MỤC LỤC I ĐỊNH ĐỀ I CỦA MM Trang 1.1 Các giả định Trang 1.2 Định đề I MM - Trang 1.2.1 Định đề I - Trang 1.2.2 Ý nghĩa định đề I -Trang II ĐỊNH ĐỀ II CỦA MM - Trang 2.1 Định đề II MM Trang 2.2 Đánh đổi rủi ro lợi nhuận -Trang III QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG -Trang 10 3.1 Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền Trang 10 3.2 Quan điểm truyền thống Trang 10 3.3 So sánh quan điểm truyền thống với quan điểm MM -Trang 12 3.4 Vi phạm định đề MM, bất hoàn hảo hội -Trang 13 IV KẾT LUẬN Trang 14 V NGHIÊN CỨU MỞ RỘNG Trang 15 5.1 Giới thiệu - Trang 15 5.2 Tổng quan nội dung nghiên cứu -Trang 23 5.3 Mô hình - Trang 25 5.4 Phân tích Trang 29 5.5 Thảo luận phân tích mở rộng -Trang 31 5.6 Kết luận - Trang 37 CHƯƠNG 14: LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN CỦA MM Modigliani Miller (MM) cho sách cổ tức không quan trọng thị trường vốn hoàn hảo, định tài trợ không tạo thành vấn đề thị trường hoàn hảo Theo “Định Đề I” tiếng hai ông, doanh nghiệp thay đổi tổng giá trị chứng khoán cách phân chia dòng tiền thành dòng tiền khác nhau: giá trị doanh nghiệp xác định tài sản thực, chứ chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành Như cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp định đầu tư doanh nghiệp định sẵn Khi xem xét “Lý thuyết cấu trúc vốn MM”, cô lập cấu trúc vốn cách cho định đầu tư cố định giả định sách cổ tức không liên quan đến vấn đề phân tích I ĐỊNH ĐỀ I CỦA MM 1.1 Các giả định Lý thuyết cấu trúc vốn MM dựa giả định quan sau đây: * Thị trường vốn hoàn hảo - Không có chi phí giao dịch mua bán chứng khoán - Có đủ số người mua số người bán thị trường, không có nhà đầu tư riêng lẻ có ảnh hưởng lớn giá chứng khoán - Có sẵn thông tin liên quan cho nhà đầu tư không tiền - Tất nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất * Tất nhà đầu tư hợp lý có kỳ vọng đồng lợi nhuận doanh nghiệp (nợ không tác động đến lợi nhuận hoạt động doanh nghiệp) * Doanh nghiệp hoạt động điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh (rủi ro đồng nhất) * Không có thuế thu nhập doanh nghiệp thuế thu nhập cá nhân * Không có chi phí phá sản chi phí khó khăn tài 1.2 Định đề I MM 1.2.1 Định đề Trong thị trường hoàn hảo, không có thuế, bất kỳ kết hợp chứng khoán tốt Giá trị doanh nghiệp không chịu tác động lựa chọn cấu trúc vốn Để minh họa cho định đề I, xem xét ví dụ sau dựa giả định MM: Giả sử giá trị thị trường công ty Macbeth Spot Remover 10.000$ Công ty không vay nợ giá cổ phần công ty 10$ Công ty xem xét phát hành 5.000$ nợ với lãi suất 10% dùng tiền thu để mua 500 cổ phần Tình hình tài sản nợ công ty ứng với cấu vốn không có nợ vay có nợ vay trình bày bảng 9.1 sau: Bảng 9.1: Cơ cấu tài công ty Macbeth Spot Remover Không có nợ vay $10.000 $0 $10.000 10% $10 1.000 Tài sản Nợ Vốn Lãi suất Giá thị trường cổ phần Số cổ phần lưu hành Có nợ vay $10.000 $5.000 $5.000 10% $10 500 Kết hoạt động công ty tùy thuộc vào tình hình hoạt động kinh tế, bảng 9.2 cho thấy thu nhập cổ đông nhiều giả thiết khác lợi nhuận hoạt động Bảng 9.2:Kết hoạt động công ty ứng với cấu vốn nợ vay Lợi nhuận Lợi nhuận tài sản (ROA) Lợi nhuận vốn cổ phần (ROE) Lợi nhuận cổ phần (EPS) $500 5% 5% $0,5 $1.000 10% 10% $1 $1.500 15% 15% 1,5$ $2.000 20% 20% $2 Nếu thay đổi cấu có nợ vay, kết hoạt động công ty tương ứng theo bảng 9.3: Bảng 9.3: Kết hoạt động công ty ứng với cấu vốn có nợ vay Lợi nhuận $500 $1.000 $1.500 $2.000 Lợi nhuận tài sản (ROA) Lãi vay (=$5000*10%) Lợi nhuận sau trả lãi Lợi nhuận vốn cổ phần (ROE) Lợi nhuận cổ phần (EPS) 5% $500 0 10% $500 $500 10% $1 15% $500 $1.000 20% $2 20% $500 $1.500 30% $3 So sánh bảng 9.2 9.3, thấy ảnh hưởng đòn bẩy tài phụ thuộc vào lợi nhuận trước lãi Nếu lợi nhuận trước lãi lớn 1.000$, thu nhập cho người nắm giữ cổ phần thường tăng nhờ đòn bẩy tài Nếu lợi nhuận trước lãi nhỏ 1.000$, thu nhập giảm đòn bẩy tài Thu nhập cổ đông thường không bị ảnh hưởng lợi nhuận trước lãi 1.000$ Vì vậy, định cấu trúc vốn nghĩ triển vọng lợi nhuận Mà công ty Macbeth dự kiện lợi nhuận hoạt động 1.500$, lớn điểm hòa vốn 1.000$, nên có thể làm lợi cho cổ đông cách xúc tiến phương án phát hành nợ 5.000$ Nhưng dù lợi nhuận dự kiến, không có chắn, nên trường hợp lợi nhuận hoạt động nhỏ 1.000$ có thể xảy làm giảm EPS công ty Như vậy, liệu thay đổi cấu vốn có tốt cho cổ đông hay không? Để làm rỏ vấn đề này, tiếp tục xét đến ví dụ sau: Trường hợp 1: Xem xét so sánh hai chiến lược đầu tư sau: Chiến lược A: Đầu tư 1000$ hình thức mua 100 cổ phần công ty không có vay nợ Chiến lược B: Đầu tư 1000$ hình thức mua 50 cổ phần công ty có vay nợ 500$ vào trái phiếu công ty Kết đầu tư hai chiến lược thể bảng 9.4 Bảng 9.4: Lợi ích chi phí cổ đông theo hai cấu vốn hai chiến lược Chiến lược A EPS công ty không có vay nợ (Bảng 9.2) Lợi nhuận đầu tư 100 cổ phần Chi phí = 100*10$=1000$ Lợi nhuận hoạt động, đô la $500 $1.000 $1.500 $0,5 $1 1,5$ $50 $100 $150 Chiến lược B EPS công ty có vay nợ (Bảng 9.3) Lợi nhuận đầu tư 50 cổ phần Lợi nhuận đầu tư 500$ vào trái phiếu (Lãi $50 suất 10%) $1 $50 $50 $2 $100 $50 $2.000 $2 $200 $3 $150 $50 Tổng lợi nhuận Chi phí= 500$+50*10$= 1000$ $50 $100 $150 $200 Kết tính toán bảng 9.4 cho thấy hai chiến lược có chi phí (1.000$) đem lại lợi nhuận ròng cho cổ đông nhau: 50$, 100$, 150$, 200$ ứng với lợi nhuận hoạt động Điều chứng tỏ nhà đầu tư không có lợi không có hại từ đòn bẩy tài công ty Trường hợp 2: Xem xét so sánh hai chiến lược đầu tư sau: Chiến lược A: Mua 100 cổ phần công ty có vay nợ Chiến lược B: Vay 1000$ từ ngân hàng cùng với 1000$ riêng có cho có đủ 2000$ mua 200 cổ phần công ty không có nợ vay nợ Ở chiến lược A, bạn mua cổ phần công ty có vay nợ, nghĩa mua cổ phần công ty có sử dụng đòn bẩy Ở chiến lược B, bạn vay tiền để đầu tư vào công ty không có vay nợ, việc bạn vay nợ xem sử dụng đòn bẩy đòn bẩy tự tạo Kết đầu tư hai chiến lược trình bày bảng 9.5: Bảng 9.5: Lợi ích chi phí cổ đông theo hai cấu vốn hai chiến lược Chiến lược A EPS công ty có vay nợ (Bảng 9.3) Lợi nhuận đầu tư 100 cổ phần Chi phí = 100*10$=1000$ Chiến lược B EPS công ty không có vay nợ (Bảng 9.2) Lợi nhuận đầu tư 200 cổ phần Lãi vay(vay 1000$ với lãi suất 10%) Lợi nhuận ròng Chi phí= 200*10$-1000$(nợ vay)= 1000$ Lợi nhuận hoạt động, đô la $500 $1.000 $1.500 $1 $2 $100 $200 $2.000 $3 $300 $0,5 $100 $100 $2 $400 $100 $300 $1 $200 $100 $100 1,5$ $300 $100 $200 Kết tính toán bảng 9.5 cho thấy hai chiến lược có chi phí (1.000$) đem lại lợi nhuận ròng cho cổ đông nhau: 0, 100$, 200$, 300$ ứng với lợi nhuận hoạt động Từ đó có thể kết luận việc tái cấu trúc vốn, công ty Macbeth Spot Remover không làm lợi không làm hại cho cổ đông Nói khác đi, nhà đầu tư không nhận bất cứ thứ từ đòn bẩy tài công ty chẳng nhận theo cách riêng họ Trở lại bảng 9.1, thấy rằng, giá trị công ty không có vay nợ là: V U = Vốn + Nợ = 10.000$+0 =10.000$, giá trị công ty có vay nợ V L = Vốn + Nợ = 500$ + 500$ = 1.000$ Nếu lý đó làm cho V L > VU, đó chiến lược A tốn chi phí đầu tư chiến lược B Nhà đầu tư phát điều sẽ thích chiến lược B, tức tự vay tiền đầu tư vào công ty không vay nợ, đầu tư theo chiến lược B nhà đầu tư bỏ chi phí cùng mức lợi nhuận đầu tư vào công ty có vay nợ Sớm muộn nhà đầu tư khác nhận chênh lệch giá thị trường vốn hoàn hảo nhà đầu tư bình đẳng thông tin Khi ấy, có nhiều nhà đầu tư dồn mua cổ phần doanh nghiệp không vay nợ khiến cho giá trị công ty doanh nghiệp không có vay nợ tăng lên Quá trình tiếp diễn đến giá trị công ty không vay nợ tăng lên giá trị công ty có vay nợ, nghĩa VU=VL Vì vậy, MM kết luận giá trị thị trường doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn doanh nghiệp đó thị trường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp 1.2.2 Ý nghĩa định đề I - Đòn bẩy tài làm gia tăng dòng thu nhập cổ phần dự kiến không làm tăng giá cổ phần - Trong thị trường vốn hoàn hảo, định vay nợ công ty không tác động đến lợi nhuận hoạt động hoặc tổng giá thị trường chứng khoán DN không tác động đến tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản DN (r A) Điều sẽ làm rõ thông qua định đề II MM II Định đề II MM 2.1 Định đề II Giả định nhà đầu tư nắm tất nợ vốn cổ phần công ty, đó chi phí sử dụng vốn bình quân người đó sẽ là: WACC = D E * rD + * rE D+E D+E Theo định đề I, ta thấy rA = = = ; V(u) = V(l) Trong đó: rA: tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản EBIT: Lợi nhuận hoạt động dự kiến V: Giá trị thị trường tất chứng khoán hay gọi giá trị doanh nghiệp – V (u) : giá trị doanh nghiệp tài trợ 100% vốn cổ phần V (l) : giá trị doanh nghiệp tài trợ bao gồm nợ vốn cổ phần Ta có: EBIT = rA * V mà V = E + D => EBIT = rA * (D+E) rE = = = r A rA = D E * rD + * rE = WACC D+E D+E  Biến đổi biểu thức này, ta rE = rA + D (rA − rD ) E Qua đó, định đề II MM phát biểu rằng: Tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần doanh nghiệp có vay nợ tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần (D/E), đo lường giá trị thị trường Tỷ lệ gia tăng phụ thuộc vào chênh lệch tỷ suất sinh lợi dự kiến danh mục gồm tất chứng khoán doanh nghiệp (r A) tỷ suất sinh lợi nợ, tức phụ thuộc vào ( rA – rD) Hình 14.2: Minh họa định đề II hình 14.2, ta thấy tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần tăng theo tuyến tính với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần nợ không có rủi ro Khi đòn bẩy tài làm tăng rủi ro nợ, xuất nguy doanh nghiệp bị phá sản không thực nghĩa vụ tài theo hợp đồng nợ, theo nguyên tắc đánh đổi rủi ro tỷ suất sinh lợi, điều sẽ làm cho trái chủ đòi hỏi mức sinh lợi cao hơn, làm cho (r A – rD) giảm, tức mức tăng r E giảm lại Từ đó cho thấy, doanh nghiệp nhiều nợ rE nhạy cảm khoản nợ tăng thêm hay nói cách khác trái chủ sẽ gánh phần rùi ro kinh doanh doanh nghiệp nên doanh nghiệp vay nhiều nợ rủi ro chuyển nhiều từ cổ đông sang trái chủ 2.2 Đánh đổi rủi ro – lợi nhuận Đòn bẩy tài có tác dụng khuếch đại EPS đồng thời làm cho phạm vi biến động EPS lớn Điều cho thấy đòn bẩy tài làm cho vốn cổ phần trở nên rủi ro - Minh họa cho việc đánh đổi rủi ro tỷ suất sinh lợi: Giả định giá cổ phần 10$, lãi suất phát hành nợ 10% Lợi nhuận hoạt động 100% vốn cổ phần (1000 cổ phần) 50% vốn cổ phần, 50% nợ ( 500 cổ phần) $500 $1500 EPS $0.5 $1.5 ROE 5% 15% EPS $0 $2 ROE 20% Khi lợi nhuận hoạt động giảm từ 1500$ xuống 500$, với cấu trúc vốn 100% vốn cổ phần, sẽ làm cho thu nhập vốn cổ phần giảm 1000$ ($1 * 1000 cp) tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần giảm 10% Với cấu trúc vốn 50% nợ, thu nhập vốn cổ phần giảm 1000$ ($2 * 500 cp), tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần giảm 20% Như đòn bẩy tài lúc làm tăng gấp đôi biến động tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần Tức β vốn cổ phần tăng gấp đôi sau thay đổi cấu trúc vốn Từ đây, ta có công thức: βA = D E * βD + * βE D+E D+E Biến đổi biểu thức này, ta βE = βA + D (β A − β D ) E Trong đó: - βA : đo lường mức độ rủi ro tổng tài sản doanh nghiệp biến động thị trường - βE: đo lường mức độ rủi ro vốn cổ phần biến động thị trường - βD: đo lường mức độ rủi ro nợ biến động thị trường Biểu thức cho thấy, gia tăng nợ làm cho D/E tăng lên dẫn đến β E tăng, tức rủi ro vốn cổ phần tăng lên Ta có nhận xét sau: • Khi doanh nghiệp không sử dụng đòn bẩy tài chính: Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần = Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản (r E=rA) nên rủi ro từ vốn cổ phần với rủi ro tổng tài sản • Khi doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính: - TH1: Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần > Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản (rE > rA) V ới điều kiện: rA > rA > rD thì: βA < βE - TH2: Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần < Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản (rE < rA) V ới điều kiện: rA < rD βA > βE Nhưng trường hợp khó xảy vi phạm quy tắc đánh đổi tỷ suất sinh lợi rùi ro Hình 14.3: đòn bẩy tài làm gia tăng tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần (rE) rủi ro vốn cổ phần (βE) III QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG 10 Zwiebel (1996) phát triển mô hình đó người quản lý có thể lựa chọn dự án tốt dự án xấu Lựa chọn dự án xấu cung cấp lợi ích cá nhân cho thấy người quản lý để nguy lợi ích việc tiếp quản Để giảm thiểu mối đe dọa việc tiếp quản, nhà quản lý tái cam kết tránh dự án xấu cách phát hành nợ Tuy nhiên, xác suất dự án tốt tăng, giá cổ phiếu công ty tăng Kể từ vai trò kỷ luật nợ xác suất dự án xấu thấp hơn, dự đoán sử dụng nợ sẽ giảm theo giá cổ phiếu cao Kết cổ phiếu sẽ phát hành với giá cổ phiếu cao nợ với giá cổ phiếu thấp tìm thấy Lucas McDonald (1990) Gần đây, Hellwig (2009) xem xét phiên Jensen Meckling (1976), đó người quản lý chọn dự án đầu tư, chi phí đại diện nợ cổ phần kiểm tra cách "đối xứng" cách xem bổng lộc tiêu thụ người quản lý lựa chọn dự án Trong tất nghiên cứu, tính phổ biến người quản lý có quyền độc quyền ban đầu để lựa chọn dự án đầu tư vào công ty, chủ sở hữu bảo mật khác sau đó có quyền kiểm soát để can thiệp ngăn chặn người quản lý số dự án hoặc để tiếp tục Nhưng vấn đề tiêu chuẩn kiểm soát gián tiếp hành động quản lý thông qua cấu trúc vốn, với điểm xuất phát người quản lý kiểm soát lựa chọn dự án ban đầu Điều tạo liên kết quan vấn đề CTV Ngược lại, chìa khóa để cấu kết không liên quan CTV nghiên cứu việc phân bổ, kiểm soát dự án lựa chọn ban đầu không hạn chế Chuyển sang cấu trúc vốn lý thuyết tín hiệu, Ross (1977) cho thấy công ty đáng tin sử dụng nhiều nợ Leland Pyle (1977) cho thấy doanh nghiệp sợ rủi ro người sở hữu công ty có nhu cầu giữ lại quyền sở hữu lớn công ty họ Lee, Thakor Vora (1983) phát triển mô hình cân kết hợp tín hiệu phương pháp sàng lọc tốn để kiểm tra khả thông tin liên lạc thông tin chung cấu trúc vốn đáo hạn nợ Trong phân tích họ, lựa chọn công ty tối ưu tỷ lệ nợ vốn chủ sở hữu tín hiệu cấu kỳ hạn nợ có liên quan đến tham số chưa biết phân phối lợi nhuận công ty 25 Ngoài có lý thuyết lớn lý thuyết đánh đổi (ví dụ DeAngelo Masulis (1980), Titman Wessels (1988)) Chi tiết chứng minh Frank Goyal (2005), đó chi phí giao dịch trực tiếp chi phí phá sản trực tiếp dường đóng vai trò quan trọng lựa chọn nợ công ty, không có mô hình lý thuyết dường có khả giải thích tất kiện cách điệu Có nghiên cứu thực nghiệm đồ sộ tương tự cấu trúc vốn Bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ ự đoán vốn sẽ phát hành với giá cao xuất Baker Wurgler (2002), Hovakimian, Opler Titman (2001), Welch (2004) Nhiều nghiên cứu khác xem xét yếu tố định thay đổi mặt cắt ngang cấu trúc vốn Xem, ví dụ, Antoniou, Guney Paudyal (2002), Barclay, Smith Watts (1995), Rajan Zingales (1995) 5.3 Mô hình Phần trình bày mô hình lý thuyết kỳ vọng hợp lý việc kiểm soát yếu tố ngẫu nhiên tiềm ẩn mô hình A Mô hình kỳ vọng hợp lý, vấn đề người đại diện việc kiểm soát chi phí phân bổ Trong giới mà tất mà tất vấn đề người đại diện trung lập tỷ lệ rủi ro kỳ vọng hợp lý chi phối lòng tin tất người đại diện mà trước hết xem kỳ vọng ưu tiên bình thường Có ba điểm thời gian t= 0,1,2 thời điểm t=0 nghĩa chủ doanh nghiệp/chủ sở hữu (hoặc người quản lý ngắn hạn) sở hữu công ty có tỷ lệ đoàn bẩy 100% thời điểm t=1 công ty không có vốn cần 1$ đề tài trợ cho dự án Tại thời điểm t=0 người quản lý công ty phải thực hai định: Quyết định cấu trúc vốn công ty (và người sở hữu) việc phân kiểm soát Quyết định người quản lý 1$ tài trợ từ bên cần $ tài trợ từ vốn cổ phần(S) 26 $ tài trợ từ nợ(B) Nghĩa vụ trả nợ cam kết với trái chủ R thực thời điểm t=2 tất dòng tiền công ty thực Quyết định thức hai nhà quản lý việc phân chia quyền kiểm soát việc lựa chọn dự án thời diểm t=1 thông qua nhà quản lý, cổ đông từ bên trái chủ Việc phân chia quyền kiểm soát nhân tố ngẫu nhiên tiềm tàng ,C(⍬k) xem kiện ngẫu nhiên (⍬k) , nó quy định người xác định dự án công ty sẽ đầu tư thời điểm t=1 Có n trường hợp có thể thực thời điểm t =1 mà có thể quan sát cách vô tận tất (⍬k) k=1, ,n Một hợp đồng có hiệu lực có thể viết để bổ sung cho tình trạng Xác suất xuất kiện ngẫu nhiên (⍬k) ước định thời điểm t=0 p(⍬k) Nó giả định tốn bất cứ chi phí để phân chia quyền kiểm soát cho nhà quản lý, cổ đông trái chủ Tại thời điểm t=1 công ty có danh mục đầu tư bao gồm dự án loại trừ D,E,F M công ty phải chọn bốn dự án Tôi giả sử dự án F tốt hoặc giá trị tối đa dự án (firm‐value‐maximizing project) giá trị cao hoàn cảnh Và đó là: Mặc dù dự án F tối đa hóa giá trị công ty người đại diện (quản lý, cổ đông, trái chủ) có thể thích dự án lại Nhà quản lý có thể thích dự án M, cổ đông thích dự án E trái chủ thích dự án D Bây sẽ bàn ưu thích dự án nhà đại diện Xem xét dự án M Nó kèm với lợi ích riêng việc kiểm soát người quản lý Kết là, có thể có số quốc gia đó giá trị dự kiến người quản lý 27 dự án F có thể giá trị dự kiến nhà quản lý từ dự án M Tuy nhiên, dự án F lựa chọn hiệu tất bang Đó là, nơi! tập hợp trạng thái có thể, β (θk ) lợi ích quản lý riêng biệt xuất phát từ dự án M trạng thái θk Mà không tính tổng quát, người ta cho β = cho bất kỳ dự án khác M Vì lợi ích riêng biệt, cho quyền sở hữu quản lý đủ thấp, sẽ có số quốc gia đó người quản lý sẽ thích dự án M bất kỳ dự án khác dù (1b); lưu ý bất bình đẳng (1b) đảo ngược rõ ràng trạng thái người quản lý sở hữu 0% công ty, trường hợp đó phần thưởng họ với dự án F β (θk ) với M Nói chung, thiết lập quốc gia đó người quản lý dự án thích dự án M, điều quan trọng sẽ phụ thuộc vào việc lựa chọn cấu trúc vốn công ty quyền sở hữu cân nhà quản lý Sự diện nợ cấu trúc vốn công ty có nghĩa có thể có số quốc gia đó cổ đông thích dự án mà không tối đa hóa giá trị công ty Đây tài sản thay rủi ro cổ điển nghiên cứu Jensen Meckling (1976) Tôi cho dự án E Cuối cùng, sở thích trái chủ có thể bất đồng không từ cổ đông mà từ việc tối đa hóa giá trị từ trái chủ thích dự án có giá trị thấp rủi ro Tôi cho dự án D, có số quốc gia, đó trái chủ thích nó dự án F Điều có thể xem hình thức rủi ro đạo đức "đảo ngược" (xem, ví dụ, Chakraborty (2008)) Tại t = 1, danh mục đầu tư dự án trở nên có sẵn trạng thái θk ∈ ! thực Dựa việc phân bổ kiểm soát thoả thuận t = 0, bên có quyền kiểm soát lựa chọn dự án trạng thái θk xác định dự án đầu tư từ tập {D E F M} Sau đầu tư $ 28 dự án thực hiện, tiền chi trả dự án thực t = tất bên (người quản lý, cổ đông bên trái chủ) trả hết Hình tóm tắt chuỗi kiện B Chú thích thêm Đặt α ϵ (0,1) tỷ lệ cổ phần mà nhà quản lý doanh nghiệp bán bên để thu $S thời điểm t=0 Số tiền thu từ người nắm giữ trái phiếu, người hứa hẹn nhận lãi suất R thời điểm t=2 $B, đó S + B = Với (Rt, θk) giá trị dự án, i{D, E, F, M} đến người đòi hỏi {m, s, b} trường hợp θk cam kết trả lãi cho người nắm giữ trái phiếu R, chỗ mà “m” xác định với ban quản lý, “s” cổ phần bán bên “b” người nắm giữ trái phiếu Đặt (R), ϵ{m, s, b} tình trạng mà nhà đầu tư thích chọn dự án khác dự án F, !\!(R) tình trạng mà nhà đầu tư thích dự án F dự án khác Để ý nhìn chung quy định toán nợ vay R cp1 thể ảnh hưởng đến kết hợp tình Có thể thấy rõ !s(R)⊆!m(R) với R bất kỳ, i.e., trường hợp thỏa mãn điều kiện chứa !s, nó sẽ thỏa mãn điều kiện !m, điều ngược lại không Để nhận thấy điều này, ý trường hợp chứa !s(R), Điều kiện (R,θk)>(R,θk), với i{D, E M}, đó, với trường hợp chứa !s(R), điều kiện (R,θk)> (R,θk), với i{D, E} hoặc [1-α] (R,θk)+β(θk)>[1-α] (R,θk) Để đơn giản, có vài trường hợp giới mà ban quản lý sẽ lựa chọn dự án khác thay dự án đem lại giá trị cao M số trường hợp mà người nắm giữ cổ phiếu lựa chọn Đó lợi ích cá nhân ban quản lý muốn ám họ có khả làm thay đổi từ giá trị cao Gọi x dòng tiền dự án thời điểm t=2 qi(x|θk) công thức x dự án i trường hợp θk Tiếp theo, đặt C(θk) thể người điều hành lựa chọn dự án 29 trường hợp θk Do đó, ban quản lý sẽ điều hành C(θk)=Cm(θk), cổ đông bên kiểm soát C(θk)=Cs(θk), trái chủ nắm quyền điều hành C(θk)=Cb(θk) Đặt (R,θk) đại diện cho giá trị người đòi hỏi dự án i mà lựa chọn cá nhân cho đòi hỏi j trường hợp θk ràng buộc toán nợ R C Tóm lược những giả định quan trọng A.1 Tất doanh nghiệp có rủi ro riêng mục tiêu họ tối đa hóa lợi ích mong đợi Lãi suất phi rủi ro A.2 Lợi ích cá nhân ban quản lý gắn liền với dự án M không có hiệu xã hội (xem (1a)) A.3 Sự lựa chọn dự án thực tế thời điểm t=1 quan sát riêng bên định lựa chọn dự án Tuy nhiên, trường hợp θk nhận thấy t=1 xem không tốn có thể lựa chọn Không có chi phí liên quan tới quyền điều hành lựa chọn dự án bên tham gia A.4 Quy định toán nợ, R, xác định thời điểm t=0, không cần điều kiện trường hợp θk đó t=1 A.5 Các doanh nghiệp có chung kỳ vọng hợp lý hợp lý vào tình tương lai A.6 Thị trường vốn cạnh tranh, đó, cổ đông trái chủ sẽ nhận thu nhập mong đợi họ mua chứng khoán A.7 Không có thuế 5.4 Phân tích A Một ví dụ số liên quan rộng CTV với thuyết tín hiệu 30 B Một ví dụ số liên quan CTV với chi phí đại diện C Phân tích thức mô hình để chứng minh không liên quan CTV chi phí đại diện D Lý thuyết đánh đổi Sau tín hiệu đại diện không dẫn đến cấu trúc vốn mở rộng liên quan, sẽ tóm tắt lý thuyết Trong môi trường không có thuế, lý thuyết đánh đổi lợi ích nợ cải thiện tính kỷ luật tác động lên người quản lý, lẩn tránh đặc quyền tiêu thụ giảm khả lựa chọn dự án xấu Hart and Moore sử dụng lý thuyết để tranh cãi tỷ số nợ vốn cổ phần tối ưu kết hợp tối ưu nợ cấp cao nợ sở Theo quan điểm này, nợ có thể kỷ luật nhà quản trị nó khoản khó đòi, mà ngày chấp nhận rộng rãi Mảng chống lại lợi ích chi phí khác nhau, bao gồm chi phí phá sản Một tiểu thuyết chi phí nợ đưa lần đầu Jaggia Thakor (1994) Họ công ty phải đối mặt với vấn đề đạo đức nhân viên có xu hướng không đầu tư công ty mà người loại vốn Họ có thể bỏ qua vấn đề đạo đức cách cung cấp hợp đồng lao động dài hạn có chiều hướng xuống cứng nhắc đảm bảo nhân viên không bị sa thải Tuy nhiên hợp đồng có thể không có giá trị trường hợp công ty phá sản khả phá sản công ty cao đòn bẩy tăng cao, đòn bẩy tăng cao có nghĩa hợp đồng lao động dài hạn hiệu việc ngăn chặn rủi ro đạo đức liên quan với việc đầu tư vào nguồn nhân lực cụ thể Những đóng góp liên quan đến phân tích nào? Trong khoản lợi ích nợ Hart Moore, mô hình chủ yếu nói rằng lợi ích sẽ biến bạn thực hiệu phân bổ nhóm nhỏ kiểm soát lựa chọn dự án Từ kết dự án có giá trị tối đa hóa lựa chọn, nợ không cần thiết cho quản lý kỷ luật Đối với chi phí đòn bẩy xác định Jaggia 31 Thakor (1994) Berk, Stanton Zechner (2010), việc kiểm soát lựa chọn dự án hiệu thực với cấu trúc vốn, dự án tương tự (F) chọn cho mức độ nợ Do đó, để trì biện pháp khuyến khích nỗ lực thích hợp, hợp đồng tối ưu cần phải bao gồm tiền công cho nhân viên tình trạng phá sản mà làm cho bồi thường nhân viên cho dù công ty phá sản hay không Trợ cấp việc chí có thể ứng trước phá sản, phá sản có thể xảy chưa xảy Vì điều này, trái chủ sẽ không có động để sa thải nhân viên trường hợp đó điều sẽ phục vụ cam kết trước sẽ tạo nhân viên không để thiếu nguồn nhân lực cho công ty Chúng ta thấy sau đó mối liên quan rộng lớn cấu trúc vốn lý thuyết đánh đổi biến cho phép kiểm soát nhóm nhỏ việc lựa chọn dự án phân bổ cách hiệu Cấu trúc vốn mô hình có có liên quan vì, theo giả thiết, Quản trị thiết kế không hiệu quả, hoặc số tính hiệu hợp đồng quan sát thực bất biến 5.5 Thảo luận và phân tích mở rộng A Vai trò giả định quyền kiểm soát phân bổ trước đến từng bên cách không tốn phí Người ta giả định trạng thái có thể quan sát tất f = theo nghĩa quyền kiểm soát hoàn toàn việc lựa chọn dự án có thể phân bổ cách không tốn phí tới bất kỳ bên Trong thực tế, quan sát trạng thái ngẫu nhiên việc phân bổ trình kiểm soát Các điều kiện cụ thể khế ước nợ mà theo đó việc kiểm soát có thể chuyển qua sang trái chủ Các nguyên tắc quản trị doanh nghiệp quy định loại dự án phải chấp thuận Hội đồng quản trị đại diện cho cổ đông Nhưng người ta có thể tranh cãi giả định ngầm lý thuyết đại diện loạt xung đột phân tán quyền sở hữu, hành vi lựa chọn đối nghịch rủi ro 32 đạo đức, việc cổ đông không có thông tin sẽ phản đối cổ đông thực hiệu quyền kiểm soát Rằng có chi phí đáng kể để phân bổ quyền kiểm soát cho cổ đông Vì vậy, họ có thể cần nắm giữ trái phiếu để giám sát nhà quản lý, điều phần lý lối suy nghĩ nợ yêu cầu cứng rắn để trừng phạt nhà quản trị Hart and Moore (1995) Nói cách khác, người ta có thể cho để có lý thuyết đại diện cách nghiêm túc, người ta giả định việc kiểm soát trình chọn lựa thuộc hầu hết người quản lý với trái chủ Để đối phó với vấn đề này, cần phải xem xét trường hợp khác Trường hợp 1: Trạng thái có thể quan sát nó tốn để phân bổ quyền kiểm soát cho người bên Giả sử giả định trạng thái có thể quan sát cách không tốn tất đơn giản tốn để phân bổ quyền kiểm soát lựa chọn dự án tới bất cứ khác nhà quản trị Có phí đại diện sẽ không làm phát sinh cấu trúc vốn thích hợp trường hợp này? Câu trả lời không Trong kết nêu đây, sẽ chứng minh điều cách cho thấy xếp hiệu trường hợp là: (i) cho phép công ty tài trợ tất bẳng vốn cổ phần (ii) cung cấp cho nhà quản trị đủ cổ phiếu trạng thái để đảm bảo nhà quản lý lựa chọn dự án F trạng thái đó Định lý 3: Kết việc chi phí đại diện tự dẫn đến cấu trúc vốn bên tối ưu củng cố cho giả định trạng thái có thể quan sát có thể thu nhỏ nó tốn để phân bổ quyền kiểm soát cho người bên Vì việc phân bổ quyền kiểm soát khả thi mang tất quyền kiểm soát cho nhà quản lý, nó hiệu để loại bỏ xung đột quyền lợi tiềm ẩn với trái chủ có cấu trúc vốn tất vốn chủ sở hữu Vẫn xung đột lợi ích tiềm tàng cổ đông nó có thể loại trừ việc cho nhà quản lý lượng cổ phần đủ lớn trạng thái mà mâu thuẫn tồn từ đó đạt trí lợi ích cổ đông khác 33 Là trạng thái ngẫu nhiên việc phân quyền sở hữu cho nhà lý dùng để xóa bỏ xung đột cổ đông Do đó thấy trạng thái có thể theo dõi nó tốn để phân bổ quyền kiểm soát cho người bên ngoài, tất công ty sẽ tài trợ vốn cổ phần chi phí đại diện sẽ không đưa đến giá trị xác đáng cho cấu trúc vốn tối ưu nội Trường hợp 2: Trạng thái có thể quan sát quyền kiểm soát có thể phân bổ trái chủ, cổ đông Bây giả sử quyền kiểm soát việc lưa chọn dự án phân bổ không chi phí hay chi phí nhỏ đó cho trái chủ chứ cổ đông Chi phí đại diện sẽ đem đến cấu trúc vốn tối ưu? Câu trả lời lần không Để xem lý sao, cần lưu ý xếp hiệu trường hợp mang tất quyền kiểm soát cho trái chủ tất trạng thái cho phép trái chủ đổi nợ lấy vốn cổ phần trạng thái Nếu điều khoản hoán đổi đặt phù hợp, trái chủ sẽ kết thúc việc hoán đổi nợ lấy vốn cổ phần trạng thái lựa chọn F trạng thái (Xem bổ đề 1) Với tất công ty tăng tất nguồn tài bên họ từ nợ từ đầu, lần chi phí đại diện không đưa đến giá trị xác đáng cho cấu trúc vốn tối ưu nội Trường hợp 3: Tất trạng thái quan sát ngoại trừ phần quyền kiểm soát việc lựa chọn dự án: ác trạng thái có thể đề cập đến khía cạnh cụ thể hoạt động công ty dự án họ thật khó để quan sát trừ kiểm soát Chi phí đai diện sẽ dẫn tới cấu trúc vốn tối ưu bây giờ? 34 Câu trả lời, đáng ngạc nhiên, không lần Trong trường hợp này, việc xếp hiệu giống hệt trường hợp - cho trái chủ tất quyền kiểm soát thiết kế giao dịch hoán đổi nợ với vốn chủ sở hữu cho bất cứ trạng thái gặp phải, trái chủ sẽ có nhiều lợi ích hoán đổi nợ họ cho vốn cổ phần Điều sẽ luôn khả thi dự án F có tổng giá trị cao so với bất kỳ dự án khác Vì giá trị vốn chủ sở hữu có thể tính toán trước trạng thái với R cho, với điều kiện trái chủ chơi chiến lược cân tôn trọng việc chuyển nợ thành vốn cổ phần họ tôn trọng lựa chọn dự án, điều khoản hoán đổi nợ vốn chủ sở hữu có thể đơn giản xác định điều khoản giá cổ phần quy định cụ thể bất kỳ phụ thuộc rõ ràng vào Có nghĩa là, khả quan sát không cần thiết để thực chương trình đó Thảo luận trường hợp dẫn đến kết sau: Định lý 4: Kết việc chi phí đại diện đưa đến cấu trúc vốn tối ưu ( giá trị xác đáng) thiết thực để giả định rằng: a) trạng thái có thể quan sát contractible kiểm soát lựa chọn dự án có thê phân cho hoặc người quản lý hoặc trái chủ b) trạng thái quan sát ngoại trừ phần bị kiểm soát B Tác động phân tích đề nghị giao dịch: Một hoán đổi nợ - vốn cổ phần ngược lại không làm tăng nguồn tài trợ không tác động trực tiếp lên dòng tiền công ty Nó đưa khả thú vị để xem xét liệu thay đổi ảnh hưởng đến giá trị công ty bất kỳ tác động rõ rệt sẽ đưa giá trị xác đáng cấu trúc vốn Lys Sivaramakrishnan (1988) tìm hiểu cách giá chứng khoán phản ứng lại với giao dịch hoán đổi cổ phần lấy nợ Họ nhận thấy giao dịch hoán đổi gây phản ứng giá tiêu cực Kết luận họ hoán đổi dấu hiệu thông tin quản trị riêng Khi người quản lý biết thu nhập tương lai sẽ giảm không đủ để đáp ứng nợ công ty, ông ta có động để thay nợ với vốn chủ sở hữu 35 Cornett Travlos (1989) thực nghiệm kiểm tra giao dịch hoán đổi vốn chủ sở hữu nợ nợ vốn chủ sở hữu Họ nhận thấy, Lys Sivaramakrishnan (năm 1988), giao dịch hoán đổi cổ phần-đối với-nợ kích hoạt phản ứng giá cổ phiếu tiêu cực Và đổi lại họ thấy giao dịch hoán đổi nợ vốn chủ sở hữu kích hoạt phản ứng giá cổ phiếu tích cực Các kiểm tra họ loại trừ chuyển giao tài sản từ nhóm nhà đầu tư tới người khác tác động thuế cách giải thích cho kết họ Kết họ ủng hộ mô hình tín hiệu Ross (1977) đó phát hành nợ tin tốt lành giá trị công ty Như vậy, hầu hết có thể suy từ kết thực nghiệm họ cấu trúc vốn phù hợp mức nhỏ hẹp, chí không đòi hỏi mức độ phù hợp rộng Phân tích viết cung cấp cách giải thích khác kết thực nghiệm Để thấy điều này, giả sử phân phối xác suất dòng tiền dự án F chịu cú sốc mang đặc tính riêng có thể thay đổi phân bố theo ý nghĩa SOSD Bởi cú sốc mang tính chất riêng thay đổi SOSD chúng không có ảnh hưởng đến giá trị dự án với nhà đầu tư trung lập với rủi ro Xem xét cú sốc gây phân bố dòng tiền dự án F để thay đổi trạng thái đó từ tới tập trạng thái với chiếm ưu so với mức ý nghĩa với SOSD Bây giờ, điều có hai tác dụng Thứ nhất, nó làm tăng giá trị vốn chủ sở hữu, làm giảm giá trị khoản nợ, cố định phân bổ quyền kiểm soát lựa chọn dự án Thứ hai, dự án F sẽ trở nên hấp dẫn trái chủ, cú sốc đủ lớn, có thể có trạng thái đó trái chủ thích dự án F dự án D trước cú sốc, họ chuyển sang ưu tiên cho dự án D Tương tự vậy, F trở nên hấp dẫn nhiều cho cổ đông, số trạng thái đó họ thích dự án E sẽ trở thành trạng thái mà họ thích F Kết có vài trạng thái đó phân bổ quyền lựa chọn dự án đưa trước cú sốc không hiệu Để khôi phục lại hiệu quyền lựa chọn dự án hoán đổi VCP - nợ cần thiết Tuy nhiên, hoán đổi sẽ làm giảm (hoặc chí loại bỏ) việc chuyển giao tài sản từ trái chủ 36 cho cổ đông mà lúc đầu tạo cú sốc Do đó, phản ứng giá cổ phiếu với hoán đổi tiêu cực mặc dù tổng giá trị công ty cuối cùng không bị tác động Bây giả sử cú sốc gây thay đổi từ tới , vị trí mà chiếm ưu SOSD Điều lại tạo hai hiệu ứng Đầu tiên, chuyển tài sản từ vốn chủ sở hữu thành khoản nợ Thứ hai, nó làm cho F hấp dẫn cho trái chủ hấp dẫn cổ đông, đó có thể làm cho việc phân bổ quyền kiểm soát ban đầu không hiệu theo nghĩa cổ đông có quyền kiểm soát nhiều trạng thái Để khôi phục lại hiệu phân bổ quyền kiểm soát, công ty cần hoán đổi nợ lấy vốn chủ sở hữu Tuy nhiên, điều làm giảm chuyển giao tài sản từ cổ đông sang trái chủ tạo cú sốc làm tăng giá cổ phiếu C Tác động những phân tích cổ phần phát hành giá chứng khoán cao Những chứng giải thích không phù hợp với lý thuyết chi phí đại diện: Một chứng thực nghiệm ngược lại dự đoán mô hình chi phí đại diện cấu trúc vốn công ty sẽ phát hành cổ phần nợ đối diện với gia tăng giá chứng khoán họ (ví dụ Baker Wurgler (2002) Welch (2004)) Các mô hình trình bày có thể dung hòa mâu thuẫn lý thuyết chứng Đơn giản nhà quản lý bán phần nhỏ α cổ phần công ty để nâng vốn chủ sở hữu, phát hành cổ phần giá cổ phần cao có nghĩa số lương cổ phần α nhỏ Điều có lợi cho quản lý khuyến khích ông ta phát hành cổ phần giá cổ phần công ty cao D Tại công ty với tài sản hữu hình lớn lại có đòn bẩy tài cao: Nhiều nghiên cứu ghi nhận mối tương quan thuận tài sản hữu hình công ty đòn bẩy nó (Rajan and Zingales (1995), and Titman and Wessels (1998)) Làm mối quan hệ có thể tồn đòn bẩy không có giá trị xác đáng? Bây 37 giải câu hỏi Giả sử xem xét công ty với sở tài sản hữu hình lớn Hơn nữa, viện dẫn giả định A.8, Giả định A.9 giả định A.10 Chúng ta thấy người quản lý sẽ dựa nhiều vào nợ tài trợ từ bên công ty có tài sản hữu hình nhiều Lý lượng tài sản hữu hình sẵn có nhiều cho phép công ty phát hành nhiều nợ chấp tài sản này, làm gia tăng số lượng trạng thái đó xung đột cổ đông – trái chủ loại bỏ, đó gia tăng tương ứng số lượng trạng thái đó cổ đông nhà quản lý có thể quyền lựa chọn dự án mà không hy sinh lựa chọn dự án F Càng có nhiều đòn bẩy đồng nghĩa với việc mặc định điều kiện khác giữ nguyên không đổi, sẽ làm dự án M hấp dẫn nhà quản lý ( A.10) Do đó người quản lý có thể cho quyền lựa chọn dự án nhiều tình Vì nhà quản lý thích điều nên ông ta sẽ phát hành nợ nhiều công ty có nhiều tài sản hữu hình Nhưng điều không làm thay đổi lựa chọn dự án F, giá trị công ty không bị ảnh hưởng đòn bẩy 5.6 Kết luận Trong nghiên cứu giả sử rằng, 50 năm sau M&M, không có lý thuyết cấu trúc vốn phù hợp giới với kỳ vọng không thuế nghĩa lý thuyết có thể giải thích công ty có lựa chọn cấu trúc vốn khác giá trị công ty thay đổi theo cấu trúc vốn số trường hợp Tác giả thấy không có lý thuyết thực công việc - không tín hiệu, không đại diện không lý thuyết đánh đổi Kết dựa hai quan sát Một mối liên quan cấu trúc vốn yêu cầu cấu trúc vốn ảnh hưởng đến giá trị công ty Hai đối số thông thường mà chi phí đại diện ảnh hưởng đến giá trị công ty dựa giả định đó tốn chi phí để phân bổ kiểm soát tài kiểm soát tất lựa chọn dự án phân bổ cho người quản lý Khi việc kiểm soát phân bổ hiệu tất có kỳ vọng ưu tiên trạng thái tương lai giới, tác động chi phí đại diện rào cản khác cấu trúc vốn dần biến Kết luận đủ mạnh để nới lỏng loạt giả định Tác giả cho chứng thực nghiệm tập trung chủ yếu vào kiểm tra xem biến phù hợp với tiên đoán lý thuyết cấu trúc vốn, chứ không 38 phải dựa cấu trúc vốn giá trị có liên quan Tác giả thấy đó thay đổi số trường hợp có thể xảy cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị công ty Vì vậy, từ sẽ đâu? Tác giả thấy hai hướng Một tháo gỡ hiệu ứng sai lệch việc quản lý không hiệu kiểm tra cách lý thuyết liên quan giá trị cấu trúc vốn Để thử hiểu lý nhà quản lý có thể ý đến cấu trúc vốn quản trị thiết kế hiệu Tác giả nhận thấy nhà quản lý dường không hành xử thể cấu trúc vốn không quan trọng Tại vậy? Thuế có thể lý Kỳ vọng không có thể lý khác (ví dụ DITTMAR Thakor (2007)) Ngoài để giải thích tính hợp lý, có thể có lời giải thích dựa thành kiến hành vi, chẳng hạn sai lầm nhấn mạnh vào việc tối đa hóa lợi nhuận vốn chủ sở hữu Đó vấn đề đáng để nghiên cứu sâu thêm 39 ... từ tài sản EBIT: Lợi nhuận hoạt động dự kiến V: Giá trị thị trường tất chứng khoán hay gọi giá trị doanh nghiệp – V (u) : giá trị doanh nghiệp tài trợ 100% vốn cổ phần V (l) : giá trị doanh nghiệp. .. doanh nghiệp, doanh nghiệp trở lại hình thức tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần Mà cổ đông ban đầu đòi hỏi tỷ suất sinh lợi 12% cổ đông đòi hỏi 8% họ phải gánh chịu tất rủi ro kinh doanh doanh nghiệp. .. luận giá trị thị trường doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn doanh nghiệp đó thị trường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp 1.2.2 Ý nghĩa định đề I - Đòn bẩy tài làm gia tăng dòng