BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ TP HỒ CHÍ MINH MAI THỊ DIỆU ĐÁNH GIÁ CÁC MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG TP Hồ Chí Minh - Năm 2017 i LỜI CAM ĐOAN Tôi cam đoan luận văn “Đánh giá mơ hình định giá tài sản vốn thị trường chứng khoán Việt Nam” nghiên cứu tơi Ngồi trừ tài liệu tham khảo trích dẫn luận văn này, tơi cam đoan toàn phần hay phần nhỏ luận văn chưa công bố sử dụng để nhận cấp nơi khác Khơng có sản phẩm/nghiên cứu người khác sử dụng luận văn mà khơng trích dẫn theo quy định Luận văn chưa nộp để nhận cấp trường đại học sở đào tạo khác ………………… … … Mai Thị Diệu ii LỜI CẢM ƠN Lời đầu tiên, muốn gửi lời cảm ơn chân thành đến thầy khoa Tài Ngân hàng Trường đại học Mở TP Hồ Chí Minh Các thầy cô trang bị cho kiến thức ngành tài ngân hàng, để ngày hơm nay, tơi có đủ kiến thức để hồn thành luận văn Tơi xin gửi lời cảm ơn chân thành trân trọng đến người Thầy kính mến tơi, PGS TS Võ Xn Vinh Tơi cảm ơn Thầy nhận lời hướng dẫn, đồng hành giúp đỡ suốt trình thực luận văn Cám ơn Thầy khơng gợi mở cho đề tài nghiên cứu mẻ, thú vị mà cịn người ln truyền cảm hứng, đam mê niềm tin vững tính khả thi đề tài Cám ơn Thầy động viên, tạo động lực niềm tin vào thân tơi để tơi tiếp tục hồn thành nghiên cứu Một lần xin chân thành cảm ơn Thầy tất Tơi xin cám ơn tất anh, chị, bạn học trò Thầy Võ Xuân Vinh nhiệt tình hỗ trợ tài liệu, truyền đạt kinh nghiệm, phương pháp thu thập xử lý số liệu suốt trình nghiên cứu Tôi xin chân thành cảm ơn ba mẹ người gia đình ln bên cạnh hỗ trợ động viên chia sẻ khó khăn sống trình học tập nghiên cứu Cuối xin cảm ơn ghi nhớ tất mà tơi nhận iii MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN i LỜI CẢM ƠN ii MỤC LỤC iii DANH MỤC HÌNH vi DANH MỤC BẢNG vii DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT viii TÓM TẮT ix CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ CƠNG TRÌNH NGHIÊN CỨU 1.1 Tính cấp thiết đề tài 1.2 Mục tiêu nghiên cứu 1.3 Câu hỏi nghiên cứu 1.4 Phương pháp nghiên cứu 1.5 Đối tượng phạm vi nghiên cứu 1.6 Đóng góp đề tài 1.7 Bố cục nghiên cứu CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 2.1 Các mơ hình định giá 2.1.1 Mơ hình CAPM 2.1.2 Mơ hình APT APT motivated 10 2.1.2.1 Mơ hình APT 10 2.1.2.2 Mơ hình APT-motivated 11 2.1.3 Mơ hình CCAPM 15 iv 2.1.4 Mơ hình ICAPM 16 2.1.5 Mơ hình CAPM có điều kiện Jagannathan Wang (1996) 17 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm mơ hình định giá Việt Nam 18 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 23 3.1 Lựa chọn mơ hình định giá kiểm định Việt Nam 23 3.2 Dữ liệu nghiên cứu 24 3.2.1 Mẫu nghiên cứu 24 3.2.2 Thời gian nghiên cứu 25 3.3 Xây dựng nhân tố 27 3.3.1 Xác định lãi suất phi rủi ro (Rf) 28 3.3.2 Xác định tỷ suất sinh lợi 28 3.3.3 Nhân tố thị trường (MKT) 29 3.3.4 Nhân tố SMB HML 30 3.3.5 Nhân tố INVEST ROA 31 3.3.6 Nhân tố khoản LIQ 33 3.3.7 Nhân tố đà tăng REVLS 34 3.3.8 Nhân tố GDP 35 3.4 Xây dựng danh mục kiểm định 36 3.5 Phương pháp phân tích hồi quy 37 3.5.1 Kiểm định chuỗi thời gian (time-series tests) 37 3.5.2 Hồi quy liệu chéo (cross-sectional regression) 38 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 40 4.1 Thống kê mô tả 40 v 4.1.1 Xây dựng danh mục thống kê tỷ suất sinh lợi danh mục 40 4.1.2 Thống kê mô tả nhân tố 44 4.2 Phân tích hồi quy 46 4.2.1 Kiểm định chuỗi thời gian (time series) 46 4.2.2 Kiểm định liệu chéo (cross-sectional) 58 4.3 Thảo luận kết hồi quy so với nghiên cứu trước 64 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 68 5.1 Tóm tắt kết nghiên cứu kết luận đề tài 68 5.2 Hạn chế nghiên cứu 69 5.3 Hướng nghiên cứu 71 TÀI LIỆU THAM KHẢO 72 PHỤ LỤC 76 vi DANH MỤC HÌNH Hình 3.1: Quy mô niêm yết HOSE 25 Hình 4.1: tỷ suất sinh lợi trung bình danh mục 43 Hình 4.2: Quy mơ giao dịch HOSE qua năm 56 vii DANH MỤC BẢNG Bảng 3.1: Số lượng cổ phiếu mẫu nghiên cứu qua năm 26 Bảng 4.1: Thống kê tỷ suất sinh lợi danh mục 42 Bảng 4.2: Bảng thống kê mô tả nhân tố 45 Bảng 4.3: Hệ số tương quan nhân tố 45 Bảng 4.4: Hệ số chặn mơ hình kiểm định theo chuỗi thời gian 48 Bảng 4.5: Số phương trình có hệ số a (intercept) khơng có ý nghĩa thống kê 53 Bảng 4.6: Bảng tổng kết GRS test statistic [p-value] mơ hình 54 Bảng 4.7: Bảng tổng kết R2 mơ hình 55 Bảng 4.8: Khối lượng giá trị giao dịch HOSE qua năm 56 Bảng 4.9: Top khoản HOSE năm 2015 57 Bảng 4.8: Tỷ suất sinh lợi trung bình DM (SIZE – BM) (SIZE – TAG) 60 Bảng 4.11: Kết hồi quy bước hồi quy liệu chéo 62 viii DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT APT: Arbitrage Pricing Theory (Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá) B/M: Book - to - market equity (Giá trị sổ sách giá trị thị trường) CAPM Capital Asset Pricing Model (Mơ hình định giá tài sản vốn) FF3 Mơ hình nhân tố Fama – French FF5 Mơ hình nhân tố Fama – French HOSE Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh HNX Sở giao dịch chứng khốn Hà Nội HML High minus Low (Nhân tố giá trị sổ sách giá trị thị trường) ICB Industry Classification Benchmark (Chuẩn phân ngành) IMF International Monetary Fund (Quỹ tiền tệ quốc tế) MSCI Morgan Stanley Capital International (Tổ chức xếp hạng thị trường) NĐT Nhà đầu tư NĐT NN Nhà đầu tư nước SMB Small minus Big (Nhân tố quy mơ SMB) TTCK Thị trường chứng khốn TTCK VN Thị trường chứng khốn Việt Nam ix TĨM TẮT Bài nghiên cứu tập trung vào đánh giá cách tồn diện so sánh mơ hình định giá tài sản vốn TTCK VN Các mơ hình định giá kiểm định là: Mơ hình CAPM, Mơ hình APT động Mơ hình ICAPM-motivated (MKT+GDP) Trong đó, mơ hình APT-motivated bao gồm: Mơ hình nhân tố Fama French (FF3); Mơ hình nhân tố Chen (2010) (CNZ3); Mơ hình nhân tố khoản; Mơ hình nhân tố đà tăng Mẫu nghiên cứu doanh nghiệp phi tài niêm yết HOSE giai đoạn từ 2008 – 2016 (thời gian kiểm định danh mục từ 4/2010 đến 12/2016) Bằng kiểm định kiểm định chuỗi thời gian kiểm định liệu chéo với hồi quy bước Nghiên cứu rút số kết luận cho trường hợp Việt Nam sau: + Thứ nhất, nhân tố thị trường (MKT) mơ hình CAPM cổ điển giải thích tỷ suất sinh lợi chứng khốn, sau đó, việc bổ sung nhân tố khác giúp cải thiện hiệu mơ hình Các nhân tố phần bù quy mô (SIZE), phần bù giá trị (HML), nhân tố đầu tư (INVEST), nhân tố ROA, phần bù khoản (LIQ), nhân tố đà tăng (REVLS) nhân tố vĩ mơ (GDP) góp phần giải thích tỷ suất sinh lợi chứng khoán Việt Nam Tuy vậy, nhân tố bổ sung mơ hình APT (SMB, HML, INVEST, ROA, LIQ, REVLS) ICAPM (GDP) chưa đạt thống cao thực đồng thời phép kiểm định hồi quy liệu chuỗi thời gian liệu chéo + Thứ 2, so sánh mơ hình định giá với nhau, nhân tố góp phần giải thích tỷ suất sinh lợi chứng khốn thực chưa có mơ hình trội so với mơ hình cịn lại, kết phép kiểm định cách phân loại danh mục, kết hợp danh mục khác nhau, chưa mang lại kết thống có tính thuyết phục cao Từ khóa: mơ hình định giá, CAPM, FF3, APT- motivated, ICAPM, kiểm định chuỗi thời gian, kiểm định liệu chéo ... đánh giá cách toàn diện so sánh mơ hình định giá tài sản vốn với Đó vấn đề đặt cho đề tài ? ?Đánh giá mơ hình định giá tài sản vốn thị trường chứng khoán Việt Nam? ?? mà tác giả chọn nghiên cứu 1.2 Mục... vào đánh giá cách toàn diện so sánh mơ hình định giá tài sản vốn TTCK VN Các mơ hình định giá kiểm định là: Mơ hình CAPM, Mơ hình APT động Mơ hình ICAPM-motivated (MKT+GDP) Trong đó, mơ hình. .. định mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) thị trường chứng khoán TP.HCM – từ phương pháp truyền thống đến phương pháp kiểm định có điều kiện” nhằm kiểm định tính phù hợp mơ hình định giá tài sản