1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU thu nhập để từ có sở kiểm định tác động quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán (hiện tượng dị thường dồn tích) Từ nghiên cứu xem xét nhân tố quản trị thu nhập có phải biểu rủi ro thông tin có nên đưa vào mô hình định giá tài sản Việt Nam 1.1 Sự cần thiết nghiên cứu Lý luận thực tiễn thị trường tài cho thấy thông tin cấu phần vận hành thị trường thân thông tin nguyên nhân dẫn tới nhiều vấn đề thị trường, khiến hoạt động hiệu Trong đó, thông tin báo cáo tài loại thông tin quan trọng nhà đầu tư Các nghiên cứu trước thu nhập/lợi nhuận kế toán có liên quan mật thiết đến giá thị trường cổ phiếu nhà đầu tư sử dụng số liệu thu nhập/lợi nhuận kế toán để ước lượng lợi suất tương lai Tuy nhiên quản trị thu nhập - định nghĩa hành vi điều chỉnh báo cáo tài nhà quản lý dẫn đến việc phản ánh thiếu xác kết hoạt động kinh doanh công ty nhằm che dấu đối tác liên quan đến công ty (như cổ đông, chủ nợ ) gây ảnh hưởng đến kết hợp đồng mà kết phụ thuộc vào số liệu kế toán (Healy Wahlen, 1998) lại làm cho chất lượng thu nhập công bố giảm sút, từ tác động tiêu cực đến việc định giá công ty nhà đầu tư ước lượng lợi suất dựa thông tin báo cáo tài minh bạch Trong vài thập kỷ qua, hàng loạt vụ bê bối kế toán xảy khắp giới, điển hình Enron, Healthsouth, Parmalat, Tyco, Worldcom Xerox, dẫn đến thiệt hại nặng nề cho nhà đầu tư Trọng tâm vụ bê bối liên quan đến quản trị thu nhập.Tại Việt Nam, tượng thao túng báo cáo tài diễn phổ biến, ví dụ trường hợp công ty cổ phần Dược Viễn Đông làm giả dấu, vẽ hợp đồng khống nhằm làm sai lệch báo cáo tài gây thiệt hại vô lớn cho nhà đầu tư Công ty Tribeco, công ty Petrolimex, công ty cổ phần Quốc Cường Gia Lai…có tượng dấu lãi để chuyển lỗ cách kín đáo hợp pháp (Phạm Thị Bích Vân, 2013) Hơn nữa, hành lang pháp lý chuẩn mực kế toán Việt Nam khác biệt nhiều hạn chế so với quốc gia phát triển khác, tượng quản trị thu nhập Việt Nam mang tính đặc thù Chính lý tác giả cho hướng nghiên cứu tác động quản trị thu nhập tới lợi suất chứng khoán để từ xem xét khả đưa nhân tố rủi ro thông tin thu nhập báo cáo vào mô hình định giá tài sản hướng nghiên cứu thích hợp cần thiết kể mặt lý luận thực tiễn 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu luận án nhằm kiểm định tượng quán dự báo thu nhập tương lai dồn tích quản trị 1.3 Câu hỏi nghiên cứu Mục tiêu luận án nhằm trả lời câu hỏi nghiên cứu sau: - Kiểm định tượng “nhất quán thu nhập-Earning persistence” thị trường chứng khoán Việt Nam? - Tại nước phát triển Việt Nam liệu có tồn tượng dị thường dồn tích không? - Nếu tồn tượng dị thường dồn tích chiến lược phòng vệ mua danh mục có mức quản trị thu nhập thấp bán danh mục có mức quản trị thu nhập cao có đem lại lợi suất phụ trội tương lai không? - Quản trị thu nhập có phải nhân tố rủi ro hợp lý nên đưa vào mô hình định giá tài sản Việt Nam không? Bằng việc trả lời câu hỏi nghiên cứu, tác giả giúp nhà quản lý trả lời câu hỏi quản lý sau: - Các giải pháp nhằm hạn chế hành vi quản trị thu nhập Việt Nam? - Nếu tồn tượng dị thường dồn tích Việt Nam rủi ro hệ thống cần giải pháp để ứng dụng mô hình định giá phù hợp cho thị trường Chứng khoán Việt Nam? - Nếu tồn tượng dị thường dồn tích rủi ro hệ thống có gợi ý cho nhà đầu tư nhà hoạch định 1.4 Phạm vi đối tượng nghiên cứu Về không gian Luận án tập trung nghiên cứu tác động quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán công ty niêm yết phi tài sàn chứng khoán Hà Nội sàn chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh.Tổng cộng đến năm 2015 có 536 công ty phi tài niêm yết hai sàn chứng khoán Việt Nam đưa vào mẫu nghiên cứu Về thời gian Luận án tập trung phân tích liệu công ty phi tài niêm yết thời gian năm từ năm 2007-2015 3 Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu luận án tác động quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán công ty niêm yết phi tài thị trường chứng khoán Việt Nam 1.5 Phương pháp nghiên cứu 1.5.1 Phương pháp thu thập số liệu Để nghiên cứu chủ đề độ quán dự báo thu nhập tương lai (earning persistence) tượng dị thường dồn tích (accrual anomaly), tác giả chọn mẫu công ty niêm yết sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh Hà Nội, ngoại trừ ngành tài chính, bất động sản, ngân hàng Tổng số lượng công ty mẫu nghiên cứu 520 công ty với số quan sát 2.822 Thời gian nghiên cứu từ năm 2007-2015 Đối với chủ đề nhân tố quản trị thu nhập (AQF) mô hình định giá tài sản, nhân tố AQF đo lường năm t-1 nên để nghiên cứu thời gian từ năm 2007-2014, tác giả tiến hành thu thập số liệu báo cáo tài giá công ty từ năm 2006-2015 với tổng số quan sát 40.066 lợi suất theo tháng Các công ty mẫu chia thành danh mục theo quy mô hệ số BM danh mục theo ngành (theo tiểu chuẩn ICB cấp 1) Mỗi danh mục có 108 quan sát theo chuỗi thời gian Số liệu giá chứng khoán báo cáo tài tác giả thu thập từ sở liệu stoxplus Số liệu lợi suất phi rủi ro tác giả thu thập từ kho bạc nhà nước sở liệu stoxplus 1.5.2 Phương pháp phân tích số liệu - Đối với chủ đề “earning persistence” “accrual anomaly” tác giả dùng kiểm định bình phương nhỏ (OLS), tác động cố định (FEM) tác động ngẫu nhiên (GLS) làm phương pháp phân tích số liệu - Đối với chủ đề nhân tố quản trị thu nhập mô hình định giá, tác giả sử dụng phương pháp hồi quy hai bước liệu chéo Fama MacBeth (1973) 1.6 Những đóng góp luận án Luận án có đóng góp mặt học thuật sau - Luận án góp phần cung cấp chứng thực nghiệm Việt Nam hai vấn đề vốn chưa quan tâm nhiều là: độ quán dự báo thu nhập tương lai dòng tiền, dồn tích quản trị thu nhập; tượng dị thường dồn tích/quản trị thu nhập - Luận án nghiên cứu xem xét nhân tố quản trị thu nhập mô hình định giá tài sản Việt Nam gợi ý cho chiến lược đầu tư định giá tài sản xem xét vấn đề quản trị thu nhập - Luận án tiến hành xây dựng danh mục đầu tư dựa đặc điểm quản trị thu nhập công ty niêm yết Từ đóng góp mặt học thuật trên, luận án mang lại đóng góp có giá trị cho nhà quản lý, cho xã hội sau: - Đưa hàm ý sách nhằm hạn chế quản trị thu nhập, nâng cao minh bạch thông tin công bố thông tin thị trường chứng khoán - Đưa hàm ý sách nhằm nâng cao tính hiệu thông tin thị trường chứng khoán, đặc biệt thông tin báo cáo tài - Đưa kiến nghị cụ thể quan quản lý nhà nước, công ty niêm yết, nhà nghiên cứu, nhà thực tiễn nhà đầu tư nhằm hạn chế hành vi quản trị thu nhập, tăng cường hành lang pháp lý để bảo vệ nhà đầu tư, nâng cao việc minh bạch công bố thông tin, tăng cường tính hiệu thị trường chứng khoán 1.7 Cấu trúc luận án Cấu trúc luận án chia làm 05 chương, cụ thể sau: − Chương 1: Giới thiệu luận án − Chương 2: Tổng quan lý thuyết thực nghiệm tác động quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán − Chương 3: Nghiên cứu tác động quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán công ty niêm yết phi tài Việt Nam theo hướng dị thường − Chương 4: Quản trị thu nhập, nhân tố rủi ro mô hình định giá tài sản Việt Nam − Chương 5: Các hàm ý kiến nghị CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ THU NHẬP ĐẾN LỢI SUẤT CHỨNG KHOÁN công ty ngành chịu nhiều quy định từ phủ có động quản trị thu nhập nhằm đạt đối xử có lợi từ nhà làm luật 2.1 Tổng quan quản trị thu nhập 2.1.4 Các thước đo quản trị thu nhập 2.1.1 Vai trò dồn tích dòng tiền đo lường hiệu hoạt động công ty Tổng dồn tích bao gồm dồn tích điều chỉnh dồn tích điều chỉnh Giám đốc doanh nghiệp tác động vào lợi nhuận thông qua dồn tích điều chỉnh cách lựa chọn bút toán kế toán hay ước lượng kế toán khác nhau; dồn tích điều chỉnh chất kinh tế định giám đốc hay nhà quản lý tác động Vì vậy, dồn tích điều chỉnh coi thước đo quản trị lợi nhuận Ba mô hình sử dụng phổ biến để tính toán dồn tích điều chỉnh mô hình Jones (Jones, 1991), mô hình Jone điều chỉnh- Modified Jones (Dechow cộng sự, 1995) mô hình Kothari (Kothari cộng sự, 2005) Lợi nhuận sau thuế/thu nhập sau thuế thước đo hiệu hoạt động công ty Tuy nhiên tiêu lại lập dựa sở kế toán dồn tích Do đó, thu nhập bao gồm hai thành phần: dòng tiền thực phát sinh kỳ dồn tích Tuy nhiên dồn tích lại dễ bị tác động hay điều chỉnh ý ban giám đốc dòng tiền Nếu nhà quản lý cố tình thao túng thông tin báo cáo tài để thổi phồng lợi nhuận thông qua việc tác động vào thành phần dồn tích lúc lợi nhuận/thu nhập không thước đo đáng tin cậy hiệu hoạt động công ty Thay vào đó, dòng tiền coi trọng việc đánh giá hiệu công ty 2.1.2 Khái niệm quản trị thu nhập Mặc dù số bất đồng khái niệm quản trị thu nhập, đa phần nhà khoa học đồng ý với định nghĩa Healy and Wahlen (1998) cho quản trị thu nhập (dù hợp pháp hay bất hợp pháp) hành vi điều chỉnh báo cáo tài có chủ ý nhằm che dấu hiệu hoạt động thực công ty Trong khuổn khổ luận án này, tác giả dùng định nghĩa Healy Wahlen (1998) nói quản trị thu nhập 2.1.3 Nguyên nhân quản trị thu nhập Nguyên nhân quản trị thu nhập bao gồm nhóm chính: nguyên nhân từ thị trường chứng khoán, nguyên nhân từ hợp đồng vay nợ nguyên nhân liên quan đến trị thể chế Nguyên nhân từ thị trường chứng khoán bao gồm: (1) Người quản lý quản trị thu nhập nhằm đáp ứng kỳ vọng người tham gia thị trường (2) Nhà quản lý có xu hướng quản trị thu nhập trước thời điểm công ty tiến hành kiện quan trọng chào bán lần đầu công chúng (IPO) chào bán cổ phiếu; mua bán sát nhập doanh nghiệp; mua lại cổ phiếu quỹ; (3) nhà quản lý quản trị thu nhập nhằm bảo vệ cổ đông.Nguyên nhân từ hợp đồng vay nợ, hợp đồng khen thưởng có nghĩa giám đốc có động quản trị thu nhập để công ty họ hưởng lợi từ việc trì tỷ lệ tài lợi nhuận cao thấp so với quy định hợp đồng vay nợ Nguyên nhân liên quan đến trị thể chế hàm ý 2.2 Lý thuyết đại diện quản trị thu nhập Lý thuyết đại diện (Jensen, 1986) công ty cổ phần tiềm ẩn mâu thuẫn lợi ích cổ đông nhà điều hành bắt nguồn từ tách biệt quyền sở hữu cổ đông ban giám đốc Do nhà điều hành có động hành động không lợi ích cổ đông hành vi quản trị thu nhập coi kết mâu thuẫn đại diện Lý thuyết đại diện quản trị công ty công cụ hữu hiệu để hạn chế hành động không lợi ích cổ đông hành vi quản trị thu nhập Nhiều công trình nghiên cứu thực nghiệm giới ủng hộ kết luận 2.3 Tổng quan tác động quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán công ty niêm yết 2.3.1 Khái niệm công ty niêm yết Theo quy định luật chứng khoán năm 2006, công ty niêm yết công ty có cổ phiếu niêm yết Sở giao dịch chứng khoán Trung tâm giao dịch chứng khoán Theo quy định Nghị định số 58/NĐ-CP ngày 20 tháng năm 2012, để niêm yết sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, công ty phải đáp ứng đầy đủ điều kiện vốn điều lệ tối thiểu, kết kinh doanh, cổ phần biểu 7 2.3.2 Khái niệm lợi suất chứng khoán Lợi suất chứng khoán thu nhập có từ khoản đầu tư, biểu thị tỷ lệ phần trăm so với giá trị khoản đầu tư thời gian nắm giữ chứng khoán Các loại lợi suất bao gồm: lợi suất nắm giữ kỳ, lợi suất khứ, lợi suất bình quân, lợi suất dự kiến, lợi suất yêu cầu lợi suất phụ trội 2.3.3 Các nhân tố tác động đến lợi suất chứng khoán Các nhân tố tác động đến lợi suất chứng khoán nghiên cứu dựa hai hướng Hướng thứ dựa lý thuyết thị trường hiệu quả, nhà khoa học nghiên cứu thực nghiệm để tìm thấy dị thường thị trường chứng khoán, chứng đối trọng với lý thuyết thị trường hiệu Hướng thứ hai dựa lý thuyết định giá tài sản, nhân tố tác động đến lợi suất chứng khoán chứng minh nhân tố rủi ro nên đưa vào mô hình định giá A Các dị thường thị trường chứng khoán (anomolies) Các dị thường khái niệm kết nghiên cứu thực nghiệm ngược lại với lý thuyết thị trường hiệu Các dị thường ngụ ý đồng thời hai khả năng: thị trường không hiệu quả; hai mô hình định giá tài sản bị lỗi Các dị thường thị trường chứng khoán chia làm hai loại: dị thường theo không gian dị thường theo thời gian Dị thường theo không gian bao gồm hiệu ứng quy mô; hiệu ứng tháng giêng; hiệu ứng cuối tuần; hiệu ứng giá trị hiệu ứng xung lượng Dị thường theo thời gian bao gồm tác động lãi suất ngắn hạn lạm phá dự kiến; tỷ lệ cổ tức; dồn tích quản trị thu nhập B Các nhân tố rủi ro mô hình định giá tài sản Hướng tiếp cận nhân tố tác động đến lợi suất chứng khoán thông qua mô hình định giá tài sản bao gồm nhân tố thị trường mô hình định giá tài sản vốn (CAPM); nhân tố quy mô nhân tố giá trị sổ sách/giá trị thị trường mô hình nhân tố Fama-French; nhân tố xung lượng mô hình Carhart; nhân tố khoản mô hình Pastor-Stambaugh nhân tố không xác định mô hình định giá kinh doanh chênh lệch APT 2.3.4 Tác động quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán Chủ đề tác động quản trị thu nhập lợi suất chứng khoán nhà khoa học chia làm hai hướng dị thường nhân tố rủi ro A Tác động quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán theo hướng dị thường (accrual anomaly) Chủ đề mối quan hệ dồn tích/quản trị thu nhập lợi suất chứng khoán bắt nguồn từ phát Sloan (1996), ông chứng minh tổng dồn tích tạo nên tượng dị thường thị trường chứng khoán Có nghĩa tổng dồn tích có mối tương quan âm với lợi suất chứng khoán tương lai nhà đầu tư thu lợi suất phụ trội chiến lược mua danh mục có mức dồn tích thấp bán khống danh mục có mức dồn tích cao Sloan (1996) lý giải có bất thường nhà đầu tư nhận thức khác biệt khả dự báo thu nhập tương lai (earning persistence) tổng dồn tích dòng tiền Trong nhà đầu tư lại vào thu nhập báo cáo để định giá cổ phiếu Xie (2001) chứng minh thêm tượng accrual anomaly mà Sloan (1996) tìm chủ yếu quản trị thu nhập Cụ thể quản trị thu nhập có mối tương quan âm với lợi suất chứng khoán tương lai thành phần quán dự báo thu nhập tương lai Vì công trình nghiên cứu tượng dị thường dồn tích thường tiến hành kiểm định tượng quán dự báo thu nhập tương lai dồn tích trước tiến hành nghiên cứu tác động dồn tích đến lợi suất chứng khoán Sau công trình nghiên cứu Sloan (1996), nhiều công trình nghiên cứu tiến hành kiểm định mối quan hệ tổng dồn tích quản trị thu nhập với lợi suất chứng khoán tương lai nhiều quốc gia, đặc biệt quốc gia phát triển (Doukakisa Papanastasopoulosb, 2014; Hui cộng sự, 2016; Ozkan Kayali, 2015; Pincus cộng sự, 2007; Richardson cộng sự, 2005; Sloan, 1996) Đa số công trình nghiên cứu nước phát triển thống thị trường định giá cao tổng dồn tích quản trị thu định giá thấp dòng tiền Ngoại trừ công trình Subramanyam (1996) kết luận dồn tích điều chỉnh chủ ý làm “nhẵn” thu nhập ban giám đốc thị trường định giá Ngược lại dồn tích điều chỉnh kết quản trị thu nhập thị trường định giá cao thành phần quản trị thu nhập Các công trình nghiên cứu nước phát triển có kết mâu thuẫn Nghiên cứu Kim cộng (2015) ngược lại với nước phát triển dùng thước đo dồn tích truyền thống không tìm thấy tượng dị thường dồn tích Hàn Quốc Tuy nhiên thay đổi thước đo dồn tích theo tỷ lệ tượng acrual anomoly khẳng định Vivattanachang Supattarakul (2013) nghiên cứu thị trường Thái Lan kết luận tổng dồn tích, dòng tiền dồn tích điều chỉnh được định giá thị 10 trường Thái Lan Pascal Hang (2014) nghiên cứu tượng dị thường dồn tích Việt Nam, tác giả kết luận tượng acrual anomoly xuất công ty không gặp vấn đề tài Còn công ty gặp vấn đề tài quy định ngân hàng góp phần ngăn cản hành vi quản trị/thổi phồng lợi nhuận Công trình nghiên cứu Alqerm Obeid (2014) thị trường Malaysia quản trị thu nhập thông qua tác động vào chi phí điều chỉnh chi phí sản xuất có tương quan âm với lợi suất chứng khoán tương lai; quản trị thu nhập qua dòng tiền không gây dị thường dồn tích Cupertino cộng (2012) không tìm thấy tượng dị thường dồn tích Braxin Khác với tượng dị thường khác thường biến sau phát hiệu ứng cuối tuần, hiệu ứng quy mô, hiệu ứng dồn tích chứng minh tiếp tục tồn sau công bố tượng Sloan (1996) Lev Nissim (2006) cho tượng dị thường dồn tích tồn hiệu ứng dồn tích không giảm theo thời gian Wu cộng (2010) đồng ý với quan điểm trên, tác giả cho hiệu ứng dồn tích giảm theo thời gian tạm thời có xu hướng quay lại mức trung bình tương lai (mean reverting) Các công trình nghiên cứu thực nghiệm nhân tố quản trị thu nhập (AQF) đưa kết luận trái ngược Nghiên cứu Francis cộng (2005) cho công ty có mức quản trị thu nhập cao có xu hướng có lợi suất thực tế cao hơn, chi phí vốn vay cao hơn, hệ số beta P/E cao công ty có mức quản trị thu nhập thấp Ecker cộng (2006) xây dựng danh mục dựa mức độ quản trị thu nhập chứng minh thông qua hệ số tải e-loading lợi suất danh mục có tương quan dương với thước đo chất lượng lợi nhuận xác giới phân tích chứng khoán dự báo thu nhập; có tương quan âm với độ xác giới phân tích dự báo thu nhập.Callen cộng (2013) kết luận chất lượng kế toán nguyên nhân gây nên lực cản thị trường dẫn đến việc giá cổ phiếu bị điều chỉnh chậm Do việc chậm điều chỉnh giá chất lượng thông tin kế toán cần có phần bù rủi ro Tất công trình nghiên cứu cho nên coi AQF nhân tố rủi ro hợp lý mô hình định giá tài sản Theo nhà khoa học nguyên nhân tượng dị thường dồn tích bao gồm: nhà đầu tư ngây thơ (investor fixation/naïve investors); suy luận sai lệch tăng trưởng công ty (growth anomaly) nhân tố rủi ro hợp lý (rational risk premia) B Quản trị thu nhập-nhân tố rủi ro hợp lý mô hình định giá tài sản Trên sở tượng dị thường dồn tích, nhiều nhà khoa học cố gắng nghiên cứu liệu quản trị thu nhập có phải biểu rủi ro bất cân xứng thông tin nên đưa vào mô hình định giá hay không? Cơ sở lý thuyết công trình dựa quan niệm thông tin kế toán, có liên quan đến dòng tiền dự kiến công ty nên có tác động đến giá trị cân tài sản công ty Trong đó, bất cân xứng thông tin làm tăng chí phí vốn doanh nghiệp Thông tin báo cáo tài làm giảm chi phí vốn cổ phần cách làm giảm bớt rủi ro bất cân xứng thông tin nhà đầu tư bên (Dow Gorton, 1995) Do đó, nhà đầu tư kỳ vọng mức lợi suất cao công ty có rủi ro bất cân xứng thông tin lớn Dòng nghiên cứu cho nhân tố phản ánh rủi ro bất cân xứng thông tin vi cấu trúc thị trường, tập tục kế toán, quy định luật pháp ảnh hưởng đến lợi suất tài sản nên đưa vào mô hình định giá tài sản Theo Mouselli cộng (2012), quản trị thu nhập chất lượng công bố thông tin hai thước đo phổ biến rủi ro bất cân xứng thông tin Tuy nhiên số công trình nghiên cứu khác lại không tìm thấy mối tương quan quản trị thu nhập lợi suất chứng khoán (Cohen, 2008; Core cộng sự, 2008; Liu Wysocki, 2007; Mohanram Rajgopal, 2009; Wysocki, 2009) Core cộng (2008) cho phương pháp hồi quy theo chuỗi thời gian mà Francis cộng (2005) đưa để chứng minh nhân tố AQF nhân tố định giá sai lệch Các tác giả sử dụng phương pháp hồi quy hai bước Fama MacBeth (1973) để kiểm chứng nhân tố AQF thấy AQF không giải thích biến động lợi suất công ty danh mục Wysocki (2009) sau kiểm soát đặc điểm riêng biệt công ty, nhân tố AQF không liên quan đến rủi ro hệ thống Cohen (2008) cho mức độ quản trị thu nhập định chiến lược ban giám đốc Liu Wysocki (2007) nhận thấy sau kiểm soát biến động hoạt động, nhân tố AQF không ảnh hưởng đến chi phí vốn công ty Hầu hêt công trình nghiên cứu nhân tố AQF tiến hành thị trường Mỹ, theo hiểu biết tác giả có hai công trình nghiên cứu tiến hành kiểm định thị trường Mỹ bao gồm Gray cộng (2009) nghiên cứu thị trường Úc Mouselli cộng (2013) nghiên cứu thị trường Anh Gray cộng (2009) cho AQF nhân tố rủi ro nhiên nhân tố liên quan đến vấn đề kinh tế lựa chọn sách kế toán Mouselli cộng (2013) chứng minh nhân tố AQF góp phần giải thích biến động lợi suất chéo theo không gian cổ phiếu biến động lợi suất theo thời gian danh mục Tuy nhiên tác giả không tìm thấy 11 chứng chứng minh nhân tố AQF nhân tố rủi ro hệ thống thị trường Anh Tại Việt Nam, nghiên cứu quản trị thu nhập tượng dị thường hoi Theo tác giả biết, có công trình nghiên cứu tác giả Phạm Thị Bích Vân (2013) hành vi quản trị thu nhập công ty niêm yết Tác giả dùng cách tiếp cận để đo lường quản trị thu nhập Việt Nam Tuy nhiên đa phần cách tiếp cận cho kết không giống tác giả đưa kết luận chung đặc điểm quản trị thu nhập Việt Nam Về vấn đề dị thường dồn tích có công trình nghiên cứu Pascal Hằng (2014) nghiên cứu tượng dị thường dồn tích công ty niêm yết giai đoạn 2005-2010 với số quan sát nhỏ (711) so với công trình nghiên cứu giới khu vực Về chủ đề nghiên cứu nhân tố quản trị thu nhập mô hình định giá tài sản, theo hiểu biết tác giả đến chưa có công trình nghiên cứu vấn đề Việt Nam CHƯƠNG 3: NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ THU NHẬP ĐẾN LỢI SUẤT CHỨNG KHOÁN TẠI CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM THEO HƯỚNG DỊ THƯỜNG 3.1 Xây dựng giả thuyết Đối với chủ đề tượng quán dự báo thu nhập tương lai dồn tích/quản trị thu nhập (earning persistence), tác giả tiến hành kiểm chứng giả thuyết sau: - Tại Việt Nam, dòng tiền có khả dự báo thu nhập tương lai tốt tổng dồn tích - Tại Việt Nam, dồn tích điều chỉnh (quản trị thu nhập) có khả dự báo thu nhập tương lai Đối với chủ đề tác động quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán tương lai-dị thường dồn tích, giả thuyết sau nghiên cứu: - Tại Việt Nam tổng dồn tích có tương quan (-) với lợi suất phụ trội lợi suất chứng khoán - Tại Việt Nam quản trị thu nhập (dồn tích điều chỉnh được) có mối tương quan (-) với lợi suất lợi suất phụ trội - Tại Việt Nam dồn tích không điều chỉnh có tương quan (-) với lợi suất lợi suất phụ trội 12 3.2 Mẫu nghiên cứu Mẫu nghiên cứu bao gồm 520 công ty niêm yết sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh Hà Nội, ngoại trừ ngành tài (bao gồm ngành bảo hiểm, bất động sản, chứng khoán ngân hàng) Theo Fama French (1993), ngành có cấu trúc báo cáo tài khác có tỷ lệ đòn bẩy cao so với ngành lại nên loại khỏi mẫu nghiên cứu Thời gian nghiên cứu từ năm 2007-2014 3.3 Phương pháp nghiên cứu Dựa gợi ý Kraft cộng (2007), tác giả sử dụng OLS liệu bảng để phân tích khả dự báo quản trị thu nhập đến lợi nhuận tương lai tác động quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán Bên cạnh hồi quy OLS, tác giả sử dụng thêm ước lượng fixed effect random effect liệu bảng để so sánh kết với phương pháp OLS Theo Greene (2007), phân tích fixed effect random effect cho phép khắc phục số nhược điểm hồi qui OLS lỗi bỏ biến, vi phạm giả định phương sai sai số thay đổi tự tương quan 3.4 Đo lường biến Đo lường biến dồn tích quản trị lợi nhuận Có nhiều cách đo lường quản trị lợi nhuận (EM) nhiên luận án này, tác giả dùng sử dụng mô hình Kothari cộng (2005) mô hình chứng minh khắc phục lỗi Type I Type II so với mô hình Jones (1991) modified Jones Dechow cộng (1995) Tuy nhiên mô hình Jones (1991) Modified Jones (1995) sử dụng để đo lường EM phần phân tích robust Đo lường lợi suất chứng khoán lợi suất phụ trội • Lập danh mục Hàng năm toàn công ty mẫu chia thành hai nhóm dựa trung vị quy mô Sau toàn cổ phiếu lại chia thành nhóm dựa theo tỷ lệ 40% giá trị sổ sách giá trị thị trường (BM) thấp; 20% giá trị BM trung bình 40% giá trị BM cao Kết danh mục danh mục bao gồm cổ phiếu nằm danh mục giao hai danh mục phân theo quy mô ba danh mục phân theo BM Hàng năm số lượng cổ phiếu thị trường biến động nên số lượng cổ phiếu danh mục cập nhật để phản ánh quy mô thị trường • Xác định lợi suất chứng khoán 13 14 Lợi suất bình quân năm cổ phiếu (RETt+1) lợi suất trung bình lũy kế lợi suất tháng cổ phiếu năm t+1 Lợi suất phụ trội (SBMRETt+1) cổ phiếu năm tính chênh lệch lợi suất bình quân năm cổ phiếu (RETt+1) lợi suất bình quân điều chỉnh cho nhân tố quy mô BM danh mục 43% tổng số quan sát với giá trị trung bình -0,087 Tính trung bình thời kỳ nghiên cứu, ngành hàng tiêu dùng ngành dầu khí có mức độ quản trị thu nhập cao với giá trị trung bình 0,0123 ngành y tế có mức độ quản trị thu nhập thấp với giá trị trung bình 0,093 3.5 Kiểm định khả dự báo thu nhập tương lai quản trị thu nhập 3.5.3 Phân tích kết nghiên cứu 3.5.1 Mô hình kiểm định Để kiểm định khả dự báo EM thu nhập tương lai theo Sloan (1996), Xie (2001), Ozkan Kayali (2015) tác giả dùng hai mô hình: Mô hình 1: Kiểm định khả dự báo tổng dồn tích đến thu nhập tương lai: EARNt+1= γ0 + γ1 CFOt + γ2TACt + εt+1 Mô hình 2: Kiểm định khả dự báo EM đến thu nhập tương lai EARNt+1= γ0 + γ1CFOt + γ2NEM + γ3EM + εt+1 Trong đó: EARNt+1: Thu nhập sau thuế năm t+1 TACt: Tổng dồn tích năm t CFOt: Dòng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh năm t NEM: Dồn tích không điều chỉnh (Non-discresionary accrual) năm t - EM: Quản trị thu nhập năm t đo qua dồn tích điều chỉnh - Tất biến chia cho tổng tài sản năm t-1 - Trong mô hình γ2 < γ1 có nghĩa tổng dồn tích có khả dự báo thu nhập tương lai thấp hợp dòng tiền Trong mô hình γ3 tham số TAC (0,538) Theo kết mô hình 2, CFO, NEM EM góp phần giải thích 47,6% biến động lợi nhuận tương lai So sánh tham số mô hình ta thấy NEM có khả dự báo lợi nhuận tương lai cao Kết mô hình cho thấy quản trị thu nhập có khả dự báo lợi nhuận tương lai với tham số 0,484 Kết hồi quy FEM (tác động cố định) GLS (tác động ngẫu nhiên) đếu khẳng định khẳng định NEM EM dự báo thu nhập tương lai CFO với mức ý nghĩa thống kê nhỏ 1% Mô hình mô hình kiểm định giả định hồi quy bao gồm: - Kiểm định phân bố chuẩn với lệnh kdensity - Kiểm định quan hệ tuyến tính tham số với lệnh Acprplot - Kiểm định phương sai sai số đồng với kiểm định BreuschPagan - Kiểm định độc lập sai số với kiểm định Wooldridge - Kiểm định đa cộng tuyến với lệnh VIF 3.6 Kiểm định tượng dị thường dồn tích thị trường chứng khoán Việt Nam 3.6.1 Mô hình kiểm định Tác giả sử dụng mô hình Richardson cộng (2005) để kiểm định mối quan hệ quản trị thu nhập lợi suất chứng khoán Mô hình 3: RETt+1 = ROAt + TACt + εt+1 3.5.2 Thống kê mô tả Mức độ quản trị thu nhập trung bình Việt Nam 0,098 Quản trị thu Việt Nam có xu hướng điều chỉnh lợi nhuận tăng, 53% số quan sát mẫu nghiên cứu có EM dương với mức điều chỉnh trung bình 0,096 Quản trị thu nhập theo xu hướng điều chỉnh lợi nhuận giảm chiếm Mô hình 4: SBMRETt+1 = ROAt + TACt + εt+1 Mô hình 5: RETt+1 = ROAt + NEMt + EMt + εt+1 Mô hình 6: SBMRETt+1 = ROAt + NEMt + EMt + εt+1 Trong đó: 15 - RETt+1: Lợi suất chứng khoán năm t+1 - SBMRETt+1: Lợi suất phụ trội điều chỉnh cho nhân tố Size BM - ROAt : Hệ số lợi nhuận tổng tài sản năm t - TACt : Tổng dồn tích năm t - NEMt : Dồn tích điều chỉnh năm t - EMt: Quản trị thu nhập (đo dồn tích điều chỉnh năm t theo phương pháp Kothari cộng (2005)) 3.6.2 Phân tích kết Thống kê mô tả Giá trị trung bình RETt+1, SBMRETt+1 , ROAt, TACt, NEMt, EMt 0,006, 0,016, 0,061, 0,013, 0,004 0,0083 Các thông số Skewness biến gần với Kurtosis gần với cho thấy phân bổ số liệu biến độc lập phụ thuộc mô hình gần với phân bố chuẩn Kết hồi quy Kết hồi quy GLS, FEM OLS mô hình mô hình cho thấy TAC có mối tương quan (-) mạnh với lợi suất chứng khoán lợi suất phụ trội tương lai với mức ý nghĩa thống kê p_value