-1- BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH  HOÀNG THỊ PHƢƠNG ANH TÁC ĐỘNG CỦA ĐA DẠNG HÓA ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP - NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TP.Hồ Chí Minh - 2012 -2- BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH  HOÀNG THỊ PHƢƠNG ANH TÁC ĐỘNG CỦA ĐA DẠNG HÓA ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP - NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài – Ngân hàng Mã số: 60.34.02.01 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT TP.Hồ Chí Minh - 2012 -3- LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Tác động đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp nghiên cứu thực nghiệm Việt Nam” thực hướng dẫn PGS TS Phan Thị Bích Nguyệt công trình nghiên cứu nghiêm túc đầu tư kỹ lưỡng Các số liệu nội dung luận văn hoàn toàn trung thực đáng tin cậy Tác giả Hoàng Thị Phƣơng Anh -4- DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 1.1: Những nghiên cứu thực nghiệm kết mà tác giả tìm nghiên cứu Bảng 3.1: Sự phân bổ mẫu quan sát công ty theo năm công ty đơn ngành công ty đa ngành Bảng 3.2: Danh sách phân ngành HOSE theo định nghĩa VSIC 2007 Bảng 3.3: Thống kê mô tả số biến đặc điểm tài doanh nghiệp mẫu Bảng 4.1: Thống kê mô tả biến Bảng 4.2: Thống kê mô tả mức độ đa dạng hóa Bảng 4.3: Thông kê mô tả nhóm công ty đến ROA TobinQ Bảng 4.4: Kết hồi quy theo TobinQ Bảng 4.5: Kết hồi quy theo ROA Bảng 4.6: Kết hồi quy mức độ đa dạng hóa tác động đến TobinQ Bảng 4.7: Kết hồi quy mức độ đa dạng hóa tác động đến ROA Bảng 4.8: Kết ước lượng Probit độ trễ Bảng 4.9: Kết ước lượng Probit có độ trễ -5- MỤC LỤC TÓM TẮT GIỚI THIỆU Những nghiên cứu trước 12 1.1 Tác động đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp 12 1.1.1 Chi phí Đa dạng hóa: Đa dạng hóa làm giảm giá trị doanh nghiệp 12 1.1.2 Lợi ích đa dạng hóa: đa dạng hóa làm gia tăng giá trị doanh nghiệp 15 1.2 Bằng chứng thực nghiệm 18 1.2.1 Sơ lược chứng thực nghiệm trước 18 1.2.2 Giải thích gia tăng/giảm giá trị doanh nghiệp nghiên cứu 20 Vấn đề nghiên cứu đề tài 29 Phương pháp nghiên cứu: Chọn mẫu, biến mô hình kinh tế 31 3.1 Chọn mẫu 31 3.2 Các biến 33 3.2.1 Biến thể cho giá trị doanh nghiệp 33 3.2.2 Biến thể cho mức độ đa dạng hóa 35 3.2.3 Các biến kiểm soát 35 3.3 Mô hình kinh tế phương pháp ước lượng 36 Thảo luận kết nghiên cứu 36 4.1 Kết từ thống kê mô tả 36 4.1.1 Kết thống kê mô tả công ty đơn ngành công ty đa ngành 36 4.1.2 Kết thống kê mô tả theo mức độ đa dạng hóa 38 4.2 kết phân tích thực nghiệm 39 4.2.1 Phân tích mối quan hệ đa dạng hóa giá trị doanh nghiệp 39 4.2.2 Phân tích mối quan hệ mức độ đa dạng hóa giá trị doanh nghiệp 42 4.2.3 Phân tích đặc tính công ty tác động đến việc đa dạng hóa 45 4.2.4.Tóm tắt kết nghiên cứu 49 4.2.5 Một số gợi ý sách cho việc đa dạng hóa 50 Những hạn chế đề tài hướng nghiên cứu xa tương lai 52 -6- 5.1 Những hạn chế đề tài 52 5.2 Hướng nghiên cứu tương lai 53 TÀI LIỆU THAM KHẢO 55 -7- TÓM TẮT Bài nghiên cứu cung cấp chứng mức độ giá trị công ty đa dạng hóa thông qua việc sử dụng mẫu gồm 872 quan sát công ty niêm yết sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) Bài nghiên cứu cho thấy có mối tương quan dương đa dạng hóa với giá trị doanh nghiệp không tìm thấy chứng cho thấy mối quan hệ đa dạng hóa hiệu hoạt động doanh nghiệp Tuy nhiên nghiên cứu mức độ đa dạng hóa lại thấy mức độ đa dạng hóa nhiều (từ ngành trở nên) có mối tương quan dương không với giá trị doanh nghiệp mà với hiệu hoạt động Có điều nhờ công ty đa dạng hóa tận dụng lợi việc gia tăng khả tài trợ từ bên ngoài, nhờ công ty lựa chọn dự án tốt dẫn tới hiệu Bên cạnh nghiên cứu xem đặc tính công ty có tác động đến việc định đa dạng hóa công ty hay không, thấy định đa dạng hóa công ty có mối tương quan dương với quy mô tương quan âm với lợi nhuận khứ công ty, không tìm thấy chứng cho thấy mối quan hệ định đa dạng hóa mức độ đầu tư công ty -8- GIỚI THIỆU Theo Ansoff (1965) đa dạng hóa doanh nghiệp nhân tố đưa đến xâm nhập vào thị trường đưa các sản phẩm lúc, đồng thời chủ đề nghiên cứu đề cập nhiều thập kỷ qua Khi công ty đa dạng hoá dần gia tăng tầm quan trọng họ kinh tế đại, mối liên hệ đa dạng hóa giá trị doanh nghiệp trở thành "bí ẩn" vĩ đại phải giải quyết, không nghiên cứu mà lĩnh vực kinh doanh (Heuskel et al, 2006) Đa dạng hóa làm gia tăng hay giảm giá trị doanh nghiệp? Các học giả nỗ lực để trả lời cho câu hỏi Mặc dù có tồn lượng lớn nghiên cứu vấn đề chúng chưa đưa lời giải thích thỏa đáng Kết họ phân thành hai mảng chính: Chiến lược Tài dẫn đến việc đưa kết luận mâu thuẫn cho câu hỏi Trong nhiều năm, nhiều học giả coi đa dạng hóa chiến lược làm giảm giá trị doanh nghiệp - chứng ủng hộ cho giảm giá trị doanh nghiệp (như Lang Stulz, 1994; Berger Ofek năm 1995; Servaes năm 1996; Grass, 2010) Từ góc độ tài chính, Amihud Lev (1981) đề nghị câu hỏi quan trọng phải giải loại rủi ro giảm đa dạng hóa liệu cổ đông đa dạng hóa danh mục đầu tư cá nhân họ không? Nếu nhà đầu tư đa dạng hóa với chi phí thấp so với doanh nghiệp, doanh nghiệp đa dạng hóa làm giảm giá trị doanh nghiệp Một loạt viết gần nghi ngờ ý tưởng nghiên cứu gia tăng đa dạng hóa đề xuất (Campa Kedia, 2002; Villalonga, 2004a) Kết là, mà học giả gọi "câu đố đa dạng hóa" chưa giải Lane et al (1999) tranh luận câu đố đa dạng hóa bắt nguồn từ thiếu sót phương pháp tiếp cận theo hướng Tài Chiến lược Trong học giả tài xem doanh nghiệp danh mục đầu tư mà hiệu khoản đầu tư phụ thuộc chủ yếu vào lực lượng thị trường, nhà quản lý -9- chiến lược coi danh mục đầu tư nguồn lực khả liên kết người tạo sử dụng chúng Có đặc điểm chung nghiên cứu có đa dạng hóa doanh nghiệp tập trung nghiên cứu cho thị trường Mỹ, có nghiên cứu mối quan hệ đa dạng hóa giá trị doanh nghiệp bên nước Mỹ, đặc biệt thị trường phát triển, nơi mà thị trường vốn phát triển, có số nghiên cứu Sheng-Syan Chena, Kim Wai Ho (1997) nghiên cứu cho trường hợp Singapore Rodolfo Q Aquino cho trường hợp Philippines Khanna and Palepu (2000) cho thị trường Ấn Độ Cho nên nghiên cứu này, muốn xác định mối tương quan đa dạng hoá kết hoạt động kinh doanh doanh nghiệp cho công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Việt Nam có kinh tế nhỏ mở Có nhiều lý đa dạng hóa có khả mang lại lợi ích bối cảnh thị trường Lý thuyết chi phí giao dịch đề xuất Coase 1937 Williamson 1985 cho cấu trúc tối ưu công ty phụ thuộc vào tình hình nội Ở Mỹ tình hình nội đặc trưng nguồn vốn, lao động thị trường sản phẩm tốt, ngược lại thị trường có loạt thất bại thị trường gây vấn đề thông tin đại diện Ví dụ như, thị trường tài đặc trưng công bố thông tin không đầy đủ, kiểm soát quản lý yếu Sự thiếu vắng định chế trung gian làm cho công ty tốn chi phí thị trường để đáp ứng nhu cầu đầu vào tài chính, công nghệ, lực quản lý Các bất hoàn hảo thị trường làm cho việc thiết lập hình ảnh thương hiệu có chất lượng thị trường sản phẩm việc thiết lập mối quan hệ hợp tác với đối tác liên doanh quốc tế trở nên tốn Trong bối cảnh này, công ty theo đuổi lợi nhuận phần tập đoàn kinh doanh đa dạng, hoạt động với vai trò trung gian cá nhân nhà doanh nghiệp thị trường không hoàn hảo Ví dụ tập đoàn lớn sử dụng danh tiếng để tạo uy tín cho công ty với nhà cung cấp Điều mang lại lợi ích tiềm cho công ty thành viên - 10 - Mặc dù việc đa dạng hóa mang lại nhiều lợi ích tiềm có nhiều lý giải thích cho việc chi phí công ty đa dạng hóa vượt lợi ích tiềm Ví dụ phân bổ sai nguồn vốn, dòng tiền tạo từ phận có lãi đầu tư vào dự án mạo hiểm mà không đem lại lợi nhuận điều không đem lại lợi ích cho cổ Đồng thời khó khăn việc đạt mức chuyên môn nhiều ngành lúc nên công ty đa ngành đưa định mức tối ưu Vậy liệu công ty đa dạng hóa làm gia tăng hay làm giảm giá trị doanh nghiệp? Bài nghiên cứu so sánh thành công ty đa dạng hóa công ty đơn ngành cách sử dụng TobinQ ROA biện pháp đo lường, kết thống kê công ty đa dạng hóa tốt so với công ty đơn ngành Phân tích hồi quy đa dạng hóa có mối tương quan dương với giá trị doanh nghiệp, không tìm thấy chứng cho thấy đa dạng hóa ảnh hưởng đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Phân tích sâu mức độ đa dạng hóa nghiên cứu cho thấy mức độ đa dạng hóa nhiều (từ ngành trở lên) có gia tăng đáng kể số tobinQ công ty đa ngành so với công ty đơn ngành, đồng thời thấy tác động đa dạng hóa đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Bên cạnh hồi quy ROA thấy quy mô doanh nghiệp có tương quan âm với ROA, nên tiến hành kiểm định thêm đặc tính doanh nghiệp đóng vai trò việc định đa dạng hóa doanh nghiệp Tôi tiến hành chạy hồi quy đặc tính doanh nghiệp quy mô, lợi nhuận, khả đầu tư tới định đa dạng hóa kiểm định thêm độ trễ thời kỳ chúng thấy định đa dạng hóa công ty phụ thuộc vào quy mô công ty, lợi nhuận khứ công ty Công ty có quy mô lớn thường tiến hành đa dạng hóa, công ty có lợi nhuận khứ thích đa dạng hóa để tận dụng lợi ích từ việc đa dạng hóa việc cải thiện lợi nhuận công ty tương lai Trong phân tích không tìm thấy chứng cho thấy đầu tư tác động đến giá trị doanh nghiệp định đa dạng hóa - 45 - toàn cầu Ngay hãng đồng hồ Thuỵ Sỹ, Rolex, nắm giữ 1/3 công nghệ sản xuất đồng hồ giới, kinh doanh lĩnh vực chế tạo ôtô Rolex dự định phối hợp với số hãng sản xuất khác tung thị trường loại xe ôtô có giá khoảng 50.000 USD nhằm thu thêm từ đến triệu USD lợi nhuận từ lĩnh vực năm Còn Salim, tập đoàn kinh tế hàng đầu Indonesia, lĩnh vực kinh doanh chủ yếu công nghiệp chăn nuôi lợn, gà đến nuôi cá sấu, ban lãnh đạo Salim nhạy bén thực tế kinh doanh Salim đa dạng hoá loại hình kinh doanh để chủ động chớp lấy may thời Vì nhiều công ty Salim đầu tư phát triển lĩnh vực máy tính, điện tử, trồng hoa, trông cây, sản xuất dụng cụ gia đình, dệt len, kinh doanh ngành du lịch Công ty Siamcpmentcocsec Thái Lan công ty sản xuất xi măng lớn Đông Nam Á, xi măng, Siamcpmentcocsec đầu tư vào lĩnh vực thiết bị vô tuyến làm đầu, chí đầu tư vào xây dựng nhà máy ngói trị giá tỷ bath Gần đây, Siamcpmentcocsec thành lập số công ty để kinh doanh thị trường Đông Âu, Trung Quốc Mỹ Như vậy, nói kinh doanh đa chiều không gồm kinh doanh nhiều loại hàng hoá dịch vụ không liên quan đến nhau, mà việc kinh doanh thứ hàng hoá có mối quan hệ nghiệp vụ với Theo nhiều thống kê kinh doanh đa chiều thu lợi nhuận cao gấp hàng chục lần so với kinh doanh đơn mặt hàng Vì thế, Việt Nam, cần khuyến khích công ty kinh doanh đa dạng nhằm hình thành nên tập đoàn kinh tế mạnh có đủ sức mạnh cạnh tranh với thị trường giới có điều kiện ứng dụng triển khai công nghệ 4.2.3 Phân tích đặc tính công ty tác động đến việc đa dạng hóa Tôi kiểm tra tác động đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp mô hình sau: πit= α + β1* dummyDIVERit + β2 * LDTAit + β3* EBITsalesit + β4* SIZEit +β5*CAPXsalesit * + νit (4.1) Hay viết gọn sau: πit= α + β1*Dit + β2Xit + νit (4.2) - 46 - Với Xit quan sát ngoại sinh đặc điểm công ty, Dit biến giả, biến nhận giá trị công ty hoạt động nhiều lĩnh vực ngược lại 0, νit sai số, i công ty, t thời gian Về đặc điểm công ty đặc trưng quy mô doanh nghiệp (Size), lợi nhuận (EBITsales), mức độ đầu tư vào hoạt động – đo tỷ lệ chi tiêu vốn/doanh thu bán hàng (CAPEXsales) - có khả ảnh hưởng đến định đa dạng hóa Từ kết thống kê mô tả thấy công ty đa dạng hóa hưởng lợi từ đa dạng hóa doanh nghiệp doanh nghiệp tập trung diện quy mô kinh tế (Penrose, 1959) Các công ty theo đuổi chiến lược phương tiện để cải thiện mức độ lợi nhuận họ Hơn nữa, chúng giúp kiểm soát mức độ đầu tư vào hoạt động công ty thực chiến lược tìm kiếm thêm nhiều hội ngành công nghiệp khác Tôi ước lượng mô hình cách bao gồm biến trễ khoảng thời gian (Campa Kedia, 2002) chúng đóng phần định đa dạng hóa công ty Theo giả định việc công ty chọn đa dạng hóa biến ngẫu nhiên công ty Vì định đa dạng hóa công ty tương quan với giá trị doanh nghiệp Dit tương quan với νit phương trình (4.2) Mà theo kết chạy hồi quy phần 4.2.1 ta thấy đa dạng hóa giá trị doanh nghiệp có mối tương quan dương với Vì ước lượng theo OLS β1 bị sai lệch Nếu biến giải thích có giá trị thấp tăng thêm đơn vị điều làm tăng xác suất lên nhiều rơi vào trường hợp có xác suất âm có xác suất lớn Nhưng biến giải thích nhận giá trị gần với vài giá trị “ngưỡng” đó, việc gia tăng đơn vị gây tác động biên lớn Cùng lập luận , sau biến giải thích vượt giá trị lớn, tác động biên thay đổi gia tăng nhỏ Vì theo Campa Kedia (2002), họ định nghĩa định đa dạng hóa công ty sau: D*it = βZit + µit - 47 - Gọi Dit* “biến ẩn”, không quan sát từ quan sát i Giả sử ta quan sát Dit Dit* vượt ngưỡng đó, chẳng hạn 0, với: Dit=1 Dit*>0 Dit=0 Dit*