MỞ ĐẦU (GDP), lạm phát việc làm.1 Luận án tập trung trả lời câu hỏi nghiên cứu sau đây: Lý lựa chọn đề tài Chính sách tiền tệ (CSTT) trở thành công cụ mạnh mẽ phủ can thiệp vào kinh tế để đạt mục tiêu ổn định - Cơ chế truyền dẫn từ sách tiền tệ đến kinh tế thông qua kênh nào? kinh tế vĩ mô kiểm soát giá Mục tiêu cuối sách tiền - Sự thay đổi sách tiền tệ ảnh hưởng đến kinh tế tệ hướng tới mục tiêu sản lượng, giá thất nghiệp (Miller thông qua kênh truyền dẫn? Vanhoose, 2004) Tìm hiểu chế truyền dẫn thông qua kênh - Nền kinh tế NHNN Việt Nam phản ứng trước cú sốc bên sách tiền tệ tầm quan trọng kênh truyền dẫn bên kinh tế? như: tín dụng, lãi suất tỷ giá hối đoái ảnh hưởng kênh - Những giải pháp hướng tới để nâng cao hiệu điều hành truyền dẫn sách tiền tệ đến khu vực kinh tế, đặc sách tiền tệ thông qua kênh truyền dẫn? biệt khu vực sản xuất, đòi hỏi tất yếu nhà nghiên cứu Đối tượng phạm vi nghiên cứu thực tế quản lý điều hành sách kinh tế nói chung tiền tệ nói riêng Việt Nam Đối tượng nghiên cứu luận án kênh truyền dẫn sách tiền tệ vai trò kênh truyền dẫn CSTT chế truyền dẫn tới Do vậy, nghiên cứu sinh lưa chọn đề tài nghiên cứu “Ứng dụng mô mục tiêu cuối CSTT Việt Nam hình tự hồi quy véc tơ dạng cấu trúc phân tích chế truyền dẫn sách tiền tệ Việt Nam” Nghiên cứu ứng dụng phương pháp tự hồi quy véc tơ dạng cấu trúc (SVAR) để tiến hành phân tích chế truyền dẫn sách tiền tệ ảnh hưởng việc điều chỉnh sách thông qua kênh truyền dẫn sách tiền tệ đến kinh tế Việt Nam Kết phân tích thực nghiệm chế truyền dẫn sách tiền tệ sở cho việc đề xuất giải pháp phù hợp cho công tác điều hành sách Luận án đề cập tới mối quan hệ công cụ, kênh truyền dẫn biến mục tiêu giai đoạn từ 1995 đến 2015 Việt Nam Ngoài ra, luận án nghiên cứu tác động cú sốc bên phản ứng CSTT trước cú sốc này, phân tích để xác định mức độ ảnh hưởng thời gian truyền dẫn đến biến mục tiêu Phương pháp nghiên cứu Luận án tập trung sử dụng phương pháp định lượng kết hợp với tiền tệ (CSTT) Việt Nam phương pháp khác phương pháp so sánh, phân tích, thống kê mô tả… Mục tiêu nghiên cứu Luận án tập trung phân tích chế truyền dẫn sách tiền tệ góc độ phân tích định lượng để đánh giá tác động việc điều chỉnh sách hay cú sốc sách tiền tệ nước thông qua kênh truyền dẫn sách tiền tệ tác động cú sốc từ môi trường bên đến biến mục tiêu sau sách tiền tệ sản lượng Nghiên cứu tiến hành dựa nguồn số liệu thu thập từ Hệ thống sở liệu tiêu tài Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IFS-IMF), Ngân hàng Theo (Miller Vanhoose (2004)) mục tiêu sau sách tiền tệ hướng tới kiểm soát lạm phát, khuyến khích tăng sản lượng việc làm Tuy nhiên, nghiên cứu này, kênh truyền dẫn tới việc làm không lượng hóa vấn đề số liệu Nhà nước Việt Nam (NHNN), Tổng Cục Thống kê (TCTK),… Luận án sử Kết nghiên cứu sở giúp cho quan quản lý dụng mô hình tự hồi quy véc tơ dạng cấu trúc (SVAR) để đo lường tác động trình định, lựa chọn công cụ khuôn khổ sách tiền cung tiền thông qua kênh lãi suất, tỷ giá, tín dụng tới lạm phát tăng tệ phù hợp nhằm ứng phó cách kịp thời, hiệu trước tác động trưởng kinh tế Việt Nam thời gian qua Đồng thời, luận án sử dụng từ cú sốc bên kinh tế nhằm đạt mục tiêu ổn định phản ứng xung (IRF) đo phản ứng biến kinh tế vĩ mô kinh tế kinh tế vĩ mô kiểm soát giá với cú sốc từ CSTT (sự thay đổi đột ngột điều hành CSTT) cú sốc từ bên Mô hình ước lượng với chuỗi số liệu theo tháng với CHƯƠNG CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ biến chia làm khu vực bao gồm: khu vực quốc tế khu vực VÀ KÊNH TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ nước Mô hình SVAR sử dụng luận án đề cập đầy đủ Chương Đóng góp kết mong đợi luận án Về mặt lý luận, luận án nghiên cứu chế truyền dẫn 1.1 Chính sách tiền tệ 1.1.1 Khái niệm 1.1.2 Mục tiêu sách tiền tệ CSTT, hiệu hoạt động chế Từ rút kết luận đề xuất giải pháp giúp nâng cao hiệu điều hành sách tiền tệ phù hợp cho kinh tế Việt Nam Về mặt thực tiễn, luận án tiến hành xây dựng mô hình lượng Công cụ Mục tiêu Mục tiêu Mục tiêu hóa theo phương pháp tiếp cận SVAR để phân tích chế truyền dẫn khuôn khổ sách tiền tệ Việt Nam tác động sốc từ môi trường bên Nghiên cứu xét phản ứng: (i) Tác động thay đổi sách tiền tệ (thay đổi cung tiền, lãi suất VND, tỷ giá) NHNN đến kinh tế Việt Nam thông qua kênh truyền dẫn tiền tệ; (ii) Phản ứng kinh tế (biến số kinh tế vĩ mô) trước thay • Nghiệp vụ thị trường mở • Chính sách khấu trừ • Dự trữ bắt buộc • Khối lượng tiền sở MB • Tỷ lệ dự trữ NHTW VND trước biến động sản lượng giá hàng hóa nước; (iv) Phản ứng kinh tế nước bao gồm: sản lượng công nghiệp, giá lãi suất VND trước cú sốc từ bên kinh tế • Sản lượng • Lạm phát • Việc làm Hình 1.1 Các công cụ mục tiêu sách tiền tệ đổi cung tiền, lãi suất tỷ giá; (iii) Phản ứng kinh tế nước bao gồm sản lượng công nghiệp, giá cả, cung tiền M2 lãi suất • Tổng cung tiền (M1, M2) • Lãi suất • Tỷ giá Nguồn: Mishkin, F S (2013) 1.1.3 Công cụ sách tiền tệ 1.1.3.1 Công cụ trực tiếp như: hạn mức tín dụng, kiểm soát trực tiếp lãi suất kinh tế, tín dụng định 1.1.3.2 Công cụ gián tiếp bao gồm: Dự trữ bắt buộc, Tái cấp vốn, Nghiệp vụ thị trường mở 1.2 Các trường phái lý thuyết sách tiền tệ 1.3 Cơ chế truyền dẫn kênh truyền dẫn sách tiền tệ Cơ chế truyền dẫn sách tiền tệ kênh tác động mà NHTW sử dụng công cụ CSTT làm thay đổi điều kiện tiền tệ thị trường, qua tác động đến tổng cầu kinh tế làm thay đổi sản lượng, giá việc làm (mục tiêu cuối CSTT) 1.3.1 Kênh lãi suất Tỷ giá hối đoái tác động đến tăng trưởng kinh tế thực thông qua nhân tố sản xuất (vốn lao động), đầu tư tăng suất lao động, phản ánh qua mức tăng trưởng thương mại quốc tế Đồng thời, tỷ giá hối đoái thay đổi làm thay đổi mức giá tương đối hàng hoá dịch vụ đồng tiền nước đồng tiền nước Mức độ tác động tỷ giá đến lạm phát tăng trưởng kinh tế phụ thuộc nhiều vào chế tỷ giá áp dụng 1.3.3 Kênh tín dụng Kênh lãi suất mô tả qua trình sau: M tăng → ir giảm → (I + C) tăng → Y tăng, M cung tiền, ir lãi suất thực, I C đầu tư tiêu dùng, Y tổng sản lượng Để kênh lãi suất phát huy tính hiệu chế truyền dẫn cần trọng đến yếu tố sau: (i) lãi suất thực nhân tố tác động mạnh tới định đầu tư tiêu dùng; (ii) việc mở rộng tiền tệ NHTW dẫn đến việc hộ gia đình doanh nghiệp dự tính lạm phát tăng lên tương lai lãi suất danh nghĩa ngắn hạn tương lai tăng Quá trình truyền dẫn mô tả sau: M giảm → dự trữ hệ thống ngân hàng giảm → khả cung ứng tín dụng giảm → I giảm → Y giảm, M cung tiền, I đầu tư, Y tổng sản lượng Kênh tín dụng thể qua kênh dòng tiền mô tả sau: M tăng → i giảm → dòng tiền tăng → lựa chọn đối nghịch rủi ro đạo đức giảm → tín dụng tăng → I tăng → Y tăng Trong M cung tiền, i lãi suất, I đầu tư Y sản lượng CSTT mở rộng làm giảm lãi Ngoài ra, hiệu chế truyền dẫn kênh lãi suất suất danh nghĩa, nên làm giảm khoản lãi phải trả doanh nghiệp, giúp định yếu tố: (i) Khả kiểm soát NHTW mức dòng tiền doanh nghiệp tăng lên, làm hạn chế lựa chọn đối nghịch lãi suất thị trường liên ngân hàng; (ii) Mức độ ảnh hưởng lẫn rủi ro đạo đức, từ làm tín dụng tăng lên, dẫn đến đầu tư I tăng sản mức lãi suất thị trường Tuy nhiên, yếu tố lại chịu ảnh hưởng lượng Y tăng lên điều kiện kinh tế, đặc điểm hệ thống tài chính, mức độ phân đoạn thị trường tài ảnh hưởng kỳ vọng thị trường 1.3.4 Kênh giá tài sản (i) Giá cổ phiếu lý thuyết q-Tobin thay đổi sách Lý thuyết q Tobin (Tobin,1969) giải thích chế tác động 1.3.2 Kênh tỷ giá hối đoái Quá trình truyền tải thể sau: M tăng → i giảm → Ex tăng → xuất tăng nhập giảm → Y tăng, M cung tiền, i lãi suất, ex tỷ giá (nội tệ/ ngoại tệ), Y tổng sản lượng CSTT thông qua ảnh hưởng đến giá cổ phiếu công ty tới nhu cầu đầu tư Quá trình truyền dẫn mô tả sau: M tăng →Pe tăng→ số Tobin - Q tăng→ I tăng→Y tăng, đó: M cung tiền, Pe giá cổ phiếu, I đầu tư, Y sản lượng (ii) Hiệu ứng cải Kênh truyền dẫn mô tả sau: M tăng → Pe tăng → cải tháng Việc lượng hóa mối quan hệ mô hình tổng (wealth) tăng → tiêu dùng thường xuyên (consumption) tăng → sản lượng (Y) quát hướng nghiên cứu mở rộng mang ý nghĩa ứng dụng thực tiễn tăng , đó: M cung tiền, Pe giá cổ phiếu, Y sản lượng cao Luận án phân tích tác động cú sốc bên sách 1.4 Nghiên cứu thực nghiệm kênh truyền dẫn CSTT tiền tệ nước thông qua kênh truyền dẫn đến sản lượng hoạt 1.4.1 Nghiên cứu thực nghiệm kênh truyền dẫn sách tiền tệ 1.4.2 Nghiên cứu thực nghiệm mô hình VAR SVAR chế động sản xuất kinh doanh kinh tế nước Trên sở kết nghiên cứu thực nghiệm, luận án đề xuất số giải pháp liên quan tới sách tiền tệ để thực mục tiêu sách truyền dẫn sách tiền tệ 1.4.3 Nghiên cứu kênh truyền dẫn sách tiền tệ Việt Nam tiền tệ giai đoạn 2015-2020 hướng đến mục tiêu ổn định kinh tế vĩ mô tăng trưởng kinh tế bền vững Đề tài nghiên cứu tiếp cận theo hướng xem xét cách hệ thống kênh truyền dẫn sách tiền tệ, xây dựng mô hình SVAR bao gồm nhiều mối quan hệ biến số kinh tế vĩ mô dựa lý thuyết kinh tế cho phép xác định cú sốc bên sách tiền tệ nước Việc lượng hóa mối CHƯƠNG THỰC TRẠNG KÊNH TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC CÚ SỐC BÊN NGOÀI TỚI MỤC TIÊU CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM quan hệ mô hình tổng quát hướng nghiên cứu mở rộng 2.1 Thực trạng công tác điều hành sách tiền tệ Việt Nam giai mang ý nghĩa ứng dụng thực tiễn cao Luận án phân tích tác động đoạn 1995-2015 cú sốc bên sách tiền tệ nước thông qua kênh truyền Giai đoạn 1995 – 2000: Mục tiêu CSTT giai đoạn dẫn khác lãi suất, tỷ giá, cung tiền đến giá hàng hóa hoạt ổn định giá trị đồng tiền, kiềm chế lạm phát kinh tế vĩ mô đảm bảo động sản xuất kinh doanh kinh tế nước Trên sở phân tích tăng trưởng cao kinh tế Do vậy, NHNN theo đuổi sách tiền chế truyền dẫn, thông qua mô hình SVAR, luận án đề xuất số giải tệ thắt chặt để ổn định tiền tệ, tăng dự trữ ngoại tệ, ổn định lãi suất, kiểm pháp nhằm thực mục tiêu sách tiền tệ giai đoạn 2015-2020 soát tỷ giá để khuyến khích xuất khẩu, hạn chế nhập nhằm hạn chế tác hướng đến mục tiêu ổn định kinh tế vĩ mô tăng trưởng kinh tế bền động bất lợi khủng hoảng tài tiền tệ nhằm kiểm soát lạm vững phát, cải thiện cán cân toán, từ thiếu hụt tới cân tiến tới thặng 1.5 Khoảng trống nghiên cứu dư Đảm bảo ngân sách tiến tới trạng thái cân bằng, tăng thu giảm chi Luận án tiếp cận theo hướng xem xét cách hệ thống khoản chi điều hành để tập trung cho đầu tư công kênh truyền dẫn CSTT bao gồm lãi suất, tín dụng tỷ gia; xây dựng Giai đoạn 2001-2005: NHNN đưa mục tiêu điều hành CSTT mô hình SVAR bao gồm nhiều mối quan hệ biến số kinh tế vĩ mô kiểm soát lạm phát, ổn định tiền tệ, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, lãi suất dựa lý thuyết kinh tế cho phép xác định cú sốc tỷ giá giữ mức ổn định, dự trữ ngoại hối Nhà nước tăng, nợ xấu từ bên từ sách tiền tệ nước sở liệu theo giảm, hệ thống Ngân hàng lành mạnh Giai đoạn 2006-2010: NHNN tiếp tục thực sách tiền tệ cực cho tăng trưởng GDP giai đoạn Mức lãi suất chủ động, thận trọng điều hành linh hoạt công cụ CSTT nhằm tương đối phù hợp với diễn biến lạm phát, vừa đảm bảo hỗ trợ doanh mục tiêu kiểm soát lạm phát mức tăng trưởng kinh tế, góp phần hỗ nghiệp có điều kiện để tiếp cận nguồn vốn phục vụ sản xuất kinh doanh, trợ tăng trưởng kinh tế đạt 7.5%-8%, tiếp tục củng cố phát triển hệ đồng thời khuyến khích người dân gửi tiền vào hệ thống ngân hàng Để kênh truyền dẫn phát huy giá trị, với biện pháp hành chính, thống ngân hàng Giai đoạn 2011- 2015: Mục tiêu ổn định giá ưu tiên hàng đầu CSTT giai đoạn Việc trì mục tiêu ổn định giá NHNN phải kết hợp với nhiều biện pháp mang tính thị trường khác nhằm bước tạo dựng thị trường tiền tệ cạnh tranh nhằm đảm bảo để CSTT thực quán trung hạn NHNN - Tác động CSTT qua kênh tỷ giá tới lạm phát Việt Nam thực điều hành CSTT chủ động định hướng, dẫn dắt thị trường thay mạnh hay yếu tùy thuộc vào thời kỳ có tác động chạy theo thị trường giai đoạn trước NHNN lựa chọn điều không tốt đến cán cân thương mại Mặt khác, tỷ giá USD/VND hành tỷ giá chủ động linh hoạt, điều chỉnh giảm mức lãi suất điều hành cho gây áp lực lạm phát cho kinh tế thông qua chế truyền cách phù hợp, kết hợp biện pháp quản lý lãi suất huy động cho vay; dẫn tỷ giá tới lạm phát Việc trì tỷ giá danh nghĩa ổn định, biến phối hợp đồng sách lãi suất, tỷ giá công cụ CSST động nỗ lực lớn NHNN việc ổn định thị trường tiền tệ 2.2 Kênh truyền dẫn sách tiền tệ Việt Nam giá trị đồng VND, kết lạm phát Việt Nam mức cao không ổn định Chính sách tỷ giá thời gian qua lấy nguyên tắc ổn 2.2.1 Kênh lãi suất định linh hoạt làm tảng Trong thời gian tới việc điều hành 2.2.2 Kênh tỷ giá sách tỷ giá phải NHNN tính toán kỹ tác động tỷ giá lạm 2.2.3 Kênh tín dụng phát để góp phần kiềm chế lạm phát nhằm đạt mục tiêu ổn định kinh tế vĩ 2.3 Các ảnh hưởng nhân tố bên mô mà Chính phủ đề 2.3.1 Giá dầu giới - Kênh tín dụng xem kênh truyền dẫn quan trọng qua CSTT hướng tới việc điều tiết kiểm soát số giá tiêu dùng nước 2.3.2 Lãi suất công bố FED Đánh giá kênh truyền dẫn CSTT Việt Nam - Cơ chế truyền tải CSTT qua kênh lãi suất Việt Nam phát huy hiệu lực giai đoạn cụ thể ví dụ từ năm 2000-2007 giai đoạn từ 2012 đến 2015, phát triển thị trường tài nói chung thị trường tiền tệ giai đoạn không giống NHNN phối hợp sử dụng công cụ CSTT, từ điều chỉnh lãi suất chủ đạo đến áp dụng trần lãi suất huy động cho vay… nhằm đóng góp tích Trong giai đoạn 2000-2006, kênh tín dụng giữ vai trò quan trọng chế truyền tải CSTT, có phần yếu so với giai đoạn từ 19951999 Trong giai đoạn 2005-2010 việc mở rộng tín dụng giúp tăng trưởng kinh tế mức cao, nên năm 2011 – 2015, sách tín dụng phải chịu áp lực từ lạm phát, sau kinh tế có suy giảm Mặt khác, CSTT tác động đến mục tiêu sản lượng thông qua kênh tín dụng Mối tương quan kênh tín dụng mục tiêu sản lượng chặt chẽ, trì mối quan hệ điều kiện cần thiết để thực mục tiêu sản 10 lượng CSTT bối cảnh kinh tế thị trường định hướng xã hội Các biến mô Viết Thời gian chủ nghĩa Việt Nam NHNN có thay đổi, điều chỉnh chế hình tắt (tháng) điều hành, cách tiếp cận tín dụng xây dựng sách tín dụng, nâng nước cao hiệu đồng vốn tín dụng việc thúc đẩy tăng trưởng Chỉ số CPI nước CPI có chuyển biến tích cực hướng vào khu vực sản xuất thực kinh tế Cung tiền M2 CHƯƠNG ĐO LƯỜNG TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH Tổng dư nợ tín dụng M2 CRD TIỀN TỆ THÔNG QUA CÁC KÊNH TRUYỀN DẪN Lãi suất ngắn hạn ĐẾN NỀN KINH TẾ VIỆT NAM LS tháng VND 3.1 Khung lý thuyết sở Tỷ giá hối đoái 3.2 Số liệu biến phân tích USD VND EX Nguồn T1/1995- IFS- T12/2015 IMF T1/1995- IFS- T12/2015 IMF T1/1995- IFS- T12/2015 IMF Đơn vị (T9/2010=100) Tỷ đồng Tỷ đồng T1/1995- IFS- T12/2015 IMF T1/1995- IFS- Tỷ giá danh T12/2015 IMF nghĩa % Luận án sử dụng phương pháp định lượng thông qua ứng dụng mô hình SVAR bao gồm biến chia làm khu vực bao gồm: khu vực quốc tế khu vực nước Mô hình ước lượng với chuỗi số liệu theo tháng Tiền tệ Quốc tế; Bảng sau mô tả nội dung biến mô hình nguồn liệu Bảng Các biến mô hình tự hồi quy véctơ dạng cấu trúc Viết Thời gian hình tắt (tháng) Việt Nam Nguồn Đơn vị Khu vực quốc tế: Giá dầu thô (Brent) CRB USLS T1/1995- IMF T1/1995- FED T12/2015 FED CSTT Việt Nam Các biến đưa vào phương trình mô hình USD/thùng nghiệp SVAR tóm tắt Bảng 3.2 3.3 sau Bảng 3.2 mối quan hệ đồng thời biến mô hình Việc sử dụng hạn chế % xác định ma trận đương thời hợp lý phổ biến nghiên cứu tiền tệ Khu vực nước: Sản lượng công Việt Nam có đặc tính tương đồng nên luận án lựa chọn mô hình Mala & Param (2007) để nghiên cứu chế truyền dẫn T12/2015 Lãi suất công bố FED: Cục Dự trữ liên bang Hoa Kỳ 3.3 Mô hình SVAR phân tích chế truyền dẫn CSTT SVAR Các biến mô Ghi chú: IFS-IMF: Hệ thống sở liệu số tài Quỹ SL T1/1995T12/20115 11 GSO Chỉ số công nghiệp 12 Bảng 3.4 Kiểm định Portmanteau Q-Stat Prob Adj Q-Stat Prob 4.607848 NA* 4.634483 NA* 14.70027 NA* 14.84426 NA* 24.18296 NA* 24.49331 NA* 36.00079 NA* 36.58921 NA* 49.96531 NA* 50.96687 NA* 98.43375 NA* 101.1663 NA* 145.9252 0.0000 150.6484 0.0000 188.7927 0.0000 195.5818 0.0000 236.5079 0.0000 245.8997 0.0000 296.0339 0.0000 309.0553 0.0000 Bảng Mối quan hệ đồng thời biến mô hình Biến phụ thuộc Các biến giải thích LS M2 CPI SL CRB LS a12 0 a15 USLS EX a17 M2 a21 a23 a24 0 CPI 0 a34 a35 0 SL 0 a45 0 CRB 0 0 0 USLS 0 0 a65 EX a72 a74 a76 Lags 10 Df NA* NA* NA* NA* NA* NA* 49 98 147 196 Ghi chú: * độ trễ tối ưu mô hình lớn độ trễ mô hình VAR Cấu trúc mô hình tham khảo từ nghiên cứu (Mala sử dụng để đảm bảo mô hình tự tương quan Param 2007); (Fry 2001), (Fung 2002) (Joiner 2003) 3.5.2 Kết phân tích phản ứng xung Nghiên cứu đưa ma trận A0 cho trường hợp kinh tế Việt Nam (i) Tác động thay đổi sách tiền tệ (thay đổi cung hệ phương trình SVAR thể qua Bảng 3.3 sau tiền, lãi suất VND, tỷ giá) NHNN đến kinh tế Việt Nam thông Bảng 3 Cấu trúc hệ phương trình SVAR dạng ma trận qua kênh truyền dẫn tiền tệ: Response to Structural One S.D Innovations ± S.E Response of LS to M2 1 a  21 0  0 0  0 0  a12 a23 0 0 0 a72 0 a15 a17 a24 0   a34 a35 0   a45 0  0  a65  a74 a76    u t LS  M2  ut  u CPI  t SL  ut  u CRB  tUSLS u t  EX  ut            = b11 0  0  0 0  0 0  0 0 b22 0 0 b33 0 0 b44 0 0 b55 0 0 0 0 0 b66 0 0  0  0 0  0 b77   e  M  e  e CPI  SL  e  e CRB  USLS e  e EX  LS            3.4 Quy trình nghiên cứu Response of LM2 to LS Response of LEX to LS 04 02 00 002 -.4 -.02 -.002 008 006 004 000 -.004 -.04 -.8 10 15 20 25 30 35 40 45 50 10 Response of LS to EX 15 20 25 30 35 40 45 50 -.006 10 Response of LM2 to EX 15 20 25 30 35 40 45 50 Response of LEX to M2 008 04 006 02 004 002 00 -.4 -.02 000 3.5 Kết phân tích thực nghiệm -.004 -.8 -.04 3.5.1 Kiểm định tính dừng biến độ trễ mô hình Nghiên cứu lựa chọn mô hình với độ trễ Kết kiểm định Portmanteau trình bày Bảng 3.7 13 -.002 10 15 20 25 30 35 40 45 50 -.006 10 15 20 25 30 35 40 45 50 10 15 20 25 30 35 Hình 3.2 Phản ứng thị trường tiền tệ trước thay đổi sách tiền tệ NHNN 14 40 45 50 - Thông qua kênh lãi suất: qua Hình 3.2 cho thấy, việc NHNN điều chỉnh sách tiền tệ theo xu hướng tăng lượng tiền cung ứng lưu thông, cung tiền M2 tăng, làm lãi suất VND thị trường tiền tệ giảm xuống nhanh ngắn hạn có dấu hiệu lãi suất phản ứng thái với gia tăng cung tiền thị trường phản ứng lại cách tăng dần lãi suất sau tháng - Thông qua kênh lãi suất: Hình 3.3 cho thấy, NHNN thực CSTT thắt chặt làm tăng lãi suất VND (lãi suất thực) tác động đến định đầu tư chi tiêu tổ chức cá nhân kinh tế dẫn đến số giá tiêu dùng nước giảm Tuy nhiên, phản ứng biến LCPI với cú sốc lãi - Thông qua kênh tỷ giá: Hình 3.2 cho thấy, việc NHNN điều suất tương đối yếu chưa thực rõ nét khoảng thời gian 10 chỉnh sách tiền tệ theo xu hướng tăng lượng tiền cung ứng lưu thông, tháng, việc thực thi CSTT thắt chặt thực có ảnh hưởng đến CPI cung tiền M2 tăng, tác động đến tỷ giá USD/VND thị trường ngoại hối thông qua kênh lãi suất kể từ tháng thứ 10 trở Bên cạnh đó, tác động biến động theo xu hướng giảm giá đồng nội tệ (VND) với độ trễ thời gian việc thực thi CSTT thắt chặt thông qua kênh lãi suất ảnh hưởng khoảng đến 10 tháng tỷ giá USD/VND thị trường tiếp tục có xu tới hoạt động sản xuất (sản lượng công nghiệp) kinh tế với độ trễ hướng biến động mạnh sau 10 tháng NHNN tiếp tục trì sách khoảng 3-4 tháng tiền tệ nới lỏng thông qua việc cung ứng tiền lưu thông - Thông qua kênh tín dụng (kênh dòng tiền): - Thông qua kênh tín dụng (kênh dòng tiền): Hình 3.3 cho thấy, NHNN thực thi sách nới lỏng tiền Việc NHNN thực thi sách tiền tệ thắt chặt (theo hướng tăng lãi tệ, cung tiền M2 tăng lên, khuyến khích TCTD tăng cấp tín dụng cho suất VND) khiến cho cầu tiền (dòng tiền) kinh tế suy giảm kinh tế, số CPI có xu hướng tăng lên sau tháng kể từ với độ trễ thời gian khoảng tháng sách tiền tệ nới lỏng thực thi qua kênh tín dụng Việc thực thi (ii) Phản ứng kinh tế (biến số kinh tế vĩ mô) trước thay đổi sách tiền tệ nới lỏng qua kênh tín dụng làm tăng sản lượng cung tiền, lãi suất tỷ giá: kinh tế, điều có nghĩa việc gia tăng lượng tiền cung ứng lưu thông Response to Structural One S.D Innov ations ± S.E Response of LCPI to LS Response of LCPI to M2 15 01 015 10 01 010 05 00 005 00 00 000 -.0 05 -.00 -.005 -.0 10 -.01 -.010 -.0 15 -.01 -.015 10 15 20 25 30 35 40 45 50 10 Response of LSL to LS 15 20 25 30 35 40 45 50 01 00 00 00 -.01 -.01 -.01 -.02 -.02 -.02 -.03 15 20 25 30 35 40 45 50 15 20 25 30 35 40 45 50 lượng tiền cung ứng lưu thông, cung tiền M2 tăng, tác động đến tỷ giá USD/VND thị trường ngoại hối biến động theo xu hướng giảm giá đồng nội tệ (VND) Điều tác động tích cực đến tăng trưởng -.03 10 15 20 25 30 35 40 45 50 10 15 20 25 30 35 40 45 50 Hình 3.3 Phản ứng biến sản lượng công nghiệp, CPI trước thay đổi sách tiền tệ NHNN thông qua thay đổi lãi suất, cung tiền M2 tỷ giá 15 Hình 3.3 cho thấy, việc NHNN điều chỉnh CSTT theo xu hướng tăng Response of LSL to EX 02 01 10 - Thông qua kênh tỷ giá: 10 Response of LSL to M 02 01 Nam ngắn hạn với khoảng thời gian 12 tháng 02 -.03 thông qua kênh tín dụng tác động tích cực tới tăng trưởng kinh tế Việt Response of LCPI to EX kinh tế nước, thể thông qua phản ứng mạnh biến LSL với cú sốc tỷ giá khoảng thời gian 12 tháng Việc giảm gia đồng nội tệ ảnh hưởng đến chi tiêu nước làm cho số CPI có xu hướng tăng 16 lên sau 10 tháng Nếu NHNN tiếp tục trì CSTT nới lỏng thông qua Phản ứng biến số kinh tế sản lượng, cung tiền M2 lãi suất trước việc cung ứng tiền lưu thông, tỷ giá USD/VND thị trường tiếp tục thay đổi số CPI nước Response to Structural One S.D Innovations ± S.E có xu hướng biến động mạnh sau 10 tháng R esponse of LSL to CPI Res ponse of LM2 to C PI 03 (iii) Phản ứng kinh tế nước bao gồm sản lượng công nghiệp, giá cả, cung tiền M2 lãi suất VND trước biến động sản 02 Response of LS to C PI 03 02 01 01 00 lượng giá hàng hóa nước 00 -.01 Phản ứng biến số kinh tế CPI, cung tiền M2 lãi suất trước -.01 -.2 -.02 10 15 20 25 30 35 40 45 50 -.4 10 15 20 25 30 35 40 45 50 10 15 20 25 30 35 40 45 50 Hình 3.5 Phản ứng xung sản lượng, cung tiền M2 lãi suất thay đổi tổng cầu nước trước biến động CPI nước Response to Structural One S.D Innovations ± S.E Response of LCPI to SL Quan sát Hình 3.5, thấy diễn biến kinh tế Response of LS to SL Response of LM2 to SL 012 việc điều hành sách tiền tệ trước cú sốc lạm phát nước tăng 02 008 01 004 cao hợp lý phù hợp mặt lý thuyết kinh tế Khi số CPI tăng giúp cho tăng trưởng kinh tế tăng nhanh tháng đầu, sau thời gian 00 000 làm cho tăng trưởng kinh tế giảm Lúc phản ứng tức sách -.2 -.004 -.4 -.01 10 15 20 25 30 35 40 45 50 10 15 20 25 30 35 40 45 50 10 15 20 25 30 35 40 45 50 Hình 3.4 Phản ứng CPI, cung tiền M2 lãi suất trước biến động tổng cầu nước tiền tệ CPI tăng cao điều chỉnh lãi suất VND theo hướng tăng giảm lượng tiền cung ứng hút tiền từ lưu thông (iv) Phản ứng kinh tế nước bao gồm: sản lượng công nghiệp, giá lãi suất VND trước cú sốc từ bên kinh tế Hình 3.4 thấy số CPI, M2 lãi suất phản ứng tương đối mạnh mẽ tổng cầu kinh tế tăng cao Trước cú sốc tổng cầu kinh tế, số CPI biến động mạnh theo chiều hướng tăng khoảng thời gian 10 tháng đầu Đối phó với chiều hướng tăng mạnh CPI nước, sách tiền tệ nước có xu hướng thắt chặt, thể đường lãi suất phản ứng tăng cao nhanh khoảng thời gian Response to Structural One S.D Innovations ± S.E Response of LS to CRB Response of LS to USLS 0.8 0.8 0.4 0.4 0.0 0.0 -0.4 -0.4 -0.8 -0.8 -1.2 10 15 20 25 30 35 40 45 50 -1.2 10 15 20 25 30 35 40 7-8 tháng đầu cung tiền M2 giảm thời gian này, kết Hình 3.6 Phản ứng xung lãi suất VND số CPI có xu hướng tăng chậm lại từ tháng 15 có xu hướng giảm xuống cú sốc từ bên Sau khoảng thời gian tháng kiểm soát hạn chế tốc độ tăng cao số CPI, CSTT có xu hướng nới lỏng để hỗ trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh nước 17 45 50 Lãi suất VND Việt Nam bị chịu tác động mức độ định trước biến động nhân tố nước Điều hàm ý 18 kinh tế Việt Nam có độ mở tương đối lớn, đó, CSTT Việt Nam tương 3.5.3 Kết phân tích phân rã phương sai đối nhạy cảm trước tác động việc tăng giá dầu giới lãi Bảng 3.5 Phân tích phân rã phương sai nhân tố suất công bố FED Trước động thái tăng lãi suất FED lãi suất Sự biến động sản lượng công nghiệp VND nước có xu hướng giảm Sản lượng Response to Structural One S.D Innovations ± S.E Response of LCPI to Shock5 Tháng Lãi suất Cung tiền Lạm phát Response of LCPI to Shock6 CN Lãi suất Giá dầu FED Tỷ giá 02 02 01 01 0.000000 0.000000 0.000000 99.54028 0.459721 0.000000 0.000000 00 00 12 2.622138 4.121566 2.388182 82.81447 1.323486 4.847524 1.882630 -.01 -.01 24 2.757410 6.083498 2.170728 75.04998 1.379396 11.02677 1.532219 -.02 -.02 36 3.944007 6.675735 2.068570 73.48754 1.246559 11.07505 1.502546 48 6.067830 6.652763 2.039129 71.79205 1.162384 10.45421 1.831630 0.000000 0.000000 97.68738 1.924373 0.388246 0.000000 0.000000 10 15 20 25 30 35 40 45 50 10 Response of LSL to Shock5 15 20 25 30 35 40 45 50 Response of LSL to Shock6 03 03 02 02 Sự biến động lạm phát (CPI) 01 00 00 12 0.403999 1.796092 59.14368 12.58887 1.192071 23.02483 1.850456 -.01 -.01 24 0.765120 5.619318 46.60123 22.39699 4.841490 15.02084 4.755008 36 0.885380 10.75175 35.33099 27.22815 3.064744 11.76039 10.97860 48 1.947400 14.18117 26.57846 30.17730 2.111549 12.42001 12.58411 80.14887 17.12651 0.667598 0.382000 0.865026 0.004696 0.805297 12 44.89537 20.97326 11.79338 3.283802 2.952723 9.141904 6.959559 24 38.79334 24.42754 9.520013 2.841004 4.718652 11.32098 8.378475 36 33.79715 22.79539 7.702138 2.657745 6.403613 15.70271 10.94126 48 32.46391 21.22356 7.138152 3.293446 6.299788 19.11518 10.46597 01 -.02 -.02 10 15 20 25 30 35 40 45 50 10 15 20 25 30 35 40 45 50 Hình 3.7 Phản ứng xung số CPI sản lượng trước cú sốc bên Kết nghiên cứu cho thấy sản lượng công nghiệp số CPI có phản ứng trước cú sốc giá dầu giới CPI có xu hướng tăng trước cú sốc tăng giá dầu Sản lượng nước biến động mạnh có xu hướng giảm 10 tháng đầu, ổn định trở lại sau tháng thứ 15 Ngoài ra, kết cho thấy sản lượng công nghiệp số CPI phản ứng tương đối mạnh mẽ FED thực sách tiền tệ thắt chặt Theo đó, sản lượng công Sự biến động lãi suất nước (LS): Sự biến động cung tiền (M2): nghiệp nước biến động mạnh thời gian tháng đầu sau có xu hướng tăng dần giảm xuống sau tháng thứ 13 Trong số 23.75230 71.12079 2.772317 2.060367 0.054180 0.001392 0.238652 CPI có xu hướng giảm mạnh tăng trở lại sau tháng thứ Tóm lại, sản 12 24.86190 49.05575 2.363488 3.828209 8.976563 9.206825 1.707269 lượng công nghiệp, số CPI lãi suất nước có xu hướng chịu tác 24 19.75123 31.59424 5.897719 17.53668 12.25256 11.61921 1.348376 động mạnh cú sốc từ bên kinh tế 36 21.61048 19.80951 6.249857 30.35202 7.889771 10.95486 3.133494 48 25.30755 14.40128 6.146182 35.83837 6.144264 8.506576 3.655783 19 20 Sự biến động tỷ giá (EX): 1.98E-07 5.94E-07 2.32E-08 0.569844 0.002822 0.576466 98.85087 12 12.88455 17.40103 0.270177 0.264809 6.522565 3.293088 59.36378 24 28.43914 20.18818 0.689657 0.724854 4.533330 4.890379 40.53447 36 30.94312 18.83354 1.214417 0.735187 3.531361 10.85837 33.88400 48 30.66959 16.77455 2.811265 0.704783 3.668348 15.13576 30.23571 CHƯƠNG KẾT LUẬN VÀ ĐỀ XUẤT CHÍNH SÁCH 4.1 Các kết nghiên cứu - Cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất Việt Nam phát huy hiệu lực giai đoạn cụ thể ví dụ từ năm 2000-2007 giai đoạn từ 2012 đến 2015 Nhìn chung, lượng cung tiền lưu thông có mối liên hệ với lãi suất mặt thống kê bối cảnh Việt Nam cho giai đoạn từ 1995 đến 2015 lãi suất dần tiến tới lãi suất thị trường Sự biến động sản lượng công nghiệp nước ngắn hạn - Kênh tín dụng xem kênh truyền dẫn quan trọng qua chịu tác động mạnh nhân tố lãi suất VND, cung tiền (M2), CSTT hướng tới việc điều tiết kiểm soát số CPI nước Nó số giá tiêu dùng nước (CPI), giá dầu giới, lãi suất FED phát huy vai trò kênh truyền dẫn CSTT từ năm 2011 đến công bố, tỷ giá (xem Bảng 3.8) Trong trình mở cửa hội nhập kinh hiệu kênh có phần giảm sút Trong điều kiện kinh tế suy giảm, tế, tăng trưởng kinh tế Việt Nam chịu ảnh hưởng lớn biến động kinh tế rơi vào tình trạng suy giảm tín dụng làm giảm hiệu kinh tế giới giá dầu giới lãi suất FED công bố truyền dẫn tác động kênh tín dụng Sự biến động số CPI nước chịu ảnh hưởng lớn từ - Tác động CSTT qua kênh tỷ giá tới lạm phát Việt Nam cú sốc tạo với hệ số tác động ngắn hạn 59.14% mạnh hay yếu thời kỳ khác Tỷ giá USD/VND cho Trong trung hạn, CPI chịu ảnh hưởng chủ yếu yếu tố tổng cung (sản gây áp lực lạm phát cho kinh tế thông qua chế truyền dẫn tỷ giá lượng công nghiệp nước), hệ số tác động 30.17%, cung tới lạm phát Việc trì tỷ giá danh nghĩa ổn định, biến động nỗ lực tiền (14.18%), tỷ giá (12.58%), lãi suất FED (12.42%) lớn NHNN việc ổn định thị trường tiền tệ giá trị đồng VND, Đối với biến động cung tiền M2 nước ngắn hạn, việc tăng hay giảm mức cung ứng tiền lưu thông chịu ảnh hưởng lớn mặt lãi suất nước, yếu tố nước dấu tăng trưởng kinh tế nước Điều kinh tế Việt Nam tăng trưởng thường dẫn tới việc tổng phương tiện toán tăng kết lạm phát Việt Nam mức cao không ổn định - Các biến mục tiêu kênh truyền dẫn CSTT phản ứng mạnh trước cú sốc với độ trễ khoảng từ tháng thứ trở bối cảnh Việt Nam Tỷ giá VND USD tương đối nhạy cảm trước biến động lãi suất VND lượng tiền cung ứng lưu thông Việc nhanh Sự biến động lãi suất nước chịu ảnh hưởng lớn từ thực sách nới lỏng tiền tệ thể thông qua việc cung tiền M2 cú sốc tạo chế điều hành lãi suất tăng tăng trưởng kinh tế có xu hướng tăng thể qua việc tăng sản NHNN Mức độ biến động tỷ giá lệ thuộc lớn vào công tác điều hành sách tiền tệ nhân tố bên tác động tới mức biến động tỷ giá VND USD không lớn so với nhân tố lượng công nghiệp Khi lãi suất VND tăng đồng nghĩa với việc Việt Nam thắt chặt CSTT tăng trưởng kinh tế có xu hướng giảm tương đối nhạy cảm với biến động lãi suất Trước cú sốc tăng trưởng kinh tế, số CPI biến động mạnh theo chiều hướng tăng Sau có kiểm soát nội bên kinh tế 21 22 hạn chế tốc độ tăng cao số CPI, CSTT có xu hướng nới lỏng để hỗ 4.2.2.1 Xác định rõ mục tiêu sách tiền tệ trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh nước CSTT Việt Nam 4.2.2.2 Nâng cao lực điều hành CSTT tương đối nhạy cảm trước tác động việc tăng giá dầu giới 4.2.2.3 Nâng cao hiệu chế truyền dẫn sách tiền tệ lãi suất công bố FED Trước động thái tăng lãi suất FED lãi suất 4.2.2.4 Nâng cao tính độc lập NHTW công tác điều hành CSTT VND nước có xu hướng giảm xuống Tuy nhiên, kinh tế Hoa 4.2.2.5 Nâng cao lực cạnh tranh NHTM nói riêng hệ Kỳ có xu hướng phục hồi ổn định lãi suất VND có xu hướng thống ngân hàng Việt Nam nói chung giảm biến động so với mức biến động trước biến động 4.2.2.6 Lành mạnh hóa sách tài khóa nhân tố giới 4.2.2.7 Tăng cường niềm tin hiểu biết công chúng CSTT NHNN - Tăng trưởng kinh tế Việt Nam không chịu ảnh hưởng nhân tố nước lãi suất VND, cung tiền (M2), số giá tiêu dùng nước (CPI) mà biến động kinh tế giới giá dầu giới lãi suất FED công bố Chỉ số CPI nước chịu ảnh hưởng lớn từ cú sốc tạo ra, sản lượng công nghiệp nước, cung tiền, tỷ giá lãi suất FED Việc tăng hay giảm mức cung ứng tiền lưu thông chịu ảnh hưởng lớn mặt lãi suất nước, yếu tố nước dấu tăng trưởng kinh tế nước Điều kinh tế Việt Nam tăng trưởng thường dẫn tới việc tổng phương tiện toán tăng nhanh Đối với biến lãi suất chịu ảnh hưởng lớn từ cú sốc tạo chế điều hành lãi suất NHNN Tỷ giá USD VND chịu ảnh hưởng lớn vào công tác điều hành CSTT, nhân tố bên tác động tới mức biến động tỷ giá không lớn so với nhân tố bên kinh tế 4.2 Đề xuất giải pháp nhằm nâng cao hiệu công tác điều hành CSTT KẾT LUẬN Có thể khái quát kết chủ yếu Luận án sau: Về mặt lý luận, Luận án trình bày sở lý luận sách tiền tệ kênh truyền dẫn (lãi suất, tín dụng tỷ giá), tập trung phân tích đặc điểm kênh truyền dẫn Nêu lên nghiên cứu nước mô hình SVAR rút khoảng trống nghiên cứu Về mặt thực tiễn, Luận án khái quát diễn biến điều hành CSTT chế truyền dẫn CSTT Việt Nam từ năm 1995 đến Đồng thời, Luận án nghiên cứu chế truyền dẫn từ kênh đến biến mục tiêu kinh tế Kênh lãi suất, tín dụng tỷ giá giữ vai trò định giai đoạn Thông qua cách tiếp cận mô hình SVAR, nghiên cứu ước lượng tác động cú sốc CSTT đới với Việt Nam Các kênh truyền dẫn lãi suất, tín dụng, tỷ giá phân tích để xác định mức độ ảnh hưởng thời gian truyền dẫn đến biến mục tiêu Ngoài ra, để đánh giá mức độ tác động ngắn hạn trung hạn đến biến mục tiêu, luận án sử dụng phân 4.2.1 Các sở đề xuất giải pháp 4.2.1.1 Định hướng phát triển kinh tế Việt Nam thời gian tới 4.2.1.2 Định hướng điều hành sách tiền tệ 4.2.1.3 Định hướng phát triển ngành ngân hàng 4.2.2 Các giải pháp tăng cường hiệu lực CSTT 23 tích phân rã phương sai nhân tố Luận án đánh giá mức độ ảnh hưởng, vai trò chế truyền dẫn ba kênh đến biến mục tiêu Đây sở cho việc đưa giải pháp nhằm thực mục tiêu CSTT đặt Việt Nam giai đoạn tới 24 ... thuyết sách tiền tệ 1.3 Cơ chế truyền dẫn kênh truyền dẫn sách tiền tệ Cơ chế truyền dẫn sách tiền tệ kênh tác động mà NHTW sử dụng công cụ CSTT làm thay đổi điều kiện tiền tệ thị trường, qua tác... tiếp cận SVAR để phân tích chế truyền dẫn khuôn khổ sách tiền tệ Việt Nam tác động sốc từ môi trường bên Nghiên cứu xét phản ứng: (i) Tác động thay đổi sách tiền tệ (thay đổi cung tiền, lãi suất... tệ để thực mục tiêu sách truyền dẫn sách tiền tệ 1.4.3 Nghiên cứu kênh truyền dẫn sách tiền tệ Việt Nam tiền tệ giai đoạn 2015-2020 hướng đến mục tiêu ổn định kinh tế vĩ mô tăng trưởng kinh tế