1 CHƯƠNG - GIỚI THIỆU 1.1 Lý chọn đề tài Cấu trúc vốn tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn chủ đề đã, tiếp tục nghiên cứu nhà khoa học giới Việt Nam chất hữu ích vấn đề Trong thực tế, nhà quản lý cơng ty dễ dàng quản trị yếu tố bên thường gặp khó khăn việc quản trị yếu tố bên tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu công ty Vì vậy, nghiên cứu tác động số kinh tế vĩ mơ thể tình trạng kinh tế vĩ mô tốt hay xấu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu công ty Việt Nam nhằm giúp nhà quản lý cơng ty quản trị cấu trúc vốn công ty cách hiệu tác giả đặt vấn đề để nghiên cứu Đây lý tác giả đề tài lựa chọn để nghiên cứu cho Luận án Tiến sĩ với tên đề tài “Các điều kiện kinh tế vĩ mô tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn – Bằng chứng Việt Nam” 1.2 Bối cảnh nghiên cứu Trên giới, nghiên cứu tác động điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu công ty Drobetz Wanzenried (2006), Cook Tang (2010), Mukherjee Mahakud (2012), Chipeta Mbululu (2013) áp dụng mơ hình điều chỉnh phần; thực mẫu nghiên cứu khác nước phát triển với giai đoạn nghiên cứu khác nhau, số kinh tế vĩ mô sử dụng để xác định điều kiện kinh tế vĩ mơ khác phụ thuộc vào nguồn liệu đặc điểm kinh tế nước, phương pháp nghiên cứu định lượng áp dụng khác phù hợp với đặc điểm mẫu nghiên cứu; đạt kết nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu công ty điều kiện kinh tế vĩ mô tốt nhanh điều kiện kinh tế vĩ mơ xấu Qua gợi mở cho tác giả vấn đề nghiên cứu liệu tác động điều kiện kinh tế vĩ mô Việt Nam tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu công ty có theo xu hướng tương tự nước giới hay theo xu hướng khác Các cơng trình Việt Nam nghiên cứu mơ hình cấu trúc vốn tĩnh (Đặng Thị Quỳnh Anh cộng sự, 2014; Võ Thị Thúy Anh cộng sự, 2014); mơ hình cấu trúc vốn động (Trần Hùng Sơn, 2011; Lê Đạt Chí, 2013); mơ hình cấu trúc vốn tĩnh cấu trúc vốn động (Phạm Tiến Minh cộng sự, 2015) Bên cạnh đó, cơng trình nghiên cứu tác động yếu tố vi mô thuộc đặc tính cơng ty yếu tố kinh tế vĩ mô đến cấu trúc vốn mà chưa đề cập đến tác động điều kiện kinh tế vĩ mô tốt xấu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu công ty Việt Nam 1.3 Khoảng trống nghiên cứu Với bối cảnh nghiên cứu vấn đề liên quan đến cấu trúc vốn công ty nước giới Việt Nam cho thấy, giới có nhiều cơng trình nghiên cứu tác động điều kiện kinh tế vĩ mô tốt xấu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu công ty; nhiên nghiên cứu Việt Nam dừng việc nghiên cứu yếu tố vi mơ thuộc đặc tính cơng ty yếu tố kinh tế vĩ mô tác động đến cấu trúc vốn cơng ty, mà chưa có nghiên cứu đề cập đến tác động điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu cơng ty Việt Nam Từ gợi mở cho tác giả ý tưởng việc muốn tìm hiểu liệu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu công ty Việt Nam theo xu hướng tác động điều kiện kinh tế vĩ mô tốt xấu Đây vấn đề nghiên cứu thú vị bối cảnh Việt Nam nước có kinh tế phát triển Bên cạnh đó, quan điểm cho cấu trúc vốn ngành nghề khác (Myers (1984), Haris Raviv, (1991)) với tính chất quan trọng ngành Bất động sản kinh tế, tác giả tiếp tục đặt vấn đề nghiên cứu tác động điều kiện kinh tế vĩ mô, liệu công ty Việt Nam thuộc ngành khác có điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu với tốc độ khác hay không Với khoảng trống nghiên cứu trên, tác giả định nghiên cứu tác động điều kiện kinh tế vĩ mô tốt xấu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu công ty niêm yết Việt Nam đặc biệt cơng ty thuộc nhóm ngành Bất động sản SX-KD-DV giai đoạn 2006-2015 mà từ trước đến chưa có cơng trình Việt Nam nghiên cứu cách có hệ thống 1.4 Mục tiêu nghiên cứu câu hỏi nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu đề tài hệ thống hóa sở lý thuyết để xây dựng mơ hình nghiên cứu từ đưa chứng thực nghiệm khác tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn công ty Việt Nam tác động điều kiện kinh tế vĩ mô khác giai đoạn 2006-2015; khác tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn cơng ty Việt Nam thuộc nhóm ngành Bất động sản SX-KD-DV tác động điều kiện kinh tế vĩ mô khác giai đoạn 2006-2015; sở đề xuất số hàm ý sách hữu ích Ngồi ra, tác giả xem xét tác động điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn cơng ty có mức cấu trúc vốn khác có hạn chế tài khác Với mục tiêu nghiên cứu trên, câu hỏi nghiên cứu đặt sau: (1) Dưới tác động điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu công ty niêm yết Việt Nam có khác hay khơng? (2) Dưới tác động điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu cơng ty niêm yết Việt Nam thuộc nhóm ngành Bất động sản SX-KD-DV có khác hay khơng? (3) Dưới tác động điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu công ty niêm yết Việt Nam có khác hay khơng trường hợp cơng ty có mức cấu trúc vốn khác có hạn chế tài khác nhau? 1.5 Phạm vi nghiên cứu Luận án nghiên cứu tác động điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu công ty cổ phần thuộc 17 ngành (đã loại bỏ ngành Ngân hàng, Chứng khoán Bảo hiểm) chia thành hai nhóm ngành có đặc điểm tương đồng nhóm ngành Bất động sản SX-KD-DV giai đoạn 2006-2015; công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam (Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh_HSX Sở Giao dịch Chứng khốn TP Hà Nội_HNX) 1.6 Phương pháp nghiên cứu Tác giả áp dụng phương pháp nghiên cứu định lượng phương pháp ước lượng GMM hệ thống phù hợp với mơ hình điều chỉnh phần phần mềm Stata 13 Phương pháp mang lại kết tốt cho mô hình liệu bảng động lúc xử lý khuyết tật mơ hình phương sai thay đổi, tự tương quan tượng nội sinh cho kết hồi quy quán với hệ số ước lượng đáng tin cậy 1.7 Điểm đóng góp Luận án Với kết chứng thực nghiệm đề tài bối cảnh kinh tế Việt Nam giai đoạn 2006-2015, đề tài đạt số điểm đặt vấn đề nghiên cứu bối cảnh mới, xây dựng mô hình điều chỉnh phần tích hợp mở rộng, kiểm định giả thuyết với nhân tố mới, xây dựng mối quan hệ nhân tố mới, trình phát triển đối tượng nghiên cứu áp dụng phương pháp nghiên cứu phù hợp với thời điểm nghiên cứu; sở có số đóng góp sở lý thuyết điều kiện kinh tế vĩ mô ngành, để xây dựng mơ hình nghiên cứu cung cấp chứng thực nghiệm để so sánh, đối chiếu cho nghiên cứu từ giúp tác giả đề xuất số hàm ý sách phù hợp 1.8 Cấu trúc Luận án Ngoài phần kết luận, mục lục, danh mục chữ viết tắt, danh mục bảng biểu, danh mục hình, phụ lục tài liệu tham khảo; cấu trúc Luận án gồm chương: Chương 1: Giới thiệu; Chương 2: Khung lý thuyết cấu trúc vốn - Bằng chứng thực nghiệm tác động điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn; Chương 3: Phương pháp mơ hình nghiên cứu; Chương 4: Kết nghiên cứu; Chương 5: Khuyến nghị sách CHƯƠNG - KHUNG LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN – BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC ĐIỀU KIỆN KINH TẾ VĨ MÔ ĐẾN TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CẤU TRÚC VỐN 2.1 Khung lý thuyết cấu trúc vốn 2.1.1 Các lý thuyết cấu trúc vốn Nội dung lý thuyết cấu trúc vốn khái quát thành vấn đề sau: (i) có tồn mối quan hệ cấu trúc vốn giá trị công ty hay không? Trong điều kiện thị trường vốn hồn hảo khơng có thuế, lý thuyết MM (1958) cho cấu trúc vốn độc lập với giá trị công ty Trong điều kiện cạnh tranh không hồn hảo, lý thuyết MM (1963) nghiên cứu mơi trường có thuế lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm đánh đổi, lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm trật tự phân hạng lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm định thời điểm thị trường cho cấu trúc vốn có tác động đến giá trị cơng ty; (ii) quan điểm có tồn cấu trúc vốn tối ưu công ty hay không? Các lý thuyết cấu trúc vốn có quan điểm khác vấn đề Lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm đánh đổi cho có tồn cấu trúc vốn tối ưu công ty; ngược lại lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm MM, lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm trật tự phân hạng lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm định thời điểm thị trường lại cho không tồn cấu trúc vốn tối ưu công ty; (iii) cấu trúc vốn công ty cấu trúc vốn tĩnh hay cấu trúc vốn động? Bằng chứng thực nghiệm cho thấy cấu trúc vốn công ty không tĩnh mà động theo quan điểm lý thuyết đánh đổi động Sự khác quan điểm lý thuyết cấu trúc vốn nêu mở nhiều hướng nghiên cứu cho nhà khoa học giới Việt Nam, với quan điểm cho có tồn cấu trúc vốn tối ưu công ty nên cơng ty ln có xu hướng điều chỉnh để đạt cấu trúc vốn mục tiêu ngắn hạn cấu trúc vốn tối ưu dài hạn, nghĩa cấu trúc vốn công ty cấu trúc vốn động 2.1.2 Cấu trúc vốn động tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn 2.1.2.1 Cấu trúc vốn động cấu trúc vốn tĩnh Theo thuyết cấu trúc vốn tĩnh, mức độ địn bẩy tài mục tiêu công ty không thay đổi theo thời gian Vì vậy, thuyết cấu trúc vốn tĩnh chưa đề cập đến thay đổi mức độ đòn bẩy tài sử dụng cấu trúc vốn cơng ty từ điều chỉnh mức độ địn bẩy tài thời điểm mức độ địn bẩy tài mục tiêu Từ đó, nhà nghiên cứu theo trường phái cấu trúc vốn động nghiên cứu mơ hình cấu trúc vốn động nhằm khắc phục hạn chế mơ hình cấu trúc vốn tĩnh Khác với lý thuyết cấu trúc vốn tĩnh, nghiên cứu thuyết cấu trúc vốn động cho thấy, có tồn mức độ địn bẩy tài mục tiêu địn bẩy tài mục tiêu công ty thay đổi theo thời gian Đồng thời, mơ hình cấu trúc vốn động xác định tốc độ điều chỉnh địn bẩy tài hướng đến địn bẩy tài mục tiêu cơng ty qua thời điểm – điểm lý thuyết cấu trúc vốn động mà lý thuyết cấu trúc vốn tĩnh chưa đề cập Kết chứng thực nghiệm Nishioka, Shinichi, Naohiko Baba (2004); Hyesung Kim, Almas Heshmati Dany Aoun (2006); Phạm Tiến Minh cộng (2015) cho thấy mơ hình cấu trúc vốn động giải thích tốt mơ hình cấu trúc vốn tĩnh 2.1.2.2 Chi phí điều chỉnh tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu Fama French (2002) trưng chứng rằng, cơng ty có xu hướng dịch chuyển mức độ địn bẩy tài mục tiêu, nhiên tồn chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn chi phí giao dịch, chi phí tốn cổ tức, chi phí đại diện, chi phí phát sinh tình trạng bất cân xứng thơng tin xảy ra,.v.v… làm cho công ty không kịp phản ứng trước thay đổi này, khiến mức độ địn bẩy tài lệch khỏi mức độ địn bẩy tài mục tiêu tốc độ điều chỉnh mức độ đòn bẩy tài mục tiêu cơng ty chậm, từ 7% đến 17% năm Do đó, cơng ty khoảng thời gian để điều chỉnh mức độ địn bẩy tài mức độ địn bẩy tài mục tiêu dài hạn Leary Roberts (2005) sử dụng chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí phát hành nợ làm đại diện cho chi phí điều chỉnh địn bẩy tài cho thấy, có tồn chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn nên cơng ty có xu hướng điều chỉnh hướng mức độ địn bẩy tài mục tiêu khơng thường xun, trung bình năm lần Các công ty rút ngắn khoảng cách mức độ địn bẩy tài cơng ty so với mức độ địn bẩy tài mục tiêu 30% năm Miguel Pindado (2001) cho thấy, tốc độ điều chỉnh mức độ địn bẩy tài trở mức độ địn bẩy tài mục tiêu cơng ty gần 80% năm Flannery Rangan (2006) lại cho thấy, tốc độ điều chỉnh địn bẩy tài công ty 35,5% năm; Gonzalez Gonzalez (2008) rằng, tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài cơng ty xấp xỉ 54% năm Nhìn chung, chứng thực nghiệm cho thấy, tốc độ điều chỉnh địn bẩy tài công ty nhanh Faulkender, Flannery, Hankins Smith (2012) cho rằng, tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài cơng ty phụ thuộc nhiều vào khả tiếp cận với nguồn tài trợ bên ngoài; cụ thể tốc độ điều chỉnh 31,3% cơng ty có khả tiếp cận với thị trường vốn 17,1% công ty bị hạn chế việc tiếp cận với thị trường vốn Byoun (2008) cho thấy, tốc độ điều chỉnh vào khoảng 33% công ty có mức vay nợ cao mức mục tiêu khoảng 20% cơng ty có mức vay nợ thấp mức mục tiêu Kết nghiên cứu Yang Yan (2010) cho thấy, tốc độ điều chỉnh mức độ địn bẩy tài cơng ty Trung Quốc 76,9% Đây tốc độ điều chỉnh cao so với quốc gia khác khu vực châu Á Đài Loan Hàn Quốc Rubio Sogorb (2011) cho rằng, tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài năm cơng ty 17,5% tốc độ điều chỉnh địn bẩy tài hướng đến mục tiêu công ty nhanh hay chậm phụ thuộc vào quy định việc tiếp cận với nguồn tài trợ bên quốc gia Như vậy, chi phí điều chỉnh tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu có mối quan hệ với Các cơng ty điều chỉnh địn bẩy tài hướng đến địn bẩy tài mục tiêu với tốc độ nhanh hay chậm, điều phụ thuộc vào chi phí điều chỉnh địn bẩy tài hay nhiều 2.1.3 Các điều kiện kinh tế vĩ mô 2.1.3.1 Định nghĩa điều kiện kinh tế vĩ mô Theo từ điển tài điện tử Investopedia: “Các điều kiện kinh tế (Economic Conditions) đề cập đến tình trạng kinh tế quốc gia vùng, thay đổi theo thời gian phù hợp với chu kỳ kinh tế chu kỳ kinh doanh kinh tế mở rộng thu hẹp Các điều kiện kinh tế coi tốt kinh tế mở rộng coi xấu kinh tế thu hẹp Nói cách khác, điều kiện kinh tế quốc gia bị ảnh hưởng nhiều yếu tố kinh tế vi mô vĩ mô, bao gồm sách tiền tệ tài khóa, tình trạng kinh tế toàn cầu, mức thất nghiệp, suất, tỷ giá hối đoái, lạm phát nhiều vấn đề khác” 1 Nguyên văn từ Investopedia.org: Economic conditions refer to the state of the economy in a country or region They change over time in line with the economic and business cycles, as an economy goes through expansion and contraction Economic conditions are considered to be sound or positive when an economy is expanding and are considered to be adverse or negative when an economy is contracting 6 Như vậy, “các điều kiện kinh tế” theo từ điển tài điện tử Investopedia hiểu tình trạng kinh tế quốc gia coi tốt kinh tế mở rộng coi xấu kinh tế thu hẹp tác động nhiều yếu tố kinh tế vi mô vĩ mô 2.1.3.2 Xác định điều kiện kinh tế vĩ mô Theo Mokhova Zinecker (2014), giai đoạn kinh tế mở rộng (điều kiện kinh tế vĩ mơ tốt), ngân hàng có xu hướng gia tăng cho vay khu vực tư nhân, địn bẩy tài cơng ty tăng Ngược lại, suốt giai đoạn kinh tế suy thối (điều kiện kinh tế vĩ mơ xấu), khoản cho vay ngân hàng giảm đòn bẩy tài cơng ty giảm Điều hàm ý điều kiện kinh tế vĩ mô thay đổi thể điều kiện kinh tế vĩ mơ tốt hay xấu có xu hướng thúc đẩy cơng ty điều chỉnh địn bẩy tài hướng đến địn bẩy tài mục tiêu Để kiểm định tác động điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ địn bẩy tài hướng đến địn bẩy tài mục tiêu cơng ty niêm yết Việt Nam, đề tài nghiên cứu kế thừa nghiên cứu Cook Tang (2010), sử dụng số kinh tế vĩ mô chênh lệch kỳ hạn lãi suất tỷ suất cổ tức thị trường để xác định điều kiện kinh tế vĩ mô tốt xấu  Lãi suất Kết chứng thực nghiệm Yang Yan (2010) cho thấy, lãi suất ngắn hạn lãi suất dài hạn có mối tương quan âm với địn bẩy tài (tỷ lệ nợ tổng tài sản) Kết nghiên cứu Henderson, Jegadeesh Weisbach (2006); Barry, Mann, Mihov Rodríguez (2008); Yang Yan (2010); Dincergok Yalciner (2011); Chipeta Mbululu (2013) cho thấy, lãi suất tăng địn bẩy tài cơng ty giảm Trong đó, Bokpin (2009) Omar Camara (2012) lại cho thấy lãi suất có tương quan dương với địn bẩy tài Kết nghiên cứu Muthama cộng (2013) cho thấy, lãi suất tăng công ty gia tăng nợ dài hạn tổng nợ giảm nợ ngắn hạn Quan điểm Sinha Ghosh (2010) có điểm khác biệt lãi suất ngắn hạn cao mức độ địn bẩy tài cấu trúc vốn cơng ty thấp theo quan điểm trật tự phân hạng cao theo quan điểm định thời điểm thị trường Như vậy, chứng thực nghiệm nghiên cứu giới cho thấy, mối tương quan lãi suất địn bẩy tài cơng ty âm dương, nghĩa lãi suất cao địn bẩy tài cơng ty thấp cao phụ thuộc vào bối cảnh đặc thù kinh tế nước  Chênh lệch kỳ hạn lãi suất Mishkin (1990) lập luận rằng, chênh lệch kỳ hạn lãi suất cao thể lạm phát tương lai kỳ vọng Theo Fama (1990), chênh lệch kỳ hạn lãi suất có liên quan trực tiếp đến chi phí vay nợ tương lai Drobetz Wanzenreid (2006), Cook Tang (2010) cho rằng, giá trị chênh lệch kỳ hạn lãi suất cao thể kinh tế vĩ mô bùng nổ ngược lại giá trị chênh lệch kỳ hạn lãi suất thấp thể kinh tế vĩ mô suy Break: A country's economic conditions are influenced by numerous macroeconomic and microeconomic factors, including monetary and fiscal policy, the state of the global economy, unemployment levels, productivity, exchange rates, inflation and many others Đường dẫn: http://www.investopedia.com/terms/e/economic-conditions.asp, truy cập ngày 22/6/2017 7 thoái Theo Sinha Ghosh (2010), chênh lệch kỳ hạn lãi suất cao mức độ nợ vay dài hạn sử dụng cao chênh lệch kỳ hạn lãi suất thấp mức độ nợ vay ngắn hạn sử dụng cao Với ý nghĩa đó, chênh lệch kỳ hạn lãi suất cao thể điều kiện kinh tế vĩ mơ tốt địn bẩy tài công ty tăng ngược lại chênh lệch kỳ hạn lãi suất thấp thể điều kiện kinh tế vĩ mơ xấu địn bẩy tài cơng ty thấp (Baker & Martin, 2011)  Tỷ suất cổ tức thị trường Theo lý thuyết định thời điểm thị trường, giá thị trường cổ phiếu bị định giá thấp (điều kiện kinh tế vĩ mô xấu), tỷ suất cổ tức thị trường cao cơng ty có xu hướng sử dụng nguồn vốn từ lợi nhuận giữ lại vốn vay để tài trợ; ngược lại giá thị trường cổ phiếu định giá cao (điều kiện kinh tế vĩ mô tốt), tỷ suất cổ tức thị trường thấp cơng ty có xu hướng phát hành cổ phiếu để tài trợ vốn Như vậy, điều kiện kinh tế vĩ mô tốt, tỷ suất cổ tức thị trường thấp địn bẩy tài thấp cơng ty không sử dụng nguồn vốn vay để tài trợ; ngược lại điều kiện kinh tế vĩ mô xấu, tỷ suất cổ tức thị trường cao, địn bẩy tài cao cơng ty sử dụng nguồn vốn vay 2.1.3.3 Chính sách kinh tế vĩ mô vi mô tác động đến cấu trúc vốn  Chính sách tiền tệ Chính sách tiền tệ có liên quan đến lãi suất, lạm phát, tăng trưởng kinh tế thị trường chứng khốn; nghĩa có liên quan đến số chênh lệch kỳ hạn lãi suất, tốc độ tăng trưởng GDP tỷ suất cổ tức thị trường Mặt khác, lãi suất, lạm phát tăng trưởng kinh tế ln có mối quan hệ với nhau; sách tiền tệ mở rộng với lãi suất thấp thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, sách tiền tệ thắt chặt với lãi suất cao kiềm chế lạm phát; điều hàm ý sách tiền tệ mở rộng hay thắt chặt có tác động đến việc điều chỉnh địn bẩy tài cơng ty Với ý nghĩa đó, nhà quản lý cơng ty cần biết vận dụng sách lãi suất Nhà nước theo thời điểm thích hợp để điều chỉnh địn bẩy tài cơng ty đạt mức mục tiêu kỳ vọng  Chính sách cổ tức Chính sách cổ tức cơng ty có tác động trực tiếp đến số tỷ suất cổ tức thị trường thông qua cổ tức chia cho cổ đông giá thị trường cổ phiếu công ty; tỷ suất cổ tức thị trường cao hay thấp tác động đến cấu trúc vốn công ty nên cơng ty ln có động thái điều chỉnh cấu trúc vốn để đạt đến mức mục tiêu Một sách cổ tức linh hoạt cách sử dụng nguồn vốn từ lợi nhuận giữ lại hay phát hành cổ phiếu phụ thuộc vào thời điểm giai đoạn thích hợp, từ làm gia tăng giá trị công ty thu hút nhà đầu tư tiềm Chính sách cổ tức tác động đến cấu trúc vốn cơng ty, chi phí sử dụng vốn công ty giá cổ phiếu công ty thị trường thể vai trò đặc biệt quan trọng sách cổ tức cơng ty nhà đầu tư thị trường cổ phiếu; từ đặt vấn đề nhà quản trị công ty cần phải vận dụng sách cổ tức vào thời điểm để đạt mục tiêu đặt 8 2.2 Bằng chứng thực nghiệm tác động điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn Kết nghiên cứu mơ hình lý thuyết Hackbarth cộng (2006) cho thấy, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu công ty thời kỳ kinh tế bùng nổ nhanh thời kỳ kinh tế suy thoái Nghiên cứu thực nghiệm Drobetz Wanzenried (2006) trưng chứng cho thấy, tác động chênh lệch kỳ hạn lãi suất lãi suất ngắn hạn tốc độ điều chỉnh địn bẩy tài cơng ty điều kiện kinh tế vĩ mô tốt nhanh điều kiện kinh tế vĩ mơ xấu; biến chênh lệch lãi suất trái phiếu công ty số rủi ro tín dụng lại khơng có mối tương quan với tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài cơng ty Kết nghiên cứu Cook Tang (2010) cho thấy, tác động chênh lệch kỳ hạn lãi suất, tốc độ tăng trưởng GDP, tỷ suất cổ tức thị trường chênh lệch lãi suất trái phiếu cơng ty cơng ty có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu điều kiện kinh tế vĩ mô tốt nhanh điều kiện kinh tế vĩ mô xấu Bằng chứng thực nghiệm Mukherjee Mahakud (2012) cho thấy, tác động chênh lệch kỳ hạn lãi suất tốc độ tăng trưởng GDP tốc độ điều chỉnh địn bẩy tài hướng đến địn bẩy tài mục tiêu cơng ty có tính chu kỳ, chi phí điều chỉnh điều kiện kinh tế vĩ mơ tốt so với điều kiện kinh tế vĩ mô xấu nên tốc độ điều chỉnh địn bẩy tài hướng đến địn bẩy tài mục tiêu cơng ty điều kiện kinh tế vĩ mô tốt nhanh điều kiện kinh tế vĩ mô xấu với địn bẩy tài theo giá trị sổ sách địn bẩy tài theo giá trị thị trường Kết nghiên cứu Chipeta Mbululu (2013) cho thấy, tốc độ tăng trưởng GDP thực cao (điều kiện kinh tế vĩ mô tốt), công ty có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu nhanh tốc độ tăng trưởng GDP thực thấp (điều kiện kinh tế vĩ mô xấu); chênh lệch kỳ hạn lãi suất cao (điều kiện kinh tế vĩ mơ tốt) tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu nhanh; lạm phát cao (điều kiện kinh tế vĩ mơ xấu) tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu nhanh Như vậy, xu hướng nghiên cứu nhà khoa học giới thiên cấu trúc vốn động công ty đa phần trọng vào nghiên cứu tác động điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu công ty theo bối cảnh kinh tế nước Các tác giả sử dụng phương pháp ước lượng khác phụ thuộc vào mơ hình nghiên cứu đặc thù kinh tế nước, kết chứng thực nghiệm hầu hết nghiên cứu cho thấy cơng ty có tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu điều kiện kinh tế vĩ mô tốt nhanh điều kiện kinh tế vĩ mô xấu 9 CHƯƠNG - PHƯƠNG PHÁP VÀ MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU 3.1 Mẫu liệu nghiên cứu 3.1.1 Dữ liệu nghiên cứu Đề tài nghiên cứu sử dụng mẫu liệu dạng bảng bất cân xứng thu thập từ báo cáo tài hàng năm cơng ty phi tài Việt Nam với 570 cơng ty theo địn bẩy tài sổ sách 518 cơng ty theo địn bẩy tài thị trường, niêm yết HSX HNX giai đoạn 10 năm (2006-2015) Các cơng ty đưa vào mơ hình khơng thiết phải đầy đủ quan sát 10 năm, phải hoạt động liên tục năm Tồn liệu đề tài nghiên cứu trích từ báo cáo tài cơng ty cổ phần niêm yết HSX HNX, tác giả thu thập trang liệu chứng khốn tài website http://www.bvsc.com.vn/, http://www.cophieu68.com/, http://vietstock.vn/, http://cafef.vn/ Ngoài ra, số liệu dùng để tính số kinh tế vĩ mô Việt Nam giai đoạn 2006-2015 thu thập từ sở liệu Quỹ tiền tệ Quốc tế (IMF) nguồn Datastream 3.1.2 Mẫu nghiên cứu Mẫu nghiên cứu bao gồm công ty hoạt động ngành theo phân loại trang web vietstock.vn: (i) loại khỏi mẫu công ty thuộc ba ngành Ngân hàng, Chứng khoán Bảo hiểm; (ii) loại bỏ cơng ty khơng có thơng tin, thiếu liệu; (iii) thống kê số lượng công ty giá trị tổng tài sản công ty theo ngành mẫu sổ sách thị trường nhằm đánh giá sơ vai trò ngành Bất động sản kinh tế, từ có sở cho việc phân loại ngành để nghiên cứu Với kết thống kê thấy theo mẫu sổ sách thị trường, nhóm ngành Bất động sản với ngành chiếm phần ba (1/3) thị trường số lượng công ty niêm yết giá trị tổng tài sản cơng ty Bước đầu nhận thấy, nhóm ngành Bất động sản chiếm ưu kinh tế, từ cho thấy việc phân loại thành nhóm ngành Bất động sản SX-KD-DV để nghiên cứu có sở 3.2 Một số mơ hình nghiên cứu tác động điều kiện kinh tế vĩ mơ đến tốc độ điều chỉnh địn bẩy tài 3.2.1 Một số mơ hình nước giới 3.2.2 Lựa chọn mơ hình phù hợp cho đề tài nghiên cứu Trong thực tế, yếu tố tác động đến cấu trúc vốn mục tiêu cơng ty có độ trễ định, thơng thường năm; tác giả đề tài dựa vào Cook Tang (2010) để xây dựng mơ hình cấu trúc vốn mục tiêu cơng ty i năm t ( D*i,t ) tác động điều kiện kinh tế vĩ mô năm t-1 (Macrot-1) yếu tố vi mô thuộc đặc tính cơng ty năm t-1 ( X i ,t 1 ) theo phương trình sau: Di*,t  Macrot -1  X i,t 1 (ii) 10 3.3 Mơ hình nghiên cứu giả thuyết nghiên cứu 3.3.1 Mơ hình nghiên cứu tác động điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh địn bẩy tài Kế thừa ứng dụng mơ hình nghiên cứu Cook Tang (2010), tác giả đề tài nghiên cứu sử dụng mơ hình điều chỉnh phần tích hợp2 để ước lượng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài hướng mức độ địn bẩy tài mục tiêu công ty Việt Nam điều kiện kinh tế vĩ mơ tốt xấu (1) Mơ hình ước lượng yếu tố tác động đến đòn bẩy tài mục tiêu cơng ty (1.1) Dựa vào mơ hình nghiên cứu Hovakimian cộng (2001), điều chỉnh Cook Tang (2010) theo phương trình (ii); với mục tiêu nghiên cứu thứ đề tài, tác giả mở rộng mơ hình Cook Tang (2010) với yếu tố tác động đến địn bẩy tài mục tiêu cơng ty theo phương trình sau: Di*,t  Macrot -1  Yt -1  X i,t 1 (3.1) Trong đó: D*i,t mức độ địn bẩy tài mục tiêu cơng ty i thời điểm t, quan sát trực tiếp được, giá trị tiên lượng xác định từ hàm số điều kiện kinh tế vĩ mô yếu tố vi mô thuộc đặc tính cơng ty Biến điều kiện kinh tế vĩ mô (Macrot-1), biến yếu tố kinh tế vĩ mô (Yt-1) biến yếu tố vi mô thuộc đặc tính cơng ty (Xi,t-1) thu thập với độ trễ năm, tức năm t-1 yếu tố vĩ mô vi mô tác động đến kinh tế nói chung địn bẩy tài cơng ty nói riêng thường có độ trễ định thời gian Macrot-1: biến giả điều kiện kinh tế vĩ mô thời điểm t-1, lấy với độ trễ năm theo biến số kinh tế vĩ mô, gồm: (1) biến chênh lệch kỳ hạn lãi suất (TERM), (2) biến tỷ suất cổ tức thị trường (MDY) Xác định biến giả điều kiện kinh tế vĩ mô Dựa vào nghiên cứu Cook Tang (2010), tác giả đề tài sử dụng số kinh tế vĩ mô gồm chênh lệch kỳ hạn lãi suất tỷ suất cổ tức thị trường để xác định điều kiện kinh tế vĩ mô tốt xấu Theo Cook Tang (2010), cách xác định điều kiện kinh tế vĩ mô tốt xấu dựa vào số chênh lệch kỳ hạn lãi suất tỷ suất cổ tức thị trường sau 3: - Với số chênh lệch kỳ hạn lãi suất năm trễ (TERM_1), điều kiện kinh tế vĩ mô tốt nhận giá trị vào năm giá trị số TERM_1 năm lớn (>) giá trị khoảng ngũ phân vị dãy số TERM_1 giai đoạn 2006-2015 điều kiện kinh tế vĩ mô xấu nhận giá trị vào năm giá trị số TERM_1 năm nhỏ (≤) giá trị khoảng ngũ phân vị dãy số TERM_1 giai đoạn 2006-2015 - Với số tỷ suất cổ tức thị trường năm trễ (MDY_1), điều kiện kinh tế vĩ mô tốt nhận giá trị vào năm giá trị số MDY_1 năm nhỏ (1: theo lý thuyết đánh đổi, nghĩa cơng ty vượt q giá trị địn bẩy tài mục tiêu khơng tồn cấu trúc vốn mục tiêu - δ=1: cơng ty điều chỉnh vịng năm đạt đến địn bẩy tài mục tiêu Di ,t  Di*,t ; nhiên, phát sinh chi phí điều chỉnh nên cơng ty khơng nhanh chóng điều chỉnh hướng địn bẩy tài mục tiêu năm mà điều chỉnh phần (δ năm) - Tốc độ điều chỉnh địn bẩy tài thị trường hướng đến địn bẩy tài thị trường mục tiêu cơng ty niêm yết Việt Nam giai đoạn 2006-2015 điều kiện kinh tế vĩ mô tốt điều kiện kinh tế vĩ mơ xấu (1/3 tình huống_chênh lệch kỳ hạn lãi suất là: Phụ lục 3: Kết nghiên cứu mơ hình tác động điều kiện kinh tế vĩ mơ đến tốc độ điều chỉnh địn bẩy tài cơng ty Việt Nam 18 6,71 năm) nhanh điều kiện kinh tế vĩ mơ xấu (2/3 tình huống_tỷ suất cổ tức thị trường chênh lệch kỳ hạn lãi suất-tỷ suất cổ tức thị trường 5,08 năm