TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM – SỐ 53 (2) 2017 45 MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: TRƯỜNG HỢP CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH (HSX) VÕ MINH LONG Trường Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh – long.vm@ou.edu.vn (Ngày nhận: 04/12/2016; Ngày nhận lại: 05/01/2017; Ngày duyệt đăng: 09/01/2017) TÓM TẮT Bài viết nghiên cứu tác động cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp 123 công ty niêm yết HSX giai đoạn 2008 - 2015 Nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy như: Pooled OLS, REM, FEM cuối GLS sau thực kiểm định Kết cho thấy cấu trúc vốn đo tổng nợ tổng tài sản (DA), nợ ngắn hạn tổng tài sản (SDA) nợ dài hạn tổng tài sản (LDA) có tác động tích cực lên giá trị doanh nghiệp với biến đại diện số Tobin’s Q Nghiên cứu cho biết biến như: quy mô doanh nghiệp (SIZE), tuổi đời doanh nghiệp (AGE), tỷ suất sinh lời tài sản (ROA), vòng quay tài sản (AT) có kết với cấu trúc vốn tốc độ tăng trưởng doanh thu (GRTH) lại cho kết ngược lại (trường hợp khơng có biến giả ngành) Ngồi ra, chưa có chứng có tác động tỷ số toán ngắn hạn (CR) tỷ trọng tài sản cố định (TANG) đến giá trị doanh nghiệp Bên cạnh đó, nghiên cứu cung cấp chứng khoa học tác động ngành như: dược phẩm y tế bất động sản đến giá trị doanh nghiệp lớn so với ngành hàng tiêu dùng với ngành khác cho kết ngược lại có ý nghĩa thống kê Tuy nhiên, chưa có tác động khác biệt ngành như: cơng nghiệp, ngun vật liệu tiện ích cộng đồng so với ngành hàng tiêu dùng đến giá trị doanh nghiệp Kết nghiên cứu dẫn tới gợi ý sách cho nhà quản lý đưa giải pháp nhằm làm tăng giá trị doanh nghiệp niêm yết HSX Từ khóa: cấu trúc vốn; giá trị doanh nghiệp; hồi quy GLS; HSX The relationship between capital structure and firm value: Event listing Joint Stock Companies on Ho Chi Minh City Stock Exchanges (HSX) ABSTRACT This article is to study the effects of experimental capital structure to the firm value of 123 Joint Stock Companies now listed on HSX for the period 2008 - 2015 This study uses regression methods such as: Pooled OLS, REM, REM and finally GLS after performing the test data to the table The study results showed that the capital structure measured by total debt to total assets (DA), short-term debt to total assets (SDA) and long-term debt to total assets (LDA) have significant positive impact on the firm values represented by Tobin's Q The study also revealed that the variables such as firm size (SIZE), business age (AGE), return on assets (ROA) and asset turnover (AT) have the same capital structure’s result, but revenue growth (GRTH) has the negative impact (in case of the absence of industry dummies) In addition, the study pointed out that there is no evidence of the impact of the current ratio (CR) and the proportion of fixed assets (TANG) on the firm value Besides, the study also provides the scientific evidence that there is a greater impact on the firm value of sectors such as Medical Pharmaceutical, real estate than of the consumer goods sector, but if compared with other sectors, it shows the opposite effect However, there is no different impact on the firm vale of sectors such as industry, materials, and public utility sectors compared to consumer product sector The research results lead to policy recommendations for the managers to give solutions in order to add value to the businesses listed on HSX Keywords: Capital structure; firm value; Generalized Least Squares; HSX 46 KINH TẾ Giới thiệu Những năm gần kinh tế Việt Nam hội nhập sâu vào kinh tế giới hoạt động doanh nghiệp có bước phát triển mạnh góp phần định vào phục hồi tăng trưởng kinh tế tham gia giải có hiệu vấn đề xã hội như: tạo việc làm, xóa đói, giảm nghèo Để đạt kết doanh nghiệp cần nhiều nguồn lực, đặc biệt nguồn lực tài chính; bối cảnh họ có nhiều điều kiện tiếp cận với nhiều nguồn tài trợ khác để xác định tỷ lệ kết hợp nguồn tài trợ nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cần phải có nghiên cứu khoa học Tuy nhiên, nghiên cứu khoa học mối quan hệ doanh nghiệp niêm yết HSX tương đối Bên cạnh đó, vấn đề quan trọng nghiên cứu cho kết hoàn toàn trái ngược với không gian thời gian khác thể qua số tác giả như: Ali cộng (2011), Sudiyatno cộng (2012), Mohammad cộng (2013) cho kết cấu trúc vốn có tác động chiều với giá trị doanh nghiệp, số tác giả khác như: Ahmad cộng (2012), Le Thi Phuong Vy cộng (2013) cho kết ngược lại, hay với nghiên cứu Carpentier (2006) lại cho khơng có tác động cấu trúc vốn doanh nghiệp Với số lý nên nghiên cứu mong muốn cung cấp thêm chứng khoa học mối quan hệ cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp niêm yết HSX nhằm giúp cho nhà quản trị trình hoạch định cấu trúc vốn để nâng cao giá trị doanh nghiệp để thu hút thêm nguồn vốn dài hạn từ nhà đầu tư nước Cơ sở lý thuyết, nghiên cứu thực nghiệm, giả thuyết mơ hình nghiên cứu 2.1 Cấu trúc vốn giá trị doanh nghiệp Cấu trúc vốn quan hệ tỷ trọng nợ vốn chủ sở hữu nguồn vốn doanh nghiệp để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh (Ahmad cộng sự, 2012) Theo Damodaran (2006) cho rằng: cấu trúc vốn doanh nghiệp pha trộn nợ vốn chủ sở hữu sử dụng để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh Theo nghĩa này, cấu trúc vốn tỷ trọng nợ vốn chủ sở hữu so với nguồn vốn để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh Giá trị doanh nghiệp: xem doanh nghiệp tài sản để đầu tư giá trị doanh nghiệp lợi ích mang lại cho nhà đầu tư thời điểm tương lai Hiện có nhiều phương pháp với quan điểm khác nhằm xác định giá trị doanh nghiệp như: theo quan điểm dựa định giá tuyệt đối có phương pháp dòng tiền chiết khấu hay phương pháp tài sản… theo quan điểm dựa định giá tương đối có tiêu như: ROA, ROE, EPS, EVA, P/E, hay số Tobin’s Q … đại diện cho giá trị doanh nghiệp Bài viết tác giả sử dụng tiêu số Tobin’s Q đại điện cho giá trị doanh nghiệp kết hợp giá trị thị trường với giá trị sổ sách kế tốn tài sử dụng để đo lường giá trị doanh nghiệp nhiều nghiên cứu như: Cheng cộng (2010), Đỗ Văn Thắng cộng (2010), Karaca cộng (2012), Mohammad cộng (2013), Le Thi Phuong Vy cộng (2013), Nguyễn Hữu Huân cộng (2014) Bên cạnh đó, khác với biến như: EPS, ROE, ROA… sử dụng số nghiên cứu khác số Tobin’s Q có số ưu điểm định: tiêu EPS, ROE, ROA phản ánh kết khứ số Tobin’s Q phản ánh thêm kỳ vọng tương lai nhà đầu tư vấn đề quan trọng khó nhận giá trị doanh nghiệp ngắn hạn 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm Nếu hoạt động doanh nghiệp ví việc sử dụng toàn tài sản đưa vào sản xuất kinh doanh nhằm tạo giá trị cho doanh nghiệp cấu trúc vốn xem TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM – SỐ 53 (2) 2017 kết hợp nguồn tài sử dụng để tạo nên tài sản đó, bao gồm nguồn tài đến từ bên ngồi từ nguồn nội bên doanh nghiệp Nếu doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn tồn lợi nhuận phân phối cho cổ đơng tích lũy (qua hình thức trả cổ tức lợi nhuận giữ lại) Nếu doanh nghiệp sử dụng phần nợ, doanh nghiệp phải dành phần lợi nhuận để trả nợ sau Cho đến tranh luận tầm quan trọng việc lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp tiếp tục diễn nhiều thập kỷ xét mặt chất, q trình tranh luận tác động cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp Các chuyên gia tài theo quan điểm cổ điển cho tăng đòn bẩy tài doanh nghiệp, ví dụ tăng tỷ trọng nợ cấu trúc vốn doanh nghiệp lên đến điểm làm tăng giá trị doanh nghiệp ngồi điểm mà tiếp tục tăng lên đòn bẩy làm tăng chi phí vốn doanh nghiệp kết làm giảm giá trị doanh nghiệp Modigliani cộng (1958) lập luận giá trị doanh nghiệp độc lập với lựa chọn cấu trúc vốn “giả định” hiệu thị trường nêu báo tiếng Kể từ Modigliani cộng công bố điều này, nhiều tranh luận tập trung vào tính thực tế “giả định”, bao gồm vắng mặt loại thuế, chi phí phá sản, số thiếu sót so với giới thực Do đó, phản bác cho khơng hồn hảo thị trường, lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp; từ xuất thêm lý thuyết nghiên cứu thực nghiệm bổ sung cho lập luận lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Myers (1977) đề xuất hay có tồn cấu trúc vốn “tối ưu” mà cân lợi ích từ chắn thuế chi phí kiệt quệ tài doanh nghiệp từ làm tối đa hóa giá trị 47 doanh nghiệp, hay lý thuyết trật tự phân hạng giới thiệu Myers (1984) Myers cộng (1984) cho bất cân xứng thông tin nhà quản lý nhà đầu tư tạo ưu tiên sách tài doanh nghiệp, thường bắt đầu với quỹ nội bộ, nợ sau vốn chủ sở hữu gắn liền với chi phí sử dụng vốn tăng dần… tranh luận khơng lý thuyết xảy với nhà nghiên cứu thực nghiệm như: với Carpentier (2006) Karaca cộng (2012), cho khơng có chứng cho thấy cấu trúc vốn tác động đến giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, với tác giả Chowdhury cộng (2010) Ali cộng (2011) cho cấu trúc vốn có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp Ngược lại, Ahmad cộng (2012) cho rằng: SDA DA tác động ngược chiều với giá trị doanh nghiệp với mức ý nghĩa 5%, LDA lại có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp với biến đại diện ROE có ý nghĩa thống kê Còn Asiri cộng (2014), rõ biến đòn bẩy tài có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp với biến đại diện M/B Nhưng ngược lại, Mohammad cộng (2013), lại cấu trúc vốn có tác động đáng kể tích cực đến giá trị doanh nghiệp - đo ROE, MBVR Tobin’s Q, nhiên, cấu trúc vốn lại có tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp - đo ROA EPS Tóm lại, nghiên cứu chứng cho thấy cấu trúc vốn có tác động đến giá trị doanh nghiệp nhiên có tiêu tích cực có tiêu lại tiêu cực vào biến độc lập biến phụ thuộc cụ thể Từ nghiên cứu lý thuyết thực nghiệm viết cung cấp chứng thực nghiệm cho thấy cấu trúc vốn có tác động hay khơng tác động đến giá trị doanh nghiệp niêm yết HSX giai đoạn 2008 - 2015 2.3 Giả thuyết mơ hình nghiên cứu Từ lý thuyết chứng thực nghiệm liên quan đến cấu trúc vốn giá trị 48 KINH TẾ doanh nghiệp cho thấy đa phần cung cấp sở khoa học đáng tin cậy có tác động cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp Trên sở kế thừa số ý tưởng từ nghiên cứu trước, đồng thời bổ sung có điều chỉnh để phù hợp viết đưa giả thuyết mơ hình nghiên cứu nhằm làm rõ mục tiêu nghiên cứu Giả thuyết nghiên cứu Cấu trúc vốn với biến đại diện tỷ số nợ (DA): số nghiên cứu lý thuyết cấu trúc vốn lý thuyết cổ điển Durand (1952) chi phí vốn nợ thường “rẻ” so với chi phí vốn chủ sở hữu nên doanh nghiệp thường sử dụng nợ nhiều để làm gia tăng giá trị doanh nghiệp Ngoài ra, theo lý thuyết M&M (1958, 1963) cho thấy tỷ lệ nợ có mối quan hệ tích cực đến giá trị doanh nghiệp Ngồi ra, số nghiên cứu thực nghiệm tác giả như: Antwi cộng (2012), Mohammad cộng (2013), Hoque cộng (2014), Đỗ Văn Thắng cộng (2010) cho kết DA tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp Giả thuyết H1 sau: H1: Tỷ số nợ tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp Cấu trúc vốn với biến đại diện tỷ số nợ ngắn hạn (SDA): tỷ số nợ ngắn hạn từ phần tỷ số nợ nên với lý thuyết Durand lý thuyết M&M kết hợp với nghiên cứu thực nghiệm như: Ali cộng (2011), Ahmad cộng (2012), Karaca cộng (2012), Mohammad cộng (2013) cho kết khác tỷ số nợ ngắn hạn có tác động đến giá trị doanh nghiệp Kết nghiên cứu cho thấy có tác động tỷ số nợ ngắn hạn đến giá trị doanh nghiệp theo chiều hướng tích cực nhiều tiêu cực Giả thuyết H2 sau: H2: Tỷ số nợ ngắn hạn tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp Cấu trúc vốn với biến đại diện tỷ số nợ dài hạn (LDA): với đặc điểm tỷ số nợ dài hạn từ phần tỷ số nợ sử dụng nợ dài hạn có tính ổn định cao nhiều so với nợ ngắn hạn nên với lý thuyết Durand lý thuyết M&M, đồng thời kết hợp với nghiên cứu tác giả như: Chowdhury cộng (2010), Ali cộng (2011), Antwi cộng (2012), Mohammad cộng (2013) kết cho thấy LDA có mối quan hệ chiều với giá trị doanh nghiệp Với nghiên cứu thực nghiệm khác cho thấy kết nghiên cứu khác DA tác động đến giá trị doanh nghiệp phần lớn theo hướng tích cực Giả thuyết H3 sau: H3: Tỷ số nợ dài hạn tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp Ngoài biến liên quan đến cấu trúc vốn viết đưa thêm số biến kiểm sốt vào mơ hình nhằm giải thích tốt thay đổi giá trị doanh nghiệp Như vậy, nhóm biến gồm: (1) Nhóm biến liên quan đến cấu trúc vốn, gồm: DA; SDA LDA (2) Nhóm biến khoản: CR: đo lường tài sản ngắn hạn/nợ ngắn hạn (3) Nhóm biến liên quan đến đặc điểm doanh nghiệp, gồm: SIZE đo lường logarit tổng giá trị tài sản doanh nghiệp; TANG đo lường tỷ lệ tài sản cố định hữu hình/tổng tài sản; AGE đo lường số năm từ doanh nghiệp thành lập đến thời điểm xem xét (4) Nhóm biến liên quan đến hoạt động hiệu hoạt động doanh nghiệp, gồm: ROA đo lường lợi nhuận sau thuế tài sản bình quân; AT đo lường doanh thu tài sản bình quân; GRTH đo tỷ lệ tăng trưởng doanh thu (5) Cuối cùng, để xem xét doanh nghiệp hoạt động lĩnh vực (ngành) khác có tác động đến giá trị doanh nghiệp, viết đưa vào biến giả đại diện cho ngành (CAT) mà doanh nghiệp hoạt động TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM – SỐ 53 (2) 2017 49 Mơ hình nghiên cứu Cấu trúc vốn (CS) Tỷ số toán ngắn hạn (CR) Quy mô doanh nghiệp (SIZE) Tỷ trọng tài sản cố định hữu hình (TANG) Giá trị doanh nghiệp (chỉ số Tobin’s Q) Thuế suất thuế TNDN Tuổi đời doanh nghiệp (AGE) Lợi nhuận tổng tài sản (ROA) Vòng quay tài sản (AT) Tăng trưởng (GRTH) Ngành (CAT) Phương pháp nghiên cứu Bài viết dùng phương pháp nghiên cứu định lượng với liệu thứ cấp từ báo cáo tài cơng ty niêm yết HSX kiểm tốn với mục đích đo lường mức độ cấu trúc vốn tác động đến giá trị doanh nghiệp phân tích thống kê mô tả nhằm mô tả tranh tổng quát mẫu nghiên cứu; bên cạnh đó, viết sử dụng hệ số tương quan Pearson để xem xét phù hợp biến nghiên cứu đưa vào mơ hình hồi quy cuối thực hồi quy: Pooled OLS, REM, FEM GLS thực kiểm định: F, LM, Hausman, tượng phương sai thay đổi, đa cộng tuyến, tự tương quan kiểm định hệ số hồi quy riêng (T - test) với 123 doanh nghiệp phi tài niêm yết HSX giai đoạn từ 2008-2015 (984 mẫu nghiên cứu) phần mềm Stata 12.0 Kết nghiên cứu 4.1 Kiểm tra tính dừng chuỗi số liệu Bảng Kết kiểm tra tính dừng Tên biến Tobin’s Q P-value Kết luận DA SDA LDA CR SIZE TANG ROA AT 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 Dừng Dừng Dừng Dừng Dừng Dừng Dừng Dừng Dừng GRTH 0.0000 Dừng Nguồn: Kết phân tích từ phần mềm STATA 12.0 Kết kiểm định cho thấy tất chuỗi số liệu biến dừng có ý nghĩa thống kê Vậy biến mơ hình phù hợp với mục đích nghiên cứu KINH TẾ 50 4.2 Phân tích hệ số tương quan Bảng Kết hệ số tương quan Pearson (r) DA SDA DA 1.0000 SDA 0.7421 LDA 0.4358 -0.2799 LDA CR 0.2802 ROA AT GRTH 1.0000 1.0000 0.0030 0.3974 -0.0654 1.0000 TANG -0.0003 -0.2530 0.3392 -0.0874 0.0066 ROA -0.4446 -0.3204 -0.2066 SIZE TANG 1.0000 -0.2801 -0.2595 -0.0527 CR SIZE 0.0850 1.0000 0.0192 -0.0617 1.0000 AT 0.0946 0.3092 -0.2796 -0.0627 -0.2262 -0.1144 0.0840 1.0000 GRTH 0.0627 0.0068 0.0807 -0.0124 0.1145 -0.0606 0.1235 0.0141 1.0000 Nguồn: Kết phân tích từ phần mềm STATA 12.0 Kết cho thấy: cặp biến độc lập có mối tương quan thấp có ý nghĩa thống kê Tuy nhiên, hệ số tương quan cặp biến DA với SDA DA với LDA tương đối cao với lý SDA LDA phần DA nên xảy tượng đa cộng tuyến Vì vậy, nghiên cứu tách cấu trúc vốn tác động đến giá trị doanh nghiệp với mơ hình biến độc lập DA tác động đến giá trị doanh nghiệp mơ hình khác biến độc lập SDA LDA tác động đến giá trị doanh nghiệp, việc tách phù hợp với nghiên cứu thực nghiệm trước số tác giả như: Ali cộng (2011), Mohammad cộng (2013) 4.3 Kết phân tích hồi quy Kết hồi quy phương pháp như: Pooled OLS, FEM REM thực hồi quy khác sau thực kiểm định nhằm lựa chọn mơ hình phù hợp 4.3.1 Mơ hình hồi quy 1: biến phụ thuộc Tobin’s Q biến độc lập: DA, CR, SIZE, TANG, AGE, ROA, AT GRTH trường hợp khơng có biến giả ngành Bảng Kết hồi quy phương pháp: Pooled OLS, FEM REM Tên biến Pooled OLS Hệ số β P-Value FEM Hệ số β REM P-Value Hệ số β P-Value DA 0.1684 0.0240 0.3793 0.0020 0.1699 0.0650 CR -0.0032 0.2200 -0.0047 0.0330 -0.0055 0.0130 SIZE 0.1985 0.0000 -0.0854 0.3580 0.1359 0.0000 TANG 0.0727 0.2680 0.3644 0.0040 0.2053 0.0240 TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM – SỐ 53 (2) 2017 Tên biến Pooled OLS Hệ số β FEM P-Value Hệ số β 51 REM P-Value Hệ số β P-Value AGE 0.0022 0.0130 -0.0032 0.5760 0.0018 0.2280 ROA 3.5312 0.0000 2.2032 0.0000 2.6303 0.0000 AT 0.0253 0.0100 -0.0188 0.3940 0.0120 0.3970 GRTH 0.0049 0.8160 -0.0123 0.4760 -0.0096 0.5840 _cons -1.7541 0.0000 1.8111 0.0720 -0.9225 0.0420 Prob>F 0.0000 0.0000 0.0000 R-squared 0.4045 0.1729 0.1536 Kiểm định lựa chọn mơ hình F-test 0.0000 Hausman test 0.0000 Nguồn: Kết phân tích từ phần mềm STATA 12.0 Kết luận: kết Bảng cho thấy mô hình FEM phù hợp Tuy nhiên, mơ hình FEM kiểm tra khuyết tật kiểm định như: tượng phương sai thay đổi, tự tương quan đa cộng tuyến có khuyết tật khắc phục phương pháp GLS Kiểm tra khuyết tật mơ hình Bảng Kết kiểm định tượng phương sai thay đổi, đa cộng tuyến tự tương quan Kiểm định Giá trị doanh nghiệp Kết Phương sai thay đổi Prob>chi2=0.0000 Có tượng phương sai thay đổi Đa cộng tuyến VIF F=0.0000 Có tượng tự tương quan Nguồn: Kết phân tích từ phần mềm STATA 12.0 Với kết mơ hình có khuyết tật tượng phương sai thay đổi tự tương quan nên viết thực hồi quy phương pháp GLS để khắc phục khuyết tật 4.3.2 Mơ hình hồi quy 2: biến phụ thuộc Tobin’s Q biến độc lập: SDA, LDA, CR, SIZE, TANG, AGE, ROA, AT GRTH trường hợp khơng có biến giả ngành KINH TẾ 52 Bảng Kết hồi quy phương pháp: Pooled OLS, FEM REM Tên biến Pooled OLS Hệ số β FEM P-Value Hệ số β REM P-Value Hệ số β P-Value SDA 0.1703 0.0370 0.3637 0.0040 0.1569 0.1130 LDA 0.1637 0.1370 0.4268 0.0110 0.2066 0.1190 -0.0032 0.2260 -0.0048 0.0310 -0.0056 0.0120 SIZE 0.1989 0.0000 -0.0890 0.3410 0.1331 0.0010 TANG 0.0744 0.2970 0.3589 0.0050 0.1966 0.0370 AGE 0.0022 0.0130 -0.0027 0.6360 0.0018 0.2200 ROA 3.5313 0.0000 2.2039 0.0000 2.6253 0.0000 AT 0.0251 0.0130 -0.0177 0.4240 0.0130 0.3690 GRTH 0.0049 0.8140 -0.0125 0.4680 -0.0100 0.5690 _cons -1.7592 0.0000 1.8441 0.0680 -0.8878 0.0540 CR Prob>F 0.0000 0.0000 0.0000 R-squared 0.4045 0.1731 0.1540 Kiểm định lựa chọn mơ hình F-test 0.0000 Hausman test 0.0000 Nguồn: Kết phân tích từ phần mềm STATA 12.0 Kết luận: kết Bảng cho thấy mơ hình FEM phù hợp Tuy nhiên, mơ hình FEM kiểm tra khuyết tật kiểm định như: tượng phương sai thay đổi, tự tương quan đa cộng tuyến có khuyết tật khắc phục phương pháp GLS Kiểm tra khuyết tật mơ hình Bảng Kết kiểm định tượng phương sai thay đổi, đa cộng tuyến tự tương quan Kiểm định Giá trị doanh nghiệp Kết Phương sai thay đổi Prob>chi2=0.0000 Có tượng phương sai thay đổi Đa cộng tuyến VIF F=0.0000 Có tượng tự tương quan Nguồn: Kết phân tích từ phần mềm STATA 12.0 Với kết mơ hình có khuyết tật tượng phương sai thay đổi tự tương quan nên viết thực hồi quy phương pháp GLS để khắc phục khuyết tật 4.3.3 Kết hồi quy phương pháp GLS trường hợp khơng có có biến giả ngành TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM – SỐ 53 (2) 2017 53 Bảng Kết hồi quy phương pháp GLS Tên biến Giá trị doanh nghiệp (biến độc lập DA) Giá trị doanh nghiệp (biến độc lập SDA, LDA) Trường hợp khơng có Trường hợp Trường hợp khơng có Trường hợp có biến giả ngành có biến giả ngành biến giả ngành biến giả ngành Hệ số β DA 0.2854*** 0.3523*** SDA 0.2669*** 0.3048*** LDA 0.3254*** 0.4422*** CR -0.0023 -0.0005 -0.0031 -0.0031 0.1411*** 0.1261*** 0.1377*** 0.1188*** 0.0459 0.0683* 0.0271 0.0229 AGE 0.0022*** 0.0019*** 0.0021*** 0.0018*** ROA 2.6143*** 3.157*** 2.6098*** 3.1695*** AT 0.0152*** 0.0234*** 0.0165*** 0.0249*** GRTH -0.0251** -0.0209 -0.0256** -0.0210 SIZE TANG CAT -0.0055 -0.0149 0.0125 0.0132 0.2833*** 0.2832*** -0.0210 -0.0357 0.0907*** 0.0715** -0.0481** -0.0550*** _cons -1.1060*** -1.0023*** -1.0563*** -0.8862*** Nguồn: Kết phân tích từ phần mềm STATA 12.0 Ghi chú: *,** *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% 1% Để làm rõ kết nghiên cứu viết vào thảo luận kết nghiên cứu 4.4 Thảo luận kết nghiên cứu Để làm rõ tác động biến mơ hình tác động đến giá trị doanh nghiệp viết chia thành nhóm 4.4.1 Nhóm 1: nhóm biến có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp KINH TẾ 54 Bảng Bảng tổng hợp kết biến tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp Tên biến Giá trị doanh nghiệp (biến độc lập DA) GLS (khơng có biến giả ngành) Giá trị doanh nghiệp (biến độc lập SDA, LDA) GLS (có biến giả ngành) GLS (khơng có biến giả ngành) GLS (có biến giả ngành) Hệ số β DA 0.2854*** 0.3523*** SDA 0.2669*** 0.3048*** LDA 0.3254*** 0.4422*** SIZE 0.1411*** 0.1261*** 0.1377*** 0.1188*** AGE 0.0022*** 0.0019*** 0.0021*** 0.0018*** ROA 2.6143*** 3.157*** 2.6098*** 3.1695*** AT 0.0152*** 0.0234*** 0.0165*** 0.0249*** Nguồn: Tổng hợp tác giả Ghi chú: *,** *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% 1% Cấu trúc vốn: doanh nghiệp sử dụng nợ mang lại lợi ích chắn thuế ngược lại doanh nghiệp bị gánh nặng lớn chi phí kiệt quệ tài nguyên nhân làm cho doanh nghiệp bị phá sản Căn vào kết thực nghiệm doanh nghiệp tăng DA gồm việc tăng SDA LDA dẫn đến kết làm tăng giá trị doanh nghiệp điều cho thấy: lợi ích chắn thuế từ việc dùng nợ gồm nợ ngắn hạn nợ dài hạn cao chi phí kiệt quệ tài Đối với doanh nghiệp họ thường sử dụng nợ ngắn hạn tài trợ cho tài sản ngắn hạn để thực hoạt động sản xuất kinh doanh sau dùng nợ ngắn hạn doanh nghiệp nhanh chóng trả nợ để trả lãi nhằm tăng giá trị doanh nghiệp Đối với nợ dài hạn thường tài trợ cho tài sản dài hạn máy móc, thiết bị, kho bãi… với mục tiêu đại hóa tài sản cố định nhằm nâng cao chất lượng sản phẩm để tăng cạnh tranh doanh nghiệp thương trường nhằm nâng cao tỷ suất sinh lời giá trị doanh nghiệp Với kết nghiên cứu cho thấy giả thuyết H1, H2 H3 chấp nhận với độ tin cậy cao (99%) Kết phù hợp với số nghiên cứu số tác giả như: Chowdhury cộng (2010), Đỗ Văn Thắng cộng (2010), Ali cộng (2011), Antwi cộng (2012), Ahmad cộng (2012), Mohammad cộng (2013), Hoque cộng (2014) Quy mô doanh nghiệp (SIZE): quy mơ doanh nghiệp lớn dễ thu hút quan tâm đầu tư nhiều đối tác kể ngồi nước thơng qua hình thức liên doanh, liên kết với cách làm doanh nghiệp có thêm tài sản, đặc biệt tài sản cố định có cơng nghệ hoạt động nhằm nâng hiệu hoạt động sản xuất kinh doanh Chính số nhân tố góp phần nâng cao giá trị doanh nghiệp Kết nghiên cứu cho thấy biến SIZE có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp có ý nghĩa thống kê mức 1% Phát phù hợp kết nghiên cứu số tác giả như: Carpentier (2006), Ahmad cộng (2012), Le Thi Phuong Vy cộng (2013) Tuổi đời doanh nghiệp (AGE): thơng thường lợi nhuận giữ lại tích lũy tăng dần theo thời gian tương ứng với tuổi đời hoạt động doanh nghiệp nguồn giúp cho doanh nghiệp hoạt động ổn định phát TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM – SỐ 53 (2) 2017 triển tốt Ngoài ra, doanh nghiệp thành lập trước thường có lợi thị trường, uy tín kinh nghiệm quản lý… so với doanh nghiệp thành lập sau góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp Kết nghiên cứu cho thấy biến AGE tác động tích cực mức tin cậy 99% Kết phù hợp kết nghiên cứu Hoque cộng (2014) Tỷ suất sinh lời tài sản (ROA) vòng quay tài sản (AT): với doanh nghiệp thơng thường hiệu suất hiệu 55 hoạt động gắn liền với giá trị doanh nghiệp, vậy, doanh nghiệp nên quản trị chi phí nâng cao lợi nhuận nâng cao hiệu suất sử dụng tài sản Kết biến ROA AT tác động chiều có độ tin cậy 99% với giá trị doanh nghiệp Phát phù hợp kết nghiên cứu thực nghiệm số tác Asiri cộng (2014); Ahmad cộng (2012), Le Thi Phuong Vy cộng (2013), Asiri cộng (2014) 4.4.2 Nhóm 2: nhóm biến có tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp Bảng Bảng tổng hợp kết biến tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp Tên biến Giá trị doanh nghiệp (biến độc lập DA) GLS (khơng có biến giả ngành) Giá trị doanh nghiệp (biến độc lập SDA, LDA) GLS (có biến giả ngành) GLS (khơng có biến giả ngành) GLS (có biến giả ngành) Hệ số β GRTH -0.0251** -0.0209 -0.0256** -0.0210 Nguồn: Tổng hợp tác giả Ghi chú: *,** *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% 1% Tốc độ tăng trưởng doanh thu (GRTH): doanh thu tăng chi phí khoản phải thu khách hàng tăng lên doanh nghiệp không quản trị tốt khách hàng bị tình trạng khơng thu hồi nợ khơng quản trị tốt chi phí làm cho lợi nhuận sụt giảm góp phần làm giảm giá trị doanh nghiệp Kết nghiên cứu biến GRTH tác động tiêu cực lên giá trị doanh nghiệp (trường hợp khơng có biến giả ngành có độ tin cậy 95% trường hợp có biến giả ngành lại khơng có ý nghĩa thống kê) Phát phù hợp kết nghiên cứu thực nghiệm Chowdhury cộng (2010) 4.4.3 Nhóm 3: nhóm biến khơng tác động đến giá trị doanh nghiệp Bảng 10 Bảng tổng hợp kết biến không tác động đến giá trị doanh nghiệp Tên biến CR TANG Giá trị doanh nghiệp (biến độc lập DA) GLS GLS (khơng có (có biến giả ngành) biến giả ngành) Hệ số β -0.0023 -0.0005 0.0459 0.0683* Nguồn: Tổng hợp tác giả Ghi chú: *,** *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% 1% Giá trị doanh nghiệp (biến độc lập SDA, LDA) GLS GLS (khơng có (có biến giả ngành) biến giả ngành) -0.0031 0.0271 -0.0031 0.0229 KINH TẾ 56 Chưa có chứng khoa học tác động biến CR TANG đến giá trị doanh nghiệp 4.4.4 Sự khác biệt ảnh hưởng ngành đến giá trị doanh nghiệp Bảng 11 Bảng tổng hợp kết biến ngành Hệ số β Ngành GLS (cấu trúc vốn: SDA) CAT GLS (cấu trúc vốn: SDA LDA) Hàng tiêu dùng Công nghiệp -0.0055 -0.0149 Nguyên vật liệu 0.0125 0.0132 Dược phẩm y tế 0.2833*** 0.2832*** Tiện ích cộng đồng -0.0210 -0.0357 Bất động sản 0.0907*** 0.0715** Ngành khác -0.0481** -0.0550*** Nguồn: Tổng hợp tác giả Ghi chú: *,** *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% 1% Sự tác động ngành: dược phẩm y tế, bất động sản đến giá trị doanh nghiệp lớn so với ngành hàng tiêu dùng có ý nghĩa thống kê; với ngành khác cho kết ngược lại Tuy nhiên, chưa có chứng cho thấy tác động khác biệt ngành như: công nghiệp, nguyên vật liệu, ngành tiện ích cộng đồng so với ngành hàng tiêu dùng đến giá trị doanh nghiệp Kết luận, hàm ý sách hạn chế 5.1 Kết luận Kết nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn với biến DA, SDA LDA biến kiểm soát như: SIZE, AGE, ROA AT có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp có ý nghĩa thống kê Tuy nhiên, biến GRTH ngược lại; biến khác như: CR TANG khơng có ý nghĩa thống kê Kết cho biết có tác động khác biến ngành đến giá trị doanh nghiệp như: so sánh tác động ngành với biến ngành hàng tiêu dùng (gốc so sánh) dược phẩm y tế, bất động sản tác động mạnh với ngành khác ngược lại Tuy nhiên, ngành cơng nghiệp, ngun vật liệu, tiện ích cộng đồng khơng có ý nghĩa thống kê 5.2 Hàm ý sách Từ kết nghiên cứu, viết đề xuất số hàm ý sách sau: Cấu trúc vốn: doanh nghiệp tăng nợ nhằm tận dụng tốt đòn bẩy tài doanh nghiệp có lợi nhuận đảm bảo tốn tốt chi phí lãi vay lợi ích chắn thuế lớn chi phí kiệt quệ tài nguồn vay ngân hàng kể nợ khác như: nhà cung cấp, quan thuế doanh nghiệp nên ưu tiên sử dụng nợ dài hạn hệ số β tác động đến giá trị doanh nghiệp lớn so với nợ ngắn hạn Ngoài ra, để tạo an toàn hoạt động đa dạng hóa nguồn tài trợ doanh nghiệp tìm từ quỹ đầu tư mạo hiểm hay từ thị trường chứng khoán Mở rộng quy mơ: doanh nghiệp nên mở TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM – SỐ 53 (2) 2017 rộng hình thức liên doanh, liên kết với đối tác ngồi nước để có thêm tài sản, đặc biệt tài sản cố định có cơng nghệ hoạt động tận dụng trình độ quản lý, tài sản thị trường đối tác nhằm nâng cao giá trị doanh nghiệp Bên cạnh đó, doanh nghiệp cần quản trị tốt chi phí liên quan đến bán hàng quản lý doanh nghiệp quản trị tốt khoản phải thu góp phần cải thiện hiệu hoạt động Ngoài ra, cần ý đến khác biệt nhóm ngành từ đưa sách phù hợp cho nhóm ngành 57 giai đoạn khác nhằm tạo điều kiện cho ngành phát triển nâng cao giá trị doanh nghiệp 5.3 Hạn chế đề nghị Do hạn chế thời gian nguồn lực nên tập trung nghiên cứu cấu trúc vốn giá trị doanh nghiệp công ty phi tài niêm yết HSX giai đoạn 20082015, vậy, tác giả mong muốn mở rộng phạm vi nghiên cứu doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam với thời gian dài để tăng khả khái quát kết nghiên cứu Tài liệu tham khảo Anup Chowdhury, Suman Paul Chowdhury (2010) Impact of capital structure on firm’s value: Evidence from Bangladesh, 3, 111-122 Bambang Sudiyatno, Elen Puspitasari Andi Kartika (2012) The Company's Policy, Firm - Performance, and Firm Value: An Empirical Research on Indonesia Stock Exchange American International Journal of Contemporary Research, 2(12), 30 - 40 Berger, P G and Ofek, E (1995) Diversification’s effect on firm value Journal of Financial Economics, 37, 39 – 65 Chowdhury, A., Suman, P Chowdhury (2010) Impact of Capital Structure on Firm’s Value: Evidence From Bangladesh Business and Economic Horizons, 3(3), 111-122 Đỗ Văn Thắng cộng (2010) ảnh hưởng cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp công ty niêm yết sàn chứng khốn TP.HCM Tạp chí Phát triển Kinh tế, 238 Gordon Gemmill (2001) Capital structure and firm value a study of split-capital closed-end funds in the UK Social Science Research Network Masulis, R.W (1983) The Impact of Capital Structure Change on Firm Value: Some Estimates The Journal of Finance, 38(1), 107-126 Nguyễn Hữu Huân cộng (2014) Cấu trúc vốn giá trị doanh nghiệp Việt Nam Tạp chí Cơng nghệ Ngân hàng, 10, 50 - 60 Shahid, A, S (2003) Does Ownership Structure Affect Firm Value? Evidence from The Egyptian Stock Market Working Paper, [online],(www.ssrn.com) Nguồn số liệu: http://www.cafef.vn http://www.cophieu68.vn http://www.hsx.vn ... tác động cấu trúc vốn doanh nghiệp Với số lý nên nghiên cứu mong muốn cung cấp thêm chứng khoa học mối quan hệ cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp niêm yết HSX nhằm giúp cho nhà quản trị trình... giá trị doanh nghiệp Bài viết tác giả sử dụng tiêu số Tobin’s Q đại điện cho giá trị doanh nghiệp kết hợp giá trị thị trường với giá trị sổ sách kế tốn tài sử dụng để đo lường giá trị doanh nghiệp. .. đến giá trị doanh nghiệp Bảng Bảng tổng hợp kết biến tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp Tên biến Giá trị doanh nghiệp (biến độc lập DA) GLS (không có biến giả ngành) Giá trị doanh nghiệp