Journal of Science – 2016, Vol 10 (2), 20 – 31 Part B: Political Sciences, Economics and Law MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ KINH DOANH: VAI TRỊ TƯƠNG TÁC CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC Đồn Vinh Thăng Trường Đại học An Giang Thông tin chung: Ngày nhận bài: 31/03/2016 Ngày nhận kết bình duyệt: 05/05/2016 Ngày chấp nhận đăng: 06/2016 Title: Relationship between capital structure and firm performance: interactive role of state ownership Từ khóa: Cấu trúc vốn, hiệu kinh doanh, vai trò tương tác, sở hữu nhà nước, Việt Nam Keywords: Capital structure, firm performance, interactive role, State ownership, Vietnam ABSTRACT This study investigates the impact of capital structure on the performance of 2.888 Vietnamese State-owned corporations The OLS regression model indicates that capital structure and firm performance, proxied by ROA and ROE ratio, has an inverted U-shape relationship In addition, the result also shows the interactive effect of state ownership on the association between capital structure and firm performance, there in, the effect of the debt over asset ratio (capital structure) on business performance is weaker in the case of Statecontrolled corporations TÓM TẮT Nghiên cứu xem xét ảnh hưởng cấu trúc vốn lên hiệu kinh doanh 2.888 cơng ty cổ phần có vốn nhà nước Việt Nam Kết ước lượng mơ hình hồi quy theo phương pháp OLS cho thấy rằng, cấu trúc vốn hiệu kinh doanh, đại diện tỉ số ROA ROE, có mối quan hệ hình chữ U ngược Bên cạnh đó, nghiên cứu cho thấy ảnh hưởng tương tác sở hữu nhà nước lên mối quan hệ cấu trúc vốn hiệu kinh doanh, đó, ảnh hưởng tỉ lệ nợ tổng tài sản (cấu trúc vốn) lên hiệu kinh doanh yếu trường hợp doanh nghiệp bị chi phối nhà nước 1958; Ahmad, Abdullah & Roslan, 2012) Do đó, xem xét lại điều kiện thực tế thị trường có tồn thuế, Modigliani Miller (1963) kết luận rằng, công ty nên sử dụng nhiều nợ tốt để gia tăng giá trị công ty nhờ tác dụng chắn thuế Tuy nhiên, công ty sử dụng nợ vay nhiều làm tăng nguy phá sản (Trương Đông Lộc & Võ Kiều Trang, 2008) Trong đó, Auerback (1987, dẫn theo Majumdar & Chhibber, 1999) cho rằng, tài trợ cho hoạt động công ty vốn vay làm tăng rủi ro lợi nhuận ĐẶT VẤN ĐỀ Cấu trúc vốn hỗn hợp nợ vốn cổ phần mà công ty sử dụng để tài trợ cho hoạt động đầu tư kinh doanh (Nguyễn Minh Kiều, 2009) Lý thuyết cấu trúc vốn đề xuất Modigliani Miller (1958) cho rằng, cấu trúc vốn khơng có ảnh hưởng lên giá trị công ty Lý thuyết xây dựng dựa giả định phi thực tế hồn hảo thị trường khơng có thuế chi phí giao dịch, cơng ty vay với mức lãi suất, thơng tin có sẵn cho tất nhà đầu tư Trong thực tế, giả định không tồn (Modigliani Miller, 20 Journal of Science – 2016, Vol 10 (2), 20 – 31 Part B: Political Sciences, Economics and Law Vậy, mức độ sử dụng nợ vay hợp lý để gia tăng tác dụng nợ vay chắn thuế, từ giúp gia tăng hiệu kinh doanh giá trị công ty? Vấn đề nhận quan tâm nhiều học giả (San & Heng, 2011) Tuy nhiên, kết nghiên cứu thời điểm chưa thống mối quan hệ cấu trúc vốn hiệu kinh doanh công ty, có xem xét đến mối quan hệ phi tuyến tính ảnh hưởng tương tác cấu trúc sở hữu lên mối quan hệ Nhiều nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn hiệu kinh doanh cơng ty có mối quan hệ ngược chiều (Alalade, Oguntodu & Adelakun, 2015; Đoàn Ngọc Phúc, 2014; Ahmad, Abdullah & Roslan, 2012; Pratheepkanth, 2011; Cheng, 2009; Zeitun & Tian, 2007; Hammes & Chen, 2004; Agarwal & Elston, 2001; Gleason, Mathur & Mathur, 2000; Majumdar & Chhibber, 1999; Krishnan & Moyer, 1997; Harris & Raviv, 1991) Kết nghiên cứu Abor (2005); Berger Di Patti (2006); Akintoye (2007); Akintoye (2008) lại cho thấy tỉ lệ nợ tổng tài sản hiệu kinh doanh công ty có mối quan hệ đồng biến Trong đó, Margaritis Psillaki (2010); Stulz (1990) lại báo cáo mối quan hệ phi tuyến tính ngược tỉ lệ nợ tổng tài sản hiệu kinh doanh Mối quan hệ cấu trúc vốn hiệu kinh doanh công ty vấn đề nhận quan tâm đáng kể nhà nghiên cứu người quản lý công ty (San & Heng, 2011) Tuy nhiên, kết nghiên cứu thời điểm chưa thống TỔNG QUAN TÀI LIỆU THUYẾT NGHIÊN CỨU VÀ GIẢ Kết ước lượng Abor (2005) cho thấy, ảnh hưởng đồng biến tỉ lệ nợ tổng tài sản lên tỉ số ROE 20 công ty niêm yết Ghana giai đoạn 1998 – 2002 Ủng hộ cho kết luận Abor (2005), Gill, Biger Mathur (2011) quan sát thấy mối quan hệ chiều tỉ lệ nợ hệ số ROE mẫu gồm 272 công ty dịch vụ sản xuất niêm yết New York giai đoạn 2005 – 2007 Bên cạnh đó, nghiên cứu Berger Di Patti (2006) rằng, tỉ trọng nợ cấu tài sản gia tăng 1% làm cho khả sinh lợi cơng ty tăng 6%, chí trường hợp nợ mức cao Nguyên nhân dẫn đến kết luận Berger Di Patti (2006) dựa mẫu quan sát ngân hàng Hoa Kỳ Nguyên nhân kết luận khác biệt hầu hết nghiên cứu trước xem xét ảnh hưởng cấu trúc vốn lên hiệu kinh doanh dựa mối quan hệ tuyến tính thơng thường mà khơng xem xét liệu cơng ty sử dụng nợ q q nhiều ảnh hưởng tích cực hay tiêu cực lên hiệu kinh doanh, kết luận Jensen (1986), Madan (2007), Tian Zeitun (2007) cho có cấu trúc vốn thích hợp, nợ vay vượt qua mức làm giảm lợi ích nợ gia tăng chi phí đại diện nợ rủi ro tài Ngồi ra, mối quan hệ cấu trúc vốn hiệu kinh doanh cơng ty bị ảnh hưởng tương tác yếu tố khác khủng hoảng (Zeitun & Tian, 2007; Deesomsak, Paudyal & Pescetto, 2004) cấu trúc sở hữu (Chaganti & Damanpour, 1991; Chai-Hui Chao, 2012) Do vậy, nghiên cứu thực để mang lại nhìn sâu sắc Trái ngược hồn tồn với kết luận trên, Majumdar Chhibber (1999) tìm thấy chứng có ý nghĩa thống kê mối quan hệ ngược chiều cấu trúc vốn thành kinh doanh dựa mẫu quan sát gồm 1.000 công ty Ấn Độ giai đoạn 1988 – 1994 Nghiên cứu Gleason Mathur (2000) cho thấy ảnh hưởng tiêu cực tỉ lệ nợ tổng tài sản lên hệ số ROA công ty ngành bán lẻ 14 quốc gia Châu Âu Gleason cs (2000) giải thích rằng, nhà bán lẻ Châu Âu có mức sử dụng nợ vay nhiều mức thích hợp ảnh hưởng xấu đến thành công ty 21 Journal of Science – 2016, Vol 10 (2), 20 – 31 Part B: Political Sciences, Economics and Law Zeitun Tian (2007) xem xét mối quan hệ cấu trúc vốn (đại diện tỉ lệ nợ tổng tài sản) hiệu kinh doanh (đại diện hệ số ROA ROE) 167 công ty Jordan giai đoạn 1989 – 2003 kết luận rằng, cấu trúc vốn hiệu kinh doanh có mối quan hệ ngược chiều Kết luận Zeitun Tian (2007) hỗ trợ phát Harris Raviv (1991); Krishnan Moyer (1997); Agarwal Elston (2001) năm 2008 Dù sang năm 2009, lạm phát lãi suất cho vay giảm đáng kể (Theo Báo cáo thường niên 2009 Ngân hàng Nhà nước (2010), lạm phát năm 2008 2009 22,97% 6,88%), đặc thù thị trường tiền tệ Việt Nam, việc điều chỉnh giảm lãi suất cho vay thường có độ trễ khoảng tháng, đó, doanh nghiệp vay nợ nhiều năm 2008, đặc biệt nợ dài hạn, ảnh hưởng nhiều đến chi phí lãi vay năm 2009, ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu hoạt động kinh doanh Từ phân tích trên, giả thuyết H1 đề xuất sau: Kết nghiên cứu Ahmad, Abdullah Roslan (2012), dựa mẫu quan sát gồm 58 công ty niêm yết Malaysia giai đoạn 2005 – 2010 cho thấy rằng, ROA ROE công ty giảm mức sử dụng nợ vay tăng cao Pratheepkanth (2011) giải thích rằng, cơng ty phụ thuộc q nhiều vào vốn vay trả nhiều lãi vay làm giảm hiệu kinh doanh Alalade, Oguntodu Adelakun (2015) khuyên rằng, người quản lý công ty nên giảm mức sử dụng nợ vay để gia tăng thành công ty dựa nghiên cứu nhóm cơng ty ngành thực phẩm Nigieria giai đoạn 2009 – 2013 H1: Hiệu kinh doanh cơng ty cổ phần có vốn nhà nước Việt Nam giảm trường hợp tỉ lệ nợ tổng tài sản tăng cao mức tối ưu Dù việc sử dụng nhiều nợ vay có ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu kinh doanh cơng ty, ta khơng thể phủ nhận vai trò nợ vay với tác dụng chắn thuế (Modigliani & Miller, 1963) hay giúp giảm chi phí đại diện vốn chủ sở hữu (Jensen & Meckling, 1976) hay chi phí đại diện dòng tiền tự (Jensen, 1986), từ giúp gia tăng hiệu kinh doanh Madan (2007) rằng, đòn bẩy công ty mức 50% 80% tạo ROE cao Do đó, cơng ty muốn cải thiện hệ số ROE tăng giảm đòn bẩy công ty mức mục tiêu (Madan, 2007) Nghiên cứu Lin Chang (2009), dựa mẫu quan sát bao gồm 196 công ty niêm yết Đài Loan giai đoạn 1993 – 2005, phát ngưỡng 33,33% cấu trúc vốn tối ưu Các doanh nghiệp gia tăng tỉ lệ nợ tổng tài sản vượt qua ngưỡng gia tăng thêm hiệu kinh doanh, trường hợp yếu tố khác không đổi Phát ủng hộ cho kết luận Stulz (1990) Margaritis Psillaki (2010) cho cấu trúc vốn hiệu kinh doanh cơng ty có mối quan hệ theo hình chữ U ngược (Inverted U-shape) Phần lớn nghiên cứu trước cho thấy cấu trúc vốn hiệu kinh doanh cơng ty có mối quan hệ ngược chiều Dù lý thuyết M&M (Modigliani & Miller, 1963) giải thích sử dụng nhiều nợ vay có lợi cho cơng ty nhờ tác dụng chắn thuế, hay Jensen Meckling (1976) Jensen (1986) tranh luận nợ vay có tác dụng làm giảm chi phí đại diện vốn chủ sở hữu, từ giúp gia tăng hiệu kinh doanh Tuy nhiên, Jensen Meckling (1976) Jensen (1986) rằng, sử dụng nợ cao làm cho lợi ích nợ vay vượt qua chi phí sử dụng nợ, bao gồm chi phí đại diện nợ vay rủi ro tài chính, đó, ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu kinh doanh Bên cạnh đó, giai đoạn 2008 – 2009, kinh tế Việt Nam chịu ảnh hưởng nặng nề khủng hoảng kinh tế giới (Ngân hàng Nhà nước, 2010), lạm phát lãi suất cho vay tăng cao Dựa tranh luận lý thuyết gia (Modigliani & Miller, 1963; Jensen & Meckling, 22 Journal of Science – 2016, Vol 10 (2), 20 – 31 Part B: Political Sciences, Economics and Law 1976; Jensen, 1986) kết từ nghiên cứu thực nghiệm (Madan, 2007; Lin Chang, 2009; Stulz, 1990; Margaritis Psillaki, 2010), ta thấy có giới hạn định, mà giới hạn đó, tỉ trọng nợ cấu nguồn vốn có ảnh hưởng tích cực lên hiệu kinh doanh, cấu trúc vốn vượt qua giới hạn ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu kinh doanh Do đó, giả thuyết H2 đề xuất sau: xem xét ảnh hưởng tương tác cấu trúc sở hữu, đại diện tỉ lệ sở hữu nhà nước, lên mối quan hệ cấu trúc vốn hiệu kinh doanh Nghiên cứu Okuda Lai (2010) cho thấy rằng, công ty kiểm soát nhà nước (nhà nước sở hữu 50% vốn) có động lực việc tiết kiệm thuế thu nhập cách sử dụng nợ vay Bởi thuế thu nhập doanh nghiệp khoản thu đáng kể nhà nước Ngoài ra, Alfaraih, Alanezi Almujamed (2012) biện luận kiểm sốt nhà nước đơi mục đích sách kinh doanh, có khả ảnh hưởng đến tác dụng nợ vay lên hiệu kinh doanh Vì vậy, giả thuyết H3 đề xuất sau: H2: Tỉ lệ nợ tổng tài sản hiệu kinh doanh có mối quan hệ phi tuyến theo hình chữ U ngược (Inverted U-shape), đó, mối quan hệ đồng biến tỉ lệ nợ mức tối ưu nghịch biến tỉ lệ nợ mức tối ưu H3: Sở hữu nhà nước có ảnh hưởng tương tác lên mối quan hệ cấu trúc vốn hiệu kinh doanh công ty cổ phần có vốn nhà nước Việt Nam Ngồi ra, nguyên nhân dẫn đến kết luận trái chiều mối quan hệ cấu trúc vốn hiệu kinh doanh hầu hết nghiên cứu trước xem xét cách đơn lẻ mối quan hệ cấu trúc vốn hiệu kinh doanh Trong đó, mối quan hệ cấu trúc vốn hiệu kinh doanh công ty bị ảnh hưởng tương tác yếu tố khác khủng hoảng (Zeitun & Tian, 2007; Deesomsak, Paudyal & Pescetto, 2004) cấu trúc sở hữu (Chaganti & Damanpour, 1991; Chao, 2012) Chaganti Damanpour (1991) rằng, tỉ lệ sở hữu ban lãnh đạo cơng ty có ảnh hưởng tương tác bổ sung tích cực cho mối quan hệ cấu trúc vốn thành công ty Nghiên cứu Chao (2012) kết luận rằng, cấu trúc sở hữu có ảnh hưởng tương tác lên mối quan hệ cấu trúc vốn hiệu kinh doanh công ty ngành điện tử niêm yết Đài Loan DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Dữ liệu Nghiên cứu sử dụng mẫu quan sát gồm 2.888 cơng ty cổ phần có vốn nhà nước Việt Nam, trích từ liệu Điều tra Doanh nghiệp 2010 Tổng cục Thống kê Các thông tin tổng quát mẫu tỉ số ROA, ROE, tổng tài sản, cấu trúc vốn (tỉ lệ nợ tổng tài sản), cấu trúc tài sản (tỉ lệ tài sản cố định tổng tài sản), khả khoản (tiền tương đương tiền tổng tài sản) tính cho năm tài 2009 trình bày chi tiết Bảng Mẫu quan sát nghiên cứu bao gồm 2.888 cơng ty cổ phần có vốn nhà nước Việt Nam Do hạn chế liệu sẵn có, nghiên cứu 23 Journal of Science – 2016, Vol 10 (2), 20 – 31 Part B: Political Sciences, Economics and Law Bảng Mô tả mẫu nghiên cứu Vốn nhà nước Chỉ tiêu Khác biệt Tổng (4) = (3) - (2) (5) (≥50%)