i Mã số: …………… ĐỀ TÀI: MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐỘ NHẠY CẢM TỶ GIÁ VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI BẰNG CHỨNG THỰC NGHỆM Ở VIỆT NAM 04/2014 ii TÓM TẮT ĐỂ TÀI Bài viết nghiên cứu tầm quan trọng rủi ro tỷ giá hối đoái tiến trình tạo lợi nhuận cho lượng lớn 102 tổ chức phi tài Việt Nam Khi có biến động tỷ giá, điều làm tác động đến tỷ suất sinh lợi chứng khốn cơng ty Tuy nhiên xét chung thời kì mà khơng chia giai đoạn nội tệ tăng giá hay giảm giá dường khơng tồn mối quan hệ Trong nghiên cứu này, ảnh hưởng rủi ro tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán mối quan hệ có điều kiện Điều có nghĩa mối quan hệ tồn xét giai đoạn đồng nội tệ tăng giá hay giảm Thêm vào đó, thực phương trình thí nghiệm bổ xung cho kết yếu tố rủi ro thực yêu tố tương tác bê ta thị trường độ nhạy cảm bê ta thị trường khoảng thời điểm ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu cổ phiếu công ty khoảng thời gian sau Điều chứng tỏ độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá không anh hưởng đến tỷ suất sinh lợi công ty giai đoạn mà ảnh hưởng giai đoạn sau iii MỤC LỤC 1.1 Lý nghiên cứu 1.2 Tổng quan nghiên cứu 1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu 1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu 1.2.3 Phương pháp nghiên cứu 1.3 Kết cấu nghiên cứu CÁC BÀI NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN 2.1 Tác động tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh lợi cơng ty phi tài 2.2 Sự thay đổi tỷ giá ảnh hưởng đến thay đổi tỷ suất sinh lợi tạo phần bù rủi ro tỷ giá 2.3 Mối quan hệ vô điều kiện độ nhạy cảm tỷ giá tỷ suất sinh lợi 11 2.4 Mối quan hệ có điều kiện độ nhạy cảm tỷ giá tỷ suất sinh lợi 15 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 20 3.1 Phương pháp luận 20 3.1.1 Phương pháp đo độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá 20 3.1.2 Phương pháp ước lượng phần bù tỷ suất sinh lợi 21 3.1.3 Phương trình kiểm định bổ sung theo phương pháp chuẩn Fama Macbeth yếu tố rủi ro 22 3.2 Dữ liệu 22 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 24 4.1 Độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá 24 4.2 Phần bù tỷ suất sinh lợi thay đổi tỷ giá 26 iv 4.2.1 Bằng chứng mối quan hệ vô điều kiện với tỷ suất sinh lợi 26 4.2.2 Bằng chứng mối quan hệ có điều kiện với tỷ suất sinh lợi 28 4.2.3 Những mối quan hệ có điều kiện tỷ suất sinh lợi yếu tố rủi ro tương quan 34 Kiểm định tính bền vững mơ hình 35 4.3 CÁC GIẢI PHÁP PHÒNG NGỪA CÁC BIẾN ĐỘNG CỦA TỶ GIÁ 38 5.1 Đối với ngân hàng Nhà nước 38 5.2 Đối với doanh nghiệp nước 41 5.2.1 Phương pháp dự báo tỷ giá 41 5.2.2 Sử dụng linh hoạt loại ngoại tệ cho phù hợp 43 5.2.3 Lập quỹ dự phòng rủi ro tỷ giá 44 5.2.4 Sử dụng hợp đồng xuất nhập song song 44 5.2.5 Sử dụng công cụ phái sinh 44 KẾT LUẬN 45 PHỤ LỤC 47 Phần 47 Phần 54 TÀI LIỆU THAM KHẢO 59 v DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 1: Thống kê trung bình, trung vị,…của RJ, RM, RXR 24 Bảng Bảng kết hồi quy số giá trị thị trường số tỷ giá tỷ suất sinh lợi chứng khốn cơng ty phi tài 25 Bảng 3: Bảng kết hồi quy chéo tỷ suất sinh lợi cổ phiếu (trong tháng tiếp theo) beta thị trường độ nhạy rủi ro tỷ giá (Fama MacBeth, 1973) 27 Bảng 4: Bảng kết hồi quy chéo tỷ suất sinh lợi cổ phiếu (trong tháng tiếp theo) beta thị trường độ nhạy rủi ro tỷ giá theo giá trị tuyệt đối 27 Bảng : Bảng danh mục High – Low 30 Bảng 6: Bảng kết hồi quy trường hợp đồng nội tệ tăng giá 32 Bảng 7: Bảng kết hồi quy trường hợp đồng nội tệ giá 32 Bảng 8: Bảng kết hồi quy trường hợp thị trường tăng giá 33 Bảng 9: Bảng kết hồi quy trường hợp thị trường giá 33 Bảng 10: Trình bày hệ số trung bình khi: tác động rủi ro tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi 34 Bảng 11: : Bảng kết hồi quy lấy biến số tỷ giá tỷ giá đa phương danh nghĩa REER, tỷ giá song phương USD/VND EUR/VNĐ tất giai đoạn 36 Bảng 12: Bảng kết hồi quy lấy biến số tỷ giá tỷ giá đa phương danh nghĩa REER, tỷ giá song phương USD/VND EUR/VNĐ hai trường hợp đồng nội tệ tang giá đồng nội tệ giảm giá 37 DANH MỤC HÌNH ẢNH Hình : Dự đoán mối quan hệ rủi ro tỷ giá tỷ suất sinh lợi 29 Hình 2: Mối quan hệ rủi ro tỷ giá tỷ suất sinh lợi cổ phiếu 30 I GIỚI THIỆU 1.1 Lý nghiên cứu Trong thời kì nay, xu hội nhập xu tất yếu mà hầu hết quốc gia muốn hướng tới Bên cạnh lợi ích to lớn hữu hình lẫn vơ hình việc dẫn đến nhiều thử thách cho mỗi quốc gia nhà đầu tư Như đã biết tỷ giá nguồn gốc rủi ro khiến nhiều doanh nghiệp giới rơi vào lao đao, nguyên nhân dẫn đến đời nhiều cơng cụ phịng chống rủi ro ngoại hối Trong khứ, tác động việc tỷ giá biến động nhiều kể từ sau sụp đổ chế độ tỷ giá Bretton Woods vào đầu thập niên 1970 đã kéo nhiều công ty lớn giới, đặc biệt nhiều công ty tên tuổi Mỹ Nhật… vào “rắc rối” tỷ giá thập niên 1980 1990 Chính chúng tơi chọn đề tài tỷ giá dựa chủ yếu nghiên cứu “ Mối quan hệ có điều kiện rủi ro tỷ giá lên tỷ suất sinh lợi cơng ty nhóm thị trường thị trường phát triển” nhóm tác giả Gordon M Bodnar cộng năm 2012 1.2 Tổng quan nghiên cứu 1.2.1.Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu có mục tiêu tìm hiểu rõ ràng tầm quan trọng rủi ro tỷ giá hối đối tiến trình tạo lợi nhuận tổ chức phi tài Chúng tơi trình bày lập luận kết kiểm định nghiên cứu trước mối quan hệ tỉ suất sinh lợi cổ phiếu độ nhạy cảm tỉ giá hối đoái mối liên hệ có điều kiện tỉ suất sinh lợi cổ phiếu Beta thị trường Sau chúng tơi áp dụng kết nghiên cứu cho quốc gia thuộc thị trường phát triển, không nằm mẫu khảo sát nhà nghiên cứu - Việt Nam để xem xét xem liệu rằng, mối quan hệ có điều kiện độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái tỉ suất sinh lợi tìm nghiên cứu gốc có trường hợp Việt Nam hay khơng? 1.2.2.Câu hỏi nghiên cứu Bài nghiên cứu chủ yếu nghiên cứu mối liên hệ có điều kiện tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh lợi công ty kinh tế Việt Nam Để giải vấn đề câu hỏi đưa là: Beta thị trường với độ nhạy cảm tỷ giá tác động đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán? Mối quan hệ tỷ suất sinh lợi độ nhạy cảm tỷ giá tìm thấy điều kiện nào? Nếu mối quan hệ có điều kiện, điều kiện tác động có khác thị trường thị trường phát triển hay khơng? Lí thuyết tài dự đốn cơng ty chịu tác động lớn độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái, thực nghiệm lại cho thấy tác động độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu có nghĩa kinh tế thống kê nhỏ Câu hỏi đặt liệu ước lượng thực nghiệm độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái dù nhỏ có giá trị kinh tế hữu ích cho nhà đầu tư thị trường tài hay khơng? Tác động có điều kiện lên tỷ suất sinh lợi phần bù độ nhạy cảm tỷ giá trường hợp có điều kiện cú sốc có điều kiện lên tỷ suất sinh lợi công ty thông qua tác động thay đổi tỷ giá hối đối dịng tiền dịng tiền dự đốn tương lai công ty? 1.2.3.Phương pháp nghiên cứu Theo đánh giá tầm quan trọng rủi ro tỷ giá hối đối q trình tạo tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần cấp công ty, chúng tơi đã chạy mơ hình hồi quy để đánh giá rủi ro đồng nội tệ giá cho 102 cơng ty phi tài Việt Nam Dùng phương pháp hồi quy “rolling window” vòng 30 tháng liên tục để ước lượng độ nhạy cảm tỷ giá hối đối Beta thị trường cho cơng ty Theo tiêu chuẩn đánh giá Fama MacBeth (1973), liên kết đánh giá tới tỷ suất sinh lợi thực công ty tháng sau mơ hình hồi quy chéo để đạt tác động trung bình mỡi đơn vị rủi ro tỷ giá tháng Q trình lập lại mỡi tháng cho phần cịn lại giai đoạn mẫu ước tính tác động tính trung bình tháng suốt khoảng thời gian Bởi thay đổi ngẫu nhiên tỷ giá hối đoái tác động trực tiếp gián tiếp giá trị hoạt động công ty nên cho để xác định vai trị rủi ro tỷ giá hối đối trình tạo tỷ suất sinh lợi cổ phần mối quan hệ rủi ro tỷ giá hối đoái tỷ suất sinh lợi sau phải xem xét điều kiện dựa thay đổi tỷ giá hối đoái Về mặt lý thuyết, mối quan hệ rủi ro công ty (tới giá đồng nội tệ) diễn biến tỷ suất sinh lợicổ phiếu tương lai cùng chiều mà đồng tiền nội tệ giá, ngược chiều đồng nội tệ tăng giá Kiểm định bổ sung cho lập luận cách lấy giá trị tuyệt đối thay đổi tỷ giá hối đoái Ước lượng riêng cho trường hợp đồng nội tệ tăng giá giảm giá Ước lượng tác động có điều kiện yếu tố rủi ro lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu mơ hình đa nhân tố 1.3 Kết cấu nghiên cứu Chương 1: Giới thiệu đề tài : trình bày cách tổng quan ý tưởng, nội dung nghiên cứu Từ thấy vấn đề cần thảo luận nghiên cứu Chương 2: Tổng quan nghiên cứu trước Trong chương nhóm tổng hợp nội dung từ nghiên cứu tác giả từ nhiều nước giới bàn chủ đề mà nhóm tìm hiểu Từ thấy khác biệt từ góc nhìn khác điểm mạnh điểm yếu phương pháp quan điểm tác giả nhiều khía cạnh khác vấn đề Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Trình bày phương pháp luận nguồn liệu trình bày nghiên cứu Chương 4: Kết mơ hình thực nghiệm Việt Nam Chương 5: Đề xuất số giải pháp Việt Nam Chương 6: Kết luận: tóm lược lại kết nghiên cứu trả lời câu hỏi nêu đầu CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI Khi nói mối quan hệ tỷ giá hối đoái tỷ suất sinh lợi có nhiều nghiên cứu nhiều tác giả đã nói vấn đề nhiều khía cạnh khác Họ đã đưa nhiều kết luận khác mối quan hệ đưa chứng chứng minh lập luận Các kết luận hỡ trợ nhau, có phủ định lẫn hồn tồn chứng họ đưa thuyết phục Cho nên đến khơng thể đưa kết luận cụ thể mối quan hệ Có nhiều nguyên nhân dẫn đến khác biệt này, đặc điểm kinh tế đặc trưng quốc gia khác khác nhau, đặc điểm đồng tiền quốc gia, đặc điểm thời gian khảo sát, vùng khảo sát, quy mô mẫu khác nghiên cứu nhiều phương pháp nghiên cứu xác định khác nên dẫn đến ý kiến khác mối quan hệ độ nhạy rủi ro tỷ giá tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty phi tài Dưới nghiên cứu tác giả với nhìn quan điểm khác 2.1 Tác động tỷ giá hối đối đến tỷ suất sinh lợi cơng ty phi tài Phần lớn nghiên cứu ảnh hưởng tỷ giá hối đoái lên hoạt động kinh doanh công ty đánh giá mức độ chịu rủi ro công ty hoạt động lĩnh vực phi tài chính, thơng qua việc hồi quy thay đổi tỷ giá hối đoái lên suất sinh lợi cổ phiếu có mặt biến điều khiển.Có nhiều tác giả khác nghiên cứu đề tài có nhiều kết quả, ý kiến phương pháp khác Các kết nghiên cứu cung cấp chứng không chắn mức ý nghĩa thống kê độ nhạy cảm đồng tiền Nghiên cứu sơ khai Jorion (1990) tìm thấy có 5,2% số 2807 công ty đa quốc gia Mỹ chịu tác động độ nhạy cảm tỷ giá lên giá chứng khoán với mức ý nghĩa 5% Choi Prasad (1995) thấy với mức ý nghĩa 10% có 14,9% cơng ty tư nhân Mỹ có độ nhạy cảm tỷ giá đáng kể, kết tương tự với cơng ty ngồi nước Mỹ (He and Ng (1998); Prasad Rajan(1995)) Các nghiên cứu hướng xem xét tới giá trị tuyệt đối liệu chéo ước lượng độ nhạy cảm Những kết xác nhận đặc điểm công ty quy mô công ty có khả giải thích cho mức độ khác độ nhạy cảm (Bartram Bodnar (2007)) Hướng nghiên cứu không xem xét tác động ước lượng độ nhạy cảm đến tỷ suất sinh lợi tương lai Đầu tiên, có nhiều nghiên cứu sử dụng phương pháp Pettengill (1995 ) nói ảnh hưởng loại rủi ro nói chung đến tỷ suất sinh lợi để kiểm chứng mối quan hệ lợi nhuận chứng khoán rủi ro tỷ giá hối đoái Bài nghiên cứu Pettengill cộng (1995): Mối quan hệ có điều kiện Beta tỷ suất sinh lợi Pettengill (1995) đã tiến hành kiểm định mối quan hệ có hệ thống beta tỷ suất sinh lợi thực đồng thời kiểm tra đánh đổi tích cực dài hạn độ rủi ro beta tỷ suất sinh lợi Mục tiêu thứ nghiên cứu xem xét xem liệu mối quan hệ có hệ thống beta tỷ suất sinh lợi có tạo khoản thu nhập tích cực nắm giữ rủi ro hay không (tức xem tài sản với beta lớn có tạo tỷ suất sinh lợi cao so với danh mục beta thấp không) Pentengill đã cần có điều kiện tỷ suất sinh lợi phụ trội trung bình có giá trị dương mối quan hệ rủi ro tỷ suất sinh lợi liên hệ đối xứng với giai đoạn mà tỷ suất sinh lợi phụ trội âm dương Nghiên cứu Pentengill có tương quan dương dự đốn beta tỷ suất sinh lợi thực mối quan hệ tùy thuộc vào tỷ suất sinh lợi phụ trội mà tỷ suất thực tạo Cụ thể, giai đoạn mà tỷ suất sinh lợi phụ trội âm (trường hợp down market) có mối quan hệ chiều beta tỷ suất sinh lợi; giai đoạn tỷ suất sinh lợi phụ trội dương (trường hợp up market) mối quan hệ ngược chiều Như vậy, nắm giữ danh mục có rủi ro cao phần bù đắp nhận cao đồng thời cho thấy có đánh đổi tích cực beta tỷ suất sinh lợi trung bình danh mục Khi tỷ suất sinh lợi xem xét kiểm định tỷ suất sinh lợi tương lai (thực tế thực được, khơng phải dự đốn), mối liên hệ có điều kiện beta tỷ suất sinh lợi tồn Tuy nhiên, điều xảy nhà đầu tư kỳ vọng tỷ suất sinh lợi thực danh mục đầu tư có beta thấp lớn so danh mục có beta cao Cuối cùng, kết cho thấy tiếp tục dùng hệ số beta để đo lường rủi ro thị trường R Elsas (1999): Bài nghiên cứu mối quan hệ beta thị trường tỷ suất sinh lợi thực thị trường Đức Các thủ tục kiểm tra có điều kiện phát triển Pettengill / Sunda-ram / Mathur (1995) cho phép kiểm định độc lập giả thuyết mối liên hệ beta tỷ suất sinh lợi thực Mô Monte Carlo cho thấy thử nghiệm có điều kiện đáng tin cậy xác định mối quan hệ này.Trong kỳ kiểm tra thực nghiệm cho thị trường chứng khốn Đức, họ tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa beta tỷ suất sinh lợi Thử nghiệm hiểu kiểm tra so sánh hai giả thiết: có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê rủi ro hệ thống lợi nhuận thực phần bù rủi ro thị trường trung bình dương Tác giả đã sử dụng mơ hình CAPM để kiểm tra mối quan hệ thử nghiệm có điều kiện làm cho việc sử dụng thực tế cơng thức hậu CAPM dự đốn điều kiện beta tỷ suất sinh lợi mà cổ phiếu có beta cao có tỷ suất sinh lợi cao [thấp hơn] phần bù rủi ro thị trường tích cực [tiêu cực] Họ thực thử nghiệm theo Fama / MacBeth (1973) cách có tính chất điều kiện mối quan hệ beta tỷ suất sinh lợi vào tài khoản.Kết thực nghiệm họ hỗ trợ kết luận có mối quan hệ tích cực có ý nghĩa thống kê phiên beta tỷ suất sinh lợi thực Áp dụng sửa đổi, có điều kiện, thủ tục thành bật khác nhau.Họ tìm thấy mối quan hệ tích cực đáng kể phiên beta tỷ suất sinh lợi giai đoạn tổng số mẫu Ian Cooper (2007): Kiểm tra mối quan hệ beta tỷ suất sinh lợi cách sử dụng phương pháp đề xuất Pettengill (1995) Cổ phiếu beta cao có xu hướng lên thị trường lên, điều mơ hình định giá tài sản thực Nếu chọn thời gian nào, thị trường dự kiến tăng lên hay đã tăng lên, cổ phiếu beta cao làm tốt so với cổ phiếu beta thấp giai đoạn 7 Đối với mức trung bình thời kỳ, hệ số mối quan hệ beta tỷ suất sinh lợi gần đảm bảo dương, trình tạo lợi nhuận kỳ vọng Họ đã tìm thấy kết mạnh mẽ mối quan hệ có điều kiện beta với tỷ suất sinh lợi Sử dụng phương pháp khác để kiểm tra mối quan hệ beta tỷ suất sinh lợi kết có mối quan hệ có điều kiện xảy cho biết tỷ suất sinh lợi dự kiến vô điều kiện tài sản Trên sở kết luận mối quan hệ loại rủi ro tỷ suất sinh lợi ta thấy rủi ro tỷ giá nằm rủi ro ảnh hưởng đến kết kinh doanh công ty Dưới số chứng rõ ràng chứng minh cho điều Pedro Martinez (5/2000): nghiên cứu đo lường tác động rủi ro tỷ giá lên tỷ suất sinh lợi công ty phi tài thị trường chứng khốn Tây Ban Nha từ tháng 1/1992- 12/1997 Phương pháp hồi quy theo chuỗi thời gian tỷ suất sinh lợi hàng tháng công ty_biến phụ thuộc tỷ suất sinh lợi thị trường thay đổi tỷ giá danh nghĩa đồng tiền Tây Ban Nha_các biến độc lập Ngồi ra, tác giả cịn phân tích nhân tố gây biến động rủi ro tỷ xuất khẩu, nhập khẩu, nợ nước ngoài, cách tiến hành hồi quy chéo hệ số rủi ro_biến phụ thuộc nhân tố trên_biến độc lập Kết nghiên cứu cho thấy tồn rủi ro tỷ giá có ý nghĩa kinh tế số 20% công ty thị trường : xuất nhập nhân tố định đến rủi ro kinh tế rủi ro tỷ giá Khi tỷ giá thay đổi, xuất có tác động chiều cịn nhập có tác động ngược chiều với tỷ xuất sinh lợi công ty Gupta & Alain Chevalier.(2000): Bài nghiên cứu đo lường mối quan hệ lãi suất, tỷ giá giá chứng khoán thị trường chứng khoán Jakarta, đại diện cho thị trường Mục đích làm rõ ảnh hưởng lãi suất tỷ giá đến giá chứng khoán Nghiên cứu lấy số liệu giai đoạn 1993-1997, chia thành thời kỳ nhỏ để nghiên cứu Phương pháp nghiên cứu tác giả là: sử dụng mơ hình ARIMA để thiết lập mối quan hệ giá chứng khoán lãi suất thị trường chứng khốn Jakarta (1), sử dụng mơ hình ARIMA để thiết lập mối quan hệ giá chứng khoán tỷ giá thị trường chứng khoán Jakarta (2), dùng kết nghiên cứu để thiết lập mơ hình chứng khốn hiệu Kết nghiên cứu cho thấy hầu hết trường hợp mối quan hệ vững giá chứng khốn với lãi suất tỷ giá hối đoái Một kết luận thú vị lãi suất có quan hệ chặc chẽ với giá chứng khoán tỷ giá Tuy nhiên mối quan hệ tồn ngắn hạn, cụ thể giai đoạn giai đoạn nghiên cứu Trong giai đoạn 1, tác giả thấy có mối quan hệ chiều tỷ giá giá chứng khoán, đồng Rupiah gía so với đồng Đola, giá chứng khốn giảm (do áp lực bán chứng khoán ngắn hạn) George Allayannis & Jane Ihrig (2001): nghiên cứu kiểm tra, đánh giá nhân tố ảnh hưởng đến rủi ro tỷ giá qua mẫu gồm 82 công ty sản xuất công nghiệp Hoa Kỳ mức SIC chữ số giai đoạn 1979-1995.Mẫu phân loại thành 18 nhóm để xem xét Ngồi tác giả đã phát triển mơ hình nhằm xác định kênh rủi ro: thứ tác động chiều với mức độ cạnh tranh thị trường nơi bán sản phẩm cuối cùng, thứ hai tác động chiều mối quan hệ mức độ cạnh tranh thị trường xuất mức sản lượng xuất khẩu, thứ ba tác động ngược chiều mối quan hệ với mức độ cạnh tranh thị trường nhập đầu vào sản lượng nhập Mơ hình tác giả thay đổi tỷ giá có ảnh hưởng lớn tỷ suất sinh lợi công nghiệp suốt giai đoạn markups thấp Các ước lượng tác giả cho thấy 18 nhóm nghiên cứu chịu ảnh hưởng đáng kể tay đổi tỷ giá Tính trung bình, 1% tăng gía đồng dola làm giảm tỷ suất sinh lợi khoảng 0.13 % 2.2 Sự thay đổi tỷ giá ảnh hưởng đến thay đổi tỷ suất sinh lợi tạo phần bù rủi ro tỷ giá Hướng nghiên cứu tác giả tìm kiếm tồn phần bù rủi ro Tác động tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh lợi cơng ty nghiên cứu cách ước tính phần bù rủi ro liên quan đến rủi ro thời kì mẫu, nơi mà việc trao đổi tiền tệ tự phân phối Một loạt nghiên cứu đã sử dụng tiêu chuẩn mơ hình định giá tài sản để xác định xem rủi ro tác động lên rủi ro tỷ giá có phần bù rủi ro Tuy nhiên, Kết hầu hết nghiên cứu không đưa chứng rõ ràng cho tồn phần bù vô điều kiện rủi ro tỷ giá ( ví dụ, Roache Merritt, 2006; Vassalou , 2000; Prasad Rajan , năm 1995; Gupta Finnerty năm 1992 ; Jorion , 1991) Trong số nghiên cứu xác định tầm quan trọng tuyệt đối phần bù tỷ suất vô điều kiện rủi ro tiền tệ Mỹ (Aretz et al , 2010; Kolari et al , 2007; Dukas et al, 1996 ; Choi et al, 1992 ; Dominguez, 1987) hay Nhật Bản ( Anh Ng ,1998), vài nghiên cứu khác nhận thấy khơng có chứng tương tự Mỹ ( Jorion , 1991) , Nhật Bản ( Brown Otsuki, 1990; Hamao , 1988) Úc ( Loudon , 1993) Một nghiên cứu danh mục đầu tư ngành công nghiệp Hoa Kỳ , Đức , Nhật Bản, Anh phần bù tỷ suất sinh lợi quan trọng với rủi ro tỷ giá hối đoái quốc gia sử dụng - mơ hình 3- yếu tố ( Prasad Rajan, 1995) Tương tự vậy, nghiên cứu bao gồm thị trường chứng khoán Canada thấy mức ý nghĩa thấp phần bù tỷ suất sinh lợi với rủi ro tỷ giá ( Gupta Finnerty , 1992) Việc thiếu chứng thực nghiệm phần bù rủi ro tỷ giá vơ điều kiện có khả biến thiên thời gian phí tổn rủi ro, vài nghiên cứu thực nghiệm đã ủng hộ hiệu ứng Doukas cộng (1999) đưa dẫn chứng mang ý nghĩa thống kê loại phần bù rủi ro tiền tệ mang tính biến thiên theo thời gian Nhật Bản, mặc dù liên quan đến xu hướng giá trị đồng yên hai giai đoạn mà họ nghiên cứu Tương tự, Francis cộng (2008) dưa dẫn chứng phần bù rủi ro tỷ giá mang tính biến thiên theo thời gian Mỹ lĩnh vực công nghiệp Các nghiên cứu khác dựa mơ hình định giá có điều kiện chấp nhận giả thiết biến thiên thời gian phần bù rủi ro lên suất sinh lợi ủng hộ xuất phần bù rủi ro tỷ giá lên suất sinh lợi (Roache Merritt, 2006; De Cantis Gerrard, 1997,1998; Dumas Slonik, 1995) Dẫu vậy, nghiên cứu không xác định yếu tố kinh tế tính biến thiên thời gian phần bù rủi ro tỷ 10 giá, không ước lượng phần bù lên suất sinh lợi đơn vị rủi ro tỷ giá xác định Trái ngược với tính biến thiên thời gian phần bù rủi ro tiền tệ, nghiên cứu gần xem xét khía cạnh kinh tế rủi ro tỷ giá thông qua việc kiểm tra suất sinh lợi trung bình loại chứng khốn phân loại mức độ rủi ro yếu tố xác định chúng Sử dụng mẫu lớn công ty chủ yếu thị trường phát triển, Doidge cộng (2006) đưa chứng cơng ty có doanh thu từ kinh doanh quốc tế có lợi nhuận cao so với cơng ty khơng có thu nhập từ kinh doanh quốc tế khoảng 0,72%/ tháng thời điểm đồng tiền giảm giá mạnh, cơng ty lại có lợi nhuận 1,1%/tháng thời điểm đồng tiền tăng giá mạnh Vấn đề tương tự đề cập xem xét rủi ro loại chứng khoán nội tệ, giai đoạn nội tệ giảm giá mạnh Phần khác nghiên cứu xem xét liệu biến thiên tỷ giá hối đối ảnh hưởng đến cơng ty giai đoạn biến động rủi ro ảnh hưởng Eun Resnick (1988) rủi ro tiền tệ tỷ suất sinh lợi cơng ty đa dạng hóa thị trường chứng khốn quốc tế, loại trừ phần rủi ro phi hệ thống Do đó, tác động rủi ro tỷ giá hối đối tạo nên phần rủi ro phi hệ thống phần rủi ro hệ thống Nếu rủi ro tỷ giá hối đoái nguồn gốc rủi ro hệ thống, tác động đến độ nhạy cảm công ty lên rủi ro thị trường Bartov (1996) cho thấy gia tăng biến động tỷ giá hối đoái khởi đầu tỷ giá hối đoái thả sau sụp đổ hệ thống tỷ giá Bretton Woods dẫn đến gia tăng biến động tổng tỷ suất sinh lợi, beta thị trường beta cơng ty Bartram Karolyi (2006) tìm thấy đời đồng euro làm giảm đáng kể độ nhạy cảm rủi ro thị trường cơng ty phi tài 11 châu Âu Tuy nhiên, nghiên cứu không trực tiếp đo lường phần bù tỷ suất sinh lợi từ rủi ro tỷ giá thông qua việc đo lường rủi ro hệ thống 2.3 Mối quan hệ vô điều kiện độ nhạy cảm tỷ giá tỷ suất sinh lợi Bên cạnh lý luận mối quan hệ có điều kiện độ nhạy rủi ro tỷ giá tỷ suất sinh lợi cổ phiếu đã dẫn chúng tơi tìm thấy nhiều ý kiến bác bỏ điều này, họ cho mối quan hệ khơng có ý nghĩa thống kê tồn mối quan hệ vô điều kiện độ nhạy rủi ro tỷ giá tỷ suất sinh lợi Những nghiên cứu cho thấy có tác động nhỏ thay đổi tỷ giá hối đoái lên việc phân phối lợi nhuận doanh nghiệp có xu hướng tập trung vào việc xác định biến mà giải thích thay đổi rủi ro Xem Bartram (2005), với liên quan đến dự đoán từ lý thuyết tài Bài viết phân tích độ nhạy kinh tế cơng ty phi tài chính, tập trung vào dòng chảy tiền mặt , bối cảnh có tài liệu học thuật thực hành quan sát công ty đã nhấn mạnh nhiều vào tài sản tài cơng cụ bảo hiểm rủi ro, tỷ lệ dự báo Sự khôn ngoan độ nhạy bảo hiểm rủi ro thường liên quan đến việc quản lý danh mục đầu tư, đặc biệt chứng khốn có thu nhập cố định, cách mở rộng, khoản phải trả thương mại độ nhạy rủi ro tỷ giá hối đối nước ngồi đã xem xét ngắn hạn tác động lâu dài phong trào tỷ giá hối đoái liên quan đến giá số lượng (Adler, năm 1994; Dufey , 1978) Độ nhạy rủi ro tỷ giá ảnh hưởng đặc biệt mạnh đến tỷ suất sinh lợi công ty xuất nhập đặc biệt rõ ràng mệnh giá đồng tiền Một khía cạnh quan trọng có liên quan để phân tích độ nhạy rủi ro tỷ giá hối đoái khác biệt đồng tiền mệnh giá tiền tệ xác định (O'Brien, 1994; Lessard, 1986; Dufey, 1972) Những cân nhắc trước cho thấy, quản lý ngoại hối tỷ lệ rủi ro bảo hiểm rủi ro giao dịch cá nhân thị trường kỳ hạn (có thể sở quay vòng) cách lựa chọn loại tiền tệ hóa đơn đảm bảo giảm ngắn hạn có độ nhạy cảm Cho nên rủi ro ngoại hối hợp đồng tự bảo hiểm, giao dịch bảo hiểm rủi ro không cung cấp bảo vệ chống lại thay đổi tương lai khả cạnh tranh gây thay đổi tỷ giá hối đoái (bất ngờ) Do họ thấy độ nhạy rủi ro 12 tỷ giá công ty đa quốc gia cao doanh nghiệp với hoạt động chủ yếu nước Kết luận có liên quan đến độ nhạy sau phần bù rủi ro khác nhau, mặc dù, phần bù rủi ro tài có sẵn để cung cấp bảo vệ ngắn hạn.Kết là, công ty thường cố gắng giảm bớt rủi ro tỷ giá hối đối thơng qua lựa chọn loại hóa đơn tiền tệ bảo hiểm rủi ro giao dịch với phía trước hay tương lai họ Các cơng ty phi tài hưởng lợi từ vị trí hàng rào tự nhiên chi phí doanh thu dịng tiền xảy cách mà phần lớn bồi thường cho vị trí tiền tệ, mà phụ thuộc vào yếu tố định tương tự (Shapiro, 1999; Chowdhry Howe, 1999; Logue, năm 1995; Moffett Karlsen, 1994) Có thể kết luận từ nghiên cứu này, độ nhạy rủi ro tỷ giá có quan hệ chặt chẽ vô điều kiện, mối quan hệ tuyệt tỷ suất sinh lợi công ty Bài nghiên cứu Aretz (2007):Bằng chứng hai Hahn Lee (2006) Petkova (2006) rủi ro mặc định khơng có ý nghĩa phân tích cắt chéo họ.Trong phân tích này, DSV đáng kể.Những nghiên cứu sử dụng trước khoản chênh lệch có tính đại diện rủi ro mặc định.Trong bối cảnh này, phát Elton, Gruber, Agrawal, Mann (2001) thú vị tiềm quan trọng Đại diện đội ngũ tuyên bố dựa xuất mạnh mẽ rủi ro mặc định Một phần họ xác nhận nhiều chứng nghiên cứu trước.Tuy nhiên, họ có kết trực tiếp mâu thuẫn với số nghiên cứu trước.Cụ thể đồng minh, BM không đại diện cho nguy rủi ro mặc định sau kiểm soát rủi ro ro cấu thời hạn.Hơn nữa, BM phản độ nhạy với rủi ro tăng trưởng kinh tế với dấu hiệu khác với báo cáo tài liệu trước.Tương tự vậy, kích thước truyền tải thông tin rủi ro cấu thời hạn.Họ báo cáo kết hoàn toàn từ nghiên cứu trước.Ví dụ, thấy BM nắm bắt thông tin độ nhạy với rủi ro tỷ giá WML liên quan đáng kể với hai mặc định rủi ro cấu thời hạn Bài nghiên cứu cho thấy rủi ro thị trường Mỹ mặc định phí tổn rủi ro tỷ giá vơ điều kiện tác động đến tỷ suất sinh lợi 13 Ngoài việc ước lượng độ rủi ro tỷ giá hối đối cơng ty tư nhân, phần lớn nghiên cứu lĩnh vực dành quan tâm đến việc kiểm tra độ lớn tuyệt đối tính biến thiên chéo ước lượng rủi ro Các kết thường đến kết luận đặc tính cơng ty quy mơ giải thích nhiều mức độ gặp rủi ro (xem Bartram Bodnar (2007)) Các nghiên cứu đề cập đến suất sinh lợi tương lai ước lượng rủi ro Bartram Bodnar (2007): Bài viết ước tính độ nhạy rủi ro tỷ giá 6917 cơng ty phi tài Hoa Kỳ sở giá cổ phiếu dịng tiền cơng ty Nhìn chung, tác động rủi ro tỷ giá đến giá cổ phiếu dòng tiền tương tự xác định tập hợp liên quan đến yếu tố kinh tế Bài nghiên cứu cho thấy độ nhạy cảm với rủi ro dựa thu nhập giá cổ phiếu tương đối giống tầm nhìn ngắn Để minh họa, độ nhạy quan trọng xác định cho 5,6% (13,2%) công ty mẫu dựa thay đổi thu nhập (giá cổ phiếu) với tầm nhìn tháng.Hơn nữa, độ nhạy với dòng tiền giá cổ phiếu có khác biệt đáng kể có khoảng 10% tất trường hợp Điều hậu độ nhạy rủi ro tỷ giá hai mặt thống kê kinh tế nhỏ, tài liệu nghiên cứu trước (ví dụ Koutmos Martin, 2003; Griffin Stulz, năm 2001; Khoo, năm 1994; Jorion, 1990) Trong số lượng cơng ty có rủi ro tỷ giá hối đối đáng kể thường thấp, nhiều cơng ty phi tài cho thấy độ nhạy với rủi ro đáng kể cho tỷ giá hối đoái đối tác thương mại quan trọng Hoa Kỳ Cuối cùng, kết cho thấy ngành công nghiệp phân loại, tỷ lệ phần trăm doanh số bán hàng nước ngồi vốn hóa thị trường yếu tố kinh tế quan trọng để xác định kích thước độ nhạy cảm hai Tỷ suất sinh lợi giá cổ phiếu theo cách đề xuất lý thuyết Hồi quy ty Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thay đổi số tỷ lệ trao đổi đa phương mang lại tỷ lệ 13,2% công ty mẫu với độ nhạy rủi ro tỷ giá hối đoái mức ý nghĩa 5% Kích thước hệ số ước tính độ nhạy cảm nhỏ độ xác ước tính thấp nên độ nhạy cảm với rủi ro quan trọng nhiều công ty 14 Một tượng kinh tế tài gần đã thu hút quan tâm đáng kể bao gồm thực tế cơng ty phi tài dường khơng bị ảnh hưởng nhiều rủi ro tỷ giá hối đối nước ngồi, họ có kinh doanh quốc tế hay cạnh tranh đáng kể (ví dụ Bodnar Wong, năm 2003; Griffin Stulz, năm 2001; Ông Ng, 1998) Hầu hết nghiên cứu thực nghiệm ước tính độ nhạy rủi ro giá cổ phiếu Ngược lại ước tính độ nhạy theo dòng tiền đại diện cho thay hợp lý để phân tích độ nhạy cảm chung giá cổ phiếu Trong thực tế, tác động rủi ro tỷ giá lên dòng tiền nhiều lên giá mỡi cổ phiếu Qua nghiên cứu cho thấy mối quan hệ độ nhạy rủi ro tỷ giá hối đoái với Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu khơng có ý nghĩa thống kê, khơng có tầm quan trọng lớn mà tác động lớn giá cổ phiếu yếu tố khác thuế,… Một hướng nghiên cứu khác kiểm tra xem liệu tính biến động tỷ giá hối đối có ảnh hưởng đến biến động kinh doanh công ty mức độ gặp rủi ro biến động kinh doanh hay không Bài nghiên cứu Eun Resnick (1988) :.Bài nghiên cứu Eun, resnick (1988) tập trung vào việc phát triển chiến lược lựa chọn danh mục đầu tư dự tính có hiệu để thực lợi ích tiềm tàng từ đa dạng hóa quốc tế theo tỷ giá linh hoạt Biến động tỷ giá làm cho đầu tư nước trở nên rủi ro ước lượng rủi ro xấu hơn, làm giảm lợi ích từ đa dạng hóa quốc tế Sự khơng chắn tỷ giá khơng thể đa dạng hóa được, đóng góp vào tổng rủi ro danh mục quốc tế, ảnh hưởng xấu đến danh mục đầu tư quốc tế Eun Resnick (1988) rủi ro tiền tệ tỷ suất sinh lợi cơng ty đa dạng hóa thơng qua thị trường vốn toàn cầu với mức độ nhỏ Do vậy, xem rủi ro tỷ giá hối đối dạng rủi ro có hệ thống ảnh hưởng đến mức độ gặp rủi ro từ thị trường công ty Bài nghiên cứu xem xét ảnh hưởng biến động tỷ giá lên rủi ro nhà đầu tư Mỹ đầu tư vào thị trường cổ phiếu nước (Canada, France, Germany, Japan, Switzerland, U.K) Các kết cho thấy biến động tỷ giá việc đầu tư vào chứng khoán nhiều rủi ro (Khơng phương sai mà hiệp phương sai có mối quan hệ dương với Lãi cổ phiếu nội địa) làm giảm 15 lợi ích tiềm từ việc đa hóa đầu tư quốc tế, ngụ ý phần lớn rủi ro tỷ giá không đa dạng hóa thành danh mục tiền tệ đa dạng 2.4 Mối quan hệ có điều kiện độ nhạy cảm tỷ giá tỷ suất sinh lợi Từ không chắn chứng phần bù tỷ suất sinh lợi không điều kiện cho độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá dựa mơ hình định giá có điều kiện, đã đưa biến thời gian vào phần bù tỉ suất sinh lợi, từ có xuất phần bù tỉ suất sinh lợi kì hạn độ nhạy tỉ giá (ví dụ, Roache Merritt, 2006, De Santis Gerard, 1997, 1998; DumasSolnik, 1995) Nghiên cứu Jorion (1990) xem xét nhạy cảm công ty đa quốc gia Mỹ rủi ro tỷ giá, tập trung vào việc xác định độ nhạy cảm tỷ giá Cụ thể, với mẫu gồm 287 doanh nghiệp giai đoạn 1971-1987 Jorion đã ước lượng hệ số độ nhạy cảm tỷ giá từ mơ hình hồi quy ch̃i thời gian Kết cho thấy hầu hết hệ số độ nhạy cảm tỷ giá liên quan đến sai số chuẩn, ngoại trừ vài trường hợp hệ số thể tính thay đổi theo thời gian (Từ giai đoạn phụ đến giai đoạn phụ khác, hệ số nhạy cảm tỷ giá hiệu chỉnh theo giá trị thị trường thay đổi từ 0.71 đến 0.08 đến 0.02, hệ số 0.71 lớn đáng kể).Nghiên cứu Jorion (1990) ảnh hưởng rủi ro tỷ giá hối đoái lên giá cổ phiếu khoảng 5,2% 287 công ty đa quốc gia Mỹ với độ tin cậy 5% Đồng thời, xác định khác biệt đáng kể tương quan chéo mối quan hệ giá trịcác công ty đa quốc gia Mỹ tỷ giá hối đoái Mối quan hệ (gọi độ nhạy cảm tỷ giá) tìm thấy có tương quan dương đáng tin cậy với mức độ hoạt động nước ngồi Ngược lại, cơng ty khơng có hoạt động nước ngồi (có thể cho khơng bị ảnh hưởng rủi ro tỷ giá) thực tế lại đưa khác biệt nhỏ độ nhạy cảm tỷ giá Tương tự với nghiên cứu Philippe Jorion (1990) nghiên cứu Jay Choi cho biết thị trường Mỹ  ... ro tỷ giá 2.3 Mối quan hệ vô điều kiện độ nhạy cảm tỷ giá tỷ suất sinh lợi 11 2.4 Mối quan hệ có điều kiện độ nhạy cảm tỷ giá tỷ suất sinh lợi 15 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ... kiểm tra mối quan hệ beta tỷ suất sinh lợi kết có mối quan hệ có điều kiện xảy cho biết tỷ suất sinh lợi dự kiến vô điều kiện tài sản Trên sở kết luận mối quan hệ loại rủi ro tỷ suất sinh lợi ta... lường rủi ro hệ thống 2.3 Mối quan hệ vô điều kiện độ nhạy cảm tỷ giá tỷ suất sinh lợi Bên cạnh lý luận mối quan hệ có điều kiện độ nhạy rủi ro tỷ giá tỷ suất sinh lợi cổ phiếu đã dẫn chúng tơi