ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ  HUỲNH NGỌC MINH TRÂM VẬN DỤNG MƠ HÌNH FAMA – FRENCH NĂM NHÂN TỐ ĐỂ ƯỚC LƯỢNG TỶ SUẤT LỢI TỨC KỲ VỌNG CỦA CÁC CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHỐN HỒ CHÍ MINH TĨM TẮT LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG Mã số: 60.34.02.01 Đà Nẵng – Năm 2017 Cơng trình hoàn thành TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ, ĐHĐN Người hướng dẫn khoa học : PGS.TS VÕ THỊ THÚY ANH Phản biện 1: PGS.TS Nguyễn Ngọc Vũ Phản biện 2: TS Trần Ngọc Sơn Luận văn bảo vệ trước Hội đồng chấm Luận văn tốt nghiệp thạc sĩ Tài ngân hàng họp Trường Đại học Kinh tế, Đại học Đà Nẵng vào ngày 25 tháng 03 năm 2017 Có thể tìm hiểu luận văn tại:  Trung tâm Thông tin-Học liệu, Đại học Đà Nẵng  Thư viện trường Đại học Kinh tế, ĐHĐN MỞ ĐẦU Tính cấp thiết đề tài Cho đến thời điểm tại, giới học thuật có nhiều nghiên cứu thực nghiệm ứng dụng mơ hình đầu tư tài vào thị trường chứng khốn giới, số mơ hình nhân tố Fama – French, đưa vào tháng năm 2014 cơng bố thức vào tháng năm 2015 tạp chí tài kinh tế Mỹ Phần lớn thực nghiệm giới rằng, mơ hình nhân tố Fama – French phù hợp mơ hình CAPM mơ hình nhân tố Fama – French (1993) việc giải thích thay đổi lợi nhuận cổ phiếu Vậy, liệu mơ hình có phù hợp thị trường chứng khoán Việt Nam mà đại diện SGDCK TP Hồ Chí Minh – HOSE Với đề tài nghiên cứu ”Vận dụng mơ hình Fama – French năm nhân tố để ước lượng tỷ suất lợi tức kỳ vọng cổ phiếu niêm yết SGDCK thành phố Hồ Chí Minh”, em hy vọng tìm lời giải đáp cho câu hỏi Mục đích nghiên cứu - Kiểm định mơ hình Fama – French năm nhân tố với liệu thu thập thị trường chứng khoán Việt Nam mà cụ thể SGDCK TP.HCM – HOSE - Đưa vài khuyến nghị nhà đầu tư, nhà hoạch định sách chủ thể có liên quan Đối tƣợng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu kiểm định vận dụng mơ hình đầu tư tài đại Fama-French năm nhân tố thị trường chứng khoán Việt Nam Phạm vi nghiên cứu - Nội dung: Sử dụng mơ hình Fama-French năm nhân tố để nghiên cứu nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất lợi tức kỳ vọng cổ phiếu thị trường chứng khốn Việt Nam - Khơng gian: Thu thập liệu giá đóng cửa cổ phiếu niêm yết SGDCK TP.HCM – HOSE - Thời gian: Trong giai đoạn năm từ 01/01/2014 đến 19/10/2016 Phƣơng pháp nghiên cứu - Dữ liệu nghiên cứu: Thu thập số liệu lịch sử chuỗi số thị trường (VN-Index) giá cổ phiếu phi tài niêm yết SGDCK TP HCM – HOSE nguồn liệu khác website cơng ty chứng khốn - Mơ hình nghiên cứu: Nghiên cứu dựa mơ hình Fama-French năm nhân tố (2014) - Sử dụng phương pháp bình phương bé thơng thường (Ordinary Least Square – OLS) để ước lượng hệ số beta mơ hình nghiên cứu Bố cục đề tài Nội dung đề tài trình bày gồm phần sau: - Chương 1: Cơ sở lý thuyết thực nghiệm định giá chứng khoán - Chương 2: Thiết kế nghiên cứu - Chương 3: Kết nghiên cứu - Chương 4: Kết luận hàm ý sách Tổng quan tài liệu nghiên cứu CHƢƠNG CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM VỀ ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN 1.1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ ĐẦU TƢ TÀI CHÍNH Trong phạm vi nghiên cứu này, đề tài tập trung vào hoạt động đầu tư vào tài sản tài chính, cụ thể chứng khoán 1.1.1 Cơ sở định đầu tƣ Trong đầu tư tài chính, định đầu tư xem xét dựa sở cân lợi tức rủi ro (risk-return trade-off) 1.1.2 Đo lƣờng lợi tức rủi ro chứng khoán a Chứng khoán b Đo lường lợi tức rủi ro chứng khoán Lợi tức xem kết thay đổi giá trị tài sản từ đầu tư Sự thay đổi giá trị tài sản bắt nguồn từ dòng tiền vào tiền lãi hay cổ tức hoặc/và từ thay đổi thị giá tài sản HPY= D + P1 - P0 P0 (1.1) Trong đó, HPY tỷ suất lợi tức thực nhận chứng khoán; D cổ tức nhà đầu tư nhận từ chứng khoán, P0 P1 giá chứng khoán thời điểm thời điểm t = Rủi ro chứng khốn hiểu khơng chắn lợi tức kỳ vọng mà nhà đầu tư nhận tương lai, đo lường qua tiêu phương sai độ lệch chuẩn n  ( R - R) i σ2 = i=1 n-1 (1.2) Trong đó, σ phương sai chứng khốn; Ri tỷ suất lợi tức thực nhận thời điểm i; R tỷ suất lợi tức thực nhận trung bình n số quan sát 1.1.3 Đo lƣờng lợi tức rủi ro danh mục đầu tƣ a Danh mục đầu tư chứng khoán Là tập hợp gồm hai loại chứng khoán trở lên b Đo lường lợi tức rủi ro danh mục đầu tư Lợi tức kỳ vọng danh mục đầu tư P (E(RP)) xác định theo công thức: n E(R P ) =  w i E(R i ) (1.3) i Trong đó, wi tỷ trọng tài sản i DMĐT (P) E(Ri) tỷ suất lợi tức kỳ vọng tài sản i DMĐT (P) Rủi ro danh mục đầu tư (P) xác định dựa vào tiêu phương sai DMĐT (P) ( σ 2P ) σ 2P = n n n  w i σi2 +  w i w jσij i=1 (1.4) i=1 i=1 Trong đó, w i tỷ trọng tài sản i danh mục, σ i phương sai tài sản i, σ j phương sai tài sản j σ ij hiệp phương sai tỷ suất lợi tức tài sản i,j 1.1.4 Mô hình Markowitz xây dựng danh mục đầu tƣ hiệu Đường cong Markowitz đường tập hợp tất danh mục đầu tư tối ưu, tức danh mục đầu tư có phương sai (rủi ro) bé với mức tỷ suất lợi tức có tỷ suất lợi tức cao với mức rủi ro Mơ hình Markowitz xoay quoanh vấn đề xác định tỷ trọng tài sản danh mục đầu tư Hay nói cách khác, tỷ suất lợi tức kỳ vọng, độ lệch chuẩn tài sản, hệ số tương quan tài sản danh mục xem yếu tố đầu vào mô hình Markowitz tỷ trọng tài sản danh mục đầu tư biến số cần phải giải để tìm danh mục đầu tư hiệu Markowitz khơng phải mơ hình định giá tài sản mà mơ hình dùng để xây dựng lựa chọn danh mục đầu tư tối ưu 1.2 SƠ LƢỢC VỀ CÁC MƠ HÌNH NHÂN TỐ (FACTOR MODEL) 1.2.1 Mơ hình nhân tố mơ hình đa nhân tố Mơ hình đơn giản mơ hình nhân tố Điển hình cho mơ hình nhân tố mơ hình số đơn – SIM Ri = E(Ri) + βiF + εi (1.1) Trong đó, E(Ri) tỷ suất lợi tức mong đợi chứng khoán i; F đại diện cho nhân tố thị trường; βi hệ số beta thị trường chứng khoán i εi nhân tố nhiễu hay cịn gọi nhân tố đặc tính chứng khốn i Mơ hình nhân tố miêu tả đơn giản tỷ suất lợi tức chứng khốn mơ hình khơng thực tế có nhiều nhân tố vĩ mơ tác động đến giá chứng khốn Do đó, mơ hình đa nhân tố khắc phục nhược điểm Ri = E(Ri) + βi1F1 + βi2F2 + + βikFk + εi (1.2) Trong đó, E(Ri) tỷ suất lợi tức kỳ vọng chứng khoán i; βik hệ số đo lường độ nhạy tỷ suất lợi tức chứng khoán i nhân tố k; εi phần tỷ suất lợi tức không kỳ vọng rạo kiện thuộc riêng cơng ty, cịn gọi nhân tố nhiễu chứng khốn i Xét góc độ danh mục đầu tư (gồm n chứng khoán, chứng khốn i có tỷ trọng wi): RP = E(RP) + βi1F1 + βi2F2 + + βikFk + εP (1.3) Trong đó, E(RP) = wiE(Ri); βPk = wiβik; εP = wiεi Các mơ hình khơng phải mơ hình định mơ hình giải thích hình thành tỷ suất lợi tức tiền đề cho mơ hình định giá tiếng đời mơ hình APT, mơ hình CAPM, mơ hình Fama – French ba nhân tố 1.2.2 Mơ hình APT Lý thuyết định giá Arbitrage Lý thuyết định giá APT (Pricing Theory Arbitrage): Khi chứng khốn có hệ số beta TSLT khác tạo hội kinh doanh chênh lệch giá, nhà đầu tư đạt lợi nhuận phi rui ro việc mua tài sản với TSLT kỳ vọng cao bán khống tài sản có TSLT kỳ vọng thấp Lợi tức kỳ vọng chứng khoản mơ tả theo mơ hình APT: E(Ri) = Rf + βi1f1 + βi2f2 + + βikfk (1 4) Trong đó, E(Ri) tỷ suất lợi tức kỳ vọng tài sản i nhân tố rủi ro khác không đổi; Rf lãi suất phi rủi ro; βij độ nhạy tỷ suất lợi tức tài sản i nhân tố rủi ro j fk phần bù rủi ro nhân tố k APT mơ hình định giá tài sản, cho phép đưa vào mơ hình nhiều yếu tố kinh tế vĩ mô khác để tăng cường mức độ thích hợp giải thích thay đổi tỷ suất lợi tức kỳ vọng kinh tế đặc thù vào giai đoạn cụ thể Tuy nhiên, nhược điểm lớn APT, mơ hình khơng xác định rõ có biến độc lập biến mà người dùng phải tùy ý lựa chọn yếu tố rủi ro vào mơ hình 1.2.3 Mơ hình CAPM (Capital Asset Pricing Model) CAPM mơ hình định giá tài sản vốn Mơ hình thực chất mơ hình nhân tố, nhân tố xem xét mơ hình nhân tố thị trường E(RA) = Rf + βA[ E(RM) − Rf ] (1.5) Trong đó, E(RA) tỷ suất lợi tức kỳ vọng chứng khoán A; Rf lãi suất phi rủi ro; βA tiêu đo lường rủi ro hệ thông tài sản A E(RM) – Rf phần bù rủi ro thị trường Phương trình (1.15) cho danh mục đầu tư P bất kỳ: E(RP) =Rf + βP[E(RM) - Rf] (1 6) Trong đó: E(RP) = wiE(Ri), βP = wiβi Khác với mơ hình APT, CAPM nhân tố rủi ro mơ hình nhân tố thị trường, cụ thể danh mục thị trường M Tuy nhiên, cơng trình nghiên cứu Fama French (1993) liên quan đến kiểm định mơ hình CAPM đưa kết luận rằng, tỷ suất lợi tức kỳ vọng khơng phụ thuộc vào M mà cịn phụ thuộc vào nhân tố khác 1.2.4 Mơ hình Fama-French ba nhân tố Mơ hình ba nhân tố Fama – French phát triển dựa CAPM cách đưa thêm biến vào mơ hình biến quy mơ cơng ty (đo lường vốn hóa) giá trị công ty (đo lường tỷ số giá trị sổ sách giá trị thị trường – BE/ME): Rit - Rft = βi(RMt - Rft) + siSMBt + hiHMLt + eit (1 7) Trong đó: - Rit: Tỷ suất lợi tức chứng khoán i thời điểm t; - Rft: Tỷ suất lợi tức phi rủi ro; - RMt: Tỷ suất lợi tức danh mục thị trường M thời điểm t; - SMB (small minus big): Được xem phần bù quy mô; - HML (high minus low): Được xem phần bù giá trị; - βi, si, hi hệ số hồi quy, phản ánh độ nhạy nhân tố mơ hình; - eit: Phần dư Nhiều chứng thực nghiệm giới chứng minh mơ hình ba nhân tố Fama French tốt mơ hình CAPM Tuy nhiên, vài nghiên cứu thực nghiệm khác Fama – French (2006) rằng, biến động lợi nhuận cổ phiếu phụ thuộc vào nhiều yếu tố khác khơng phải có ba nhân tố 1.3 MƠ HÌNH FAMA-FRENCH NĂM NHÂN TỐ Mơ hình năm nhân tố phát triển dựa mơ hình ba nhân tố Fama - French cách đưa thêm biến vào mơ hình biến lợi nhuận biến khuynh hướng đầu tư: Rit – RFt = +bi(RMt–RFt) +siSMBt +hiHMLt +riRMWt +ciCMAt + eit (1.8) Trong đó: - Rit: Tỷ suất lợi tức danh mục đầu tư i thời điểm t; - RFt: Tỷ suất lợi tức phi rủi ro; - RMt: Tỷ suất lợi tức danh mục thị trường M thời điểm t; - SMB (small minus big)1: Là chênh lệch tỷ suất lợi tức danh mục có quy mô nhỏ tỷ suất lợi tức danh mục có quy mơ lớn SMB lợi nhuận quy mô công ty mang lại, xem phần bù quy mô; - HML (high minus low)2: Là chênh lệch tỷ suất lợi tức danh mục có tỷ số BE/ME cao tỷ suất lợi tức danh mục có tỷ số BE/ME thấp HML lợi nhuận cổ phiếu giá trị (cổ phiểu có tỷ số B/M cao) mang lại, xem phần bù giá trị; - RMWi (Robust minus weak)3: Là chênh lệch tỷ suất lợi tức danh mục có lợi nhuận cao tỷ suất lợi tức danh mục có lợi nhuận thấp RMW phần lợi nhuận tăng thêm lợi nhuận công ty mang lại, xem phần bù lợi nhuận; - CMAi (Conservative minus Aggressive)4: Là chênh lệch tỷ suất lợi tức danh mục cơng ty có xu hướng đầu tư tỷ suất lợi tức danh mục cơng ty có xu hướng đầu tư nhiều CMA phần lợi nhuận tăng thêm việc đầu tư công ty mang lại, xem phần bù đầu tư; - βi, si, hi, ri,ci hệ số hồi quy [11, SMB is the return on a diversified portfolio of small stocks minus the return on a diversified portfolio of big stocks] [11, HML is the difference between the returns on diversified portfolios of high and low B/M stocks] [11, RMW is the difference between the returns on diversified portfolios of stocks with robust and weak profitability] [11, CMA is the difference between the returns on diversified portfolios of the stocks of low and high investment firms, which we call conservative and aggressive] 11 HML = [(SH+BH) – (SL+BL)]/2 RMW= [(SR+BR) – (SW+BW)]/2 CMA = [(SC+BC) – (SA+BA)]/2 - Bước 5: Ước lượng hệ số beta mơ hình hồi quy; - Bước 6: Kiểm định mơ hình; - Bước 7: Ước lượng tỷ suất lợi tức chứng khoán (hoặc danh mục đầu tư) dựa mô hình nghiên cứu 2.2 MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU Nghiên cứu dựa mơ hình Fama-French năm nhân tố (2014): Rit – RFt = αi +bi(RMt - RFt)+ siSMBt + hiHMLt +riRMWt +ciCMAt +ei (2.1) Trong đó: - Rit: Tỷ suất lợi tức hàng ngày cổ phiếu i; - RFt : Lãi suất phi rủi ro; - MRP (Market Risk Premium): Phần bủ rủi ro thị trường MRP = RMt – RFt , với RMt tỷ suất lợi tức danh mục thị trường (chỉ số VNIndex HOSE); - SMB (Small minus Big): Được xem phần bù quy mô, - HML (High minus Low): Được xem phần bù giá trị, - RMW (Robust minus Weak): Được xem phần bù lợi nhuận, - CMA (Congressive minus Agreesive): Được xem phần bù khuynh hướng đầu tư 12 Việc xây dựng danh mục đầu tư SL, SH, BL, BH, SW, SR, BW, BR, SC, SA, BC, BA để đo lường biến số SMB, HML, RMW, CMA trình bày rõ phần 2.4 2.3 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU Số liệu sử dụng nghiên cứu bao gồm: - Chuỗi số thị trường (VN-Index) giá đóng cửa cổ phiếu thường (commom stocks) theo tuần suất ngày (daily series) 264 cơng ty phi tài niêm yết SGDCK TP.HCM giai đoạn năm từ 01/01/2014 đến 19/10/2016 Danh sách công ty liệt kê cụ thể PL1.1 - Số liệu giá trị sổ sách BE, giá trị thị trường ME, số lượng cổ phiếu lưu hành, lợi nhuận, tổng tài sản thu thập từ BCTC công ty công bố HOSE tính tốn thời điểm cuối năm tài - Lãi suất tín phiếu kho bạc Việt Nam công bố theo tháng thu thập trang www.imf.org từ 01/2014 - 03/2016 2.4 XÂY DỰNG CÁC DANH MỤC ĐẦU TƢ Nhân tố quy mô – Size thời điểm t xác định dựa vào giá trị thị trường vốn chủ sở hữu (ME: Market Equity, số lượng cổ phiếu nhân với giá trị thị trường cổ phiếu ) thời điểm t-1 Nhân tố giá trị – B/M xác định cách sử dụng tỷ lệ giữa: Giá trị sổ sách (Book Equity – BE) vốn chủ sở hữu Giá trị thị trường (Market Equity – ME) vốn chủ sở hữu Nhân tố lợi nhuận – OP thời điểm t xác định dựa vào tiêu lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh thời điểm t-1 13 Nhân tố xu hướng đầu tư – Inv xác định dựa vào tăng trưởng tổng tài sản (tức tốc độ tăng tổng tài sản) qua năm Các nhân tố quy mô (Size), giá trị B/M, lợi nhuận – OP, xu hướng đầu tư – Inv xếp theo giá trị tăng dần chia thành nhóm dựa giá trị trung vị tiêu Small – Big (S, B); High – Low (H, L); Robust – Weak (R, W); Conservative – Aggressive (C, A) Như vậy, phần giao nhóm quy mơ – Size nhóm B/M, nhóm lợi nhuận – OP, nhóm xu hướng đầu tư – Inv tạo thành 12 danh mục đầu tư sau: Bảng 2.1 Thiết lập danh mục đầu tư Quy mô (Size) Tỷ số B/M Thấp (Low – L) Cao (High – H) Lợi nhuận-OP Nhỏ (Small) SL SH Thấp (Weak – W) SW Cao (Robust – R) SR Xu hƣớng Đầu tƣ-Inv Đầu tư (ConservativeC) Đầu tư nhiều (AggressiveA) SC SA DMĐT có quy mơ nhỏ B/M thấp DMĐT có quy mơ nhỏ B/M cao Lớn (Big) BL BH DMĐT có quy mơ nhỏ lợi nhuận thấp DMĐT có quy mơ nhỏ lợi nhuận cao BW DMĐT có quy mơ nhỏ xu hướng đầu tư DMĐT có quy mơ nhỏ xu hướng đầu tư nhiều BC BR BA DMĐT có quy mơ lớn B/M thấp DMĐT có quy mơ lớn B/M thấp DMĐT có quy mơ lớn lợi nhuận thấp DMĐT có quy mơ lớn lợi nhuận cao DMĐT có quy mơ lớn xu hướng đầu tư DMĐT có quy mơ lớn xu hướng đầu tư nhiều 14 Đề tài vận dụng lý thuyết đường biên hiệu Markowitz để xác định tỷ trọng cổ phiếu (wi) danh mục đầu tư từ tính tỷ suất lợi tức trung bình 12 danh mục đầu tư, trình bày cụ thể phụ lục PL1.2 2.5 KIỂM ĐỊNH MƠ HÌNH VÀ Ý NGHĨA CỦA CÁC BIẾN TRONG MƠ HÌNH Kiểm định mơ hình Fama – French năm nhân tố bao gồm kiểm định sau: - Kiểm định chuỗi tỷ suất lợi tức danh mục liệu có tính dừng có tn theo quy luật phân phối chuẩn (để đảm bảo giả thiết phương pháp OLS không bị vi phạm) - Kiểm định tính hiệu lực mơ hình (kiểm định hệ số chặn) - Kiểm định ý nghĩa biến giả thuyết có liên quan 2.5.1 Kiểm định chuỗi tỷ suất lợi tức danh mục liệu có tính dừng có tn theo quy luật phân phối chuẩn a Kiểm định chuỗi tỷ suất lợi tức danh mục có tuân theo quy luật phân phối chuẩn b Kiểm định tính dừng chuỗi tỷ suất lợi tức danh mục 2.5.2 Kiểm định hệ số chặn Trong công thức (2.1), hệ số chặn mơ hình αi, đại diện cho yếu tố ngẫu nhiên tác động đến tỷ suất lợi tức mà năm nhân tố mơ hình khơng giải thích Vậy nhân tố MRP, SMB, HML, RMW, CMA mơ hình giải thích hoàn toàn thay đổi tỷ suất lợi tức hệ số chặn αi 0, ta nói mơ hình (2.1) có hiệu lực 2.5.3 Kiểm định ý nghĩa biến giả thuyết có liên quan Giả thuyết mơ hình nghiên cứu 15 Fama – French (1992) cho rằng, tỷ suất lợi nhuận cao phần thưởng dành cho nhà đầu tư chấp nhận rủi ro cao Vì vậy, giả thuyết H1, H2, H3, H4, H5 tương ứng với nhân tố mơ hình (2.1) giả thuyết mối tương quan thuận tỷ suất lợi tức cổ phiếu với phần bù rủi ro thị trường (MRP), phần bù rủi ro quy mô (SMB), phần bù rủi ro giá trị (HML), phần bù rủi ro lợi nhuận (RMW), phần bù rủi ro xu hướng đầu tư (CMA) Để kiểm định ý nghĩa thống kê biến mơ hình giả thuyết có liên quan, để tài sử dụng kỹ thuật hồi quy chéo bước (Brailsford & cộng sự, 2012a), đó: - Biến độc lập hệ số vừa thu thập kết hồi quy chuỗi thời gian theo mơ hình (2.1): -Biến phụ thuộc giá trị trung bình lợi nhuận vượt trội danh mục 264 chứng khốn Mơ hình hồi quy bước kiểm định có dạng: R t - rf =λi + λββi + λs si + λh hi + λr ri + λc ci (2.5) Như vậy, nhân tố có ảnh hưởng đến tỷ suất lợi tức chứng khốn hệ số (λ) ước lượng nhân tố có ý nghĩa thống kê KẾT LUẬN CHƢƠNG 16 CHƢƠNG KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 3.1 THỐNG KÊ MÔ TẢ Dựa vào bảng 3.1 ta thấy, giá trị trung bình tỷ suất lợi tức thay đổi từ [0.00303; 0.00500] cho danh mục cơng ty có quy mơ nhỏ từ [0.00245; 0.00388] cho danh mục cơng ty có quy mơ lớn, cho thấy rằng, tính trung bình, nhóm cơng ty có quy mơ nhỏ có tỷ suất sinh lợi cao so với nhóm cơng ty có quy mơ lớn Giá trị trung bình biến MRP mang dấu dương thể mối tương quan thuận nhân tố thị trường với tỷ suất lợi tức Ngược lại, giá trị trung bình biến SMB biến CMA mang dấu dương, biến HML biến RMW mang dấu âm, lại thể mối tương quan nghịch với tỷ suất lợi tức, cụ thể cơng ty có quy mơ nhỏ, xu hướng đầu tư ít, hay tỷ số B/M thấp, lợi nhuận thấp, có tỷ suất lợi tức cao 3.2 MA TRẬN HỆ SỐ TƢƠNG QUAN Giá trị tuyệt đối hệ số tương quan biến MRP, SMB, HML, RMW CMA nằm khoảng từ [0.01346; 0.30106], cho thấy biến có tương quan khơng cao 3.3 KIỂM ĐỊNH CÁC GIẢ THIẾT THỐNG KÊ 3.3.1 Kiểm định chuỗi tỷ suất lợi tức danh mục có tuân theo quy luật phân phối chuẩn tổng số 17 danh mục có giá trị xác suất lớn 1%, tức có 82% danh mục tuân theo luật phân phối chuẩn 3.3.2 Kiểm định tính dừng chuỗi liệu Tẩt giá trị xác xuất Prob 0.0000 nhỏ mức ý nghĩa α 1% nên kết luận rằng, chuỗi liệu MRP, SMB, HML, RMW, CMA có tính dừng 3.4 KẾT QUẢ HỒI QUY 17 3.4.1 Ƣớc lƣợng tham số mơ hình Fama-French năm nhân tố Bảng 3.1 Kết hồi quy danh mục đầu tư Danh mục SL BL SH BH SW BW SR BR SC BC SA BA αi 0.0039 *** 0.0024 *** 0.0028 *** 0.0034 *** 0.0035 *** 0.0034 *** 0.0038 *** 0.0030 *** 0.0033 *** 0.0041 *** 0.0033 *** 0.0042 *** βi si hi ri ci MRP SMB HML RMW CMA 0.0620 ** 0.6030 *** -0.6256 *** 0.3539 *** -0.3765 *** 0.5453 *** -0.5175 *** 0.4703 *** -0.4425 *** 0.4992 *** -0.5330 *** 0.4998 *** -0.5336 *** -0.3711 *** -0.7459 *** 0.5262 *** 0.3568 *** -0.0668 ** - -0.0889 ** - - - -0.0814 ** -0.5265 *** -0.5360 *** 0.4533 *** 0.4842 *** -0.1492 *** -0.1243 *** 0.1074 *** -0.0724 ** -0.1021 *** 0.0637 ** 0.0772 *** 0.0862 *** 0.0722 *** 0.0912 *** 0.0957 *** 0.0556 ** 0.0713 *** 0.0800 *** -0.1718 *** 0.0883 *** - -0.0778 ** 0.4673 *** 0.4458 *** -0.5381 *** -0.5488 *** Hệ số R2 0.4422 *** 0.5517 *** 0.4002 *** 0.2496 *** 0.4453 *** 0.4113 *** 0.4165 *** 0.3405 *** 0.4113 *** 0.3715 *** 0.4456 *** 0.4016 *** Ghi chú: * Ý nghĩa thống kê mức 10%; ** Ý nghĩa thống kê mức 5%; *** Ý nghĩa thống kê mức 1%; kiểm định t-statistic - Nhân tố phần bù rủi ro thị trường  MRP Hệ số tương quan biến phần bù rủi ro thị trường MRP với biến phụ thuộc tất mơ hình có ý nghĩa thống kê trừ danh mục BL danh mục SH Tuy nhiên, mức độ ảnh hưởng biến số MRP đến tỷ suất sinh lời danh mục có khác không lớn, chứng hệ số tương quan dao động từ 0.0556 (danh mục BC) đến 0.0957 (danh mục SC) 18 - Nhân tố phần bù quy mô công ty  SMB Trong tất 12 danh mục thiết lập để nghiên cứu, nhân tố phần bù quy mô công ty SMB có ý nghĩa thống kê mức 1% Mức độ ảnh hưởng nhân tố đến tỷ suất sinh lời danh mục lớn (mức độ tương quan 35%) có khác danh mục Biến SMB có tương quan thuận tỷ suất lợi tức danh mục cơng ty có quy mơ nhỏ có tương quan nghịch danh mục công ty có quy mơ lớn - Nhân tố phần bù giá trị công ty  HML Trong tổng số 12 danh mục, có danh mục có hệ số tương quan biến HML mang ý nghĩa thống kê mức từ 1% đến 5% , lại danh mục BW, SC, BC hệ số hi khơng mang ý nghĩa thống kê HML có tương quan nghịch với tỷ suất lợi tức danh mục SL, BL, SW, SR, SA với hệ số tương quan dao động từ -0.75 đến -0.07 Mặc khác, nhân tố giá trị (B/M) có tương quan thuận với tỷ suất lợi tức danh mục SH, BH, BR, BA với hệ số tương quan dao động từ 0.11 đến 0.53 - Nhân tố phần bù nhuận – RMW 75% danh mục có hệ số tương quan biến RMW với biến phụ thuộc mang ý nghĩa thống kê mức từ 1% đến 5% Trong đó, danh mục có lợi nhuận cao (SR, BR) nhân tố lợi nhuận  OP có tương quan thuận với tỷ suất sinh lợi với mức độ ảnh hưởng từ 45% đến 48% Tất danh mục cịn lại biến RMW có hệ số tương quan âm dao động từ -0.08 đến -0.53 Biến RMW tương quan với tỷ suất lợi tức danh mục SL, SH BC - Nhân tố phần bù xu hướng đầu tư – CMA Hệ số tương quan biến CMA với tỷ suất lợi tức có ý nghĩa thống kê với tổng số 12 danh mục đầu tư, danh mục SL, BL, SH, BH, SW, SR, BR khơng mang ý nghĩa thống kê Đối với danh mục có xu hướng đầu tư nhiều (SA, BA) danh mục công ty lớn lợi nhuận thấp (BW), nhân tố xu hướng đầu tư – Inv có 19 tương quan thuận với tỷ suất lợi tức Ngược lại, danh mục có xu hướng đầu tư (SC, BC) hệ số tương quan ci mang dấu dương với giá trị 0.47 0.45 3.4.2 Kiểm định mơ hình Fama-French năm nhân tố a Kiểm định hệ số chặn α (kiểm định tính hiệu lực mơ hình) Tất danh mục kiểm định có hệ số chặn α khác với mức ý nghĩa 1% Điều hàm ý rằng, thân năm nhân tố MRP, SMB, HML, RMW, CMA chưa giải thích hết biến động tỷ suất lợi tức thị trường chứng khoán Việt Nam, hay nói cách khác, cịn có yếu tố khác ngồi mơ hình ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu Việt Nam b Kiểm định ý nghĩa biến mơ hình Bảng 3.7 Kết kiểm định ý nghĩa biến mơ hình (Kết hồi quy bước 2) Nhân tố MRP SMB HML RMW CMA Hệ số mơ hình βi si hi ri ci λb λs λh λr λc (2.1) Hệ số R2 mơ hình (2.5) 0.13078 0.00114 0.00135 -0.0008 0.000332 P-value 0.00089 0.01140 0.00000 0.03770 0.37280 -0.00041 0.30710 Bác bỏ Bác bỏ Bác bỏ Bác bỏ Chấp nhận Chấp nhận Kết Ho Ho Ho Ho kiểm MH Có ý Có ý Có ý định (2.5) có nghĩa nghĩa nghĩa nghĩa thống nghĩa thống ý nghĩa thống kê thống kê thống kê Ho Ho Khơng có ý Khơng có ý kê kê 20 Dựa vào bảng trên, kết cho thấy nhân tố quy mô SMB (λS), nhân tố giá trị HML (λh) nhân tố thị trường MRP (λb) phù hợp việc giải thích tỷ suất sinh lời cổ phiếu, hệ số ước lượng nhân tố có ý nghĩa thống kê mức ý nghĩa 5% Tuy nhiên có nhân tố SMB nhân tố thị trường MRP mang dấu dương kỳ vọng nhân tố giá trị HML lại mang dấu âm ngược kỳ vọng, hàm ý cơng ty có quy mơ tỷ số B/M nhỏ tỷ suất sinh lợi cao Các nhân tố lại nhân tố lợi nhuận RMW nhân tố xu hướng đầu tư CMA khơng mang ý nghĩa thống kê 3.5 VẬN DỤNG MƠ HÌNH FAMA-FRENCH NĂM NHÂN TỐ ĐỂ ƢỚC LƢỢNG TỶ SUẤT LỢI TỨC KỲ VỌNG KẾT LUẬN CHƢƠNG 21 CHƢƠNG KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 4.1 KẾT LUẬN Kết nghiên cứu cho thấy rằng, mơ hình Fama – French nhân tố chưa thực phù hợp để ước lượng tỷ suất lợi tức thị trường chứng khoán Việt Nam năm nhân tố mơ hình MRP, SMB, HML, RMW CMA có nhân tố nhân tố thị trường MRP, nhân tố quy mô SMB nhân tố giá trị HML có ảnh hưởng đển tỷ suất lợi tức cổ phiếu Việt Nam Nhân tố thị trường MRP có ý nghĩa thống kê mang dấu dương kỳ vọng cho thấy rằng, xu hướng thị trường yếu tố để nhà đầu tư HOSE dựa vào đưa định đầu tư Nhân tố quy mơ SMB có ý nghĩa thống kê mang dấu dương kỳ vọng; hàm ý chứng khoán cơng ty có quy mơ nhỏ có tỷ suất lợi tức cao chứng khốn cơng ty có quy mơ lớn Điều hợp lý thị trường chứng khốn Việt Nam cơng ty có quy mơ nhỏ thường cơng ty mới, tiềm ẩn rủi ro cao nên nhà đầu tư yêu cầu mức tỷ suất lợi tức cao Ngược lại, nhân tố giá trị HML có ý nghĩa thống kê mang dấu âm ngược kỳ vọng, hàm ý cổ phiếu tăng trường (cổ phiếu có tỷ số B/M thấp) có tỷ suất lợi tức cao so với cổ phiếu giá trị (cổ phiếu có tỷ số B/M lớn) So với cổ phiếu giá trị thường công ty hoạt động lâu với lợi nhuận ổn định, cổ phiếu tăng trưởng đa số cổ phiếu công ty có tiềm tăng trưởng đáng kể tương lai gần thường công ty mới, nên xét mặt rủi ro hay lợi nhuận mang lại tương lai, cổ phiếu công ty tăng trưởng có tý suất sinh lợi cao Nói tóm lại, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Sàn giao dịch HOSE việc chịu ảnh hưởng nhân tố thị trường, cịn bị tác động yếu tố thuộc đặc tính công ty niêm yết quy mô 22 công ty tỷ số giá trị sổ sách giá trị thị trường – tỷ số B/M cơng ty Tuy nhiên, ba yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi, yếu tố quy mơ có hệ số tương quan cao cả, nhân tố tác động mạnh nhiều so với hai nhân tố lại nhân tố thị trường nhân tố giá trị Như thấy rằng, trước nhà đầu tư HOSE dựa vào xu hướng thị trường để đầu tư giờ, yếu tố đặc tính quy mơ cơng ty nhà đầu tư quan tâm việc đưa định đầu tư 4.2 HÀM Ý CHÍNH SÁCH 4.2.1 Một vài hàm ý sách nhà đầu tƣ Thứ nhất, năm biến số mơ hình, có nhân tố mơ hình nhân tố thị trường MRP, nhân tố quy mơ SMB nhân tố giá trị HML có ảnh hưởng đến tỷ suất lợi tức cổ phiếu Việt Nam Do đó, định đầu tư, nhà đầu tư cần trọng đến thay đổi yếu tố Thứ hai, nhân tố thị trường nhân tố quy mô mang dấu dương kỳ vọng, nhân tố giá trị mang dấu âm ngược kỳ vọng từ kết kiểm định hồi quy chéo bước Chính vậy, nhà đầu tư cân nhắc việc đầu tư vào cổ phiếu công ty nhỏ cổ phiếu tăng trường (cổ phiếu có tỷ số B/M thấp) hay cổ phiếu có biến động chiều với biến động thị trường, để mang lại tỷ suất lợi tức cao Thứ ba, hệ số chặn αi mơ hình hồi quy Fama – French năm nhân tố kiểm định khác với mức ý nghĩa 1%.Chính thế, ngồi nhân tố MRP, SMB, HML, RMW, CMA, nhà đầu tư cần phải xem xét yếu tố khác ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán Việt Nam yếu tố vĩ mơ (khủng hoảng kinh tế, suy thối, lạm phát, luật pháp, trị), yếu tố người (tâm lý, mối quan hệ, thông tin hành lang), thông tin nước (tỷ giá hối đoái đồng Việt Nam so với đồng đô la Mỹ, lãi suất ngắn hạn nước ) 23 4.2.2 Một vài hàm ý sách nhà làm sách chủ thể có liên quan Thứ nhất, hệ số hồi quy theo nhân tố SMB HML (cũng tỷ số B/M) nên cơng bố trình bày khắp diễn đàn hay website cơng ty chứng khốn Việt Nam (như hệ số beta nhân tố thị trường mơ hình CAPM trở thành hệ số tài HOSE), để doanh nghiệp, nhà làm sách nhà đầu tư sử dụng trình phân tích đầu tư chứng khốn Thứ hai, minh bạch thông tin Việc thông tin bất cân xứng thị trường chứng khoán Việt Nam khiến giá cổ phiếu biến động thất thường, gây khó khăn cho việc ứng dụng mơ hình định giá tài Điều địi hỏi ta nên hình thành hệ thống liệu đáng tin cậy cho toàn thị trường Chẳng hạn hệ thống CRSP (The Center for Research in Security Prices) Mỹ - cung cấp hệ thống liệu thị trường chứng khoán NYSE, NASDAQ Amex 4.3 HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU VÀ ĐỀ XUẤT HƢỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO Chuỗi thời gian quan sát ngắn HOSE nên kết thu chưa thể đại diện cho toàn thị trường phản ánh ảnh hưởng nhân tố lên TSLT chứng khoán Theo tác giả mơ hình năm nhân tố Fama – French (2014), có nhiều cách phân chia danh mục đầu tư Vậy liệu cách thức phân chia danh mục có ảnh hưởng đến kết kiểm định Hướng nghiên cứu trả lời cho câu hỏi Kết kiểm định hệ số chặn αi mơ hình năm nhân tố cho thấy cịn có nhân tố khác tác động đến giá cổ phiếu nên tương lai đề tài cân nhắc đưa thêm vài biến số khác vào mơ hình nghiên cứu (như ROA, EBIT ) để giải thích tốt biến động giá cổ phiếu thị trường chứng khoán Việt Nam 24 KẾT LUẬN Mục đích nghiên cứu kiểm định mơ hình năm nhân tố Fama – French (2014) thị trường chứng khoán Việt Nam mà đại diện SGDCK TP HCM Dựa mô hình Fama – French năm nhân tố, đề tài nghiên cứu nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất lợi tức chứng khốn, từ đưa vài kiến nghị nhà đầu tư, nhà hoạch định sách chủ thể có liên quan Với liệu thu thập chuỗi số thị trường VN – index giá cổ phiếu cơng ty phi tài niêm yết HOSE theo tần suất ngày giai đoạn năm từ 01/01/2014 đến 19/10/2016, đề tài ước lượng hệ số beta từ mơ hình Fama – French năm nhân tố theo phương pháp OLS theo cách phân chia danh mục 2x2 Dựa kết nghiên cứu kiểm định mơ hình này, kết luận rằng, mơ hình năm nhân tố Fama – French chưa thực phù hợp để ước lượng tỷ suất lợi tức cổ phiếu thị trường chứng khốn Việt Nam Năm nhân tố mơ hình Fama – French bao gồm nhân tố thị trường (MRP), nhân tố quy mô (SMB), nhân tố giá trị (HML), nhân tố lợi nhuận (RMW) nhân tố xu hướng đầu tư (CMA), chưa giải thích hết biến động tỷ suất lợi tức Trong đó, có nhân tố tố MRP, SMB HML có ảnh hưởng đến thay đổi lợi nhuận cổ phiếu, cụ thể là, cổ phiếu cơng ty có quy mơ nhỏ hay tỷ số B/M thấp có tỷ suất lợi tức cao Hai nhân tố lại nhân tố lợi nhuận (RMW) nhân tố khuynh hướng đầu tư (CMA) hệ số beta ước lượng không mang ý nghĩa thống kê theo kiểm định hồi quy chéo bước Brailsford ... SGDCK TP Hồ Chí Minh – HOSE Với đề tài nghiên cứu ? ?Vận dụng mơ hình Fama – French năm nhân tố để ước lượng tỷ suất lợi tức kỳ vọng cổ phiếu niêm yết SGDCK thành phố Hồ Chí Minh? ??, em hy vọng tìm... kiểm định vận dụng mơ hình đầu tư tài đại Fama- French năm nhân tố thị trường chứng khoán Việt Nam Phạm vi nghiên cứu - Nội dung: Sử dụng mơ hình Fama- French năm nhân tố để nghiên cứu nhân tố ảnh... mơ hình Fama – French năm nhân tố có thực tốt mơ hình ba nhân tố Fama – French (1993) mơ hình CAPM việc giải thích biến động tỷ suất lợi tức Điều đưa đến nhu cầu kiểm định phù hợp mơ hình năm nhân