BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM  NGUYỄN THỊ NIỀM PHÂN TÍCH MỐI TƢƠNG QUAN GIỮA ĐÕN CÂN NỢ VÀ SỰ SẴN LÕNG PHA LỖNG QUYỀN KIỂM SỐT Ở CÁC CƠNG TY GIA ĐÌNH TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP Hồ Chí Minh - Năm 2017 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM  NGUYỄN THỊ NIỀM PHÂN TÍCH MỐI TƢƠNG QUAN GIỮA ĐÕN CÂN NỢ VÀ SỰ SẴN LÕNG PHA LỖNG QUYỀN KIỂM SỐT Ở CÁC CƠNG TY GIA ĐÌNH TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS TS LÊ THỊ LANH TP Hồ Chí Minh - Năm 2017 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đề tài “PHÂN TÍCH MỐI TƢƠNG QUAN GIỮA ĐÕN CÂN NỢ VÀ SỰ SẴN LÕNG PHA LỖNG QUYỀN KIỂM SỐT Ở CÁC CƠNG TY GIA ĐÌNH TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM” cơng trình nghiên cứu độc lập tơi, hướng dẫn khoa học PGS.TS LÊ THỊ LANH Các nội dung kết luận văn trung thực chưa công bố cơng trình nghiên cứu Tất tài liệu tham khảo sử dụng luận văn trích dẫn đầy đủ rõ ràng TP.HCM, ngày 19 tháng 05 năm 2017 Tác giả luận văn Nguyễn Thị Niềm MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC HÌNH VẼ TĨM TẮT CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý chọn đề tài 1.2 Mục tiêu nghiên cứu câu hỏi nghiên cứu 1.3 Đối tƣợng nghiên cứu phạm vi nghiên cứu 1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu 1.5 Ý nghĩa thực tiễn đề tài 1.6 Kết cấu luận văn CHƢƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1 Khung lý thuyết 2.1.1 Khái niệm cơng ty gia đình 2.1.2 Khái niệm cấu trúc vốn đòn cân nợ 11 2.2 Các nghiên cứu trƣớc 16 2.2.1 Các nghiên cứu cấu trúc vốn 16 2.2.2 Các nghiên cứu cấu trúc vốn cơng ty gia đình 22 2.2.3 Các nghiên cứu cấu trúc vốn cơng ty gia đình trẻ 27 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 32 3.1 Mơ hình nghiên cứu 32 3.1.1 Giả thuyết nghiên cứu 32 3.1.2 Mơ hình nghiên cứu 35 DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Diễn giải CEO Chief executive officer/ Giám đốc điều hành cấp cao EBIT Earnings Before Interest and Tax/ Lợi nhuận trước thuế lãi vay FFI The Family Firm Institute GDP Tổng sản phẩm quốc nội GMM Generalized Method of Moments HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sở Giao dịch Chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh IV-GMM Instrumental Variables- Generalized Method of Moments LBO Leverage Buy-Out / Mua lại thừa hưởng M&A Mergers and Acquisitions/ Sáp nhập thâu tóm NPV Net Present Value/ Giá trị rịng 3.2 Mô tả biến liệu nghiên cứu 36 3.2.1 Biến nghiên cứu 36 3.2.2 Dữ liệu nghiên cứu 40 3.3 Phƣơng pháp ƣớc lƣợng 41 CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 44 4.1 Mối tƣơng quan đòn cân nợ sẵn lịng pha lỗng quyền kiểm sốt 44 4.2 Sự khác biệt công ty gia đình cơng ty khơng phải gia đình 50 4.3 Sự khác biệt cơng ty gia đình trẻ cơng ty khơng phải gia đình trẻ 55 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN 59 5.1 Kết luận 59 5.2 Hạn chế luận văn hƣớng nghiên cứu 60 5.2.1 Hạn chế luận văn 60 5.2.2 Hƣớng nghiên cứu 61 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU Tên bảng Bảng Trang 2.1 Tóm tắt nghiên cứu trước cấu trúc vốn 21 2.2 Tóm tắt nghiên cứu trước cấu trúc vốn công ty gia 26 đình 2.3 Tóm tắt nghiên cứu trước cấu trúc vốn công ty gia 30 đình trẻ 3.1 Tóm lược biến nghiên cứu 40 4.1 Thống kê mô tả biến mô hình 46 4.2 Ma trận tương quan 46 4.3 Kết kiểm định phương trình (1) cho giả thuyết H1 49 4.4 Kiểm định khác biệt nhóm cơng ty gia đình khơng 52 phải gia đình 4.5 Kết kiểm định phương trình (1) cho giả thuyết H2 54 4.6 Kiểm định khác biệt nhóm cơng ty gia đình trẻ nhóm 56 khác cơng ty gia đình trẻ 4.7 Kết kiểm định phương trình (1) cho giả thuyết H3 58 DANH MỤC HÌNH VẼ Hình Tên hình Trang 2.1 Cấu trúc vốn tối ưu 13 2.1 Liên hệ giá trị doanh nghiệp tỷ lệ nợ 15 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý chọn đề tài Cơng ty gia đình loại hình doanh nghiệp chủ đạo hầu hết kinh tế (Barontini Caprio, 2006; Faccio Lang, 2002; Morck cộng sự, 2005) Theo nghiên cứu Cơng ty kiểm tốn PwC, cơng ty gia đình đóng góp đến 70-90% GDP tồn cầu, thước đo hiệu sức khoẻ kinh tế Theo liệu FFI 85% doanh nghiệp khởi nghiệp từ nguồn vốn gia đình Ở Mỹ, có khoảng 5.5 triệu cơng ty gia đình, đóng góp 57% GDP thuê mướn 63% nguồn lao động (theo Family Enterprise USA, 2011); thêm công ty gia đình chịu trách nhiệm việc tạo 78% việc làm (Astrachan Schanker, 2003, Family Business Review 16(3) 211-219) Ở Việt Nam, tính đến cuối năm 2015, mơ hình cơng ty gia đình chiếm 50% số doanh nghiệp hoạt động đóng góp gần 50% GDP nước Mặc dù cơng ty gia đình có tầm quan trọng cao kinh tế, định tài loại hình doanh nghiệp này, nói riêng cấu trúc vốn, gần bị bỏ qua tài chủ đạo Nghiên cứu cấu trúc vốn phạm vi tài chủ đạo chủ yếu dựa vào bốn lý thuyết sau: lý thuyết đánh đổi (trade-off), lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order), lý thuyết định thời điểm thị trường (timing) lý thuyết quán tính (inertia) (Jong cộng sự, 2010; Kayhan Titman, 2007; Serrasqueiro v Maỗós, 2012; Welch, 2004) Quyn li cổ đơng điều hành có ảnh hưởng lớn đến định cấu trúc vốn công ty, nhiên không nghiên cứu rộng rãi (Schmid, 2013) Nét đặc trưng có khả tác động đến định tài cơng ty gia đình sẵn lịng chủ sở hữu để pha lỗng quyền kiểm sốt họ việc kinh doanh Dựa giả thiết vốn cổ phần nằm tay chủ sở hữu sử dụng đại diện cho sẵn lịng TĨM TẮT Bài luận văn nghiên cứu mối liên hệ địn bẩy tài sẵn lịng pha lỗng quyền kiểm sốt, đo lường tỷ lệ sở hữu cổ đơng chính, cơng ty gia đình niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Dữ liệu nghiên cứu gồm 390 công ty cổ phần niêm yết sàn giao dịch HOSE HNX giai đoạn từ 2010-2015 Luận văn sử dụng phương pháp ước lượng GMM để kiểm định giả thuyết nghiên cứu Kết cho thấy địn cân nợ có mối tương quan ngược chiều với tỷ lệ cổ phần nắm giữ cổ đơng cơng ty gia đình niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam Luận văn tìm thấy mối tương quan có khác biệt nhóm cơng ty có sở hữu gia đình cơng ty khơng có sở hữu gia đình Sự khác biệt nhóm cơng ty gia đình có tương quan nghịch địn cân nợ tỷ lệ cổ phần sở hữu cổ đông lớn nhóm cơng ty khơng phải gia đình Đặc biệt, luận văn cịn phát mối tương quan nghịch tỷ lệ nợ tỷ lệ cổ phần sở hữu cổ đơng cơng ty gia đình trẻ mạnh so với cơng ty gia đình thâm niên cơng ty khơng phải gia đình Từ khố: địn bẩy tài chính, sẵn lịng pha lỗng quyền kiểm sốt, cấu trúc sở hữu, cấu trúc vốn, cơng ty gia đình, địn cân nợ, cơng ty gia đình trẻ 55 4.3 Sự khác biệt cơng ty gia đình trẻ cơng ty khơng phải gia đình trẻ Kết kiểm định Hansen cho giả thuyết H3 bên cho thấy biến cơng cụ mơ hình phù hợp: Sargan test of overid restrictions: chi2(11) = 7.26 Prob > chi2 = 0.777 Hansen test of overid restrictions: chi2(11) = 11.17 Prob > chi2 = 0.429 Kết kiểm định Arellano-Bon chấp nhân giả thuyết khơng có tự tương quan biến công cụ mô hình: Arellano-Bond test for AR(1) in first differences: z = -1.61 Pr > z = 0.107 Arellano-Bond test for AR(2) in first differences: z = -0.06 Pr > z = 0.954 Bảng 4.6 trình bày kết kiểm định khác biệt nhóm cơng ty gia đình trẻ với nhóm khơng phải cơng ty gia đình trẻ Các cơng ty gia đình trẻ cao cơng ty khơng phải gia đình trẻ tiêu quy mô (size), giá thị trường giá sổ sách (mb) Và cơng ty gia đình trẻ thấp cơng ty khơng phải gia đình trẻ tiêu quyền sở hữu (ownership), tính hữu hình (tangibility), chắn thuế không nợ (nondebt tax), lợi nhuận cổ phiếu (stock returns) Kết so sánh hai nhóm cơng ty cho thấy cơng ty gia đình trẻ sử dụng vốn vay công ty khác Do vấn đề non trẻ nên làm hạn chế khả tiếp cận nguồn vốn vay nhóm Hơn nữa, cơng ty gia đình trẻ giai đoạn phát triển, tận dụng nguồn vốn nội để giảm thiểu chi phí mà vay nợ trở thành gánh nặng Các cơng ty gia đình trẻ có tỷ lệ cổ phần nắm giữ cổ đơng thấp cơng ty khác Các công ty giai đoạn đầu kinh doanh nên cịn hạn chế nguồn lực tài chính, nên tỷ lệ cổ phần nắm giữ thấp 56 Các cơng ty gia đình trẻ có quy mơ lớn cơng ty gia đình thâm niên cơng ty khơng phải gia đình Các cơng ty gia đình trẻ thị trường chứng khốn Việt Nam thuộc ngành xuất khẩu, xây dựng, bất động sản nên có quy mơ lớn Các cơng ty gia đình trẻ có tỷ lệ tài sản cố định trung bình thấp hơp cơng ty khác Do công ty trẻ nên đầu tư tài sản cố định chưa nhiều Tỷ số giá thị trường giá sổ sách cơng ty gia đình trẻ cao nhóm cơng ty khác cơng ty giai đoạn tang trưởng nên hoạt động kinh doanh phát triển triển tốt, thị trường đánh giá cao Về chắn thuế không nợ công ty gia đình trẻ thấp so với nhóm cơng ty khác tài sản cố định nên lợi ích từ chắn thuế thấp so với nhóm cơng ty cịn lại Lợi nhuận vốn cổ phần cơng ty gia đình trẻ thấp so với công ty gia đình cơng ty sử dụng vốn chủ sở hữu để tài trợ cho hoạt động đầu tư, sử dụng nợ vay nên lợi nhuận đồng vốn thấp công ty gia đình trẻ Bảng 4.6 Kiểm định khác biệt nhóm cơng ty gia đình trẻ nhóm khác cơng ty gia đình trẻ All Young family Non-young family t-Statistics Mẫu 2412 214 2198 LEV 0.2564298 0.2212339 0.2598635 2.5083 Owner-ship 35.24572 22.1364 36.52206 10.7302 Size 5.738988 6.012143 5.712394 -6.4022 Tangi-bility 0.2542492 0.1602035 0.2634056 0.7334 57 mb 0.9096059 0.9328899 0.9073412 -0.4612 Nondebt-tax 0.0394658 0.0237694 0.040994 1.3557 Stock-returns 0.5190102 0.4294815 0.5277268 1.8846 (Nguồn: tổng hợp từ kết mơ hình GMM) Kết kiểm định giả thuyết H3 cho thấy cơng ty gia đình trẻ có tương quan quyền sở hữu đòn cân nợ -0.02 (-0.05-0.015) lớn so với cơng ty gia đình thâm niên cơng ty khơng phải gia đình Các cơng ty gia đình trẻ nắm nhiều cổ phần tay sử dụng nợ vay Thời gian gần việc mở rộng phát triển nhanh chóng doanh nghiệp khởi nghiệp tạo sốt xã hội Các doanh nghiệp khởi nghiệp sử dụng nguồn vốn gia đình để bắt đầu hoạt động kinh doanh Các cơng ty thành phần trẻ nhóm cơng ty gia đình Lãnh đạo cơng ty đa phần trí thức trẻ, có nhiều kiến thức kinh tế, biết vận dụng lý thuyết kinh tế để phát triển doanh nghiệp Cùng với phát triển thị trường chứng khoán, mở nhiều hội để kêu gọi đầu tư, đặc biệt nguồn vốn từ nước Hiện nay, Việt Nam thực sách thu hút vốn đầu tư nước Theo nghiên cứu Sanya Mann (2010) cơng ty khởi nghiệp có nhiều tài sản đảm bảo ưu tiên sử dụng nợ vay tài sản giai đoạn hình thành thường có tính khoản cao Cịn công ty khởi nghiệp quy mô nhỏ thường phụ thuộc vào nguồn vốn tự có, vay mượn bạn bè người thân 58 Bảng 4.7 Kết kiểm định phƣơng trình (1) cho giả thuyết H3 H3 LLEV 0.302 (0.226) ownership -0.005** (0.002) OC2_YFFE -0.015** (0.006) profitabiliy -0.128 (0.139) size 0.113 (0.077) tangibility 0.016 (0.076) mb -0.049 (0.035) nondebttax -0.059* (0.031) stockreturns 0.037* (0.020) _cons -0.230 (0.402) N 1942 adj R-sq BIC rss Standard errors in parentheses * p