BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƢƠNG -*** - TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ PHÂN TÍCH NHÂN TỐ VI MÔ ẢNH HƢỞNG TỚI GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH SẢN XUẤT CÔNG NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành : Kinh tế quốc tế Mã số: 62.31.01.06 LÊ PHƢƠNG LAN Người hướng dẫn khoa học PGS.TS Nguyễn Đình Thọ Hà Nội, 2017 Luận án đƣợc hoàn thành tại: Trƣờng ĐH Ngoại thƣơng Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS Nguyễn Đình Thọ Phản biện 1: GS.TS Nguyễn Văn Tiến Phản biện 2: PGS.TS Nguyễn Thị Mùi Phản biện 3: PGS.TS Đặng Thị Nhàn Luận án bảo vệ trước Hội đồng chấm luận án cấp trường ĐH Ngoại thương vào hồi ngày tháng năm 2017 Có thể tìm hiểu Luận án thư viện: - Thư viện Quốc gia - Thư viện Đại học Ngoại thương LỜI NÓI ĐẦU Tính cấp thiết luận án Ở Việt Nam, việc vận hành hoạt động sản xuất kinh doanh doanh nghiệp, quản lý nguồn vốn, phân bổ chi tiêu, định liên quan đến nhân sự, điều chỉnh dòng tiền, sách cổ tức.v.v thường tiến hành sở tình hình thực tế doanh nghiệp, lãnh đạo doanh nghiệp định, dựa số liệu phân tích đánh giá đơn lẻ doanh nghiệp thời kỳ cụ thể Chính vậy, biện pháp áp dụng cụ thể doanh nghiệp mang tính chủ quan, áp đặt, chí có phần cảm tính, đem so khớp với bối cảnh chung, có không thật phù hợp, chí trái ngược hoàn toàn Vì lý này, thật cần thiết phải có nghiên cứu tổng quát, nhằm xu chung toàn ngành, thiết lập khung lý thuyết chứng thực nghiệm để việc điều chỉnh sách chiến lược doanh nghiệp có sở chắn, phù hợp mặt lý luận thực tiễn, giúp doanh nghiệp cải thiện chất lượng hoạt động, nhờ nâng cao giá trị Ngành sản xuất công nghiệp Việt Nam thực đóng vai trò quan trọng, đầu tàu công cải cải cách kinh tế, nhân tố quan trọng thúc đẩy tăng trưởng GDP Việt Nam, kỳ vọng ngày đóng góp nhiều vào tỉ trọng GDP so với ngành nông nghiệp dịch vụ Thúc đẩy tăng trưởng ngành sản xuất công nghiệp chìa khóa giúp kinh tế quốc gia phát triển Từng doanh nghiệp ngành có phát triển tăng trưởng, giúp cho toàn ngành hoàn thành nhiệm vụ dẫn dắt kinh tế theo hướng công nghiệp hóa, đại hóa Việc nâng cao giá trị doanh nghiệp sản xuất công nghiệp ý nghĩa với riêng thân doanh nghiệp việc cải thiện hình ảnh, tăng vốn chủ sở hữu, thuận lợi huy động vốn, mà có ý nghĩa to lớn với toàn ngành, giúp tăng cường sức cạnh tranh toàn ngành sản xuất công nghiệp, bối cảnh Việt Nam tích cực hội nhập sâu rộng, gia nhập vào mạng lưới kinh tế toàn cầu, ký kết nhiều hiệp định song phương, đa phương, quốc tế Nâng cao giá trị toàn ngành sản xuất công nghiệp việc làm quan trọng đẩy mạnh tăng trưởng kinh tế nước Từ yêu cầu thiết thực tế, tác giả lựa chọn đề tài nghiên cứu “Phân tích nhân tố vi mô ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết Việt Nam”, nhằm tập trung vào nhân tố vi mô doanh nghiệp không xét đến nhân tố vĩ mô kinh tế, với mục tiêu phân tích để làm bật tầm ảnh hưởng nhân tố nội doanh nghiệp tác động đến giá trị doanh nghiệp, vốn điều đề cập lâu nghiên cứu trước Mục tiêu nghiên cứu Luận án - Khái quát lý luận giá trị doanh nghiệp nhân tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp - Tổng hợp tình hình nghiên cứu lý thuyết thực nghiệm trước giới Việt Nam vấn đề nhân tố vi mô ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp - Đưa giả thuyết ảnh hưởng nhân tố vi mô tới giá trị doanh nghiệp sản xuất công nghiệp Việt Nam - Thu thập số liệu chạy mô hình nhằm kiểm chứng giả thuyết - Phân tích kết chạy mô hình, so sánh với diễn biến thực tế từ đề xuất biện pháp nhằm giúp nâng cao giá trị doanh nghiệp doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết Việt Nam Đối tƣợng phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu luận án nhân tố vi mô ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp ngành sản xuất công nghiệp niêm yết Việt Nam Phạm vi nghiên cứu luận án doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết sở giao dịch chứng khoán Việt Nam Tiêu chí lựa chon doanh nghiệp sản xuất công nghiệp đại diện cho ngành nhỏ là: doanh nghiệp có giá trị vốn hóa lớn, tiếng, đứng đầu ngành, mang tính đại diện cho toàn ngành hoạt động; ra, ngành hoạt động doanh nghiệp phải bảo đảm tính đa dạng hoạt động sản xuất kinh doanh doanh nghiệp phải bao quát hết toàn hoạt động ngành nghiên cứu Thời gian dãy số liệu nghiên cứu nằm giai đoạn năm từ 2008-2015, nhằm đảm bảo quan sát liền mạch đầy đủ Những doanh nghiệp không đáp ứng tiêu chí số liệu bị loại bỏ trước chạy mô hình Cấu trúc luận án Trừ phần danh mục từ viết tắt, bảng biểu, tài liệu tham khảo, luận án trình bày 150 trang, có kết cấu chương: Chương 1: Tổng quan giá trị doanh nghiệp, mô hình định giá doanh nghiệp sản xuất lý thuyết nhân tố vi mô ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp Chương 2: Kết nghiên cứu thực nghiệm giới Việt Nam ảnh hưởng nhân tố vi mô tới giá trị doanh nghiệp ngành sản xuất công nghiệp Chương 3: Phương pháp nghiên cứu nhân tố vi mô ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp sản xuất niêm yết Việt Nam Chương 4: Phân tích nhân tố vi mô ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết Việt Nam Chương 5: Một số giải pháp để nâng cao giá trị doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết Việt Nam Nội dung nghiên cứu 5.1 Phƣơng pháp nghiên cứu Nghiên cứu sử dụng phương pháp định tính định lượng Về phương pháp định tính, luận án sử dụng thống kê mô tả dựa số liệu báo cáo tài doanh nghiệp để so sánh, phân tích, đánh giá thực trạng giá trị doanh nghiệp sản xuất công nghiệp Việt Nam Căn vào số liệu quan sát, luận án tiến hành thống kê, mô tả số liệu để rút nhận xét mối quan hệ nhân tố vi mô giá trị doanh nghiệp Về phương pháp định lượng, nghiên cứu lựa chọn biến lượng hóa để đưa vào mô hình gồm yếu tố độc lập yếu tố phụ thuộc theo giả thuyết trình bày chương III Phần mềm sử dụng để thống kê phân tích định lượng phần mềm Stata phiên 12 Các mô hình kinh tế lượng sử dụng để ước lượng ảnh hưởng nhân tố vi mô lên giá trị doanh nghiệp ngành sản xuất công nghiệp Việt Nam gồm OLS, FEM REM Tác giả tiến hành hồi quy theo mô hình, từ tuyến tính, đến phi tuyến tính, vào kiểm định để lựa chọn mô hình phù hợp nhất, từ luận giải kết mô hình đưa kết luận thực nghiệm Giải pháp tác giả đề xuất cho doanh nhân làm công tác quản lý doanh nghiệp dựa phân tích luận giải kết chạy mô hình trình bày cụ thể chương 5.2 Giả thuyết nghiên cứu Giả thuyết 1: Quy mô giá trị doanh nghiệp có quan hệ chiều Giả thuyết 2: Dòng tiền hoạt động tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp Giả thuyết 3: Cơ hội tăng trưởng tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp Giả thuyết 4: Đòn bẩy tài tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp Giả thuyết 5: Khả khoản tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp Giả thuyết 6: Vốn tri thức có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp Giả thuyết 7: Tồn mối quan hệ phi tuyến tính tỷ lệ sở hữu giám đốc giá trị doanh nghiệp Giả thuyết 8: 8a: Tồn mối quan hệ phi tuyến tính (hình chữ U) tỷ lệ sở hữu nhà nước giá trị doanh nghiệp 8b: Tồn mối quan hệ phi tuyến tính (hình chữ U ngược) tỷ lệ sở hữu nước giá trị doanh nghiệp Giả thuyết 9: 9a: Sự kiêm nhiệm vị trí Chủ tịch HĐQT (Tổng) Giám đốc có tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp 9b: Tồn mối quan hệ phi tuyến tính quy mô HĐQT giá trị doanh nghiệp 9c: Tồn mối quan hệ phi tuyến tính tỷ lệ thành viên HĐQT không điều hành giá trị doanh nghiệp 5.3 Mô hình hồi quy Các biến phụ thuộc biến giải thích sử dụng mô hình tóm tắt bảng 3.1 Bên cạnh nhân tố đặc trưng doanh nghiệp số tài chính, mô hình tập trung nghiên cứu yếu tố vốn tri thức, cấu sở hữu, vấn đề đại diện quản trị công ty Bảng 3.1: Tóm tắt biến sử dụng mô hình Đo lƣờng Biến Biểu thị Biến phụ thuộc Tobin’s Q Giá trị doanh nghiệp MB Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu + giá trị sổ sách tài sản – giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu)/ giá trị sổ sách tài sản Giá trị thị trường VCSH/ Giá trị sổ sách VCSH Giá trị doanh nghiệp Biến độc lập Size Quy mô doanh nghiệp CFO Dòng tiền Capex Leverage Liquid VAIC OWNCEO OWNCEO2 OWNCEO3 SO SO2 FO Logarit tự nhiên tổng tài sản Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh/ doanh thu Chi phí vốn hóa/ doanh thu Tổng nợ tổng tài sản Tiền tương đương tiền/ nợ ngắn hạn Hệ số giá trị gia tăng tri thức Tỷ lệ sở hữu (Tổng) Giám đốc Bình phương tỷ lệ sở hữu (Tổng) Giám đốc Lập phương tỷ lệ sở hữu (Tổng) Giám đốc Tỷ lệ cổ phần nhà nước sở hữu Bình phương tỷ lệ cổ phần nhà nước sở hữu Tỷ lệ cổ phần nhà đầu tư nước sở hữu Bình phương tỷ lệ cổ phần sở hữu nhà đầu tư nước Số lượng thành viên HĐQT Bình phương số lượng thành viên HĐQT Tỷ lệ số thành viên HĐQT không tham gia ban điều hành Bình phương tỷ lệ thành viên HĐQT không điều hành Cơ hội tăng trưởng Cơ cấu vốn Thanh khoản Vốn tri thức Sở hữu giám đốc Tác động phi tuyến tính sở hữu giám đốc Tác động phi tuyến tính sở hữu giám đốc Sở hữu nhà nước Tác động phi tuyến tính sở hữu nhà nước Sở hữu nước FO2 Tác động phi tuyến tính sở hữu nước BoardSize Quy mô HĐQT BoardSize Tác động phi tuyến tính quy mô HĐQT NED Thành viên HĐQT không điều hành NED Tác động phi tuyến tính thành viên HĐQT không điều hành CEOCHAIR Kiêm nhiệm Bằng CEO đồng thời Chủ tịch HĐQT, ngược lại Nguồn: Tác giả Phương pháp ước lượng mô hình Nghiên cứu sử dụng phép ước lượng thường sử dụng với liệu bảng Ước lượng bình phương nhỏ (OLS), mô hình tác động cố định (FEM) mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) OLS Ước lượng OLS gộp bỏ qua cấu trúc bảng liệu (Schmidheiny, 2014) coi liệu bảng liệu bình thường không phân biệt theo năm Nói cách khác, mô hình hệ số không thay đổi, tất hệ số chặn hệ số góc giả định thực thể (cá nhân, doanh nghiệp, quốc gia ); theo cách này, trục không gian thời gian liệu bảng bị bỏ qua, liệu bị gộp lại ước lượng OLS (Akbar cộng sự, 2011) Nếu tác động cá nhân (tác động chéo tác động thời gian) không tồn (ui = 0), ước lượng OLS tạo tham số ước lượng hiệu thống Yit = α + β + εit (ui = 0) Theo Greene (2008), giải thiết OLS là: • Giả thiết 1: Biến phụ thuộc xác định hàm tuyến tính biến độc lập sai số ngẫu nhiên • Giả thiết 2: Kỳ vọng có điều kiện sai số ngẫu nhiên tượng tương quan biến độc lập Xi sai số ngẫu nhiên: E (εi / Xi) = 0, Cov (Xi , εi) =  i • Giả thiết 3: Các sai số ngẫu nhiên có phương sai (phương sai nhất) không tương quan với nhau: Var (εi / Xi) = 2 i ; Cov (εi , εj) = ij • Giả thiết 4: Biến độc lập Xi phi ngẫu nhiên, giá trị chúng phải xác định trước • Giả thiết 5: Không có đa cộng tuyến hoàn hảo biến Dù đơn giản, hồi quy gộp làm biến dạng hình ảnh mối quan hệ biến phụ thuộc biến độc lập Khi tác động cá nhân tồn liệu bảng, giả thiết số số ước lượng OLS bị vi phạm, vậy, ước lượng OLS không ước lượng không chệch tốt (Park, 2011) Các mô hình liệu bảng cung cấp giải pháp cho vấn đề FEM Các mô hình tác động cố định xem xét tác động cố định cá thể khoảng thời gian hai Mô hình cho đơn giản tính toán dễ giải thích tác động cố định LSDV (Least square dummy variable) Mô hình xem xét tác động cố định i cá thể sử dụng i-1 biến giả Mô hình xem xét tác động cố định t khoảng thời gian sử dụng t-1 biến giả Hai dạng gọi mô hình tác động cố định chiều Mô hình xem xét tác động cố định cá thể khoảng thời gian gọi mô hình hai chiều Mô hình vừa đề cập phải sử dụng lượng lớn biến giả (thể i-1 thực thể t-1 khoảng thời gian), dẫn đến vấn đề đa cộng tuyến (Akbar cộng sự, 2011) Dạng hàm mô hình tác động cố định (của cá thể) chiều sau: Yit = (α + ui ) + β + εit Trong đó, ui tác động cố định cụ thể cá thể khoảng thời gian, sai số εit tuân theo quy luật phân phối IID (0, σ2).Trong mô hình FEM, ui tương quan với biến độc lập, việc mà xảy ước lượng OLS vi phạm giả thiết khiến ước lượng bị chệch Trong mô hình hệ số góc không thay đổi hệ số chặn khác đơn vị nhóm/ cá thể/ thực thể Mô hình tác động cố định phân tích mối quan hệ biến giải thích biến phụ thuộc bên thực thể sử dụng phân tích ảnh hưởng biến số biến đổi qua thời gian Mô hình tác động cố định loại bỏ tác động đặc trưng bất biến qua thời gian, đánh giá ảnh hưởng biến độc lập lên biến phụ thuộc Nói cách khác, mô hình nghiên cứu tác động cố định không bao gồm biến biểu thị đặc điểm bất biến cá thể khoảng thời gian nghiên cứu (ví dụ giới tính, chủng tục ) Mỗi thực thể có đặc điểm riêng mà không ảnh hưởng đến biến phụ thuộc Theo Oscar (2007), sử dụng mô hình tác động cố định, giải định đặc điểm bên thực thể tác động đến biến phụ thuộc cần phải kiểm soát điều Đây lý đằng sau giả định tương quan sai số thực thể với biến độc lập Một giả thiết quan trọng mô hình tác động cố định đặc điểm bất biến theo thời gian với thực không tương quan với đặc điểm thực khác Mỗi thực thể khác nên sai số phần hệ số chặn riêng (ui) không tương quan với thực thể khác Nếu sai số tương quan mô hình tác động cố định không phù hợp suy diễn không xác mô hình tác động ngẫu nhiên nên sử dụng Đây sở kiểm định Hausman REM Mô hình tác động ngẫu nhiên chiều sau: Yit = α + β + (ui + εit ) Không giống với mô hình tác động cố định, đặc điểm riêng thực thể (ui) giả định ngẫu nhiên, không tương quan với biến độc lập phần sai số ngẫu nhiên tổng thể (ui + εit ) Sử dụng mô hình tác động ngẫu nhiên tin khác thực thể có ảnh hưởng đến biến phụ thuộc Sự khác thực thể (hay khoảng thời gian nằm sai số ngẫu nhiên, hệ số chặn Vì vậy, hệ số góc hệ số chặn giống cá thể Ưu điểm mô hình tác động ngẫu nhiên đưa vào mô hình biến độc lập bất biến theo thời gian Trong mô hình tác động cố định, biến thể hệ số chặn Bảng 3.2: So sánh FEM REM Dạng hàm Giả định Hệ số chặn Phương sai sai số FEM Yit = (α + ui ) + β + εit Tác động cá thể phép tương quan với biến độc lập khác Khác cá thể/ khoảng thời gian Không đổi Hệ số góc Không đổi Phương pháp ước LSDV lượng Kiểm định giả Kiểm định F thuyết REM Yit = α + β + (ui + εit ) Tác động cá thể không tương quan với biến độc lập khác Không đổi Phân phối ngẫu nhiên cá thể/ khoảng thời gian Không đổi GLS, FGLS Kiểm định Breusch-Pagan LM Nguồn: Park (2011) Tác động cố định kiểm định bẳng kiểm định F, tác động ngẫu nhiên kiểm định kiểm định hệ số nhân Lagrange (Breusch and Pagan, 1980) Trong kiểm định F, giả thuyết không tất tham số ước lượng biến giả biểu thị cá thể H0: u1 = u2 = = un-1 = Giả thuyết đối ui khác không Kiểm định so sánh ước lượng LSDV với OLS xem xét mức độ phù hợp mô hình (SSE hay R2) thay đổi Nếu giả thuyết không bị bác bỏ, kết luận tồn tác động cố định có ý nghĩa có tăng lên có ý nghĩa mức độ phù hợp mô hình tác động cố định, mô hình tác động cố định tốt OLS gộp Kiểm định Breusch-Pagan LM xem xét giả thuyết phương sai cá thể 0, H0: = Thống kê LM tuân theo quy luật phân phối χ2 với bậc tự Nếu giả thuyết không bị bác bỏ, kết luận tồn tác động ngẫu nhiên có ý nghĩa liệu bảng, mô hình tác động ngẫu nhiên tốt OLS gộp Kiểm định Hausman so sánh hai mô hình FEM REM giả thuyết không tác động cá thể không tương quan với biến độc lập mô hình (Hausman, 1978) Nếu giả thuyết không bị bác bỏ, ước lượng LSDV quán ước lượng GLS không quán bị chệch (Greene, 2008), hay mô hình FEM tốt REM Tuy nhiên, nhược điểm kiểm định Hausman không áp dụng với thống kê χ2 có giá trị âm Trong trường hợp này, lệnh xtoverid STATA, cho thống kê Sargan-Hansen, sử dụng thay Các kết quả, phát kết luận 6.1 Kết chạy mô hình hồi quy: Bảng 4.4 tóm tắt kết hồi quy ước lượng OLS Mô hình phân tích tác động tuyến tính biến độc lập đến Tobin’s Q Mô hình nghiên cứu quan hệ phi tuyến tính bậc hai tỷ lệ sở hữu nhà nước, tỷ lệ sở hữu nước ngoài, quy mô HĐQT, tỷ lệ thành viên HĐQT không điều hành với giá trị doanh nghiệp cách bổ sung biến SO2, FO2, BoardSize2 NED2 Mô hình thêm biến OWNCEO2 OWNCEO3 để tìm hiểu mối quan hệ phi tuyến tính (hình chữ N) tỷ lệ sở hữu giám đốc giá trị doanh nghiệp Các giá trị thống kê F lớn, p-value < 1% cho thấy phù hợp mô hình Khi bổ sung biến từ mô hình đến mô hình 3, giá trị R2 điều chỉnh tăng lên, dù lượng tăng lên khiêm tốn, cho thấy biến mô hình sau có khả giải thích biến thiên Tobin’s Q Các kết hồi quy OLS từ mô hình đến mô hình cho thấy tác động tích cực có ý nghĩa quy mô, dòng tiền hoạt động kiêm nhiệm đến giá trị doanh nghiệp đòn bẩy tài có ảnh hưởng âm có ý nghĩa đến giá trị doanh nghiệp Mối quan hệ phi tuyến tính tỷ lệ sở hữu giám đốc, sở hữu nhà nước, sở hữu nước với giá trị doanh nghiệp xác nhận qua ước lượng có ý nghĩa thống kê mô hình Tuy nhiên, tìm thấy không tìm thấy chứng ủng hộ tác động hội tăng trưởng, khả toán nhanh, quy mô HĐQT tỷ lệ thành viên HĐQT không điều hành đến giá trị doanh nghiệp thông qua ước lượng OLS Bảng 4.4: Tác động nhân tố đến Tobin’s Q: Mô hình OLS gộp Mô hình Mô hình Hệ số góc t Hệ số góc t Size 0,0787*** 5,86 0,0739*** 5,49 CFO 0,0802** 2,50 0,0747** 2,33 Capex -0,0317 -1,50 -0,0337 -1,60 Leverage -1,2630*** -14,86 -1,2413*** -14,60 Liquid 0,0135 0,84 0,0124 0,78 VAIC -0,0070 -1,64 -0,0071* -1,66 OWNCEO 0,5997*** 2,90 -1,8997** -2,37 OWNCEO 12,4280*** 2,73 OWNCEO -12,7780** -2,08 SO -0,0002 0,00 1,1325*** 6,29 1,0591*** 5,86 SO -1,8055*** -6,54 -1,7795*** -6,46 FO 1,1791*** 9,24 -0,5643* -1,67 -0,5901* -1,75 FO 3,8840*** 5,20 3,9424*** 5,29 BoardSize 0,0082 0,63 -0,1410 -1,58 -0,1316 -1,47 BoardSize 0,0109 1,65 0,0105 1,60 NED -0,0152 -0,20 -0,3685 -1,13 -0,3745 -1,15 NED 0,3160 1,06 0,3065 1,03 CEOCHAIR 0,3655*** 3,46 0,0904*** 2,94 0,1066*** 3,44 _cons 1,4763 14,60 1,9513*** 6,45 1,9860*** 6,58 N 1802 1802 1802 R điều chỉnh 0,2905 0,3160 0,3200 F(12,1789)=62,46*** F(16,1785)=53,00*** F(18,1783)=48,08*** *,**,*** biểu thị mức ý nghĩa 10%, 5%, 1% Kết kiểm định Breusch - Pagan LM cho mô hình xác nhận mô hình tác động ngẫu nhiên REM tốt OLS gộp Biến độc lập Mô hình Hệ số góc t 0,0584*** 4,35 0,0742** 2,27 -0,0358* -1,67 -1,1714*** -13,67 0,0169 1,04 -0,0057 -1,32 0,3655* 1,76 Bảng 4.8: Tác động nhân tố đến Tobin’s Q: Các thành tố VAIC Biến độc lập Size CFO Capex Leverage Liquid HCE SCE CEE OWNCEO OWNCEO2 OWNCEO3 SO SO2 FO FO2 BoardSize BoardSize2 NED NED2 CEOCHAI R _cons N OLS gộp Hệ số góc 0,0809*** 0,0558* -0,0021 -1,3372*** 0,0121 -0,0204*** 0,4949*** 0,6054*** -1,7199** 11,5829*** -11,9561** 0,8432*** -1,4483*** -0,8068** 4,0453*** -0,0650 0,0058 -0,1626 0,1051 t 6,12 1,82 -0,11 -16,43 0,80 -3,90 5,60 13,20 -2,25 2,67 -2,05 4,88 -5,49 -2,51 5,70 -0,76 0,91 -0,52 0,37 REM Hệ số góc 0,0000 -0,0003 -0,0031 -0,8113*** -0,0078 0,0005 -0,0607 -0,0418 -1,3292*** 8,4697*** -9,9457*** -0,0658 -0,0813 -0,4544** 0,5473 0,0179 -0,0018 0,3237* -0,3831** z 0,00 -0,03 -0,33 -11,74 -0,94 0,15 -1,07 -1,13 -2,66 3,20 -2,98 -0,50 -0,40 -2,11 1,11 0,38 -0,50 1,85 -2,37 FEM Hệ số góc -0,0587*** -0,0082 -0,0051 -0,5322*** -0,0089 -0,0003 -0,0367 -0,1772*** -1,0530** 6,9395*** -8,1769** -0,2461* 0,2183 -0,3782* -0,1335 0,0231 -0,0027 0,3741** -0,4223*** t -3,54 -0,63 -0,58 -7,44 -1,13 -0,09 -0,66 -4,69 -2,15 2,71 -2,54 -1,90 1,10 -1,81 -0,28 0,51 -0,82 2,23 -2,73 0,0857*** 2,89 -0,0061 -0,32 -0,0222 -1,22 1,2712*** 4,33 1,8362*** 10,20 2,1256*** 12,05 1802 1802 1802 F(20,1781)=56,92 chi2(20)=238,81 F(20,1501)=12,51 *,**,*** biểu thị mức ý nghĩa 10%, 5%, 1% Kết kiểm định lựa chọn mô hình cho thấy FEM thích hợp nhất: F – test: F(280, 1503) = 40,97*** Breusch and Pagan LM: chibar2(01) = 2980,35*** Hausman: chi2(20) =161,11*** Các kết ước lượng với thành tố VAIC nhân tố lại tác động có ý nghĩa giống với kết ước lượng với VAIC, góp phần làm tăng tính tin cậy cho kết nghiên cứu 6.2 Phát luận án: Từ kết mô hình hồi quy đa biến trên, luận án có kết luận sau giả thuyết đặt ra: Giả thuyết quan hệ chiều quy mô doanh nghiệp giá trị doanh nghiệp bị bác bỏ Hệ số góc biến Size âm mô hình ước lượng FEM, với mức ý nghĩa 1%, cho thấy quy mô doanh nghiệp lớn giá trị doanh nghiệp bị thị trường đánh giá thấp Kết gợi ý 12 với doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết Việt Nam, nhược điểm quy mô lớn khó quản lý, vấn đề đại diện nghiên trọng lớn lợi ích hiệu kinh tế theo quy mô hay lợi cạnh tranh có từ sức mạnh thị trường Trong mô hình ước lượng OLS, hệ số góc biến CFO dương có ý nghĩa, gợi ý tác động tích cực dòng tiền hoạt động đến giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, mô hình ước lượng REM FEM, hệ số góc CFO âm ý nghĩa thông kê Vì vậy, tác giả kết luận cách thận trọng có chứng ủng hộ giả thuyết tác động tích cực dòng tiền hoạt động đến giá trị doanh nghiệp Có thể dòng tiền hoạt động tiêu nhiều nhà đầu tư quan tâm sử dụng đánh giá doanh nghiệp, dẫn đến mối quan hệ hai biến số không rõ ràng Trong hầu hết kết ước lượng, tham số ước lượng không đạt mức ý nghĩa, đồng nghĩa với việc bác bỏ giả thuyết tác động tích cực hội tăng trưởng đến giá trị doanh nghiệp Lập luận nhà đầu tư thị trường Việt Nam chưa quan tâm nhiều đến tiêu dòng tiền lại lần lý giải cho kết nghiên cứu đo lường hội tăng trưởng tỷ lệ dòng tiền đầu tư vào tài sản cố định doanh thu Các nhà đầu tư cá nhân đầu tư ngắn hạn thường sử dụng phân tích kỹ thuật tiêu lợi nhuận, cổ tức quan tâm thực phân tích chuyên sâu dòng tiền hội tăng trưởng doanh nghiệp Kết hồi quy ủng hộ giả thuyết tác động tiêu cực đòn bẩy tài đến giá trị doanh nghiệp Kết ủng hộ lý thuyết chi phí đại diện cổ đông chủ nợ lý thuyết MM với tỷ lệ nợ mục tiêu (tối ưu) Những doanh nghiệp vay nợ nhiều tham gia dự án rủi ro hơn, đồng nghĩa với việc đầu tư mức Vì vậy, tỷ lệ vay nợ cao dẫn đến hiệu hoạt động thấp hơn, giá trị cổ động không tối đa hóa, làm giảm giá trị doanh nghiệp Và tổn thất mục tiêu khác cổ đông chủ nợ, việc đầu tư mức lớn lợi ích thuế sử dụng đòn bẩy Kết phần ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng Những doanh nghiệp có giá trị cao nhất, thường phải có mức lợi nhuận cao, lại vay họ ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội lợi nhuận giữ lại trước vay nợ Ngược lại, doanh nghiệp có kết kinh doanh kém, giá trị doanh nghiệp thấp, phải tích cực huy động nguồn vốn nợ để tài trợ cho dự án đầu tư Hệ số góc biến Liquid hầu hết mô hình âm kỳ vọng lại không đạt mức ý nghĩa thống kê Điều hàm ý 13 chứng ủng hộ giả thuyết khả toán tiền mặt có tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp Kết doanh nghiệp trì tỷ lệ khoản hợp lý, không tồn tác động tỷ lệ đến khác giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, trường hợp khó xảy thống kê mô tả cho thấy tỷ lệ khoản khác quan sát Vì vậy, giải thích hợp lý nhà đầu tư không coi trọng yếu tố khả toán tiền mặt doanh nghiệp định đầu tư cổ phiếu Có lẽ nhà đầu phát triển thị trường tài giúp doanh nghiệp dễ dàng huy động nguồn quỹ tức thời khiến nguy vỡ nợ khoản doanh nghiệp sản xuất gần Có chứng ủng hộ giả thuyết ảnh hưởng dương vốn tri thức đến giá trị doanh nghiệp Trong mô hình sử dụng hệ số VAIC ước lượng FEM, hệ số góc biến âm mức ý nghĩa 10% Chi tiết hơn, mô hình sử dụng thành tố VAIC HCE, SCE CEE gợi tác động tiêu cực số VAIC tác động tiêu cực có ý nghĩa vốn tài CEE hai hệ số vốn tri thức vốn nhân lực HCE vốn cấu trúc SCE ảnh hưởng ý nghĩa đến giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, ước lượng OLS, HCE lại có tác động tiêu cực có ý nghĩa đến Tobin’s Q SCE có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp Kết ước lượng FEM cho mối liên hệ có ý nghĩa thành tố vốn tri thức (vốn nhân lực vốn tri thức) đến giá trị doanh nghiệp ước lượng OLS lại tác động khác (ngược chiều) hai thành tố đến giá trị doanh nghiệp Nếu dựa kết OLS, thấy nhà đầu tư đánh giá giá trị doanh nghiệp cao dựa “sản phẩm” người vốn cấu trúc (cơ sở liệu, phần mềm, chiến lược, quy trình, thủ tục chuỗi cung ứng ) dựa yếu tố người (vốn nhân lực) Tuy nhiên, rõ ràng kết ước lượng FEM đáng tin cậy Việc vốn tri thức ảnh hưởng ý nghĩa đến giá trị doanh nghiệp xuất phát từ việc doanh nghiệp sản xuất Việt Nam tích lũy vốn tri thức khác doanh nghiệp thấp Xét theo mô hình Edvisson (2000), doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn đầu trình phát triển vốn tri thức Tuy nhiên, thực tế cho thấy không doanh nghiệp niêm yết không sở hữu nguồn nhân lực chất lượng cao mà tạo tài sản tri thức khác giúp gia tăng giá trị doanh nghiệp Vì vậy, lý giải hợp lý khác thị trường chứng khoán chưa phát triển Việt Nam nhận thức nhà đầu tư vốn tri thức thấp Vấn đề tiếp tục thảo luận sâu so sánh với thị trường chứng khoán khác phần sau luận án 14 Kết ước lượng xác nhận mối quan hệ phi tuyến tính (bậc 3) tỷ lệ sở hữu giám đốc giá trị doanh nghiệp đề xuất giả thuyết Trong mô hình ước lượng OLS, REM FEM, hệ số góc biến OWNCEO, OWNCEO2 OWNCEO3 có ý nghĩa Khi tỷ lệ sở hữu giám đốc tăng lên tới khoảng 9%, giá trị doanh nghiệp giảm, sau tăng lên tỷ lệ sở hữu tăng từ – 47%; sau 47%, giá trị doanh nghiệp lại giảm Kết cho thấy lý thuyết Jensen Meckling (1987) tỷ lệ sở hữu giám đốc lớn, chi phí đại diện thấp mức sở hữu đạt mốc định (mà trường hợp doanh nghiệp sản xuất Việt Nam 9%) Kết nghiên cứu ủng hộ giả thuyết cố thủ (entrenchment hypothesis) tỷ lệ sở hữu giám đốc đạt mức cao (47% trường hợp này), việc tăng tỷ lệ sở hữu làm phát sinh chi phí cố thủ làm giảm giá trị doanh nghiệp Các kết hồi quy cho thấy cấu trúc sở hữu có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, không ủng hộ giả thuyết 8a 8b mối quan hệ phi tuyến tính tỷ lệ sở hữu nhà nước tỷ lệ sở hữu nước với giá trị doanh nghiệp Cụ thể, tỷ lệ sở hữu nhà nước có tác động tiêu cực tới giá trị doanh nghiệp Kết gợi ý Nhà nước sử dụng doanh nghiệp mà Nhà nước quyền biểu (nhiều tối đa) để thực mục tiêu trị - xã hội thay mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận tận dụng mối quan hệ trị hỗ trợ từ Chính phủ để gia tăng giá trị doanh nghiệp Ngoài ra, doanh nghiệp có sở hữu nhà nước chịu thêm chi phí đại diện phát sinh người đại diện phần vốn nhà nước doanh nghiệp Tương tự, tỷ lệ sở hữu nước lớn kéo theo giá trị doanh nghiệp thấp Tác động tiêu cực có ý nghĩa biến FO đến Tobin’s Q hàm ý nhà đầu tư nước có lẽ theo đuổi lợi ích riêng cải thiện vấn đề quản trị công ty hay hiệu quản lý doanh nghiệp địa Việt Nam Có ý kiến cho sở hữu nước bị phân toán cho nhiều nhà đầu tư nhỏ, họ khó ảnh hưởng đến hành vi doanh nghiệp Tuy nhiên, Phan Huu Viet (2013) nghiên cứu với hầu hết doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu 30% có nhà đầu tư nước nắm tỷ lệ cổ phần lớn thứ hai Một nhà đầu tư với tỷ lệ sở hữu lớn sử dụng quyền cổ đông lớn để tác động tới hành vi doanh nghiệp mà hành vi làm tổn hại đến lợi ích cổ đông khác Hệ số góc biến CEOCHAIR ước lượng với FEM âm, với kỳ vọng tác động tiêu cực việc kiêm nhiệm đến giá trị doanh nghiệp, 15 không đạt mức ý nghĩa thống kê Như giả thuyết 9a bị bác bỏ Tham số ước lượng thống kê t thấp biến BoardSize BoardSize2 chứng bác bỏ giả thuyết 9b ảnh hưởng quy mô HĐQT đến giá trị doanh nghiệp Như vậy, doanh nghiệp sản xuất niêm yết Việt Nam, tồn số tối ưu lượng thành viên HĐQT Lipton Lorsch (1992) Jensen (1993) đề xuất (7 – – thành viên) Thay vào đó, số lượng thành viên HĐQT có lẽ phụ thuộc vào đặc điểm chiến lược doanh nghiệp Vì vậy, giới hạn số lượng thành viên HĐQT khoảng từ – 11 người theo quy định Bộ Tài thích hợp, tạo linh hoạt cho doanh nghiệp áp dụng Dù không tồn quy mô HĐQT tối ưu, có chứng ủng hộ tỷ lệ thành viên HĐQT không điều hành tối ưu Giả thuyết mối quan hệ phi tuyến tính tỷ lệ thành viên HĐQT không điều hành (NED) giá trị doanh nghiệp ủng hộ Như phân tích, tỷ lệ xoay quanh khoảng 44%, lớn mức tối thiểu yêu cầu Bộ Tài (33,33%) Trong phần tiếp theo, luận án tiến hành phân tích cấp ngành rút số kết luận ngành nhỏ thuộc ngành sản xuất công nghiệp: Quy mô nhìn chung có ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp hệ số góc biến Size âm mô hình, dù không đạt mức ý nghĩa tất mô hình Không tìm thấy chứng ủng hộ tác động dòng tiền hoạt động đến giá trị doanh nghiệp ngành Ảnh hưởng hội đầu tư không thống ngành dấu Capex khác mô hình Khi đòn bẩy tài tăng, giá trị doanh nghiệp xuống Hệ số góc VAIC âm có ý nghĩa ngành Hàng tiêu dùng Tiện ích Tuy nhiên, phân tích trước đó, tác động âm yếu tố vốn tri thức (HCE SCE) hệ số VAIC mà yếu tố vốn hữu hình tài (CEE) Vì vậy, khẳng định vốn tri thức có tác động tiêu cực có ý nghĩa đến giá trị doanh nghiệp Tác động sở hữu nhà nước sở hữu nước khác ngành Đáng ý tỷ lệ sở hữu nhà nước có mối quan hệ phi tuyến tính với giá trị doanh nghiệp hai ngành Công nghệ Tiện ích dạng parabol lại ngược ngành Công nghệ hình lồi (concave) ngành Tiện ích hình lõm (convex) Kết hàm ý sách thoái vốn nhà nước khác ngành nghề khác Ảnh hưởng tỷ lệ sở hữu giám đốc rõ ràng ngành Hàng tiêu dùng Ảnh hưởng việc kiêm nhiệm khác mức độ chiều tác động, dấu hệ số ước lượng âm ngành dương ngành Quy mô HĐQT ảnh hưởng ý nghĩa đến giá trị doanh nghiệp 16 ngành Tỷ lệ thành viên HĐQT không điều hành có tác động tiêu cực đến Tobin’s Q ngành Hàng công nghiệp 6.3 Kết luận ảnh hưởng nhân tố vi mô tới giá trị doanh nghiệp ngành sản xuất công nghiệp niêm yết Việt Nam Kết nghiên cứu cho thấy mối quan hệ ngược chiều quy mô giá trị doanh nghiệp Kết gợi ý nhược điểm quy mô lớn vượt trội lợi ích mà mang lại Những lợi ích đơn vị quy mô tăng thêm có lẽ giảm dần, dẫn đến doanh nghiệp sản xuất niêm yết, vốn phải có quy mô tương đối lớn để đáp ứng yêu cầu niêm yết lợi ích, nhiều lợi ích từ quy mô lớn Thay vào đó, kết nghiên cứu củng cố quan điểm vấn đề phát sinh cồng kềnh gây hiệu hoạt động thấp vấn đề đại diện Tác động tiêu cực đòn bẩy tài đến giá trị doanh nghiệp hầu hết trường hợp không ủng hộ lý thuyết MM cấu vốn tối ưu Kết thực nghiệm cho thấy lý thuyết tín hiệu Ross (1977) không trường hợp doanh nghiệp sản xuất niêm yết Việt Nam Thay vào đó, lý thuyết trật tự phân hạng quan điểm Fama French (1988) nợ cao tín hiệu xấu triển vọng doanh nghiệp, lợi nhuận tương lai bị ảnh hưởng tiêu cực, phần dòng tiền dùng để trả nợ số vốn dùng cho đầu tư tương lai giảm Nghiên cứu dòng tiền hoạt động dòng tiền đầu tư tài sản cố định giải thích giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu cho thấy nắm giữ tỷ lệ toán tiền mặt cao gây tổn hại đến giá trị doanh nghiệp Luận án nghiên cứu Việt Nam sử dụng cách tiếp cận VAIC để nghiên cứu ảnh hưởng vốn tri thức đến giá trị doanh nghiệp Dù nghiên cứu cung cấp chứng vai trò vốn tri thức việc gia tăng giá trị doanh nghiệp, ảnh hưởng vốn tri thức đến giá trị doanh nghiệp có nên tảng lý thuyết vững với hỗ trợ nhiều chứng thực nghiệm giới Qua đó, luận án nhấn mạnh vai trò ngày tăng nguồn lực vô hình doanh nghiệp vai trò có lẽ chưa nhận thức đầy đủ nhà đầu tư thị trường chứng khoán Việt Nam Kết nghiên cứu cho thấy doanh nghiệp nâng cao giá trị doanh nghiệp thông qua việc tác động vào cấu sở hữu, cụ thể tỷ lệ sở hữu nhà nước, sở hữu nước sở hữu giám đốc Mối quan hệ phi tuyến tính sở hữu giám đốc giá trị doanh nghiệp coi chứng ủng hộ lập luận Jensen Meckling (1976) chi phí đại diện giảm 17 tỷ lệ sở hữu giám đốc tăng giả thuyết cố thủ tỷ lệ sở hữu giám đốc cao phát sinh chi phí cố thủ Từ tổng quan nghiên cứu trước đây, thấy luận án số nghiên cứu giới nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến tính quy mô HĐQT với giá trị doanh nghiệp, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập với giá trị doanh nghiệp Kết nghiên cứu biến HĐQT thống thông lệ quốc tế quy định pháp luật Việt Nam quản trị công ty Cụ thể, quy mô HĐQT ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, sở để phản bác quy định số lượng thành viên HĐQT khoảng từ 3-11 người Hơn nữa, khoảng biến thiên chứa giá trị mà Jensen (1993) Lipton Lorsch (1992) cho tối ưu (7-9 thành viên) Bộ Tài có quy định linh hoạt việc kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT (Tổng) Giám đốc: không khuyến khích kiêm nhiệm cho phép đại hội đồng cổ đông chấp thuận Có thấy thể tính hợp lý linh hoạt kết nghiên cứu cho thấy chiều tác động kiêm nhiệm đến giá trị khác ngành Cuối cùng, tỷ lệ HĐQT không điều hành tối ưu mà kết nghiên cứu đưa khoảng 44%, lớn mức tối thiểu 33,33% theo quy định Điều đồng nghĩa với việc doanh nghiệp thay đổi cấu HĐQT cho đạt tỷ lệ gần với mức tối ưu mà không vi phạm quy định pháp luật Ý nghĩa khoa học thực tiễn luận án: Ngoài việc tổng kết sở lý luận giá trị doanh nghiệp, phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp, lý luận mối quan hệ nhân tố vi mô giá trị doanh nghiệp, kiểm định ảnh hưởng nhân tố vi mô thông thường (quy mô doanh nghiệp, dòng tiền hoạt động, hội tăng trưởng, đòn bẩy tài chính, khả khoản), lên giá trị doanh nghiệp, luận án đóng góp kết mẻ sau : - Lần đặt giả thuyết ảnh hưởng nhân tố vốn tri thức VAIC lên giá trị doanh nghiệp tiến hành kiểm định thực nghiệm ảnh hưởng nhân tố Luận án nhấn mạnh vai trò ngày tăng nguồn lực vô hình doanh nghiệp vai trò có lẽ chưa nhận thức đầy đủ nhà đầu tư thị trường chứng khoán Việt Nam - Đây số nghiên cứu giới nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến tính quy mô HĐQT với giá trị doanh nghiệp, tỉ lệ thành viên HĐQT độc lập với giá trị doanh nghiệp Kết nghiên cứu biến HĐQT thống với thông lệ quốc tế quy định pháp luật Việt Nam quản trị công ty 18 - Luận án tiến hành tổng hợp phân tích nhiều nhân tố công trình, không tiến hành nghiên cứu tác động nhân tố riêng lẻ nhiều công trình nghiên cứu tiến hành Việt Nam - Luận án giới hạn phạm vi nghiên cứu ngành sản xuất công nghiệp, nét chưa thực nghiên cứu trước đây, nhằm tìm hướng giải cho nhà quản lý công tác nâng cao giá trị doanh nghiệp - Tác giả luận án có tham khảo kinh nghiệm quốc tế vấn đề tác động vào nhân tố vi mô nhằm nâng cao gia trị doanh nghiệp, đưa luận án đến gần với vấn đề kinh tế quốc tế - Các công trình quốc tế thường sâu vào phân tích định lượng mô tả chi tiết kết định lượng, mà hạn chế luận điểm định tính Các tác phẩm thường kiểm định rút kết luận cụ thể cho trường hợp cụ thể mà không hướng đến việc đề xuất giải pháp cải thiện giá trị doanh nghiệp quốc gia nghiên cứu Luận án khắc phục điều đó, triển khai đưa giải pháp cụ thể cho doanh nghiệp chương sau: Giảm tác động tiêu cực quy mô đến giá trị doanh nghiệp - Giảm quy mô tổng tài sản thông qua giảm nợ vay Kết nghiên cứu thực nghiệm cho thấy quy mô tài sản tỷ lệ nợ nhìn chung có tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp Với doanh nghiệp có tỷ lệ đòn bẩy cao, giảm nợ vừa có tác động trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp vừa có ảnh hưởng gián tiếp đến giá trị doanh nghiệp thông qua sụt giảm quy mô - Giảm đầu tư dàn trải Việc doanh nghiệp đầu tư vào nhiều lĩnh vực khác lý khiến cho quy mô doanh nghiệp phình to Nếu quy mô doanh nghiệp xuất phát từ mở rộng sản xuất kinh doanh sản phẩm cốt lõi sản phẩm liên quan giúp doanh nghiệp đạt lợi ích từ tính kinh tế theo quy mô (economies of scale) tính kinh tế theo phạm vi (economics of scope); doanh nghiệp sản xuất đầu tư vào lĩnh vực không liên quan chứng khoán hay bất động sản, thiếu kinh nghiệm, lợi cạnh tranh rủi ro khác dẫn đến khoản thua lỗ làm giảm giá trị doanh nghiệp Vì vậy, doanh nghiệp có quy mô tăng trưởng không xuất phát từ nhu cầu phát triển lĩnh vực kinh doanh cần tinh gọn danh mục đầu tư - Tăng cường hiệu quản lý quản trị công ty Khi quy mô tăng lên theo mở rộng sản xuất kinh doanh sản phẩm cốt lõi sản phẩm liên quan, lực quản lý phải nâng lên Khi doanh 19 nghiệp chuyển từ giai đoạn tăng trưởng sang tăng trưởng nhanh giai đoạn trưởng thành, thay đổi giám đốc điều hành ban điều hành điều cần thiết Ngoài khả phải thay nhà lãnh đạo có kinh nghiệm tầm nhìn tốt hơn, thay đổi số lượng phân công chuyên môn hóa ban điều hành có vai trò quan trọng Doanh nghiệp lớn cần đến giám đốc tài chính, giám đốc kinh doanh, giám đốc sản xuất bên cạnh giám đốc điều hành chung Bên cạnh đó, để giảm nhẹ vấn đề đại diện, cần đến biện pháp quản trị công ty tốt thảo luận giải pháp sau Giảm tỷ lệ toán tiền mặt Việc giảm tỷ lệ thực cách (1) giảm tiền mặt, giữ nguyên mức nợ ngắn hạn, (2) giảm tiền mặt nợ ngắn hạn tiền mặt giảm với tỷ lệ lớn hơn, (3) giữ nguyên tiền mặt, tăng mức nợ ngắn hạn, (4) tăng tiền mặt tăng nợ ngắn hạn nợ ngắn hạn tăng với tỷ lệ lớn Do tăng nợ ngắn hạn kéo theo tăng lên đòn bẩy tài (với mức nợ dài hạn không đổi), mà đòn bẩy tài lại có tác động tiêu cực tới giá trị doanh nghiệp, nên rõ ràng cách thực thứ (3) (4) tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp thông qua giảm tỷ lệ toán lại ảnh hưởng tiêu cực gia tăng tỷ lệ nợ Vì vậy, tùy thuộc vào tình hình cụ thể doanh nghiệp, việc giảm tỷ lệ toán tiền mặt nên thực theo cách (1) (2) Nâng cao vốn tri thức tăng cường công bố thông tin vốn tri thức Nghiên cứu sử dụng cách tiếp cận vốn tri thức gồm hai thành phần vốn nhân lực vốn cấu trúc Dù tìm thấy chứng mối liên hệ trực tiếp có nghĩa vốn tri thức giá trị doanh nghiệp, kết phân tích so sánh với kết nghiên cứu giới có hàm ý Thứ nhất, để tăng cường hiểu biết nhà đầu tư vốn tri thức, thân doanh nghiệp cần công bố thông tin sở hữu nguồn vốn tri thức dồi dào, trừ yếu tố cần đến bảo mật thông tin Tất nhiên, với doanh nghiệp non trẻ, chưa tích lũy nhiều vốn tri thức cần phải bổ sung phát triển nguồn vốn để nhận đánh giá cao từ thị trường bắt kịp với xu phát triển Để phát triển vốn cấu trúc, doanh nghiệp thông qua đầu tư, xây dựng nâng cấp hệ thống máy tính, sở liệu, phần mềm, chiến lược, quy trình, thủ tục, chuỗi cung ứng Mặt khác, việc phát triển thứ đặc trưng doanh nghiệp, phải phù hợp với cấu trúc đặc điểm riêng doanh nghiệp chiến lược, quy trình, thủ tục đòi hỏi tích lũy xây dựng từ bên doanh nghiệp, mà cụ thể nhân lực Vì vậy, dù không tìm thấy tác động trực tiếp vốn 20 nhân lực đến giá trị doanh nghiệp, việc phát triển nguồn nhân lực có tác động gián tiếp Thu hút nhân tài không tạo nguồn nhân lực chất lượng cao, giúp gia tăng hiệu hoạt động mà họ người tạo vốn cấu trúc cho doanh nghiệp Thay đổi cấu sở hữu vốn cổ phần Tất biến liên quan đến sở hữu cổ phần có tác động có ý nghĩa đến doanh nghiệp Vì vậy, thay đổi tỷ lệ sở hữu đối tượng khác dẫn đến thay đổi giá trị doanh nghiệp Do sở hữu nhà nước doanh nghiệp thuộc ý chí quan nhà nước thân doanh nghiệp, doanh nghiệp thường chủ động thay đổi tỷ lệ sở hữu nhà nước Vì vậy, giải pháp doanh nghiệp tác động vào tỷ lệ sở hữu nước tỷ lệ sở hữu giám đốc - Giảm tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn nước phân tán sở hữu nước Giải pháp tất nhiên không dành cho doanh nghiệp có hợp tác chiến lược với nhà đầu tư nước (mối quan hệ mà hai bên có chung mục tiêu chí lợi ích, trách nhiệm điều khoản khác quy định rõ ràng) làm giảm lợi ích mà nhà đầu tư chiến lược mang lại kinh nghiệm quản lý, hội kinh doanh, quản trị công ty Trường hợp có lẽ xảy nhiều với doanh nghiệp ngành Thiết bị y tế mà tỷ lệ sở hữu nước tăng giúp gia tăng giá trị doanh nghiệp Ngược lại, với doanh nghiệp có cổ đông lớn nhà đầu tư nước ngoài, thực thể mà hành động mang lợi ích cho lại gây tổn hại đến lợi ích cổ đông khác, cần phải giảm tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn Tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn nước chuyển giao cho cổ đông nội địa phân tán cho cổ đông nước khác đảm bảo cổ đông nước có đủ sở hữu để tác động đến hành vi tổ chức Riêng doanh nghiệp ngành Vật liệu bản, doanh nghiệp nên giảm tỷ lệ sở hữu nước tỷ lệ lớn khoảng 18% - Điều chỉnh tỷ lệ sở hữu giám đốc Kết nghiên cứu cho thấy tỷ lệ giám đốc có quan hệ phi tuyến tính với giá trị doanh nghiệp, vậy, việc điều chỉnh tỷ lệ sở hữu giám đốc cần khớp với mức mà hướng tác động tỷ lệ lên giá trị doanh nghiệp thay đổi Với trường hợp giám đốc sở hữu 9% cổ phần, doanh nghiệp cần có biện pháp nhằm khuyến khích giám đốc hành động hướng tới tối đa hóa lợi ích cổ đông Ví dụ gắn phúc lợi giám đốc với kết hoạt động kinh doanh Hàm lợi ích giám đốc theo lợi nhuận không nên hàm giảm 21 dần tỷ lệ sở hữu giám đốc tăng lên (vẫn nhỏ 9%), đã phân tích, chi phí đại diện hành động giám đốc chệch khỏi lợi ích cổ đông vượt xa mức lợi nhuận trích thưởng cho giám đốc Nếu tỷ lệ sở hữu giám đốc doanh nghiệp khoảng từ 9-47%, nên tăng tỷ lệ sở hữu giám đốc để tăng giá trị doanh nghiệp nhờ giảm vấn đề đại diện chi phí phát sinh từ Ngoài ra, Đại hội đồng cổ đông nên áp dụng hình thức thưởng cổ phiếu cho giám đốc thành viên khác ban điều hành để gia tăng lợi ích chung người đại diện bên ủy quyền Tuy nhiên, doanh nghiệp có giám đốc sở hữu 47% cổ phần nên giảm tỷ lệ tác động chi phí cố thủ bắt đầu xuất khiến giá trị doanh nghiệp bị ảnh hưởng tiêu cực Tăng cường quản trị công ty thông qua HĐQT - Về quy mô HĐQT Mô hình nghiên cứu với toàn mẫu ngành không tìm thấy chứng cho thấy ảnh hưởng có ý nghĩa quy mô HĐQT đến giá trị doanh nghiệp Vì vậy, việc định số lượng thành viên HĐQT doanh nghiệp nên tùy thuộc vào tình hình ý chí đại hội đồng cổ đông Tuy nhiên, kết nghiên cứu giới phần lớn quy mô HĐQT lớn làm giảm hiệu giá trị doanh nghiệp Thực tế không doanh nghiệp có số thành viên lên đến 11 người, mức tối đa theo quy định Bộ Tài chính, cần ý đến hiệu làm việc HĐQT xem xét việc trì quy mô HĐQT lớn có thực cần thiết Tuy nhiên, doanh nghiệp không nên giảm quy mô HĐQT cách đột ngột thời gian ngắn hành xử khiến doanh nghiệp gánh chịu chi phí không thiết phải phát sinh Việc sa thải thành viên HĐQT với lý đơn để giảm quy mô làm tổn hại đến danh tiếng doanh nghiệp, kéo theo khả tuyển dụng tương lai (Coles cộng sự, 2008) - Về tỷ lệ thành viên HĐQT không điều hành Kết thực nghiệm cho thấy với tỷ lệ thành viên HĐQT không điều hành quanh mức 44% giá trị doanh nghiệp đạt mức cao Vì vậy, doanh nghiệp nên bổ nhiệm số lượng thành viên không điều hành tương ứng với quy mô HĐQT để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Việc trì tỷ lệ thấp cao so với mức tối ưu dẫn đến sụt giảm giá trị doanh nghiệp - Về kiêm nhiệm chức vụ chủ tịch HĐQT Ảnh hưởng kiêm nhiệm không giống ngành Doanh nghiệp ngành Vật liệu bản, Hàng công nghiệp Công nghệ nên theo 22 đuổi mô hình kiêm nhiệm để gia tăng giá trị thị trường doanh nghiệp doanh nghiệp ngành Hàng tiêu dùng, Thiết bị y tế Tiện ích nên tách rời vai trò Chủ tịch HĐQT giám đốc điều hành Kiến nghị Tới nhà đầu tư chuyên gia Xem xét nhân tố phi tài định giá thay dựa hoàn toàn vào mô hình định giá cổ điển khoản mục báo cáo tài Kết nghiên cứu thực nghiệm cho thấy nhân tố sở hữu, vốn tri thức, quản trị doanh nghiệp có ảnh hưởng đáng kể đến giá trị doanh nghiệp Các yếu tố vô hình ngày chiếm tỷ lệ lớn giá trị doanh nghiệp, doanh nghiệp sản xuất Vì vậy, nhà đầu tư cần tính đến yếu tố lựa chọn danh mục định đầu tư Phân tích ngành yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp khác với mức độ khác So sánh kết nghiên cứu giới cho thấy điểm khác nhân tố cách thức chúng ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp không tương đồng nhận thức nhà đầu tư, mức độ phát triển thị trường tài quy định pháp luật quốc gia Những điều nhấn mạnh vai trò phân tích vĩ mô (quốc gia, ngành) phân tích định giá doanh nghiệp Vì vậy, nghiên cứu bối cảnh quốc gia đặc điểm ngành cách kỹ lưỡng cần thiết với chuyên viên phân tích nhà đầu tư dài hạn Tới quan Nhà nước - Tiếp tục tiến trình giảm tỷ lệ sở hữu doanh nghiệp niêm yết Trong thời gian qua, Tổng công ty Đầu tư Kinh doanh vốn Nhà nước SCIC đẩy mạnh việc bán vốn doanh nghiệp Nhà nước không cần nắm giữ vốn để tích tụ vốn đầu tư vào ngành, lĩnh vực then chốt Kết nghiên cứu khẳng định chủ trương hành động hợp lý, giúp làm giảm chi phí trị thiếu hiệu quản lý cải thiện giá trị doanh nghiệp Vì vậy, SCIC nên tiếp tục đẩy mạnh thoái vốn doanh nghiệp Nhà nước không cần nắm giữ vốn theo lộ trình Chính phủ, Thủ tướng Chính phủ ngoại trừ số doanh nghiệp quan trọng Nhà nước cần chi phối Kết ước lượng với ngành gợi ý vốn Nhà nước nên rút hết khỏi ngành Thiết bị y tế Sở hữu nhà nước doanh nghiệp ngành Công nghệ nen quanh mức 24% để giá trị doanh nghiệp tối đa Với doanh nghiệp 23 ngành Tiện ích, vốn Nhà nước nên trì mức thấp cao, tránh mức tỷ lệ sở hữu quanh 29% - Tăng cường giám sát tình hình thực quản trị công ty Kết nghiên cứu luận án nghiên cứu giới nhìn chung cho thấy việc áp dụng quy định pháp luật thông lệ quốc tế quản trị công ty giúp doanh nghiệp gia tăng giá trị doanh nghiêp Tuy nhiên, bên cạnh ban hành quy định, Bộ Tài Chính hai Sở giao dịch cần tích cực việc theo dõi tình hình thực quy định - Thống mẫu báo cáo xây dựng sở liệu điện tử thông tin phi tài Một khó khăn trình thực luận án thu thập liệu phi tài doanh nghiệp tác giả tin khó khăn chung nhiều nhà nghiên cứu nhà đầu tư Khó khăn bắt nguồn từ hai thực tế sau Thứ nhất, sở liệu điện tử tương đối đầy đủ thông tin phi tài doanh nghiệp niêm yết Ngay sở liệu StoxPlus, công ty cung cấp dịch vụ liệu tài chính, chủ yếu thông tin báo cáo tài không cung cấp thông tin quản trị công ty thông tin định tính khác Thứ hai, thống báo cáo doanh nghiệp niêm yết gửi Sở giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) Thông tin báo cáo tài doanh nghiệp dù niêm yết Sở giao dịch có quy định chuẩn mực kế toán Tuy nhiên, thông tin phi tài công bố lại không giống doanh nghiệp xếp khác doanh nghiệp niêm yết hai sàn HOSE HNX Các nhà nghiên cứu nhà đầu tư nhiều thời gian công sức nhìn vào báo cáo khác muốn tìm hiểu số lượng lớn doanh nghiệp Việc xây dựng sở liệu thông tin phi tài cần thiết kết nghiên cứu cho thấy nhiều biến phi tài có tác động có ý nghĩa đến giá trị doanh nghiệp Sự phát triển kinh tế tri thức vai trò ngày tăng tài sản vô hình khiến cho thông tin kế toán trở nên ý nghĩa việc giải thích giá trị doanh nghiệp Nguồn liệu giúp ích cho hoạt động nghiên cứu mà công cụ để nhà đầu tư phân tích định giá doanh nghiệp xác 24 DANH MỤC CÔNG TRÌNH ĐÃ CÔNG BỐ CỦA TÁC GIẢ LIÊN QUAN ĐẾN LUẬN ÁN Lê Phương Lan (2017), Factors affecting the capital structure of textile and garment industry in Vietnam, Conference Proceedings, Using Stoxplus’s Database in Empirical Research at Foreign Trade University, 1/2017 Lê Phương Lan (2016), Các nhân tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp ngành sản xuất công nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam, Tạp chí Kinh tế đối ngoại số 85 Lê Phương Lan (2016), An empirical test of calendar effects in Vietnam Stock market, External Economics Review, No 80, P.28-39 Lê Phương Lan (2015), Áp dụng mô hình định giá tài sản để xác định lợi suất kỳ vọng cổ phiếu: trường hợp doanh nghiệp sản xuất thép niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam, Tạp chí Kinh tế đối ngoại, số 71, ISBN 1859-4050 Lê Phương Lan (2014), An application of different methods in calculating expected rates of return of steel manufacturing firms listed on Vietnam stock exchanges in 2010-2013 period, Kỷ yếu Hội thảo khoa TCNH tháng 4/2014, tổ chức ĐH Ngoại thương Lê Phương Lan (2013), An application of Z-score model in evaluating bankruptcy possibility of manufacturing companies listed on Vietnam stock exchanges in 2010-2012 period, Kỷ yếu Hội thảo " Finance and Banking Management" khoa TCNH, tổ chức ĐH Ngoại thương, tháng 10/2013 ... thuyết thực nghiệm trước giới Vi t Nam vấn đề nhân tố vi mô ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp - Đưa giả thuyết ảnh hưởng nhân tố vi mô tới giá trị doanh nghiệp sản xuất công nghiệp Vi t Nam. .. vi mô tới giá trị doanh nghiệp ngành sản xuất công nghiệp Chương 3: Phương pháp nghiên cứu nhân tố vi mô ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp sản xuất niêm yết Vi t Nam Chương 4: Phân tích nhân tố. .. quan giá trị doanh nghiệp, mô hình định giá doanh nghiệp sản xuất lý thuyết nhân tố vi mô ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp Chương 2: Kết nghiên cứu thực nghiệm giới Vi t Nam ảnh hưởng nhân tố vi