Đang tải... (xem toàn văn)
hinh thanh quy dau tu mao hiem o viet nam
Chuyên đ ề nghiên cứu kinh tế tử nhâ n Số 4 Hình thnh một quỹ đ ầu tử mạo hiểm* ở Việt Nam (Nghiên cứu sơ bộ) Adam Sack V John McKenzie Tháng 9 nă m 1998 ________________ * Nguyên bản trong tiếng Anh l "Venture Capital Firm" XI Mục lục Lời giới thiệu . VII tóm tắt .IX A. Các mục đích nghiên cứu 1 B. Vốn mạo hiểm l gì? .4 Đ ịnh nghĩa rộng .4 Đ ịnh nghĩa hẹp .4 Thị trử ờng Việt Nam 5 C. Vốn mạo hiểm ở Đông Nam á .5 Tóm tắt 5 Inđônê sia .6 Malaysia 7 Thái Lan 8 D. Cung vốn mạo hiểm ở Việt Nam . 11 Tóm tắt 11 Lịch sử các quỹ đầu tử .13 E. Nhu cầ u về vốn mạo hiểm ở Việt Nam .15 Tóm tắt 15 Thực trạng các công ty tử nhân Việt Nam hiện nay .15 Quá trình cổ phần hóa các doanh nghiùồp nhaõ nỷỳỏc .17 Các đối tử ợng doanh nghiệp tiềm năng .17 Các hạn chế trong việc đầu tử vo doanh nghiệp mục tiê u 18 F. Hệ thống pháp lý v chế định 21 Hệ thống chế định 21 Hệ thống pháp lý 21 G. Cơ cấu cho các công ty vốn mạo hiểm ở Việ t Nam .21 Quỹ hải ngoại 21 Quỹ nội địa 22 Đ iểm mạnh v điểm yếu của hai mô hình .24 H. Kết luận v kiến nghị .25 I. Các bệớc tiếp theo 29 XII Bảng Bảng 1: Tổ ng hợp cổ phần tử nhân v vốn mạo hiểm (triệu USD) 5 Bảng 2: Các quỹ đang hoạt động ở Việt Nam .11 Bảng 3: Số lử ợng các công ty theo từng loại hình 16 Bảng 4: Các công ty tử nhân Việt Nam phân bổ theo ngnh 16 XIII Lời giới thiệu Khối doanh nghiệp tử nhân của Việt Nam hiện đang rơi vo tình trạng thiếu vốn trầm trọng do bị hạn chế tiếp cận với các nguồn vốn đầu tử , kể cả vốn cổ phần cũng nhử vốn vay di hạn từ các ngân hng. Một hử ớng để giải quyết tình trạng thiếu vốn cho các công ty tử nhân l thiết lập một quỹ đầu tử mạo hiểm ngay ở trong nử ớc. Mục tiêu của báo cáo ny l nhằm đánh giá sơ bộ về khả năng thnh lập một quỹ đầu tử mạo hiểm độc lập v mang tính kinh doanh nhử vậy tại Việt Nam. Với sự trợ giúp của Chử ơng trình phát triển dự án Mê Kông, nơi quy tụ nhiều nh ti trợ v do Công ty ti chính quốc tế quản lý, bản báo cáo ny đã đử ợc chuẩn bị nhằm thúc đẩy sự phát triển của khối tử nhân ở ba nử ớc Việt Nam, Lo v Campuchia. Những kinh nghiệm m Chử ơng trình thu đử ợc thông qua các dự án đầu tử tử nhân ở Việt Nam đã cho thấy rằng rất đông đảo các doanh nghiệp tử nhân hiện đang sẵn sng v có khả năng tiếp nhận những công nghệ v những mô hình kinh doanh đã đử ợc áp dụng rộng rã i để rồi sau đó có thể tham gia vo thị trử ờng chứ ng khoán. Nhìn chung những doanh nghiệp ny hiện đều l những doanh nghiệp hoạt động có lợi nhuận v khai thác đử ợc lợi thế về nguồn nhân lực dồi do với giá rẻ của Việt Nam cũng nhử một số nguồn ti nguyê n thiê n nhiê n khác. Việc tiếp cận đử ợc với các nguồn vốn đầu tử v các kinh nghiệm quản lý nhờ sự thnh lập v hoạt động của một quỹ đầu tử mạo hiểm sẽ cho phép các doanh nghiệp tử nhân đẩy nhanh nhịp độ phát triển. Mặc dù cho tới nay các quỹ đầu tử mạo hiểm đang hoạt động rất thnh công ở các nử ớc khác trong khu vực song kết quả hoạt động của chúng ở Việt Nam lại thật đáng thất vọng. Các quỹ tại các nử ớc xung quanh hoạt động chủ yếu dựa vo thị trử ờng chứ ng khoán trong nử ớc v một thị trử ờng nhử vậy lại hon ton chử a có mặt ở Việt Nam. Ngử ợc lại, các quỹ ở Việt Nam phải tự mở rộng bộ máy v phạm vi hoạt động của mình ra nử ớc ngoi để thu hút thêm các nguồn vốn bằng ngoại tệ mạnh v vì vậy luôn phải đối phó với nguy cơ phá giá của đồng Việt Nam. Hơn nữa bởi trong bộ máy hoạt động của quỹ, nhân viên ngử ời Việt chỉ đảm nhiệm những vị trí không quan trọng nên chính các quỹ đã tự hạn chế mình tiếp cận với mạng lử ới hoạt động v các khách hng trong nử ớc . V cuối cùng, các tác giả đã đi đến kết luận rằng các nhu cầu vốn ở Việt Nam đã đạt tới mứ c đáng kể để có thể thnh lập một quỹ đầu tử mạo hiểm của Việt Nam. Theo quy định của Luật Đ ầu tử trong nử ớc, quỹ có thể huy động tới 30% vốn từ một định chế ti chính quốc tế v phần còn lại phải do đóng góp của các tổ chứ c Việt Nam. Nghiê n cứ u sơ bộ đã chứ ng tỏ cho khả năng có thể biến ý tử ởng ny thnh hiện thực. Các tổ chứ c quốc tế nhử MPDF v IFC có thể đóng góp một phần quan trọng thông qua việc tiếp tục nghiên cứ u khả thi cùng với cung cấp những trợ giúp về kỹ thuật. XIV XV Tóm tắt Báo cáo ny do Adam Sack v John McKenzie viết trong thời gian từ tháng 5 đến tháng 6 năm 1998, theo yê u cầu của MPDF, với mục tiê u xem xét sơ bộ tính khả thi của việc thnh lập một Quỹ đầu tử mạo hiểm mới, độc lập, có khả năng phát triển về mặt thử ơng mại ở Việt Nam. Một quỹ đ ầu tử mạo hiểm sẽ l một đ ối tác phù hợp, hỗ trợ sự phát triển của khu vực tử nhâ n Việt Nam. Việc thnh lập một Quỹ đầu tử mạo hiểm l một cách để giải quyết vấn đề thiếu vốn đầu tử phát triển di hạn của các công ty thuộc khu vực tử nhân Việt Nam. Đ iều ny còn tạo ra một cơ chế bắc cầu giữa các công ty tử nhân với thị trử ờng chứ ng khoán sắp ra đời của Việt Nam. Một Quỹ đầu tử mạo hiểm đử ợc xem l một đối tác có tổ chứ c phù hợp với các công ty vừa v nhỏ của Việt Nam, bởi vì bê n cạnh việc cung cấp vốn, quỹ ny thử ờng có quan hệ chặt chẽ với các công ty nhận vốn đầu tử của họ để tăng cử ờng quản lý v phát triển các ti sản. Các quỹ đ ầu tử mạo hiểm đ ã hoạt đ ộng nhiều nă m trên thị trử ờng các nử ớc láng giềng. Các Quỹ đầu tử mạo hiểm đã hoạt động trên thị trử ờng các nử ớc láng giềng khu vực Đ ông Nam á nhử Inđônê sia, Malaysia v Thái lan. ở các nử ớc ny, trử ớc khi Quỹ đầu tử mạo hiểm đử ợc thnh lập đã tồn tại môi trử ờng thuận lợi có tổ chứ c cho các doanh nghiệp tử nhân, có thị trử ờng chứ ng khoán đang hoạt động v hệ thống pháp lý, chế định cho các tổ chứ c ti chính phi ngân hng. Các thị trử ờng chứng khoán đ ang tă ng trử ởng đ ã đ em lại lợi nhuận cao. Không có các số liệu công bố về số lợi nhuận ny. Bằng chứ ng thu đử ợc, cụ thể l từ Thái Lan, đã cho thấy rằng ngay trử ớc cuộc khủng hoảng ti chính gần đây một số quỹ đã dnh đử ợc những khoản lợi nhuận đầy ấn tử ợng. Việt Nam có ít nguồn vốn chế định cho cổ phần tử nhân v chỉ có một lử ợng nhỏ trong số ny đử ợc dùng lm vốn mạo hiểm trong nử ớc. Cho đến nay, việc cung cấp vốn cho các doanh nghiệp vừa v nhỏ vẫn l lã nh địa của một sốít ỏi các quỹ đầu tử nử ớc ngoi (hiện tại l bốn) đử ợc thnh lập dử ới hình thứ c các tổ chứ c đầu tử của Mỹ v Châu  u trong những năm bùng nổ đầu thập niê n 90. Một năm trử ớc đây, có 6 quỹ hoạt động ở Việt Nam, nhử ng một quỹ (Lazard) đã rút v một quỹ (Templeton) đã chuyển thnh quỹ khu vực. Hai trong số các quỹ còn lại (Vietnam Fund v Vietnam Enterprise Investments Fund-Vietnam Dragon Capital) mới chỉ đầu tử vo 12 công ty trong nử ớc. Số các quỹ còn lại chỉ đầu tử XVI vo các doanh nghiệp có vốn đầu tử nử ớc ngoi, đặc biệt l các công ty liê n doanh. Hoạt đ ộng của các quỹ ở Việt Nam đ ang gâ y thất vọng. Không quỹ no thu hồi vốn đầu tử thnh công cho dù có quỹ đã tồn tại 4 năm hoặc lâu hơn, v khi tập hợp lại thì trong mỗi danh mục đầu tử đã có một vi dự án đầu tử đang bị thiệt hại. Có một số lý do dẫn tới tình hình ny, đó l do cơ cấu v các chiến lử ợc cụ thể của các quỹ ny. Không có một thị trử ờng chứ ng khoán, các quỹ ny bị hạn chế kê nh thu hồi vốn đầu tử . Môi trử ờng của khu vực tử nhân không thuận lợi, cho dù môi trử ờng ny dử ờng nhử đang đử ợc cải thiện từng bử ớc. Cho đến gần đây, ngử ời nử ớc ngoi chính thứ c vẫn chử a đử ợc phép đầu tử [mua cổ phần của] các công ty trong nử ớc. Các quỹ ny đử ợc xây dựng thnh các bộ máy đầu tử hải ngoại nhằm thu hút vốn đôla Mỹ. Do vậy, họ đã chịu rủi ro l đồng tiền của Việt Nam bị phá giá. Các hạn chế khác đối với hoạt động của các quỹ ny chính l kinh nghiệm bị hạn chế của các nh quản lý trong hoạt động đầu tử vốn mạo hiểm, v khi các nh quản lý l ngử ời nử ớc ngoi thì đó chính l những hạn chế về các mối quan hệ v hệ thống giao dịch. Đ ề nghị m báo cáo ny đử a ra nhằm rút ra kinh nghiệm bằng việc xây dựng cơ cấu cho một quỹ thật cẩn thận nhằm tránh một số trở ngại m các quỹ đầu tử hiện đang gặp phải. Trong giai đ oạn phát triển hiện nay của khu vực tử nhâ n Việt Nam, nhu cầu lớn về vốn mạo hiểm đ ã xuất hiện. Hiện tại có khoảng 24.000 công ty tử nhân đã đăng ký, trong đó có 7.000 công ty trách nhiệm hữu hạn v công ty cổ phần m theo giả thiết sẽ có quy mô thu hút sự quan tâm của một Quỹ đầu tử mạo hiểm. Nếu những mục tiê u hiện tại về cổ phần hoá của Chính phủ đử ợc thực hiện, sẽ có thê m khoảng 1.500-1.700 công ty đử ợc cổ phần hoá gia nhập đội quân ny vo cuối năm 2000. Các công ty của Việt Nam có những lợi thế so sánh trong một số ngnh do tính sẵn có của các ti nguyê n thiê n nhiê n v nguồn lao động lnh nghề với chi phí thấp. Có các công ty tăng trử ởng cao, sẵn sng tiếp nhận công nghệ, các mô hình kinh doanh đã đử ợc kiểm chứ ng v có tiềm năng đử ợc niê m yết trê n sở giao dịch chứ ng khoán. Cụ thể, điều ny đã đử ợc chứ ng minh bằng kinh nghiệm phát triển dự án của MPDF. Gần nhử công ty tử nhân no trong nử ớc cũng đều thiếu vốn đầu tử v không có cơ hội tiếp cận vốn đầu tử dử ới hình thứ c vốn cổ phần hay vay ngân hng di hạn. Theo quan đ iểm của một nh đ ầu tử , nhu cầu ny đ ã bị hạn chế bởi một số trở ngại. Trở ngại quan trọng nhất l tính minh bạch; cho đến nay vẫn chử a có các chuẩn mực kế toán quốc tế v các quy định bắt buộc về kiểm toán. Do môi trử ờng thuế v môi trử ờng điều tiết khắt khe đối với khu vực tử nhân, các công ty có xu hử ớng bảo vệ quyền lợi của họ bằng cách giữ bí mật. Trong những XVII điều kiện nhử vậy, các Quỹ đầu tử mạo hiểm sẽ gặp nhiều khó khăn hơn trong việc đánh giá các công ty trử ớc khi đầu tử , v sau đó l trong việc giám sát v củng cố các các công ty ny. Thiếu một môi trử ờng pháp lý chín muồi cũng l một trở ngại quan trọng. Đ ã có một quy định pháp lý liê n quan tới các công ty, nhử ng nó vẫn đang trong quá trình phát triển, v phần lớn quy định ny vẫn chử a đử ợc kiểm chứ ng. Đ iều ny hon ton trái ngử ợc với các thị trử ờng trong khu vực, nơi đã có hệ thống pháp lý v các chuẩn mực kế toán. Cho dù ở các thị trử ờng ny các quy định đó vẫn thử ờng xuyê n bị bỏ qua một cách ngang nhiê n. Quỹ hải ngoại có một số bất lợi về cơ cấu. Cơ cấu các quỹ đang tồn tại đã sử dụng chử a hiệu quả lắm để phục vụ các công ty tử nhân trong nử ớc. Các quỹ phải chịu rủi ro tỷ giá hối đoái. Họ chỉ đử ợc phép nắm giữ phần thiểu số các cổ phần của các công ty trong nử ớc (tối đa 30%), v không có quyền kiểm soát cao. Vì các quỹ ny do ngử ời nử ớc ngoi quản lý, nê n các nguồn lực quan trọng l mối quan hệ v hệ thống giao dịch bị hạn chế. Dử ờng nhử một quỹ đ ầu tử nội đ ịa lại có khả nă ng tồn tại v phát triển cao hơn. Sự lựa chọn với nhiều khả năng phát triển cao hơn v một đề nghị m nghiê n cứ u gần đây đử a ra l thnh lập một quỹ đầu tử nội địa. Quỹ ny sẽ huy động vốn từ các tổ chứ c của Việt Nam, nhử ng quỹ ny cũng có thể huy động tối đa 30% vốn ban đầu từ một tổ chứ c ti chính quốc tế (theo quy định của Luật Đ ầu tử trong nử ớc). Quỹ ny sẽ không bị hạn chế về quy mô đầu tử cổ phần hoặc các chứ c vụ có liê n quan tới việc kiểm soát công ty nhận đầu tử . Nó có thể huy động vốn v đầu tử bằng đồng tiền Việt Nam để tránh các rủi ro về tỷ giá hối đoái. Quỹ ny có thể do đội ngũ chuyê n gia quản lý ngử ời Việt Nam điều hnh có các lợi thế lớn hơn trong việc giao dịch, các mối quan hệ v khả năng giám sát một cách hiệu quả hơn. Đ ội ngũ quản lý ny có thể sẽ đử ợc hỗ trợ về mặt kỹ thuật (ít nhất l trong giai đoạn đầu) của các chuyê n gia quản lý vốn mạo hiểm quốc tế có kinh nghiệm (có thể do một công ty trong khu vực cử đến). Quỹ nội địa ny cũng có thể phục vụ các mục tiê u của Chính phủ trong việc huy động vốn v phát triển năng lực trong nử ớc. Tuy vậy, vẫn có một số vấn đ ề quan trọng đ ối với quỹ nội đ ịa. Thị trử ờng chứ ng khoán l kê nh thu hồi vốn đầu tử chủ yếu của vốn mạo hiểm. Cần phải xem xét khả năng ra đời của thị trử ờng chứ ng khoán Việt Nam, chẳng hạn l trong thời gian 3-4 năm nữa (thời gian cần thiết để thnh lập một quỹ, thực hiện một số đầu tử , v có đử ợc một quỹ sẵn sng hoạt động), trử ớc khi có thể thnh lập một quỹ đầu tử loại ny. Cũng có các kê nh khác thay thế cho thị trử ờng chứ ng khoán. Ví dụ nhử cơ cấu một khoản đầu tử nhử một khoản vốn m sau đó công ty XVIII nhận đầu tử phải hon lại trử ớc khi giải ngân ton bộ. Hình thứ c ny chỉ áp dụng đối với một số công ty có khả năng tạo nhiều tiền mặt trong những năm đầu hoạt động. Không nê n chỉ dựa hon ton vo hình thứ c ny. Vấn đề thứ hai l ở Việt Nam trử ớc kia chử a hề có ý tử ởng về việc thnh lập một quỹ nội địa. Vì hệ thống pháp lý v chế định chử a đử ợc kiểm chứ ng, nê n sự phê chuẩn chính thứ c để thnh lập một quỹ nội địa l cần thiết. Việc phê chuẩn sẽ đề cập tới một số vấn đề nhạy cảm nhử thuế, do vậy khó m tự động thnh lập một quỹ nhử vậy. Vấn đề thứ ba l chúng tôi chử a kiểm chứ ng một cách đầy đủ rằng liệu các tổ chứ c của Việt Nam có dử tiền để đầu tử hay không, liệu họ có chấp nhận việc đầu tử vo quỹ với các điều kiện về thời hạn đầu tử v mứ c rủi ro hay không. Tuy vậy, những cuộc điều tra sơ bộ cho thấy rằng có thể đã hội đủ sự quan tâm về vấn đề ny. Một quỹ nội địa vẫn cần đến sự hỗ trợ của một tổ chứ c ti chính quốc tế, cung cấp một lử ợng vốn hạt giống, cung cấp hỗ trợ kỹ thuật v giúp kê u gọi hỗ trợ chính thứ c. Các bử ớc tiếp theo. Nếu MPDF v IFC quyết định xây dựng đề nghị thnh lập một Quỹ đầu tử mạo hiểm nội địa, thì cần phải thực hiện một nghiê n cứ u khả thi chuyê n sâu. Nghiê n cứ u ny có thể bao gồm những nội dung sau: ã Khảo sát về các tổ chứ c đầu tử tiềm năng của Việt Nam; ã Hồi âm từ các tổ chứ c ti chính quốc tế về sự quan tâm của họ trong việc tham gia; ã Tìm kiếm các chuyê n gia quản lý cao cấp của Việt Nam; ã Khảo sát nhằm đánh giá nhu cầu của các công ty trong nử ớc; ã Một thời gian biểu cho việc thnh lập thị trử ờng chứ ng khoán; ã Đ ầu vo pháp lý cho việc xác định cơ cấu của quỹ v qui trình phê chuẩn cần thiết; ã Đ iều tra về các vấn đề thuế với các nhân viê n kế toán; ã Thông tin phản hồi từ các cơ quan hữu quan về mứ c độ ủng hộ (Ngân hng nh nử ớc, Bộ Ti chính, Thủ tử ớng). ã Một kế hạch kinh doanh sơ bộ. 1 A. Các mục đích nghiên cứu Báo cáo ny đánh giá sơ bộ về tiềm năng của một Quỹ đầu tử mạo hiểm mới, có khả năng phát triển về mặt thử ơng mại ở Việt Nam. Trong những năm đầu hoạt động, MPDF đã tìm ra v hỗ trợ một số công ty tử nhân quản lý tốt có tiềm năng tăng trử ởng cao của Việt Nam. Tuy vậy, trong hầu hết các trử ờng hợp, các trở ngại chính đối với sự phát triển của các công ty ny l họ không có cơ hội tiếp cận các nguồn vốn v tín dụng di hạn. Các nguồn vốn di hạn của các ngân hng Việt Nam bị hạn chế; chử a có các tổ chứ c ti chính phi ngân hng; v các quỹ đầu tử hải ngoại bị hạn chế trong việc mua cổ phiếu của các công ty trong nử ớc v họ cũng đã hon ton tránh hình thứ c đầu tử ny. Hiện nay, thị trử ờng chứ ng khoán của Việt Nam đang sắp bắt đầu quá trình hoạt động (mọi ngử ời hy vọng rằng thị trử ờng sẽ đử ợc mở ra trong 1 năm nữa), thời gian ny dử ờng nhử l phù hợp để xem xét việc thnh lập một Quỹ đầu tử mạo hiểm nhằm vo các công ty tử nhân trong nử ớc. Vốn mạo hiểm l một cách giải quyết có tiềm năng đáp ứ ng các yê u cầu của khu vực tử nhân thiếu vốn v đói đầu tử của Việt Nam. Bên cạnh việc cung cấp vốn đầu tử cổ phần các quỹ đầu tử mạo hiểm có liê n quan một cách cụ thể tới giai đoạn phát triển ban đầu của một doanh nghiệp. Các phử ơng pháp v mục tiê u đánh giá đầu tử đối với các doanh nghiệp vừa v nhỏ của các chuyê n gia quản lý vốn mạo hiểm phù hợp hơn các phử ơng pháp v mục tiê u của các ngân hng. Các Quỹ đầu tử mạo hiểm thử ờng l các nh đầu tử tích cực, phối hợp chặt chẽ với hội đồng quản trị của các công ty nhằm phát triển năng lực v phát triển ti sản. Họ cũng hỗ trợ các công ty nhận vốn đầu tử chuẩn bị niê m yết trê n thị trử ờng chứ ng khoán đề huy động vốn nhiều hơn nữa. Việc thnh lập một Quỹ đầu tử mạo hiểm không chỉ phù hợp với mục tiê u huy động vốn đầu tử mở rộng các công ty tử nhân, m còn tạo ra mối liê n hệ cần thiết giữa các công ty ny với thị trử ờng chứ ng khoán. Báo cáo ny đề cập tới các điều kiện tiê n quyết của việc thnh lập một Quỹ đầu tử mạo hiểm ở Việt Nam. Báo cáo xem xét kinh nghiệm các nử ớc trong khu vực, đánh giá tình hình cung vốn mạo hiểm ở Việt Nam v nhu cầu tiềm năng về vốn mạo hiểm của các công ty tử nhân trong nử ớc, nghiê n cứ u hệ thống pháp lý v chế định đối với các Quỹ đầu tử mạo hiểm. Báo cáo ny kết thúc bằng một số kết quả v các kiến nghị, đử a ra các bử ớc tiếp theo trong trử ờng hợp MPDF v IFC, hoặc các tổ chứ c khác thấy đử ợc giá trị của việc tiếp tục thực hiện ý tử ởng ny. 2 4 B. Vốn mạo hiểm l gì? Có hai định nghĩa về vốn mạo hiểm đử ợc sử dụng rộng rã i, định nghĩa rộng v định nghĩa hẹp. Đ ịnh nghĩa rộng Vốn mạo hiểm l nguồn ti chính cung cấp cho các công ty tử nhân dử ới hình thứ c vốn cổ phần hoặc các khoản đầu tử gần giống nhử vốn cổ phần có thời hạn trê n trung bình (3-5 năm). Số cổ phần dnh đử ợc trong các công ty nhận vốn đầu tử có thể l thiểu sốít ỏi hoặc lê n đến đa số. Mục tiê u đầu tử l tìm kiếm đử ợc khoản thu nhập vốn cao hơn mứ c trung bình. Khoản thu ny trở thnh hiện thực sau khi khoản đầu tử đử ợc bán cho một nh kinh doanh chứ ng khoán hoặc, nhử hiện tử ợng phổ biến hơn ở các nử ớc châu á l bán cho công chúng. Bê n cạnh việc cung cấp vốn, các chuyê n gia quản lý vốn mạo hiểm còn tử vấn, ở cấp chiến lử ợc, hử ớng dẫn các công ty nhận vốn đầu tử bử ớc sang giai đoạn tăng trử ởng tiếp theo v chuẩn bị sẵn sng để công ty đử ợc chuyển giao cho các cổ đông khác. Những tử vấn ny l một đặc điểm quan trọng v đặc thù của vốn mạo hiểm. Đ ặc biệt, các nh đầu tử có một vị trí trong hội đồng quản trị của công ty nhận vốn đầu tử . Từ vị trí ny v các kinh nghiệm thu đử ợc từ các công ty khác, các chuyê n gia quản lý vốn mạo hiểm có thể tác động tới sự phát triển của các công ty nhận vốn đầu tử . Các công ty quản lý vốn mạo hiểm khác nhau đặt ra các trọng tâm khác nhau về mứ c độ tham gia. Mứ c độ tham gia có thể l tối thiểu, thử ờng gắn liền với một số cổ phần nhỏ, hoặc tham gia công việc thử ờng nhật, nhử đóng vai trò Chủ tịch hội đồng quản trị, thử ờng gắn liền với việc nắm giữ đa số cổ phần. Thuật ngữ vốn mạo hiểm trong định nghĩa ny có thể đử ợc sử dụng cùng nghĩa với thuật ngữ vốn cổ phần tử nhân. Đ ịnh nghĩa hẹp Phần thu hẹp của định nghĩa rộng xác định vốn mạo hiểm l các khoản đầu tử vốn cổ phần tử nhân trung hạn vo các công ty nhận vốn chử a trử ởng thnh. Nói cách khác, công ty đử ợc đầu tử đang trong giai đoạn đầu của quá trình phát triển sản phẩm, phát triển năng lực sản xuất hoặc cung cấp dịch vụ. Vì các công ty đang trong giai đoạn ny có xu hử ớng có lịch sử phát triền ngắn hơn v quy mô nhỏ hơn so với đa số các khoản đầu tử nê u trong định nghĩa rộng, nê n rủi ro có xu hử ớng cao hơn. V do vậy, các chuyê n gia quản lý vốn mạo hiểm sẽ tìm kiếm các khoản thu nhập vốn tiềm năng cao hơn. Sự khác biệt giữa hai định nghĩa ny l mứ c độ trử ởng thnh của các công ty 5 nhận vốn đầu tử . Không có quy tắc rõ rng no (chằng hạn một mứ c doanh số ấn định) để phân biệt hai loại công ty ny. Thay vo đó, định nghĩa hẹp đử ợc xem l đúng ở một đầu dải thời gian đáo hạn của một khoản đầu tử cổ phần tử nhân. ở các thị trử ờng cổ phần tử nhân đã hoạt động tốt nhử Mỹ v Anh, ngử ời cung cấp vốn có xu hử ớng tập trung vo đầu hoặc cuối dải thời gian đáo hạn. Tuy vậy, vẫn có một số ngử ời cung cấp vốn sẵn sng đầu tử trải di trong dải ny. Vì các mục tiê u thảo luận trong báo cáo ny, thuật ngữ vốn mạo hiểm sẽ đề cập tới định nghĩa hẹp v cổ phần tử nhân sẽ đề cập tới các khoản đầu tử cổ phần tử nhân ngoi các khoản đầu tử vốn mạo hiểm. Thị trử ờng Việt Nam Báo cáo ny sẽ dựa vo cả hai định nghĩa về vốn mạo hiểm trong khi xem xét thị trử ờng Việt Nam. Các khoản đầu tử vo các công ty tử nhân trong nử ớc v các công ty mới thnh lập đử ợc xem l các khoản đầu tử vốn mạo hiểm. Các khoản đầu tử vo các công ty đã cổ phần hoá, các công ty thnh viê n của các DNNN hoặc các công ty liê n doanh với các đối tác nử ớc ngoi đử ợc xem l các khoản đầu tử cổ phần tử nhân. Nhử sẽ đử ợc xem xét trong phần sau của báo cáo ny, gần đây các quỹ đang hoạt động ở Việt Nam đã thực hiện cả các khoản đầu cổ phần tử nhân v các khoản đầu tử vốn mạo hiểm. Các quỹ ny đử ợc xem l các quỹ đầu tử hải ngoại. Gần đây đã xuất hiện một dự kiến rằng, theo các kết quả của nghiê n cứ u ny, bất cứ công ty mới no đử ợc thnh lập trong thời gian hợp lý sẽ tập trung vo các khoản đầu tử vốn mạo hiểm (theo nghĩa hẹp về vốn mạo hiểm). 5 C. Vốn mạo hiểm ở Đông Nam á Tóm tắt Các kinh nghiệm của các thị trử ờng cổ phần tử nhân v vốn mạo hiểm ở Inđônê sia, Malaysia v Thái Lan đã đử ợc xem xét để xác định liệu có một kinh nghiệm tử ơng tự sẽ đử ợc rút ra ở Việt Nam hay không. Các cuộc điện thoại phỏng vấn các nh quản lý quỹ, các chuyê n gia huy động vốn v các nh đầu tử đã đử ợc tiến hnh. Những cuộc phỏng vấn ny đã đử ợc bổ xung bằng các số liệu do Tạp chí vốn mạo hiểm châu á cung cấp. Bảng 1: Tổng hợp cổ phần tử nhâ n v vốn mạo hiểm (triệu USD) 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 Inđônê sia 76 57 99 225 245 289 298 Malaysia 75 147 160 194 437 448 448 Thái lan 64 90 98 117 165 201 201 Nguồn: Hử ớng dẫn về vốn mạo hiểm ở châu á- xuất bản năm 1998. Các thị trử ờng ở mỗi nử ớc đã hoạt động ít nhất cách đây 8 năm trử ớc. Với ngoại lệ trử ờng hợp Inđônesia trong năm 1992, lử ợng vốn huy động của các quỹ trê n thị trử ờng trong các năm đều đã tăng trử ởng (xem bảng 1). Chúng tôi đã đử ợc xem xét các thị trử ờng ny một cách riê ng biệt theo các phần sau, từ những quan sát ny đã lm nổ i lê n một số đặc điểm chung v sau đây sẽ thảo luận các đặc điểm ny. ị ở các nử ớc, thị trử ờng chứ ng khoán đã tồn tại trử ớc khi có sự tăng trử ởng của ngnh vốn mạo hiểm. ị Thị trử ờng chứ ng khoán đã l một cách để thu hồi đại đa số các khoản đầu tử . ị Các số liệu đáng tin cậy về hoạt động của các quỹ không tồn tại. ị Khu vực tử nhân của mỗi nử ớc đã đử ợc khuyến khích trong nhiều năm v hoạt động trong một môi trử ờng chế định ổ n định. ị Một hệ thống pháp lý v chế định cho các tổ chứ c ti chính phi ngân 6 hng đã tồn tại trử ớc khi có sự ra đời của các Quỹ đầu tử mạo hiểm; trong một số trử ờng hợp, đã có thê m các biện pháp khuyến khích v miễn thuế đử ợc áp dụng. ị Các quy định về pháp lý v kế toán ngắn hơn nhiều so với các thông lệ tốt nhất của quốc tế, điều ny dử ờng nhử không gây trở ngại cho các chuyê n gia quản lý vốn mạo hiểm. M các chuyê n gia quản lý vốn mạo hiểm lại chủ yếu dựa vo thẩm định chi tiết trử ớc khi đầu tử , đặc biệt l dựa vo tập hợp các thông tin tham khảo về các chủ sở hữu v ngử ời quản lý thông qua các quan hệ v trao đổ i cá nhân. ị Mọi ngử ời nhận thấy rằng nhìn chung các nh quản lý của các công ty tử nhân đã miễn cử ỡng chia xẻ quyền kiểm soát hoặc thông tin với các nh đầu tử bê n ngoi. Tuy vậy, khi họ đã có kinh nghiệm nử ớc ngoi hoặc đử ợc đo tạo ở các trử ờng kinh doanh ở nử ớc ngoi thì mối quan hệ ny trở thnh dễ dng hơn. Inđ ônêsia Thị trử ờng. Tất cả các thnh viê n tham gia thị trử ờng ny đử ợc Hiệp hội Vốn mạo hiểm Inđônê sia xem nhử các công ty vốn mạo hiểm. Ngnh ny bắt đầu vo năm 1991 v đến cuối năm 1996 đã có 46 công ty vốn mạo hiểm đăng ký với Bộ Ti chính. Một số quỹ khu vực có trụ sở tại Singapore v Hồng Công cũng có thể đầu tử ở Inđônê sia. Đ a số các công ty trong nử ớc l công ty nhỏ v đử ợc sự ti trợ của Chính phủ. Theo một bình luận viê n, 24 công ty khu vực l các công ty m việc phân bổ đầu tử đử ợc chính trị hoá một cách mạnh mẽ. Theo dự tính, có chử a đầy 10 quỹ nội địa hoạt động theo các nguyê n tắc quốc tế. Môi trử ờng chế định. Các chế định điều chỉnh các công ty vốn mạo hiểm đã đử ợc ban hnh vo tháng 12 năm 1988, nhử l một bộ phận của hệ thống các quy định điều chỉnh các tổ chứ c ti chính phi ngân hng. Các quy định ny đã đử ợc sửa đổ i vo năm 1994 nhằm khuyến khích hơn nữa sở hữu của nử ớc ngoi (đử ợc phép tăng từ 85% lê n 100%) v thúc đẩy các hoạt động bằng cách xoá bỏ các quy định về quy mô v phạm vi đầu tử . Các biện pháp khuyến khích về thuế cũng đử ợc đử a ra cho các công ty vốn mạo hiểm trong nử ớc. Đ ối với nhiều ngnh, các khoản thu nhập vốn từ việc bán các công ty nhận vốn đầu tử v cổ tứ c từ các công ty nhận vốn đầu tử đử ợc miễn thuế. Môi trử ờng pháp lý v kế toán. Đ ã tồn tại một môi trử ờng pháp lý vững chắc. Nhử ng theo ý kiến của một số thnh viê n tham gia thị trử ờng, thì các văn 7 bản có thể đã đử ợc soạn thảo một cách chi tiết nhử ng không có khả năng thực thi. Các chuẩn mực kế toán l hợp lý, nhử ng việc áp dụng v giám sát không đầy đủ. Cuộc khủng hoảng ti chính gần đây đã lm bộc lộ nhiều vụ việc ghi sổ sách v báo cáo rất kém chất lử ợng. Nhu cầ u về vốn mạo hiểm. Từ năm 1991 đến năm 1996, các doanh nhân cng ngy cng nhìn nhận vốn mạo hiểm chỉ l một nguồn vốn khác có các điều kiện sử dụng đánh giá chiếu theo thị trử ờng cổ phiếu v trái phiếu. Các nh quản lý không muốn chia sẻ thông tin v nhử ờng quyền kiểm soát. Thu hồi vốn đầ u tử . Đ a số các khoản đầu tử đử ợc thu hồi thông qua thị trử ờng chứ ng khoán. Năm 1988, các điều kiện niê m yết trê n sở giao dịch chứ ng khoán Jakarta đã đử ợc đơn giản hoá v một thị trử ờng phi tập trung (OTC) đã đử ợc thnh lập. Thị trử ờng đồng hnh ny đã đử ợc cơ cấu lại vo năm 1996 nhằm thúc đẩy việc phát hnh chứ ng khoán của các công ty vừa v nhỏ. Thị trử ờng thôn tính v sáp nhập (M&A) không có tính thanh khoản. Malaysia Thị trử ờng. Mặc dù chính thứ c ra đời vo năm 1984, cho đến 1989 vẫn có ít thnh viê n tham gia thị trử ờng. Vo cuối năm 1996, đã có 22 công ty đầu tử cổ phần tử nhân v công ty vốn mạo hiểm đặt ở Malaysia. Các quỹ khu vực nhử các quỹ ở Hông Công v Singapore cũng đã đầu tử ở Malaysia. Một thnh viê n tham gia bình luận rằng chỉ có khoảng 5 công ty có cơ sở ở Malaysia thực sự hoạt động. Ngnh ny đã đử ợc khởi đầu bằng lử ợng vốn ban đầu Chính phủ vo năm 1991, khi 115 triệu ringgít đử ợc phân bổ cho việc tạo nguồn vốn mạo hiểm có liê n quan tới khu vực công nghệ. Thê m vo đó, Chính phủ đã thnh lập một công ty để chuyê n cung cấp vốn mạo hiểm cho các doanh nhân tiềm năng ngử ời Mã Lai. Chính phủ tiếp tục cấp vốn cho một số công ty vốn mạo hiểm. Môi trử ờng chế định. Môi trử ờng chế định đử ợc xem l ổ n định v thuận lợi. Các biện pháp khuyến khích thuế đã đử ợc áp dụng cho các công ty vốn mạo hiểm trừ trử ờng hợp thuế đánh vo các khoản thu nhập vốn v cổ tứ c phát sinh từ các công ty nhận vốn đầu tử trong một số trử ờng hợp nhất định. Một số khoản chi phí phát sinh của các công ty vốn mạo hiểm cũng đử ợc giảm thuế. Môi trử ờng pháp lý v kế toán. Hệ thống pháp lý v chế độ kế toán chử a chín muồi. Các hợp đồng pháp lý chử a đử ợc coi l cơ sở của việc cử ỡng chế thực hiện các thỏa thuận. Vì lý do đó, các điều khoản hợp đồng ít khi đử ợc kiểm chứ ng tại tòa án. Tử ơng tự nhử vậy, các thông lệ kiểm toán thử ờng không đử ợc thực hiện 8 nghiê m ngặt. Một thnh viê n đã đử a ra một ví dụ về trử ờng hợp một giám đốc đã phân bổ lợi nhuận thu đử ợc từ một công ty con nhận vốn mạo hiểm sang một công ty con khác trong cùng một hệ thống kinh doanh bằng cách sử dụng cơ chế giá chuyển giao. Do những khó khăn trong việc kiểm soát sau đầu tử , các chuyê n gia quản lý vốn mạo hiểm chủ yếu dử ạ vo thẩm định chi tiết, đặc biệt l dựa vo tập hợp các thông tin tham khảo về một doanh nhân tiềm năng thông qua các quan hệ v trao đổ i cá nhân. Nhu cầ u về vốn mạo hiểm. Nhu cầu về vốn đử ợc xem l cao. Trử ớc kia, nhiều công ty nhận vốn đầu tử thuộc các hệ thống kinh doanh do một gia đình kiểm soát, trong các hệ thống ny đã có sự phân chia quyền kiểm soát một cách miễn cử ỡng. Do vậy, dù có nhu cầu về vốn nhử ng chử a phải l điều kiện đủ để có đử ợc nguồn vốn mạo hiểm nhử thử ờng thấy. Một thnh viê n tham gia đã bình luận rằng các giám đốc công ty ngy cng trở thnh chuyê n nghiệp. Những sáng lập viê n của các tổ chứ c kinh doanh sẽ nghỉ hử u v số lử ợng lớn ngử ời Malaysia đử ợc đo tạo ở nử ớc ngoi quay về nử ớc điều hnh các công ty đang tăng lê n. Do vậy, sự phát triển trong tử ơng lai của ngnh ny sẽ lm tăng cử ờng mối quan hệ giữa vốn mạo hiểm với các giám đốc của các công ty nhận vốn đử ợc đo tạo từ các trử ờng kinh doanh ny. Thu hồi vốn đầ u tử . Sở giao dịch chứ ng khoán Kuala Lumpur đã ra đời sớm hơn nhiều năm so với thị trử ờng cổ phần tử nhân v thị trử ờng vốn mạo hiểm. Đ a số các khoản đầu tử đử ợc thu hồi thông qua thị trử ờng chứ ng khoán. V sau đó không lâu một thị trử ờng phi tập trung (OTC) đã ra đời với các điều kiện niê m yết kém phần nghiê m ngặt hơn. Thái Lan Thị trử ờng. Thị trử ờng bắt đầu hoạt động vo năm 1987 với việc thnh lập của một công ty có nguồn vốn trong nử ớc. Vo cuối năm 1996, đã có 10 công ty. Một số các quỹ khu vực ở Hồng Công v Singapore có thể đầu tử ở Thái Lan. Không giống nhử Inđônê sia v Malaysia, các quỹ khu vực ny đã v đang hoạt động ở Thái Lan. Một thnh viê n cho rằng có ít nhất 20 quỹ đang hoạt động trê n thị trử ờng ny. Môi trử ờng chế định. Môi trử ờng chế định đử ợc xem l ổ n định v thuận lợi. Không có các biện pháp ử u đã i đặc biệt về thuế dnh cho các công ty vốn mạo hiểm, nhử ng trong một số ngnh nhất định m các công ty ny đầu tử đã có một số các ử u đã i về thuế. 9 Môi trử ờng pháp lý v kế toán. Hệ thống pháp lý ổ n định v đã có một bộ luật thử ơng mại ổ n định. Tuy vậy, quy trình khiếu nại quá di dòng v l một trở ngại đối với việc khởi kiện ra trử ớc các tòa án. Các chuẩn mực kế toán có tồn tại, nhử ng vẫn chử a theo kịp các chuẩn mực kế toán quốc tế. Việc tuân thủ các chuẩn mực kế toán chử a nghiê m ngặt. Một thnh viê n của thị trử ờng cho rằng hiện tử ợng có nhiều hệ thống sổ sách trong các công ty l phổ biến. Nhu cầ u về vốn mạo hiểm. Trong những năm gần đây, các công ty đã có thể thu hút đử ợc các nguồn vốn với chi phí thấp từ các nguồn khác nhau, kể cả từ các công ty ti chính v các ngân hng. Các Quỹ đầu tử mạo hiểm đã phải cạnh tranh với các nguồn vốn khác. Các giám đốc các công ty nhận vốn rất không muốn để cho các chuyê n gia quản lý vốn mạo hiểm tiếp cận các thông tin v thực hiện quyền kiểm soát. Với các nguồn vốn khác nhau sẵn có để lựa chọn, các giám đốc đã có đử ợc vị thế đm phán đáng kể. Một thnh viê n thị trử ờng đã nhận định rằng các giám đốc chỉ nghe lời các chuyê n gia quản lý vốn mạo hiểm khi họ buộc phải nghe theo. Sau cuộc khủng hoảng ti chính, vị thế đm phán của các chuyê n gia quản lý vốn mạo hiểm lớn đã tăng lê n nhiều. Cách thu hồi đầ u tử . Hầu hết các khoản đầu tử đều đử ợc thu hồi thông qua thị trử ờng chứ ng khoán chính, Sở giao dịch chứ ng khoán Thái Lan. Một thị trử ờng phi tập trung dnh cho các công ty vừa v nhỏ đã ra đời vo năm 1995. 11 D. Cung vốn mạo hiểm ở Việt Nam Tóm tắt Bảng 2 tóm tắt các yếu tố chính của 4 quỹ đang hoạt động ở Việt Nam. Phụ lục 1 sẽ đử a thê m các chi tiết về các quỹ ny. Bảng ny cho thấy tổ ng vốn đầu tử hiện có l 68 triệu USD. Trong đó lử ợng vốn đầu tử cho các công ty trong nử ớc l 18 triệu USD, vì các quỹ Beta v Vietnam Frontier sẽ không đầu tử vo các công ty trong nử ớc. 12 tháng trử ớc đây có 6 quỹ hoạt động ở Việt Nam nhử ng quỹ Lazard đã kết thúc hoạt động v quỹ Templeton đã chuyển trọng tâm hoạt động sang các thị trử ờng khác trong khu vực. Vo thời gian ny, nhiều quỹ khu vực đã thể hiện sự quan tâm của họ đối với thị trử ờng Việt Nam nhử ng không thể xem l các quỹ ny đang hoạt động ở Việt Nam. Khi trao đổ i với các thnh viê n ở Thái Lan v Singapore, họ đã nói rằng các thị trử ờng khác trong khu vực Đ ông Nam á thuận lợi hơn nhiều so với thị trử ờng Việt Nam về mặt các cơ hội đầu tử v mứ c độ dễ dng trong đầu tử . Bảng 2: Các quỹ đ ang hoạt đ ộng ở Việt Nam Tê n quỹ Ngy lập quỹ Quy mô quỹ (triệu USD) Số vốn đã đầu tử (triệu USD) Số khoản đầu tử trong nử ớc 2 Số khoản đầu tử vo DNCVĐ TNN 3 Quy mô đầu tử (triệu USD) Beta 1993/4 80 50 0 17 1- 5 VEIL1 1994 27, 5 18, 6 6 4 0,5 - 2 VN Frontier 1994 50 30 0 9 1- 5 Viet Nam 1991 51 42 6 5 > 1 Nguồn: Phỏng vấn giám đốc các quỹ. Ghi chú: 1- Do Dragon Capital quản lý. 2- Các khoản đầu tử vo các công ty trong nử ớc. 3- Các khoản đầu tử vo các doanh nghiệp có vốn đầu tử nử ớc ngoi (DNCVĐ TNN) nhử l các công ty liê n doanh v các công ty nử ớc ngoi sở hữu. Hoạt động của 4 quỹ ny chử a tốt. Sau đây l một số nguyê n nhân có thể 12 gây ra hiện tử ợng hoạt động kém của các quỹ ny: ã Không có một thị trử ờng chứ ng khoán. Đ ối với một số khoản đầu tử tử ơng đối có hiệu quả, việc chử a có một thị trử ờng chứ ng khoán đã lm các quỹ không thể thu hồi vốn đầu tử , m ở các nử ớc khác trong khu vực, thị trử ờng chứ ng khoán lại l một cách chính để thu hồi vốn. . vốn m o hiểm. Thị trử ờng Việt Nam B o c o ny sẽ dựa vo cả hai định nghĩa về vốn m o hiểm trong khi xem xét thị trử ờng Việt Nam. Các khoản đầu tử vo các. m o hiểm ở Việt Nam. B o c o xem xét kinh nghiệm các nử ớc trong khu vực, đánh giá tình hình cung vốn m o hiểm ở Việt Nam v nhu cầu tiềm năng về vốn mạo