các tỷ lệ chiết khấu trong thẩm định dự án

Trang 1

Chương trình Giảng dạy Kinh tế FulbrightNiên khố 2005-2006

Thẩm định đầu tư phát triển

Bài đọc Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính trong Thẩm định Dự án

Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính trong Thẩm định Dự án

Joseph Tham

Tĩm tắt

Trong thẩm định tài chính một dự án, các báo cáo ngân lưu được lập theo hai quan điểm: Quan điểm Tổng Đầu tư (TI) và Quan điểm Vốn cổ đơng Một trong những vấn đề quan trọng nhất là ước tính các tỉ lệ chiết khấu tài chính đúng cho hai quan điểm này Khi cĩ thuế, lợi ích của lá chắn thuế nhờ được trừ thuế cĩ thể được loại trừ hoặc đưa vào ngân lưu tự do (FCF) của dự án Tùy thuộc vào việc lá chắn thuế được đưa vào hoặc loại trừ, cơng thức tính chi phí trung bình cĩ trọng số của vốn (WACC) sẽ khác nhau Trong bài viết này, sử dụng một số ý tưởng căn bản của việc tính giá trị trong lĩnh vực tài chính cơng ty, việc ước tính các tỉ lệ chiết khấu tài chính cho các ngân lưu vĩnh cửu và các ngân lưu một thời kỳ sẽ được minh họa bằng những ví dụ đơn giản bằng số.

Tác giả bài viết xin gởi lời cám ơn đến bà Lê Thị Thanh Loan, ơng Nguyễn Thanh Phước, ơng Cao Hào Thi và Hồng Thạch Quân vì những ý kiến đĩng gĩp xây dựng quý báu của họ Những ý kiến nhận xét này đã đĩng gĩp rất lớn vào việc hồn thiện nội dung bài viết Những sai sĩt cịn lại thuộc về trách nhiệm của tác giả.

GIỚI THIỆU

Trong tài liệu hướng dẫn phân tích chi phí − lợi ích của Jenkins và Harberger (Chương 3:12, 1997), cĩ nhận định rằng việc lập các báo cáo ngân lưu tài chính cần phải thực hiện theo hai quan điểm:

1 Quan điểm Tổng Đầu tư (hoặc Ngân hàng) và2 Quan điểm Chủ sở hữu (hoặc Vốn cổ đơng).

Mục đích của Quan điểm Tổng Đầu tư là “xác định sức mạnh mức độ vững mạnh tổng thể của dự án.” Xem Jenkins & Harberger (Chương 3:12, 1997) Tham khảo thêm

Bierman & Smidt (trg 405, 1993) Trong thẩm định dự án thực tế, tài liệu hướng dẫn đĩ

cho rằng nên phân tích một dự án bằng cách lập các báo cáo ngân lưu theo hai quan điểm bởi vì “điều đĩ giúp cho nhà phân tích xác định xem các bên liên quan thấy cĩ đáng tài trợ, tham gia hay thực hiện dự án hay khơng.” Xem Jenkins & Harberger (Chương 3:11,

Trang 2

1997) Để tham khảo một ví dụ gần đây về việc ứng dụng phương pháp này trong thẩmđịnh dự án, xem Jenkins & Lim (1988).

Trên thực tế, không thể thấy rõ tính phù hợp và nhu cầu cần phải phân biệt hai quan điểm này trong quá trình chọn lựa dự án Tức là, trong hoàn cảnh nào thì ta sẽ chọn sử dụng giá trị hiện tại của báo cáo ngân lưu theo quan điểm tổng đầu tư (CFS-TIP) thay vì giá trị hiện tại của báo cáo ngân lưu theo Quan điểm Vốn cổ đông (CFS-EPV)? Jenkins & Harberger không thảo luận hoặc hướng dẫn gì về việc ước tính các tỉ lệ chiết khấu phù hợp cho hai quan điểm này Cũng dễ hiểu về chuyện không có phần thảo luận

về việc ước tính và tính toán các tỉ lệ chiết khấu tài chính phù hợp cho hai quan điểm

này Xem Tham (1999) Trong bối cảnh truyền thống của việc thẩm định dự án, tầm quan trọng tương đối của chi phí cơ hội kinh tế của vốn, so với chi phí tài chính của vốn, luôn luôn cao hơn Tuy nhiên, trong một số trường hợp, chi phí tài chính của vốn có thể cũng quan trọng không kém, nếu không nói là quan trọng hơn, để đánh giá và bảo đảm tính bền vững tài chính của dự án Do tài liệu hướng dẫn đó thiếu phần thảo luận như vậy, ta không biết những giả định rõ ràng (hoặc ngầm) về mối quan hệ giữa giá trị hiện tại của

CFS-TIP và giá trị hiện tại của CFS-EPV Ví dụ, trong những điều kiện nào thì ta có thể giả định một cách hợp lý rằng hai quan điểm này bình đẳng như nhau?

Jenkins & Harberger (Chương 3:11, 1997) viết:

“Nếu một dự án có khả năng sinh lợi xét theo quan điểm của một ngân hàng hay phòng ngân sách, nhưng lại không có khả năng sinh lợi xét theo quan điểm của chủ sở hữu, dự án đó có thể gặp phải nhiều vấn đề khó khăn trong khi thực hiện.”

Nhận định này cho thấy rằng trên thực tế việc hai giá trị hiện tại không bằng nhau là điều được dự kiến, và có thể là một khả năng có thể xảy ra thực, chứ không phải là một trường hợp ngoại lệ hiếm hoi Tuy nhiên, nhận định này làm nảy sinh nhiều câu hỏi Nếu đúng là hai giá trị hiện tại không bằng nhau, thì điều gì dẫn đến sự không bằng nhau đó? Nhận định trên thậm chí không gợi ý được một nguyên nhân khả dĩ dẫn đến việc hai giá trị hiện tại không bằng nhau Hai giá trị hiện tại đó có ý nghĩa gì hoặc có thể được lý giải ra sao?

Việc lý giải hai quan điểm này đặc biệt khó khăn khi các giá trị hiện tại có dấu trái ngược nhau Ý nghĩa hay tầm quan trọng thực tiễn của sự khác biệt về hai giá trị hiện tại này đối với việc lựa chọn dự án không được lý giải, mà cũng chẳng dựa vào bất cứ lý thuyết nào về tính giá trị ngân lưu Nếu đúng là có sự khác biệt về hai giá trị hiện tại, thì có thể thấy rằng giá trị hiện tại theo quan điểm này là số dương, trong khi giá trị hiện tại theo quan điểm kia là số âm, hoặc ngược lại Trong lựa chọn dự án, khi nào thì nên chọn giá trị hiện tại này thay vì giá trị hiện tại kia (nếu quả là cần như thế), hay cả hai giá trị hiện tại cần phải là số dương thì dự án mới được chọn?

Việc lý giải sự khác biệt giữa hai giá trị hiện tại (kỳ vọng) theo hai quan điểm càng nghiêm trọng hơn khi thực hiện mô phỏng Monte Carlo với các báo cáo ngân lưu bởi vì phương sai của hai giá trị hiện tại này sẽ khác nhau Vì thế, biên dạng rủi ro (risk profile) của ngân lưu xét theo hai quan điểm sẽ khác nhau Ngay cả với NPV kỳ vọng bằng nhau xét theo hai quan điểm, phương sai của NPV xét theo hai quan điểm cũng khác

Trang 3

Chương trình Giảng dạy Kinh tế FulbrightThẩm định đầu tư phát triển

nhau; việc lý giải các biên dạng rủi ro thậm chí sẽ càng khĩ khăn hơn nếu giá trị kỳ vọng

của NPV xét theo hai quan điểm khác nhau một cách đáng kể.

Mục đích của bài viết này là ứng dụng một số ý tưởng từ các tài liệu chuyên mơn về tài chính cơng ty để làm sáng tỏ cách tính tốn các tỉ lệ chiết khấu tài chính phù hợp trong việc thẩm định dự án thực tế Báo cáo Ngân lưu xét theo Quan điểm Tổng Đầu tư (CFS-TIPV) tương đương với ngân lưu tự do (FCF) trong tài chính cơng ty, mà theo định nghĩa đĩ là “ngân lưu tự do sau khi đĩng thuế dùng để thanh tốn cho các chủ nợ và cổ đơng.” Xem Copeland & Weston (trg 440, 1988) Tuy nhiên, ta phải cẩn thận và xác định rõ CFS-TIPV (hay tương đương là FCF) cĩ tính đến hay loại trừ giá trị hiện tại của lá chắn thuế (tax shield) cĩ được nhờ trừ phần trả lãi khi dự án sử dụng tài trợ từ vốn vay Kết quả chuẩn của các mơ hình trong tài chính cơng ty, nếu như ta chấp nhận những giả định chặt chẽ của các mơ hình này, sẽ cho thấy rằng giá trị hiện tại xét theo hai quan điểm

nhất thiết phải bằng nhau (khi khơng cĩ thuế).

Ngay từ đầu, cần phải cơng nhận rằng các giả định chuẩn trong tài chính cơng ty là rất chặt chẽ, và do vậy cĩ thể đặt câu hỏi một cách hợp lý về tính phù hợp của việc áp dụng những mơ hình hồn hảo như thế vào việc thẩm định dự án thực tế Cĩ thể nhiều chuyên gia thẩm định sẽ cho rằng việc ứng dụng các nguyên lý của tài chính cơng ty vào việc thẩm định dự án như thế là khơng phù hợp Những suy nghĩ dè dặt như thế là hồn tồn chính đáng Nếu xem xét các giả định cần phải đúng trong thế giới Modigliani & Miller (M & M) và thế giới theo Mơ hình Định giá Tài sản Vốn (CAPM), thì nhiều độc giả sẽ tin rằng thậm chí ở các quốc gia đã phát triển, hầu hết, nếu khơng nĩi là tất cả,

những giả định này bị vi phạm một cách nghiêm trọng trên thực tế Các vi phạm này đặc

biệt nghiêm trọng trong việc thẩm định dự án ở các quốc gia đang phát triển với các thị trường vốn dài hạn hiện nay vẫn cịn nhiều khiếm khuyết và sẽ cịn khiếm khuyết trong tương lai gần Nĩi cách khác, thế giới M & M hay thế giới CAPM là những tình huống lý tưởng và cĩ thể khơng tương ứng với đời thực theo bất cứ khía cạnh nào cĩ ý nghĩa Tuy nhiên, những ý tưởng này cực kỳ quan trọng và thích hợp.

Các khái niệm và kết luận căn bản từ những mơ hình trong tài chính cơng ty với những ứng dụng cho thẩm định dự án cĩ thể được tĩm tắt như sau.

1 Ta cần phân biệt ρ, lợi nhuận của vốn cổ phần trong trường hợp tài trợ khơng sử dụng vốn vay, và e, lợi nhuận của vốn cổ phần trong trường hợp tài trợ cĩ sử dụng vốn vay.

2 Khi khơng cĩ thuế, việc tài trợ cĩ sử dụng vốn vay khơng ảnh hưởng đến giá trịcủa doanh nghiệp hay dự án.

3 Ngân lưu xét theo Quan điểm Vốn cổ đơng trong trường hợp tài trợ cĩ sử dụng vốn vay (CFS-EPV) rủi ro hơn so với ngân lưu xét theo Quan điểm Vốn cổ đơng trong trường hợp tài trợ khơng sử dụng vốn vay (CFS-AEPV).

4 Khi cĩ thuế, giá trị của doanh nghiệp cĩ dùng vốn vay cao hơn giá trị của doanh nghiệp khơng dùng vốn vay, và mức cao hơn đĩ bằng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế Tuy nhiên, nếu phân tích hồn chỉnh, ta sẽ thấy rằng cĩ thể giả định

Trang 4

J Tham, 22/02/20064Hào Thi / Thanh Loan/ Lửa Hạ

một cách hợp lý rằng ảnh hưởng tổng thể của thuế gần như bằng khơng XemBenninga (trg 257 & 259, 1997)

5 Cĩ hai cách để lý giải sự gia tăng về giá trị nhờ cĩ lá chắn thuế Ta cĩ thể giảm Chi phí Trung bình cĩ trọng số của Vốn (WACC) hoặc đưa giá trị hiện tại của lá

chắn thuế vào báo cáo ngân lưu Xét về việc tính giá trị, cả hai phương pháp

đều tương đương như nhau Xem dịng 18 và dịng 27 để biết thêm các chi tiết

về WACC.

6 Khi cĩ tài trợ dùng vốn vay, lợi nhuận của vốn cổ phần e là một hàm số đồng biến của tỉ số vốn vay / vốn cổ phần, tức là tỉ số vốn vay / vốn cổ phần D/E càng cao, thì lợi nhuận của vốn cổ phần e càng cao Xem dịng 26.

Tơi cho rằng việc ứng dụng những khái niệm này từ lý thuyết tài chính cơng ty vào việc ước tính các tỉ lệ chiết khấu tài chính trong thẩm định dự án thực tế là rất thích hợp và cĩ thể tạo ra một cơ sở hữu ích để đánh giá các kết quả rút ra được từ các mơ hình

khác với những giả định rõ ràng sát với đời thực hơn Sau khi hiểu được các cách tính

tốn những tỉ lệ chiết khấu tài chính trong cái thế giới hồn hảo nơi mà các lý thuyết M&M và CAPM đúng, ta cĩ thể bắt đầu bỏ bớt các giả định đĩ và cĩ những đĩng gĩp nghiêm túc vào việc lựa chọn dự án thực tế trong thế giới khơng hồn hảo mà cĩ thể là sát với đặc trưng của những quốc gia đang phát triển hơn là của các quốc gia đã phát triển.

Trong phần 1, tơi sẽ giới thiệu sơ lược và thảo luận về hai quan điểm khi khơng cĩ thuế Trong phần 2, tơi sẽ giới thiệu tác động của thuế và điểm lại các cơng thức được cơng nhận rộng rãi trong tài chính cơng ty cho hai trường hợp thái cực: ngân lưu vĩnh cửu của dự án, và các dự án với những ngân lưu một thời kỳ Xem Miles & Ezzell (trg 720,1980) Tơi sẽ khơng rút ra hay bàn về ý nghĩa của những cơng thức này Thơng thường các cơng thức đĩ giả định rằng các ngân lưu cĩ tính vĩnh cửu, và tỉ số vốn vay / vốn cổ phần là hằng số, và các nhà phân tích giả định rằng cơng thức tính ngân lưu vĩnh cửu là

những cách tính xấp xỉ tốt cho các ngân lưu hữu hạn.

Trong phần 3, tơi sẽ dùng một ví dụ bằng số đơn giản để minh họa cách ứng dụng các cơng thức này cho các ngân lưu vĩnh cửu Trong phần 4, tơi sẽ áp dụng cùng những cơng thức đĩ cho một ví dụ một thời kỳ và so sánh các kết quả thu được với các kết quả trong phần 3 Mặc dù về mặt lý thuyết là khơng chính xác, trong phần thảo luận sau đây, tơi sẽ dùng các thuật ngữ “doanh nghiệp” và “dự án” cĩ thể hốn đổi cho nhau.

PHẦN 1: Hai quan điểm

Một ví dụ đơn giản sẽ minh họa sự khác biệt giữa hai quan điểm trong phân tích tài chính Giả sử cĩ một dự án một thời kỳ cần đầu tư $1.000 vào cuối năm 0, và thu được$1.200 vào cuối năm 1 Hiện tại, ta giả định rằng tỉ lệ lạm phát bằng 0, và khơng cĩ thuế Sau này, ta sẽ xem xét tác động của thuế CFS-TIPV của dự án đơn giản này được trình bày dưới đây.

Bảng 1.1: Báo cáo Ngân lưu, Quan điểm Tổng Đầu tư (CFS-TIPV)

Trang 5

Bảng 1.2: Báo cáo Ngân lưu, Q/điểm Tồn bộ vốn cổ phần (CFS-AEPV)

Giả sử tỉ lệ lợi nhuận tối thiểu cần đạt được cho việc tài trợ dự án hồn tồn bằng vốn cổ phần ρ là 20% Khi đĩ dự án này cĩ thể chấp nhận được Trong trường hợp đặc biệt này, để đơn giản, giá trị của ρ được chọn sao cho NPV của CFS-AEPV ở ρ sẽ bằng0.

PV vào năm 0 của CFS-AEPV vào năm 1 là

= 1.200 = 1.000,00 (2)1 + 20%

NPV vào năm 0 của CFS-AEPV là

Trang 6

= 1 200 - 1.000 = 0,00 (3)1 + 20%

Sau này, ta xem xét một ví dụ trong đĩ NPV dương Xem dịng 21 Tiếp theo, ta sẽ xem xét ảnh hưởng của việc tài trợ bằng vốn vay đối với việc thiết lập các báo cáo ngân lưu xét theo hai quan điểm.

Vào cuối năm 1, vốn gốc cộng với lãi tích lũy sẽ được hồn trả.

Dưới đây là lịch trả nợ vay.

Trang 7

Lưu ý sự khác biệt giữa CFS-AEPV và CFS-EPV (So sánh Bảng 1.2 và Bảng

1.4) Khi cĩ sử dụng vốn vay, chủ sở hữu vốn cổ phần chịu rủi ro cao hơn, và do đĩ lợi

nhuận cần phải cao hơn để bù đắp cho mức rủi ro cao hơn đĩ Xem Levy & Sarnat (trg376, 1994)

Câu hỏi quan trọng là: Tỉ lệ chiết khấu tài chính nào phù hợp cho các ngân lưu xét theo hai quan điểm? Ta sẽ áp dụng lý thuyết M&M; lý thuyết đĩ cho rằng khi khơng cĩ thuế, giá trị của doanh nghiệp cĩ sử dụng vốn vay bằng với giá trị của doanh nghiệp khơng sử dụng vốn vay Tức là, cách thức tài trợ khơng ảnh hưởng đến việc tính giá trị.

Giá trị của doanh nghiệp khơng dùng vốn vay (VUL)

= (VL), giá trị của doanh nghiệp cĩ dùng vốn vay (10)

Từ đĩ, giá trị của doanh nghiệp cĩ sử dụng vốn vay bằng với giá trị của vốn cổ phần (EL)và giá trị của vốn vay D.

Xét theo giá trị hiện tại, ta cũng cĩ thể viết biểu thức tương đương sau đây cho dịng 11 Giá trị hiện tại của CFS-TIP bằng với giá trị hiện tại của vốn cổ phần trong doanh nghiệp cĩ sử dụng vốn vay cộng với giá trị hiện tại của vốn vay.

PV[CFS-TIP]@ w = PV[CFS-EPV]@ e + PV[CFS-Vốn vay]@ d (13)

Trang 8

@ ρ

@ d

Kết hợp phương trình (12) và (13), ta cĩ thể viết biểu thức sau đâyPV[CFS-AEPV]@ ρ = PV[CFS-EPV]@ e + PV[CFS-Vốn vay]@ d (14)

Giá trị hiện tại của báo cáo ngân lưu khi tài trợ hồn tồn bằng vốn cổ phần bằng với giá trị hiện tại ngân lưu vốn cổ phần cộng với giá trị hiện tại của khoản vay.

Ta cĩ thể chứng minh đẳng thức trên trong bối cảnh của ví dụ đơn giản nêu trên So sánh dịng 2 và dịng 15.

PV[Ngân lưu]TIP = 1.200 = 1.000,00 (15)1 + 20%

Giá trị hiện tại của CFS-TIP, được chiết khấu ở ρ, là 1.000; như đã nêu ở dịng 16 và dịng 17, giá trị hiện tại của CFS-EPV ở e, là 600, và giá trị hiện tại của mức hồn trả vốn vay ở d là 400.

PV[Ngân lưu]Vốn cổ phần@ e = 768 = 600,00 (16)1 + 28%

PV[Ngân lưu]Vốn vay = 432 = 400,00 (17)1 + 8%

Kết quả mà những phép tính tốn này cho thấy là một ý tưởng đơn giản nhưng đầy ý nghĩa Ta đã chứng minh bằng con số rằng tỉ lệ chiết khấu w của CFS-TIP là một mức trung bình cĩ trọng số của lợi nhuận của vốn cổ phần và chi phí của vốn vay; giá trị của các trọng số dựa vào các giá trị tương đối của vốn vay và vốn cổ phần Cĩ thể dễ dàng khẳng định những nhận định trên bằng đại số Ta chỉ cần dùng một ví dụ đơn giản bằng số để khẳng định rằng WACC bằng với ρ Xem phương trình 1 và Bảng 1.2.

w = % Vốn c/phần*L/nhuận vốn c/phần + % Vốn vay*C/phí vốn vay= %E*e + %D*d

= 60%*28% + 40%*8% = 16,80% + 3,20% = 20,00% (18)

Ta cũng cĩ thể sử dụng một biểu thức nổi tiếng để tính giá trị của e Lưu ý rằng biểu thức sau đây để tính e trong dịng 19 là một hàm số của lợi nhuận của khoản tài trợ hồn tồn bằng vốn cổ phần ρ, chi phí của vốn vay d, và tỉ số vốn vay / vốn cổ phần D/E.

Trang 9

e = ρ + (ρ - d)*D

= 20% + (20% - 8%)*40%60%

Một lần nữa kết quả tính giá trị của e ở dòng 19 tương xứng với phép tính trước Xem bảng 1.4 và so sánh dòng 19 với dòng 9.

Ngân lưu với NPV dương

Trong ví dụ trước, ta đã chọn các giá trị bằng số cụ thể để bảo đảm rằng NPV của CFS-AEPV bằng 0 Xem dòng 3 Trên thực tế, hiếm khi tìm thấy một dự án có NPV chính xác bằng 0 Thay vì thế giả sử rằng doanh thu hàng năm là 1.250 Khi đó báo cáo ngân lưu sẽ được trình bày trong Bảng 1.5.

Bảng 1.5: Báo cáo Ngân lưu, Q/điểm Toàn bộ Vốn cổ phần (CFS-AEPV)

Trong trường hợp này, tỉ lệ lợi nhuận của CFS-AEPV lớn hơn ρ So sánh dòng 20 với dòng 1.

Vào năm 0, NPV của CFS-AEPV là

Trang 10

= 1.250 - 1.000 = 41,67 (21)1 + 20%

So sánh dòng 21 với dòng 3 Vào năm 0, PV của CFS-AEPV vào năm 1= 1.250 = 1.041,67 (22)

1 + 20%

So sánh dòng 22 với dòng 2 Vì NPV của CFS-AEPV là số dương ở dòng 21, ta phải điều chỉnh trong phép tính WACC Trong phép tính tổng giá trị của vốn vay cộng với vốn cổ phần, ta phải dùng tổng giá trị 1.041,67 ở dòng 22 và tính lại tỉ lệ % của vốn vay và vốn cổ phần.

Vốn vay (% tổng giá trị) = 4 0 0 = 38,40% (23)

Vốn cổ phần (% tổng giá trị) = 1 - 38,40% = 61,60% (24)

Tỉ số vốn vay / vốn cổ phần = 38,40% = 0,623 (25)61,60%

Như vậy, tỉ lệ % của vốn vay so với tổng giá trị là 38,40% chứ không phải 40%

Lần lượt so sánh dòng 23, dòng 24 và dòng 25 với dòng 4, dòng 5 và dòng 6.

Ta cũng phải tính lại tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần e với tỉ số vốn vay / vốn cổphần mới.

e = ρ + (ρ - d)*D E

= 20% + (20% - 8%)*3 8 ,40%61,60%

Trang 11

Các kết quả của hai trường hợp này được tóm tắt trong bảng sau Trường hợp 1 là ví dụbằng số ban đầu với NPV = 0 (Xem dòng 3), và Trường hợp 2 là ví dụ bằng số với NPV> 0 (Xem dòng 21) Trên thực tế, NPV = 0 là trường hợp hiếm gặp; tuy nhiên như đã trình bày ở đây, với một NPV dương, ta chỉ cần điều chỉnh các tỉ số vốn vay / vốn cổ phần bằng cách dùng giá trị được nêu ở dòng 28.

Bảng 1.6: Tóm tắt các kết quả của T/hợp 1 (NPV = 0) và T/hợp 2 (NPV > 0)T/hợp 1T/hợp 1T/hợp 2T/hợp 2Không có

vốn vay

Có vốn vayKhông có vốn vay

PV của ngân lưu 1.000,00 1.000,00 1.041,67 1.041,67

Tóm lại, ví dụ bằng số nói trên cho thấy rằng giá trị hiện tại CFS-TIP ở mức WACC là bằng với giá trị hiện tại của CFS-EPV (Bảng 1.4) cộng với giá trị hiện tại của mức hoàn trả nợ vay (Bảng 1.3).

Trang 12

Trong phần này, ta đã giả định rằng không có thuế Trong phần tiếp theo, ta sẽ xem xét những điều phức tạp nảy sinh khi có thuế Khi có thuế, có những công thức tương tự để tính WACC.

PHẦN II: Tác động của thuế

Trong ví dụ trước, ta đã không có thuế Khi có thuế, cần phải có một số điều chỉnh trong các công thức trên Do có lợi ích thuế nhờ được trừ lãi, có thể chứng minh rằng giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay bằng với giá trị của doanh nghiệp không sử dụng vốn vay cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế Tham khảo bất cứ sách giáo khoa tiêu chuẩn về tài chính công ty Đặc biệt xem Copeland & Weston (trg 442, 1988)

Giá trị của doanh nghiệp có dùng vốn vay

= Giá trị của doanh nghiệp không dùng vốn vay+ Giá trị hiện tại của lá chắn thuế

CFS-AEPV = Báo cáo Ngân lưu không có lá chắn thuế CFS-TIP = Báo cáo Ngân lưu có lá chắn thuế.

Giá trị của WACC được dùng để chiết khấu Ngân lưu Tổng Đầu tư sẽ tùy thuộc vào việc lá chắn thuế được loại trừ hay đưa vào Xem Levy & Sarnat (trg 488, 1994) Nếu lá chắn thuế được loại trừ, thì trong khi lập báo cáo thu nhập, phần trừ lãi sẽ được loại trừ

để xác định nghĩa vụ thuế như thể không dùng vốn vay Nếu lá chắn thuế được đưa vào,

thì trong khi lập báo cáo thu nhập, phần trừ lãi sẽ được đưa vào để xác định nghĩa vụ thuế chính xác.

Phương pháp 1: Loại trừ lá chắn thuế và dùng CFS-AEPV

Dòng 31 và dòng 32 cho biết các phương trình để tính w và e trong phương pháp truyền thống Vì báo cáo thu nhập không tính đến lá chắn thuế, giá trị của lá chắn thuế được tính đến trong WACC bằng cách nhân chi phí của vốn vay với hệ số (1 - t).

Trang 13

w = %Vốn c/phần*L/nhuận vốn c/phần + %Vốn vay*C/phí vốn vay*(1-thuế suất)

Phương pháp 2: Đưa vào lá chắn thuế và dùng CFS-TIP

Trong trường hợp này, báo cáo ngân lưu có tính đến giá trị của lá chắn thuế Vì thế, khác với trong Phương pháp 1, không cần phải điều chỉnh các biểu thức tính WACC và lợi nhuận của vốn cổ phần e Các công thức phù hợp được nêu ở dòng 33 và dòng 34.w = % Vốn c/phần*L/nhuận vốn c/phần + % Vốn vay*C/phí của vốn vay

Về việc tính giá trị, dùng phương pháp 1 hay phương pháp 2 đều không có gì khác nhau Trong quá khứ, phương pháp 1 được ưa chuộng bởi vì nó dễ tính toán hơn Xem See Levy & Sarnat (trg 489, 1944) Tuy nhiên, hiện nay thời gian tính toán có thể không phải là chuyện đáng quan tâm.

PHẦN III: Ngân lưu vĩnh cửu

Trong phần này, ta sẽ áp dụng các công thức trên vào một ví dụ bằng số cụ thể Ta sẽ tiếp tục giả định rằng tỉ lệ lạm phát bằng 0 Thuế suất thuế công ty là 40% Khuôn khổ phân tích trong phần này, với tất cả những giả định tiêu chuẩn, được dựa vào Copeland & Weston (trg 442, 1988) Ta sẽ so sánh các báo cáo ngân lưu khi có và không có tài trợ bằng vốn vay.

Giả sử rằng một dự án đơn giản tạo ra doanh thu hàng năm là 11.000 trong thời gian vĩnh cửu Chi phí hoạt động hàng năm là 3.000 Để duy trì mức doanh thu hàng năm không đổi, mức tái đầu tư hàng năm sẽ bằng với mức khấu hao hàng năm được giả định ở

Trang 14

mức 2.000 Với giả định về mức tái đầu tư, Thu nhập Hoạt động Ròng (Net Operating Income, NOI) hàng năm sau thuế sẽ bằng với ngân lưu hàng năm xét theo Quan điểm Vốn cổ đông Xem Copeland & Weston (trg 441, 1988)

Dưới đây là báo cáo thu nhập chi tiết của dự án.

Bảng 3.1: Báo cáo Thu nhập (vĩnh cửu)

Thu nhập Hoạt động Ròng (NOI) trước thuế là 10.000; giá trị của mức đóng thuế là4.000, và Thu nhập Hoạt động Ròng (NOI) sau thuế là $6.000 Giả sử tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần cần đạt được khi tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần ρ là 6% Dưới đây là báo cáo ngân lưu chi tiết Ngân lưu tự do hàng năm là 6.000 Như đã nói ở trên, ngân lưu hàng năm trong thời gian vĩnh cửu là bằng với Thu nhập Hoạt động Ròng (NOI) sau thuế trong thời gian vĩnh cửu.

Bảng 3.2: Báo cáo Ngân lưu, Q/điểm Tổng Đầu tư / Q/ điểm Vốn cổ đông

Trang 15

Tổng ngân lưu ra 5.000,00 ===>>>>Ngân lưu ròng trước thuế 10.000,00 ===>>>>Thuế 4.000,00 ===>>>>

Dưới đây là giá trị của ngân lưu không sử dụng vốn vay (VUL) = N OI*(1 - t) = FCF = 10.000*(1 - 40%)

Mức tiết kiệm thuế hàng năm bằng t*d*D

= t*d*D = 40%*5%*30.000 = 600,00 (37) Giá trị hiện tại của lá chắn thuế trong thời gian vĩnh cửu = t*D

Dưới đây là báo cáo thu nhập, có tính phần trừ lãi.

Bảng 3.3: Báo cáo Thu nhập

Trang 16

Lợi nhuận gộp 10.000,00 ===>>>>

Giá trị của mức đóng thuế là 3.400, và lãi ròng sau thuế là 5.100 Ở ví dụ trước, mức đóng thuế là 4.000 Mức chênh lệch giữa hai giá trị của mức đóng thuế trong Bảng3.2 và Bảng 3.3 là bằng với mức tiết kiệm thuế nhờ được trừ phần trả lãi vay.

Các Ngân lưu Tổng Đầu tư, khi không có và khi có lá chắn thuế, được trình bày dưới đây lần lượt trong Bảng 3.4 và Bảng 3.5.

Bảng 3.4: Báo cáo Ngân lưu, Q/điểm Tổng Đầu tư, không có lá chắn thuế

Ngân lưu ròng trước thuế 10.000,00 ===>>>>Thuế 4.000,00 ===>>>>

Nếu ta loại trừ giá trị của lá chắn thuế trong ngân lưu, thì ngân lưu vào năm 1 trong CFS- TIPV sẽ là 6.000 Xem Bảng 3.4 Một lần nữa, để ý rằng ngân lưu sẽ bằng với CFS- AEPV Trong trường hợp này, nghĩa vụ thuế là 4.000, và ngân lưu tự do FCF có để phân phối cho chủ nợ và chủ sở hữu vốn cổ phần là 6.000.

Nếu ta đưa giá trị của lá chắn thuế vào ngân lưu, thì ngân lưu vào năm 1 trongCSF-TIPV sẽ là 6.600 như bảng dưới đây cho thấy.

Bảng 3.5: Báo cáo Ngân lưu, Q/điểm Tổng Đầu tư, có lá chắn thuế

Trang 17

Mức chênh lệch giữa các ngân lưu trong bảng 3.4 và Bảng 3.5 là giá trị hiện tại của lá chắn thuế.

Tính giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay

Ta biết rằng giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay bằng với giá trị của doanh nghiệp không sử dụng vốn vay cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế.

(VL) = (VUL) + Giá trị hiện tại của lá chắn thuế

Trong trường hợp này, giá trị của lá chắn thuế bằng 12.000, và do vậy giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay tăng từ 100.000 lên 112.000 nhờ có lá chắn thuế Từ đó suy ra giá trị của vốn cổ phần trong doanh nghiệp có sử dụng vốn vay tăng lên một khoản bằng giá trị hiện tại của lá chắn thuế, và tăng lên đến 82.000

(EL) = (VL) - D = 112.000 - 30.000 = 82.000,0 (40)

Lượng vốn vay của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay so với tỉ lệ % trong giá trị của doanh nghiệp không sử dụng vốn vay là 30%; tuy nhiên, với mức gia tăng về giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay nhờ có lá chắn thuế, lượng vốn vay tính theo tỉ lệ% trong giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay giảm từ 30% xuống còn 26,8%.Vốn vay (% so với tổng giá trị) = 30.000 = 26,78571% (42)