-1- TÓM TẮT Luận án nghiên cứu nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ, đồng thời nghiên cứu tồn cấu trúc kỳ hạn nợ động công ty Việt Nam Nghiên cứu tiến hành với liệu bảng, hình thành nên từ liệu 279 cơng ty cổ phần phi tài niêm yết sàn HOSE giai đoạn từ 2007-2015 Dựa lý thuyết tín hiệu, lý thuyết phù hợp, lý thuyết chi phí đại diện lý thuyết dựa thuế; với tổng quan kết nghiên cứu thực nghiệm cấu trúc kỳ hạn nợ công ty giới Việt Nam, luận án xây dựng nên giả thuyết mơ hình nghiên cứu nhằm giải mục tiêu nghiên cứu đề Kết nghiên cứu luận án cho thấy cấu trúc kỳ hạn nợ công ty Việt Nam cấu trúc động, cơng ty có thực điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ hướng cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu với tốc độ từ 30% đến 40% Công ty thuộc ngành nghề khác với đặc điểm khác định điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ với tốc độ khác Cấu trúc kỳ hạn nợ công ty Việt Nam chịu tác động nhân tố nội nhân tố bên Các nhân tố nội tại, gồm biến động thu nhập, tính khoản, tài sản hữu hình quy mơ cơng ty có tương quan dương với cấu trúc kỳ hạn nợ Tại Việt Nam, tài sản hữu hình nhân tố nội có tác động mạnh đến vay nợ dài hạn Bên cạnh đó, nhân tố bên ngồi có tác động định đến cấu trúc kỳ hạn nợ công ty Trong chất lượng thể chế tăng trưởng kinh tế khơng có tác động cấu trúc kỳ hạn lãi suất, lạm phát, mức độ phát triển tài gồm hệ thống trung gian tài thị trường tài có tương quan dương với cấu trúc kỳ hạn nợ Ngoài ra, tác động nhân tố nội nhân tố bên ngồi đến cấu trúc kỳ hạn nợ cơng ty ngành khác khác Từ khóa: Cấu trúc kỳ hạn nợ, tỷ lệ vay nợ dài hạn, tài sản hữu hình, phát triển tài chính, chất lượng thể chế -2- CHƯƠNG TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu Nghiên cứu Modigliani Miler (1958) lý thuyết tài cơng ty vào năm 1958 giúp hiểu rõ lĩnh vực tài cơng ty Tài công ty bao gồm tất định liên quan đến vấn đề tài cơng ty nghiên cứu để tìm kiếm sách phát triển nhằm tối đa hóa giá trị cơng ty Các định bao gồm định đầu tư, định cổ tức định tài trợ Quyết định đầu tư định giá trị ròng (NPV) cơng ty, liên quan đến rủi ro dự án, dòng tiền chi phí vốn Quyết định cổ tức tập trung vào số lượng cách thức phân chia cổ tức Các định tài trợ cho cơng ty có nhiều nhánh nghiên cứu chính, gồm nghiên cứu nguồn tài trợ nợ, nghiên cứu tỷ lệ nợ nghiên cứu cấu trúc kỳ hạn nợ Trong đó, định cấu trúc kỳ hạn nợ vừa có ảnh hưởng đến định đầu tư có thay đổi chi phí vốn vừa có ảnh hưởng đến định cổ tức thơng qua tác động lên dòng tiền Vì vậy, cấu trúc kỳ hạn nợ ln vấn đề nhà quản lý công ty quan tâm đưa định liên quan đến việc tài trợ nợ cho cơng ty Bởi giúp cơng ty tránh rủi ro khoản cách xếp cấu kỳ hạn tài sản với cấu kỳ hạn nợ công ty, giải vấn đề đại diện, cung cấp dấu hiệu chất lượng khoản thu nhập cơng ty, tăng tính linh hoạt tài trợ giảm chi phí huy động vốn rủi ro hoàn trả (Cai cộng sự, 2008) Theo nghiên cứu nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ giới Barclay Smith (1995), Demirguc-Kunt Maksimovic (1999), Ozkan (2000), Antoniou cộng (2006), Teruel Solano (2007), Cai cộng (2008), Deesomsak cộng (2009), Wang cộng (2010), Terra (2011), Fan cộng (2012), Krich Terra (2012), Lemma Negash (2012), Matues Terra (2013) Costa cộng (2014), cấu trúc kỳ hạn nợ biến phụ thuộc -3- mơ hình nghiên cứu, xác định tỷ lệ vay nợ dài hạn tổng vay nợ, gồm vay nợ ngắn hạn vay nợ dài hạn Vay nợ xét khoản vay nợ có phát sinh chi phí lãi vay, khơng bao gồm khoản chiếm dụng phải trả cho khách hàng khoản phải trả khác Trong thời gian qua có nhiều nghiên cứu lý thuyết nghiên cứu thực nghiệm chọn lựa cấu trúc vốn nhằm tối thiểu hóa chi phí vốn cho cơng ty, nghiên cứu liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ hạn chế nhà nghiên cứu quan tâm, ý thời gian gần Ban đầu, nghiên cứu tập trung xem xét tác động nhân tố nội nghiên cứu Barclay Smith (1995), Teruel Solano (2007), Costa cộng (2014) nghiên cứu tác động đồng thời nhân tố nội nhân tố bên Demirguc-Kunt Maksimovic (1999), Cai cộng (2008), Fan cộng (2012), Lemma Negash (2012), Wang cộng (2010) đến định chọn lựa cấu trúc kỳ hạn nợ cơng ty; qua giúp nâng cao hiểu biết vấn đề phức tạp định chọn lựa cấu trúc kỳ hạn nợ công ty Và gần đây, nghiên cứu cấu trúc kỳ hạn nợ công ty có phát triển, khơng nghiên cứu tác động nhân tố nội nhân tố bên đến cấu trúc kỳ hạn nợ mà nghiên cứu tìm kiếm chứng chứng tỏ cấu trúc kỳ hạn nợ công ty cấu trúc động, nghĩa cơng ty có điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ nhằm giảm thiểu tối đa chi phí sử dụng vốn vay ngắn hạn dài hạn nghiên cứu Ozkan (2000), Antoniou cộng (2006), Deesomsak cộng (2009), Terra (2011), Krich Terra (2012) Matues Terra (2013) Đồng thời, phạm vi nghiên cứu cấu trúc kỳ hạn nợ công ty ngày mở rộng Trước đây, đa phần tác giả tập trung nghiên cứu cấu trúc kỳ hạn nợ quốc gia có kinh tế phát triển Mỹ, Anh nghiên cứu Barclay Smith (1995), Ozkan (2000) hay Antoniou cộng (2006) tác giả mở rộng nghiên cứu vấn đề quốc gia có kinh tế phát triển, quốc gia có kinh tế nghiên cứu Trung Quốc (Cai cộng sự, 2008; Wang cộng sự, 2010), khu vực Châu Á - Thái Bình Dương -4- (Deesomsak cộng sự, 2009) hay khu vực Nam Mỹ, Đông Âu Nam Phi (Terra,2011; Krich Terra, 2012; Matues Terra, 2013) Khác với xu hướng nghiên cứu giới, Việt Nam thời gian qua, nghiên cứu tài cơng ty tập trung nhiều vào vấn đề liên quan đến cấu trúc vốn, nhà khoa học thường quan tâm đến tỷ lệ vay nợ nghiên cứu Nguyen cộng (2012), Phạm Tiến Minh Nguyễn Tiến Dũng (2015), Tran (2015), Lưu Chí Cường Nguyễn Thu Hiền (2016) nhiều nhà nghiên cứu khác Và nghiên cứu cho thấy công ty niêm yết Việt Nam đa phần sử dụng nợ vay ngắn hạn kể doanh nghiệp Nhà nước cổ phần hóa TP Hồ Chí Minh Chi cục Tài TP Hồ Chí Minh quản lý Điều khiến cơng ty Việt Nam gặp nhiều rủi ro khoản, rủi ro tái tài trợ, tái đầu tư Để vay nợ dài hạn, để có cấu trúc kỳ hạn nợ hợp lý, công ty Việt Nam cần phải làm gì? Vấn đề Việt Nam chưa nhận nhiều quan tâm nghiên cứu nhà khoa học Đây thiếu sót lớn, khiến công ty gặp nhiều lúng túng đưa định liên quan đến việc lựa chọn cấu kỳ hạn nợ hợp lý để tài trợ cho hoạt động cơng ty Với vai trò quan trọng cấu trúc kỳ hạn nợ hoạt động công ty, việc giải vấn đề cần thiết nhằm tìm giải pháp phù hợp, qua giúp cơng ty hoạt động tốt môi trường kinh doanh Với lý mà tác giả chọn đề tài “Các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ công ty Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu luận án tiến sĩ 1.2 Tình hình nghiên cứu liên quan đến nội dung luận án Liên quan đến nội dung nghiên cứu luận án, sở kết tổng quan tác giả cho thấy giới có nhiều nghiên cứu lý thuyết thực nghiệm cấu trúc kỳ hạn nợ công ty thực  Các nghiên cứu lý thuyết liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ nhằm cung cấp lập luận vững việc nghiên cứu nhân tố tác động đến cấu -5- trúc kỳ hạn nợ công ty nhiều nhà khoa học quan tâm, nghiên cứu Lý thuyết tín hiệu Flannery nghiên cứu năm 1986, Kale Noe (1990), Diamond (1991) phát triển Lý thuyết phù hợp Morris (1976) nghiên cứu Myers (1977) tiếp tục nghiên cứu phát triển Lý thuyết chi phí đại diện phát triển Jensen Meckling (1976), Myers (1977) Barnea cộng (1980) thực nghiên cứu cụ thể mối quan hệ chi phí đại diện cấu trúc kỳ hạn nợ Và cuối cùng, lý thuyết dựa thuế lần Brick Ravid (1985) nêu lên, sau tiếp tục phát triển vào năm 1991; Kane cộng (1985) có nghiên cứu lý thuyết  Các nghiên cứu thực nghiệm nhằm xác định nhân tố cụ thể tác động đến định cấu trúc kỳ hạn nợ công ty nghiên cứu Barclay Smith (1995), Demirguc-Kunt Maksimovic (1999), Ozkan (2000), Antoniou cộng (2006), Teruel Solano (2007), Cai cộng (2008), Deesomsak cộng (2009), Wang cộng (2010), Terra (2011), Fan cộng (2012), Lemma Negash (2012), Krich Terra (2012), Matues Terra (2013) Costa cộng (2014) o Về phạm vi nghiên cứu, ban đầu nghiên cứu thực nghiệm cấu trúc kỳ hạn nợ công ty thực quốc gia có kinh tế phát triển Mỹ, Anh (nghiên cứu Barclay Smith (1995), Ozkan (2000), Antoniou cộng (2006), ); sau vấn đề mở rộng nghiên cứu phạm vi nhóm nước khu vực, bật nhóm nước có kinh tế phát triển, nước Đông Âu nước Mỹ Latinh (nghiên cứu Demirguc-Kunt Maksimovic (1999), Deesomsak cộng (2009), Fan cộng (2012), Krich Terra (2012), Matues Terra (2013), ) o Về mơ hình nghiên cứu, ban đầu nghiên cứu thực nghiệm cấu trúc kỳ hạn nợ công ty dừng lại việc vận dụng mơ hình tĩnh để nghiên cứu tác động nhân tố cụ thể đến cấu trúc kỳ hạn nợ Đến -6- năm 2000, Ozkan (2000) bên cạnh việc nghiên cứu nhân tố cụ thể tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ mở rộng nghiên cứu tác động cấu trúc kỳ hạn nợ khứ có tác động đến định cấu trúc kỳ hạn nợ thơng qua việc vận dụng mơ hình động, qua cung cấp chứng chứng tỏ cấu trúc kỳ hạn nợ công ty cấu trúc động, nghĩa cơng ty có điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ Hướng nghiên cứu tiếp tục Antoniou cộng (2006), Deesomsak cộng (2009), Terra (2011), Krich Terra (2012) Matues Terra (2013) vận dụng nghiên cứu quốc gia có kinh tế phát triển phát triển Và Việt Nam, nghiên cứu tài công ty tập trung nhiều vào vấn đề liên quan đến cấu trúc vốn, nhà khoa học thường quan tâm đến tỷ lệ vay nợ nghiên cứu Nguyen cộng (2012), Phạm Tiến Minh Nguyễn Tiến Dũng (2015), Lưu Chí Cường Nguyễn Thu Hiền (2016) nhiều nhà nghiên cứu khác Và nghiên cứu cho thấy công ty niêm yết Việt Nam đa phần sử dụng nợ vay ngắn hạn Điều khiến công ty Việt Nam gặp nhiều rủi ro khoản, rủi ro tái tài trợ, tái đầu tư Đứng trước bối cảnh Việt Nam phát triển kinh tế, tích cực làm hóa mơi trường pháp lý, bước phát triển tài chính, cụ thể phát triển thị trường tài phát triển trung gian tài chính, thiếu nghiên cứu giúp công ty Việt Nam tăng khả vay nợ dài hạn, qua để có cấu trúc kỳ hạn nợ hợp lý 1.3 Mục tiêu nghiên cứu 1.3.1 Mục tiêu nghiên cứu Luận án thực nghiên cứu, xem xét nhân tố có tác động tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ công ty Việt Nam Cụ thể luận án nghiên cứu nhân tố nội tại, thể đặc điểm cơng ty có tác động đến định kỳ hạn nợ nhân tố đó, nhân tố cơng ty cần -7- quan tâm đưa định liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ Kế tiếp, luận án phân tích tác động đồng thời nhân tố nội nhân tố bên thể đặc điểm thị trường, đặc điểm thể chế có tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ công ty Sự tác động nhân tố có giống tất nhóm ngành kinh doanh hay khơng? Qua đó, giúp nhà quản trị tài cơng ty có sở vững để đưa định hợp lý liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ công ty Đồng thời, luận án kiểm chứng xem cấu trúc kỳ hạn nợ công ty Việt Nam tĩnh hay động, cơng ty có điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ thực tế hướng cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu hay khơng có điều chỉnh tốc độ điều chỉnh 1.3.2 Câu hỏi nghiên cứu Để làm rõ mục tiêu nghiên cứu luận án, luận án tập trung vào trả lời câu hỏi nghiên cứu sau đây: (1) Các nhân tố nội có tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ cơng ty Việt Nam? Trong đó, cơng ty cần đặc biệt quan tâm đến nhân tố định cấu trúc kỳ hạn nợ công ty? (2) Các nhân tố nội nhân tố bên ngồi có tác động đồng thời đến cấu trúc kỳ hạn nợ công ty Việt Nam? Trong nhân tố bên ngoài, cơng ty cần quan tâm đến phát triển tài hay chất lượng thể chế định cấu trúc kỳ hạn nợ công ty? (3) Cấu trúc kỳ hạn nợ cơng ty Việt Nam có phải cấu trúc động hay không? Và tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ công ty nào? (4) Tác động nhân tố đến cấu trúc kỳ hạn nợ công ty thay đổi nhóm ngành khác nhau? -8- 1.4 1.4.1 Đối tượng phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu luận án cấu trúc kỳ hạn nợ nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ công ty Việt Nam Với cấu trúc kỳ hạn nợ xác định tỷ lệ vay nợ dài hạn tổng vay nợ, gồm vay nợ ngắn hạn vay nợ dài hạn Vay nợ xét khoản vay nợ có phát sinh chi phí lãi vay, khơng bao gồm khoản chiếm dụng phải trả cho nhà cung cấp khoản phải trả khác Các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ gồm nhân tố nội thể đặc điểm riêng công ty nhân tố bên thể đặc điểm thị trường, kinh tế chất lượng thể chế 1.4.2 Phạm vi nghiên cứu Luận án thực nghiên cứu nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ với mẫu gồm 279 công ty phi tài niêm yết sàn giao dịch chứng khốn TP Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn từ năm 2007-2015 Theo quan điểm phân ngành NAICS 2007, 279 cơng ty phân thành 11 nhóm ngành khác Nhằm nghiên cứu tác động nhân tố nội đến cấu trúc kỳ hạn nợ công ty, tác giả sử dụng liệu thu thập từ báo cáo tài kiểm tốn 279 cơng ty Trong nghiên cứu tác động nhân tố bên đến cấu trúc kỳ hạn nợ công ty, liệu suất sinh lời đáo hạn trái phiếu phủ (kỳ hạn năm), suất sinh lời tín phiếu kho bạc (kỳ hạn tháng), tỷ lệ lạm phát, tỷ lệ tăng trưởng GDP, số đánh giá phát triển trung gian tài chính, số đánh giá phát triển thị trường tài số đánh giá chất lượng thể chế Việt Nam giai đoạn 2007-2015 sử dụng Nguồn liệu trích dẫn từ liệu thống kê Worldbank, Datastream báo cáo Quỹ tiền tệ giới (IMF) -9- 1.5 Phương pháp nghiên cứu Đầu tiên, để nghiên cứu tác động nhân tố đến cấu trúc kỳ hạn nợ công ty, luận án vận dụng mơ hình tĩnh theo nghiên cứu Barclay Smith (1995), Demirguc-Kunt Maksimovic (1999), Teruel Solano (2007), Cai cộng (2008), Wang cộng (2010), Fan cộng (2012), Lemma Negash (2012), Costa cộng (2014) để nghiên cứu tác động nhân tố nội nhân tố bên ngồi đến cấu trúc kỳ hạn nợ cơng ty Việt Nam Dữ liệu nghiên cứu xây dựng dạng bảng không cân bằng, gồm 279 công ty niêm yết sàn HOSE giai đoạn từ năm 2007-2015, luận án sử dụng phương pháp hồi quy phù hợp để kiểm định giả thuyết nghiên cứu mà luận án đề - Luận án sử dụng phương pháp bình phương nhỏ tổng qt (Pooled OLS) Mơ hình Pooled OLS thực chất hồi quy OLS liệu bảng, thực đơn giản khiến hệ số hồi quy bị sai lệch Pooled OLS không quan tâm đến yếu tố quan sát không quan tâm đến ảnh hưởng riêng lẻ đặc điểm riêng công ty - Nhằm hạn chế sai lệch kết hệ số hồi quy theo mơ hình Pooled OLS việc thiếu sót nhân tố quan trọng có ảnh hưởng đến cấu trúc kỳ hạn nợ quan sát được, luận án sử dụng mơ hình ảnh hưởng cố định (FEM) mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) Và để lựa chọn mơ hình nghiên cứu phù hợp FEM REM, luận án sử dụng kiểm định Hausman kiểm định Breusch-Pargan (LM) kiểm định Likelihood Ratio Tuy giúp tránh dẫn đến việc đưa kết hệ số hồi quy bị sai lệch sử dụng Pooled OLS FEM REM tồn khả có tượng phương sai thay đổi tượng tự tương quan Điều khiến cho kết hồi quy khơng hiệu Do đó, luận án tiếp tục dùng kiểm định Wald để kiểm định tượng phương sai thay đổi kiểm định Woolridge để kiểm định tượng tự tương quan -10- - Nếu kết hồi quy khơng có tượng phương sai thay đổi tượng tự tương quan, phương pháp ước lượng tốt cho mơ hình phương pháp chọn lựa FEM REM Nếu kết hồi quy có tượng phương sai thay đổi có tượng tự tương quan có hai tượng này, luận án sử dụng phương pháp bình phương nhỏ tổng quát (GLS) để hồi quy lại mơ hình nghiên cứu nhằm khắc phục khuyết tật - Và để giải vấn đề nội sinh mối quan hệ đồng thời biến phụ thuộc biến độc lập mơ hình nghiên cứu (Krich Terra, 2012; Awartani cộng sự, 2016), phương pháp GMM hệ thống thực nhằm giúp kết ước lượng đạt đáng tin cậy Tiếp đến, luận án vận dụng mơ hình động theo nghiên cứu Ozkan (2000), Antoniou cộng (2006), Deesomsak cộng (2009), Terra (2011), Krich Terra (2012) Matues Terra (2013) để nghiên cứu tồn cấu trúc kỳ hạn nợ động cơng ty Việt Nam Trong mơ hình động, biến trễ biến phụ thuộc đóng vai trò biến độc lập nên biến trễ có tương quan với biến độc lập lại mơ hình nghiên cứu nên kết ước lượng thu có khả khơng vững Những phương pháp hồi quy phù hợp với liệu bảng Pooled OLS, FEM, REM, GLS khắc phục vấn đề nội sinh phương pháp GMM hệ thống (Antoniou cộng sự, 2006) Vì vậy, luận án sử dụng phương pháp GMM hệ thống thực kiểm định Sargan ArellanoBond trường hợp vận dụng mơ hình động nghiên cứu tồn cấu trúc kỳ hạn nợ động công ty Việt Nam 1.6 Đóng góp luận án Tổng quan nghiên cứu cấu trúc kỳ hạn nợ công ty cho thấy vấn đề tập trung nghiên cứu giới thời gian gần chưa nghiên cứu nhiều Việt Nam Với việc thực nghiên cứu này, luận án có -148- Đối với nhân tố bên ngoài, cấu trúc kỳ hạn nợ cơng ty niêm yết sàn HOSE có chịu tác động nhân tố cấu trúc kỳ hạn lãi suất, nhân tố lạm phát, nhân tố phát triển tài (gồm trung gian tài thị trường tài chính) Tương quan nhân tố với cấu trúc kỳ hạn nợ phù hợp với kỳ vọng dựa đặc điểm thị trường kết nghiên cứu thực nghiệm giới (bảng 4.17) Riêng tác động trung gian tài (FI) đến cấu trúc kỳ hạn nợ khơng phù hợp với kỳ vọng, trung gian tài phát triển, hệ thống thông tin trung gian tài kết nối chặt chẽ hơn, giúp trung gian tài đánh giá giám sát người vay tốt chủ nợ khác, điều giúp công ty Việt Nam niêm yết sàn HOSE dễ dàng tiếp cận vốn vay với kỳ hạn dài Nghiên cứu chứng tỏ cấu trúc kỳ hạn nợ công ty Việt Nam động, nghĩa cơng ty có điều chỉnh phần cấu trúc kỳ hạn nợ hướng cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu Ngoài nhân tố nội tại, tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ chịu tác động thị trường tài chất lượng thể chế KẾT LUẬN CHƯƠNG Kết nghiên cứu thực nghiệm cấu trúc kỳ hạn nợ công ty Việt Nam cho thấy nhân tố nội nhân tố bên ngồi có tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ Cụ thể, nghiên cứu cung cấp chứng ủng hộ lý thuyết tín hiệu, lý thuyết phù hợp, lý thuyết chi phí đại diện lý thuyết dựa thuế Khác với nước khác, số nhân tố nội tại, tài sản hữu hình nhân tố tác động mạnh đến định vay nợ dài hạn Điều chứng tỏ vay nợ công ty Việt Nam chủ yếu thông qua ngân hàng tài sản đảm bảo có ý nghĩa quan trọng việc đưa định cho vay Kết luận có sở vững trung gian tài có tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ mạnh thị trường tài Ngồi ra, dường công ty Việt Nam không quan tâm đến thay đổi -149- tăng trưởng kinh tế, chất lượng thể chế đưa định kỳ hạn vay nợ Công ty vay nợ dài hạn cấu trúc kỳ hạn lãi suất tăng lên, lạm phát tăng, trung gian tài phát triển thị trường tài phát triển Tác động nhân tố đến cấu trúc kỳ hạn nợ công ty ngành nghề khác khác Ngoài ra, kết nghiên cứu chứng tỏ cấu trúc kỳ hạn nợ công ty Việt Nam cấu trúc động, cơng ty có điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ với tốc độ khơng cao, điều chứng tỏ chi phí cho việc điều chỉnh kỳ hạn nợ lớn Quyết định điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ công ty vừa chịu tác động nhân tố nội tại, gồm biến động thu nhập, tính khoản, tài sản hữu hình, kỳ hạn tài sản quy mơ công ty; vừa chịu tác động nhân tố bên ngồi, gồm thị trường tài chất lượng thể chế Ngoại trừ ngành Khai khoáng, Thương mại Tiện ích cộng đồng có thực điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ, ngành nghề lại Sản xuất, Sản xuất nông lâm ngư nghiệp, Vận tải – Kho bãi Xây dựng – Bất động sản không điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ, điều chứng chi phí điều chỉnh ngành lớn chi phí sai lệch so với cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu gây nên công ty thuộc ngành nghề khơng có thay đổi cấu trúc kỳ hạn nợ thực tế so với năm trước -150- CHƯƠNG GỢI Ý CHÍNH SÁCH Dựa vào kết nghiên cứu thực nghiệm chương 4, sau kết luận chung kết đạt được, luận án đưa số gợi ý sách cho cơng ty nhà hoạch định sách nhằm nâng cao khả tiếp cận nguồn vốn vay dài hạn cho công ty 5.1 Kết luận chung Với mục tiêu nghiên cứu tác động nhân tố đến cấu trúc kỳ hạn nợ công ty nghiên cứu tồn cấu trúc kỳ hạn nợ động công ty Việt Nam, luận án thực hồi quy với phương pháp phù hợp liệu bảng xây dựng nên từ 279 công ty niêm yết sàn HOSE giai đoạn từ năm 20072015 Sử dụng mô hình tĩnh nghiên cứu tác động nhân tố đến cấu trúc kỳ hạn nợ công ty, kết nghiên cứu luận án theo phương pháp GMM hệ thống chứng tỏ định cấu trúc kỳ hạn nợ công ty chịu tác động nhân tố nội nhân tố bên Cụ thể sau: - Kết nghiên cứu luận án phù hợp với kết nghiên cứu thực nghiệm Barclay Smith (1995), Demirguc-Kunt Maksimovic (1999), Ozkan (2000), Antoniou cộng (2006), Teruel Solano (2007), Cai cộng (2008), Deesomsak cộng (2009), Wang cộng (2010), Terra (2011), Fan cộng (2012), Lemma Negash (2012), Krich Terra (2012), Matues Terra (2013) Costa cộng (2014), đồng thời cung cấp chứng ủng hộ cho lập luận lý thuyết tín hiệu, lý thuyết phù hợp, lý thuyết chi phí đại diện lý thuyết dựa thuế -151- - Kết hồi quy theo mơ hình (1) (2) tìm thấy chứng cho thấy cấu trúc kỳ hạn nợ công ty Việt Nam chịu tác động dương nhân tố nội gồm biến động thu nhập, tính khoản, tài sản hữu hình quy mơ cơng ty Trong đó, tài sản hữu hình có tác động mạnh đến cấu trúc kỳ hạn nợ Cơng ty có nhiều tài sản hữu hình có xu hướng sử dụng nhiều nợ vay dài hạn có nhiều lợi việc chấp tài sản đảm bảo để vay vốn ngân hàng Kế đến quy mơ cơng ty, cơng ty có quy mơ lớn dễ tiếp cận với nguồn vốn vay dài hạn - Tương tự nghiên cứu Antoniou cộng (2006); Kirch Terra (2012); Mateurs Terra (2013); Cai cộng (2008); Lemma Negash (2012), luận án chưa tìm thấy chứng cho tác động lợi nhuận lên cấu trúc kỳ hạn nợ công ty Việt Nam Lợi nhuận nhân tố nội có tác động khơng rõ ràng đến cấu trúc kỳ hạn nợ công ty - Trong công ty quốc gia khác giới có cân nhắc phù hợp kỳ hạn tài sản kỳ hạn nợ để đưa định kỳ hạn nợ vay Những khoản vay dài hạn dùng để đầu tư tài sản cố định, tài sản có thời gian sử dụng lâu dài Tại Việt Nam công ty chưa quan tâm đến phù hợp kỳ hạn tài sản kỳ hạn nợ mà đặc biệt quan tâm nhiều đến tài sản hữu hình thường dùng tài sản để làm tài sản đảm bảo, chấp vào ngân hàng để vay nợ dài hạn - Kết nghiên cứu tìm thấy chứng nhân tố bên ngồi có tác động đến định cấu trúc kỳ hạn nợ công ty, gồm cấu trúc kỳ hạn lãi suất, lạm phát, trung gian tài thị trường tài Khi kinh tế có tỷ lệ lạm phát gia tăng, lãi suất thị trường có nhiều biến động, cơng ty Việt Nam có xu hướng sử dụng nhiều nợ dài hạn Kết nghiên cứu đồng thuận với nghiên cứu Antoniou cộng (2006), Deesomsak cộng (2009) Khác với kết nghiên cứu Kirch -152- Terra (2012) quốc gia Nam Mỹ, phát triển tài nhân tố có tác động đáng kể đến cấu trúc kỳ hạn nợ công ty Việt Nam, trung gian tài phát triển, thị trường tài phát triển, cơng ty có xu hướng sử dụng nhiều nợ dài hạn Trong kết nghiên cứu Demirguc-Kunt Maksimovic (1999), Fan cộng (2012), Kirch Terra (2012) tìm thấy chứng cho mối tương quan chất lượng thể chế cấu trúc kỳ hạn nợ kết nghiên cứu luận án khơng tìm thấy chứng cho mối quan hệ tài Việt Nam, nghĩa môi trường pháp lý, chất lượng thể thế khơng có ảnh hưởng đến định cấu trúc kỳ hạn nợ công ty Việt Nam - Tác động nhân tố đến cấu trúc kỳ hạn nợ công ty ngành nghề khác khác Ngoại trừ tính khoản tài sản hữu hình có tác động rõ ràng đến định cấu trúc kỳ hạn nợ cơng ty tất nhóm ngành nhân tố lại có tác động khơng rõ ràng Sử dụng mơ hình động nghiên cứu tồn cấu trúc kỳ hạn nợ động, luận án tìm thấy chứng cho thấy cơng ty Việt Nam có tồn cấu trúc kỳ hạn nợ động đồng thời có thực điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ hướng cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu với tốc độ từ 30% đến 40% Kết cho thấy tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ Việt Nam chậm nước có kinh có kinh tế (Deesomsak cộng sự, 2009; Terra, 2011; Krich Terra, 2012; Matues Terra, 2013) Điều chứng tỏ chi phí điều chỉnh kỳ hạn nợ Việt Nam cao nước khác Rõ ràng khơng có cơng thức chung cho việc xác định cấu trúc kỳ hạn nợ cho tất công ty Ngay Việt Nam, công ty thuộc ngành nghề khác với đặc điểm khác định điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ với tốc độ khác Mỗi công ty tùy vào đặc điểm riêng đặc điểm kinh tế mà đưa định kỳ hạn nợ cho hợp lý Tại Việt Nam, chi phí phát sinh việc điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ lớn chi phí sai lệch cấu trúc kỳ hạn nợ gây -153- nên Vậy nên, để hạn chế khoản chi phí này, cơng ty cần nghiên cứu cẩn thận xây dựng cấu trúc kỳ hạn nợ phù hợp 5.2 Gợi ý sách 5.2.1 Đối với nhà quản trị tài Kết nghiên cứu cho thấy gần 90% cơng ty nghiên cứu có vay nợ ngắn hạn vay nợ dài hạn để tài trợ cho hoạt động kinh doanh đa phần nợ ngắn hạn Và công ty Việt Nam có tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ chậm, chi phí điều chỉnh cao chi phí sai lệch cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu gây nên Vậy, để xảy sai lệch cấu trúc kỳ hạn nợ, dù cơng ty có tiến hành điều chỉnh hay khơng gây nên thiệt hại định cho cơng ty Do đó, nhà quản trị tài cơng ty cần xem xét chắn đặc điểm nội công ty để xây dựng thực sách kỳ hạn nợ hợp lý cho công ty, cụ thể nhà quản trị cần phải lưu ý vấn đề sau:  Quy mơ cơng ty hội tăng trưởng có tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ nên nhằm hạn chế khoản chi phí phát sinh vấn đề đại diện, công ty cần xem xét quy mô hội tăng trưởng công ty tương lai mà đưa định cấu trúc kỳ hạn nợ hợp lý Cơng ty có quy mơ lớn, có nhiều hội tăng trưởng thực sách nợ với kỳ hạn dài chiếm tỷ trọng lớn tổng nợ  Tính khoản biến động thu nhập có tác động dương đến cấu trúc kỳ hạn nợ Đây nhân tố thể đặc điểm tình hình tài cơng ty Cơng ty có đặc điểm chứng tỏ tình hình tài tốt thực sách nợ với kỳ hạn dài hơn, ngược lại cơng ty có tình hình tài không tốt nên sử dụng nhiều nợ ngắn hạn Điều giúp công ty dễ dàng tiếp cận nguồn vốn vay, lãi suất cho vay ngắn hạn thường thấp vay dài hạn nên công ty giảm bớt chi phí vay nợ -154-  Cơng ty xây dựng cấu trúc kỳ hạn nợ nên quan tâm đến giá trị tài sản cố định công ty mức độ phù hợp kỳ hạn tài sản kỳ hạn nợ Giá trị tài sản cố định liên quan mật thiết đến giá trị chấp giá trị khoản vay Nếu cơng ty có nhiều tài sản cố định có nhiều khả vay nợ dài hạn ngược lại Công ty thỏa đặc điểm cần thực sách nợ với kỳ hạn dài Và tài sản có thời gian sử dụng dài nên tài trợ vốn vay dài hạn 5.2.2 Đối với quan Nhà nước, tổ chức tín dụng Để tăng tỷ trọng nợ vay dài hạn, đáp ứng tốt nhu cầu công ty tiến đến phù hợp theo nguyên tắc chung giới khoản đầu tư dài hạn phải tài trợ nợ có kỳ hạn dài, theo kết nghiên cứu luận án, số nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ, tài sản hữu hình có vai trò đặc biệt quan trọng việc tăng khả vay nợ dài hạn công ty Tài sản hữu hình dùng để làm đảm bảo cho khoản vay Tài sản hữu hình theo nghiên cứu luận án gồm có tài sản cố định hữu hình, tài sản cố định vơ hình tài sản th tài Trong tài sản tài sản cố định hữu hình có vai trò quan trọng việc đảm bảo cho khoản vay Vấn đề đặt tổ chức tín dụng định giá tài sản nhằm vừa đảm bảo hạn chế rủi ro cho tổ chức tín dụng vừa đảm bảo quyền lợi cơng ty sở hữu tài sản  Cơ quan quản lý Nhà nước thống quy định việc quản lý định giá tài sản cố định hữu hình, đặc biệt đất đai Bộ Tài Bộ Tài ngun mơi trường cần có hướng dẫn rõ ràng tỷ suất chiết khấu, tỷ lệ lợi nhuận cho nhà đầu tư…để làm sở xác định giá trị tài sản theo quy định Nhà nước  Công tác quản lý tài sản đất đai cần tránh chồng chéo, tạo thống quản lý giúp công ty thuận tiện việc thực hồ sơ thẩm định giá tài sản để chấp vay vốn -155-  Ngân hàng cần xây dựng quy trình thẩm định giá trị tài sản chấp hợp lý, rõ ràng xây dựng tính nghiêm minh thực thẩm định giá tài sản  Cơ quan Nhà nước tổ chức tín dụng cần thường xuyên bồi dưỡng, cập nhập kiến thức cho thẩm định viên giá nhằm hạn chế sai sót xảy q trình định giá tài sản đảm bảo, hạn chế thiệt hại cho công ty Phát triển tài chính, bao gồm phát triển trung gian tài phát triển thị trường tài có tác động định đến định kỳ hạn nợ cơng ty Trong đó, phát triển thị trường tài tạo nên nhiều hội cho công ty vay nhiều nợ dài hạn Đây nguồn vốn cần thiết cho công ty phát triển hoạt động kinh doanh, góp phần giảm áp lực vay ngắn hạn trung gian tài chính, giảm thiểu vấn đề nợ tiêu cực việc thẩm định tài sản đảm bảo, giảm bớt nợ xấu lĩnh vực ngân hàng Nhà nước cần tiếp tục làm lành mạnh hóa mơi trường pháp lý, cải thiện điểm số tiêu chí sau: tiếng nói trách nhiệm giải trình, hiệu phủ, chất lượng quy định, nhà nước pháp quyền kiểm soát tham nhũng 5.3 Hạn chế luận án hướng nghiên cứu 5.3.1 Hạn chế luận án Mặc dù luận án trả lời vấn đề nghiên cứu đặt ra, kiểm định giả thuyết nghiên cứu kiểm chứng cho lập luận lý thuyết luận án số hạn chế định, điều xuất phát từ nguyên nhân sau: - Luận án thực nghiên cứu với mẫu gồm công ty cổ phần phi tài niêm yết sàn giao dịch chứng khốn TP Hồ Chí Minh - Mẫu nghiên cứu bị hạn chế khiến cho việc phân tích tác động nhân tố nội bên đến cấu trúc kỳ hạn nợ theo nhóm ngành chưa đầy đủ -156- 5.3.2 Hướng nghiên cứu Xuất phát từ hạn chế trên, luận án đề xuất hướng nghiên cứu cho đề tài nghiên cứu cấu trúc kỳ hạn nợ sau:  Mở rộng mẫu nghiên cứu với công ty cổ phần niêm yết sàn giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh Hà Nội nhằm có đánh giá tổng thể tồn thị trường Việt Nam Khi đó, mẫu nghiên cứu lớn giúp cho việc nghiên cứu phạm vi nhóm ngành hiệu  Hoặc mở rộng mẫu nghiên cứu với công ty cổ phần niêm yết Việt Nam quốc gia có kinh tế tương đồng với Việt Nam để có đối chiếu, so sánh cụ thể -157- TÀI LIỆU THAM KHẢO DANH MỤC TÀI LIỆU TIẾNG VIỆT Lưu Chí Cường Nguyễn Thu Hiền (2016) Quá trình điều chỉnh cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam Tạp chí Khoa học, 2(47), 28-41 Phạm Tiến Minh Nguyễn Tiến Dũng (2015) Các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn từ mơ hình tĩnh đến mơ hình động: Nghiên cứu ngành Bất động sản Việt Nam Tạp chí Phát triển kinh tế, 26(6), 58-74 DANH MỤC TÀI LIỆU TIẾNG ANH Anderson, T W., & Hsiao, C (1982) Formulation and estimation of dynamic models using panel data Journal of Econometrics, 18, 47-82 Arellano, M., & Bond, S (1991) Some tests of specification for panel data Review of Economic Studies, 58, 277-297 Awartani, B., Belkhir, M., Boubaker, S., & Maghyereh, A (2016) Corporate debt maturity in the MENA region: Does institutional quality matter? International Review of FinancialAnalysis, 46, 309-325 Barclay, M J., & Smith, C W (1995) The Maturity Structure of Corporate Debt The Journal of Finance, 50(2), 609-631 doi: 10.1111/j.1540- 6261.1995.tb04797.x Barnea, A., Haugen, R A., & Senbet, L W (1980) A Rationale for Debt Maturity Structure and Call Provisions in the Agency Theoretic Framework The Journal of Finance, 35(5), 1223-1234 doi: 10.2307/2327095 Beck, T., Demirguc-Kunt, A., & Levine, R (2000) A new database on financial development and structure World Bank Econ Rev., 14, 579-605 -158- Blundell, R W., & Bond, S R (1998) Initial conditions and moment restrictions in dynamic panel data models Journal of Econometrics, 87, 115-143 Brick, I E., & Ravid, S A (1985) On the Relevance of Debt Maturity Structure The Journal of Finance, 40(5), 1423-1437 doi: 10.2307/2328122 Brick, I E., & Ravid, S A (1991) Interest Rate Uncertainty and the Optimal Debt Maturity Structure The Journal of Financial and Quantitative Analysis, 26(1), 63-81 doi: 10.2307/2331243 Cai, K., Fairchild, R., & Guney, Y (2008) Debt maturity structure of Chinese companies Pacific-Basin Finance Journal, 16(3), 268-297 doi: http://dx.doi.org/10.1016/j.pacfin.2007.06.001 ihỏk, M., Asl Demirgỹỗ-Kunt, Erik Feyen, and Ross Levine (2012) Benchmarking Financial Development Around the World World Bank Policy Research Working Paper 6175 World Bank, Washington, DC Correia, S., Brito, P., & Brandão, E (2014) Corporate Debt Maturity An International Comparison of Firm Debt Maturity Choices Working paper, School of Economics and Management, University of Porto doi: http://wps.fep.up.pt/wps/wp544.pdf Costa, S., Laureano, L M S., & Laureano, R M S (2014) The Debt Maturity of Portuguese SMEs: The Aftermath of the 2008 Financial Crisis Procedia Social and Behavioral Sciences, 150(0), 172-181 doi: http://dx.doi.org/10.1016/j.sbspro.2014.09.024 Deesomsak, R., Paudyal, K., & Pescetto, G (2009) Debt maturity structure and the 1997 Asian financial crisis Journal of Multinational Financial Management, 19(1), 26-42 doi: http://dx.doi.org/10.1016/j.mulfin.2008.03.001 -159- Demirguc-Kunt, A., & Maksimovic, V (1999) Institutions,financial markets, and firm debt maturity Journal of Financial Economics, 54(3), 259-336 Diamond, D W (1984) Financial intermediation and delegated monitoring Review of Economic Studies, 51(393-414) Diamond, D W (1991) Debt Maturity Structure and Liquidity Risk The Quarterly Journal of Economics, 106(3), 709-737 doi: 10.2307/2937924 Fan, J., Titman, S., & Twite, G (2012) An international comparison of capital structure and debt maturity choices Journal of Financial and Quantitative Analysis, 47(1), 23 - 56 Flannery, M J (1986) Asymmetric information and risky debt maturity choice Journal of Finance, 41, 19-37 Grossman, S., & Stiglitz, J E (1980) On the impossibility of informationally efficient markets American Economic Review, 70, 393-408 Hart, O., & Moore, J (1994) A Theory of Debt Based on the Inalienability of Human Capital The Quarterly Journal of Economics, 109(4), 841-879 doi: 10.2307/2118350 IMF (2015) Rethinking Financial Deepening: Stability and Growth in Emerging Markets Jensen, M C., & Meckling, W H (1976) Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure Journal of Financial Economics, 3(4), 305-360 Kale, J R., & Noe, T H (1990) Risky debt maturity choice in a sequential game equilibrium Journal of Financial Research, 13, 155-165 -160- Kane, A., Marcus, A J., & McDonald, R L (1985) Debt policy and the rate of return premium to leverage Journal of Finance and Quantitative Analysis, 20, 479-199 Kirch, G., & Terra, P R S (2012) Determinants of corporate debt maturity in South America: Do institutional quality and financial development matter? Journal of Corporate Finance, 18(4), 980-993 doi: http://dx.doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2012.05.004 Lemma, T., & Negash, M (2012) Debt Maturity Choice of a Firm: Evidence from African Countries Journal of Business and Policy Research, 7(2), 60-92 Levine, R (2002) Bank-based or market-based financial systerm: which is better? Journal of Financial Intermediation, 11(4), 398-428 Lưu, C C., & Nguyễn, T H (2016) Quá trình điều chỉnh động cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam Tạp chí Khoa học, 2(47), 28-41 Mateurs, C., & Terra, P (2013) Leverage and the Maturity Structure of Debt in Emerging Markets Journal of Mathematical Finance, 3, 46-59 doi: http://dx.doi.org/10.4236/jmf.2013.33A005 Mitchell, K (1991) The Call, Sinking Fund, and Term-to-Maturity Features of Corporate Bonds: An Empirical Investigation The Journal of Financial and Quantitative Analysis, 26(2), 201-222 doi: 10.2307/2331265 Modigliani, F., & Miller, M H (1958) The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment The American Economic Review, 48(3), 261297 Morris, J (1976) On corporate debt maturity strategies Journal of Finance, 31(1), 29-37 -161- Myers, S C (1977) Determinants of corporate borrowing Journal of Financial Economics, 5, 146-176 Myers, S C., & Majluf, S (1984) Corporate Financing and Investmant Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have Journal of Financial Economics, 13(2), 187-221 Nguyen, D., Diaz-Rainey, I., & Gregoriou, A (2012) Financial Development and the Determinants of Capital Structure in Vietnam Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=2014834 Ozkan, A (2000) An empirical analysis of corporate debt maturity structure European Financial Management, 6(2), 197-212 Phạm, T M., & Nguyễn, T D (2015) Các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn từ mơ hình tĩnh đến mơ hình động: Nghiên cứu ngành Bất động sản Việt Nam Tạp chí Phát triển kinh tế, 26(6), 58-74 Sarkar, S (1999) Illiquidity risk, project characteristics, and the optimal maturity of corporate debt Journal of Financial Research, 22, 353-370 Schiantarelli, F., & Sembenelli, A (1999) The maturity structure of debt: determinants and effects on firms’ performance -evidence from the United Kingdom and Italy Policy Research Working Paper Series, 1(1), 1-39 Stohs, M H., & Mauer, D C (1996) The Determinants of Corporate Debt Maturity Structure The Journal of Business, 69(3), 279-312 doi: 10.2307/2353370 Terra, P R S (2011) Determinants of Corporate Debt Maturity in Latin America European Business Review, 23(1), 45-70 Teruel, P J G., & Solano, P M (2007) Short-term debt in Spanish SMEs International Small Business Journal, 25(6), 579-602 -162- Tran, T T L (2015) Investigating Factors Affecting Capital Structure of Equitized State-Owned Enteprises in Ho Chi Minh Journal of Economic Development, 22(4), 92-116 Villalonga, B., & Amit, R (2006) How family ownership, control and management affect firm value? Journal of Financial Economics, 80(2), 385417 Wang, Y., Sun, Y., & Lv, Q (2010) Empirical study on the debt maturity structure based on macroeconomic variables International Journal of Business and Management, 5(12), 135 - 140 WEBSITES: http://www.bvsc.com.vn http://cophieu68.com http://www.jstor.org http://www.imf.org http://www.ssrn.com http://www.vietstock.vn http://www.worldbank.org ... luận án cấu trúc kỳ hạn nợ nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ công ty Việt Nam Với cấu trúc kỳ hạn nợ xác định tỷ lệ vay nợ dài hạn tổng vay nợ, gồm vay nợ ngắn hạn vay nợ dài hạn Vay nợ xét... đây: (1) Các nhân tố nội có tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ công ty Việt Nam? Trong đó, cơng ty cần đặc biệt quan tâm đến nhân tố định cấu trúc kỳ hạn nợ công ty? (2) Các nhân tố nội nhân tố bên... ty? (3) Cấu trúc kỳ hạn nợ cơng ty Việt Nam có phải cấu trúc động hay không? Và tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ công ty nào? (4) Tác động nhân tố đến cấu trúc kỳ hạn nợ công ty thay đổi nhóm