TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH KHOA TÀI CHÍNH BỘ MÔN ĐẦU TƢ VÀ TÀI TRỢ BẤT ĐỘNG SẢN –––––––––––––––––––––––––––––––––– CHƢƠNG 12: HÌNH THỨC TÀI TRỢ BẤT ĐỘNG SẢN BẰNG ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH GVHD: TS Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm thực hiện: Phạm Hoàng Anh Nguyễn Văn Lƣơng Chu Đức Mạnh Cổ Thị Phƣơng Thảo Tạ Thị Hải Yến Nhóm trƣởng: Nguyễn Văn Lƣơng SĐT: 0946 931 119 Email:nguyenvanluong.qt@gmail.com TP.Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 07 năm 2017 Mục lục I Hình thức tài trợ bất động sản đòn bẩy tài .6 Tổng quan nợ 1.1 Khái niệm nợ 1.2 Phân loại nợ 1.2.1 Căn vào mục đích sử dụng nợ 1.2.2 Căn vào thời hạn vay nợ 1.2.3 Căn vào biện pháp bảo đảm tiền vay .8 1.3 Các điều khoản vay nợ hợp đồng tín dụng hay hợp đồng chấp .9 1.3.1 Hợp đồng tín dụng .9 1.3.2 Hợp đồng chấp 10 Rủi ro tác động đòn bẩy tài trợ nợ 16 2.1 Rủi ro 16 2.1.1 Khái niệm 16 2.1.2 Đo lường rủi ro 16 2.2 Tác động đòn bẩy 20 2.2.1 Khái niệm đòn bẩy tài .20 2.2.2 Tác động đòn bẩy tài lên tỷ suất sinh lợi nhà đầu tư 20 2.2.2.1 Trong trường hợp không sử dụng đòn bẩy tài 21 2.2.2.2 Trường hợp sử dụng đòn bẩy tài nhận tác động thuận lợi: 25 2.2.2.3 Trường hợp sử dụng đòn bẩy tài nhận tác động bất lợi: 31 Các hình thức tài trợ bất động sản đòn bẩy tài 35 3.1 Các khoản vay thông thường 35 3.2 Các khoản vay tham gia 36 3.3 Các khoản vay tính lãi 50 3.4 Các khoản vay tích lũy 54 3.5 Các khoản vay chuyển đổi 61 3.6 Phát hành cổ phiếu ưu đãi 66 3.7 So sánh hình thức tài trợ nợ .67 II Hình thức tài trợ bất động sản đòn bẩy tài khác .74 Hợp đồng thuê lại đất 74 Khoản vay mezzanine 77 Kết luận 78 DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT STT Từ viết tắt ATIRR BTIRR DCR DS EBIT IRR NOI NPV YMF Nghĩa tiếng Anh After – tax IRR Before – tax IRR Debt Coverage Ratio Debt Service Earning before interest and tax Internal rate of return Net operating income Net present value Yield Maintenance Fee Nghĩa tiếng Việt Tỷ suất sinh lợi nội sau thuế Tỷ suất sinh lợi nội trước thuế Tỷ lệ bảo hiểm nợ Khoản phải trả hàng Tháng Thu nhập hoạt động Tỷ suất sinh lợi nội Thu nhập hoạt động ròng Hiện giá Phí trì DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ ĐỒ THỊ Bảng 12 Ước lượng dòng tiền dự án trường hợp không sử dụng đòn bẩy tài 22 Bảng 12 Tóm lược dòng tiền tỷ suất sinh lợi nội (trong trường hợp không sử dụng đòn bẩy tài chính) 24 Bảng 12 Ước lượng dòng tiền cho dự án trường hợp sử dụng đòn bẩy tài nhận tác động thuận lợi .25 Bảng 12 Tính toán dòng tiền tỷ suất sinh lợi nội 28 Bảng 12 Ước lượng dòng tiền cho dự án trường hợp sử dụng đòn bẩy tài nhận tác động bất lợi 31 Bảng 12 Tính toán dòng tiền tỷ suất sinh lợi nội 32 Bảng 12 Tóm tắt đo lường IRR 33 Bảng 12 11 Ước lượng dòng tiền khoản vay tính lãi 51 Bảng 12 12 Ước lượng dòng tiền với khoản vay tích lũy (khấu trừ âm) .56 Bảng 12 13 Ước lượng dòng tiền cho khoản vay chuyển đổi 62 Bảng 12 14 So sánh hình thức tài trợ nợ 68 Bảng 12 15 Báo cáo dòng tiền từ ARGUS 71 Bảng 12 16 Báo cáo bán lại từ ARGUS .73 Bảng 12 17 Ước lượng dòng tiền hình thức hợp đồng thuê lại đất 76 Đồ thị 12 Mối quan hệ tỷ lệ đòn bẩy tỷ suất sinh lợi nội trường hợp nợ có tác động tích cực 30 Đồ thị 12 Mối quan hệ tỷ lệ đòn bẩy tài tỷ suất sinh lợi nội trường hợp nợ có tác động tiêu cực 32 Mục tiêu chƣơng Trong chương trước, nhóm tác giả giới thiệu số hình thức tài trợ khác Từ đó, số khái niệm trình bày chi phí sử dụng vốn thực tế (bao gồm chi phí sử dụng vốn trước sau thuế) chi phí sử dụng vốn tăng thêm sử thêm nguồn tài trợ Ngoài ra, nhóm tác giả phân tích liệu khoản vay có nên tái tài trợ lãi suất thị trường có xu hướng giảm xuống hay không Mặc dù chương trước phân tích tập trung chủ yếu vào tài sản nhà thực tế tất phân tích áp dụng cho tài sản tạo thu nhập Hơn nữa, chương trước phân tích mối quan hệ tỷ suất sinh lợi rủi ro tài sản tạo thu nhập Trong hầu hết phân tích trên, nhóm tác giả giới thiệu nguồn tài trợ vốn chủ sở hữu tác động sử dụng nguồn tài trợ dòng tiền trước sau thuế Tuy nhiên, thiếu sót nhóm tác giả không đề cập đến nguồn tài trợ thứ hai nguồn tài trợ đến từ nợ vay Thực tế nhà đầu tư tiến hành đầu tư vào dự án bất động sản nguồn tài trợ từ nợ nguồn phổ biến Do chương này, nhóm tác giả muốn mở rộng phân tích nguồn tài trợ đến từ nợ để tài trợ cho dự án bất động sản Sau đó, nhóm tác giả xem xét số hình thức tài trợ thay khác sử dụng để tài trợ cho tài sản bất động sản I Hình thức tài trợ bất động sản đòn bẩy tài Tổng quan nợ 1.1 Khái niệm nợ Nợ hình thức tài trợ sử dụng nguồn vốn từ bên doanh nghiệp đồng thời sử dụng nợ doanh nghiệp phải thực nghĩa vụ tài theo hợp đồng theo thỏa thuận với người cho vay Tuy nhiên, doanh nghiệp chịu trách nhiệm hữu hạn khoản nợ mà doanh nghiệp vay, cụ thể doanh nghiệp lâm vào tình trạng phá sản doanh nghiệp giao tài sản chấp doanh nghiệp cho chủ nợ Trong trường hợp tài sản chấp không đủ để toán khoản nợ chủ nợ quyền yêu cầu chủ sở hữu doanh nghiệp dùng tài sản riêng để toán cho khoản nợ Khi sử dụng nợ để tài trợ cho dự án bất động sản, doanh nghiệp nhận ưu nhược điểm sau:  Ƣu điểm:  Lãi vay khấu trừ thuế thu nhập doanh nghiệp, hay doanh nghiệp sử dụng nợ để tài trợ cho dự án bất động sản hưởng khoản sinh lợi từ chắn thuế lãi vay  Chi phí sử dụng nợ thấp so với chi phí sử dụng vốn cổ phần thường cổ phần ưu đãi rủi ro mà chủ nợ gánh chịu so với cổ đông thường cổ đông ưu đãi Cụ thể, chủ nợ thường nhận khoản toán trước cổ đông ưu đãi cổ đông thường (hay chủ nợ có thứ tự ưu tiên toán trước cổ đông thường cổ đông ưu đãi) không phụ thuộc vào tình hình hoạt động kinh doanh công ty Do đó, rủi ro mà chủ nợ gánh chịu thường so với cổ đông thường cổ đông ưu đãi  Chủ sử hữu doanh nghiệp không bị chia sẻ quyền quản lý kiểm soát doanh nghiệp cho chủ nợ (cổ đông không bị loãng quyền doanh nghiệp tài trợ nợ)  Giúp doanh nghiệp chủ động điều chỉnh cấu vốn luân chuyển cách linh hoạt, đảm bảo việc sử dụng vốn tiết kiệm hiệu  Có giám sát chặt chẽ chủ nợ giúp doanh nghiệp đầu tư hiệu  Nhƣợc điểm:  Doanh nghiệp buộc phải toán nghĩa vụ tài theo hợp đồng chủ nợ Điều gây khó khăn mặt tài công ty không hoạt động có lãi thừa khả toán lãi vay doanh nghiệp lâm vào tình trạng phá sản đến nợ đến kỳ đáo hạn  Khi tài trợ nợ dài hạn doanh nghiệp phải đối mặt với rủi ro tài 1.2 Phân loại nợ 1.2.1 Căn vào mục đích sử dụng nợ Theo cách thức phân loại này, nợ chia thành loại sau:  Vay nợ phục vụ cho sản xuất kinh doanh công thương nghiệp  Vay nợ phục vụ cho tiêu dùng cá nhân  Vay nợ phục vụ cho mua bán, đầu tư bất động sản  Vay nợ phục vụ cho sản xuất nông nghiệp  Vay nợ phục vụ cho kinh doanh xuất nhập 1.2.2 Căn vào thời hạn vay nợ Nếu vào tiêu chí này, nợ chia làm ba loại nợ ngắn hạn, nợ trung hạn nợ dài hạn Cụ thể sau:  Nợ ngắn hạn hình thức vay nợ có thời hạn đáo hạn năm Mục đích hình thức vay nợ thường nhằm tài trợ cho việc đầu tư vào tài sản lưu động  Nợ trung hạn hình thức vay nợ có thời gian đáo hạn từ năm đến năm Trong trình hoạt động doanh nghiệp khoản nợ dài hạn chuyển thành khoản nợ ngắn hạn Mục đích hình thức vay nợ nhằm tài trợ cho việc đầu tư vào tài sản cố định, đầu tư vào dự án cải tiến đổi công nghệ hoạt động mở rộng sản xuất kinh doanh công ty  Nợ dài hạn hình thức vay nợ có thời gian đáo hạn năm Mục đích hình thức vay nợ nhằm tài trợ cho dự án đầu tư, xây dựng công trình nhà máy 1.2.3 Căn vào biện pháp bảo đảm tiền vay Đây tiêu chí phân loại nợ sử dụng phổ biến để phân loại khoản vay Nếu dựa theo tiêu chí nợ chia thành:  Nợ tài sản đảm bảo hình thức vay nợ tài sản chấp, cầm cố bảo lãnh bên thứ ba mà dựa vào uy tín bên vay, hình thức gọi khoản vay tín chấp Hình thức vay nợ thường áp dụng cho đối tượng có tình hình tài tốt có quan hệ tín dụng lâu dài với người cho vay Nếu doanh nghiệp phá sản, chủ nợ có quyền nộp đơn xin phá sản doanh nghiệp tham gia hội nghị chủ nợ  Nợ có tài sản đảm bảo hình thức vay nợ mà người vay tiến hành vay vốn từ người cho vay mà theo nghĩa vụ trả nợ người vay cam kết bảo đảm thực tài sản cầm cố, chấp, tài sản hình thành từ vốn vay người vay bảo lãnh tài sản bên thứ ba Nợ có tài sản đảm bảo chia làm loại:  Nợ có tài sản đảm bảo toàn phần hình thức chủ nợ cho doanh nghiệp vay mà đảm bảo tài sản doanh nghiệp, giá trị tài sản phải lớn giá trị khoản vay Do doanh nghiệp phá sản, chủ nợ có quyền lấy tài sản mà doanh nghiệp đảm bảo để lý cho khoản vay Tuy nhiên theo hình thức này, chủ nợ không nộp đơn xin phá sản doanh nghiệp quyền tham gia vào hội nghị chủ nợ  Nợ có tài sản đảm bảo phần hình thức mà chủ nợ cho doanh nghiệp vay mà đảm bảo tài sản doanh nghiệp, giá trị tài sản đảm bảo nhỏ giá trị khoản nợ Tuy nhiên khác với hình thức vay nợ có đảm bảo tài sản doanh nghiệp phá sản, chủ nợ quyền lấy tài sản đảm bảo doanh nghiệp, có quyền nộp đơn xin phá sản doanh nghiệp có quyền tham gia hội nghị chủ nợ 1.3 Các điều khoản vay nợ hợp đồng tín dụng hay hợp đồng chấp Để giảm thiểu rủi ro vỡ nợ người cho vay ràng buộc người vay điều khoản vay nợ Các điều khoản khoản vay thỏa thuận trình bày cụ thể hợp đồng tín dụng hợp đồng chấp Cụ thể sau: 1.3.1 Hợp đồng tín dụng  Các điều khoản hạn mức tín dụng  Các điều khoản liên quan đến lãi suất cho vay  Các điều khoản liên quan đến lịch trả nợ gốc lãi như:  Ngày trả nợ gốc lãi  Ngày đáo hạn khoản vay  Các điều khoản liên quan đến bất động sản dùng để làm tài sản đảm bảo cho khoản vay như:  Địa bất động sản  Quyền sở hữu sử dụng bất động sản  Trị giá bất động sản  Các điều khoản liên quan đến thứ tự toán Hay thứ tự ưu tiên toán cho khoản vay  Các điều khoản vi phạm nghĩa vụ trả nợ  Các điều khoản phí phạt, điều kiện gia hạn nợ  Các điều khoản quyền trả nợ trước hạn, thu hồi nợ trước hạn, miễn truy đòi  Các điều khoản chuyển nhượng khoản vay  Các điều khoản yêu cầu bên vay toán hết khoản nợ  Các điều khoản vay dự phòng  Các điều khoản quyền nắm giữ tài sản chấp bên cho vay 1.3.2 Hợp đồng chấp Trong hoạt động cho vay đặc biệt hoạt động cho vay để tài trợ cho dự án bất động sản, người cho vay yêu cầu người vay phải có thông báo liên quan đến thay đổi cấu trúc, tính chất, …của tài sản mà làm ảnh hưởng đến giá trị bất động sản Một vài điều khoản bao gồm hợp đồng chấp như:  Người cho vay cho phép tất hợp đồng chấp bất động sản vượt mức diện tích (ví dụ 5000 m2)  Người cho vay cho phép điều chỉnh hợp đồng chấp hữu (với đồng ý người cho vay)  Người cho vay cho phép xây dựng thêm hay cải tạo cấu trúc tài sản  Người vay phải cung cấp cập nhật tình hình hoạt động tài sản báo cáo dòng tiền  Người cho vay phải cung cấp báo cáo đánh giá tình hình tài sản hàng năm  Người vay đề nghị người cho vay tham gia vụ kiện nào, hay hành động vi phạm pháp luật hay khiếu nại bảo hiểm người vay…  Người vay đề nghị người cho vay khoản cho vay mở rộng để sửa chữa tài sản  Người cho vay có quyền đến thăm quan, khảo sát xem xét tài sản Các yêu cầu số điều khoản thỏa thuận người cho vay người vay hợp đồng tín dụng hợp đồng chấp Mục tiêu người cho vay sau khoản vay kết thúc thiệt hại giá trị tài sản (khoản đảm bảo chấp) và/hoặc khả tạo thu nhập từ tài sản tương 10 Trả nợ gốc kỳ năm = 688949–682680= 6269 Dư nợ chấp năm 4= Lãi vay tăng thêm năm 4= 64589–(682680–675857)=57766 Trả nợ gốc kỳ năm 4= 682680–675857= 6823 Dư nợ chấp năm 5= Lãi vay tăng thêm năm 5= 64589–(675857–668431)=57163 Trả nợ gốc kỳ năm 5= 675857–668431= 7426 Nợ gốc lại cuối năm = 668431 –EBT tăng thêm: EBT tăng thêm = EBIT tăng thêm – Lãi vay tăng thêm EBT tăng thêm năm = 67273-59297=7976 EBT tăng thêm năm = 70273-58830=11443 EBT tăng thêm năm = 73363-58320=15043 EBT tăng thêm năm = 76546-57766=18780 EBT tăng thêm năm = 79824-57163=22661 –Thuế tăng thêm: Thuế tăng thêm = EBT tăng thêm * thuế thu nhập doanh nghiệp Thuế tăng thêm năm = 7976*28% = 2233.28 2233 Thuế tăng thêm năm = 11443*28% = 3204.04 3204 Thuế tăng thêm năm = 15043*28% = 4212.04 4212 Thuế tăng thêm năm = 18780*28% = 5258.4 Thuế tăng thêm năm = 22661*28% = 6345.08 5258 6345 –EBT(1–T) tăng thêm: EBT(1–T) tăng thêm = EBT tăng thêm – Thuế tăng thêm 64 EBT(1–T) tăng thêm năm = 7976– 2233= 5743 EBT(1–T) tăng thêm năm = 11443– 3204= 8240 EBT(1–T) tăng thêm năm = 15043– 4212= 10831 EBT(1–T) tăng thêm năm = 18780– 5258= 13522 EBT(1–T) tăng thêm năm = 22661– 6345= 16316 –Giá trị tới hạn tài sản tăng thêm: Thuế tăng thêm lý tài sản = (1159274– 836363.6) *28% =90414.91 90412 Giá trị tới hạn tài sản tăng thêm = 1159274*35%– 90412= 315333 –Dòng tiền trước thuế: Dòng tiền trước thuế = EBT tăng thêm + Khấu hao tăng thêm + Giá trị tới hạn tài sản tăng thêm– Nợ gốc kỳ +Giá trị lý tài sản cuối kỳ –Nợ gốc lại năm thứ Dòng tiền trước thuế năm = 67273+ 32727 –59297–5292= 35411 Dòng tiền trước thuế năm = 70273+ 32727 –58830–5759= 38411 Dòng tiền trước thuế năm = 73363+ 32727 –58320–6269= 41501 Dòng tiền trước thuế năm = 76546+ 32727 –57766–6823= 44684 Dòng tiền trước thuế năm = 79824+ 32727 –57163–7426+405746 = 453708 –Dòng tiền sau thuế : Dòng tiền sau thuế = EBT(1– T) tăng thêm + Khấu hao tăng thêm + Giá trị tới hạn tài sản tăng thêm– Nợ gốc kỳ +Giá trị lý tài sản cuối kỳ –Nợ gốc lại năm thứ Dòng tiền sau thuế năm = 5743+32727 –5292= 33178 Dòng tiền sau thuế năm = 8240+32727 –5759= 35208 Dòng tiền sau thuế năm = 10831+32727 –6269= 37289 Dòng tiền sau thuế năm = 13522+32727 –6823= 39426 Dòng tiền sau thuế năm = 16316+32727 –7426+315333 = 356950 65 Như vậy, người cho vay chấp nhận khoản toán chấp 5,382.39 tháng cộng với 65% lãi suất tài sản trị giá 753,528 vào cuối năm thứ năm Lợi tức hiệu người cho vay tính sau: Giải Hàm: n = x 12 or 60 i (n, PV, PMT, FV) PV = 700,000 PMT = 64,589/12 FV = 753,528 Giải phƣơng tr nh cho i = 10.40% Tính toán cho kết tỷ suất 10.40% Đây tỷ suất sinh lợi trước thuế bên cho vay khoản chấp chuyển đổi Tỷ suất hiểu chi phí vay hiệu người vay khoản chấp chuyển đổi (trước thuế) 3.6 Phát hành cổ phiếu ƣu đãi Một nguồn tài khác dùng để tài trợ cho dự án bất động sản phát hành cổ phiếu ưu đãi Cổ phiếu ưu đãi xem chứng khoán lưỡng tính cổ phiếu vừa có đặc tính nợ vừa có đặc tính cổ phần thường Đặc tính giống nợ điểm nhà đầu tư cổ phần ưu đãi yêu cầu khoản lợi tức cổ phần ưu đãi trước cổ đông thường Và đặc tính mà doanh nghiệp nhận tác động đòn bẩy tài nguồn mang lại Cụ thể khác biệt thể khía cạnh sau: Tính đáo hạn: Cổ phần ưu đãi giống cổ phần thường điểm tính đáo hạn Nếu nhà đầu tư mua cổ phiếu ưu đãi doanh nghiệp họ thu hồi vốn cách chuyển nhượng cho người khác Tính trái quyền lợi nhuận Tính ưu tiên: cổ đông ưu đãi ưu tiên nhận tiền lãi từ thu nhập công ty không ưu tiên chủ nợ Tính chắn: cổ đông ưu đãi nhận lợi tức thu nhập công ty Số lượng trái quyền: cổ đông ưu đãi nhận lợi tức theo mức cố định 66 Tính trái quyền với tài sản: Khi công ty rơi vào tình trạng phá sản cổ đông ưu đãi toán sau chủ nợ trước cổ đông thường Quyền có tiếng nói điều hành: Thông thường, cổ đông ưu đãi không nắm quyền kiểm soát công ty Như vậy, sử dụng cổ phần ưu đãi để tài trợ lợi sử dụng cổ phần thường điểm có chi phí sử dụng vốn rẻ có tác động đòn bẩy lên tỷ suất sinh lợi chủ sở hữu công ty Đồng thời, sử dụng cổ phần ưu đãi không làm loãng quyền việc sử dụng cổ phần thường Tuy nhiên, giống nợ, sử dụng cổ phần ưu đãi khiến công ty bị rủi ro tài Một điều quan trọng cần lưu ý nợ cổ phần ưu đãi mang lại tác động đòn bẩy lên thu nhập chủ sở hữu công ty độ bẩy nợ cao so với cổ phần ưu đãi Vì thế, mục tiêu tối đa hóa thu nhập chủ sở hữu, cấu trúc vốn bao gồm nợ cổ phần thường chọn thay cổ phần ưu đãi cổ phần thường Ví dụ, nhà đầu tư cổ phần ưu đãi nhận lợi tức 8%/năm cố phiếu, nghĩa họ nhận lợi tức đầu tư 8% trước cổ đông thường nhận dòng tiền mặt Lợi nhuận tích lũy, có nghĩa nhà đầu tư cổ phần ưu đãi không nhận lợi nhuận 8% năm định thiếu hụt chuyển sang năm phải toán trước cổ đông nhận khoản phân phối tiền mặt Sau toán lợi tức ưu đãi, phần lợi nhuận lại thuộc cổ đông thường Các cổ đông sở hữu cổ phiếu ưu đãi nhận phần lợi nhuận từ việc bán lại cổ phiếu trước nhà đầu tư cổ phiếu thường nhận dòng tiền mặt Điều hình thức IRR ưu đãi, có nghĩa nhà đầu tư cổ phiếu ưu đãi nhận đủ dòng tiền từ doanh thu để đạt IRR quy định trước khoản tiền chuyển tới nhà đầu tư cổ phiếu thông thường, IRR ưu đãi dựa tất dòng tiền phân phối cho nhà đầu tư ưu đãi, bao gồm dòng tiền mặt nhận từ hoạt động bất động sản trước bán Ý tưởng dòng tiền phân phối để nhà đầu tư cổ phiếu ưu đãi nhận đủ tiền từ doanh thu để suốt thời gian nắm giữ nhà đầu tư ưu đãi nhận mức IRR quy định đầu tư cổ phần ban đầu họ Phần cổ phần ưu đãi tương tự khoản vay tham gia chấp, thảo luận phần trước chương Mặc dù coi hình thức công bằng, theo quan điểm nhà đầu tư cổ phần thông thường coi nguồn bổ sung đòn bẩy tài 3.7 So sánh hình thức tài trợ nợ 67 Bảng 12.14 cho thấy bảng tóm tắt IRR trước thuế, IRR sau thuế tỷ lệ bảo hiểm nợ hình thức vay nợ khác nhóm tác giả trình bày chương Nhìn vào bảng nhóm tác giả nhận thấy rằng, khoản vay tích lũy đem lại tỷ suất sinh lợi nội trước sau thuế cao cho người vay Bên cạnh đó, hình thức vay có tỷ lệ bảo hiểm nợ cao hình thức vay lại Vì vậy, hình thức vay dường hấp dẫn đứng góc độ người vay Tuy nhiên, kết dựa giả định người cho vay sẵn sàng tính lãi suất tương đương (10%) khoản cho vay thông thường Mặc dù hệ số trả nợ vay thấp cho khoản vay khấu hao âm, dư nợ cho vay tăng theo thời gian, qua giảm vốn chủ sở hữu tài sản tăng rủi ro mặc định Do đó, mong đợi người cho vay tính lãi suất cao cho khoản vay khấu hao âm Dựa vào phân tích trên, ngạc nhiên khoản vay trả lãi làm cho lợi nhuận nhà đầu tư thấp khoản vay khấu hao âm lại cao khoản vay thông thường Nó đòi hỏi khoản toán thấp khoản vay thông thường khoản toán cao khoản vay tích lũy (khấu trừ âm) Xét khác biệt rủi ro vỡ nợ, nhóm tác giả cho nhà cho vay tính lãi suất cho vay lãi suất cao lãi suất cho vay thông thường, không cao khoản vay lũy kế Các khoản lợi nhuận trước sau thuế cho nhà đầu tư cho việc thuê lại đất cao thứ hai số lựa chọn thay tài hiệu chi phí vay cho hợp đồng bán cho thuê lại cao chút so với khoản cho vay thông thường (10.25% so với 10.00%) Tuy nhiên, cần lưu ý cần phải có vốn (30,000) đất cho thuê sở hữu đất cho thuê tương ứng với khoản vay 100% đất Như vậy, số tiền tài trợ cho đất tăng từ 70% (trong trường hợp chấp thông thường) lên 100% giá trị đất Điều làm tăng số lượng đòn bẩy tài rủi ro tài Vì vậy, nhà đầu tư nên tìm kiếm suất sinh lợi cao với việc bán hay cho thuê lại thay với khoản vay chấp thông thường Bảng 12 11 So sánh hình thức tài trợ nợ Khoản vay BTIRRE (%) ATIRRE (%) DCR IRRD* (%) 18.37 14.30 1.11 10.00 18.36 14.07 1.25 10.17 thông thường Khoản vay tham gia 68 Khoản vay 18.98 14.94 1.43 10.00 19.27 15.25 1.62 10.00 18.40 13.06 1.55 10.40 gồm lãi suất Khoản vay tích lũy Khoản vay chuyển đổi Một lý khác khiến lợi nhuận nhà đầu tư trở nên cao với việc bán hay cho thuê lại đất đai khoản toán cho thuê đất khoản toán nợ vay khoản vay thông thường Hơn nữa, phần chi phí quan trọng việc bán hay cho thuê lại đất người vay tỷ lệ hội, việc tăng giá trị đất, bị loại bỏ Tuy nhiên, chi phí hội phát sinh tài sản bán Hệ số trả nợ vay hợp đồng thuê lại 1.12, tương đương với khoản vay thông thường Để phù hợp với ví dụ khác, nhóm tác giả tính toán tỷ lệ với khoản toán tiền thuê đất thêm vào khoản toán chấp Nhóm tác giả sử dụng kết hợp khoản toán chấp thuê đất toán tiền thuê đất thay cho lãi vay chấp Khoản vay tham gia cho phép người cho vay chia sẻ khoản tăng thu nhập ròng từ tài sản gia tăng giá trị tài sản Hình thức vay sau tương tự khoản chấp chuyển đổi theo nghĩa người cho vay nhận khoản lợi nhuận bổ sung tài sản hoạt động tốt, nghĩa thu nhập giá trị tăng lên Mặc dù khoản vay tham gia không cho phép người cho vay có vị giống sở hữu vốn cổ phần, phần lãi suất người cho vay phụ thuộc vào hiệu sử dụng tài sản Trong hai trường hợp, người cho vay chấp nhận mức lãi suất thấp hợp đồng cho vay bình thường để đổi lấy phần lợi nhuận từ hiệu hoạt động tài sản Trong ví dụ trên, khoản chấp chuyển đổi mang lại lợi nhuận cao cho người cho vay so với khoản vay tham gia lợi tức thấp cho nhà đầu tư Đồng thời, người cho vay xem khoản chấp chuyển đổi có rủi ro cao khoản vay tham gia Điều EBITDA tăng lên từ năm thứ hai lợi ích từ chuyển đổi không xảy năm thứ năm Nếu giả định tất khoản vay chấp thảo luận không truy đòi người vay, người cho vay phải đối mặt với nguy sụt giá tài sản chấp người vay lâm vào tình trạng vỡ nợ Kết là, người vay có quyền chọn "bán" tài sản cho người cho vay chấp giá trị giảm mức dư nợ 69 chấp Do đó, với khoản vay chuyển đổi mức độ với khoản vay tham gia, bên cho vay chịu rủi ro tăng giảm quyền sở hữu tài sản Do đó, lợi nhuận kỳ vọng hình thức cho vay phải tương xứng với rủi ro Tiếp cận phân tích lựa chọn thay tài khác cách xem xét lựa chọn cách độc lập Tuy nhiên, tính giải pháp thay khác thường kết hợp Ví dụ, khoản chấp chuyển đổi bao gồm tham gia vào EBITDA năm hoạt động tính khấu hao theo lãi suất khấu hao âm Thảo luận cung cấp cấu trúc để suy nghĩ cân rủi ro lợi nhuận cho lựa chọn thay tài khác Những phương án cho phép nhà đầu tư người cho vay cấu lại nguồn tài để rủi ro lợi nhuận cho tài sản chấp nhận Tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng cho bên phải tương xứng với rủi ro Ở mức độ lớn, việc xếp khoản vay nhiều cách khác đơn giản xác định rủi ro chia sẻ người mượn người cho vay Tuy nhiên, tình trạng thuế khác người vay người cho vay mang lại lợi ích cho số cấu trúc cho vay Ví dụ, người cho vay có mức thuế biên thấp nhà đầu tư, điều làm cho khoản khấu hao thuế liên quan đến quyền sở hữu tài sản có giá trị cho nhà đầu tư cho người cho vay Do đó, khoản vay tham gia cho phép nhà đầu tư trì toàn quyền sở hữu khấu hao thuế hấp dẫn khoản chấp chuyển đổi với dòng tiền trước thuế cho bên Ngoài ra, người cho vay mong muốn sở hữu tài sản Bằng cách sử dụng chấp chuyển đổi, nhà đầu tư nhận tất lợi ích thuế khấu hao khoản chấp chuyển thành vốn cổ phần Đổi lại cho phép nhà đầu tư nắm bắt lợi ích thuế để mua quyền chọn sở hữu hình thức chấp chuyển đổi, người cho vay mong muốn kiếm mức sinh lợi cao mức lãi suất với khoản vay thông thường Do đó, hai bên đạt mục đích cách cố gắng xây dựng hình thức giao dịch tối ưu Trong chương 11, nhóm tác giả ARGUS giải vấn tỷ suất sinh lợi không sử dụng đồn bẩy giống ví dụ chương Tỷ suất sinh lợi không sử dụng đồn bẩy 13.46% Nhóm tác giả thấy lợi nhuận có sử dụng đòn bẩy tòa nhà Văn phòng Monument tăng lên 20.08% Chúng ta nhận câu trả lời cách sử dụng ARGUS cách đưa vào đầu vào cho khoản vay, khoản vay 70% với lãi suất 10% khấu hao 20 năm Phụ lục 70 12.18 cho thấy đầu vào nợ tài chính, tìm thấy tài trợ nợ trái phiếu công cụ Bảng 12.15 cho thấy dòng tiền hoạt động sau lãi vay từ ARGUS Phụ lục 12.20 cho thấy dòng tiền từ bán lại sau trả hết khoản vay Lợi nhuận đòn bẩy 20.08% hiển thị hình Bảng 12 12 Báo cáo dòng tiền từ ARGUS Đối với năm kết Năm thúc 05–2001 Năm Năm Năm Năm 05–2002 05–2003 05–2004 05–2005 1,365,000 1,365,000 1,566,107 1,596,586 1,365,000 1,365,000 1,566,107 1,596,586 50,250 78,555 26,643 43,406 Tổng doanh thu tiềm Doanh thu cho 1,365,000 thuê Doanh thu cho thuê theo dự kiến 1,365,000 CPI doanh thu điều chỉnh khác 22,500 Doanh thu hoàn phí 71 Thuế bất động sản 11,669 15,080 24,896 5,244 6,430 Bảo hiểm tài sản 1,129 1,517 2,370 519 662 Tiện ích 9,410 1,279 20,123 4,451 5,730 Janitorial 6,023 8,016 12,394 2,689 3,396 Bảo trì 5,270 7,014 10,844 2,353 2,971 33,501 44,396 70,627 15,256 19,189 1,421,001 1,459,646 1,514,182 1,608,006 1,659,181 –80,400 –82,959 1,514,182 1,527,606 1,576,222 Tổng doanh thu hoàn lại Tổng doanh thu tiềm tổng thể general vacancy Tổng doanh thu 1,421,001 1,459,646 Chi phí hoạt động Thuế bất động sản 148,800 148,800 163,680 163,680 163,680 Bảo hiểm tài sản 14,400 14,976 15,575 16,198 16,846 Tiện ích 120,000 126,000 132,300 138,915 145,861 Janitorial 76,800 79,104 81,477 83,921 86,439 72 Bảo trì 67,200 69,216 71,292 73,431 75,634 Phí quản lý 71,050 72,982 75,709 76,380 78,811 511,078 540,033 552,525 567,271 948,568 974,149 975,081 1,008,951 Tổng chi phí hoạt 498,250 động Thu nhập hoạt động 922,751 Lãi vay Thanh toán lãi suất 590,569 580,259 568,869 556,288 542,388 Thanh toán 98,457 108,767 120,156 132,738 146,637 Tổng số nợ 689,026 689,026 689,025 689,026 689,025 233,725 259,542 285,124 286,055 319,926 52,893 65,899 79,209 84,073 101,271 180,832 193,643 205,915 201,982 218,655 Năm Năm Năm Dòng tiền sau nợ nhƣng trƣớc thuế Thuế thu nhập Dòng tiền sau thuế Bảng 12 13 Báo cáo bán lại từ ARGUS Đối với năm kết thúc Năm Năm 73 05–2001 05–2002 05–2003 05–2004 05–2005 Số tiền bán lại 9,700,000 Tổng thu nhập bán Thu nhập từ 9,700,000 bán Tổng số dư gốc (5,343,245) Bán lại ròng sau 4,356,755 nợ IRR không sử dụng đòn bẩy tài 13.46% năm IRR sử dụng đòn bẩy tài 20.08% năm Lợi việc sử dụng ARGUS cho phân tích dễ dàng thay đổi giả định khoản vay chí thêm loại yếu tố tham gia khác (bao gồm menu "Nâng cao") Người đọc khuyến khích khám phá số lựa chọn ARGUS II Hình thức tài trợ bất động sản đòn bẩy tài khác Hợp đồng thuê lại đất Khái niệm: Hình thức tài trợ bất động sản hợp đồng thuê lại đất việc nhà đầu tư dự định đầu tư vào dự án bất động sản (gồm đất công trình đất) Thay phải chấp đất công trình đất để nhận khoản vay, nhà đầu tư bán mảnh đất cho bên thứ ba làm hợp đồng thuê lại mảnh đất bên thứ ba, phần công trình đất dùng để chấp khoản vay ngân hàng  Ƣu điểm  Đối với ngƣời vay: + Người vay nhận khoản giá trị tiền mặt tương đương 100% giá trị mảnh đất Thay dùng mảnh đất để chấp nhận 100% giá trị mảnh đất khoản vay chấp thông thường 74 + Khoản phải trả tiền thuê đất định kỳ khấu trừ thuế + Tỷ suất sinh lợi vốn chủ sở hữu cao so với hình thức tài trợ bất động sản khác + Vốn chủ sở hữu dùng để đầu tư bất động sản so với việc sử dụng hình thức tài trợ khác  Đối với ngƣời cho vay: + Vẫn nhận tỷ suất sinh lợi tương đương cho vay hình thức khác + An toàn thứ tự toán người cho vay xếp cao so với bên sở hữu mảnh đất  Nhƣợc điểm:  Đối với ngƣời vay: + Người vay bị thiệt hại tài liên quan đến chi phí hội giá trị mảnh đất có tăng quãng thời gian đầu tư, trước chúng mua lại + Người vay công trình đất họ quyền chọn mua lại mảnh đất vào cuối thời điểm hợp đồng thuê đất + Chi phí sử dụng nguồn vốn thường cao  Đối với ngƣời cho vay: + Nhà cho vay gặp phải rủi ro trường hợp nhà đầu tư quyền chọn mua lại mảnh đất vào cuối thời hạn hợp đồng thuê đất Ví dụ: Một nhà đầu tư dự định mua dự án bao gồm (mảnh đất công trình đất) trị giá 1,000,000 Theo kế hoạch, nhà đầu tư sau bán mảnh đất với giá 100,000 ký hợp đồng thuê lại mảnh đất với khoản chi phí hàng năm 7,800 vòng 25 năm Công trình đất đem chấp với số dư nợ vay 630,000 (bằng 70% giá trị công trình) với lãi suất 10% thời gian 15 năm Trong vốn chủ sở hữu 270,000 (bằng giá mua công trình 1,000,000 trừ giá bán đất 100,000 trừ nợ vay tài trợ cho công trình 630,000) Giá trị công trình đất tăng 3%/1 năm suốt giai đoạn đầu tư Yêu cầu: Tính dòng tiền, chi phí sử dụng vốn nhà đầu tư sử dụng hình thức tài trợ bất động sản hợp đồng thuê lại đất? Giải 75 Bảng 12 14 Ước lượng dòng tiền hình thức hợp đồng thuê lại đất Chỉ tiêu EBITDA tăng thêm Khấu hao tăng thêm Tiền thuê đất khoản tham gia EBIT tăng thêm Lãi vay tăng thêm EBT tăng thêm Thuế tăng thêm EBT(1–T) tăng thêm Khấu hao tăng thêm Nợ gốc kỳ Vốn luân chuyển tăng thêm Cơ hội phí tăng thêm Giá trị tới hạn tài sản tăng thêm 100,000 –32,727 –7,800 59,473 –62,140 –2,667 747 –1,920 32,727 –19,100 0 Năm 103,000 106,090 –32,727 –32,727 –7,800 –7,800 0 62,473 65,563 –60,140 –57,931 2,333 7,632 –653 –2,137 1,680 5,495 32,727 32,727 –21,100 –23,309 0 0 109,273 –32,727 –7,800 68,746 –55,490 13,256 –3,712 9,544 32,727 –25,750 0 112,551 –32,727 –7,800 72,024 –52,794 19,230 –5,384 13,846 32,727 –28,446 0 957,392 – 512,295 Nợ gốc lại năm thứ Khoản tham gia từ việc lý tài sản – 270,000 10,960 13,960 17,050 20,233 554,563 – Dòng tiền sau thuế 270,000 11,707 13,307 14,913 16,521 463,223 BTIRRE 19.16% ATIRRE 14.98% Sau đây, nhóm tác giả đưa cách tính toán chi phí sử dụng vốn cho nguồn tài trợ sau: Dòng tiền trước thuế Chi phí sử dụng vốn thực tế sử dụng hợp đồng thuê lại đất Tính toán chi phí sử dụng vốn thực tế sử dụng hợp đồng thuê lại đất tương tự cách tính toán chi phí sử dụng vốn nguồn tài trợ khác Tuy nhiên, nhà đầu tư cần phải tính toán thêm chi phí hội số tiền thu từ việc bán đất Xét lại ví dụ trên: Khi tiến hành bán đất nhà đầu tư nhận 100,000 đồng thời nhà đầu tư ký hợp đồng thuê lại mảnh đất với giá 7,800 vòng năm Yêu cầu: Tính chi phí sử dụng vốn thực tế sử đụng hợp đồng thuê đất Giải Theo kết từ ví dụ trên, nhà đầu tư nhận 115,927 toàn tài sản (bao gồm đất công trình đất) bán 1,159,274 không sử dụng hợp đồng 76 thuê lại đất Ngược lại nhà đầu tư sử dụng hợp đồng thuê lại đất công trình đất bán 1,043,347 Từ thông số đầu vào tính toán chi phí sử dụng vốn thực tế sử dụng hợp đồng thuê lại đất sau: Thông số Hàm n =5*12 = 60 i (n, PV, PMT, FV) PV = 100,000 PMT = 7,800/12 FV = 115,927 i = 10.25% Kết tính toán cho thấy chi phí sử dụng vốn thực tế 10.25% cao 0.25% sử dụng nguồn vốn vay khác thời điểm mức rủi ro thị trường Cùng thời điểm nhà đầu tư vào công trình đất có tỷ suất sinh lợi vốn chủ sở hữu cao so với khoản tài trợ nợ vay khác Trong đó, người cho vay khoản vay tài trợ cho công trình đất nhận tỷ suất sinh lợi 10% người cho vay rủi ro so với người cho vay tài trợ cho dự án (bao gồm đất công trình đất) người cho vay công trình đất có thứ tự toán trước người mua mảnh đất cho nhà đầu tư thuê lại Khoản vay mezzanine Một nguồn tài thay khác sử dụng để tài trợ cho dự án bất động sản sử dụng khoản vay gọi khoản vay mezzanine Khoản vay mezzanine thu hẹp khoảng cách khoản nợ chấp bất động sản đầu tư cổ phần Nó khác với chấp tài sản chỗ không bảo đảm chấp bất động sản Thay vào đó, đảm bảo vốn chủ sở hữu nhà đầu tư bất động sản Điều có nghĩa thay tuân theo thủ tục tịch thu nhà bình thường trường hợp không trả nợ vay hạn, người cho vay tham gia tố tụng mà để đòi quyền sở hữu tài sản Người cho vay mezzanine thường ký hợp đồng với người cho vay chấp để có quyền nhận khoản vay chấp trường hợp người vay vỡ nợ Người cho vay sẵn sàng tham gia vào hợp đồng đem đến cho họ bên thứ ba để cung cấp khoản toán khoản cho vay Điều dẫn đến kiểm soát nhanh chóng tài sản người cho thuê mezzanine cổ phần công ty quan hệ đối tác tài sản cá nhân bị tịch thu 77 thông qua quy trình pháp lý không đòi hỏi nhiều thời gian việc tịch thu tài sản chấp vỡ nợ Kết luận Chương minh hoạ khái niệm đòn bẩy tài thảo luận điều kiện cho đòn bẩy thuận lợi sở trước thuế sau thuế Nhóm tác giả cho thấy việc sử dụng đòn bẩy tài với hy vọng tăng tỷ suất lợi nhuận vốn cổ phần rủi ro Nghĩa là, tăng mức nợ tăng rủi ro khoản đầu tư, tác giả minh họa cách cho thấy khoản nợ làm tăng phương sai tỷ suất sinh lợi Vì vậy, nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy, họ phải xem xét xem liệu rủi ro tăng thêm có tương xứng với lợi nhuận kỳ vọng cao (giả sử có đòn bẩy tích cực) hay không Đòn bẩy tài đề cập đến số tiền tài trợ Chương thảo luận số giải pháp thay tài chính, bao gồm loại khoản vay tham gia khác nhau, hợp đồng thuê lại đất Nhóm tác giả xem xét tác động giải pháp dòng tiền nhà đầu tư, tỷ suất lợi nhuận hệ số trả nợ vay tác giả tính toán hiệu kinh tế giải pháp thay Những tính toán sử dụng để xác định loại hình tài trợ thay phù hợp (cấu trúc khoản nợ) Không thể thảo luận tất loại hình tài có chương Tuy nhiên, khái niệm thảo luận chương giúp bạn phân tích thay xảy thực tế 78 ... nguồn tài trợ đến từ nợ để tài trợ cho dự án bất động sản Sau đó, nhóm tác giả xem xét số hình thức tài trợ thay khác sử dụng để tài trợ cho tài sản bất động sản I Hình thức tài trợ bất động sản đòn. .. ATIRRE 2.2 Tác động đòn bẩy 2.2.1 Khái niệm đòn bẩy tài Đòn bẩy tài việc sử dụng tiềm chi phí tài cố định Nói cách khác sử dụng đòn bẩy tài chính, nhà đầu tư muốn tận dụng lợi ích chi phí tài cố định... nhận tác động thuận lợi: 25 2.2.2.3 Trường hợp sử dụng đòn bẩy tài nhận tác động bất lợi: 31 Các hình thức tài trợ bất động sản đòn bẩy tài 35 3.1 Các khoản vay thông thường 35