05/14/2012 LOGO CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN GIÁ TRỊ NỢ ĐẶT VẤN ĐỀ Cơng thức tính giá trái phiếu: Giả sử: C (đơla): Dòng tiền trái phiếu phát sinh năm r1, r2, rN : suất chiết khấu thích hợp cho dòng tiền mà trái chủ nhận kỳ 1, 2, …, N Trái phiếu hoàn trả mệnh giá (1.000$) vào năm N Tuy nhiên, khơng biết điều ấn định suất chiết khấu, mà: Cùng chứng khoán lại cung ứng mức lãi suất khác vào thời điểm khác Các trái phiếu đáo hạn vào thời điểm khác lại có lãi suất khác (lãi suất có cấu trúc kỳ hạn) Trái phiếu doanh nghiệp có lãi suất chi trả cao trái phiếu Chính phủ ● DANH SÁCH NHĨM – TCDN ĐÊM K20 Trần Hoàng Anh Vũ Diễm Châu Nguyễn Thị Ngọc Châu Bùi Thị Mai Chinh Nguyễn Thị Mỹ Duy Nguyễn Xuân Hải Lê Bá Quốc Hưng Bùi Thị Trà Mi Vũ Thị Bích Nhung 10.Phan Thanh Phong 11.Tăng Phú Trường 12.Trương Thị Ái Vi 13.Mai Thị Thanh Vị 14.Trần Anh Vũ 15 Nguyễn Thị Thu Hiền ĐẶT VẤN ĐỀ Vấn đề đặt điều ấn định mức lãi suất chiết khấu trên? + Thí dụ năm 1945 trái phiếu kho bạc Mỹ cung ứng tỷ suất lợi nhuận 0,4% Nhưng năm 1981 trái phiếu kho bạc cung ứng tỷ suất lợi nhuận 17% Tại chứng khóan lại cung ứng lãi suất khác vào thời điểm khác nhau? + Tháng 12/1998 ngân khố Mỹ vay nợ thời hạn năm với lãi suất 4,5%, phải trả 5% cho khoản vay có thời hạn 30 năm.Tại trái phiếu đáo hạn vào thời điểm khác có lãi suất khác nhau?tại lãi suất có cấu trúc kỳ hạn? +Trong tháng 12/1998 phủ Mỹ phát hành trái phiếu dài hạn với lãi suất khoảng 5%.Trong nhà phát hành cơng ty thượng hạng phải trả cao 0,5% cho khoản vay mình.Tại lại có phải mức độ tín nhiệm, hệ số tín nhiệm khác không? 05/14/2012 LÃI SUẤT THỰC TẾ VÀ LÃI SUẤT DANH NGHĨA NỘI DUNG TRÁI PHIẾU CHỈ SỐ HỐ VÀ LÃI SUẤT THỰC TẾ Cơng thức diễn tả mối liên hệ lãi suất danh nghĩa lãi suất thực : LÃI SUẤT THỰC TẾ VÀ LÃI SUẤT DANH NGHĨA (1+ LS danh nghĩa) = (1+ LS thực) x (1+ TL lạm phát) => LS thực = [ (1 + LS danh nghĩa) / (1+ TL lạm phát) ] -1 CẤU TRÚC KỲ HẠN VÀ TSSL ĐÁO HẠN VỊNG QUAY VÀ ĐỘ KHẢ BIẾN Ví dụ trái phiếu hứa hẹn tỷ suất lợi nhuận 10%/năm, tỷ lệ lạm phát dự kiến 4% => lợi nhuận thực tế mong đợi từ trái phiếu = [(1+10%) / (1+4%)] – =0.058 GIẢI THÍCH CẤU TRÚC KỲ HẠN KHẤU TRỪ RỦI RO NỢ hay 5.8 % Do tỷ lệ lạm phát tương lai không chắn nên lợi nhuận thực tế trái phiếu không chắn lạm phát thực tế cao mức mong đợi 4% tỷ suất thực tế thấp 5,8 % TCDN đêm 1_ Nhóm 09 CẤU TRÚC KỲ HẠN VÀ TỶ LÃI SUẤT THỰC TẾ VÀ LÃI SUẤT DANH NGHĨA VÒNG ĐỜI VÀ ĐỘ KHẢ BIẾN SUẤT SINH LỜI ĐÁO HẠN TRÁI PHIẾU CHỈ SỐ HOÁ VÀ LÃI SUẤT THỰC TẾ Bạn cố định lợi nhuận thực tế cách mua trái phiếu số hóa có chi trả gắn với lạm phát Năm 1997 ngân khố Mỹ bắt đầu phát hành trái phiếu số hóa theo lạm phát gọi TIP (Treasury inflation-protected CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN GIÁ TRỊ NỢ CỦA DOANH NGHIỆP securities) Ví dụ 1: Trái phiếu TIP Mỹ Vào năm 1998 có 3,625 % trái phiếu TIP năm 2028 định giá 98 24/32 (tức 98,75% mệnh giá hay 987,5$ cung ứng lãi suất 3,69% lãi suất thực tế Lãi suất 3,69% từ TIP thấp lãi suất danh nghĩa trái phiếu kho bạc khoảng 1,5% Nếu tỷ lệ lạm phát thực tế hàng năm cao 1,5% bạn thu lợi nhuận cao từ nắm TIP tỷ lệ lạm phát thấp 1,5% kết ngược lại KHẤU TRỪ RỦI RO VỠ NỢ 05/14/2012 LÃI SUẤT THỰC TẾ VÀ LÃI SUẤT DANH NGHĨA LÃI SUẤT THỰC TẾ VÀ LÃI SUẤT DANH NGHĨA TRÁI PHIẾU CHỈ SỐ HỐ VÀ LÃI SUẤT THỰC TẾ Ví dụ 2: Có loại trái phiếu: TP thơng thường TP số hóa theo lạm phát, có kỳ hạn năm, mệnh giá trái phiếu 1.000$, trả lãi cuối kỳ Giả sử lãi suất thực tế TP số hóa theo lạm phát 3%, lãi suất TP thông thường 3% Chúng ta xem xét dòng tiền thực tế danh nghĩa loại trái phiếu với trường hợp TLLP 0%, 2%, 4% Trái phiếu thông thường Tỷ lệ lạm phát Giá trị danh Giá trị thực nghĩa tế vốn vốn gốc gốc Trái phiếu số hóa theo lạm phát Giá trị danh Giá trị Giá trị Giá trị nghĩa thực tế danh nghĩa thực tế lãi lãi vốn gốc vốn gốc Giá trị danh Giá trị thực nghĩa lãi tế lãi 0% 1,000 1,000 30 30,00 1.000 1.000 30,00 30 2% 1,000 980,00 30 29,40 1.020 1.000 30,60 30 4% 1,000 960,00 30 28,80 1.040 1.000 31,20 30 Trái phiếu thơng thường Trái phiếu số hóa - Dòng tiền thực tế: Thay đổi theo TLLP ( vốn lãi) - Dòng tiền thực tế cố định (gốc lãi) - Dòng tiền danh nghĩa: cố định (vốn lãi) Hình 21.1 Quan sát hình 21.1 ta thấy lãi suất thực tế có thay đổi thay đổi cách lãi suất trái phiếu phủ danh nghĩa sụt giảm cách nghiêm trọng -Dòng tiền danh nghĩa thay đổi theo TLLP (vốn lãi) LÃI SUẤT THỰC TẾ VÀ LÃI SUẤT DANH NGHĨA TRÁI PHIẾU CHỈ SỐ HOÁ VÀ LÃI SUẤT THỰC TẾ Điều ấn định mức LS thực tế ? LẠM PHÁT VÀ LÃI SUẤT DANH NGHĨA Theo Fisher : Một thay đổi tỷ lệ lạm phát dự kiến gây nên thay đổi tương ứng lãi suất danh nghĩa, khơng có tác động đến lãi suất thực tế đòi hỏi Tức thay đổi 1% tỷ lệ lạm phát dự kiến đưa đến thay đổi 1% Điều ấn định lãi suất thực tế mà nhà đầu tư đòi hỏi ? Theo Irving Fisher: “ lãi suất danh nghĩa Lý thuyết lãi suất: Được ấn định nơn nóng muốn chi tiêu lợi tức hội Để hiểu rõ hơn, xem xét ví dụ sau: đầu tư lợi tức “ Theo lãi suất thực tế giá làm cho cung cầu vốn ngang Giả sử người tiêu dùng hài lòng với 100 trái táo hơm 105 trái táo sau năm Cung tuỳ thuộc vào tiết kiệm dân chúng, cầu tuỳ thuộc vào hội đầu tư cho sản xuất Như lãi suất thực tế đòi hỏi trường hợp 5% Giá trái táo 1$, xem xét trường hợp lạm phát lạm phát 10% sau: Hiện Fisher nhấn mạnh lãi suất thực tế đòi hỏi tuỳ thuộc vào tượng thực tế Tiết kiệm cao tổng mức giàu có cao/một mức phân phối giàu có khơng Tỷ lệ lạm phát Đơn giá táo ($) Sau năm Số lượng thỏa mãn Số tiền Đơn giá táo Số lượng thỏa mãn Lãi suất danh nghĩa Lãi suất thực tế Số tiền đồng tỉ lệ cao người trung niên Tương tự đầu tư cao mức độ hoạt động công nghiệp cao hay tiến kỹ thuật công nghiệp quan trọng 0% 1$ 100 100$ 1,00$ 105 105$ 5% 5% 10% 1$ 100 100$ 1,10$ 105 115$ 15% 5% 05/14/2012 Lý thuyết Fisher giải thích lãi suất hợp lý đến mức nào? LÃI SUẤT THỰC TẾ VÀ LÃI SUẤT DANH NGHĨA Hai điều cần bổ sung Giai đoạn 1930-1940, dùng lý thuyết Fisher khơng thể giải thích biểu đồ giai đoạn Thứ 1: LSTT thực LS mong đợi, nói cách khác hồn tồn xác nên định nghĩa LS thực tế sau: LSTT = Tỷ suất LN thực tế mong đợi TP kho bạc Mỹ Từ đầu thập niên 1950 đáng để xem xét kỹ xem lý thuyết Fisher đúng, sai năm gần = Tỷ suất LN Danh nghĩa TP kho bạc – TLLP dự kiến Thứ 2: Theo Nelson & Shwerd, Hess & Bicksler lãi suất thực tế mong đợi có thay đổi theo thời gian Như thủ nghiệm Fama khơng thích hợp LÃI SUẤT THỰC TẾ VÀ LÃI SUẤT DANH NGHĨA Eugene Fama đề cách thử nghiệm lý thuyết Fisher xoay ngược lại tính xem dự báo trước tỉ lệ lạm phát cách trừ lãi suất danh nghĩa quan sát với lãi suất thực tế không đổi hay không thỉ lý thuyết Fisher đúng: LSDN = LSTT + TLLPdo nhà đầu tư dự báo TLLPdo nhà đầu tư dự báo = LSDN - LSTT Đương nhiên nhà đầu tư dự đốn tỉ lệ lạm phát thực tế cách hồn tồn xác có sai số dự báo ngẫu nhiên Nhưng thị trường hoàn hảo mong đợi, tính bình qn, dự báo họ Như sai số dự báo tính bình qn CẤU TRÚC KỲ HẠN CỦA LÃI SUẤT Ví dụ : Chúng ta có khoản vay lãi đơn trả 1$ vào kỳ Hiện giá khoản vay là: PV = Như chiết khấu dòng tiền với r1, lãi suất thích hợp cho khoản vay kỳ Lãi suất cố định tại, thường gọi lãi suất giao (spot rate) kỳ Nếu có khoản vay trả 1$ vào hai chu kỳ 2, giá là: PV = + TLLPTT = a + b( lãi suất danh nghĩa ) + sai số dự báo ngẫ u nhiên Nếu Fisher đúng, hệ số b ≈ số a trừ lãi suất thực tế Trong khoảng thời gian 1953 đếng năm 1998, b = 0.8 thấp số mong đợi Fisher lãi suất thực tế khơng đổi Như vậy, dòng tiền kỳ đầu chiết khấu với lãi suất giao kỳ dòng tiền kỳ hai chiết khấu với lãi suất giao ngày kỳ Chuỗi lãi suất giao r1 , r2, … cách diễn tả cấu trúc kỳ hạn lãi suất 05/14/2012 TỶ SUẤT SINH LỢI ĐÁO HẠN (YTM- Yield to maturity) CẤU TRÚC KỲ HẠN CỦA LÃI SUẤT Ví dụ: Thời điểm (năm 2003) có trái phiếu kho bạc Mỹ đáo hạn vào năm 2008 có chào sau: Cấu trúc kỳ hạn lãi suất mô tả chuỗi lãi suất khác Trái phiếu tương ứng với kỳ hạn khác chứng khoán (1) 5s ‘08 85,21% 8,78% (2) 10s ‘08 105,43% 8,62% nợ tương tự Những trái phiếu có rủi ro vỡ nợ, khoản, thuế thu nhập có kỳ hạn khác có lãi suất khác Đây gọi cấu trúc kỳ hạn lãi suất TỶ SUẤT SINH LỢI ĐÁO HẠN (YTM- Yield to maturity) Giá Tỷ suất sinh lợi đáo hạn Gọi thời điểm 2003 t = 0, 2004 t=1 ta có bảng dòng tiền chiết khấu sau: Trái phiếu C0 C1 C2 C3 C4 C5 YTM +50 +50 +1050 8,78% +1100 8,62% 5s ‘08 -852,11 +50 +50 10s ‘08 -1054,29 +100 +100 +100 +100 TỶ SUẤT SINH LỢI ĐÁO HẠN (YTM- Yield to maturity) Thay chiết khấu kỳ tốn với lãi suất khác trên, Mặc dù hai trái phiếu đáo hạn ngày, giả định tìm suất chiết khấu đơn cho ta chúng phát hành thời điểm khác nhau: trái phiếu (1) lãi suất giá thấp trái phiếu (2) lãi suất cao Công thức tỷ suất sinh lợi đáo hạn chiết khấu tất dòng tiền đến từ trái phiếu tỷ lệ dòng tiền xuất thời điểm khác Ta thấy YTM trái phiếu (1) cao YTM trái phiếu (2), có phải trái phiếu (1) có lợi khơng Và việc định giá hai trái phiếu hợp lý chưa Ta tính giá trái phiếu cách dùng lãi suất giao r1 cho 2004, r2 cho 2005… Nếu gọi YTM (Yield to Maturity) tỷ suất sinh lợi đáo hạn Chúng ta viết phương trình giá khoản vay theo ví dụ sau: Giả định lãi suất dài hạn cao lãi suất ngắn hạn r1 = 0,05, r2 = 0,06 … ta có bảng sau : PV = + 05/14/2012 TỶ SUẤT SINH LỢI ĐÁO HẠN (YTM- Yield to maturity) CÁC VẤN ĐỀ CỦA TỶ SUẤT SINH LỢI ĐÁO HẠN Tính giá Trái phiếu (1) Trái phiếu (2) Kỳ Lãi suất C1 Hiện giá r1 T=1 r1 = 0,05 $50 $47,62 $100 $95,24 T=2 r2 = 0,06 $50 $44,50 $100 $89,00 T=3 r3 = 0,07 $50 $40,81 $100 $81,63 T=4 r4 = 0,08 $50 $36,75 $100 $73,50 T=5 r5 = 0,09 $1.050 $682,43 $1.100 $714,92 $1.250 $852,11 $1.500 $1.054,29 Tổng cộng C2 Hiện giá r2 TỶ SUẤT SINH LỢI ĐÁO HẠN (YTM- Yield to maturity) Qua bảng thấy giá trái phiếu với giá chào bán Như vậy, trái phiếu định giá hợp lý YTM trái phiếu (1) cao với đơn vị tiền đầu tư vào trái phiếu, dòng tiền trái phiếu (1) thu vào tương đối thấp năm đầu tương đối cao năm cuối Vì vậy, trái phiếu có ngày đáo hạn giống trái phiếu (1) cung cấp tỷ lệ dòng tiền lớn năm cuối Do ta thấy trái phiếu (1) đầu tư dài hạn trái phiếu (2) Tỷ suất sinh lợi đáo hạn cao phản ánh việc lãi suất dài hạn cao lãi suất ngắn hạn Khi suất tính tỷ suấtlợi sinh lợihạn đáo không hạn củaấnmột tráigiá phiếu, suất mà giống lại Tỷ sinh đáo định trái lãi phiếu ngược Mức dùngvốn để chiếtcác khấu chotytất tốn tráicủa chủ rế trái có cầu cơng vàcả mức cung tiếtcho kiệm cáTrên nhânthực kết hợp lạichủ để ấn thể đòi tỷngay suất rsinh lợicác khác (r1, lại r2, ấn …).định Trừgiá khitrịhai tráimỗi phiếu cung định lãi hỏi suấtcác giao lãi suất gói dòng 1, r2… ứng tương thường chúng có tỷ thể suấttính sinhđược lợi đáo hạn tiền lai mẫu cuối dòng tiền, giá trị, có tỷ suất khác lợi vậy, tỷ nhiên, suất sinh hạnthểcủa tráitỷphiếu lợi có đáo sinh đáo Vì hạn Tuy chúnglợitađáo khơng tínhmột suất sinh cungđúng cấp mộttrước hướng đại biết thể giá chotrị, thích hợp trái hạn tiêndẫn khơng thí lãi dụ,suất khơng thể giả định phiếulãikhác suất giống cho hai trái phiếu có đáo hạn trừ chúng tình cờ có lãi suất coupon ĐO LƯỜNG CẤU TRÚC KỲ HẠN Khi muốn có số đo nhanh, giản lược lãi suất nhìn vào tỷ suất sinh lợi đáo hạn trái phiếu phủ Nhưng muốn hiểu trái phiếu khác bán với giá khác nhau, phải đào sâu vào lãi suất riêng biệt dòng tiền năm, hai năm… nói cách khác phải xem xét lãi suất giao Để tìm lãi suất giao ngay, cần phải biết giá trái phiếu chi trả kỳ tương lai Chúng gọi trái phiếu Strip ( tức trái phiếu tách rời phần gốc phần coupon) Ví dụ: Một trái phiếu strip kỳ hạn 20 năm có giá 340,79$ chi trả cho nhà đầu tư lần 1.000$ sau 20 năm Như vậy, lãi suất giao 20 năm 5,53% (1000/340,79)1/20 -1 =0,0553) 05/14/2012 VÒNG ĐỜI VÀ ĐỘ KHẢ BIẾN ĐO LƯỜNG CẤU TRÚC KỲ HẠN VỊNG ĐỜI Theo hình, dùng giá strip với đáo hạn khác để vẽ đồ thị cấu trúc kỳ hạn lãi suất giao từ đến 20 năm Vòng đời (hay gọi thời gian có hiệu lực) thuật ngữ nhà phân tích trái phiếu dùng để mơ tả thời gian bình qn cho dòng tiền tốn trái phiếu Cơng thức: Vòng đời = ĐO LƯỜNG CẤU TRÚC KỲ HẠN VÒNG ĐỜI VÀ ĐỘ KHẢ BIẾN VÒNG ĐỜI Bảng vòng đời trái phiếu Ví dụ: Trái phiếu kho bạc 13 3/4s năm 2004 có mệnh giá $1.000, lãi suất 5,5% Năm C1 PV (C) với 5,5% Tỉ lệ tổng giá trị [PV(C)/ V] Tỉ lệ tổng giá trị x Thời gian 137,5 130,33 0,092 0,092 137,5 123,54 0,087 0,175 137,5 117,10 0,083 0,249 137,5 110,99 0,079 0,314 137,5 105,21 0,075 0,373 1.137,5 824,97 0,584 3,505 V = 1.412,13 1,000 Vòng đời = 4,708 năm Năm Ct PV (Ct) với 5,5% Tỷ lệ tổng giá trị [PV(Ct)/V] Tỷ trọng tổng giá trị x thời gian t=1 C1 = 137,5 $130,33 0,092 0,092 t=2 C2 = 137,5 $123,54 0,087 0,174 t=3 C3 = 137,5 $117,10 0,083 0,249 t=4 C4 = 137,5 $110,99 0,079 0,314 t=5 C5 = 137,5 $105,21 0,075 0,373 t=6 C6 = 1.137,5 $824,97 0,584 3,505 $1.412,13 Vòng đời = 4,708 Vòng đời trái phiếu 13 3/4s = (1 x 0.092)+ (2 x 0,087)+ (3 x 0,083) + …= 4,708 năm 05/14/2012 VÒNG ĐỜI VÀ ĐỘ KHẢ BIẾN VÒNG ĐỜI VÀ ĐỘ KHẢ BIẾN VÒNG ĐỜI 71/4 s Trái phiếu kho bạc 13 3/4 s năm 2004 ĐỘ KHẢ BIẾN năm 2004, mệnh giá thời gian đáo hạn trái phiếu Năm Ct PV (Ct) với 5,5% Tỷ lệ tổng giá trị [PV(Ct)/V] Tỷ trọng tổng giá trị x thời gian t=1 C1 = 72,5 $68,72 0,063 0,063 t=2 C2 = 72,5 $65,14 0,060 0,120 t=3 C3 = 72,5 $61,74 0,057 0,171 t=4 C4 = 72,5 $58,52 0,054 216 t=5 C5 = 72,5 $55,47 0,051 0,255 t=6 C6 = 1072,5 $777,83 0,715 4,290 $1.087,42 Vòng đời = 5,115 Vòng đời trái phiếu 1/4s = (1 x 0.063)+ (2 x 0,060)+ (3 x 0,057) + …= 5,115 năm VÒNG ĐỜI VÀ ĐỘ KHẢ BIẾN ẢNH HƯỞNG CỦA LÃI SUẤT ĐẾN GIÁ TRÁI PHIẾU ? 13 3/4s 2004 1/4s 2004 Giá Thay đổi Giá Thay đổi LS giảm 0.5% 144.41 +2.26% 111.42 +2.46% LS tăng 0.5% 138.11 -2.20% 106.15 -2.39% Sai biệt 6.30 4.46% 5.27 4.85% Thay đổi 1% lãi suất làm cho giá TP 133/4 s thay đổi 4.46% Như nói TP 133/4 s có độ khả biến 4.46% VÒNG ĐỜI VÀ ĐỘ KHẢ BIẾN ĐỘ KHẢ BIẾN CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN VÒNG ĐỜI MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐỘ KHẢ BIẾN VÀ VÒNG ĐỜI Vòng đời Thời gian đáo hạn: Thời gian đáo hạn dài vòng đời dài Lãi suất trái phiếu (coupon): Coupon giảm vòng đời tăng Độ khả biến (%) = 4.708 1.055 = 4,46 1+ lãi suất 05/14/2012 VÒNG ĐỜI VÀ ĐỘ KHẢ BIẾN ĐỘ KHẢ BiẾN Độ khả biến số đo giản lược hữu dụng có thay đổi lãi suất giá trị trái phiếu, biểu mức thay đổi giá trái phiếu lãi suất thay đổi 1% Độ khả biến = Vòng đời + lãi suất Vòng đời trái phiếu dài độ khả biến lớn GIẢI THÍCH CẤU TRÚC KỲ HẠN CỦA LÃI SUẤT Đầu tư vào trái phiếu năm với lãi suất r1, trái phiếu đáo hạn, Đầu tư vào trái phiếu hai năm giữ đáo hạn với lãi suất r2 đầu tư vào trái phiếu năm khác với lãi suất 1r2 Với chiến lược 1: Với chiến lược 2: Bà Trường thu lợi nhuận Bà Trường thu lợi nhuận : : 1.000*(1+r1) (1+1r2) 1.000*(1+r2)2 lợi nhuận 1.000* (1+r1) Vì lãi suất 1r2 chưa biết * (1+f2) chiến lược xem chắn nên lợi nhuận mong đợi đầu tư năm với lãi suất r1 từ CL chưa chắn năm với lãi suất kỳ hạn f2 Lãi suất kỳ hạn lợi nhuận thêm mà Bà Trường nhận Ý nghĩa: Doanh nghiệp chống lại thay đổi lãi suất nhờ vào mối cho vay hai năm thay năm Lợi tương quan dòng đời độ khả biến nhuận đảm bảo cách đầu tư vào trái phiếu hai năm, Bà Trường nắm lãi suất f2 cho năm thứ hai GIẢI THÍCH CẤU TRÚC KỲ HẠN CỦA LÃI SUẤT GIẢI THÍCH CẤU TRÚC KỲ HẠN CỦA LÃI SUẤT r1: Lãi suất TP giao năm thời điểm t = Bà Trường nên làm ? Câu trả lời bà nên chọn chiến lược cho kết 1r2: Lãi suất giao năm thời điểm t = mong đợi cao Tức bà nên so sánh: r2: Lãi suất TP giao năm thời điểm t = E(1r2): Lãi suất giao tương lai mong đợi f2: Lãi suất kỳ hạn năm Kết mong đợi chiến lược L1 1,000(1+ r1) (1+ E(1r2)) Với với hay với Kết chắn chiến lược L2 1,000 (1+ r2)2 1,000 (1+ r1) (1+ f2) Ví dụ minh hoạ: Bà Trường muốn đầu tư 1.000$ năm Bà lựa chọn chiến lược sau : Chọn chiến lược L1 (cho lợi nhuận cao hơn) E(1r2) > f2 Chọn chiến lược L2 (cho lợi nhuận cao hơn) E(1r2) < f2 05/14/2012 GIẢI THÍCH CẤU TRÚC KỲ HẠN CỦA LÃI SUẤT Vấn đề Ông Đoản: Ông Đoản muốn đầu tư 1.000$ năm Có hai chiến lược để ơng lựa chọn : GIẢI THÍCH CẤU TRÚC KỲ HẠN CỦA LÃI SUẤT Giả Thuyết mong đợi : f2 = E(1r2): chọn đầu tư loại TP Dựa giả thuyết mong đợi đầu tư vào trái phiếu ngắn hạn cho lợi nhuận đầu tư vào trái phiếu dài hạn Tức đầu tư vào chiến lược Bà Chiến lược : Ơng mua trái phiếu năm với lãi suất gia r1 , cuối năm ông thu lợi nhuận 1.000(1+r1) Chiến lược 2: Ông mua trái phiếu thời hạn hai năm lãi suất r2và bán trái phiếu sau năm , giá trái phiếu năm có giá Trường Ơng Đoản có lợi nhuận Hay nói cách khác đầu tư TP ngắn hạn cho lợi nhuận mong đợi đầu tư vào TP dài hạn.Thứ hai lý giải thích cấu trúc kỳ hạn có đường dốc lên nhà đầu từ kỳ vọng lãi suất giao tương lai cao lãi suất giao hành, cấu trúc kỳ hạn có đường dốc xuống nhà đầu từ kỳ vọng lãi suất giao tương lai sụt giảm thấp PV = 1.000(1+r2)2/(1+1r2) hay PV = 1000(1+r1)(1+f2)/(1+1r2) GIẢI THÍCH CẤU TRÚC KỲ HẠN CỦA LÃI SUẤT Ơng Đoản nên làm gì? Câu trả lời ông nên chọn chiến lược cho kết mức hành GIẢI THÍCH CẤU TRÚC KỲ HẠN CỦA LÃI SUẤT Lý thuyết ưu tiên khoản phát biểu lãi suất dài hạn mong đợi trái phiếu lãi suất giao tương lai cộng với phần bù khoản dương mong đợi cao Tức ông nên so sánh: Kết chắn chiến lược S1 1.000 (1+ r1) Với với hay với Kết mong đợi chiến lược S2 1.000 (1+ r2)2 / [1+ E(1r2)] 1.000 (1+ r1) (1+ f2)/ [1+ E(1r2)] Với thành Bà Trường Ông Đoản cần so sánh lãi suất giao mong đợi tương lai E(1r2) lãi suất kỳ hạn f2 để định chiến lược đầu tư Chúng ta xem xét giả thuyết sau để so sánh lãi suất E(1r2) f2 Quan điểm góp phần giải thích cấu trúc kỳ hạn dốc lên thường xuyên lãi suất giao tương lai mong đợi giảm, cấu trúc kỳ hạn dốc xuống nghiêm trọng so với giả thuyết mong đợi Để hiểu rõ lý thuyết ưu tiên khoản giả định trái phiếu có thời gian đáo hạn khác tồn có nghĩa thay cho nhau, nhiên nhà đầu tư thích trái phiếu ngắn hạn phải chịu rủi ro lãi suất gây Vì lý , cơng ty muốn thu hút nhà đầu tư đầu tư vào trái phiếu dài hạn cần có mức thưởng cho nhà đầu tư Trường hợp Bà Trường Trường hợp Ông Đoản Đối với chiến lược bà biết lợi nhuận đầu tư vào trái phiếu hai năm, bà mua trái phiếu năm mà E(1r2) lớn f2 Đối với CL ơng biết lợi nhuận đầu tư vào trái phiếu năm, ông mua trái phiếu năm mà f > E( 1r2) 10 05/14/2012 GIẢI THÍCH CẤU TRÚC KỲ HẠN CỦA LÃI SUẤT GIẢI THÍCH CẤU TRÚC KỲ HẠN CỦA LÃI SUẤT Đối với chiến lược , Bà Trường nắm kết đầu từ vào cuối năm 1.21$ , với chiến lược Ảnh hưởng ??? LẠM PHÁT tỷ lệ lạm phát dự kiến bà năm năm 8% Tuy nhiên lạm phát 10% ta CẤU TRÚC KỲ HẠN CỦA LÃI SUẤT thấy lợi nhuận Bà Trường từ chiến lược không cao Bà mong đợi : Chiến lược CÁC GIẢ ĐỊNH Ví dụ bà Trường: Thứ nhất: Là thời gian trôi qua, thị trường biết nhiều lạm phát Như ví dụ nêu Bà Trường dự đốn lạm phát năm thứ hai xác vào năm sau thay dự đốn từ Thứ hai: Lý thuyết Fisher lãi suất lãi suất ngắn hạn có tính đến yếu tố lạm phát Bà biết tỷ lệ lạm phát tương lai thay đổi dẫn đến khơng có chiến lược đầu tư khơng có rủi ro Theo giả định phía chiến lược đầu tư vào trái phiếu năm rủi ro so với chiến lược đầu tư vào trái phiếu năm , sau năm Bà Trường dự báo lạm phát năm tốt so với Mua trái phiếu hai Kết cuối Tỷ lệ lạm phát dự Kết điều sau năm kiến năm chỉnh lạm phát 1.210 10% 1.000 1.210 8% 1.037 1.210 6% 1.077 1.232 10% 1.018 1.210 8% 1.037 1.188 6% 1.052 năm Mua trái phiếu năm Như để hấp dẫn người đầu tư vào trái phiếu dài hạn, người vay phải cung ứng cho nhà đầu tư mức ưu đãi đủ để bù đắp rủi ro lạm phát tăng lên họ có nghĩa lãi suất kỳ hạn f2 phải lớn lãi suất giao mong đợi GIẢI THÍCH CẤU TRÚC KỲ HẠN CỦA LÃI SUẤT Hiểu rõ lý thuyết phần bù lạm phát qua ví dụ Bà Trường GIẢI THÍCH CẤU TRÚC KỲ HẠN CỦA LÃI SUẤT SO SÁNH CÁC LÝ THUYẾT Giả định lãi suất thực tế 2% theo lý thuyết Fisher, lãi suất danh nghĩa 2% cộng với tỷ lệ lạm phát dự kiến Đối với chiến lược , tỷ lệ lạm phát dự kiến năm sau năm tăng lên 10% giảm Dốc lên xuống 6% theo kết đầu tư theo chiến lược tương ứng với mức lãi suất : Năm 1(r1) Đầu tư năm Tỷ lệ lạm phát Đường cấu trúc kỳ hạn Tái đầu tư với Kết cuối năm dự kiến năm lãi suất giao (1r2 ) thứ mong đợi 1.100 10% 12% 1.232 1.100 8% 10% 1.210 1.100 6% 8% 1.188 Lý thuyết mong đợi Lý thuyết ưu tiên khoản Lãi suất giao tương lai cao Phần bù khoản dương lãi suất giao hành (f2 > E(1r2) ) Dốc xuống Lãi suất giao tương lai sụt Lãi suất giao mong đợi Lý thuyết phần bù lạm phát f2 > E(1r2) Dốc xuống giảm so với lãi suất giao tương lai sụt giảm với r1=10% hành Tính thực tiễn lý thuyết Engene Fama nghiên cứu xác nhận Bù đắp rủi ro phần bù Bù đắp rủi ro phần bù lạm phát không lãi suất dài hạn phản ánh phần khoản lãi suất biết tỷ lệ lạm mong đợi nhà đầu tư lãi thực giả thuyết hợp lý phát giả thuyết hợp lý thời kỳ lạm suất ngắn hạn tương lai thời kỳ ổn định đầu thập phát dao động thập niên 1970niên 1980 1990 11 05/14/2012 GIẢI THÍCH CẤU TRÚC KỲ HẠN CỦA LÃI SUẤT LÝ THUYẾT MỚI VỀ CẤU TRÚC KỲ HẠN KHẤU TRỪ RỦI RO VỠ NỢ Phần giải thích cho câu hỏi “Tại số người vay phải trả lãi suất cao người vay khác? ” Các lý thuyết cấu trúc kỳ hạn cho ta biết giá trái phiếu xác định thời điểm Và gần hơn, nhà kinh tế tài đề xuất mơt vài lý thuyết cách thức biến động giá liên quan với Các lý thuyết tận dụng kiện lợi nhuận từ trái phiếu có đáo hạn khác có khuynh hướng biến động Điều có nghĩa lãi suất ngắn hạn cao , đốn gần chắn lãi suất dài hạn cao ngược lại Ví dụ , bạn có 100$ để đầu tư, thị trường có lựa chọn : (1) trái phiếu kho bạc tháng với lợi nhuận chắn tháng tới 2%, (2) trái phiếu trung hạn (3) trái phiếu dài hạn lợi nhuận từ trái phiếu (2, 3) phụ thuộc vào biến đổi lãi suất Rủi ro vỡ nợ: Còn gọi rủi ro tín dụng nguy mà công ty cá nhân khơng thể hồn thành nghĩa vụ trả nợ Để giảm nhẹ tác động rủi ro vỡ nợ, người cho vay thường tính thêm tỷ lệ lãi tương ứng với cấp độ rủi ro vỡ nợ nợ Rủi ro lớn, tỷ lệ lãi cao ngược lại Khấu trừ rủi ro vỡ nợ: “Tại số người vay phải trả lãi suất cao người khác?” Câu trả lời thật rõ ràng: “Giá trái phiếu giảm lãi suất tăng xác suất vỡ nợ tăng” “Lãi suất tăng” lãi suất hứa hẹn Nếu người vay khả chi trả, lãi suất thật chi trả cho người cho vay thấp lãi suất hứa hẹn Lãi suất mong đợi tăng với gia tăng xác suất vỡ nợ, quy luật tất yếu hợp lý GIẢI THÍCH CẤU TRÚC KỲ HẠN CỦA LÃI SUẤT KHẤU TRỪ RỦI RO VỠ NỢ Kết đầu tư : Ví dụ 1: Giá ban đầu Thay đổi giá trị Lãi suất tăng Lãi suất giảm Giá trị sau Trái phiếu kho bạc 98 +2 +2 100 Trái phiếu trung hạn ? -6.5 +10 ? Trái phiếu dài hạn 105 -15 +18 90 hay 123 Lãi suất trái phiếu năm phi rủi ro 9% Công ty Backwoods Chemical phát hành giấy nợ 9% với mệnh giá 1.000$, đáo hạn sau năm, giấy nợ Backwoods bán với giá bao nhiêu? Nếu giấy nợ phi rủi ro, cần chiết khấu vốn (1.000$) lãi 90$ với 9%: => PV giấy nợ = (1.000$+90$)/1,09 = 1.000$ (0.5x2)+[ 0.5 x (-15)] = -6.5$ lãi suất tăng (0.5x2)+( 0.5 x18) = +10 lãi suất giảm Giá trái phiếu trung hạn (98+105)/2= 101.5 12 05/14/2012 KHẤU TRỪ RỦI RO VỠ NỢ KHẤU TRỪ RỦI RO VỠ NỢ Ví dụ 2: Cơng ty Backwoods Chemical phát hành giấy nợ 9% với mệnh giá 1000$, đáo hạn sau năm Giả dụ có hội 20% công ty vỡ nợ Ta có thành có người nắm giữ giấy nợ Thành Xác suất Thanh toán đủ 1.090$ 0.8 Khơng tốn 0.2 Thanh tốn mong đợi là: 1090$ * 0.8 + 0$ * 0.2 = 872$ XẾP HẠNG TRÁI PHIẾU Bảng tóm lược xếp hạng trái phiếu Moody’s Standard and Poor’s Bởi rủi ro vỡ nợ yếu tố quan trọng để định độ lớn phần bù rủi ro , nhà đầu tư mua muốn đầu tư vào trái phiếu công ty cần biết rủi ro vỡ nợ cơng ty thơng tin cung cấp thông qua công ty xếp hạng trái phiếu Nên phân biệt rõ lãi suất hứa hẹn lãi suất mong đợi trái phiếu Theo ví dụ lãi suất mong đợi trái phiếu 9% tức với lãi suất trái phiếu phi rủi ro Nếu Backwoods Chemical không vỡ nợ nhà đầu tư thu tỷ suất lợi nhuận 36,3% , phần thưởng cho nhà đầu tư chấp nhận rủi ro Hiện giá giấy nợ: PV = 872$ / 1.09 = 800$ Lãi suất hứa hẹn: = (1090$ / 800) - = 36.3% Moody’s Standard and Poor's Aaa AAA Aa AA A A Baa BBB Ba BB B B Caa CCC Ca CC C C KHẤU TRỪ RỦI RO VỠ NỢ Cấp độ đầu tư Cấp độ đầu tư Trái phiếu cấp thấp KHẤU TRỪ RỦI RO VỠ NỢ Ví dụ 3: Giả dụ, nhà đầu tư đòi hỏi phần bù rủi ro 2% tỷ suất lợi nhuận mong đợi 11% Lúc giấy nợ Backwoods bán với giá 872$/1,11 = 785,59$ cung ứng lãi suất hứa hẹn (1.090 /785,59) – = 0,388 hay khoảng 39% XẾP HẠNG TRÁI PHIẾU Bảng tỷ lệ vỡ nợ trái phiếu doanh nghiệp theo đánh giá Standard & Poor’s vào thời điểm phát hành Phần trăm vỡ nợ BẢNG TỔNG HỢP - Khơng có rủi ro hệ thống - Khơng có rủi ro hệ thống - Có rủi ro hệ thống - Khơng có rủi ro vỡ nợ - Rủi ro vỡ nợ 20% - Rủi ro vỡ nợ 20% Số tiền mong đợi toán 1.090$ 872$ 872$ PV giấy nợ 1000$ 800$ 785,59$ Lãi suất mong đợi 9% 9% 11% Lãi suất hứa hẹn 9% 36,3% 39% Xếp hạng vào thời điểm phát hành năm sau phát hành năm sau phát hành 10 năm sau phát hành AAA 0.00 0.06 0.06 AA 0.00 0.67 0.74 A 0.00 0.22 0.64 BBB 0.03 1.64 2.80 BB 0.37 8.32 16.37 B 1.47 21.95 33.01 CCC 2.28 35.42 47.46 Nguồn: “ Vỡ nợ lợi nhuận trái phiếu hoa lợi cao: Phân tích qua năm 1977” R.A Waldman, E.I Alman A.R Ginsberg Salomon Smith Barney, New York, 30/01/1998 13 05/14/2012 KHẤU TRỪ RỦI RO VỠ NỢ TRÁI PHIẾU CẤP THẤP Các trái phiếu xếp hạng thấp Baa gọi trái phiếu cấp thấp Hứa hẹn lãi suất cao trái phiếu kho bạc Dễ rơi vào tình trạng khả chi trả LOGO Thank You ! 14 ... Giá trị danh Giá trị thực nghĩa tế vốn vốn gốc gốc Trái phiếu số hóa theo lạm phát Giá trị danh Giá trị Giá trị Giá trị nghĩa thực tế danh nghĩa thực tế lãi lãi vốn gốc vốn gốc Giá trị danh Giá. .. tế cách mua trái phiếu số hóa có chi trả gắn với lạm phát Năm 1997 ngân khố Mỹ bắt đầu phát hành trái phiếu số hóa theo lạm phát gọi TIP (Treasury inflation-protected CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN GIÁ... nợ, quy luật tất yếu hợp lý GIẢI THÍCH CẤU TRÚC KỲ HẠN CỦA LÃI SUẤT KHẤU TRỪ RỦI RO VỠ NỢ Kết đầu tư : Ví dụ 1: Giá ban đầu Thay đổi giá trị Lãi suất tăng Lãi suất giảm Giá trị sau Trái phiếu