TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH KHOA TÀI CHÍNH  Môn học: ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP CHƯƠNG PHƢƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DỰA TRÊN CƠ SỞ THU NHẬP GVHD: TS Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm HVTH:  Nguyễn Hoàng Minh Huy ĐT: 01665535960 Email: nhminhhuy94@gmail.com  Tô Thị Phương Thảo  Phan Tuyết Trinh Lớp Cao học Tài K26 Tháng 06/2017 MỤC LỤC Mục tiêu nghiên cứu chƣơng I NGUYÊN TẮC ĐỊNH GIÁ DỰA TRÊN CƠ SỞ THU NHẬP II ƢỚC TÍNH DÒNG THU NHẬP TRONG TƢƠNG LAI Các thƣớc đo thu nhập dùng định giá doanh nghiệp dựa sở thu nhập 2 Chuẩn hóa thu nhập Kỹ thuật dự phóng dòng thu nhập tƣơng lai doanh nghiệp III CÁC PHƢƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DỰA TRÊN CƠ SỞ THU NHẬP Phƣơng pháp chiết khấu dòng tiền Phƣơng pháp vốn hóa dòng tiền 24 Phƣơng pháp dòng tiền thặng dƣ 27 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU CỦA CHƢƠNG Thứ nhất, nắm sở tảng việc định giá dựa sở thu nhập Thứ hai, hiểu rõ nguyên tắc cách thức chuẩn hóa liệu dùng cho phương pháp định giá dựa sở thu nhập Thứ ba, nắm rõ phân biệt phương pháp định giá dựa sở thu nhập Thứ tư, hiểu rõ ưu, nhược điểm cách ứng dụng phương pháp phương pháp định giá dựa sở thu nhập so với phương pháp định giá khác Thứ năm, nắm số biến thể mở rộng phương pháp định giá dựa sở thu nhập Mục tiêu quan trọng sau tìm hiểu chương biết cách định giá dựa sở thu nhập Phương pháp thu nhập thường sử dụng gắn với định đầu tư, tính chất quan tâm đến lợi ích kinh tế tương lai mà tài sản mang lại để định mua hay không mua tài sản Đây phương pháp thường nhà đầu tư sử dụng I NGUYÊN TẮC ĐỊNH GIÁ DỰA TRÊN CƠ SỞ THU NHẬP Nền tảng phương pháp định giá dựa sở thu nhập giá trị nguyên tắc nhìn tương lai Khi mua tài sản chẳng hạn bất động sản, chứng khoán hay doanh nghiệp, nhà đầu tư có xu hướng quan tâm đến lợi ích kinh tế tương lai mà tài sản mang lại Do quan tâm đến khía cạnh nên định giá người định giá phải ước tính dòng thu nhập tương lai mà tài sản mang lại đồng thời ước tính giá trị lãi suất chiết khấu tương ứng với dòng thu nhập tương lai áp dụng nguyên tắc chiết khấu dòng thu nhập tương lai mà tài sản mang lại Khi định giá công ty, cho dù phương pháp việc định giá thực theo quy trình gồm bước sau: Bước thứ nhất, xác định mục tiêu định giá Bước thứ hai, lập kế hoạch định giá Bước thứ ba, tìm hiểu nghiên cứu đối tượng định giá thu thập hồ sơ Bước thứ tư, phân tích tình hình tài công ty cần định giá Bước thứ năm, xác định phương pháp định giá Bước thứ sáu, lập chứng thư định giá Ở bước thứ năm, người định giá dựa sở thu nhập để định giá doanh nghiệp bước lại tiếp tục chia thành bước sau: Bước thứ nhất, ước tính dòng thu nhập phát sinh tương lai doanh nghiệp Bước thứ hai, ước tính lãi suất chiết khấu Bước thứ ba, xác định mô hình kỹ thuật tính toán để định giá doanh nghiệp Tuy nhiên để ước tính dòng thu nhập tương lai giá trị làm lãi suất chiết khấu người định giá cần phải ước tính tham số tài II ƢỚC TÍNH DÒNG THU NHẬP TRONG TƢƠNG LAI Các thƣớc đo thu nhập dùng định giá doanh nghiệp dựa sở thu nhập Có thước đo thu nhập sử dụng phổ biến lãi ròng dòng tiền 1.1 Lãi ròng Lãi ròng tính sau: Lãi ròng = {Doanh thu – [Giá vốn hàng bán – Chi phí bán hàng – Chi phí quản lý doanh nghiệp) + lãi vay] + Lợi nhuận hoạt động đầu tư tài + Lợi nhuận hoạt động bất thường x(1-T) Khi sử dụng thước đo lãi ròng để định giá có quan điểm Quan điểm thứ cho lãi ròng tất hoạt động (hoạt động kinh doanh, đầu tư tài chính, hoạt động khác) ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp nên định giá người định giá sử dụng lãi ròng bảng cân đối kế toán Quan điểm thứ hai cho xem xét đến lãi ròng tạo từ hoạt động kinh doanh chủ yếu doanh nghiệp, không xét đến lãi ròng có từ hoạt động khác Khi định giá, nguyên tắc phương pháp chiết khấu dòng thu nhập tương lai (ở lãi ròng) giá Đứng góc độ doanh nghiệp lãi suất chiết khấu phải WACC, phải chuẩn hóa lãi ròng: lãi ròng + lãi vay (1-T) 1.2 Dòng tiền Dòng tiền tiêu nói lên luân chuyển tiền thời kỳ định  Phân loại: Căn vào hoạt động tạo dòng tiền, dòng tiền chia thành: dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, dòng tiền từ hoạt động đầu tư, dòng tiền từ hoạt động tài trợ  Dòng tiền thô: Một thước đo khác dòng tiền thường sử dụng dòng tiền thô Dòng tiền thô kết việc chuẩn hóa lãi ròng, chuẩn hóa tác động phương pháp trích khấu hao (tác động kế toán) đến lãi ròng Dòng tiền thô = Lãi ròng + Chi không tiền (khấu hao, khoản trích lập dự phòng) Lý khấu hao cộng trở lại cách tính dòng tiền thô: thứ nhất, khấu hao tính vào chi phí dù khoản chi tiền; thứ hai, khấu hao thu nhập, trích khấu hao để tái đầu tư tài sản cố định Cũng mà phương pháp trích khấu hao yếu tố tác động cần chuẩn hóa tính thu nhập phương pháp định giá  Dòng tiền tự do: Dòng tiền tự (FCF) = Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh – (Chi tiêu vốn + Chi trả cổ tức)  FCF > dòng tiền sau đáp ứng nhu cầu đầu tư chi cho cổ tức dư để đáp ứng nhu cầu khác  FCF< tiền tạo từ hoạt động kinh doanh không đáp ứng nhu cầu chi đầu tư trả cổ tức từ dẫn đến tình trạng: cắt bớt nhu cầu, hai hướng đến nguồn tài trợ bên  FCF cao hay thấp sở đánh giá vay, thể khả tiếp cận thị trường vốn  FCF dương hay âm cho thấy nguồn tiền tạo từ hoạt động kinh doanh kỳ có đáp ứng nhu cầu chi cho đầu tư chi trả cổ tức FCF tính theo phương pháp trực tiếp = Lãi ròng + Khấu hao + Các khoản dự phòng  Chênh lệch số dư cuối kỳ đầu kỳ hàng tồn kho  Chênh lệch số dư cuối kỳ đầu kỳ khoản phải thu  Chênh lệch số dư cuối kỳ đầu kỳ khoản phải trả = Lãi ròng + Khấu hao + Các khoản dự phòng  Thay đổi vốn luân chuyển tiền mặt Căn vào đối tượng thụ hưởng, FCF chia thành FCFE FCFF  FCFE dòng tiền tự vốn cổ phần gọi dòng tiền tự vốn chủ sở hữu: dòng tiền lại sau hoàn thành nghĩa vụ tài theo hợp đồng với chủ nợ cổ đông ưu đãi, đáp ứng nhu cầu chi tiêu vốn đầu tư gia tăng vốn luân chuyển FCFE = Lãi ròng + Khấu hao – Chi trả cổ tức cổ đông ưu đãi – (chi tiêu vốn + thay đổi vốn luân chuyển không bao gồm tiền mặt) – (Nợ trả - Nợ phát hành) – (Cổ tức cổ phần ưu đãi + Cổ phiếu ưu đãi phát hành)  FCFF dòng tiền tự công ty, tổng dòng tiền tất nhà đầu tư đầu tư vốn vào công ty bao gồm cổ đông thường, cổ đông ưu đãi, trái chủ (chủ nợ) Dòng tiền tự công ty đo cách: Cách 1: đảo ngược quy trình tính toán sử dụng để tính FCFE cách tính tổng dòng tiền sau: - Dòng tiền người có quyền lợi công ty (FCFE) - Dòng tiền người cho vay (bao gồm nợ gốc, lãi vay, nợ phát hành) - Dòng tiền cổ đông ưu đãi (thường cổ tức ưu đãi) FCFF = FCFE + Nợ trả - Nợ phát hành + Lãi vay (1-T) + Cổ tức ưu đãi Cách 2: ước tính dòng tiền trước tất quyền lợi nhà đầu tư FCFF = EBIT (1-T) – Mức tái đầu tư = EBIT(1-T) – (Chi đầu tư – Khấu hao + Thay đổi Vốn luân chuyển không bao gồm tiền mặt chứng khoán ngắn hạn) Chú ý: - Dòng tiền FCFF dòng tiền tính trước khoản toán nghĩa vụ tài theo hợp đồng nên FCFF gọi dòng tiền đòn bẩy tài - Khi định giá phương pháp thu nhập lãi ròng, dòng tiền thô, dòng tiền tự công ty, dòng tiền tự vốn cổ phần, sử dụng thước đo khác EBITDA, EBIT(1T) Chuẩn hóa thu nhập Để ước tính dòng thu nhập tương lai doanh nghiệp để định giá, người định giá thường việc trích xuất thu nhập thời điểm báo cáo tài doanh nghiệp định giá Tuy nhiên thu nhập cần phải chuẩn hóa trước sử dụng làm sở cho việc ước tính dòng thu nhập tương lai  Chuẩn hóa đặc điểm sở hữu: Ví dụ: Hãy sử dụng phương pháp vốn hóa dòng tiền để định giá công ty qua trường hợp: TH1: NCF = $700.000 sở không kiểm soát TH2: NCF = $1.000.000 sở có kiểm soát mức lương cổ đông kiểm soát vượt mức thị trường 300.000 Biết tỷ suất vốn hóa 20% Giải: TH1: TH2: Nhờ có kiểm soát giá trị công ty tăng 1,5 triệu $ Như vậy, khác biệt giá trị công ty trường hợp dòng lợi ích kiểm soát tách khỏi công ty định bù đắp vượt mức Chuẩn hóa đặc điểm sở hữu chuẩn hóa tác động đặc điểm sở hữu để đưa doanh nghiệp điều kiện bình thường, ví dụ thù lao vượt trội cho nhân viên, lợi ích vượt trội việc chăm sóc sức khỏe nghỉ hưu, khoản phải trả chi phí vượt trội cho công ty liên kết doanh nghiệp mẹ, du lịch giải trí phi lợi nhuận cho cổ đông cá nhân chủ chốt, chi trả tiền thuê tài sản vượt trội cho cổ đông, giao dịch bên thứ ba (hợp đồng doanh nghiệp tổ chức), thuế liên quan đến trả lương, đặc quyền đặc lợi dành cho cổ đông (dành mức ưu đãi lãi suất tiền gửi, lãi suất cho vay, xóa nợ cho cổ đông kiểm soát)… Đặc điểm sở hữu ảnh hưởng vấn đề quản trị công ty, cần điều chỉnh phát sinh dành riêng cho cổ đông kiểm soát  Chuẩn hóa khoản mục bất thường, khoản mục không thường xuyên khoản mục bị tác động kế toán (phương pháp hạch toán kế toán, nguyên tắc kế toán, chuẩn mực kế toán)  Chuẩn hóa khoản mục không gắn với hoạt động sản xuất kinh doanh doanh nghiệp  Chuẩn hóa tác động thuế  Chuẩn hóa tác động từ hợp lực thông qua mua bán sáp nhập Kỹ thuật dự phóng dòng thu nhập tƣơng lai doanh nghiệp Với mục tiêu ước tính dòng thu nhập tương lai doanh nghiệp, người định giá phải dựa vào thu nhập yếu tố tác động làm thay đổi dòng thu nhập tương lai so với để ước tính Muốn vậy: - Với thu nhập tại: người định giá cần phải xác định vào thước đo nào, quan trọng phải thực chuẩn hóa thước đo thu nhập Việc ước tính thu nhập tương lai có xác hay không phụ thuộc nhiều vào chuẩn hóa thu nhập - Người định giá phải tiếp tục dự báo xu hướng biến động dòng thu nhập tương lai so với để ước tính Đây bước quan trọng người định giá phải:  Căn vào xu hướng khứ (thường chu kỳ năm) kết hợp phân tích tác động thay đổi thân doanh nghiệp, ngành, kinh tế để ước tính dòng thu nhập tương lai  Ước tính dòng thu nhập tương lai: có nhiều kỹ thuật có phương pháp phương pháp thu nhập tại, phương pháp trung bình giản đơn, phương pháp bình quân gia quyền, phương pháp tuyến tính ổn định có xu hướng phương pháp dự báo phương pháp đầu thường sử dụng phương pháp vốn hóa dòng tiền (CCF) điểm xuất phát cho phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) Phương pháp thứ năm sở cho việc định giá theo DCF  Phương pháp thu nhập Phương pháp thực người định giá dự báo dòng thu nhập tương lai có xu hướng không thay đổi so với thu nhập xu hướng xảy từ năm trước Từ người định giá dùng thu nhập làm dòng thu nhập tương lai để định giá doanh nghiệp Nếu người định giá dự báo xu hướng dòng tiền tương lai có khác với thu nhập theo xu hướng tăng trưởng bất biến việc ước tính dựa vào thu nhập có tốc độ tăng trưởng  Phương pháp trung bình đơn giản: Ví dụ: Có thông tin dòng tiền công ty năm Năm 2001 2002 2003 2004 2005 Dòng tiền $100.000 $90.000 $160.000 $170.000 $180.000 Tại thời điểm 2005 sử dụng phương pháp trung bình đơn giản để dự báo dòng tiền năm Giải: Năm 2006 2007 2008 2009 2010 Dòng tiền $140.000 $148.000 $159.600 $159.520 $157.424 Hoặc tiếp tục lấy năm 2006 làm thu nhập Phương pháp sử dụng phổ biến dự báo dòng tiền CCF Ví dụ: Sử dụng thông tin vd ước tính thu nhập tương lai theo phương pháp bình quân gia quyền Cách 1: Gán cho dòng tiền năm từ 2001 đến 2005 trọng số với năm xa so với năm trọng số tăng dần 2,3,4,5 cho năm sau Năm 2006 2007 2008 2009 2010 Dòng tiền $156.000 $161.333 $164.711 $164.459 $163.809 Cách 2: Do dòng tiền năm 2001 2002 có xu hướng bất thường nên gán cho năm trọng số = theo thông tin dòng tiền năm loại bỏ hoàn toàn việc dự báo dòng tiền tương lai Năm 2006 2007 2008 2009 Dòng tiền $173.333 $173.333 $173.333 $173.999 2010 $173.999  Phương pháp tuyến tính ổn định có xu hướng: Đây ứng dụng thống kê công thức bình phương nhỏ nhất, phương pháp thường áp dụng dòng thu nhập khứ tương đối ổn định dự kiến tiếp tục trì ổn định tương lai Phương pháp thực dựa vào yêu cầu: liệu năm Phương trình y = a + bx Trong đó: y: giá trị dự đoán biến y với biến x chọn a: hệ số chặn (giá trị ước tính y x = 0) b: độ dốc đường xu hương (thay đổi trung bình y tương ứng với thay đổi x) x: biến độc lập ∑ ∑ ∑ ̅ ∑ ∑ ̅ ∑ ∑ Trong đó: X: Giá trị biến độc lập Y: Giá trị biến phụ thuộc N: Số lượng mẫu X: Giá trị trung bình biến độc lập Y: Giá trị trung bình biến phụ thuộc X 15 Tập đoàn ACE – Dòng tiền lịch sử Y XY $100.000 $100.000 90.000 90.000 160.000 480.000 170.000 680.000 180.000 900.000 $700.000 $2.340.000 X2 16 25 55  Dễ dàng điều chỉnh dòng tiền, tỉ lệ tăng trưởng tỉ lệ chiết khấu  Có thể định giá thời điểm khoảng thời gian khác Nhược điểm:  Phức tạp việc thiết lập dòng tiền, tốc độ tăng trưởng hàng năm  Khó khăn việc xác định giá trị cuối Phƣơng pháp vốn hóa dòng tiền Giới thiệu phương pháp Phương pháp vốn hóa dòng tiền (CCF) phiên rút gọn phương pháp chiết khấu dòng tiền, tốc độ tăng trưởng (g) tỷ suất chiết khấu (k) giả định không đổi CCF mô hình chiết khấu cổ tức, gọi "Mô hình tăng trưởng Gordon" Công thức tính Trong đó: PV = Hiện giá NCF1 = Dòng thu nhập mong muốn toàn thời kỳ sau ngày đánh giá hiệu lực, nhận vào cuối kỳ r = Tỷ suất chiết khấu (chi phí sử dụng vốn) g = Tốc độ tăng trưởng bền vững Chứng minh công thức: Ta có công thức tổng quát: (1) 𝑉 Nhân vế với (1+ r)/(1 + g) (2) Trừ (2) cho (1) 24 Khi n tiến đế vô tiến tới nên ta có: Quy ƣớc cuối năm cho phƣơng pháp CCF Dòng thu nhập cho tương lai mô hình CCF dòng tiền dự kiến (hoặc tương đương) giai đoạn sau ngày định giá Ví dụ, NCF $100.000 ngày định giá ngày 31 tháng 12 năm 2005, tốc độ tăng trưởng dự kiến 4% CF1 dự kiến vào ngày 31 tháng 12 năm 2006 $104.000 thể bảng 5.4 Bảng 5.4 Dòng tiền dự kiến $104.000 Thời điểm Ngày định giá nhận thu nhập 31/12/2009 31/12/2010 Quy ƣớc nửa năm cho phƣơng pháp CCF Giống DCF, CCF phản ánh dòng tiền nhận định kỳ năm với công thức quy ước nửa năm sau Trong đó: PV = Hiện giá NCF1 = Dòng thu nhập kỳ vọng toàn thời kỳ sau ngày định giá hiệu lực r = Tỷ suất chiết khấu (chi phí sử dụng vốn) 25 g = tỷ lệ tăng trưởng bền vững Các sai lầm thƣờng gặp sử dụng phƣơng pháp này: - Sai lầm việc xác định tỷ suất vốn hóa: Trong việc xác định tỷ suất vốn hóa, người đinh giá xác định sai tỷ suất chiết khấu tỷ lệ tăng trưởng bền vững làm cho kết định giá định giá cao thấp - Sai lầm việc chuẩn hóa dòng thu nhập: Khi xác định dòng thu nhập kỳ vọng tương lai người định giá cần phải chuẩn hóa dòng thu nhập để đưa vè giá trị bình thường điều chỉnh khoản mục bất thường, điều chỉnh lợi nhuận từ hoạt động khác, điều chỉnh theo GAAP điều chỉnh tăng giảm so với tiêu chuẩn Ngoài cần xác định dòng tiền kiểm soát dòng tiền không kiểm soát - Sai làm việc xác định thời điểm định giá: Người định giá cần xác định thời điểm định giá để xác đinh dòng thu nhập tương lai áp dụng tỷ suất chiết khấu phù hợp - Sai làm việc áp dụng tỷ suất chiết khấu không phù hợp với dòng tiền dự kiến tƣơng lai: Đây sai sót mà phương pháp khác CCF mắc phải Ví dụ, nhà phân tích áp dụng tỷ suất chiết khấu cho "dòng tiền vốn chủ sở hữu" nhầm sang cho "dòng tiền cho vốn đầu tư" áp dụng tỷ suất chiết khấu sau thuế cho thu nhập trước thuế - Sai lầm việc không tính yếu tố tác động đến dòng tiền tƣơng lai: Người định giá không xem xét đến yếu tố vốn luân chuyển, chi tiêu vốn khấu hao tinh toán dong tiền, từ dòng tiền phóng đại thu hẹp Ưu nhược điểm phương pháp Ưu điểm: - Đơn giản, dễ thực - Phù hợp với công ty có tốc độ tăng trưởng cố định vĩnh viễn tỉ suất chiết khấu không đổi theo thời gian - Phù hợp với công ty có cấu trúc vốn không đổi Nhược điểm: - Tốc độ tăng trưởng cố định đến vĩnh viễn không phù hợp với thực tế 26 - Không sử dụng trường hợp công ty có tốc độ tăng trưởng thay đổi theo thời gian cấu trúc vốn thay đổi - Dễ dàng bị định giá cao thấp Phƣơng pháp dòng tiền thặng dƣ Giới thiệu phương pháp Phương pháp dòng tiền thặng dư "phương pháp thu nhập tăng thêm", "Phương pháp Kho bạc" "phương pháp công thức", kết hợp phương pháp tiếp cận tài sản thu nhập Phương pháp giới thiệu để ước lượng giá trị vô hình nhà máy bia nhà máy chưng cất bị Luật cấm vào năm 1920 Phương pháp lần xuất ấn phẩm năm 1920 Bộ Tài chính, Appeals and Review Memorandum Number 34 (ARM 34), sau cập nhật điều chỉnh lại Phán thuế vụ (Revenue Ruling 68-609) Qua nhiều năm, phương pháp trở nên phổ biến định giá doanh nghiệp trường hợp ly hôn, đặc biệt lợi thương mại xem tài sản phi hôn nhân tách biệt Ngoài ra, phương pháp sử dụng cho chuyển đổi doanh nghiệp từ C sang S, báo cáo tài kịch khác cần phải cô lập tài sản vô hình Các bước thực định giá phương pháp dòng tiền thặng dư Quy trình sau thường áp dụng việc áp dụng phương pháp ECF Bảng 5.22 Quy trình ECF Bƣớc Quy trình Xác định giá trị thị trưởng hợp lý “tài sản hữu hình ròng” Phát triển dòng tiền chuẩn hóa Xác định lợi nhuận phù hợp (WACC) tài sản hữu hình ròng Xác định dòng tiền "chuẩn hoá" "tài sản hữu hình ròng " Trừ dòng tiền tài sản hữu hình ròng khỏi tổng dòng tiền để xác định dòng tiền có liên quan đến tài sản cố định vô hình Xác định tỷ suất sinh lợi thích hợp cho (các) tài sản vô hình Xác định giá trị thị trường hợp lý (các) tài sản vô hình cách vốn hóa dòng 27 tiền tài sản vô hình với tỷ suất vốn hóa hợp lý xác định bước Thêm giá trị thị trường hợp lý tài sản hữu hình ròng vào FMV tài sản vô hình Trừ tất khoản nợ có sinh lãi để có giá trị cho vốn chủ sở hữu Theo dõi tỷ suất vốn hóa tổng thể 10 Bƣớc 1: Xác định giá trị thị trƣờng hợp lý “tài sản hữu hình ròng” Trong luật IRS 79-05013 nêu rõ Quy định doanh thu 68-609 đề việc xác định giá trị thị trường hợp lý tài sản vô hình theo cách tiếp cận công thức, tất thuật ngữ sử dụng công thức quán Vì thuật ngữ "giá trị tài sản hữu hình sử dụng kinh doanh" công thức phải dựa giá trị thị trường hợp lý, định nghĩa Quy định doanh thu 59-60 Hầu hết nhà phân tích sử dụng tiêu chuẩn giá trị thị trường hợp lý tiền đề cho tính liên tục phương pháp ECF Tài sản hữu hình ròng gì? " Tài sản hữu hình ròng bao gồm toàn tài sản ngắn hạn cộng với nhà máy, tài sản, thiết bị cộng với tài sản hoạt động khác trừ khoản nợ ngắn hạn (không tính nợ dùng phương pháp vốn đầu tư) Nó vốn chủ sở hữu ròng vốn đầu tư ròng (tùy theo mô hình sử dụng) mà tài sản vô hình Điều quan trọng để phù hợp với tỷ suất sinh lợi xác đinh cho tài sản hữu hình ròng Giá trị sổ sách theo nguyên tắc kế toán (GAAP) tiền mặt, khoản phải thu, mở rộng hàng tồn kho đóng vai trò hàng hóa đại diện tốt cho giá trị thị trường hợp lý Bất động sản, nhà máy thiết bị yêu cầu thẩm định độc lập giá trị sổ sách thường không tương đương với giá trị thị trường hợp lý Sự cần thiết thẩm định độc lập đòi hỏi nhiều thời gian, tiền bạc nỗ lực sử dụng "giá trị sổ sách" Tuy nhiên, giá trị sổ sách nhiều tài sản hoạt động tương đương với giá trị thị trường hợp lý chúng, giá trị sử dụng giá trị sổ sách không thích hợp Thông thường, tất tài sản vô hình loại trừ khỏi "tài sản hữu hình ròng" Tuy nhiên, số nhà phân tích đưa lợi thương mại tài sản vô hình cụ thể khác mua trước Bao gồm tài sản hai lý do: 28 Giống tất tài sản, tài sản vô hình phải thể theo giá trị thị trường hợp lý, thường nhiệm vụ dễ dàng Phương pháp dòng tiền thặng dư sử dụng tỷ suất sinh lợi tài sản hữu hình ròng tương ứng với nhóm tài sản hữu hình cụ thể ngành Các tài sản vô hình yêu cầu tỷ suất sinh lợi đáng kể tỷ suất sinh lợi tài sản hữu hình 29 Bảng 5.23: Hệ thống bƣớc phƣơng pháp ECF Xác định giá trị tài sản hữu hình ròng $40.000.000 Xác định thận trọng giá trị thị trường hợp lý tài sản hữu hình Xác định dòng tiền chuẩn hóa để đầu tư vốn Dòng tiền tiêu chuẩn hóa Việc điều chỉnh bao gồm thứ liên quan đến thu nhập hàng năm tiêu chuân hóa kiểm soát Xác định dòng tiền tạo từ tài sản hữu hình ròng $40.000.000 x 16% = Xác định thận trọng tỷ suất sinh lợi thích hợp tài sản hữu hình ròng dựa theo yếu tố rủi ro liên quan $10.500.000 (6.400.000) Dòng tiền tạo từ tài sản hữu hình ròng Xác định dòng tiền thặng dư tạo từ tài sản hữu hình ròng (xác = Dòng tiền thặng dư tạo từ tài sản $4.100.000 định trên) vô hình Lấy tổng dòng tiền chuẩn hóa trừ di dòng tiền tạo giá trị tài sản hữu hình Sử dụng phương pháp dòng tiền vốn hóa để xác định giá $4.100.000/30% trị thị trường hợp lý tài sản vô hình cách chia dòng tiền thặng dư cho tỷ lệ vốn hóa tương ứng tài sản vô hình $13.666.667 Xác định thận trọng tỷ suất sinh lợi thích hợp tài sản vô hình dựa yếu tố rủi ro liên quan Cộng trở lại giá trị tài sản hữu hình ròng $40.000.000 Giá trị vốn đầu tư Khấu trừ nợ dài hạn $53.666.667 (10.000.000) 30 Giá trị Vốn cổ phần 31 $43.666.667 Bƣớc 2: Phát triển dòng tiền chuẩn hóa Nhiều nhà phân tích đồng ý dòng tiền đại diện tốt cho lợi nhuận công ty Tuy nhiên, lợi nhuận ròng thường sử dụng dòng lơi nhuận khác Nhà phân tích phải nhận thức cần thiết phù hợp tỷ lệ vốn hóa với dòng lợi nhuận lựa chọn Ở phần trước thảo luận điều chỉnh cần thiết để chuẩn hóa dòng tiền Cho dù có bao gồm điều chỉnh "kiểm soát" phụ thuộc vào việc liệu lợi nhuận tối thiểu hay lợi nhuận kiểm soát có giá trị hay không Như trình bày đây, phương pháp dòng tiền thặng dư dẫn đến giá trị kiểm soát Do đó, điều chỉnh liên quan đến giá trị kiểm soát điều chỉnh tiêu chuẩn hóa khác phải thực để dòng lợi nhuận sử dụng phương pháp dòng tiền thặng dư Việc điều chỉnh bao gồm tiêu chuẩn hóa thu nhập chủ sở hữu Tranh luận liệu dòng tiền doanh nghiệp S nên điều chỉnh thu nhập chịu thuế tình trạng doanh nghiệp S thảo luận chương 12 Vì vậy, với tất phương pháp định giá, tài sản không tham gia hoạt động kinh doanh hay nợ phải xác định tách biệt với tài sản tham gia hoạt động kinh doanh công ty Bƣớc 3: Xác định tỷ suất sinh lợi kết hợp tài sản hữu hình ròng Có trí chung tỷ suất sinh lợi tài sản hữu hình ròng dựa loại tài sản công ty Khả vay mượn công ty phụ thuộc vào loại tài sản này, chi phí sử dụng nợ chi phí sử dụng vốn cổ phần yếu tố khác sử dụng để xây dựng tỷ suất lợi nhuận tài sản hữu hình Mặc dù số nhà phân tích sử dụng tỷ suất lợi nhuận ngành khứ, tỷ lệ thể tốt cho xảy tương lai Tốt công ty nhỏ hơn, xây dựng tỷ suất lợi nhuận cách sử dụng tỷ suất sinh lợi phi rủi ro, phần bù rủi ro sử dụng cho công ty lớn vừa, yếu tố rủi ro đặc trưng công ty Xem Chương Tài sản thường coi tài sản tham gia vào hoạt động kinh doanh thực tế không tham gia vào hoạt động kinh doanh Ví dụ, tiền mặt dư thừa khoản tương đương tiền thực tế làtỷtàisuất sảnsinh không tham giađược vào tính hoạtbằng độngcách kinhsửdoanh thểtrị tách hợp khỏilý Tỷ lệ nợ lợi kết hợp dụngvà tỷ có lệ giá thị trường tài tài sảnsản tham vàoròng hoạtmà động kinhcho doanh trìnhtiền tiêu Những chuẩn hóa hữugia hình người vaytrong cho mượn tài trợ nợ tài trợ vốn chủ sở hữu, thể bảng 5.24 Cả lãi suất vay tỷ lệ tài trợ thể bảng 5.24 khác công ty loại tài sản Ví dụ, 40% cấu trúc vốn tài trợ cho thiết bị, đồ đạc, v.v tổng hợp tỷ lệ tài trợ khác tài sản Ngoài ra, phần trăm cấu trúc vốn tài trợ cho bất động sản cao đến 75-80%, đồ nội thất văn phòng từ đến 20% Lãi suất vay 9% tỷ lệ tốt Các nhà cho vay tính lãi suất khác tùy thuộc vào mức độ an toàn tài sản cụ thể Tỷ lệ nợ tính 5.24 giả thuyết lãi suất thực tế mà công ty phải trả ngày định giá Tuy nhiên, lãi suất kết hợp trung bình có trọng số, nên gần khả vay công ty mức độ tín nhiệm 33 Bảng 5.24: Tỷ suất tài sản hữu hình ròng Tài sản Tiền khoản tương đương tiền Khoản phải thu Hàng tồn kho Khoản trả trước Máy móc, thiết bị Khoản phải trả ngắn hạn (Tài sản hữu hình ròng trả lãi) Giá trị tài Phần trăm Lƣợng sản tài cho vay $4.000.000 0% 12.000.000 13.000.000 250.000 23.000.000 $52.250.000 (12.250.000 ) $40.000.000 70% 50% 0% 40% Giả định Trƣớc thuế Chi phí sử dụng vốn vay công 9% ty( bình quân gia quyền) Chi phí sử dụng vốn cổ phần công ty Chi phí sử dụng vốn công ty 35% tiền Thiết lập tỷ suất sinh lợi - 8.400.000 6.500.000 9.200.000 $24.100.000 - 0% Sau thuế X (1 – 35%) 5.9% 25% Tính toán chi phí sử dụng vốn Tỷ lệ nợ X 5.9% = 2.7% X 25% = 13.5% Tỷ lệ vốn cổ phần Chi phí sử dụng vốn bình quân đòi hỏi tài sản hữu hình ròng 16.2% Làm tròn  Giả định không hạn chế phân bổ 34 16% 9% Bƣớc 4: Xác định dòng tiền chuẩn hoá đóng góp vào tài sản hữu hình ròng Dòng tiền đóng góp tài sản hữu hình ròng với tổng giá trị thị trường hợp lý tài sản nhân với tỷ suất sinh lợi kết hợp tổng tài sản Bảng 5.25: Bƣớc Xác định dòng tiền tạo từ giá trị tài sản hữu $40.000.000 x 16% (6.400.000) hình ròng Xác định thận trọng tỷ suất sinh lợi thích hợp tài sản hữu hình ròng dựa theo yếu tố rủi ro liên quan Dù tỷ suất lợi nhuận sử dụng cho lợi thương mại, tỷ suất sinh lợi tất tài sản ròng nên xấp xỉ với chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền Bƣớc Khấu trừ dòng tiền đóng góp vào tài sản hữu hình ròng từ tổng dòng tiền để xác định dòng tiền đóng góp vào tài sản vô hình Bảng 5.26 Bƣớc Xác định dòng tiền tiêu chuẩn hóa Dòng dùng để đầu tư vốn tiền tiêu $10.500.000 chuẩn hóa Việc điều chỉnh bao gồm điều khoản liên quan đến tiêu chuẩn hóa lợi nhuận kiểm soát Xác định dòng tiền tạo từ tài sản hữu $40.000.000 x 16% = (6.400.000) hình ròng Dòng tiền tạo từ Xác định cẩn thận tỷ suất sinh lợi hợp lý tài sản hữu hình tài sản hữu hình ròng dựa yếu ròng tố rủi ro liên quan Xác định dòng tiền thặng dư tạo từ cho = Dòng tiền thặng dư tạo tài sản hữu hình ròng ( xác định trên) từ tài sản vô hình Bƣớc 6: Xác định tỷ suất sinh lợi thích hợp cho tài sản vô hình 35 $4.100.000 Để hiểu tốt việc xây dựng tỷ suất sinh lợi đòi hỏi tài sản vô hình, mô hình bảng 5.27 phát triển sau: chuyển ròng Tài sản tham gia hoạt động kinh doanh Vốn chủ sở hữu Lợi thương mại tài sản vô hình khác Chi phí sử dụng vốn thấp Nợ dài hạn cao lợi thấp Vốn luân Chi phí sử dụng vốn Tỷ suất sinh lợi cao Nợ ngắn hạn Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền Tỷ suất sinh lợi bình quân gia quyền tài sản Tỷ suất sinh Bảng 5.27: Bƣớc Mô hình cho thấy tổng tỷ suất sinh lợi bình quân gia quyền tài sản (bao gồm nguồn vốn đầu tư) chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền Những tài sản có tính khoản an toàn cao tỷ suất sinh lợi đòi hỏi thấp Vì vậy, lợi thương mại tài sản vô hình khác đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao Bƣớc 7: Xác định giá trị thị trƣờng hợp lý tài sản vô hình cách vốn hóa dòng tiền tài sản vô hình với tỷ suất vốn hóa hợp lý đƣợc xác định bƣớc 36 Hình 5.28: Bƣớc Sử dụng phương pháp dòng tiền tiêu = $13.666.667 chuẩn hóa để xác định giá trị thị trường hợp lý tài sản vô hình cách chia dòng tiền thặng dư cho tỷ lệ tiêu chuẩn hóa tương ứng với tài sản vô hình Xác định thận trọng tỷ suất sinh lợi thích hợp tài sản vô hình dựa yếu tố rủi ro liên quan Chú ý: Tỷ lệ tiêu chuẩn hóa 30% thiết lập cho mục đich ví dụ Hầu hết nhà phân tích sử dụng vài phương pháp phù hợp để thiết lập, tăng phần bù rủi ro để giải thích cho rủi ro tài sãn vô hình(xem chương 21) Bƣớc 8: Cộng giá trị thị trƣờng hợp lý tài sản hữu hình ròng vào giá tài sản vô hình Hình 5.29: Bƣớc Sử dụng phương pháp dòng tiền tiêu = $13.666.667 chuẩn hóa, xác định giá trị thị trường hợp lý tài sản vô hình cách chia dòng tiền thặng dư cho tỷ lệ tiêu chuẩn hóa tương ứng với tài sản vô hình Xác định thận trọng tỷ suất sinh lợi thích hợp tài sản vô hình dựa yếu tố rủi ro có liên quan Cộng trở lại giá tị tài sản hữu hình ròng 40.000.000 Giá trị tổng vốn đầu tư 37 53.666.667 Bƣớc 9: Trừ nợ phải trả để có giá trị cho vốn chủ sở hữu Hình 5.30 Bƣớc Giá trị vốn đầu tư Khấu trừ nợ phải trả 53.666.667 (10.000.000) Giá trị vốn chủ sở hữu $43.666.667 Bƣớc 10: Kiểm tra tính hợp lý = 19.6% Có thể nhìn thấy từ công thức trên, tỷ suất sinh lợi 19.6% Đó dường tỷ lệ vốn hóa thích hợp cho vốn đầu tư Ưu nhược điểm phương pháp Ưu điểm: - Xác định giá trị tài sản vô hình - Áp dụng cho công ty có giá trị tài sản vô hình lớn, giúp định giá việc chia tách, chuyển đổi công ty… Nhược điểm: - Khó khăn việc xác định tỉ lệ vốn hóa thích hợp tài sản vô hình 38 ... ĐỊNH GIÁ DỰA TRÊN CƠ SỞ THU NHẬP II ƢỚC TÍNH DÒNG THU NHẬP TRONG TƢƠNG LAI Các thƣớc đo thu nhập dùng định giá doanh nghiệp dựa sở thu nhập 2 Chuẩn hóa thu nhập Kỹ thu t dự. .. sở tảng việc định giá dựa sở thu nhập Thứ hai, hiểu rõ nguyên tắc cách thức chuẩn hóa liệu dùng cho phương pháp định giá dựa sở thu nhập Thứ ba, nắm rõ phân biệt phương pháp định giá dựa sở thu. .. nhập Thứ tư, hiểu rõ ưu, nhược điểm cách ứng dụng phương pháp phương pháp định giá dựa sở thu nhập so với phương pháp định giá khác Thứ năm, nắm số biến thể mở rộng phương pháp định giá dựa sở