Đang tải... (xem toàn văn)
cơ chế của một cuộc tấn công tiền tệ
Cơ chế của một cuộc tấn công tiền tệ Về cơ bản, kịch bản một cuộc tấn công tiền tệ diễn ra như sau. Các hedge fund (quỹ đầu tư phòng tránh rủi ro mang tính đầu cơ), sau khi phân tích tình hình kinh tế vĩ mô của một nước, dự đoán rằng không sớm thì muộn nước này sẽ phải phá giá đồng nội tệ. Để có thể trục lợi từ việc phá giá đồng nội tệ, hedge fund sẽ tiến hành ký những hợp đồng mua USD (bán nội tệ) có kỳ hạn (forward contract) với các ngân hàng thương mại trong nước. Chênh lệch giữa giá USD vào thời điểm hiện tại (spot rate) so với giá quy định trong hợp đồng kỳ hạn (forward rate) sẽ bằng đúng với chênh lệch lãi suất giữa đồng nội tệ và USD vào thời điểm hợp đồng được ký. Đây là nguyên lý mà bất cứ giáo trình tài chính cơ bản nào cũng giải thích cặn kẽ. Việc ký hợp đồng kỳ hạn như thế tương đương với việc bán khống (short sell) đồng nội tệ làm tăng thêm áp lực phá giá đồng nội tệ. Mặc dù hợp đồng mua USD có thời hạn chỉ yêu cầu trao đổi tiền tệ trong tương lai, nhưng một khi lượng bán khống đồng nội tệ quá lớn, các ngân hàng thương mại sẽ buộc phải phòng ngừa rủi ro các nghĩa vụ bán USD trong tương lai của mình bằng cách bán đồng nội tệ và mua vào USD trên thị trường giao ngay (spot). Ngoài việc gây áp lực phá giá lên đồng nội tệ, các hedge fund sử dụng hợp đồng kỳ hạn như là công cụ để khuếch đại sức mạnh tài chính của mình, nghĩa là chỉ với vài chục triệu USD tiền vốn, họ có thể làm cầu USD tăng lên vài trăm triệu, thậm chỉ vài tỷ USD trên thị trường. Thông thường, mức độ khuếch đại vốn của các hedge fund từ 10 đến 100 lần vốn của họ tùy vào từng thị trường. Nếu áp lực phá giá chưa đủ lớn, các hedge fund lại tiếp tục mua USD bằng các hợp đồng kỳ hạn, đẩy cầu USD trên thị trường giao ngay cao lên nữa cho đến khi ngân hàng trung ương buộc phải phá giá. Lúc đó, các hedge fund chỉ việc thanh lý các hợp đồng kỳ hạn còn hiệu lực và kiếm được một khoản lợi nhuận bằng chênh lệch giữa spot rate sau khi đã bị phá giá với forward rate đã ký được trước đây. Điểm mấu chốt để cơ chế tấn công này có thể thành công là các hợp đồng kỳ hạn mà các hedge fund ký được phải có thời hạn dài hơn khoảng thời gian mà ngân hàng trung ương có thể cầm cự được trước khi phá giá. Nếu các hợp đồng này hết hạn trước đó, hedge fund sẽ buộc phải thực thi việc mua USD với tỷ giá chưa bị phá và ký tiếp hợp đồng kỳ hạn khác. Tuy nhiên, điều này rất khó khăn vì các hedge fund với mức độ khuếch đại vốn rất lớn sẽ phải thực hiện việc trao đổi ngoại tệ có giá trị có thể lớn hơn nhiều lần vốn của họ. Nếu hedge fund vay nội tệ từ các ngân hàng thương mại bản địa để thực hiện nghĩa vụ này, với lãi suất cao hơn nhiều so với lãi suât nhận được từ khoản USD thu được, nên họ sẽ phải chịu một khoản lỗ lớn do chênh lệch lãi suất cho đến khi cuộc tấn công thành công. Còn nếu hedge fund đi vay USD từ bên ngoài rồi đổi ra nội tệ thì lượng USD đó sẽ làm tăng thêm cung ngoại tệ và làm giảm áp lực lên đồng nội tệ, giảm đi sức mạnh của cuộc tấn công. Trong cuộc khủng hoảng tài chính tại Thái Lan năm 1997, ngân hàng trung ương nước này (Bank of Thailand - BoT) đã nâng lãi suất lên rất cao khi một số hợp đồng kỳ hạn đến lúc đáo hạn, nhằm hạn chế khả năng các hedge fund vay đồng Baht để có thể ký tiếp các hợp đồng kỳ hạn khác. Tuy nhiên, BoT đã mất cảnh giác trong ba tháng đầu năm 1997, khi để các hedge fund tích trữ được một lượng lớn hợp đồng kỳ hạn (xấp xỉ 15 tỷ USD) có thời hạn rất dài (12 tháng). Một điều đáng tiếc nữa là chính BoT đã tham gia trực tiếp vào thị trường kỳ hạn để cố gắng ngăn chặn sức ép lên đồng Baht. Bởi vậy, khi lãi suất đã được đẩy lên rất cao để chống lại việc các hedge fund ký tiếp các hợp đồng kỳ hạn, nền kinh tế Thái Lan đã không chịu nổi chi phí vốn cao trong thời gian dài như vậy nên đã bắt đầu có dấu hiệu suy sụp vào đầu tháng 7/1997. Đến lúc đó, BoT không còn lựa chọn nào khác ngoài phương án phá giá đồng Baht bằng cách tuyên bố thả nổi tỷ giá để cứu nền kinh tế. Liệu VND có bị tấn công? Quay về tình hình Việt Nam vào thời điểm hiện tại, liệu các điều kiện cho một cuộc tấn công tiền tệ vào VND đã hội đủ ở Việt Nam hay chưa? Điều kiện cần đầu tiên là sự hiện diện đủ lớn của giới hedge fund có ý định tấn công VND. Sẽ rất khó xác định được điều này vì các hedge fund không bao giờ để lộ kế hoạch kinh doanh của mình. Tuy nhiên, với những thông tin mà tác giả bài viết này có được thì một số hedge fund lớn chưa quan tâm đến Việt Nam trong thời gian gần đây. Để tiến hành đầu cơ vào một thị trường, hedge fund bao giờ cũng phải quan tâm đến mức độ thanh khoản của thị trường đó. Hiện tại, tính thanh khoản của VND trong các giao dịch tiền tệ vẫn chưa có dấu hiệu gia tăng. Số liệu về non-deliverable forward (NDF - hợp đồng bên ngoài hệ thống ngân hàng thương mại Việt Nam, không yêu cầu hoán đổi thực sự ngoại tệ khi đáo hạn) cho thấy thị trường này vẫn rất kém thanh khoản trong hơn một năm qua (chỉ có khoảng 1-2 hợp đồng được mua bán trong ngày và khoảng cách chênh lệch giữa giá mua và giá bán khá cao). Bởi vậy, khả năng các hedge fund đã bắt đầu lên kế hoạch tấn công VND không cao. Điều kiện thứ hai là cơ chế quản lý ngoại hối của Việt Nam, hay mức độ mở của tài khoản vốn, đã đủ để các hedge fund bên ngoài mua được hợp đồng kỳ hạn với VND hay chưa. Câu trả lời gần như là chưa. Nếu một hedge fund ở bên ngoài muốn ký hợp đồng kỳ hạn với một ngân hàng thương mại trong nước (hay kể cả ngân hàng thương mại ở một nước nào đó có mua bán VND) thì để đồng USD có thể rời khỏi Việt Nam, về nguyên tắc nó cũng phải được phép của Ngân hàng Nhà nước. Tuy nhiên, hiện tại quy định quản lý ngoại hối của Việt Nam chỉ cho phép dòng vốn có xuất xứ từ hoạt động nhập khẩu, tiêu dùng cá nhân, và chuyển tiền lợi tức được phép rời Việt Nam tự do (theo nghĩa luật định). Tuy vẫn có thể có cách lách luật để chuyển ngoại tệ ra ngoài, nhưng đó không thể là kênh chính để các hedge fund dựa vào cho mục đích tấn công VND. Điều kiện thứ ba là liệu giới hedge fund có thể tấn công ngay từ trong nước, hoặc một cuộc tấn công có xuất xứ từ người Việt liệu có khả năng xảy ra hay không. Điều này phụ thuộc vào khả năng mua được hợp đồng kỳ hạn từ các ngân hàng thương mại Việt Nam. Cho đến thời điểm này, các sản phẩm dẫn suất (derivatives) trong đó có hợp đồng kỳ hạn vẫn còn khá mới mẻ trong hệ thống tài chính của Việt Nam. Mặc dù đã có một số ngân hàng thương mại bán hợp đồng kỳ hạn cho các doanh nghiệp, nhưng điều này chủ yếu cho mục đích quản lý rủi ro, nghĩa là phải liên quan đến một hoạt động kinh tế có thật (như nhập khẩu). Hiện tại, mặc dù có sự khan hiếm ngoại tệ, vẫn chưa có một đột biến nào lớn trên thị trường ngoại tệ giữa các ngân hàng thương mại, tức là chưa có dấu hiệu của một đợt phát hành hợp đồng kỳ hạn lớn. Ngoài ra, với sự quản lý chặt chẽ của Ngân hàng Nhà nước đối với các ngân hàng thương mại, ít nhất là với năm ngân hàng thương mại quốc doanh, khả năng các doanh nghiệp hoặc các quĩ đầu tư trong nước dồn dập mua hợp đồng kỳ hạn để đầu cơ mà không bị phát hiện là rất nhỏ. Điểm cuối cùng là mức độ chênh lệch lãi suất giữa VND và USD. Hiện tại lãi suất cho vay của VND xấp xỉ 18%/năm, trong khi lãi suất huy động USD trong nước khoảng 7%/năm, còn thấp hơn nữa nếu gửi ở nước ngoài. Do vậy, forward rate và spot rate hiên tại sẽ chênh lệch nhau khoảng 11%. Điều đó có nghĩa là nếu một hedge fund ký được hợp đồng kỳ hạn vào thời điểm này, thì họ chỉ có thể có lời nếu VND bị phá giá quá 11% trước khi hợp đồng kỳ hạn đáo hạn. Rõ ràng khoảng cách 11% sẽ làm giảm đáng kể động cơ đầu cơ của các hedge fund. Tóm lại, với tình hình hiện nay, sẽ khó có thể xảy ra một cuộc tấn công tiền tệ nhằm vào VND từ các hedge fund quốc tế, trong khi khả năng tấn công từ trong nước cũng rất nhỏ. * Hedge fund là loại quỹ đầu tư có tính đại chúng thấp và không bị quản chế quá chặt. Ngược với hedge fund là các quỹ có tính đại chúng cao, phần đông dân cư đều có thể tham gia đầu tư và thường được xếp vào nhóm các quỹ hỗ tương (mutual fund). Do không bị quản chế ngặt nghèo, hedge fund thường rất linh hoạt trong các chiến lược đầu tư. Do hạn chế số nhà đầu tư tham gia, hedge fund thường "mở" cho các nhà đầu tư chuyên nghiệp, tổ chức hoặc có trình độ cao. Nguy cơ tấn công tiền tệ mang tính đầu cơ không có điều kiện xảy ra ở Việt Nam (Số 12/2008) (14/07/2008) TS. Phan Minh Ngọc ThS. Phan Thúy Nga Một số tác giả mới đây (ví dụ trên VnEconomy, 28/5) đã bày tỏ lo ngại rằng trong tình trạng rối ren về chính sách lãi suất và tỷ giá như hiện nay tại Việt Nam thì nguy cơ xảy ra một cuộc tấn công tiền tệ của những nhà đầu cơ nước ngoài là rất cao và kết cục là một cuộc khủng hoảng tài chính với cơn tháo chạy của các nhà đầu tư và đầu cơ nước ngoài khi VND bị phá giá không kiểm soát. Vậy khả năng đổ vỡ và khủng hoảng xảy ra theo kịch bản này ở Việt Nam là như thế nào? Cơ chế tấn công tiền tệ của các nhà đầu cơ nước ngoài thường như sau: Ngân hàng Trung ương tuyên bố (hoặc ngầm định) giữ tỷ giá cố định hoặc biến động trong một biên độ dao động hẹp. Nếu các nhà đầu cơ tin/kỳ vọng rằng đồng nội tệ đang bị định giá cao hơn giá trị thực (tức là phải bị phá giá hơn nữa) so với USD, và nếu họ biết rõ về khả năng can thiệp vào tỷ giá của Ngân hàng Trung ương thông qua sử dụng quỹ dự trữ ngoại tệ của mình là có hạn, thì họ sẽ tấn công vào cơ chế neo giữ tỷ giá này bằng cách liên tục vay bằng nội tệ (VND) rồi mua USD tại nước sở tại (Việt Nam) theo tỷ giá trên thị trường ngoại hối chính thức. Vì cầu USD tăng lên nên Ngân hàng Trung ương phải bán USD ra để can thiệp nhằm bình ổn tỷ giá. Nhưng hành động can thiệp này có hạn, phụ thuộc vào mức độ dự trữ ngoại hối của Ngân hàng Trung ương cũng như phụ thuộc vào mức độ tấn công dai dẳng của nhà đầu cơ. Trong tình huống xấu nhất, Ngân hàng Trung ương mặc dù đã dùng quá nhiều dự trữ ngoại hối của mình nhưng vẫn không thắng nổi ý chí tấn công liên tục của nhà đầu cơ nên buộc phải từ bỏ ý định can thiệp ổn định tỷ giá. Kết cục là đồng bản tệ bị phá giá tự do không kiểm soát, gây hoảng loạn trong giới đầu tư nước ngoài, làm nhu cầu chuyển đổi từ nội tệ sang ngoại tệ càng tăng mạnh, đến lượt nó lại làm cho nội tệ mất giá hơn nữa trong một vòng xoáy trôn ốc. Đến lúc này, các nhà đầu cơ tiền tệ mới ung dung tung một phần USD mà họ mới vừa mua trước đây ở nước sở tại ra để mua nội tệ nhằm thanh toán các khoản vay bằng nội tệ từ hệ thống ngân hàng sở tại dùng để tấn công hệ thống tỷ giá nước này. Nói là họ chỉ tung “một phần” USD vì đồng nội tệ đã bị phá giá rất nhiều so với thời điểm họ vay ngân hàng nên nay họ chỉ cần một phần trong số USD mua gom được là cũng đủ để mua lại đúng số bản tệ mà họ đã vay. Kết quả là nhà đầu cơ thu được một khoản USD chênh lệch đáng kể từ hoạt động tấn công mang tính đầu cơ này. Còn nền kinh tế sở tại thì bị tổn thương nghiêm trọng với đồng bản tệ mất giá, nhà đầu tư nước ngoài nghiêm túc (dài hạn) thì hoảng sợ bỏ chạy, các hoạt động sản xuất và kinh doanh bị đình đốn, và nền kinh tế thậm chí có khả năng rơi vào khủng hoảng. Tuy nhiên, điều kiện để xảy ra kịch bản trên không hoàn toàn dễ dàng. Nhà đầu cơ chỉ có thể tấn công cơ chế tỷ giá khi: (1) Nhà đầu cơ có thể dễ dàng vay nội tệ từ hệ thống ngân hàng sở tại với mục đích không rõ ràng; (2) Nhà đầu cơ có thể dễ dàng mua USD từ hệ thống ngân hàng; (3) Một tỷ trọng lớn vốn đầu tư nước ngoài vào nước sở tại là vốn đầu tư ngắn hạn; (4) Nhà đầu tư nước ngoài dễ dàng mang vốn ngoại tệ ra nước ngoài; và (5) Ngân hàng Trung ương kiên định thái quá vào việc bảo vệ cơ chế neo tỷ giá chặt chẽ (hầu như cố định) bằng mọi giá. Nếu không thỏa mãn được những điều kiện này thì hoặc là nhà đầu cơ không vay được nội tệ để thực hiện đòn tấn công “tay không bắt giặc”, hoặc là họ vay được nội tệ nhưng cho dù tỷ giá có bị thả nổi chăng nữa nhưng nhà đầu tư và cả đầu cơ không thể mang USD ra ngoài lãnh thổ nước sở tại nên sẽ không tạo ra được vòng xoáy trôn ốc nói trên và làm mất đi động cơ tấn công đầu cơ là để kiếm chênh lệch USD mang lại từ hành động đi vay và hành động mua USD ở nước sở tại. Rất may cho Việt Nam là hiện nay tất cả những điều kiện trên đều không tồn tại. Với tình trạng khan hiếm VND như hiện nay và việc thắt chặt cho vay, hầu như không một nhà đầu cơ tiền tệ nào có thể vay nổi VND từ hệ thống ngân hàng (có lẽ trừ khi họ vạch ra những dự án sản xuất kinh doanh “ma” nào đó để thuyết phục ngân hàng cho vay, nhưng dẫu vậy thì khả năng thành công cũng rất thấp). Việc mua USD từ hệ thống ngân hàng cũng đã bị thắt chặt và họ chỉ mua được trừ khi chứng minh được mục đích hợp pháp theo quy định quản lý ngoại hối hiện hành (tất nhiên, không có mục đích dành cho đầu cơ). Thậm chí trong tình hình cung cầu ngoại tệ căng thẳng như thế này thì việc mua được USD từ hệ thống ngân hàng cũng không đơn giản. Còn việc chuyển vốn ngoại tệ ra nước ngoài thì càng gian nan hơn với nhiều quy định và thủ tục nhằm chứng minh nguồn gốc của khoản ngoại tệ và mục đích chuyển ra nước ngoài. Thêm nữa, phần lớn nhà đầu tư nước ngoài vào Việt Nam hiện nay là nhà đầu tư dài hạn (FDI) nên động cơ tháo chạy của họ không mạnh bằng của những nhà đầu tư ngắn hạn. Và cuối cùng, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam không có ý định cố định tỷ giá, và luôn tuyên bố (cũng như trên thực tế có làm như vậy) một cơ chế tỷ giá linh hoạt. Tất cả những yếu tố này hoặc là làm nản lòng nhà đầu cơ tiền tệ, hoặc là ngăn họ không thể thực hiện được hành động tấn công mang tính đầu cơ tại Việt Nam. Như vậy, có thể kết luận lại rằng hành động tấn công mang tính đầu cơ – vốn là nguồn gốc gây ra khủng hoảng tài chính ở khu vực và các nơi khác trên thế giới – không có điều kiện xảy ra ở Việt Nam, ít nhất là trong bối cảnh hiện tại. Cảnh báo sớm, nếu đúng, là một điều tốt để cho các cơ quan quản lý chức năng nhận thức rõ hơn nguy cơ để từ đó có biện pháp phòng bị. Nhưng cảnh báo, nhất là đưa ra công khai trên báo chí, dựa trên nhận thức mang tính sách vở, hời hợt, chủ quan, và phiến diện thì chỉ có tác dụng hà hơi thêm cho tình trạng rối ren của nền kinh tế, và có khi chính vì thế, đẩy nền kinh tế rơi vào khủng hoảng. Chi phí cho việc duy trì cơ chế tỷ giá hiện nay Trong điều kiện vẫn còn nhiều khó khăn và bất ổn vĩ mô hiện nay, chi phí để NHNN tiếp tục duy trì cơ chế tỷ giá hối đoái gần như cố định thật là đắt đỏ. Lý thuyết khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ nhất Từ năm 1979, Paul Krugman, rồi sau đó là Flood và Garber (1984), đã xây dựng một mô hình tiền tệ đơn giản để giải thích cho sự sụp đổ của cơ chế tỷ giá hối đoái cố định được gọi là lý thuyết khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ nhất. Khủng hoảng tiền tệ (currency crisis) hay khủng hoảng cán cân thanh toán (balance of payments crisis) nổ ra khi ngân hàng trung ương không còn đủ dự trữ ngoại tệ để can thiệp trên thị trường ngoại hối nhằm duy trì mức tỷ giá cố định và buộc phải phá giá đồng nội tệ. Quá trình được bắt đầu bởi sức ép giảm giá nội tệ do hệ quả của sự thâm hụt ngân sách quá lớn buộc phải vay nợ nhiều. Để bảo vệ tỷ giá, ngân hàng trung ương phải bán ngoại tệ ra và nếu tình trạng này vẫn tiếp tục thì dự trữ ngoại hối sẽ cạn kiệt, tỷ giá sẽ phải được thả nổi. Rủi thay, ngay trước khi dự trữ ngoại hối kịp cạn kiệt, sự bất ổn của các yếu tố kinh tế vĩ mô và sự yếu kém của năng lực thể chế sẽ là tín hiệu cho một cuộc tấn công mang tính đầu cơ vào kho dự trữ ngoại tệ của các nước bị tấn công. Lý thuyết khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ hai Cũng đặt vấn đề từ bối cảnh của nền kinh tế và các chính sách vĩ mô như trên nhưng Obstfeld (1994) đã đưa ra một cách giải thích khác về khủng hoảng tiền tệ được gọi là lý thuyết khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ hai. Khác với mô hình 1 hầu như chỉ phân tích mặt trái của cơ chế tỷ giá cố định, mô hình 2 phân tích cả những lợi ích và chi phí của quyết định bảo vệ tỷ giá hối đoái cố định. Theo Obstfeld, nếu ngân hàng trung ương đưa ra thông điệp sẽ bảo vệ tỷ giá cố định và thực hiện những động thái chính sách tương ứng thì lợi ích sẽ là uy tín về chính sách của ngân hàng trung ương trong dài hạn. Để làm được điều này thì ngân hàng trung ương phải chứng tỏ mình có đủ dự trữ ngoại tệ để can thiệp, nhưng dẫu có đủ khả năng đó thì nhiều nước vẫn không làm như vậy vì quan ngại lãi suất sẽ tăng cao làm thu hẹp đầu tư và gia tăng thất nghiệp. Bên cạnh đó, hệ thống ngân hàng cũng phải đối mặt với rủi ro do nợ quá hạn tăng cao và sự suy yếu của năng lực tài chính. Đứng trước cả lợi ích và chi phí, ngân hàng trung ương buộc phải lựa chọn thả nổi hay tiếp tục bảo vệ tỷ giá. Trong khi đó, các nhà đầu cơ cũng có hai sự lựa chọn: hoặc là tấn công tiền tệ hoặc không. Khi các nhà đầu cơ kỳ vọng đến một thời điểm nào đó chi phí kinh tế của quyết định bảo vệ tỷ giá là quá lớn đến mức chính phủ buộc phải chỉ đạo ngân hàng trung ương thả nổi tỷ giá nhằm giảm lãi suất và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế thì họ sẽ đồng loạt tấn công vào kho dự trữ ngoại hối của ngân hàng trung ương. Mô hình 2 còn cho thấy sự tồn tại của tính đa cân bằng và khủng hoảng mang tính "tự phát sinh" (self-fulfling). Kỳ vọng của nhà đầu tư tùy thuộc vào sự suy đoán về phản ứng của chính phủ, còn những phản ứng của chính phủ lại phụ thuộc vào các biến số kinh tế vĩ mô mà những biến số này lại chịu không ít tác động từ sự kỳ vọng của nhà đầu tư. Những hệ quả nối tiếp có tính xoay vòng như vậy là nguy cơ của một cuộc khủng hoảng tiền tệ. Mô hình này đã giải thích khá thuyết phục cho các cuộc khủng hoảng xảy ra với cơ chế tiền tệ châu Âu (1992- 1993) và Mexico (1994). Vấn đề ở Việt Nam? Đứng trước tác động của cuộc khủng hoảng tài chính thế giới và sự suy giảm kinh tế trong nước, mục tiêu của Chính phủ là chặn đà suy giảm và kích thích kinh tế tăng trưởng. Với tốc độ tăng trường tín dụng năm nay theo kế hoạch khoảng 30% (chỉ tính riêng cho tăng trưởng tín dụng ngân hàng) thì tính ra bình quân hàng tháng tín dụng tăng trưởng đến 2,5%. Bên cạnh đó, mặc dù đến nay tín dụng nhà nước thông qua việc phát hành trái phiếu chính phủ mới chỉ đạt 20.870 tỉ đồng, nhưng với kế hoạch phát hành trái phiếu trong năm 2009 là 126.000 tỉ đồng cũng gây sức ép không nhỏ lên lãi suất của nền kinh tế Do cung tiền bằng tổng của dự trữ ngoại hối và tín dụng nội địa (cộng thêm một số hạng mục khác nhưng không đáng kể) nên khi tín dụng nội địa tăng lên thì dự trữ ngoại hối buộc phải giảm xuống để duy trì cung tiền và bảo vệ tỷ giá. Theo "Báo cáo tình hình kinh tế, xã hội năm 2009 và nhiệm vụ năm 2010 của chính phủ vừa qua thì dự trữ ngoại hối của nhà nước vẫn duy trì ở mức bảo đảm 12 tuần nhập khẩu (tức khoảng gần ba tháng). Vậy nếu tính bình quân tuần nhập khẩu của nền kinh tế 9 tháng đầu năm thì lượng dự trữ ngoại hối của Việt Nam khoảng 17 tỉ đôla mỹ, giảm đi gần 4 tỉ đôla mỹ so với con số chính thức được công bố trước đây hơn một năm. Trong khi đó, quy mô tín dụng nội địa hiện khoảng 1.500.000 tỉ đồng và đang tiếp tục tăng lên, tương đương 88 tỉ đô la Mỹ (theo tỷ giá 17.000 đồng/đô la Mỹ). Như vậy mức cung tiền hiện tại tương đương khoảng 105 tỉ đô la Mỹ. Với tốc độ tăng trưởng tín dụng như trên thì dự trữ ngoại hối sẽ nhanh chóng giảm xuống theo mô hình 1. Theo mô hình 2, chi phí đối với nền kinh tế do duy trì cơ chế tỷ giá cố định sẽ vượt quá sức chịu đựng của nền kinh tế. Sự kỳ vọng của nhà đầu cơ là một biến số khó đo lường nhưng rất quan trọng. Tín hiệu dễ nhìn thấy là lãi suất có khuynh hướng tăng lên, làm suy giảm đầu tư và gia tăng thất nghiệp, đi ngược lại với mục tiêu của các chính sách kích thích kinh tế hiện nay. Các mô hình khủng hoảng tiền tệ trên đưa ra một cách giải thích đơn giản nhưng khá thuyết phục về quá trình sụp đổ của cơ chế tỷ giá cố định khi dự trữ ngoại hối cạn kiệt. Tuy nhiên, các mô hình này chưa đề cập đến các nguồn tài trợ bổ sung cho dự trữ ngoại hối quốc gia từ trạng thái hiện hành của cán cân thanh toán quốc tế (BOP). Nói cách khác áp lực thả nổi tỷ giá và thời điểm sụp đổ tiền tệ sẽ bị đẩy lùi nếu như quốc gia đó có đủ các nguồn tài trợ bổ sung dự trữ ngoại hối như vay của các định chế nước ngoài, tăng trưởng cao trong vốn đầu tư nước ngoài (giải ngân chứ không phải đăng ký) và mở rộng ODA (giải ngân chứ không phái cam kết) tăng kiều hối, giảm trả nợ nước ngoài và sự thu hẹp thâm hụt cán cân vãng lai. Thực tế hiện nay, theo Cục Đầu tư nước ngoài, vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) trong chín tháng giải ngân là 7,2 tỉ đô la Mỹ, chỉ bằng 88,9% so với cùng kỳ năm 2008. Không có số liệu chính thức về thu hút vốn đầu tư nước ngoài gián tiếp (theo số liệu của Hiệp hội các nhà đầu tư tài chính VAFI là khoảng 5 tỉ đô la Mỹ. Bên cạnh đó, trong khi lượng kiều hối năm nay ước giảm 20% so với năm trước, đạt khoảng 6 tỉ đô la Mỹ, thì vốn ODA giải ngân cũng chưa đầy 2 tỉ đô la Mỹ. Trong khi đó, áp lực trả nợ nước ngoài trong năm nay (khoảng 930 triệu đô la Mỹ) và những năm tới sẽ tăng lên, kết hợp với thâm hụt cán cân thương mại năm nay ước khoảng trên 11 tỉ đô la Mỹ.