BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH TIẾT CHÚC VY KIỂM SỐT CHÍNH PHỦ, KÊNH TÀI TRỢ VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG CỦA CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp Hồ Chí Minh – Năm 2016 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH TIẾT CHÚC VY KIỂM SỐT CHÍNH PHỦ, CÁC KÊNH TÀI TRỢ VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG CỦA CƠNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM Chun ngành: Tài Chính – Ngân Hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT Tp Hồ Chí Minh – Năm 2016 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Kiểm sốt phủ, kênh tài trợ định đầu tư doanh nghiệp: Bằng chứng công ty niêm yết Việt Nam” cơng trình nghiên cứu tơi với hỗ trợ giảng viên hướng dẫn PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt Bài nghiên cứu hồn thành dựa kết nghiên cứu tác giả kết nghiên cứu chưa công bố cơng trình nghiên cứu trước Các số liệu, kết luận văn trung thực Tơi chịu trách nhiệm nội dung trình bày luận văn Thành phố Hồ Chí Mính, ngày 27 tháng 10 năm 2016 Người thực Tiết Chúc Vy MỤC LỤC BÌA PHỤ LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG TÓM TẮT CHƯƠNG GIỚI THIỆU 1.1 Lý chọn đề tài .2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu 1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu chung 1.2.2 Mục tiêu nghiên cứu cụ thể 1.3 Đối tượng nghiên cứu 1.4 Phạm vi nghiên cứu 1.5 Phương pháp nghiên cứu 1.6 Bố cục nghiên cứu .6 CHƯƠNG TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Khuôn khổ lý thuyết 2.1.1 Lý thuyết thông tin bất cân xứng .8 2.1.2 Lý thuyết đại diện 10 2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng .12 2.1.4 Lý thuyết hạn chế ngân sách mềm 13 2.2 Tổng quan nghiên cứu trước .14 2.2.1 Mối quan hệ đầu tư – dòng tiền .14 2.2.2 Sự ảnh hưởng kiểm sốt phủ lên độ nhạy đầu tư – dòng tiền 17 2.2.3 Sự ảnh hưởng hạn chế tài lên độ nhạy đầu tư – dòng tiền 20 CHƯƠNG PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 33 3.1 Dữ liệu .33 3.2 Mơ hình nghiên cứu 34 3.2.1 Mơ hình thực nghiệm 34 3.2.2 Mô hình kiểm định 35 3.3 Giả thuyết nghiên cứu 37 3.4 Mô tả biến 38 3.4.1 Biến phụ thuộc 38 3.4.2 Biến độc lập .39 3.5 Phương pháp nghiên cứu 48 CHƯƠNG KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 53 4.1 Thống kê mô tả 53 4.2 Ma trận tương quan 56 4.3 Các kiểm định vi phạm giả thuyết mơ hình 58 4.3.1 Kiểm định tượng đa cộng tuyến 58 4.3.2 Kiểm định tượng phương sai thay đổi .58 4.3.3 Kiểm định tượng tự tương quan 60 4.4 Kết hồi quy 61 4.4.1 Hồi quy đầu tư – dòng tiền theo phương pháp OLS, FEM, REM 61 4.4.2 Hồi quy GMM 62 CHƯƠNG KẾT LUẬN .78 5.1 Kết nghiên cứu 78 5.2 Gợi ý sách 80 5.3 Hạn chế đề tài 81 5.4 Hướng nghiên cứu 82 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC DANH MỤC BẢNG Bảng 2.1 Tóm tắt kết nghiên cứu trước .28 Bảng 3.1 Kỳ vọng dấu biến 46 Bảng 3.2 Đo lường biến mơ hình 47 Bảng 4.1 Thống kê mô tả biến mẫu tổng thể 53 Bảng 4.2 Thống kê mô tả biến mẫu chịu kiểm sốt phủ mẫu chịu kiểm soát tư nhân 54 Bảng 4.3 Giá trị trung bình đầu tư dịng tiền dòng tiền âm dòng tiền dương 56 Bảng 4.4 Ma trận tương quan 57 Bảng 4.5 Kết kiểm định đa cộng tuyến 58 Bảng 4.6 Kết kiểm định phương sai thay đổi .59 Bảng 4.7 Kết kiểm định tự tương quan 60 Bảng 4.8 Kết hồi quy đầu tư – dịng tiền theo mơ hình Pooled OLS, FEM REM 61 Bảng 4.9 Kết hồi quy đầu tư – dòng tiền theo phương pháp GMM 66 Bảng 4.10 Kết hồi quy đầu tư – dịng tiền kiểm sốt phủ 69 Bảng 4.11 Kết phân tích đơn biến kênh tài trợ bên 73 Bảng 4.12 Kết hồi quy kênh tài trợ bên .75 Bảng 4.13 Kết phân tích đơn biến đầu tư kênh tài trợ dòng tiền âm dòng tiền dương 76 TÓM TẮT Bài nghiên cứu phân tích ảnh hưởng kiểm sốt phủ kênh tài trợ đến định đầu tư doanh nghiệp công ty sản xuất hai sàn giao dịch chứng khốn thức HoSE HNX thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2006-2015, thực dựa mơ hình liệu bảng theo phương pháp GMM Tác giả tìm hiểu mối quan hệ dòng tiền nội đầu tư tài sản cố định công ty niêm yết Việt Nam, tác giả thấy mối quan hệ có dạng hình chữ U Dịng tiền đầu tư có mối quan hệ ngược chiều dịng tiền mức thấp lại có quan hệ chiều dòng tiền mức cao Tác giả phát công ty niêm yết chịu kiểm sốt phủ có độ nhạy cảm đầu tư - dịng tiền cao cơng ty niêm yết chịu kiểm soát tư nhân, đặc biệt phía bên trái đường cong hình chữ U, nơi mà có dịng tiền thấp Tác giả cho phát phủ có nhiều mục tiêu kinh tế - xã hội dẫn đến gia tăng chi tiêu vốn cơng ty mà phủ kiểm soát nguồn quỹ nội nhiều nguồn quỹ nội Khơng có chứng cho hạn chế việc tiếp cận nguồn tài trợ bên hạn chế ngân sách mềm giải thích cho khác biệt độ nhạy cảm đầu tư - dòng tiền cơng ty niêm yết phủ kiểm sốt cơng ty niêm yết tư nhân kiểm sốt CHƯƠNG GIỚI THIỆU 1.1 Lý chọn đề tài Sau 30 năm cải cách, kinh tế thị trường định hướng xã hội chủ nghĩa Việt Nam đặc trưng tồn khu vực nhà nước thương mại hóa khu vực tư nhân Thị trường sản phẩm, thị trường tài thị trường lao động nới lỏng mở cửa cho cạnh tranh quốc tế Điều dẫn đến tăng trưởng kinh tế mạnh mẽ gia tăng nhu cầu lớn nguồn vốn Tuy nhiên, Ủy ban chứng khoán nhà nước Việt Nam (SSCV) kiểm soát việc tiếp cận vào thị trường cổ phiếu công ty việc buộc họ phải đáp ứng quy định điều kiện mà Ủy ban chứng khoán nhà nước Việt Nam (SSCV) đặt ra, điều làm cho việc phát hành cổ phiếu lần đầu công chúng (IPOs) phát hành thêm cổ phiếu (SEOs) gặp hạn chế Vì vậy, nguồn cung cấp vốn cịn lại cho cơng ty vay vốn, có hai hình thức để có nguồn vốn từ phát hành trái phiếu vay nợ ngân hàng Nhưng, thị trường trái phiếu Việt Nam chủ yếu hình thức trái phiếu phủ thơ sơ cịn trái phiếu cơng ty chưa phát triển mạnh, mà hầu hết khoản nợ công ty cung cấp ngân hàng mà tất ngân hàng Việt Nam chịu kiểm soát Ngân hàng nhà nước Do đó, dịng tiền nội tạo trở nên quan trọng việc tài trợ cho chi tiêu mở rộng tài sản cố định công ty (theo Guariglia cộng sự, 2011) hay nói cách khác đầu tư bị ảnh hưởng thay đổi nguồn quỹ nội (theo Hubbard, 1998) Fazzari cộng (1988) tìm thấy chứng cho có mối quan hệ tuyến tính chiều đầu tư nguồn quỹ nội Nhưng Cleary cộng (2007) sau cho mối quan hệ đầu tư dịng tiền có dạng hình chữ U Trong nghiên cứu gần Michael Firth cộng (2012) đưa chứng ủng hộ cho mối quan hệ chữ U Trong kinh tế chuyển đổi, kiểm sốt phủ lực lượng trị ảnh hưởng đến mối quan hệ đầu tư - dòng tiền, phản ánh ưu tiên phủ liên quan đến cân nhắc kinh tế - xã hội Các ưu tiên xây dựng quyền lực làm cho nhà quản lý dành tất nguồn quỹ sẵn có để chi tiêu chủ yếu cho dự án đầu tư, cân nhắc dẫn đến việc dự đoán đầu tư gia tăng theo nguồn quỹ nội nhiều (Jensen, 1986) Ở Việt Nam giống nhiều kinh tế chuyển đổi khác, đa số công ty niêm yết sinh từ cơng ty nhà nước tồn phần (SOEs) Nhà nước - quyền trung ương, quyền khu vực thành phố, ngành liên quan công ty nhà nước thường giữ cổ phần đầu tư đáng kể công ty niêm yết dạng gây ảnh hưởng đến định quản lý công ty Ảnh hưởng mở rộng đến định đầu tư nhà quản lý công ty thông qua quyền sở hữu cổ phần nhà nước nhà quản lý đề bạt từ công ty nhà nước cũ nhà quản lý quan chức phủ cũ trước Có nhiều tranh luận kéo dài báo nghiên cứu kinh tế chuyển đổi việc liệu có lý cho hiệu công ty niêm yết thuộc nhà nước, quan nhà nước, quyền thành phố khu vực cơng ty có cổ đơng kiểm sốt quan hay không (theo Allen cộng sự, 2005; Chen cộng sự, 2009) Do đó, xét theo lập luận ưu tiên phủ cho vấn đề kinh tế - xã hội đầu tư phụ thuộc nhiều vào sẵn có nguồn quỹ nội cơng ty chịu kiểm sốt phủ so với cơng ty chịu kiểm sốt tư nhân Việc theo đuổi mục tiêu kinh tế - xã hội phủ gây hạn chế ngân sách mềm cho cơng ty chịu kiểm sốt phủ (theo Bai cộng sự, 2006a, 2006b; Chow Fung, 1998; Guariglia cộng sự, 2011; Héricourt Poncet, 2009; Lin Tan, 1999; Poncet cộng sự, 2010) Kết hạn chế ngân sách mềm cơng ty chịu kiểm sốt phủ có nguồn tài trợ bên ngồi dễ dàng so với công ty chịu kiểm sốt tư nhân, điều làm cho họ bị hạn chế tài (theo Allen cộng sự, 2005; Cull Xu, 2003; Sheshinski Lopez-Calva, 1999) Ngoài ra, cơng ty tư nhân có khả cơng ty chịu kiểm sốt phủ việc tiếp cận nguồn vốn ngân hàng (Ge Qiu, 2007) Theo quan điểm đại diện cho độ nhạy cảm đầu tư vào dịng tiền lớn cơng ty có hạn chế tài nhiều so với cơng ty đối mặt với hạn chế (theo Fazzari cộng sự, 1988) mà hạn chế tài làm đường cong hình chữ U lài đầu tư cơng ty trở nên phụ thuộc vào sẵn có dịng tiền nội mà tạo (theo Hubbard, 1998 Cleary cộng sự, 2007) Vì vậy, xét hạn chế ngân sách mềm hay hạn chế tài chính, đầu tư phụ thuộc vào sẵn có nguồn quỹ nội cơng ty chịu kiểm sốt phủ cơng ty chịu kiểm sốt tư nhân Tóm lại, liệu kinh tế chuyển đổi Việt Nam, mối quan hệ đầu tư – dòng tiền nào, kiểm sốt phủ có ảnh hưởng lên mối quan đầu tư – dịng tiền khơng liệu hạn chế ngân sách mềm có cho cơng ty niêm yết Việt Nam không câu hỏi thực nghiệm mà tác giả giải nghiên cứu Nhằm tìm câu trả lời cho vấn đề nghiên cứu trên, tác giả định chọn đề tài: ”Kiểm sốt phủ, kênh tài trợ định đầu tư doanh nghiệp: Bằng chứng công ty niêm yết Việt Nam” Trong nghiên cứu này, tác giả tiến hành nghiên cứu định đầu tư vào tài sản cố định công ty sản xuất niêm yết Việt Nam Kết tác giả làm sáng tỏ nguồn tài trợ cho khoản đầu tưvào tài sản cố định kinh tế phát triển Việt Nam, đóng góp thêm vào tranh luận mối quan hệ nguồn quỹ nội chi tiêu vốn với tranh luận hiệu kinh tế đầu tư công ty sở hữu nhà nước so với sở hữu tư nhân 1.2 Mục tiêu nghiên cứu 1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu chung Mục tiêu nghiên cứu nhằm cung cấp chứng thực nghiệm ảnh hưởng kiểm sốt phủ kênh tài trợ lên định đầu tư cho công ty sản xuất niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam - Cột (2) Kiểm định Joint test - Cột (3) - Cột (4) 11 Kết Bảng 4.11 – Phân tích đơn biến kênh tài trợ bên - Phát hành cổ phiếu - Phát hành nợ 12 Kết Bảng 4.12 – Hồi quy kênh tài trợ - Cột - Cột - Cột - Cột 13 Kết Bảng 4.13 – Phân tích đơn biến đầu tư kênh tài trợ dòng tiền âm dòng tiền dương - Bảng A - Bảng B - Bảng C ... giả định chọn đề tài: ? ?Kiểm sốt phủ, kênh tài trợ định đầu tư doanh nghiệp: Bằng chứng công ty niêm yết Việt Nam? ?? Trong nghiên cứu này, tác giả tiến hành nghiên cứu định đầu tư vào tài sản cố định. .. DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH TIẾT CHÚC VY KIỂM SỐT CHÍNH PHỦ, CÁC KÊNH TÀI TRỢ VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG CỦA CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài. .. thuộc - Đầu tư công ty (I/K) Trong nghiên cứu này, đầu tư công ty (I) hiểu đầu tư vào tài sản thực đầu tư vào tài sản tài (theo Fazzari, 1988; Michael Firth cộng sự, 2012); đó, đầu tư công ty định