BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH VŨ HỮU THÀNH ẢNH HƯỞNG CỦA ĐA DẠNG HÓA TỚI HIỆU QUẢ VÀ RỦI RO CỦA DOANH NGHIỆP Chuyên ngành : Quản trị Kinh doanh Mã số chuyên ngành : 62 34 01 02 TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH TP HCM, năm 2018 Cơng trình hồn thành tại: Trường Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh Phản biện 1:……………………………………………………………………… Phản biện 2:……………………………………………………………………… Luận án bảo vệ trước hội đồng chấm điểm luận án cấp trường họp Trường Đại học Mở TP HCM vào ngày…….tháng…… năm 2018 CHƯƠNG PHẦN MỞ ĐẦU 1.1 Vấn đề nghiên cứu Đa dạng hóa coi hoạt động mang tính chiến lược doanh nghiệp (Ramanujam Varadarajan, 1989) có ảnh hưởng sâu rộng tới nhiều mặt doanh nghiệp, đặc biệt tác động tới hiệu rủi ro Trong lý thuyết tổ chức công nghiệp (Industrial organization – IO theory), hiệu doanh nghiệp coi yếu tố kết đầu có mối liên hệ tuyến tính với cấu trúc thị trường theo khung phân tích S – C – P (Weiss, 1979) Khung phân tích S – C – P (structure-conduct-performance paradigm) mô tả cấu thị trường định hành vi doanh nghiệp hành vi doanh nghiệp định hiệu kinh doanh (McWilliams Smart, 1993) Doanh nghiệp cấu trúc thị trường mà tham gia theo nhiều cách khác nhau: mở rộng quy mơ có, tạo sản phẩm khác biệt, mua bán sáp nhập, hay đa dạng hóa … (McWilliams Smart, 1993) Khung S – C – P tích hợp lý thuyết quản trị chiến lược (Jemison, 1981) để mô tả tác động hoạt động mang tính chiến lược hoạt động lập kế hoạch chiến lược, tạo lập nhóm kinh doanh chiến lược, mua bán sáp nhập, đa dạng hóa,…tới mức độ tạo rào cản thị trường mức độ hiệu doanh nghiệp (McWilliams Smart, 1993) Như xuất phát từ lý thuyết tổ chức cơng nghiệp, đa dạng hóa coi thành phần hoạt động quản trị chiến lược thành phần có tác động quan trọng tới hiệu doanh nghiệp Tuy nhiên, đa dạng hóa vốn dao hai lưỡi, phá hủy gia tăng hiệu nhiều nghiên cứu thực nghiệm chứng minh nhận định (Palich ctg, 2000) Bên cạnh hiệu quả, rủi ro biến số đặc biệt quan tâm quản trị chiến lược doanh nghiệp Mối liên hệ đa dạng hóa rủi ro sớm quan tâm Bettis Hall (1982) từ hình thành nên hướng nghiên cứu ngày Tác động đa dạng hóa tới rủi ro phức tạp Tính phức tạp đa dạng loại hình đa dạng hóa doanh nghiệp, loại hình đa dạng hóa lại phân chia thành loại hình đa dạng hóa cấp thấp vào đặc điểm phân chia khác Các loại hình đa dạng hóa cấp thấp lại có chiều hướng tác động khác biệt tới rủi ro thân loại hình đa dạng hóa có mối liên hệ định với Ví dụ, doanh nghiệp, đa dạng hóa kinh doanh chia thành hai loại hình đa dạng có đặc điểm khác biệt đa dạng hóa kinh doanh ngành có liên quan đa dạng hóa kinh doanh ngành khơng liên quan Đa dạng hóa kinh doanh ngành có liên quan làm gia tăng hiệu (Palich ctg, 2000) đồng thời làm gia tăng rủi ro đặc thù (Bettis Hall, 1982) Trong đó, đa dạng hóa ngành khơng liên quan có tác động ngược lại Căn vào việc tìm hiểu nghiên cứu lý thuyết thực nghiệm tác động đa dạng hóa tới hiệu rủi ro phá sản, luận án phát vấn đề sau: Thứ nhất, việc nghiên cứu tác động đa dạng hóa kinh doanh mà cụ thể đa dạng hóa kinh doanh ngành có liên quan ngành khơng liên quan tới hiệu phổ biến giới mơi trường thị trường chứng khốn Việt Nam chưa xuất nghiên cứu tính tới thời điểm năm 2015 theo khả tìm hiểu luận án Tới năm 2016, xuất nghiên cứu Santarelli Tran (2016) chiến lược đa dạng hóa tới hiệu doanh nghiệp Việt Nam Nghiên cứu sử dụng liệu Tổng cục Thống kê, đo lường mức độ đa dạng hóa kinh doanh tổng thể ước lượng mức độ tác động biến số tới hiệu doanh nghiệp Nghiên cứu chưa thực ước lượng tác động loại hình đa dạng hóa thành phần, mà cụ thể đa dạng hóa kinh doanh ngành có liên quan đa dạng hóa ngành khơng liên quan tới hiệu doanh nghiệp Theo Palichvà ctg (2000) BenitoOsorio ctg (2012), đa dạng hóa ngành có liên quan đa dạng hóa kinh doanh ngành khơng liên quan tới ngành kinh doanh có chiều hướng tác động khác biệt tới hiệu doanh nghiệp đặc điểm khác biệt hai loại hình đa dạng hóa Vì vậy, gộp chung hai loại hình đa dạng hóa thành đa dạng hóa kinh doanh tổng thể để từ tìm hiểu tác động đa dạng hóa kinh doanh tới hiệu khó giúp cho doanh nghiệp lựa chọn loại hình đa dạng hóa phù hợp với hoạt động doanh nghiệp Trên thực tiễn hoạt động, doanh nghiệp cần định theo đuổi loại hình đa dạng hóa (đa dạng hóa ngành kinh doanh có liên quan, đa dạng hóa ngành kinh doanh khơng liên quan, đa dạng hóa theo địa lý, đa dạng hóa quốc tế, …) theo đuổi mức độ đa dạng hóa nói chung Thứ hai, tác động đa dạng hóa kinh doanh tới rủi ro mà đặc biệt rủi ro phá sản vốn nghiên cứu thực nghiệm, luận án thống kê khoảng 17 nghiên cứu tính thời điểm 2016 Hơn nữa, biến số rủi ro phá sản chủ yếu đo lường số Atman Z – Score, số đo lường phù hợp cho thị trường Mỹ mà khơng phù hợp với thị trường Việt Nam Thứ ba, việc nghiên cứu tác động đa dạng hóa kinh doanh tới hiệu rủi ro phá sản thường tiến hành riêng lẻ mơ hình nghiên cứu riêng biệt mà không thực đồng thời mô hình nghiên cứu thực nghiệm Để giải ba vấn đề nêu trên, luận án thực chủ đề nghiên cứu với tiêu đề “Tác động đa dạng hóa kinh doanh tới hiệu rủi ro” Trong chủ đề nghiên cứu này, đề tài tìm hiểu tác động đa dạng hóa kinh doanh hai hình thức đa dạng hóa kinh doanh ngành có liên quan đa dạng hóa kinh doanh ngành không liên quan tới hiệu rủi ro phá sản mơ hình cấu trúc tuyến tính SEM Thêm vào đó, biến số hiệu doanh nghiệp nhìn nhận góc độ cổ đông đo lường số ROE (lợi nhuận sau thuế vốn chủ sở hữu), biến số rủi ro phá sản đo lường theo mô hình MKV (mơ hình xác suất phá sản - probability of default) Việc sử dụng mơ hình cấu trúc tuyến tính SEM đo lường rủi ro phá sản theo mơ hình MKV coi điểm luận án Thứ tư, nhận thấy đa dạng hóa nhìn nhận nhiều góc độ khác đặt mối liên hệ với hiệu rủi ro doanh nghiệp Đa dạng hóa nhìn nhận góc độ đa dạng hóa cơng ty (Asoft, 1957), đa dạng hóa sản phẩm (Rumelt, 1974), đa dạng hóa địa lý (Stopford Wells, 1972; Daniels Bracker, 1989; Sullivan, 1994), đa dạng hóa sáp nhập (Morck ctg, 1990), thời gian gần đa dạng hóa khách hàng (Hsu Liu, 2008) Trong đó, loại hình đa dạng hóa sản phẩm nghiên cứu sớm phổ biến Các loại hình đa dạng hóa vừa nêu thường gọi chung đa dạng hóa kinh doanh (business diversification) hình thức hướng tới hoạt động kinh doanh thị trường doanh nghiệp Tuy nhiên, có hình thức đa dạng hóa khác diễn môi trường bên doanh nghiệp đa dạng hóa nguồn tài trợ hay đa dạng hóa đầu tư tài sản chưa tìm hiểu Ba loại đa dạng hóa đa dạng hóa nguồn tài trợ, đa dạng hóa đầu tư tài sản, đa dạng hóa kinh doanh có mối liên hệ định với đặt bối cảnh định quản trị tài doanh nghiệp Cụ thể, đa dạng hóa nguồn tài trợ tác động tới đa dạng hóa đầu tư tài sản đa dạng hóa đầu tư tài sản tác động tới đa dạng hóa kinh doanh Thêm vào đó, đa dạng hóa đầu tư tài sản đa dạng hóa nguồn tài trợ tác động tới hiệu rủi ro vào lý thuyết “Giả thuyết đào thoát” (Escape hypothesis) Rumelt (1974, 1984), lý thuyết quan điểm phát triển dựa vào nguồn lực – RBV Wernerfelt (1984) Barney (1991), hay lý thuyết cấu trúc vốn Modilligani Miler (1958) Myers (1977), lý thuyết người đại diện lý thuyết dòng tiền tự Jensen (1986) Nếu điều nêu diễn có hai câu hỏi đặt ra: thứ nhất, liệu thực có tác động thực nghiệm biến số đa dạng hóa đầu tư tài sản tới hiệu rủi ro phá sản thơng qua biến số trung gian đa dạng hóa kinh doanh hay khơng? Và thứ hai, liệu có tồn tác động thực nghiệm biến số đa dạng hóa tài trợ tới hiệu rủi ro phá sản thông qua biến số trung gian đa dạng hóa đầu tư hay khơng? Để trả lời hai câu hỏi vừa nêu, luận án tiếp tục thực hai chủ đề nghiên cứu Chủ đề nghiên cứu thứ hai có tên gọi “Tác động đa dạng hóa đầu tư tài sản tới đa dạng hóa kinh doanh, hiệu rủi ro” chủ đề nghiên cứu thứ ba đặt tên “Tác động đa dạng hóa nguồn tài trợ tới đa dạng hóa đầu tư tài sản, hiệu rủi ro” Tại chủ đề nghiên cứu thứ hai, luận án phân tích đa dạng hóa đầu tư tài sản thành hai thành phần nhỏ đa dạng hóa đầu tư tài sản ngành có liên quan đa dạng hóa đầu tư tài sản ngành khơng liên quan Đồng thời luận án xây dựng mối liên hệ lý thuyết biến số tới đa dạng hóa kinh doanh, hiệu rủi ro phá sản Sau đó, luận án xây dựng mơ hình ước lượng cấu trúc tuyến tính SEM để ước lượng thực nghiệm mối liên hệ thị trường cụ thể thị trường chứng khoán Việt Nam Việc xây dựng mối liên hệ đa dạng hóa đầu tư tài sản, đa dạng hóa kinh doanh, rủi ro phá sản đồng thời ước lượng mơ hình cấu trúc SEM coi điểm luận án chủ đề nghiên cứu thứ hai Tương tự, chủ đề nghiên cứu thứ ba, luận án nhìn nhận đa dạng hóa nguồn tài trợ hai góc độ đa dạng hóa tài trợ vốn chủ sở hữu đa dạng hóa hóa nguồn tài trợ nợ Sau luận án xây dựng mối liên hệ lý thuyết biến số tới đa dạng hóa tài trợ, hiệu rủi ro phá sản Kế đến, luận án xây dựng mơ hình ước lượng cấu trúc tuyến tính SEM để ước lượng thực nghiệm Việc xây dựng mối liên hệ đa dạng hóa nguồn tài trợ, đa dạng hóa đầu tư tài sản, rủi ro phá sản đồng thời ước lượng mơ hình cấu trúc SEM coi điểm luận án chủ đề ba 1.2 Câu hỏi nghiên cứu Luận án cần trả lời ba câu hỏi nghiên cứu sau: Câu hỏi 1: ĐDH kinh doanh tác động tới hiệu rủi ro phá sản doanh nghiệp Câu hỏi 2: ĐDH đầu tư tài sản tác động tới hiệu rủi ro phá sản doanh nghiệp thông qua ảnh hưởng trung gian ĐDH kinh doanh? Câu hỏi 3: ĐDH nguồn tài trợ tác động tới hiệu rủi ro phá sản doanh nghiệp thông qua ảnh hưởng trung gian ĐDH đầu tư tài sản? 1.3 Mục tiêu nghiên cứu Luận án cần giải ba mục tiêu nghiên cứu sau: Mục tiêu 1: Đánh giá tác động ĐDH kinh doanh tới hiệu rủi ro phá sản doanh nghiệp Mục tiêu 2: Đánh giá tác động ĐDH đầu tư tài sản tới hiệu rủi ro phá sản doanh nghiệp thông qua ảnh hưởng trung gian ĐDH kinh doanh Mục tiêu 3: Đánh giá tác động ĐDH nguồn tài trợ tới hiệu rủi ro phá sản doanh nghiệp thông qua ảnh hưởng trung gian ĐDH đầu tư tài sản 1.4 Đối tượng phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu luận án tác động ĐDH tới hiệu rủi ro phá sản doanh nghiệp Cụ thể hơn, bao gồm tác động ĐDH kinh doanh tới hiệu rủi ro phá sản; tác động ĐDH đầu tư tài sản tới hiệu rủi ro phá sản thông qua ảnh hưởng trung gian ĐDH kinh doanh; tác động ĐDH nguồn tài trợ tới hiệu rủi ro phá sản thông qua ảnh hưởng trung gian đa dạng đầu tư tài sản Phạm vi nghiên cứu đề tài doanh nghiệp phi tài niêm yết Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hà Nội thời gian từ 2008 tới 2015 1.5 Nội dung nghiên cứu Căn vào vấn đề nghiên cứu, câu hỏi mục tiêu nghiên cứu, luận án thực bốn nội dung nghiên cứu sau: Thứ nhất, nghiên cứu sở lý thuyết mối liên hệ ba loại hình ĐDH, bao gồm ĐDH kinh doanh, ĐDH đầu tư tài sản ĐDH nguồn tài trợ Thứ hai, nghiên cứu sở lý thuyết mối liên ba loại hình ĐDH (ĐDH kinh doanh, ĐDH đầu tư tài sản ĐDH nguồn tài trợ) hiệu rủi ro phá sản Thứ ba, xây dựng phương pháp nghiên cứu để ước lượng thực nghiệm mối liên hệ, bao gồm: (i) ĐDH kinh doanh, hiệu rủi ro phá sản; (ii) ĐDH đầu tư tài sản, ĐDH kinh doanh, hiệu rủi ro phá sản; (iii) ĐDH nguồn tài trợ, ĐDH đầu tư tài sản, hiệu rủi ro phá sản Thứ tư, ước lượng thực nghiệm mối liên hệ thảo luận kết ước lượng 1.6 Điểm luận án Luận án đóng góp điểm ba chủ đề nghiên cứu sau: Chủ đề nghiên cứu một: Tác động ĐDH kinh doanh tới hiệu rủi ro Chủ đề thực chương hai Về chất, chủ đề nghiên cứu mang tính lặp lại tác động ĐDH kinh doanh tới hiệu ĐDH kinh doanh tới rủi ro phá sản Nhưng việc đo lường rủi ro phá sản mơ hình Merton - KMV (mơ hình xác suất phá sản – probability of default) mà nghiên cứu thực nghiệm trước chưa tiếp cận ước lượng mối liên hệ mơ hình cấu trúc tuyến tính SEM, đề tài đóng góp góc độ: (i) đo lường khái niệm nghiên cứu cũ rủi ro phá sản biến số đại diện hiệu (ii) đưa phương pháp ước lượng khác thay cho phương pháp ước lượng hữu Chủ đề nghiên cứu hai: Tác động ĐDH đầu tư tài sản tới ĐDH kinh doanh, hiệu rủi ro Chủ đề thực chương ba Chủ đề hai nhìn nhận ĐDH đầu tư tài sản góc độ ĐDH đầu tư tài sản có liên quan ĐDH đầu tư khơng liên quan xây dựng mối liên hệ hai biến số tới ĐDH kinh doanh, hiệu rủi ro Như thế, chủ đề hai đóng góp điểm sau: (i) xây dựng khái niệm (ĐDH đầu tư tài sản có liên quan ĐDH đầu tư không liên quan) (ii) xây dựng mối liên hệ khái niệm nghiên cứu (ĐDH đầu tư tài sản tới ĐDH kinh doanh, ĐDH đầu tư tài sản tới hiệu quả, ĐDH đầu tư tài sản tới rủi ro phá sản) Chủ đề nghiên cứu ba: Tác động ĐDH nguồn tài trợ tới ĐDH đầu tư tài sản, hiệu rủi ro Chủ đề thực chương bốn Trọng tâm chủ đề ba tìm hiểu ĐDH nguồn tài trợ Luận án phân tích ĐDH nguồn tài trợ thành hai thành phần ĐDH tài trợ vốn chủ sở hữu ĐDH tài trợ nợ Đồng thời, luận án xây dựng mối liên hệ hai biến số tới ĐDH đầu tư tài sản, hiệu rủi ro Như vậy, tương tự chủ đề hai, chủ đề ba đóng góp điểm sau: (i) xây dựng khái niệm (ĐDH nguồn tài trợ vốn chủ sở hữu ĐDH nguồn tài trợ nợ) (ii) xây dựng mối liên hệ khái niệm nghiên cứu (ĐDH nguồn tài trợ tới ĐDH đầu tư tài sản, ĐDH nguồn tài trợ tới hiệu quả, ĐDH nguồn tài trợ tới rủi ro phá sản) 1.7 Kết cấu luận án Luận án chia thành năm chương có tiêu đề sau: Chương Phần mở đầu Chương Tác động ĐDH kinh doanh tới hiệu rủi ro Chương Tác động ĐDH đầu tư tài sản tới ĐDH kinh doanh, hiệu rủi ro Chương Tác động ĐDH nguồn tài trợ tới ĐDH đầu tư tài sản, hiệu rủi ro CHƯƠNG TÁC ĐỘNG CỦA ĐDH KINH DOANH TỚI HIỆU QUẢ VÀ RỦI RO 2.1 Cơ sở lý thuyết 2.1.1 ĐDH Phần viết tìm hiểu bốn vấn đề: (i) khái niệm đa dạng hóa, (ii) phân loại đa dạng hóa, (iii) xác định nội dung đa dạng hóa sử dụng luận án, (iv) đo lường đa dạng hóa 2.1.1.1 Khái niệm ĐDH Căn vào nghiên cứu trước, luận án đưa khái niệm hai loại hình thuộc đa dạng hóa kinh doanh sau: ĐDH kinh doanh ngành có liên quan: Doanh nghiệp kinh doanh sản phẩm khác ngành cấp ngành cấp ngành kinh doanh (Rumelt, 1982) Thơng thường, doanh nghiệp thực ĐDH ngành kinh doanh có liên quan, doanh nghiệp tận dụng nguồn lực ngành kinh doanh (nhân sự, kỹ năng, máy móc…) để phục vụ cho ngành có liên quan ĐDH kinh doanh ngành không liên quan: Doanh nghiệp kinh doanh sản phẩm khác ngành cấp hai ngành kinh doanh (Rumelt, 1982) Thông thường, doanh nghiệp thực ĐDH ngành kinh doanh không liên quan, doanh nghiệp không tận dụng nguồn lực ngành kinh doanh (nhân sự, kỹ năng, máy móc…) để phục vụ cho ngành không liên quan 2.1.1.2 Đo lường loại ĐDH Cách đo lường đa dạng hóa phổ biến kết hợp phân loại Rumelt (1947) entropy Tác giả đề xuất cách tính tốn Jacquemin Berry (1979) Sau Palepu (1985) vào phân loại Rumelt kết hợp với lý thuyết entropy tính tốn ĐDH doanh nghiệp mức độ: ĐDH tổng thể, ĐDH ngành liên quan ĐDH ngành không liên quan Tổng ĐDH: 𝑡 𝐷𝑇 = − ∑ 𝑝𝑡 log ( ) 𝑝𝑡 𝑡=1 Trong đó: t lĩnh vực kinh doanh thứ t, pt: tỷ lệ doanh thu lĩnh vực kinh doanh t tổng doanh thu Nếu doanh nghiệp hoạt động lĩnh vực entropy = Nếu doanh nghiệp hoạt động 20 lĩnh vực khác entropy = ĐDH lĩnh vực có liên quan: 𝑟 𝐷𝑅 = ∑ 𝑝𝑟 log ( ) 𝑝𝑟 𝑟=1 r = lĩnh vực kinh doanh có liên quan tới lĩnh vực kinh doanh ĐDH lĩnh vực khơng liên quan: 𝑢 𝐷𝑈 = ∑ 𝑝𝑢 log ( ) 𝑝𝑢 𝑢=1 u = lĩnh vực kinh doanh không liên quan tới lĩnh vực kinh doanh 2.1.2 Hiệu doanh nghiệp 2.1.2.1 Khái niệm hiệu doanh nghiệp Đề tài tiếp cận khái niệm hiệu doanh nghiệp góc độ cổ đơng (một bên liên quan doanh nghiệp) tương ứng với góc nhìn hiệu tài doanh nghiệp Khi đó, hiệu doanh nghiệp góc nhìn nhà đầu tư kết mà nhà đầu tư nhận từ số vốn mà bỏ 2.1.2.2 Đo lường hiệu doanh nghiệp Hiệu doanh nghiệp thường đo lường hai góc độ hiệu phi tài hiệu tài (Santos Brito, 2012) Luận án tiếp cận khái niệm “hiệu doanh nghiệp” từ góc nhìn cổ đơng nên tương ứng với góc nhìn khía cạnh lợi nhuận doanh nghiệp Đây nhân tố sử dụng phần lớn nghiên cứu tác động ĐDH tới hiệu 2.1.3 Rủi ro phá sản doanh nghiệp 2.1.3.1 Định nghĩa rủi ro phá sản doanh nghiệp Rủi ro phá sản hiểu “xác suất xảy kiện mà doanh nghiệp khơng có khả trả khoản nợ tới hạn” 2.1.3.2 Đo lường rủi ro phá sản Nghiên cứu tiếp cận đo lường rủi ro theo hướng rủi ro phá sản theo mơ hình cấu trúc Merton – KMV 2.1.4 Mối liên hệ ĐDH kinh doanh hiệu 2.1.4.1 Lý thuyết đề cập tác động ĐDH kinh doanh tới hiệu doanh nghiệp Lý thuyết tăng trưởng doanh nghiệp (theory of firm growth) Theo Penrose (1959), mục tiêu chủ sở hữu doanh nghiệp tăng lợi nhuận dài hạn (long-term profit) để đạt mục tiêu doanh nghiệp phải đạt tăng trưởng thông qua hoạt động mở rộng (expansion) có đa dạng hóa Lý thuyết gián tiếp giải thích mối liên hệ ĐDH kinh doanh hiệu thông qua tăng trưởng Lý thuyết tính kinh tế theo phạm vi (economies of scope) Lý thuyết tính kinh tế theo phạm vi (economies of scope) phát triển Panzar Willig (1977) Lý thuyết phát biểu chi phí sản xuất trung bình giảm doanh nghiệp mở rộng chủng loại hàng hóa dịch vụ mà cơng ty sản xuất Khi doanh nghiệp tiến hành ĐDH sản phẩm, đặc biệt ĐDH sản phẩm có liên quan, doanh nghiệp có hội chuyển đổi nguồn lực chia sẻ nguồn lực dùng chung kỹ năng, công nghệ, … (Rumelt, 1982; Teece, 1982; Markides Williamson, 1994; Barney, 1997) Nếu hai hay nhiều lĩnh vực kinh doanh chia sẻ số nguồn lực dùng chung tổng chi phí sản xuất giảm xuống từ làm cho hiệu tăng lên Lý thuyết dùng để lý giải mối liên hệ tích cực ĐDH kinh doanh ngành có liên quan tới hiệu kinh doanh Lý thuyết quan điểm phát triển dựa vào nguồn lực (theory of resource-based view – RBV) Lý thuyết nhận định nguồn lực doanh nghiệp trở nên dư thừa dòng tiền tự ngày lớn, doanh nghiệp tiến hành ĐDH (Hoskisson Hitt, 1990) Lúc đó, tài sản đặc thù nằm nguồn lực sẵn có doanh nghiệp tạo lợi cạnh tranh bền vững lại trở ngại việc chuyển đổi nguồn lực sang khía cạnh kinh doanh (Montgomery Wernerfelt, 1988) Lý luận gợi ý doanh nghiệp nên ĐDH vào ngành có liên quan để chuyển đổi nguồn lực diễn dễ dàng Lý thuyết dùng để lý giải tác động tiêu cực ĐDH kinh doanh ngành không liên quan tới hiệu kinh doanh doanh nghiệp 2.1.4.2 Bằng chứng thực nghiệm tác động ĐDH kinh doanh tới hiệu Trong tổng số 153 báo có 94 đề cập tới tác động tổng mức ĐDH kinh doanh (ĐDH nói chung) tới hiệu Lần lượt 71 51 nghiên cứu tác động ĐDH ngành kinh doanh có liên quan (R.DIV) khơng liên quan (U.DIV) tới hiệu Nghiên cứu nhận thấy biến số R.DIV chiều tác động dương chiếm đa số (45.6%); ngược lại, chiều tác động âm lại chiếm đa số (39.2%) nghiên cứu U.DIV Căn vào lý thuyết, nghiên cứu thực nghiệm phân tích meta, luận án đưa giả thuyết mối liên hệ ĐDH kinh doanh hiệu sau: Giả thuyết H1.1: ĐDH kinh doanh ngành có liên quan có xu hướng tác động dương hiệu kinh doanh doanh nghiệp Giả thuyết H1.2: ĐDH kinh doanh ngành khơng liên quan có xu hướng tác động âm tới hiệu kinh doanh doanh nghiệp 2.1.5 ĐDH kinh doanh rủi ro 2.1.5.1 Lý thuyết đề cập tác động ĐDH kinh doanh rủi ro phá sản Sự tác động ĐDH tới rủi ro phá sản phức tạp ĐDH phân thành hai loại ĐDH có liên quan ĐDH không liên quan Nghiên cứu tìm hiểu góc nhìn Lubatkin Chatterjee (1994a) R A Bettis Hall (1982) rủi ro ĐDH Nghiên cứu Lubatkin Chatterjee (1994a) Lubatkin Chatterjee (1994a) nhận định áp dụng lý thuyết danh mục đầu tư cho trường hợp tác động ĐDH kinh doanh tới rủi ro đặc biệt tác động ĐDH kinh doanh tới rủi ro đặc thù (rủi ro phi hệ thống) doanh nghiệp Lubatkin Chatterjee (1994a) kết luận ĐDH kinh doanh nghành có liên quan làm giảm rủi 21 AT Vòng quay tổng tài sản - -0.005265 0.0052 0.314 Tác động tới UB_DIV UA_DIV ĐDH ĐT ngành không liên quan + -0.036146 0.1720 0.834 Tác động tới RB_DIV RA_DIV ĐDH ĐT ngành có liên quan + 0.091767 0.0470 0.051 (Nguồn: Phân tích tác giả) 3.3.2.3 Thảo luận kết hồi quy Căn vào kết phân tích hồi quy mơ hình GSEM, luận án tổng hợp tác động RA_DIV, UA_DIV tới ROE RISK sau: Thứ nhất, góc độ tác động cấu trúc, biến số RA_DIV thể tác động trực tiếp gián tiếp tới ROE RISK Trong trường hợp này, biến số RB_DIV trở thành biến số trung gian truyền dẫn tác động RA_DIV tới ROE RISK Ngược lại, UA_DIV tác động cấu trúc tới ROE RISK biến số UB_DIV không trở thành biến số trung gian truyền dẫn tác động UA_DIV tới ROE RISK Thứ hai, tác động RA_DIV tới ROE RISK mang tính đánh đổi RA_DIV tác động tích cực tới ROE đánh đổi lại RISK tăng Mặc dù mức đánh đổi không lớn mức độ tác động RA_DIV tới RISK thấp (1.063%) Ngược lại, tác động UA_DIV tới ROE RISK khơng mang tính đánh đổi UA_DIV tác động dương tới RISK tác động mang ý nghĩa thống kê tới ROE Thứ ba, xét tổng mức độ tác động tới ROE Mức độ tác động biên RA_DIV lớn so với UA_DIV (3.37% so với 0.00%) Thứ tư, xét tổng mức tác động biên tới RISK Mức tác động biên RA_DIV lớn so với UA_DIV (1.063% so với 0.62%) Thứ năm, xét mức tác động biên tới biến số trung gian RA_DIV tác động tích cực tới biến trung gian RB_DIV UA_DIV tác động tới biến trung gian UB_DIV 3.4 Kết luận kiến nghị 3.4.1 Kết luận Sau phân tích lý thuyết, thống kê mô tả, luận án thực ước lượng mơ hình SEM có số kết đáng lưu ý sau: Thứ nhất, mơ hình ước lượng SEM luận án thỏa mãn hầu hết kiểm định cần thiết ngoại trừ hai kiểm định phương sai sai số thay đổi phân phối chuẩn phần dư Từ đây, nghiên cứu đề xuất thực mơ hình GSEM kèm theo kỹ thuật ước lượng robust để kết ước lượng từ mơ hình ổn định 22 Thứ hai, góc độ tác động cấu trúc RA_DIV tới ROE, luận án tìm hiểu tác động trực tiếp RA_DIV tới ROE tác động gián tiếp RA_DIV tới ROE thông qua RB_DIV RA_DIV tác động trực tiếp tới ROE với hệ số tác động 0.025 có ý nghĩa thống kê Thứ ba, luận án đánh giá tác động cấu trúc UA_DIV tới ROE Ở góc độ tác động trực tiếp, giá trị hồi quy UA_DIV khơng có ý nghĩa thống kê, đồng nghĩa với việc khơng tồn mẫu hình tác động trực tiếp Ở góc độ tác động gian tiếp, tác động UA_DIV tới UB_DIV không nên khơng tồn mẫu hình tác động gián tiếp Như vậy, tổng mức tác động UA_DIV tới ROE khơng Luận án tìm hiểu tác động cấu trúc UA_DIV tới RISK, tác động trực tiếp dương mang ý nghĩa thống kê (bằng 0.062) mức tác động gián tiếp không Khi đó, tổng mức tác động UA_DIV tới RISK mức tác động trực tiếp Thứ tư, qua phần phân tích, luận án nhận định chung tác động tổng hợp RA_DIV, UA_DIV tới ROE RISK sau: tác động RA_DIV tới ROE RISK mang tính đánh đổi ROE tác động tích cực tới ROE đánh đổi lại RISK tăng 3.4.2 Kiến nghị Căn vào kết phân tích, luận án đưa số kiến nghị liên quan tới hoạt động đa dạng đầu tư doanh nghiệp sau: Thứ nhất, để có mức lợi nhuận tốt ngắn hạn đồng thời chịu mức đánh đổi rủi ro phá sản khơng cao doanh nghiệp nên tập trung nguồn lực đầu tư vào tài sản phục vụ ngành kinh doanh có liên quan thay khơng liên quan Gia tăng RA_DIV làm gia tăng RB_DIV để từ gia tăng ROE Giảm mức độ ĐDH đầu tư tài sản vào lĩnh vực không liên quan không làm cho ROE giảm ngắn hạn lại làm giảm RISK Một cách thức mà doanh nghiệp tham khảo giảm số ngành khơng liên quan nên thực tập trung nguồn lực tài sản vào ngành không liên quan định trì đầu tư vào nhiều ngành có liên quan Thứ hai, dài hạn, tác động ĐDH đầu tư thay đổi tác động cấu trúc tới ROE RISK, đặc biệt tác động UA_DIV Có thể xuất tác động độ trễ Vì doanh nghiệp cần theo dõi liệu lịch sử đầu tư để tự định mở rộng hay thu hẹp loại hình đầu tư 3.4.3 Hạn chế đề tài hướng nghiên cứu 23 CHƯƠNG TÁC ĐỘNG CỦA ĐDH NGUỒN TÀI TRỢ TỚI ĐDH ĐẦU TƯ TÀI SẢN, HIỆU QUẢ VÀ RỦI RO 4.1 Cơ sở lý thuyết 4.1.1 Khái niệm đo lường ĐDH nguồn tài trợ 4.1.1.1 Khái niệm ĐDH nguồn tài trợ ĐDH nguồn vốn chủ sở hữu: doanh nghiệp sử dụng nguồn cung vốn chủ sở hữu có đặc điểm khác để hình thành nên vốn chủ sở hữu doanh nghiệp ĐDH nguồn tài trợ nợ: doanh nghiệp sử dụng nguồn tài trợ nợ có đặc điểm khác để hình thành nên tổng nợ doanh nghiệp 4.1.1.2 Đo lường ĐDH nguồn tài trợ Mức độ đa dạng nguồn vốn chủ sở hữu 𝑛 𝑂 𝐷𝑖𝑣 = ∑ 𝑝𝑜 ln( ) 𝑝𝑜 𝑜=1 Trong O.Div mức độ ĐDH nguồn vốn chủ sở hữu, O số lượng nguồn hình thành nên vốn chủ sở hữu, po tỷ lệ nguồn hình thành nên vốn chủ sở hữu so với tổng nguồn vốn Mức độ ĐDH tài trợ nợ: 𝑛 𝐷_𝐷𝐼𝑉 = ∑ 𝑝𝑙 ln( ) 𝑝𝑙 𝑙=1 Trong D_DIV ĐDH nợ, l số lượng nguồn hình thành nên nợ, pl tỷ lệ nguồn hình thành nên nợ so với tổng nguồn vốn 4.1.2 Mối liên hệ ĐDH tài trợ ĐDH đầu tư tài sản Như đề cập, luận án chia nguồn vốn doanh nghiệp thành hai thành phần vốn chủ sở hữu vốn vay Rất khó để xác định nguồn vốn vào loại hình tài sản Tuy nhiên, vào nghiên cứu Montgomery Singh (1984), Rajagopalan Harrigan (1986), M Lubatkin O'Neill (1987), Barton (1988), hoạt động ĐDH khơng liên quan tới lĩnh vực kinh doanh mang tính rủi ro nên thường tài trợ vốn chủ sở hữu hoạt động đầu tư liên quan tới hoạt động kinh doanh mang tính rủi ro nên dễ tài trợ nợ Ngoài ra, theo Rauh Sufi (2010), tất nguồn cấu thành nên tổng vốn vốn chủ sở hữu có mức độ nhạy cảm thơng tin lớn Vì vào lý thuyết người đại diện (agency theory), người đại diện lợi ích cá nhân dễ sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu để thực hoạt động đầu tư mức cần thiết doanh nghiệp (overinvestment), đầu tư vào lĩnh vực rủi ro (có thể lĩnh vực mà doanh nghiệp khơng có lợi lĩnh vực khơng liên quan tới ngành kinh doanh doanh nghiệp) Trong đó, việc sử dụng nguồn tài trợ nợ vào dự án rủi ro khó bị kiểm sốt chặt chủ nợ 24 Như vậy, hoạt động ĐDH nguồn tài trợ nợ thúc đẩy hoạt động ĐDH đầu tư tài sản ngành có liên quan hoạt động ĐDH nguồn vốn chủ sở hữu gia tăng hoạt động ĐDH đầu tư tài sản ngành không liên quan doanh nghiệp Từ đây, luận án đưa hai giả thuyết nghiên cứu sau: Giả thuyết H3.1: ĐDH nguồn tài trợ nợ thúc đẩy hoạt động ĐDH đầu tư tài sản ngành có liên quan doanh nghiệp Giả thuyết H3.2: ĐDH nguồn tài trợ vốn chủ sở hữu thúc đẩy hoạt động ĐDH đầu tư tài sản ngành không liên quan doanh nghiệp Tuy nhiên, mức độ tác động thấp mức độ tác động ĐDH nguồn tài trợ nợ tới ĐDH đầu tư tài sản ngành có liên quan doanh nghiệp 4.1.3 Mối liên hệ ĐDH nguồn tài trợ với hiệu rủi ro 4.1.3.1 Mối liên hệ ĐDH nguồn vốn chủ sở hữu, hiệu rủi ro Lý thuyết người đại diện (Agency theory) Theo Jensen Meckling (1976), người đại diện có xu hướng phân bổ nguồn lực doanh nghiệp (của chủ sở hữu) để phục vụ lợi ích họ Hoạt động ĐDH cách thức phân bổ nguồn lực người đại diện Thông qua hoạt động này, người đại diện muốn củng cố vị trí tạo lợi ích cá nhân Để giải “vấn đề người đại diện 1”, phương án Amihud Lev (1981) đề xuất doanh nghiệp cần sở hữu cổ đơng lớn (large shareholder) Khi chủ sở hữu có quyền lực tập trung dễ dàng việc bác bỏ đề xuất mở rộng doanh nghiệp thông qua hoạt động ĐDH không cần thiết Thông qua nghiên cứu thực nghiệm, (Amihud Lev, 1981) nhận thấy doanh nghiệp có sở hữu tập trung (concentrated ownership) hoạt động ĐDH nói chung hoạt động ĐDH thơng qua hình thức mua bán sáp nhập ngành không liên quan giảm Tuy nhiên, thực nghiệm, tác động sở hữu tập trung tới hiệu khơng hồn tồn đồng nhất, có tác động dương (Leech Leahy, 1991) tác động không đồng mức sở hữu cổ đông lớn (H Demsetz Lehn, 1985), không tìm thấy mối liên hệ (Holderness Sheehan, 1988) Có số lý vấn đề cần lưu ý sau: Thứ nhất, cổ đông phân tán hay ĐDH “vấn đề người đại diện 1” xuất hiện; Thứ hai, để giải “vấn đề người đại diện 1” doanh nghiệp cần có cấu trúc cổ đông tập trung (concentration) Tuy nhiên, cấu trúc cổ đông tập trung lại có tác động hai mặt Có nhiều loại hình cổ đơng khác nhau, cổ đơng khác có động khác nên doanh nghiệp tập trung vào loại hình cổ đơng có ích lợi từ đặc điểm cổ đơng đồng thời tiếp nhận bất lợi từ loại hình Thứ ba, đứng góc độ ĐDH, doanh nghiệp có nhiều nguồn hình thành vốn chủ sở hữu khác nhau, hay doanh nghiệp phân tán quyền định Khi chủ sở hữu khó ngăn 25 cản định ĐDH người đại diện hiệu giảm bù lại rủi ro phá sản giảm doanh nghiệp ĐDH danh mục sở hữu từ nguồn hình thành khác Giả thuyết nghiên cứu tác động ĐDH nguồn vốn chủ sở hữu tới hiệu rủi ro Giả thuyết H3.3: ĐDH tài trợ vốn chủ sở hữu làm giảm hiệu doanh nghiệp Giả thuyết H3.4: Rủi ro phá sản doanh nghiệp giảm doanh nghiệp tiến hành mở rộng ĐDH tài trợ vốn chủ sở hữu 4.1.3.2 Mối liên hệ ĐDH nợ, hiệu rủi ro (i) Lý thuyết dòng tiền tự (Free cash flow theory) lý thuyết cấu trúc vốn (capital structure theory) Lý thuyết dòng tiền tự Mâu thuẫn lợi ích cổ đơng người đại diện gia tăng doanh nghiệp có dòng tiền tự bền vững (Jensen, 1986) Khi xuất dịng tiền tự xuất chi phí đại diện dịng tiền tự (agency costs of free cash flows) Chi phí thể điểm nhà quản lý ưa thích sử dụng dịng tiền tự để đầu tư vào dự án phục vụ cho lợi ích cá nhân dự án hiệu doanh nghiệp Vấn đề chỗ làm để nhà quản lý khơng sử dụng dịng tiền để đầu tư vào dự án hiệu mà đảm bảo tăng trưởng doanh nghiệp thơng qua lợi ích nhà quản lý gia tăng Đây mâu thuẫn khó giải việc dùng tồn dịng tiền tự để chi trả cổ tức dẫn tới doanh nghiệp khơng cịn dịng tiền để đầu tư động lực tăng trưởng tương lai, hậu cổ tức giảm tương lai giá cổ phiếu giảm Trong đó, thời điểm tại, nhà quản lý phải thực lời hứa trả cổ tức với mức tăng trưởng phù hợp tương lai Không thực lời hứa này, nhà quản lý gặp nhiều bất lợi vị trí hay lương bổng Để giải xung đột lợi ích này, doanh nghiệp định gia tăng vay nợ Việc gia tăng vay nợ ràng buộc người quản lý vào lời hứa tốn dịng tiền cho chủ nợ trong tương lai bên cạnh việc phải tốn dịng tiền cho chủ sở hữu (thông qua cổ tức) Lý thuyết cấu trúc vốn Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu phát triển Modilligani Miler (1958) nghiên cứu thực nghiệm sử dụng để lý giải mối quan hệ cấu trúc vốn tới hiệu doanh nghiệp Theo Modilligani Miler (1958), cấu trúc vốn kết hợp nợ ngắn hạn, nợ dài hạn vốn chủ sở hữu Lượng vốn dùng để tài trợ cho định đầu tư doanh nghiệp Một công ty có cấu trúc vốn tối ưu cách sử dụng địn bẩy tài phù hợp Như doanh nghiệp hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông qua việc gia tăng sử dụng nợ (vì sử dụng nợ doanh nghiệp hưởng lợi ích từ chắn thuế) Tuy nhiên tỷ lệ nợ gia tăng gây hai vấn đề rủi ro: (i) rủi ro khoản gia tăng người cho vay đòi hỏi mức lãi vay cao (ii) rủi ro vốn cổ phần cao khả hết vốn cổ phần doanh nghiệp trả nợ chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng 26 Sự gia tăng kết hợp khiến cho lợi ích việc sử dụng nợ khơng cịn tới mức độ làm cho doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài (Brennan Schwartz, 1978) Thêm vào đó, theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off Theory) Myers (1977), việc tài trợ từ nợ có ưu điểm hưởng lợi ích từ chắn thuế Ở mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài khơng đáng kể giá trị hữu chi phí kiệt quệ tài nhỏ nên việc vay nợ lợi cho doanh nghiệp Tuy nhiên, doanh nghiệp vay nợ ngày nhiều rủi ro phá sản ngày cao làm sụt giảm giá trị doanh nghiệp; đến lúc giá trị chắn thuế với giá trị chi phí kiệt quệ tài Vấn đề kết cấu nợ (debt structure) phân chia theo nguồn nợ Theo Rauh Sufi (2010) nguồn vay nợ khác có tác động khác tới doanh nghiệp Nhưng thân nợ vay vốn khơng đồng thơng tin ẩn bên loại nợ có mức nhạy cảm khác Theo Rauh Sufi (2010), loại nợ có thơng tin nhạy cảm khoản nợ từ ngân hàng khoản nợ thường có tài sản bảo lãnh loại nợ có thơng tin nhạy cảm khoản nợ trái phiếu chuyển đổi thành cổ phiếu Và lý mà tổng hợp nợ từ loại hình khác dẫn tới tác động tổng nợ tới hiệu khơng đồng nhất, khó để lý giải tác động ngược chiều nợ tới hiệu Để giải vấn đề này, cần phân loại nợ thành loại hình khác vào mức nhạy cảm thông tin Rauh Sufi (2010), vào phân loại Ủy ban chứng khoán Mỹ, chia nợ doanh nghiệp thành loại: (i) Nợ ngân hàng (bank debt), (ii) Trái phiếu (Bond), (iii) Nợ chuyển đổi thành cổ phiếu (Convertble debt), (iv) Nợ phát hành riêng lẻ (Private placement), (v) Nợ bảo lãnh bất động sản trang thiết bị (Mortgage or equipment debt), (iv) Nợ nằm yêu cầu đăng ký Ủy ban chứng khoán (Program debt) tín phiếu doanh nghiệp hay thương phiếu trung hạn, (vii) Nợ khác (iii) Giả thuyết tác động ĐDH tài trợ nợ tới hiệu rủi ro Giả thuyết H3.5: Hiệu kinh doanh doanh nghiệp gia tăng cao doanh nghiệp tiến hành ĐDH nguồn tài trợ nợ Giả thuyết H3.6: Rủi ro phá sản doanh nghiệp gia tăng doanh nghiệp mở rộng hoạt động ĐDH nguồn tài trợ nợ 27 4.1.4 Mối liên hệ ĐDH nguồn tài trợ, ĐDH đầu tư tài sản, hiệu rủi ro Hình 4.4 Mối liên hệ ĐDH nguồn tài trợ, ĐDH đầu tư tài sản, hiệu rủi ro (Nguồn: Phát triển tác giả) 4.2 Phương pháp nghiên cứu 4.2.1 Mơ hình nghiên cứu Hình 4.5 Mơ hình nghiên cứu 4.2.2 Đo lường biến số mơ hình 4.2.2.1 Đo lường biến số hiệu 4.2.2.2 Đo lường biến số rủi ro 4.2.2.3 Đo lường biến số ĐDH đầu tư tài sản 4.2.2.4 Đo lường biến số ĐDH nguồn tài trợ (i) ĐDH nguồn vốn chủ sở hữu 28 𝑛 𝑂_𝐷𝐼𝑉 = ∑ 𝑝𝑜 log ( ) 𝑝𝑜 𝑜=1 (ii) ĐDH nguồn tài trợ nợ 𝑛 𝐷_𝐷𝐼𝑉 = ∑ 𝑝𝑙 log ( ) 𝑝𝑙 𝑙=1 4.2.2.5 Các biến số kiểm soát Các biến số kiểm sốt mơ tả chi tiết chương 4.2.3 Phương pháp ước lượng Tương tự chủ đề hai, chủ đề ba sử dụng mơ hình đường dẫn (path model) Cụ thể hơn, luận án có sử dụng biến số trung gian (mediator) nên mơ hình cịn gọi mơ hình biến trung gian (mediation models), coi dạng mơ hình SEM (Stata, 2015) Biến số trung gian mơ hình Chủ đề ba O_DIV D_DIV 4.2.4 Dữ liệu nghiên cứu 4.3 Phân tích thảo luận kết 4.3.1 Thống kê mơ tả biến số 4.3.2 Kết hồi quy 4.3.2.1 Kết hồi quy kiểm định mơ hình SEM Các kết kiểm định cho thấy mô hình hồi quy đảm bảo phần lớn tiêu kiểm định, nhiên tiêu cuối phân phối chuẩn phần dư không đạt 4.3.2.2 Kết hồi quy mơ hình GSEM Như nêu phần trên, hồi quy theo mơ hình SEM gặp sai phạm phân phối chuẩn, kết hồi quy không chệch không vững cần có thao tác xử lý phù hợp để cải thiện chất lượng mơ hình gốc Luận án sử dụng mơ hình cấu trúc tuyến tính tổng qt – GSEM để ước lượng lại mơ hình Chi tiết kết mơ hình GSEM mơ tả Phụ lục Bảng 4.7 Tóm tắt kết ước lượng theo GSEM Ký hiệu Biến số Kỳ Coef vọng Tác động tới ROE ĐDH đầu tư tài sản không liên UA_DIV + quan RA_DIV ĐDH đầu tư tài sản có liên quan ĐDH vốn chủ sở hữu O_DIV - Robust Std Err P>z 0.01449 0.0259 0.575 0.02710 0.0158 0.086 -0.02065 0.0274 0.452 29 D_DIV ĐDH tài trợ nợ - 0.09285 0.0150 0.000 AGE Độ tuổi DN + -0.00260 0.0018 0.149 SG Tăng trưởng doanh thu + 0.00016 0.0008 0.843 CR Tỷ số toán hành -0.00042 0.0038 0.910 -0.03955 0.0237 0.096 0.00516 0.0014 0.000 CCC Tỷ lệ chi phí hoạt động doanh thu Quy mơ cơng ty + Chu kỳ luân chuyển tiền - -5.30E-07 0.0000 0.892 AS Cấu trúc tài sản - -0.08800 0.0515 0.088 AT Vòng quay tổng tài sản + 0.03392 0.0152 0.025 0.06265 0.0091 0.000 0.00995 0.0056 0.074 -0.02455 0.0097 0.011 + 0.02007 0.0054 0.000 - -0.00106 0.0013 0.423 SGA_S LNA Tác động tới RISK UA_DIV ĐDH đầu tư tài sản không liên + quan RA_DIV ĐDH đầu tư tài sản có liên quan O_DIV ĐDH vốn chủ sở hữu + D_DIV ĐDH tài trợ nợ CR Tỷ số toán hành SGA_S Tỷ lệ chi phí hoạt động + doanh thu Khả toán lãi vay Tỷ lệ vốn hóa thị trường chia vốn CSH Logarit Tổng tài sản Chu kỳ luân chuyển tiền + 0.02551 0.0084 0.002 8.31E-08 0.0000 0.300 0.01392 0.0051 0.007 0.00011 0.0005 0.826 5.91E-07 0.0000 0.665 Tỷ lệ dòng tiền hoạt động chia doanh thu Vòng quay tổng tài sản - -0.01053 0.0049 0.032 -0.00684 0.0053 0.193 EBIT_I P_B LNA CCC OCF_S AT Tác động tới UA_DIV ĐDH vốn chủ sở hữu O_DIV + 0.05259 0.0172 0.002 Tác động tới RA_DIV ĐDH tài trợ nợ D_DIV + 0.06318 0.0219 0.000 (Nguồn: Phân tích tác giả) 4.3.2.3 Thảo luận kết hồi quy Căn vào kết phân tích hồi quy mơ hình GSEM, luận án tổng hợp tác động D_DIV, O_DIV tới ROE RISK sau: 30 Thứ nhất, góc độ tác động cấu trúc, biến số D_DIV thể tác động trực tiếp gián tiếp tới ROE RISK Trong trường hợp này, biến số RA_DIV trở thành biến số trung gian truyền dẫn tác động D_DIV tới ROE RISK Trong đó, O_DIV tác động cấu trúc tới ROE lại thể tác động cấu trúc tới RISK Như vậy, biến số UA_DIV trở thành biến số trung gian tác động OA_DIV tới RISK không trở thành biến số trung gian tác động tới ROE Thứ hai, tác động D_DIV tới ROE RISK mang tính đánh đổi D_DIV tác động tích cực tới ROE đánh đổi lại RISK tăng Mặc dù mức đánh đổi không lớn mức độ tác động D_DIV tới RISK thấp (2.063%) Ngược lại, tác động O_DIV tới ROE RISK khơng mang tính đánh đổi O_DIV tác động âm tới RISK tác động mang ý nghĩa thống kê tới ROE Thứ ba, xét mức độ tác động tới ROE Mức độ tác động biên D_DIV lớn so với O_DIV (9.5% so với 0.00%) Thứ tư, xét mức tác động biên tới RISK Mức tác động biên D_DIV lớn so với UA_DIV (2.063% so với -2.20%) Thứ năm, xét mức tác động biên tới biến số trung gian, O_DIV D_DIV tác động tích cực tới biến trung gian UA_DIV RA_DIV Thứ sáu, mức độ tác động biên D_DIV tới RA_DIV cao so với mức tác động biên O_DIV tới UA_DIV (0.0632 so với 0.0526) 4.4 Kết luận kiến nghị 4.4.1 Kết luận Sau phân tích lý thuyết, thống kê mơ tả, luận án thực thực ước lượng mơ hình SEM có số kết đáng lưu ý sau: Thứ nhất, mơ hình ước lượng SEM luận án thỏa mãn hầu hết kiểm định cần thiết ngoại trừ kiểm định phân phối chuẩn phần dư Từ đây, nghiên cứu đề xuất thực mơ hình GSEM kèm theo kỹ thuật robust để kết ước lượng từ mơ hình ổn định Thứ hai, góc độ tác động cấu trúc O_DIV tới ROE, luận án tìm hiểu tác động trực tiếp O_DIV tới ROE tác động gián tiếp O_DIV tới ROE thông qua UA_DIV O_DIV mức tác động trực tiếp tới ROE Ngồi ra, khía cạnh tác động gián tiếp, mức tác động biên từ UA_DIV tới ROE 0.00 nên mức độ tác động tổng thể O_DIV tới ROE 0.00 Ở góc độ tác động cấu trúc O_DIV tới RISK, luận án tìm thấy tác động trực tiếp O_DIV tới RISK với mức tác động biên -2.5% có ý nghĩa thống kê O_DIV thể tác động gián tiếp tới RISK mức tác động thấp (0.334%) Từ tổng mức tác động O_DIV tới RISK tính tốn -2.20% Thứ ba, luận án đánh giá tác động cấu trúc D_DIV tới ROE Ở góc độ tác động trực tiếp, tác động biên D_DIV tới ROE 9.3% Ở góc độ tác động gián tiếp, tác động D_DIV tới ROE 0.2% Khi đó, tổng mức tác động UA_DIV tới ROE 9.5% Luận án tìm hiểu tác động cấu trúc D_DIV tới RISK, tác động 31 trực tiếp dương mang ý nghĩa thống kê (bằng 2.063%) mức tác động gián tiếp 0.0063% (mức tác động thấp) Khi tổng mức tác động D_DIV tới RISK mức 2.063% 4.4.2 Kiến nghị Căn vào kết phân tích chương 4, luận án đưa số kiến nghị liên quan tới hoạt động ĐDH nguồn tài trợ doanh nghiệp sau: Thứ nhất, để có mức lợi nhuận tốt ngắn hạn đồng thời chịu mức đánh đổi rủi ro phá sản khơng cao doanh nghiệp nên xem xét hoạt động ĐDH nguồn tài trợ nợ Hoạt động ĐDH nguồn tài trợ nợ giúp cho doanh nghiệp tạo linh hoạt nguồn vốn để từ triển khai hoạt động đầu tư dễ dàng hơn, đặc biệt đầu tư vào ngành có liên quan Tuy nhiên, doanh nghiệp cần cẩn trọng dài hạn nghiên cứu tìm hiểu tác động ngắn hạn nên không lường hết tác động tiêu cực dài hạn Việc ĐDH mức nguồn tài trợ nợ (mở rộng quy mô nợ so với tổng vốn mở rộng nguồn nợ) gây nhiều rủi ro dài hạn Thứ hai, hoạt động ĐDH nguồn vốn chủ sở hữu không giúp làm tăng ROE ngắn hạn lại giúp ích phần việc giảm rủi ro phá sản Vì vậy, doanh nghiệp cân nhắc tăng mức độ ĐDH nguồn tài trợ nợ cần xem xét tăng ĐDH nguồn vốn chủ sở hữu để giảm thiểu tác động rủi ro ĐDH nguồn tài trợ nợ 4.4.3 Hạn chế hướng nghiên cứu 32 CHƯƠNG KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 5.1 Kết luận Để tìm hiểu tác động ĐDH tới hiệu rủi ro, luận án thực ba chủ đề nghiên cứu: Chủ đề một: Tác động ĐDH kinh doanh tới hiệu rủi ro Chủ đề hai: Tác động ĐDH đầu tư tài sản tới ĐDH kinh doanh, hiệu rủi ro Chủ đề ba: Tác động ĐDH nguồn tài trợ tới ĐDH đầu tư tài sản, hiệu rủi ro Ở góc độ lý thuyết, đề tài đóng góp số điểm sau: Tại chủ đề nghiên cứu một: luận án đề xuất mơ hình cấu trúc tuyến tính tác động ĐDH kinh doanh tới hiệu rủi ro Riêng biến số rủi ro đo lường mơ hình Merton - KMV (mơ hình xác suất phá sản – probability of default) mà nghiên cứu thực nghiệm trước chưa tiếp cận ước lượng mối liên hệ mơ hình cấu trúc tuyến tính SEM, đề tài đóng góp góc độ: (i) đo lường khái niệm nghiên cứu cũ rủi ro phá sản biến số đại diện hiệu (ii) đưa phương pháp ước lượng khác thay cho phương pháp ước lượng hữu Tại chủ đề nghiên cứu hai: luận án nhìn nhận ĐDH đầu tư tài sản góc độ ĐDH đầu tư tài sản có liên quan ĐDH đầu tư không liên quan xây dựng mối liên hệ hai biến số tới ĐDH kinh doanh, hiệu rủi ro Như thế, chủ đề hai đóng góp điểm sau: (i) xây dựng khái niệm (ĐDH đầu tư tài sản có liên quan ĐDH đầu tư không liên quan) (ii) xây dựng mối liên hệ khái niệm nghiên cứu (ĐDH đầu tư tài sản tới ĐDH kinh doanh, ĐDH đầu tư tài sản tới hiệu quả, ĐDH đầu tư tài sản tới rủi ro phá sản) Tại chủ đề nghiên cứu ba: Trọng tâm chủ đề ba tìm hiểu ĐDH nguồn tài trợ Luận án phân tích ĐDH nguồn tài trợ thành hai thành phần ĐDH tài trợ vốn chủ sở hữu ĐDH tài trợ nợ Đồng thời, luận án xây dựng mối liên hệ hai biến số tới ĐDH kinh doanh, hiệu rủi ro Như vậy, tương tự chủ đề hai, chủ đề ba đóng góp điểm sau: (i) xây dựng khái niệm (ĐDH nguồn tài trợ vốn chủ sở hữu ĐDH nguồn tài trợ nợ) (ii) xây dựng mối liên hệ khái niệm nghiên cứu (ĐDH nguồn tài trợ tới ĐDH đầu tư tài sản, ĐDH nguồn tài trợ tới hiệu quả, ĐDH nguồn tài trợ tới rủi ro phá sản) Sau đó, luận án thực ước lượng thực nghiệm mối liên hệ chủ đề nghiên cứu kết tóm tắt sau: Tại chủ đề nghiên cứu một: Nghiên cứu sử dụng mơ hình GSEM để thay cho mơ hình SEM nhận thấy biến số nghiên cứu “ĐDH kinh doanh ngành có liên quan” (RB_DIV) tác động dương tới ROE RISK Ngược lại, biến số “ĐDH kinh doanh ngành không liên quan” (UB_DIV) tác động âm tới ROE RISK Xét riêng yếu tố tác động tới 33 ROE mức tác động biên “ĐDH kinh doanh ngành không liên quan” (UB_DIV) lớn so với “ĐDH kinh doanh ngành có liên quan” RB_DIV ngược dấu Cuối cùng, Xét riêng yếu tố tác động tới RISK mức tác động biên “ĐDH kinh doanh ngành có liên quan” (RB_DIV) lớn so với “ĐDH kinh doanh ngành không liên quan” (UB_DIV) ngược dấu Tại chủ đề nghiên cứu hai: Ở góc độ tác động cấu trúc RA_DIV tới ROE, RA_DIV tác động trực tiếp gián tiếp tới ROE tổng mức tác động thấp (bằng 0.03357) Ở góc độ tác động cấu trúc RA_DIV tới RISK, luận án tìm thấy tác động trực tiếp gián tiếp RA_DIV tới RISK mức tác động thấp (0.01063) Luận án tìm hiểu tác động cấu trúc UA_DIV tới RISK, tác động trực tiếp dương mang ý nghĩa thống kê (bằng 0.062) mức tác động gián tiếp không Khi đó, tổng mức tác động UA_DIV tới RISK mức tác động trực tiếp Tại chủ đề nghiên cứu ba: Luận án sử dụng ước lượng GSEM để thay cho SEM góc độ tác động cấu trúc O_DIV (ĐDH nguồn tài trợ vốn chủ sở hữu) tới ROE, luận án tìm hiểu tác động trực tiếp O_DIV tới ROE tác động gián tiếp O_DIV tới ROE thông qua UA_DIV O_DIV mức tác động trực tiếp tới ROE Ngồi ra, khía cạnh tác động gián tiếp, mức tác động biên từ UA_DIV tới ROE 0.00 nên mức độ tác động tổng thể O_DIV tới ROE 0.00 Ở góc độ tác động cấu trúc O_DIV tới RISK, luận án tìm thấy tác động trực tiếp gián tiếp O_DIV tới RISK mức tác động thấp (-2.20%) Đối với tác động cấu trúc D_DIV tới RISK, xuất tác động trực tiếp tác động gián tiếp 5.2 Kiến nghị Căn vào kết phân tích, luận án đưa số kiến nghị liên quan tới hoạt động đa dạng đầu hóa doanh nghiệp đặt mối liên hệ với hiệu rủi ro sau: Thứ nhất, ĐDH kinh doanh, dù khía cạnh có liên quan hay khơng liên quan tới ngành kinh doanh có tác động định tới hiệu rủi ro phá sản Nếu doanh nghiệp mở rộng kinh doanh vào ngành có liên quan tới ngành kinh doanh ROE cải thiện RISK lại tăng lên Ngược lại, mở rộng kinh doanh sang ngành không liên quan giảm RISK giảm ROE Nếu ngành kinh doanh doanh nghiệp có rủi ro cao, doanh nghiệp xem xét ĐDH kinh doanh ngành không liên quan để giảm thiểu RISK chấp nhận đánh đổi lại ROE giảm Nếu ngành kinh doanh doanh nghiệp có chiều hướng xuống có mức độ rủi ro doanh nghiệp nên mở rộng kinh doanh sang ngành có liên quan Ngồi ra, tác động hai loại hình ĐDH vừa nêu tới ROE RISK mang tính đáng đổi việc đánh đổi khơng mang tính cân xứng doanh nghiệp trạng thái hoạt động kinh doanh bình thường nên mở rộng sang ngành kinh doanh có liên quan tới ngành kinh doanh Thứ hai, hoạt động ĐDH đầu tư tài sản, để có mức lợi nhuận tốt ngắn hạn đồng thời chịu mức đánh đổi rủi ro phá sản khơng cao doanh nghiệp nên tập trung nguồn lực đầu tư vào tài sản phục vụ ngành kinh doanh có liên quan thay 34 khơng liên quan Gia tăng RA_DIV làm gia tăng RB_DIV để từ gia tăng ROE Giảm mức độ ĐDH đầu tư tài sản vào lĩnh vực không liên quan không làm cho ROE giảm ngắn hạn lại làm giảm RISK Một cách thức mà doanh nghiệp tham khảo giảm số ngành không liên quan nên thực tập trung nguồn lực tài sản vào ngành khơng liên quan định trì đầu tư vào nhiều ngành có liên quan Ngồi ra, dài hạn, tác động ĐDH đầu tư thay đổi tác động cấu trúc tới ROE RISK, đặc biệt tác động UA_DIV Có thể xuất tác động độ trễ Vì doanh nghiệp cần theo dõi liệu lịch sử đầu tư để tự định mở rộng hay thu hẹp loại hình đầu tư Thứ ba, hoạt động ĐDH nguồn tài trợ để có mức lợi nhuận tốt ngắn hạn đồng thời chịu mức đánh đổi rủi ro phá sản khơng cao doanh nghiệp nên xem xét hoạt động ĐDH nguồn tài trợ nợ Hoạt động ĐDH nguồn tài trợ nợ giúp cho doanh nghiệp tạo linh hoạt nguồn vốn để từ triển khai hoạt động đầu tư dễ dàng hơn, đặc biệt đầu tư vào ngành có liên quan Tuy nhiên, doanh nghiệp cần cẩn trọng dài hạn nghiên cứu tìm hiểu tác động ngắn hạn nên không lường hết tác động tiêu cực dài hạn Việc ĐDH mức nguồn tài trợ nợ (mở rộng quy mô nợ so với tổng vốn mở rộng nguồn nợ) gây nhiều rủi ro dài hạn Ngoài ra, hoạt động ĐDH nguồn vốn chủ sở hữu không giúp làm tăng ROE ngắn hạn lại giúp ích phần việc giảm rủi ro phá sản Vì vậy, doanh nghiệp cân nhắc tăng mức độ ĐDH nguồn tài trợ nợ cần xem xét tăng ĐDH nguồn vốn chủ sở hữu để giảm thiểu tác động rủi ro ĐDH nguồn tài trợ nợ 5.3 Hạn chế đề tài Luận án tồn số hạn chế sau: Thứ nhất, luận án chưa nghiên cứu mối liên hệ ĐDH, hiệu rủi ro ngành nhóm ngành riêng biệt Việc nghiên cứu ngành nhóm ngành đem lại kết chi tiết dễ ứng dụng thực tiễn; Thứ hai, luận án chưa tìm hiểu tác động liên quan tới độ trễ Có thể xuất tác động mang tính độ trễ ĐDH nguồn tài trợ tới ĐDH đầu tư tài sản, ĐDH đầu tư tài sản tới ĐDH kinh doanh, ĐDH kinh doanh tới hiệu rủi ro Thứ ba, hai biến số đầu nghiên cứu hiệu rủi ro đại diện lợi nhuận chia vốn chủ sở hữu rủi ro phá sản Việc sử dụng biến đại diện cho biến đầu chưa phản ánh hết góc nhìn hiệu rủi ro Thứ tư, đề tài đưa khái niệm ĐDH đầu tư tài sản ngành có liên quan ngành khơng liên quan đồng thời xây dựng mối liên hệ lý thuyết cấu trúc ĐDH đầu tư tài sản tới lợi nhuận rủi ro thông qua biến số trung gian ĐDH kinh doanh Mặc dù nghiên cứu thực nghiệm thị trường chứng khoán Việt Nam tồn tác động mang tính cấu trúc RA_DIV tới ROE tới RISK thông qua biến trung gian RB_DIV không tồn tác động cấu trúc UA_DIV tới ROE RISK biến số UB_DIV không trở thành biến số trung gian Các tác động nghiên cứu thực nghiệm cần nghiên cứu với thời gian 35 dài quy mô doanh nghiệp lớn hơn, cần nghiên cứu nhiều quốc gia khác để có kết luận chắn thực nghiệm Thứ năm, luận án đưa khái niệm ĐDH nguồn vốn chủ sở hữu nguồn tài trợ nợ đồng thời xây dựng mối liên hệ lý thuyết cấu trúc biến số tới lợi nhuận rủi ro thông qua biến số trung gian ĐDH đầu tư tài sản Mặc dù nghiên cứu thực nghiệm thị trường chứng khoán Việt Nam tồn tác động mang tính cấu trúc D_DIV tới ROE tới RISK tác động cấu trúc O_DIV tới RISK thông qua biến trung gian RA_DIV không tồn tác động cấu trúc O_DIV tới ROE Các tác động nghiên cứu thực nghiệm cần nghiên cứu với thời gian dài quy mô doanh nghiệp lớn hơn, cần nghiên cứu nhiều quốc gia khác để có kết luận chắn thực nghiệm 5.4 Hướng nghiên cứu Các nghiên cứu tiếp tục theo hướng sau: Thứ nhất, nghiên cứu tiếp tục nghiên cứu mối liên hệ ĐDH nguồn tài trợ, ĐDH đầu tư tài sản, ĐDH kinh doanh, hiệu rủi ro ngành nhóm ngành khác Thứ hai, nghiên cứu mở rộng biến số đại diện cho hiệu rủi ro để có góc nhìn tổng qt Thứ ba, cần mở rộng nghiên cứu thực nghiệm nhiều quốc gia khác hai loại hình ĐDH đề xuất luận án ĐDH nguồn tài trợ ĐDH đầu tư tài sản Thứ tư, việc tìm hiểu mối liên hệ mang tính độ trễ loại hình ĐDH đề tài tác động mang tính độ trễ loại hình ĐDH tới hiệu rủi ro cần thiết để khám phá sâu tác động biến số ... đa dạng hóa kinh doanh tới hiệu rủi ro? ?? Trong chủ đề nghiên cứu này, đề tài tìm hiểu tác động đa dạng hóa kinh doanh hai hình thức đa dạng hóa kinh doanh ngành có liên quan đa dạng hóa kinh doanh. .. kinh doanh tới rủi ro đặc biệt tác động ĐDH kinh doanh tới rủi ro đặc thù (rủi ro phi hệ thống) doanh nghiệp Lubatkin Chatterjee (1994a) kết luận ĐDH kinh doanh nghành có liên quan làm giảm rủi ro. .. kinh doanh rủi ro phá sản sau: Giả thuyết H1.3: Rủi ro phá sản doanh nghiệp gia tăng doanh nghiệp thực ĐDH kinh doanh ngành có liên quan Giả thuyết H1.4: Rủi ro phá sản doanh nghiệp giảm doanh