Đang tải... (xem toàn văn)
Niêm yết chéo chứng khoán trên thị trường quốc tế là một trong những hoạt động được một số doanh nghiệp Việt Nam thực hiện trong giai đoạn từ 2007 tới 2018. Cho tới cuối năm 2018, công ty cổ phần (CTCP) Hoàng Anh Gia Lai là công ty duy nhất tại Việt Nam thực hiện niêm yết chéo thành công trên SGDCK London. Bài viết nghiên cứu về những nhân tố thuộc về đặc điểm của công ty có tác động như thế nào tới khả năng niêm yết chéo của doanh nghiệp niêm yết Việt Nam. Sử dụng mô hình Cox hazards để dự báo về xác suất niêm yết chéo tại Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) Singapore của các doanh nghiệp niêm yết tại SGDCK TP. Hồ Chí Minh (HOSE). Kết luận của mô hình cho thấy quy mô công ty, hiệu quả hoạt động và tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài sẽ tăng khả năng niêm yết chéo tại SGX, trong khi đòn bẩy tài chính và tỷ lệ doanh thu nước ngoài sẽ làm giảm khả năng niêm yết chéo tại SGX. Tăng trưởng doanh thu, tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn và cổ đông nhà nước không có ý nghiax trong mô hình.
DỰ BÁO KHẢ NĂNG NIÊM YẾT CHÉO CHỨNG KHOÁN TRÊN THỊ TRƯỜNG QUỐC TẾ CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SGDCK TP HỒ CHÍ MINH Tóm tắt Niêm yết chéo chứng khoán thị trường quốc tế hoạt động số doanh nghiệp Việt Nam thực giai đoạn từ 2007 tới 2018 Cho tới cuối năm 2018, cơng ty cổ phần (CTCP) Hồng Anh Gia Lai công ty Việt Nam thực niêm yết chéo thành công SGDCK London Bài viết nghiên cứu nhân tố thuộc đặc điểm cơng ty có tác động tới khả niêm yết chéo doanh nghiệp niêm yết Việt Nam Sử dụng mơ hình Cox hazards để dự báo xác suất niêm yết chéo Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) Singapore doanh nghiệp niêm yết SGDCK TP Hồ Chí Minh (HOSE) Kết luận mơ hình cho thấy quy mơ công ty, hiệu hoạt động tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước tăng khả niêm yết chéo SGX, đòn bẩy tài tỷ lệ doanh thu nước ngồi làm giảm khả niêm yết chéo SGX Tăng trưởng doanh thu, tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn cổ đơng nhà nước khơng có ý nghiax mơ hình Từ khóa: Thị trường chứng khốn, niêm yết chéo, niêm yết nước Giới thiệu Niêm yết chứng khoán thị trường quốc tế (foreign listing) hay gọi niêm yết nước ngồi hoạt động phổ biến nhiều doanh nghiệp ưa chuộng muốn tiếp cận thị trường vốn quốc tế Trong đó, niêm yết nước ngồi được phân thành hai loại: niêm yết lần đầu (primary listing) niêm yết bổ sung (secondary listing) Niêm yết lần đầu thị trường quốc tế hoạt động niêm yết lần công ty thị trường chứng khốn (trước cơng ty chưa thực niêm yết nước) Trong trường hợp công ty niêm yết lần đầu lúc nước quốc tế coi niêm yết song song (dual listing) Niêm yết bổ sung hoạt động niêm yết nước ngồi cơng ty niêm yết thị trường nước, hoạt động nhiều thị trường có tên gọi cross-border listing (niêm yết chéo) Như vậy, niêm yết chéo chứng khoán thị trường quốc tế hiểu hoạt động niêm yết nước ngồi cơng ty niêm yết SGDCK Việt Nam Từ năm 2007 đến nay, có số cơng ty đưa kế hoạch niêm yết chéo, có CTCP Hồng Anh Gia Lai thực thành công niêm yết chứng lưu ký toàn cầu (GDRs) SGDCK London Hoạt động niêm yết chéo nhiều tác giả nghiên cứu chứng minh lợi ích bên cạnh hội tiếp cận thị trường vốn quốc tế (Weisbach Reese (2002), Doidge cộng (2004)), bao gồm: giảm chi phí vốn dẫn tới tăng giá trị công ty (Merton, 1987); cải thiện hoạt động quản trị công ty, cải thiện môi trường thông tin bảo vệ cổ đông thiểu số (Coffee (1999a), Stulz (1999); cải thiện diện (Merton (1987), Baker cộng (2002)), cải thiện khoản cổ phiếu (Karolyi, 1998) Tuy vậy, để thực niêm yết chéo thị trường nước với tiêu chuẩn niêm yết thường khắt khe thị trường nước, doanh nghiệp niêm yết gặp nhiều bất lợi chi phí niêm yết trì niêm yết, rào cản văn hóa ngôn ngữ hay vấn đề bị hủy niêm yết chéo tác động không tốt tới tâm lý nhà đầu tư Dựa thực trạng hoạt động niêm yết chéo Việt Nam, thấy phần lớn doanh nghiệp niêm yết không mặn mà với kế hoạch phát hành niêm yết cổ phiếu thị trường quốc tế Một số doanh nghiệp lớn có đưa kế hoạch niêm yết chéo song gặp nhiều vướng mắc dẫn tới kết khơng kế hoạch đặt Nghiên cứu nhân tố ảnh hưởng tới định niêm yết chéo doanh nghiệp đánh giá mức độ ảnh hưởng nhân tố tới định niêm yết chéo giúp thấy phần lý doanh nghiệp niêm yết Việt Nam chưa thực bị thu hút hoạt động Cơ sở lý thuyết Nhóm nhân tố ảnh hưởng tới định niêm yết chéo công ty tác giả trước nghiên cứu thực nghiệm nhiều thị trường chứng khoán quốc tế, bao gồm: nhân tố thuộc đặc điểm công ty (quy mô, chiến lược kinh doanh, cấu trúc sở hữu, ngành nghề kinh doanh), thị trường chứng khoán mục tiêu (quy mơ thị trường, đặc điểm thị trường, văn hóa khu vực), thị trường chứng khoán nước (mức độ phát triển, mức độ phân khúc với thị trường mục tiêu) số nhân tố khác vị đầu tư, động lực trị,… Bài viết tập trung vào nhóm nhận tố thuộc đặc điểm công ty để đánh giá khả niêm yết chéo doanh nghiệp niêm yết Việt Nam thông qua khả đáp ứng yêu cầu tài SGDCK nước ngồi Nhân tố quy mơ cơng ty nhà nghiên cứu chứng minh có ảnh hưởng tới khả niêm yết chéo chứng khoán Saudagaran (1998) đo lường mối quan hệ công ty thị trường chứng khốn thơng qua yếu tố quy mô vốn Kết luận tác giả cho thấy cơng ty có quy mơ vốn lớn so với thị trường chứng khốn nước có xu hướng niêm yết chéo nhiều Nói cách khác, cơng ty có quy mơ vốn, niêm yết thị trường vốn nhỏ có xu hướng niêm yết thị trường nước ngồi với mục đích giảm chi phí vốn Một vài nghiên cứu sau Caglio cộng (2016) ủng hộ cho nhận định quy mô (tổng tài sản) công ty có ảnh hưởng tới định niêm yết nước ngồi Một cơng ty định tiếp cận thị trường vốn quốc tế thơng qua niêm yết chéo lý liên quan tới chiến lược Có thể cơng ty muốn đưa tín hiệu cho thị trường công ty muốn mở rộng phạm vi hoạt động toàn cầu, cung cấp sản phẩm cho thị trường lớn thực hoạt động mua bán sáp nhập thị trường quốc tế (Mittoo Bancel, 2001; Pagano cộng sự, 2002) Dựa lý thuyết chiến lược kinh doanh, định niêm yết chéo có liên quan tới đặc điểm riêng cơng ty (chiến lược phát triển riêng có công ty) Pagano công (2001) báo cáo cơng ty có xu hướng niêm yết thị trường nước ngồi có cơng ty ngành niêm yết Điều cho giúp công ty trì vị cạnh tranh ngành Mittoo Bancel (2001) nhận thấy cơng ty có chiến lược kinh doanh tồn cầu thường có xu hướng niêm yết cổ phiếu họ thị trường nước Cấu trúc sở hữu công ty chứng minh có ảnh hưởng tới định niêm yết chéo Cơng ty có sở hữu Nhà nước lớn bị kiểm sốt nhóm cổ đơng có lợi ích cá nhân cao khó có khả niêm yết chéo SGDCK quốc tế, yêu cầu công bố thông tin, giám sát luật pháp cao (Doidge cộng sự, 2009; Leuz Oberholzer-Gee, 2006) Cụ thể, cơng ty có mối quan hệ trị mật thiết (công ty Nhà nước) thường tạo điều kiện việc tiếp cận nguồn vốn nước, hoạt động niêm yết chéo họ thường không nhằm mục đích tiếp cận thị trường vốn quốc tế Thêm vào đó, niêm yết chéo thị trường với hệ thống quy định tốt giảm đáng kể mức độ sở hữu kiểm soát tập trung Sự thay đổi cấu trúc sở hữu mức độ kiểm sốt cơng ty bị chi phối đặc điểm công ty ảnh hưởng đến định lựa chọn thị trường niêm yết chéo (Abdallah Goergen, 2016) Như vậy, yếu tố thuộc đặc điểm doanh nghiệp có ảnh hưởng khơng nhỏ tới định niêm yết chéo Hơn nữa, tiêu chuẩn tài điều kiện niêm yết SGDCK đưa xem xét hồ sơ đăng ký niêm yết cổ phiếu Những cơng ty có quy mơ vốn lớn với tiêu tài tốt thường thích niêm yết chéo khả đáp ứng điều kiện niêm yết chéo tốt Chiến lược kinh doanh công ty ảnh hưởng tới mong muốn tiếp cận thị trường quốc tế, mục đích doanh nghiệp lúc tăng vốn mà tăng diện cơng ty thị trường nước ngồi Mục đích thường phù hợp với doanh nghiệp xuất phụ thuộc vào thị trường tiêu dùng nước ngồi Tỷ lệ sở hữu cổ đơng lớn ảnh hưởng tiêu cực tới khả niêm yết nước ngồi doanh nghiệp lợi ích cá nhân cổ đơng lớn chi phối định thông qua phương án niêm yết chéo Để đánh giá tác động nhân tố thuộc đặc điểm công ty dự báo xác suất niêm yết chéo SGDCK nước doanh nghiệp niêm yết Việt Nam, nghiên cứu lựa chọn SGDCK Singapore - SGX thị trường mục tiêu Quyết định lựa chọn SGX dựa số tiêu chí sau: (1) SGX SGDCK nhiều cơng ty niêm yết Việt Nam lựa chọn thị trường mục tiêu kế hoạch niêm yết chéo; (2) SGX SGDCK có quy mơ niêm yết nước ngồi lớn khu vực Châu Á; (3) Số lượng doanh nghiệp niêm yết HOSE đáp ứng điều kiện tài nộp hồ sơ niêm yết chéo SGX tương đối nhiều (từ 42 tới 67 công ty tùy nhóm điều kiện tài chính, thống kê thực theo số liệu BCTC năm 2018) Phương pháp nghiên cứu Để dự báo khả cơng ty niêm yết chéo hay khơng (có thỏa mãn điều kiện niêm yết SGX hay không) năm tiếp theo, tác giả sử dụng mơ hình Cox Harzard để ước lượng sác xuất xảy định niêm yết chéo Mơ hình Cox - mơ hình tỷ lệ rủi ro Cox (1972) để điều tra yếu tố ảnh hưởng đến định công ty Mơ hình Cox sử dụng rộng dãi y học nhằm phân tích liệu sống sót, cho phép xác định tác động yếu tố cụ thể dẫn tới hậu sinh tồn khác nhóm bệnh nhân với đặc điểm khác Sau y học, nhiều ngành khoa học khác bao gồm kinh tế học ứng dụng mơ hình Cox nghiên cứu để dự báo kết kinh tế tác động yếu tố gây rủi ro cụ thể Mơ hình Cox sử dụng cho phép dự đốn cơng ty niêm yết định niêm yết chéo điều kiện biến độc lập thay đổi theo thời gian Cách tiếp cận nhiều tác giả trước sử dụng nghiên cứu Pagano cộng (2002), Doidge cộng (2009) Hệ số hazards mơ hình khả niêm yết tức thời công ty chưa niêm yết (khả công ty niêm yết bao nhiêu) Mơ hình giả định tỷ lệ hazard cho công ty j, h(t|x j), hàm biến độc lập xj viết là: (1) Hàm rủi ro bao gồm hai phần riêng biệt Phần h0(t) gọi rủi ro (baseline hazards) Giá trị tính tốn cách đặt x=0 để mức rủi ro cho công ty j tương ứng với tỷ lệ rủi ro với x j=0 Mô hình Cox mơ hình bán tham số (semi-parametric model) ước lượng mà khơng nhằm mục đích xác định rủi ro Phần thứ hai mơ hình gọi rủi ro tương đối (relative hazards) đóng vai trò hàm biến giải thích Mơ hình chứng rủi ro giống tất trường hợp j (Doidge cộng sự, 2005) Như vậy, hệ số hazard không thay đổi, khả niêm yết tức thời công ty chịu tác động thay đổi hệ số hazard tương đối Mơ hình (1) viết lại sau: (2) Trong hệ số chặn cần ước lượng Mơ hình Cox hazards thực nghiên cứu báo cáo kết theo mơ hình (1) Hệ số tương quan mơ hình tương ứng với giá trị exp(β x) hệ số hazard tương đối Cụ thể, hệ số tương quan 1.2 (0.8) hàm ý đơn vị tăng lên (giảm đi) biến giải thích làm tăng (giảm) hệ số hazard 20% Mô tả liệu Dữ liệu sử dụng bao gồm liệu tài chính, cấu sở hữu cổ đơng công ty niêm yết HOSE giai đoạn 2014 tới 2018 Số lượng công ty niêm yết lọc theo tiêu chí có có đầy đủ báo cáo tài báo cáo thường niên vòng năm năm, có 305 cơng ty đáp ứng điều kiện Những cơng ty niêm yết chưa đủ năm có công bố đầy đủ BCTC BCTN, liệu giá trị vốn hóa thị trường năm chưa niêm yết coi liệu bị thiếu mơ hình Biến phụ thuộc mơ hình sử dụng biến niêm yết SGDCK Singapore (SGX) – sgx_list1 Theo đó, dựa nhóm điều kiện tài chính, tác giả lọc theo điều kiện SGX yêu cầu doanh nghiệp Với điều kiện niêm yết tài cơng bố doanh nghiệp nước muốn niêm yết SGX sau: - Điều kiện 1: Lợi nhuận hợp trước thuế năm gần tối thiểu 22,95 triệu - USD Điều kiện 2: Có giá trị vốn hóa thị trường tối thiểu đạt 114,76 triệu USD có lợi - nhuận hợp trước thuế năm gần Điều kiện 3: Có giá trị vốn hóa thị trường tối thiểu đạt 229,52 triệu USD có doanh thu từ hoạt động năm tài gần Sgx_list1 nhận giá trị trường hợp công ty đủ điều kiện niêm yết tài giả định niêm yết chéo nhận giá trị trường hợp lại Với biến độc lập kiểm soát lấy dựa sở lý thuyết nhân tố ảnh hưởng tới định niêm yết chéo doanh nghiệp bao gồm nhóm yếu tố thuộc công ty quy mô công ty (total assets), hiệu hoạt động (ROA), tăng trưởng doanh thu (Sales growth – doanh thu năm trước chia cho doanh thu năm nay), doanh thu nước (foreign sales – doanh thu xuất chia cho tổng doanh thu), hệ số đòn bẩy (leverage – tổng nợ chia cho tổng tài sản); nhóm yếu tố sở hữu bao gồm tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn (blockholder5), biến block_holder2nd biến giả nhận giá trị cơng ty có cổ đơng sở hữu 10% cổ phần có quyền biểu nhận giá trị trường hợp lại, tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước (foreign ownership), tỷ lệ sở hữu Nhà nước (state ownership) Nhóm liệu tài tổng hợp từ báo cáo tài kiểm tốn năm cơng bố doanh nghiệp Nhóm liệu sở hữu tổng hợp từ báo cáo thường niên năm công bố doanh nghiệp Bảng 1: Thống kê mô tả biến giai đoạn 2014 đến 2018 Biến sgx_list1 ln_TA Leverage sales_growth2 foreign_totalsales Roa block_holder5 N 1525 1522 1522 1220 1523 1520 1523 mean 2465574 14.463 4980585 0854907 0335136 6.474151 3319077 Median 14.24785 5041011 0879474 5.015 3031 sd 4311482 1.589668 30789 4734444 1474981 7.949619 2483088 10.3664 0032158 -6.935682 -78.74 max 20.99561 7.134981 2.272302 0.984684 72.19 9951 block_holder2nd state_own foreign_own 1525 1524 1520 0676065 18182 1408137 06885 4681288 2553745 1694066 0 967 8836 Nguồn: kết từ phần mềm Stata14 Từ giá trị thống kê cho thấy 305 công ty niêm yết HOSE thuộc nhiều nhóm khác nhau, có khoảng cách lớn giá trị bé lớn cho thấy mức độ phân tán rộng mẫu nghiên cứu Dữ liệu thống kê từ Bảng cho thấy giả thuyết đưa với biến phù hợp mà công ty niêm yết chéo thường có quy mơ lớn, tỷ lệ thu nhập tổng tài sản cao Nhóm cổ đơng lớn có tác động ngược với định niêm yết chéo sở hữu nước lớn công ty đáp ứng điều kiện niêm yết SGX Kết mơ hình Do mơ hình xây dựng dựa giả định công ty niêm yết HOSE đủ điều kiện tài thực niêm yết SGX năm tiếp theo, biến thuộc đặc điểm công ty sử dụng biến trễ năm so với thời điểm công ty đủ điều kiện niêm yết Sự lựa chọn nhằm mục đích giải thích công ty niêm yết HOSE với đặc điểm lại lựa chọn niêm yết chéo SGX Mơ hình Cox cho kết hệ số tác động dạng hệ số hazard tương đối - exp(β p), mơ hình khơng cho kết ước lượng số (β0) Sử dụng mơ hình với biến phụ thuộc sgx_list1, Bảng (2) cho kết tác động biến giải thích mơ hình tới khả công ty niêm yết HOSE niêm yết chéo SGX năm xác định (dựa liệu giả định sgx_list1 niêm yết chéo) Trong mơ hình (3) (4) hai bảng Bảng (2), biến giải thích thay đổi cách cho thêm biến block_holder2nd nhằm kiểm tra tác động nhóm cổ đơng lớn sở hữu 10% cổ phiếu có quyền biểu cơng ty tới khả niêm yết chéo Bảng 2: Mơ hình Cox Hazard sgx_list1 (1) _t 1.676*** (10.87) (2) _t 1.709*** (11.92) (3) _t 1.682*** (11.26) (4) _t 1.716*** (12.44) 0.321*** (-2.88) 0.284*** (-3.22) 0.315*** (-2.94) 0.278*** (-3.29) lag_sales_growth2 1.012 (0.09) 1.116 (1.01) 1.018 (0.13) 1.119 (1.03) lag_foreign_totalsales 0.291* (-1.78) 0.267* (-1.88) 0.285* (-1.80) 0.259* (-1.90) 1.032*** (4.45) 1.023*** (3.24) 1.032*** (4.43) 1.023*** (3.26) lag_block_holder5 1.138 (0.34) 0.998 (-0.00) 1.269 (0.53) 1.131 (0.28) lag_state_own 0.965 (-0.12) 0.861 (-0.56) 0.964 (-0.13) 0.849 (-0.57) 4.615*** (4.25) 5.339*** (4.54) 4.630*** (4.26) 5.381*** (4.58) 0.921 (-0.44) 0.909 (-0.52) lag_ln_TA lag_leverage lag_roa lag_foreign_own lag_block_holder2nd Year N pseudo R2 No Yes No Yes 911 0.080 911 0.182 911 0.080 911 0.182 t statistics in parentheses * p