên nhiều kết khác lại cho kết trái ngược với hai giả thiết Kết Hamon Jacquillat (1998) sở quan sát giá mở cửa hàng ngày thị trường chứng khoán Paris giai đoạn 1977 – 1987 cho thấy lãi suất chứng khoán ngày thứ hai hàng tuần âm ngày khác lãi suất dương French (1980) xem xét giá đóng cửa lại thấy lãi suất chứng khốn âm vào ngày thứ ba hàng tuần, ngày khác lại cao mức trung bình tuần Về hiệu ứng cuối tuần, kết luận chung rút vào nghiên cứu Rogalski (1984) Khi xác định lãi suất giá mở cửa đóng cửa ngày lãi suất cuả ngày thứ hai dương Nhưng so sánh giá đóng cửa ngày hôm trước với giá mở cửa ngày hơm sau lãi suất thời điểm mở cửa ngày thứ hai thời điểm đóng cửa ngày cuối tuần trước âm Như vậy, sau ngày nghỉ cuối tuần, giá chứng khốn nói chung giảm xuống vào ngày đầu tuần sau tăng trở lại Liên quan đến hiệu ứng ngày lễ, nghiên cứu cho thấy lãi suất tăng mạnh thị trường hoạt động trở lại so với thời gian trước kỳ nghỉ Ariel (1985) thống kê lãi suất danh mục đầu tư gồm chứng khoán DJIA giai đoạn 1963 – 1982 cho thấy mức tăng trung bình sau kì nghỉ lễ gấp lần trước kỳ nghỉ Nếu danh mục đầu tư cấu trúc theo tỷ lệ mức vốn hóa mức tăng trung bình lên tới 14 lần Lakonishok Smidt (1978) thống kê giai đoạn 90 năm với chứng khoán DJIA mức tăng trung bình lên tới 21lần (0,219% ngày so với 0,0094% ngày) Cũng nghiên cứu cho thấy 51% khoản lãi vốn đạt đầu tư vào chứng khoán DJIA giai đoạn 10 ngày trước kì nghỉ lễ Hiệu ứng tháng đáng phải lưu tâm Trong giai đoạn 1966-1981, lãi suất chứng khốn thị trường chứng khốn Mỹ tính giá đóng cửa ngày đầu tháng so với tháng trước 0,473% tính giá đóng cửa ngày liên tiếp suốt thời gian lại tháng 0,0612% (gấp tới 7,7 lần) Việc giải thích cách chi tiết tượng tạo thu nhập bất thường ứng với hiệu ứng kiểm định nêu khó khăn Song bản, tượng phụ thuộc thuộc vào đặc trưng vận động dòng vốn thị trường, hành vi trung gian tài việc cơng bố thơng tin.Việc tập trung đăng ký mua bán chứng khoán vào thời điểm định tạo khả dự đoán vận động dịng vốn thơng tin phản ánh vào giá giai đoạn tương ứng lớn việc cơng bố thơng tin doanh nghiệp làm xuất thông tin phản ánh giá đặc biệt vào giai đoạn chuyển tháng chuyển năm Nó đóng góp đáng kể vào việc làm xuất hiệu ứng cuối năm hiệu ứng tháng Tất hiệu ứng nêu làm xuất thu nhập bất thường, làm lung lay giả thiết tính hiệu thị trường làm nhiễu kiểm định thực tế.Việc đánh giá hiệu thị trường rõ ràng phải tính đến hiệu ứng nêu để có xử lý phù hợp công tác nghiên cứu thực tế quản lý danh mục đầu tư 1.3 Ý nghĩa việc nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu Việc nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu dạng thị trường hiệu có ý nghĩa quan trọng hoạt động thị trường chứng khoán, thể khía cạnh chủ yếu sau: 1.3.1 Trong phân tích kỹ thuật Lý thuyết thị trường hiệu khẳng định phân tích kỹ thuật khơng đem lại hiệu đầu tư thị trường Các nhà phân tích kỹ thuật sử dụng liệu khứ, chủ yếu liệu biến động giá chứng khoán khứ để dự đoán biến động giá chứng khoán tương lai Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, với hình thái hiệu dạng yếu thị trường hiệu thơng tin q khứ phản ánh giá chứng khoán tại, tức thơng tin q khứ chứng khốn công chúng đầu tư biết đến phản ánh vào giá chứng khoán Do vậy, cố gắng để sử dụng thông tin khứ giúp nhà đầu tư tìm mức lợi nhuận cân thị trường, đủ bù đắp cho chi phí rủi ro mà họ gặp phải đầu tư vào chứng khốn Nhà phân tích kỹ thuật khơng thể tìm kiếm lợi nhuận siêu ngạch thị trường chứng khoán hiệu Việc dự đoán đồ thị giá chứng khoán tương lai “sự tự lừa dối mình” 1.3.2 Trong phân tích Ở thị trường hiệu dạng yếu, thị trường bỏ qua số thơng tin có tính chất đại chúng, có liên quan đến hoạt động cơng ty có chứng khốn đánh giá thơng tin khơng xác Khi giá chứng khốn thị trường có tính chất đại chúng cơng ty Một nhà phân tích có kỹ phân tích điêu luyện, dự đốn kết hoạt động công ty tương lai dựa liệu có khả tìm kiếm lợi nhuận siêu ngạch hay thu nhập tăng thêm lựa chọn loại chứng khoán mà thị trường đánh giá khơng xác Trong thị trường hiệu dạng trung bình, phân tích phần lớn khơng có giá trị Trong thị trường dạng này, thơng tin có tính chất đại chúng phản ánh tức thời giá chứng khốn tại, việc sử dụng phân tích để tìm kiếm lợi nhuận cao mức trung bình thị trường khó khăn Lợi nhuận siêu ngạch xuất trường hợp ngắn hạn, thị trường vài loại chứng khoán phản ứng chậm sau kiện có liên quan đến cơng ty xảy Nhà đầu tư muốn tìm kiếm thu nhập cao thị trường phải có khả đánh giá lựa chọn loại chứng khoán mà thị trường đánh giá chưa xác để định đầu tư Trong dài hạn, phản ứng thị trường nhanh định giá sai bị loại bỏ Vì vậy, để mong muốn tìm kiếm lợi nhuận siêu ngạch, nhà đầu tư cần bỏ vốn đầu tư vào nhiều loại tài sản thông qua danh mục đầu tư cổ phiếu, trái phiếu bất động sản đat mục tiêu đánh bại thị trường.Những nhà đầu tư phải người xuất sắc 1.3.3 Trong việc hoạch định chiến lược đầu tư Trong kinh tế thị trường, cạnh tranh tất yếu, quy luật ngày mạnh mẽ.Các phương pháp tìm kiếm, phân tích đánh giá thơng tin nhà đầu tư nhanh chóng thu nhận sử dụng,vì vậy, thơng tin ln phản ánh vào giá chứng khoán với tốc độ ngày nhanh hơn.chỉ có nhà đầu tư xuất sắc, bỏ chi phí lớn vói phương tiện đại hy vọng vượt qua thị trường để tìm kiếm tu nhập tăng thêm Những kỹ thuật chi phí tốn thực phù hơp với nhà đầu tư có tiềm lực tài lớn đặc biệt với nhà quản lý quỹ tín thác đầu tư, thực quản lý hàng loạt danh mục đầu tư với qui mô lớn Lý thuyết thị trường hiệu khẳng định giá chứng khốn thị trường ln phản ánh đầy đủ xác thơng tin sẵn có thị trường, cố gắng nhằm mua bán, giao dịch chứng khoán thường xuyên theo diễn biến thị trường làm tăng chi phí cho nhà mơi giới mà khơng có khă đưa lại thu nhập tăng thêm cho nhà đầu tư Lý thuyết thị trường hiệu không cho việc quản lý danh mục đầu tư theo chiến lược chủ động có khả đem lại thu nhập cao so với thị trường, lãng phí tiền bạc thời gian Các nhà đầu tư thị trường, kể nhà quản lý danh mục đầu tư nên sử dụng chiến lược đầu tư thụ động với mục tiêu đa dạng hóa đầu tư qua danh mục đầu tư chứng khoán Đầu tư theo danh mục số hay quỹ số hướng dẫn phù hợp quan điểm lý thuyết thị trường hiệu Quỹ đầu tư số danh mục đầu tư thiết lập với số lượng cấu chứng khoán danh mục đầu tư số lượng cấu chứng khốn sử dụng để hình nên số Chẳng hạn Mỹ, đầu tư theo số xuất phát triển từ năm 1976 với thiết lập danh mục đầu tư theo số gồm 500 cổ phiếu dựa cấu 500 cổ phiếu sử dụng để hình thành nên số giá cổ phiếu S&P 500 Mọi hoạt động giao dịch nhằm thay đổi cấu danh mục đầu tư theo biến động cấu 500 loại cổ phiếu số S&P 500 Như ta thấy rõ tầm quan trọng việc nghiên cứu hiểu rõ lý thuyết thị trường hiệu để vận dụng chúng thị trường chứng khoán Mọi cố gắng người đầu tư người phân tích nên theo hướng phụ thuộc vào mức độ hiệu thị trường Tóm lại, chương luận văn tập trung giới thiệu tảng lý thuyết giả thuyết thị trường hiệu EMH lý thuyết tảng thống tài học đại Các lý thuyết khác tài xây dựng phát triển dựa giả thiết thị trường hiệu Nói chung EMH xem xét kiểm định ba dạng hiệu tương ứng với tập thông tin phản ánh vào thị trường Việc nhận dạng tập thông tin quan trọng để đưa mơ hình kiểm định, công việc nhà nghiên cứu EMH liên tục tiến hành Thị trường hiệu thông tin thị trường phản ánh vào giá chứng khoán nhanh ngược lại Ngày nay, xét đến thị trường chứng khoán hiệu người ta khơng nên khơng hy vọng hiệu cách tuyệt đối mà nên xem xét cách dài hạn ... Một số trường hợp khác đối trọng với lý thuyết thị trường hiệu Lý thuyết thị trường hiệu thường luận giải thị trường luôn Tuy quan sát thực hành thị trường chứng khốn khơng phải lúc lý thuyết. .. thờng Thị trờng hiệu Thị trờng hiệu Thị trờng dạng yếu hiệu dạng trung bình Thị trờng hiệu d¹ng m¹nh Các cấp độ hiệu thị trường chứng khoán 1.2 Lý thuyết số thực nghiệm quan trọng thị trường hiệu. .. đầu tư 1.3 Ý nghĩa việc nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu Việc nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu dạng thị trường hiệu có ý nghĩa quan trọng hoạt động thị trường chứng khoán, thể khía cạnh