Mơn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý 2012 Tiểu luận MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Mơn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý 2012 MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Ở chương 14, thấy sách nợ đặt thành vấn đề thị trường vốn vận hành tốt (định đề I MM) hay Giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ = giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ Nếu sách nợ khơng đặt thành vấn đề tỷ lệ nợ thực tế thay đổi cách ngẫu nhiên doanh nghiệp với doanh nghiệp khác ngành với ngành khác Trên thực tế có khác biệt tỷ lệ nợ doanh nghiệp với doanh nghiệp khác ngành với ngành khác  Chính sách nợ doanh nghiệp có th ể ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp Việc giải thích khác biệt nằm phần yếu tố mà ta chưa đề cặp đến chương 14 thuế, chi phí phá sản khánh kiệt tài chính, nhiều yếu tố khác Trong chương kết hợp hiểu biết lý thuyết MM cộng với yếu tố nhằm nghiên cứu tác động với việc định sách nợ doanh nghiệp giá trị doanh nghiệp I THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP - Tài trợ nợ có lợi quan trọng hệ thống thuế thu nhập doanh nghiệp Lãi từ chứng khốn nợ chi phí khấu trừ thuế, cổ tức lợi nhuận giữ lại khơng - Khoản khấu trừ thuế lãi từ chứng khoán nợ làm tăng tổng lợi nhuận dùng để trả cho trái chủ cổ đơng Ví dụ: Báo cáo lợi tức doanh nghiệp U, khơng có nợ doanh nghiệp L, vay nợ 1000$, lãi suất 8% Thuế suất thuế TNDN 35% STT Khoản mục Doanh nghiệp U Doanh nghiệp L Lợi nhuận trước lãi thuế 1.000 1.000 Lãi trả cho trái chủ 80 Lợi nhuận trước thuế 1.000 920 Thuế TNDN (thuế suất Tc = 35%) 350 322 Lợi nhuận ròng cho cố đơng 650 598 Mơn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý 2012 Tổng lợi nhuận cho trái chủ cổ đông 650 678 Tấm chắn thuế 28 Nhận xét : Qua bảng nhận thấy với thu nhập trước lãi thuế dự án doanh nghiệp (DN) có vay nên thuế thu nhập doanh nghiệp DN trả khơng có vay  thu nhập cho cổ đơng chủ nợ gia tăng Và chắn thuế doanh nghiệp Tấm chắn thuế = Tc * D * rD Chi phí sử dụng vốn sau thuế: (35%*1000*8% = 28) rD* = rD * (1-Tc) Giả sử DN sử dụng nợ có tính chất dài hạn (cố định vĩmh viễn) rủi ro chắn thuế rủi ro chi phí trả lãi phát sinh chắn thuế này, giá chắn thuế thực chất giá dòng tiền vĩnh viễn chắn thuế (Tc * D * rD) với suất chiết khấu rD lúc đó: Thuế suất thuế TNDN x Lãi từ chứng khoán nợ dự kiến PV(tấm chắn thuế) = tỷ suất sinh lợi kỳ vọng nợ = Tc * D  Như với giả định giá chắn thuế độc lập với tỷ suất sinh lợi từ nợ (rD) 1.1 Tấm chắn thuế lãi từ chứng khốn nợ đóng góp vào giá trị vốn cổ phần cổ đông? Định đề MM cho rằng: “Giá trị bánh khơng phụ thuộc vào việc cắt nào” Cái bánh tài sản DN lát bánh nợ vốn cổ phần Nếu bánh khơng đổi thêm la nợ có nghĩa bớt đô la vốn cổ phần Ta xem bảng cân đối kế toán mở rộng bên có kể đến thuế vào Lúc xuất thêm lát bánh thứ giá thuế tương lai hay trái quyền phủ MM nói giá trị bánh (giá trị tài sản trước thuế) không bị thay đổi việc bị cắt thành lát  Bất điều làm giảm lát bánh phủ làm tăng Mơn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý 2012 giá trị cho cổ đơng Vì doanh nghiệp vay nợ  giảm hóa đơn thuế (lát bánh phủ) chắn thuế  dòng tiền cho nhà đầu tư nợ vốn cổ phần tăng Ví dụ: Sắp xếp lại cấu trúc vốn Merck Bảng cân đối kế toán giá trị sổ sách giá trị thị trường đơn giản Merck vào cuối năm 1994 (đơn vị tính: triệu la) Giá trị sổ sách Vốn luân chuyển 1,473 1,146 Nợ dài hạn Tài sản dài hạn 14,935 4,123 Các nghĩa vụ dài hạn khác 11,139 Vốn cổ phần 16,408 Tổng nợ vốn cổ phần Tổng tài sản 16,408 Giá trị thị trường Vốn luân chuyển 1,146 Nợ dài hạn Giá trị thị trường tài 51,212 4,123 Các nghĩa vụ dài hạn khác sản dài hạn 47,416 Vốn cổ phần 52,685 Tổng nợ vốn cổ phần Tổng tài sản 1,473 52,685 Giả sử công ty định vay thêm tỷ USD sở vĩnh viễn sử dụng số tiền để mua lại cổ phần Môn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý 2012 Giá trị sổ sách Vốn luân chuyển 1,473 2,146 Nợ dài hạn Tài sản dài hạn 14,935 4,123 Các nghĩa vụ dài hạn khác 10,139 Vốn cổ phần 16,408 Tổng nợ vốn cổ phần Tổng tài sản 16,408 Giá trị thị trường Vốn luân chuyển 2,146 Nợ dài hạn Giá trị thị trường tài 51,212 4,123 Các nghĩa vụ dài hạn khác sản dài hạn 46,766 Vốn cổ phần 53,035 Tổng nợ vốn cổ phần 1,473 Hiện giá chắn 350 thuế Tổng tài sản 53,035 Theo bảng kế tốn cần vay tiền giá trị sau thuế doanh nghiệp tăng lên khoản giá PV (tấm chắn thuế) 350 triệu 1.2 MM Thuế Ta vừa triển khai phiên định đề I MM có bổ sung thêm yếu tố thuế TNDN Định đề là: Giá trị DN = Giá trị DN tài trợ hoàn toàn + PV (tấm chắn thuế) vốn cổ phần Trong trường hợp đặc biệt nợ vĩnh viễn: Giá trị DN = Giá trị DN tài trợ hoàn toàn + Tc*D vốn cổ phần Công thức ngụ ý giá trị DN tài sản cổ đông liên tục tăng nợ vay (D) tăng Tuy nhiên có vấn đề đặt “có phải tất DN nên tài trợ 100% nợ ?” Mơn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý 2012 Như ta lập luận để tự vào ngõ cụt Chỉ có hai lối thốt:  Xem xét đầy đủ hệ thống thuế thu nhập doanh nghiệp (TNDN) thuế thu nhập cá nhân (TNCN)  Xem xét việc DN vay nợ phải gánh chịu chi phí khác – chi phí phá sản II THUẾ TNCN VÀ THUẾ TNDN Để hoạt động hiệu quả, doanh nghiệp nên cố gắng tối thiểu hóa khoản thuế chi trả từ lợi nhuận doanh nghiệp bao gồm thuế TNCN mà trái chủ cổ đông chi trả Nói đến thuế TNCN cần phân biệt giữa: - Tp: thuế suất thuế TNCN đánh lãi từ chứng khoán nợ - TpE: thuế suất thuế TNCN thực tế đánh lợi nhuận từ vốn cổ phần Ở Mỹ: - Nếu lợi nhuận vốn cổ phần hoàn toàn cổ tức: Tp =TpE - Nếu lợi nhuận vốn cổ phần lãi vốn: TpE thấp Tp thuế đánh lãi từ vốn cổ phần hỗn bán cổ phần Ta thấy rõ tác động đòn bẩy thuế TNDN thuế TNCN qua bảng biểu đây: Thu nhập hoạt động EBIT USD Thuế thu nhập doanh => Chi trả góc độ lãi Chi trả góc độ lợi từ chứng khốn nợ nhuận từ vốn cổ phần Không Tc USD 1- Tc Tp TpE(1 – Tc) nghiệp Lợi nhuận sau thuế thu => nhập doanh nghiệp Thuế thu nhập cá nhân => Lợi nhuận sau tất => thuế (1 – Tp) – Tc – TpE(1 – Tc) Mơn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý 2012 = (1 - TpE))( – Tc) Cho trái chủ Cho cổ đông Mục tiêu doanh nghiệp xếp cấu trúc vốn cho tối đa hóa lợi nhuận sau thuế Cấu trúc vốn doanh nghiệp ấn định việc lợi nhuận hoạt động chi trả với góc độ lãi từ chứng khốn nợ lợi nhuận vốn cổ phần Lãi từ chứng khoán nợ chịu thuế cấp cá nhân, lợi nhuận từ vốn cổ phần chịu thuế cấp cá nhân doanh nghiệp Tuy nhiên thuế suất thuế thu nhập cá nhân TpE đánh lợi nhuận từ vốn cổ phần thấp thuế suất thuế TNCN Tp đánh lãi từ chứng khoán nợ Điều làm giảm lợi thuế tương đối nợ Nếu ta có: (1- Tp) > (1-TpE)(1-Tc)  doanh nghiệp vay nợ tốt ngược lại Khi đó, lợi thuế tương đối nợ so với vốn cổ phần là: - Tp Lợi tương đối nợ = (1 - TpE)( –Tc) Nếu tất lợi nhuận từ vốn cổ phần cổ tức lợi nhuận từ nợ vốn cổ phần chịu mức thuế TNCN Ta có trường hợp đặc biệt sau:  Một là, tất lợi nhuận từ vốn cổ phần cổ tức Lúc đó, lợi nhuận từ nợ vốn cổ phần chịu mức thuế thu nhập cá nhân thực tế (TpE = Tp) lợi tương đối tùy thuộc vào thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp (Tc) - Tp Lợi tương đối nợ = = (1 - TpE)( – Tc) - Tc Trong trường hợp ta bỏ qua thuế TNCN Khi lợi thuế DN vay nợ MM tính tốn PV (tấm chắn thuế) = Tc.(rD.D).(1 - Tp) = Tc.D Mơn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý 2012 rD.(1 – Tp) (Thuế thu nhập cá nhân làm giảm số tiền chắn thuế từ chi trả lãi doanh nghiệp, suất chiết khấu thích hợp cho dòng tiền sau thuế giảm Nếu nhà đầu tư cho vay với tỷ suất lợi nhuận tương lai trước thuế thu nhập cá nhân rD họ phải chấp nhận lợi nhuận sau thuế cá nhân rD(1- Tp) ) Lúc giá trị doanh nghiệp trở lại với cơng thức tính giá trị doanh nghiệp trước đây: Giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ = Giá trị doanh nghiệp + không sử dụng nợ Tc.D  Hai là, xảy thuế thu nhập doanh nghiệp thuế thu nhập cá nhân bù qua sớt lại với nhau, làm cho sách nợ khơng đặt thành vấn đề Điều đòi hỏi: – Tp = (1 - TpE)( – Tc) Trường hợp xảy thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Tc thấp thuế suất thuế thu nhập cá nhân đánh lãi từ chứng khoán nợ Tp thuế suất thực tế TpE đánh lợi nhuận từ vốn cổ phần thấp Trong trường hợp nào, có quy luật định xếp cấu trúc vốn doanh nghiệp để chuyển hướng lợi nhuận hoạt động theo đường mà chịu thuế 2.1 Chính sách nợ trước sau cải cách thuế Ở Mỹ, trước cải cách thuế vào năm 1986 Tc = 46%, Tp = 50%, thuế suất lãi vốn cao 20% Ta xem xét trường hợp công ty khơng chi trả cổ tức, giả dụ việc trì hoãn nộp thuế lãi vốn cắt giảm thuế suất cá nhân thực tế lợi nhuận từ vốn cổ phần phân nửa tức TpE = 0,1 Chỉ tiêu EBIT Thuế TNDN (với Tc = 0,46) Lãi từ CK nợ LN vốn CP 1$ 1$ 0,46 Mơn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý 2012 Lợi nhuận sau thuế TNDN 1$ 0,54$ Thuế TNCN (với Tp=0,5; TpE = 0,1) 0,5 0,054 Lợi nhuận sau tất thuế 0,5 0,0496 Lợi nợ: 0,004$ Sau cải cách thuế vào năm 1999: Với giả định trước cải cách Tc = 35%, Tp = 39,6%, thuế suất lãi vốn 28% Chỉ tiêu Lãi từ CK nợ LN vốn CP 1$ 1$ Thuế TNDN (với Tc = 0,35) 0,35 Lợi nhuận sau thuế TNDN 1$ 0,65$ Thuế TNCN (với Tp=0,396; TpE = 0,14) 0,396 0,091 Lợi nhuận sau tất thuế 0,604 0,559 EBIT Lợi nợ: 0,045$ Trong hai trường hợp phương án tài trợ nợ dẫn đầu, việc dẫn đầu mạnh mẽ ta xem trường hợp công ty chi trả cổ tức Giả dụ phân nửa lợi nhuận vốn cồ phần cổ tức phân nửa lãi vốn, đó: thuế suất thực tế lãi vốn 28/2=14% nên thuế suất thực tế đánh lợi nhuận từ vốn cổ phần (0,396 + 0,14)/2 = 0,268 Chỉ tiêu EBIT Thuế TNDN (với Tc = 0,35) Lãi từ CK nợ LN vốn CP 1$ 1$ 0,35 Mơn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý Lợi nhuận sau thuế TNDN 2012 1$ 0,65$ Thuế TNCN (với Tp=0,396; TpE = 0,268) 0,396 0,174 Lợi nhuận sau tất thuế 0,604 0,476 Lợi nợ: 0,128$ Chính sách (1999) rõ ràng ưu tiên cho tài trợ tài trợ vốn cổ phần Tuy nhiên thực tế cổ đông chịu thuế suất khác cổ đông triệu phú chịu thuế khác với cổ đông miễn thuế (các quỹ hưu bổng, quỹ tài trợ cho giáo dục)  Tính toán phức TpE  Lợi thuế nợ so với cổ phần thực tế phức tạp 2.2 “Nợ thuế” Merton Miller Mơ hình “Nợ thuế” Merton Miller giúp cho biết cấu trúc vốn tác động đến giá trị doanh nghiệp nhà đầu tư có thuế suất khác ? Ơng xem xét sách nợ trước đạo luật cải cách thuế 1986 giả dụ tất lợi nhuận vốn cổ phần lãi vốn chưa thực không chi trả thuế lợi nhuận vốn cổ phần: TpE = cho tất nhà đầu tư Nhưng thuế suất đánh lãi từ chứng khoán nợ tùy thuộc vào khung thuế suất nhà đầu tư (0-0,5) Giả dụ công ty lúc đầu tài trợ hồn tồn vốn cổ phần, khơng chi trả thuế cấp cá nhân, giám đốc tài cần xem xét thuế TNDN động khuyến khích doanh nghiệp vay nợ Khi cơng ty vay nợ thuyết phục nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu thay cổ phần họ miễn thuế nắm giữ nợ Như tác động ban đầu nợ vay tiết kiệm thuế TNDN giữ cho thuế TNCN không đổi Nhưng doanh nghiệp vay nhiều hơn, họ phải “hối lộ thông qua lãi suất trái phiếu” để nhà đầu tư thuộc diện nộp thuế chuyển sang trái phiếu việc “hối lộ” thực khoản tiết kiệm thuế TNDN lớn khoản thuế TNCN phải đóng, Tp chuyển hướng với Tc Ví dụ: Thuế TNDN Tc=46%, giả định TpE = Trong trường hợp công ty “hối lộ” cho nhà đầu tư thuế suất nhỏ 46% để họ nắm giữ trái phiếu Đối với nhà đầu tư thuế suất 46% việc hối lộ khơng mang lại cho công ty nhà đầu tư đầu tư 10 Mơn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý 2012 vào chứng khoán nợ hay lợi nhuận vốn cổ phần cho lợi nhuận sau thuế 0,54£ / 1£ lợi nhuận – Tp = (1 - TpE)( – Tc) hay 1-0,46 = (1-0)(1-0,46) Việc gia tăng thuế suất có ảnh hưởng đến tỷ số nợ? Trước hết tỷ số nợ vốn cổ phần cho doanh nghiệp tùy thuộc vào thuế suất thuế TNDN nguồn vốn nhà đầu tư có khung thuế suất khác Nếu thuế suất thuế TNDN tăng làm cho tỷ số nợ vốn cổ phần cao Nếu thuế suất cá nhân tăng tỷ số nợ vốn cổ phần thấp Nhưng hai loại thuế suất tăng khoản khơng có gia tăng đáng kể tỷ số nợ vốn cổ phần Một điểm cuối cân thuế Miller: ông giả định lợi nhuận vốn cổ phần không chịu thuế TNCN TpE = 0, nhà đầu tư sẵn sàng nắm giữ cổ phần thường có rủi ro thấp để nhận tỷ suất sinh lợi thấp so với tỷ suất sinh lợi từ nợ vay Theo mơ hình định giá tài sản vốn CAPM cổ phần an toàn cho lợi nhuận kỳ vọng r = rf (lãi suất phi rủi ro), nhà đầu tư chuyển hướng từ vốn cổ phần sang nợ từ bỏ r để đạt rf (1Tp) lãi suất sau thuế Trong trạng thái cân bằng, nhà đầu tư chuyển hướng hài lòng với nợ vốn cổ phần nên r = rf (1-Tp) Mặt khác, Tp=Tc nên suy r=rf(1-Tc), điều có nghĩa đường thị trường chứng khốn ngang lãi suất phi rủi ro sau thuế Kết cuối từ nợ thuế Mơ hình Miller cách để minh họa thuế suất thuế TNDN TNCN cân nào, làm cho giá trị DN độc lập với cấu trúc vốn Ta cần lưu ý việc vay nợ cách để che chắn lợi nhuận khỏi chịu thuế, mà doanh nghiệp đẩy nhanh khấu hao, đầu tư vào tài sản vơ hình, đóng góp vào quỹ hưu bổng…vì doanh nghiệp che chắn lợi nhuận nhiều chắn thuế kỳ vọng từ vay nợ thấp Tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp có giá trị doanh nghiệp khác với doanh nghiệp tùy tình hình tài doanh nghiệp Doanh nghiệp khơng có khả trả lãi từ chứng khốn nợ triển vọng tương lai khơng chắn nên vay nợ so với doanh nghiệp có triển vọng chắn với lợi nhuận có từ chắn thuế Hoặc doanh nghiệp có khoản lỗ thuế tích lũy mang sang lớn khơng nên vay Như có lợi thuế trung bình việc vay nợ doanh nghiệp, cơng ty tin sử dụng chắn thuế thu nhập doanh nghiệp Và ngược 11 Mơn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý 2012 lại bất lợi thuế trung bình với doanh nghiệp khơng dự kiến sử dụng chắn thuế thu nhập doanh nghiệp III CHI PHÍ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH Kiệt quệ tài xảy đáp ứng hứa hẹn với chủ nợ hay đáp ứng cách khó khăn Đơi kiệt quệ tài đưa đến phá sản Đơi có nghĩa khó khăn, rắc rối Kiệt quệ tài tốn nhà đầu tư biết doanh nghiệp có vay nợ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài Lo ngại kiệt quệ tài phản ánh giá trị thị trường chứng khốn doanh nghiệp có vay nợ Giá trị doanh nghiệp bao gồm: Giá trị DN = Giá trị tài trợ + hoàn toàn vốn CP PV (tấm chắn thuế) – PV (CP kiệt quệ tài chính) Chi phí kiệt quệ tài tùy thuộc vào xác suất kiệt quệ độ lớn chi phí phải gánh chịu kiệt quệ tài xảy Cơng thức diễn giải hình sau: Giá thị trường GTDN MM xét thuế chưa xét CPKQTC PV(CP KQTC) PV chắn thuế GTDN tài trợ 100% VCP Tỷ lệ nợ tối ưu Tỷ lệ nợ Hình cho thấy đánh đổi lợi ích thuế chi phí kiệt quệ ấn định cấu trúc vốn tối ưu Cụ thể, PV (tấm chắn thuế) ban đầu tăng doanh nghiệp vay thêm nợ Với mức nợ trung bình xác suất kiệt quệ tài khơng đáng kể, PV (chi phí kiệt quệ tài 12 Mơn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý 2012 chính) nhỏ lợi thuế vượt trội nhờ gia tăng giá trị doanh nghiệp Nhưng điểm đó, xác suất kiệt quệ tài tăng nhanh với việc vay nợ thêm; chi phí kiệt quệ bắt đầu chiếm lượng lớn giá trị doanh nghiệp Cũng vậy, doanh nghiệp chắn hưởng lợi từ chắn thuế thu nhập doanh nghiệp, lợi thuế nợ giảm cuối biến Điểm tối ưu lý thuyết đạt giá khoản tiết kiệm thuế vay nợ thêm vừa đủ bù trừ cho gia tăng giá chi phí kiệt quệ Chi phí kiệt quệ tài bao gồm nhiều mục cụ thể sau: 3.1 Chi phí phá sản: Phá sản xảy cổ đông thi hành quyền không thực nghĩa vụ họ Quyền có giá trị; doanh nghiệp rơi vào tình khó khăn, trách nhiệm hữu hạn cho phép cổ đông dễ dàng rời bỏ doanh nghiệp, để tất phiền phức lại cho chủ nợ Các chủ nợ trước trở thành cổ đông mới, cổ đông cũ khơng quyền hạn tài sản doanh nghiệp Phá sản chế pháp lý cho phép chủ nợ nắm giữ tài sản sụt giảm giá trị tài sản đưa đến việc không thực nghĩa vụ Phá sản nguyên nhân sụt giảm giá trị mà hậu Chi phí phá sản chi phí việc sử dụng chế Chi phí phá sản thường chia làm loại: trực tiếp gián tiếp  Chi phí trực tiếp liên quan đến chi phí thủ tục giải phá sản: phí luật sư, tồ án.v.v Chi phí tốn dự tính đo lường  Chi phí gián tiếp phản ánh khó khăn mà doanh nghiệp tình trạng phá sản gặp phải Ví dụ: nhà cung cấp ngưng cấp hàng, nhân viên khơng tâm trí để làm việc cho công ty bờ vực phá sản, trì trệ sản xuất… chi phí gián tiếp khơng thể đo lường dự tính Khi doanh nghiệp thông báo phá sản, giá trị thị trường doanh nghiệp với chủ nợ lớn doanh nghiệp bị sụt giảm (thơng qua việc cổ phiếu thị trường chứng khoán bị giảm giá) Đây chi phí gián tiếp tiêu biểu việc phá sản Chi phí phá sản rốt cổ đông gánh chịu Các chủ nợ đốn trước có chi phí họ phải trả giá việc doanh nghiệp khơng thực 13 Mơn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý 2012 nghĩa vụ Vì họ đòi hỏi đền bù trước hình thức chi trả cao doanh nghiệp chưa khả thực nghĩa vụ Tức họ đòi hỏi lãi suất hứa hẹn cao Điều làm giảm khoản tiền chi trả cho cổ đông giảm giá trị thị trường cổ phần cổ đông  Chứng chi phí phá sản: - Lawrence Weiss, người nghiên cứu 31 doanh nghiệp bị phá sản vào khoảng thời gian từ năm 1980 đến 1986, tìm thấy chi phí phá sản bình qn vào khoản 3% tổng giá trị sổ sách 20% giá trị thị trường vốn cổ phần năm trước phá sản - Một nghiên cứu khác Edwrd Altman tìm thấy tỷ lệ tương tự cho Cơng ty bán lẻ, cao cho công ty cơng nghiệp - Chi phí phá sản chiếm tỷ lệ lớn giá trị tài sản cơng ty nhở cơng ty lớn Có lợi ích kinh tế nhờ quy mơ việc phá sản nhờ giảm đáng kể chi phí phá sản 3.2 Kiệt quệ tài khơng đưa đến phá sản: Khơng phải doanh nghiệp gặp khó khăn đến phá sản Miễn doanh nghiệp tìm nguồn tiền để trả lãi chứng khốn nợ, doanh nghiệp hỗn việc phá sản lại nhiều năm nhờ doanh nghiệp phục hồi, trả hết nợ thoát cảnh phá sản Khi doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, chủ nợ lẫn cổ đông muốn doanh nghiệp phục hồi Tuy nhiên quyền lợi họ mâu thuẫn Một số người theo đuổi mục tiêu hạn hẹp quyền lợi riêng Kiệt quệ tài tốn mẫu thuẫn quyền lợi cản trở định đắn hoạt động đầu tư tài trợ Các cổ đông thường từ bỏ mục tiêu thơng thường tối đa hóa giá trị thị trường doanh nghiệp thay vào lại theo đuổi mục tiêu hạn hẹp quyền lợi riêng Họ thường có khuynh hướng thực trò chơi riêng mà thiệt hại chủ nợ gánh chịu dẫn đến kiệt quệ tài  Trò chơi thứ nhất: chuyển dịch rủi ro Khi thực cách thức thiệt hại thuộc trái chủ gánh chịu Cổ đông doanh nghiệp có nợ vay có lợi rủi ro kinh doanh tăng Các giám đốc tài hành động hồn tồn quyền lợi cổ đơng chống lại quyền lợi chủ nợ ưu tiên 14 Mơn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý 2012 chấp nhận dự án có rủi ro dự án an tồn, chí chấp nhận dự án rủi ro có NPV âm Ví dụ: Cơng ty A có bảng cân đối kế tốn sau: (ĐVT: USD) Gía trị GT thị Tổng nợ VCP GT sổ GT thị sổ sách trường sách trường Vốn luân chuyển 20 20 Trái phiếu lưu hành 50 25 Tài sản cố định 80 10 Cổ phần thường 50 Tổng tài sản 100 30 Tổng nợ 100 30 Tài sản Cty A có hội đầu tư sau: Hiện Thu hoạch có năm tới Đầu tư $120 (xác suất 10%) $10 $ (xác suất 90%) Giả dụ NPV dự án -2USD dự án giá trị doanh nghiệp giảm 2USD Bảng cân đối kế toán Circular sau Tài sản GT thị trường Tổng nợ VCP GT thị trường Vốn luân chuyển 10$ Trái phiếu lưu hành 20$ Tài sản cố định 18$ Cổ phần thường 8$ Tổng tài sản 28$ Tổng nợ 28$ Giá trị doanh nghiệp sụt 2$ chủ sở hữu thêm 2$ giá trái phiếu sụt giảm 5$ (Chúng ta khơng tính tốn phần sụt giảm này, chấp nhận giả định công cụ 15 Môn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý 2012 tính trình bày chương 20) Số tiền 10$ tiền mặt đứng đằng sau trái phiếu bị thay tài sản rủi ro có giá trị 8$  Trò chơi thứ hai: Từ chối đóng góp vốn cổ phần Chúng ta biết cổ đơng hành động quyền lợi riêng chấp nhận dự án có rủi ro cao có nguy làm giảm giá trị doanh nghiệp Đây sai lầm việc chấp nhận dự án mạo hiểm, mâu thuẫn lợi ích lại đưa đến định sai lầm việc bỏ qua dự án tốt trò chơi “ Từ chối đóng góp vốn cổ phần” Ví dụ : Giả sử lúc có dự án đầu tư tốt, rủi ro thấp vốn đầu tư $10 NPV thu $5 Vì cơng ty phát hành chứng khoán 10$ tiến hành đầu tư Giả sử cổ phiếu phát hành cho chủ sở hữu hữu để có $10 để đầu tư dự án này, ta có bảng cân đối công ty sau: Công ty A (Giá trị thị trường) Vốn luân chuyển $20 $33 Trái phiếu lưu hành Tài sản cố định $25 $12 cổ phần thường Tổng tài sản $45 $45 Tổng nợ vốn cổ phần Ta thấy tổng giá trị doanh nghiệp tăng từ $30 $45 (tăng15$ bao gồm $10 vốn $5 từ thặng dư đầu tư) Lúc giá trị trái phiếu Circular 25$ nữa, mà tăng lên 33$ Trái chủ nhận lãi vốn 8$ Chủ sở hữu phải phần lãi tương đương với phần trái chủ hưởng Giá trị vốn cổ phần lúc tăng lên $15 mà tăng thêm $15- $8 = $7 Nhận xét: Ta thấy, chủ sở hữu bỏ vào $10 đạt phần tăng thêm $7 giá trị thị trường Việc tiến hành góp vốn CSH đầu tư có lợi cho doanh nghiệp khơng có lợi cho chủ sở hữu Như vậy, đóng góp vốn cổ phần khơng có lợi cho cổ đơng, dù dự án có mang NPV dương  Ba trò chơi khác Trò chơi thứ ba: thu tiền bỏ chạy Các cổ đông dự đổ tiền vào doanh nghiệp kiệt quệ tài chính, họ vui vẻ rút tiền - hình thức cổ 16 Mơn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý 2012 tức tiền mặt chẳng hạn Giá trị thị truờng cổ phần doanh nghiệp sụt giảm giảm số cổ tức chi trả, sụt giảm giá trị doanh nghiệp chia sẻ với chủ nợ Trò chơi nghịch đảo trò chơi " từ chối đóng góp vốn cổ phần" Trò chơi thứ tư: Kéo dài thời gian Khi doanh nghiệp vào tình trạng kiệt quệ tài chính, chủ nợ muốn vớt vát cách buộc doanh nghiệp phải tóan Dĩ nhiên cổ đơng muốn trì hỗn điều lâu tốt Có nhiều cách "khơng thẳng" để làm điều này, thí dụ, thay đổi thủ tục kế tốn kế để che dấu mức độ trầm trọng thực vấn đề, cách tạo hy vọng giả, tạo hồi phục tức thời, hay cách cắt bớt số chi phí bảo trì, nghiên cứu phát triển, v.v để làm cho kết họat động năm trơng tốt Sự kiện giám đốc tài Enrron, cơng ty cung cấp khí tiếng Mỹ, cấu kết với cơng ty kiểm tốn Athor Anderson sử dụng thủ thuật kế tóan để che dấu khoản lỗ để dẫn tới khủng hoảng nghiêm trọng thị truờng tài Mỹ năm 2002 minh họa cho trò chơi Trò chơi thứ năm: Thả mồi bắt bóng.Trò chơi lúc áp dụng trường hợp kiệt quệ tài chính, cách nhanh chóng để sa vào kiệt quệ Ta bắt đầu với sách bảo thủ, phát hành lượng giới hạn nợ tương đối an tòan Sau ta chuyển đổi phát hành thêm nhiều nợ Điều làm tất nợ ta rủi ro hơn, áp đặt lỗ vốn cho trái chủ "cũ" Lỗ vốn họ lãi cổ đơng  Chi phí trò chơi gì? Việc thực trò chơi mang ý nghĩa định tồi đầu tư hoạt động Các định tồi chi phí đại điện việc vay nợ Khi doanh nghiệp vay nợ nhiều, hấp dẫn trò chơi lớn nhắc nhà đầu tư phải hạ giá trị thị trường doanh nghiệp Sự sụt giảm giá phải rút từ túi tiền cổ đông Điều khiến trái chủ phải tự bảo vệ cách đòi hỏi thêm điều kiện ràng buộc khác:  Việc thương thảo hợp đồng nợ có nhiều vấn đề phức tạp tốn buộc nhà cho vay đòi hỏi mức đền bù cao hình thức lãi suất cao  Các chi phí bắt nguồn từ chế tài áp đặt cho định hoạt động đầu tư  Nỗ lực ngăn cản trò chơi “chuyển đổi rủi ro” ngăn cản doanh nghiệp theo đuổi hội đầu tư tốt 17 Mơn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý 2012  Các nhà cho vay phủ đầu tư có rủi ro cao giá ròng dương  Các nhà cho vay có thể thực trò chơi riêng họ, buộc doanh nghiệp giữ lại tiền mặt hay tài sản có rủi ro thấp cho dù phải bỏ qua dự án tốt Như chi phí giám sát – loại chi phí đại lý khác nợ- cuối cổ đông chi trả Các doanh nghiệp giới hạn việc vay nợ họ khơng muốn lâm vào cảnh kiệt quệ bị đặt cám dỗ trò chơi  Chi phí kiệt quệ thay đổi tùy theo tài sản: Một vài tài sản bất động sản có giá trị thương mại tốt chẵn hạn trải qua phá sản tái tổ chức mà phần lớn giá trị không suy suyển giá trị tài sản khác bị coi biến Ví dụ: Nếu doanh nghiệp kinh doanh khách sạn, tài sản khách sạn trung tâm thành phố Suy thoái xảy  doanh nghiệp phá sản  chi phí phá sản thấp trường hợp Chi phí phá sản trực tiếp bị giới hạn hạng mục chi phí pháp lý tồ án, hoa hồng bất động sản thời gian mà nhà cho vay dùng để xếp phân loại tài sản Trường hợp doanh nghiệp công nghệ cao thành đạt, tài sản có giá trị cơng nghệ, hội đầu tư nguồn vốn nhân lực, hình ảnh nhãn hiệu doanh nghiệp lâm vào tình trạng khó khăn, tình hình nghiêm trọng nhiều Đó nói lý tỷ lệ nợ ngành dược phẩm thấp, có giá trị tùy thuộc vào nguồn vốn nhân lực hiểu công ty Microsoft hay Hewlett Packard lại sử dụng hoàn toàn vốn cổ phần 3.3 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn: Các giám đốc tài thường coi định nợ - vốn cổ phần doanh nghiệp đánh đổi chắn thuế chi phí kiệt quệ tài Lý thuyết đánh đổi câu trúc vốn thừa nhận tỷ lệ nợ mục tiêu khác doanh nghiệp  Các cơng ty có tài sản hữu hình an tồn nhiều thu nhập chịu thuế để khấu trừ nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao  Các cơng ty khơng sinh lời có tài sản vơ hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần 18 Môn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý 2012  Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn giải thích cách thức cơng ty thực hành xử vấn đề sau: Lý thuyết thành cơng việc giải thích khác biệt cấu trúc vốn nhiều ngành Lý thuyết đánh đổi giúp giải thích loại cơng ty "tư nhân hóa" "mua đứt vốn vay" Đó việc mua lại công ty cổ phần bán công chúng nhà đầu tư tư nhân Những người tài trợ phần lớn giá mua nợ Lý thuyết đánh đổi cho công ty có tỷ lệ nợ vay cao khơng trả tiền mặt phát sinh nội vòng vài năm phát hành cổ phần, hạn chể cổ tức, hay bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm tái cân đối cấu trúc vốn  Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi khơng thể giải thích nội dung sau: Lý thuyết khơng thể giải thích số công ty thành công lại phát đạt có nợ, tức từ bỏ khơng sử dụng chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ quý giá Tỷ lệ nợ đầu thập niên 1900 thuế suất thuế thu nhập thấp (hay 0) , cao tỷ lệ nợ đầu thập niên 1990 Các tỷ lệ nợ quốc gia cơng nghiệp hóa khác hay cao tỷ lệ nợ Mỹ Phần nhiều quốc gia có hệ thống gán thuế ( chi trả thuế công ty làm hai đợt: thuế công ty thu trước khoản thuế chính) , loại bỏ giá trị chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ Khơng có điều bác bỏ lý thuyết đánh đổi, chứng trường hợp phủ nhận lý thuyết Vì tìm hiểu lý thuyết tài trợ hồn tồn khác với lý thuyết I V TR ẬT T Ự PH ÂN H ẠNG C ỦA C ÁC L Ự A CHỌ N T ÀI T RỢ Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với “thông tin bất cân xứng” - thông tin bất cân xứng xảy tình bên tham gia thỏa thuận khơng nhận biết đầy đủ đối tác Một người tuyển dụng lao động khó biết số ứng viên người có lực Người cho vay rõ người vay khả toán nợ Các giám đốc biết nhiều tiềm năng, rủi ro giá trị cơng ty nhà đầu tư từ bên 4.1 Tác động thông tin bất cân xứng đến lựa chọn tài trợ 19 Mơn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý 2012 Khi cần tài trợ vốn, DN phải chọn lựa giữa:  Tài trợ nội (vốn tự có lợi nhuận giữ lại)  Tài trợ bên ngồi (chứng khốn nợ vốn cổ phần mới) Thơng tin bất cân xứng đưa đến trật tự phân hạng theo DN ưu tiên sử dụng vốn nội trước (chủ yếu vốn tự có lợi nhuận tái đầu tư); cần vốn bên ngoài, DN phát hành nợ (vay nợ ngân hàng trước, sau phát hành trái phiếu, trái phiếu có khả chuyển đổi), cuối phát hành vốn cổ phần (phát hành cổ phiếu) Trước tiên, ta phải hiểu thơng tin bất cân xứng lại làm công ty ưu tiên phát hành nợ cổ phần thường Nghiên cứu tình huống: Hai cơng ty A B bên ngồi nhìn nhận tương đối khả kinh doanh, hội tăng trưởng cổ phần định giá vào khoản 15.000VNĐ (giá trị thực tế cao 16.000VNĐ thấp 14.000VNĐ) Bây công ty cần huy động vốn Giám đốc tài cơng ty A (người có tư tưởng lạc quan) suy nghĩ: giá thị trường CP công ty vào khoản 16.000VNĐ, phát hành bán CP với giá 15.000VNĐ vô tình hạ thấp giá trị cơng ty NĐT lời to, cơng ty lại tốn chi phí, thời gian… chưa kể đến việc để thuyết phục nhà đầu tư mua CP Công ty phải công bố chi tiết kế hoạch KD, công nghệ mới, thiết kế mẫu mã sản phẩm, kế hoạch tiếp thị … nhiều thông tin có lợi cho đối thủ cạnh tranh => phát hành nợ Giám đốc tài cơng ty B (người có tư tưởng bi quan) suy nghĩ: cơng ty thời gian qua gặt hái số thành công định, công ty phải đối mặt với nhiều khó khăn: đối thủ cạnh tranh, chi phí NVL gia tăng…Tuy nhiên, giá cổ phần tốt => phát hành cổ phần với giá 15.000VNĐ Nhà đầu tư nghĩ trường hợp này? Cơng ty A có lẽ có dự án, kế hoạch kinh doanh tốt nên mạnh dạn phát hành nợ Còn Gíam đốc tài cơng ty B biết khó khăn phải đối mặt phát hành cổ phần mà thực có lẽ tình hình tài cơng ty B tương lai không tốt Họ dự mua hay mua với giá thấp 15.000VNĐ Như vô tình đẩy giá cổ phần cơng ty B xuống 20 Mơn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý 2012 Giám đốc tài cơng ty B dĩ nhiên dự đốn tình hình xảy  Ông thay đổi suy nghĩ sử dụng cơng cụ phát hành nợ Tóm lại: Vì có thông tin bất đối xứng (các giám đốc công ty có nhiều thơng tin nhà đầu tư) nên xảy khả công ty vay nợ nhiều việc phát hành cổ phần Bên cạnh đó, việc phát hành nợ có ưu điểm tốn hơn, thường xuyên hơn, thủ tục đơn giản hơn… Nên phát hành nợ đứng cao trật tự phân hạng 4.2 Các hàm ý trật tự phân hạng Lý thuyết trật tự phân hạng tài trợ doanh nghiệp sau:  Các doanh nghiệp thích tài trợ nội  Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo hội đầu tư, tránh thay đổi đột xuất cổ tức  Các sách cổ tức cứng nhắc, cộng với dao động khơng thể dự đốn khả sinh lợi hội đầu tư, có nghĩa dòng tiền phát sinh nội đơi lốn chi tiêu vốn nhỏ  Nếu cần đến tài trợ từ bên ngoài, doanh nghiệp phát hành chứng khốn an tồn trước Tức là, họ bắt đầu với nợ, đến chứng khốn ghép trái phiếu chuyển đổi, sau cổ phần thường giải pháp cuối  Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích: Doanh nghiệp có quy mơ lớn có khả sinh lợi thường vay ít: họ khơng cần tiền từ bên ngồi Doanh nghiệp có khả sinh lợi thường vay nhiều hơn: nguồn vốn nội không đủ họ đầu tư => Họ cần đến nguồn vốn bên ưu tiên số phát hành nợ DN có hội đầu tư hạn chế vay ít: họ muốn đạt tỷ lệ nợ thấp, tỷ lệ nợ cao gánh nặng DN DN có nhiều hội đầu tư vay nhiều hơn: nguồn vốn nội không đủ họ đầu tư, bên cạnh DN bị hấp dẫn chắn thuế lãi Bảng: Kết điều tra S&P Phân loại Nguồn Điểm 21 Mơn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý 2012 Thu nhập giữ lại 5,61 Vay nợ trực tiếp 4,88 Nợ chuyển đổi 3,02 Cổ phần thường 2,42 Cổ phần ưu đãi không chuyển đổi 2,22 Cổ phần ưu đãi chuyển đổi 1,72 Qua bảng khảo sát ta thấy nguồn tài trợ nội từ thu nhập nội ưu tiên cao nhất, sau đến nợ cuối tài trợ từ nguồn vốn cổ phần.Vì vậy, phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu chuyển tải nhiều thông tin không thuận lợi phát hành tiền cho vay Điều khiến nhà quản trị quan tâm đến tiền cho vay vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu  Các trường hợp ngoại lệ: (Lý thuyết trật tự phân hạng chưa giải thích được) Đối với công ty thuộc ngành công nghệ cao, tăng trưởng cao dù: TS cty hầu hết vô hình nên phá sản hay kiệt quệ TC tốn Đòi hỏi phải có nguồn tài trợ bảo thủ (tài trợ vĩnh cữu lâu dài)=> phát hành cổ phần thường Trường hợp cơng ty vay nợ nhiều: việc phát hành cổ phần khơng hồn tồn xấu Giá CP giảm cơng ty tránh tình trạng kiệt quệ tài vay nợ thêm 4.3 Thừa thãi tài Thừa thãi tài việc doanh nghiệp có lượng tiền dư thừa, có chứng khốn, BĐS để bán, TSCĐ dễ lý, thị trường nợ hay tài trợ bảo lãnh ngân hàng ln sẵn có Ưu điểm: ln tiếp cận hội đầu tư , hội tăng trưởng (khơng lý thiếu vốn mà bỏ qua) Nhược điểm:  Tạo tâm lý chủ quan, sử dụng tài hoang phí  Xu hướng đầu tư vào vụ kinh doanh bão hòa, hiệu 22 Mơn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý 2012 Tóm lại : Nợ khơng phải lúc có nghĩa cơng ty thiếu hụt tài mà mang nợ tạo cho DN nghĩa vụ: ngồi việc phải có tiền để trang trải chi phí, trả nợ phải đủ để tài trợ dự án Mức nợ tốt mức nợ đủ để thực nghĩa vụ (không dư đồng cả) 23 ... Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý 2012 MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Ở chương 14, thấy sách nợ đặt thành vấn đề thị trường vốn vận hành tốt (định đề I MM) hay Giá trị doanh nghiệp. .. nhuận nhiều chắn thuế kỳ vọng từ vay nợ thấp Tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp có giá trị doanh nghiệp khác với doanh nghiệp tùy tình hình tài doanh nghiệp Doanh nghiệp khơng có khả trả lãi từ... trị doanh nghiệp trở lại với công thức tính giá trị doanh nghiệp trước đây: Giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ = Giá trị doanh nghiệp + không sử dụng nợ Tc.D  Hai là, xảy thuế thu nhập doanh nghiệp