1 PHẦN MỞ ĐẦU TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI Lý thuyết thực nghiệm truyền dẫn sách tiền tệ Chính sách tiền tệ hai sách kinh tế quan trọng kinh tế quốc gia Hành động sách tiền tệ hướng đến mục tiêu tăng trưởng, lạm phát việc làm Chính sách tiền tệ ngân hàng trung ương nước giới điều hành nhằm điều tiết lưu thông tiền tệ Bernanke Gertler (1995) cho ảnh hưởng sách tiền tệ thông qua lãi suất sách tác động đến lãi suất thị trường thông qua hoạt động cho vay hoạt động huy động, nhiên khác qua giai đoạn kinh tế Kênh lãi suất tỷ giá nhiều nhà hoạch định sách lựa chọn để điều hành sách tiền tệ nhằm tác động đến khu vực thực kinh tế (Kuttner and Mosser (2002) and Clinton and Engert (2000), Ibrahim, M (2005)… Bên cạnh kênh truyền thống, chế sách tiền tệ truyền dẫn thông qua kênh khác kênh tín dụng, kênh giá tài sản Theo Christina D Romer David H Romer (1993) hành động sách tiền tệ thông qua kênh tín dụng hai cách Thứ nhất, sách tiền tệ thắt chặt thông qua công cụ lãi suất làm cho tất loại lãi suất tăng lên Thứ hai, hành động sách tiền tệ ảnh hưởng trực tiếp đến khả cung ứng loại nguồn tài người cho vay Tình hình kinh tế Việt Nam Trước khủng hoảng tài giới năm 2008, tình hình kinh tế nước biến động phức tạp, đặc biệt giai đoạn từ năm 2000 đến 2005 Mặc dù tăng trưởng kinh tế giai đoạn ổn định từ 6.79% năm 2000 đến 8.44% năm 2005 lạm phát gia tăng từ 2% năm 2000 đến 8% năm 2005 Tăng trưởng tín dụng bình quân 21%/năm giai đoạn năm 2000 2001 tăng đến 41.5% năm 2004 Dưới tác động tăng trưởng tín dụng kèm theo phát triển thị trường chứng khoán làm cho kinh tế tăng trưởng cao vào giai đoạn 8.44% năm 2005 Sau khủng hoảng tài năm 2008, tình hình kinh tế biến động không ổn định, lạm phát biến động phức tạp, cao đến 28.32% vào tháng 8/2008 Tăng trưởng trì thấp, 6.31 % năm 2008, 5.12% năm 2012 5.89% năm 2014 Điều hành sách tiền tệ Việt Nam Chính sách lãi suất Ngân hàng nhà nước điều hành lãi suất thông qua lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái cấp vốn từ năm 2001 đến 2008 giao động từ 4.8% đến 7.5% Giai đoạn 2008 đến 2009 lãi suất thay đổi liên tục, mức cao 15% mức thấp 7% Giai đoạn 2010 đến 2013 lãi suất tiếp tục thay đổi không ổn định, năm 2010 lãi suất 7% đến năm 2012 lãi suất tái cấp vốn tăng lên 15% sau giảm 6.5% vào năm 2014 Chính sách tỷ giá Xóa bỏ tỷ giá thức thay vào tỷ giá thả kèm biên độ Ngân hàng nhà nước thay đổi biên độ giai đoạn cụ thể Tỷ giá USD/VND gia tăng từ năm 2001 đến nay: tỷ giá tháng 12/2001 15.069, tháng 7/2006 16.008 tháng 5/2014 21.195 Chính sách tín dụng Tùy váo giai đoạn phát triển kinh tế cụ thể, Ngân hàng nhà nước Việt Nam đưa sách tín dụng khác Chính sách thắt chặt tín dụng làm cho tăng trưởng tín dụng giảm xuống 21.4% năm 2006 tăng trưởng trì mức 8% Sang năm 2007, năm mà thị trường chứng khoán phát triển mức làm nhu cầu tiền cho đầu tư chứng khoán tăng cao Khả sinh lời cao thị trường chứng khoán đẩy tăng trưởng tín dụng tăng lên 53.89%, mức cao thập niên Chính sách khác Ngày 26/7/2013 NHNN Việt Nam mắt công ty mua bán nợ (VAMC) nhằm khai thông tín dụng cho NHTM Việt Nam Đồng thời trước ngày 1/6/2013 NHNN Việt Nam đưa gói cho vay hỗ trợ nhà xã hội kèm theo sách khác Một số nghiên cứu thực nghiệm Việt Nam Thời gian qua có nhiều nghiên cứu sách truyền dẫn sách tiền tệ Việt Nam, nghiên cứu có kết định cách tiếp cận nghiên cứu khác Le Viet Hung and Wade Pfau (2008), Nguyễn Phi Lân (2010), Trần Ngọc Thơ Nguyễn Hữu Tuấn (2013), Nguyễn Khắc Quốc Bảo (2013), Bạch Thị Phương Thảo (2011), Nguyễn Thị Ngọc Trang & Lục Văn Cường (2012), Phạm thị Tuyết Trinh (2013), Đinh thị Thu Hồng Phan Đình Mạnh (2013 Các nghiên cứu nghiên cứu tách biệt kênh thông qua giai đoạn khác nhau, chưa tổng hợp lại kênh truyền dẫn Chính lý việc lựa chọn đề tài “Truyền dẫn sách tiền tệ Việt Nam” vô cấp thiết Đề tài nghiên cứu nhằm khắc phục điểm hạn chế nghiên cứu trước đồng thời tìm điểm liên quan đến chế truyền dẫn sách tiền tệ Việt Nam KHOẢNG TRỐNG CỦA NGHIÊN CỨU - Trên giới có nhiều nghiên cứu truyền dẫn sách tiền tệ, nghiên cứu truyền dẫn sách tiền tệ nước phát triển, nước có kinh tế Việt Nam - Ở Việt Nam có số nghiên cứu truyền dẫn sách tiền tệ, nhiên dừng lại việc nghiên cứu đơn lẽ kênh truyền dẫn, chưa có kết hợp nhiều kênh truyền dẫn việc xác định mức độ hiệu lực kênh - Chưa có nghiên cứu để xác định mối liên hệ lãi suất sách lãi suất cho vay, lãi suất sách tín dụng - Chưa có nghiên cứu bàn việc NHNN Việt Nam thực thi sách lãi suất mối liên hệ thay đổi lạm phát tăng trưởng kinh tế ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU Dựa vào khoảng trống nghiên cứu, đề tài nghiên cứu đối tượng liên quan đến chế truyền dẫn sách Việt Nam thông qua kênh truyền dẫn kênh lãi suất, kênh tỷ giá kênh tín dụng Ngoài ra, tác động kênh đến mục tiêu cuối (tăng trưởng lạm phát) thông qua biến trung gian nên đề tài nghiên cứu chi tiết đối tượng chế truyền dẫn cung tiền, số giá chứng khoán, lãi suất cho vay, tăng trưởng xuất nhập MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU Mục tiêu luận án làm sáng tỏ chế truyền dẫn sách tiền tệ Việt Nam thông qua kênh kênh lãi suất, kênh tỷ giá kênh tín dụng đến mục tiêu cuối tăng trưởng lạm phát, từ kết gợi ý điều hành sách tiền tệ hiệu hơn: - Mô kênh truyền dẫn sách tiền tệ Việt Nam bao gồm: kênh lãi suất, kênh tỷ giá kênh tín dụng, từ xác định mức độ hiệu lực kênh - Phân tích chế truyền dẫn lãi suất sách đến lãi suất cho vay hệ thống NHTM Việt Nam quy mô tín dụng tư nhân Kết phân tích giúp đánh giá hiệu lực kênh truyền dẫn lãi suất Việt Nam - Phân tích yếu tố ảnh hưởng đến định điều chỉnh lãi suất sách Việt Nam, từ xác định việc thay đổi lãi suất sách có dựa vào mục tiêu lạm phát hay tăng trưởng hay không? - Đề xuất biện phát nhằm gia tăng hiệu lực điều hành sách tiền tệ Việt Nam thời gian tới dựa kết nghiên cứu đạt CÂU HỎI NGHIÊN CỨU Để đạt mục tiêu nghiên cứu, đề tài nghiên cứu cần trả lời câu hỏi sau: - Có tồn hiệu lực kênh như: kênh lãi suất, kênh tỷ giá, kênh tín dụng chế truyền dẫn sách tiền tệ Việt Nam hay không? - Mức độ truyền dẫn từ biến công cụ đến biến mục tiêu trung gian mục tiêu cuối nào? - Điều hành lãi suất tái cấp vốn có dựa vào thay đổi tăng trưởng lạm phát Việt Nam hay không? - Truyền dẫn từ lãi suất sách đến lãi suất thị trường có hoàn toàn không? - Các biến công cụ, biến trung gian biên mục tiêu có tồn mối quan hệ dài hạn hay không? - Có tồn mối quan hệ nhân từ biến chế truyền dẫn sách tiền tệ Việt Nam hay không? PHẠM VI NGHIÊN CỨU Nghiên cứu truyền dẫn sách tiền tệ Việt Nam thông qua kênh giai đoạn từ năm 2001 đến 2014 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Để đạt mục tiêu tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu: phương pháp phân tích định tính phương pháp phân tích định lượng Phương pháp phân tích định tính: Tác giả sử dụng phương pháp để phân tích thực trạng điều hành sách tiền tệ thông qua kênh kênh lãi suất, kênh tỷ giá kênh tín dụng Kết phân tích thực trạng sở để xây dựng mô hình phân tích định lượng Phương pháp phân tích định lượng: - Sử dụng mô hình hồi qui phương pháp vectơ tương quan tự hồi qui VAR (Vectơ auto regression) mô hình VAR cấu trúc (SVAR- Structural VAR) Sử dụng phương pháp VAR cho phép xác định cú sốc lãi suất đến biến kinh tế Bernanke (1986), Sims (1986) Blanchard and Watson (1986) - Các phân tích dựa vào phương pháp bình phương bé (ordinary least squares: OLS) đơn phương trình giúp luận án giải mục tiêu thứ hai thứ ba - Đề tài kết hợp với phương pháp kiểm định đồng liên kết để xem xét mối quan hệ dài hạn kênh đến biến kinh tế khác Ngoài tác giả sử dụng phương pháp kiểm định Granger để xem xét mối quan hệ nhân biến kênh truyền dẫn biến kinh tế khác Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI - Hệ thống hóa ngắn gọn, đầy đủ lý thuyết truyền dẫn sách tiền tệ nhà kinh tế học tiếng giới - Mô hình hóa truyền dẫn sách tiền tệ Việt Nam thông qua kênh kênh lãi suất, kênh tỷ giá kênh tín dụng - Xác định mối quan hệ điều hành lãi suất sách với lãi suất cho vay, tăng trưởng tín dụng tư nhân, từ có cách nhìn nhận định thay đổi lãi suất sách đến lãi suất thị trường tăng trưởng tín dụng - Xác định mối tương quan sách lãi suất với lạm phát tăng trưởng kinh tế thực tế kinh tế Việt Nam thời gian qua - Đề tài xác định thay đổi biến mục tiêu (tăng trưởng, lạm phát) chế truyền dẫn sách tiền tệ trước cú sốc thành phần từ biến công cụ (lãi suất tái cấp vốn, tỷ giá, tín dụng), trước cú sốc biến trung gian (cung tiền, lãi suất cho vay, số giá chứng khoán, xuất nhập khẩu) ngược lại - Xác định mối quan hệ dài hạn biến đại diện kênh truyền dẫn (lãi suất tái cấp vốn, tỷ giá, tín dụng) đến biến trung gian (cung tiền, lãi suất cho vay, xuất khẩu, nhập khẩu) biến mục tiêu (tăng trưởng, lạm phát) thông qua phân tích đồng liên kết Ngoài đề tài tím kiếm mối quan hệ nhân biến công cụ, biến trung gian biến mục tiêu chế truyền dẫn sách tiền tệ Việt Nam NHỮNG ĐIỂM MỚI CỦA ĐỀ TÀI - Nghiên cứu tổng hợp kênh chế truyền dẫn sách tiền tệ Việt Nam, từ cho thấy hiệu lực kênh chế điều hành sách tiền tệ NHNN Việt Nam - Thông qua kênh truyền dẫn, đề tài kiểm chứng tác động biến công cụ đến mục tiêu trung gian, từ giúp cho việc xác định mục tiêu trung gian chế truyền tải kênh đến mục tiêu cuối - Đề tài kiểm chứng cách mà NHNN điều chỉnh lãi suất sách mối tương quan lạm phát tăng trưởng kinh tế, từ giúp cho NHNN xác định mục tiêu điều hành sách tiền tệ thông qua kênh lãi suất - Đề tài xác định mức độ tác động lãi suất sách đến lãi suất cho vay, tăng trưởng tín dụng tư nhân, điều giúp cho NHNN định hướng rõ chế truyền dẫn từ lãi suất sách đến lãi suất cho vay, góp phần quan trọng việc điều tiết tăng trưởng tín dụng, góp phần kiềm chế lạm phát thúc đẩy tăng trưởng kinh tế KẾT CẤU CỦA ĐỀ TÀI Cấu trúc đề tài chia thành chương sau: Phần mở đầu Chương 1: Cơ sở lý luận truyền dẫn sách tiền tệ tổng quan nghiên cứu trước Chương 2: Thực trạng điều hành sách tiền tệ Việt Nam giai đoạn 2001 đến 2014 Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết nghiên cứu thảo luận Chương 5: Kết luận gợi ý giải pháp CHƯƠNG CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ 1.1 MỤC TIÊU CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Trong thời kỳ kinh tế định, phối hợp phương thức tác động vào khối lượng tiền lưu thông, sách tiền tệ (CSTT) phải đặt mục tiêu cụ thể Trong CSTT thường có loại mục tiêu: Mục tiêu hoạt động, mục tiêu trung gian mục tiêu cuối 1.1.1 Mục tiêu cuối Theo Mishkin (2010), CSTT phải đạt mục tiêu cuối tạo công ăn việc làm, tăng trưởng kinh tế, ổn định giá cả, ổn định lãi suất, ổn định thị trường tài ổn định thị trường ngoại hối 1.1.2 Mục tiêu trung gian Mục tiêu trung gian sách tiền tệ bao gồm tiêu NHTW lựa chọn nhằm đạt mục tiêu cuối sách tiền tệ Các mục tiêu trung gian thường NHTW nước giới sử dụng lãi suất thị trường, cung tiền tín dụng, qua cần đạt mục tiêu cuối liên quan đến tăng trưởng 1.1.3 Mục tiêu hoạt động Mục tiêu hoạt động phải có mối quan hệ hữu với mục tiêu trung gian, mục tiêu trung gian kết mục tiêu hoạt động Vì việc lựa chọn mục tiêu hoạt động quan trọng, mục tiêu hoạt động NHTW sử dụng lãi suất ngắn hạn, dự trữ bắt buộc thị trường mở 1.2 LÝ THUYẾT TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ 1.2.1 Truyền dẫn sách tiền tệ 1.2.1.1 Quá trình phát triển lý thuyết truyền dẫn sách tiền tệ Những năm 1930, Smith Ricardo, Fisher, Marshal Pigou, John Keyness nghiên cứu truyền dẫn sách tiền tệ thông qua tốc độ lưu thông tiền Hicks (1937), lần phát thảo mối quan hệ lãi suất tiền cách sử dụng mô hình IS-LM, Melzter (1995) tổng hợp lý thuyết Friedman (1965) khẳng định gia tăng chi tiêu tài cung tiền tệ góp phần gia tăng lạm phát Brunner Meltzer (1972) sách tài ảnh hưởng đến truyền dẫn sách tiền tệ Lucas (1972) tuyên bố sách tiền tệ không hiệu thị trường đạt trạng thái cân Sargent Wallace (1976) ứng dụng lý thuyết Lucas cho rằng cú sốc cung tiền mong đợi không ảnh hưởng lên hoạt động kinh tế thực Kydland Prescott (1982) giải thích thay đổi kinh tế từ kỳ vọng cú sốc từ phận thực cú sốc công nghệ, giá dầu khí hậu xấu Nhưng Friedman (1986) tranh luận ý kiến cách cho kỳ vọng hợp lý bỏ qua vài biến quan trọng vốn cải phân tích chế truyền dẫn Mankiw (1989) phân tích mức giá tiền lương từ quan điểm sở vi mô cạnh tranh hoàn toàn thông tin hoàn hảo Stiglitz Weiss (1981) lập luận rủi ro không mong muốn không xác định co giản lãi suất kéo theo thay đổi kinh tế Ngoài ra, số viết sử dụng sở vi mô để chứng minh tương tác thị trường tài ảnh hưởng đến phận thực kinh tế (Bernanke, 1983; Eckstein Sinai, 1986; Hamilton, 1987) Tóm lại, chế truyền dẫn sách tiền tệ chia thành hai quan điểm: Thứ nhất, quan điểm tiền tệ, bao gồm lãi suất, tỷ giá giá tài sản; Thứ hai quan điểm tín dụng, bao gồm tín dụng ngân hàng kênh số dư tài sản 1.2.1.2 Khái niệm chế truyền dẫn sách tiền tệ Cơ chế truyền dẫn sách tiền tệ định nghĩa trình thực thi định sách tiền tệ làm thay đổi cung tiền lãi suất tác động đến biến vĩ mô kinh tế Đặc biệt thay đổi sách tiền tệ thông qua kênh nhằm tác động đến mục tiêu cuối tăng trưởng lạm phát (John B Taylor 1995), Minskin, F S., 1996) Meltzer (1995) cho chìa khóa quan trọng chế truyền dẫn sách tiền tệ dung hòa yếu tố dài hạn yếu tố ngắn hạn biến vĩ mô 1.2.2 Các kênh truyền dẫn sách tiền tệ 1.2.2.1 Kênh lãi suất Lãi suất công cụ sách tiền tệ, công cụ quan trọng mà NHTW sử dụng để thực thi sách tiền tệ nhằm tác động đến lượng tiền cung ứng kinh tế từ tác động đến biến vĩ mô khác Trong mô hình kinh tế nhà kinh tế học tiếng John Keyness, kênh lãi suất truyền tải đến tăng trưởng kinh tế thông qua quy trình sau: Cung tiền giảm  Lãi suất tăng  Đầu tư giảm  Sản lượng giảm Lãi suất tác động đến đầu tư: lãi suất chi phí đầu vào dòng vốn nên tác động đáng kể đến kết hoạt động kinh doanh chủ thể đầu tư kinh tế Một thay đổi lãi suất tác động lớn đến định đầu tư Lãi suất giảm  Đầu tư tăngSản lượng tăng Lãi suất tác động đến tiêu dùng: Một lãi suất giảm, đại phận tài hộ gia đình cảm thấy khoản tiền tiết kiệm tạo tiền lãi thấp nên cá nhân không muốn gửi mà chuyển sang tiêu dùng nhiều từ tăng cầu ngắn hạn Lãi suất sách giảmLãi suất thị trường giảmTiêu dùng tăngCPI tăng Lãi suất tác động đến tỷ giá hối đoái: Theo lý thuyết ngang giá lãi suất Fisher thay đổi lãi suất có tác động đến tỷ giá hối đoái Lãi suất tác động đến số giá chứng khoán Cơ chế truyền dẫn liên quan đến giá chứng khoán tác động đến: (i) đầu tư; (ii) bảng cân đối tài sản doanh nghiệp) (iii) giàu có hộ gia đình Lãi suất tác động đến giá bất động sản Giá bất động sản tác động đến tổng cầu thông qua kênh: (i) ảnh hưởng trực tiếp đến chi tiêu nhà ở; (ii) giàu hộ gia đình; (iii) bảng cân đối ngân hàng 1.2.2.2 Kênh tỷ giá hối đoái Tỷ giá công cụ quan trọng việc điều hành sách tiền tệ, kênh truyền dẫn quan trọng việc truyền dẫn sách liên quan đến giá thông qua thay đổi tỷ giá đến yếu tố giá kinh tế giá nhập khẩu, giá sản xuất, giá tiêu dùng, giá bất động sản, số giá chứng khoán… Tác động đến xuất Khi tỷ giá thay đổi tác động đến tình hình xuất nhập nước, tỷ giá tăng tức đồng nội tệ giá, điều làm cho giá hàng hóa nước rẽ so với quốc tế Theo Mishkin (1995) tác động sách tiền tệ thông qua kênh tỷ giá biểu diễn theo trình tự sau: Cung tiền giảmlãi suất tăngTỷ giá giảmXK ròng giảm Sản lượng giảm Tác động đến bảng cân đối tài sản Tỷ giá hối đoái tác động đến bảng cân đối tài sản, đặc biệt tác động đến công ty đa quốc gia, công ty đầu tư trực tiếp vào nước Tỷ giá tăng làm cho giá trị tài sản tính ngoại tệ giảm, nhu cầu vay mượn giảm Tỷ giá tăngGiá trị tài sản giảmvay mượn giảmđầu tư giảmsản lượng giảm Taylor (1995) nhấn mạnh tầm quan trọng môi trường quốc tế, dựa sách tỷ giá linh động, thay đổi tỷ giá ảnh hưởng đến đến phận kinh tế Để trì chế tỷ giá cố định, Chính phủ phải can thiệp vào thị trường việc bán tiền tệ nội địa nhiều hơn, ảnh hưởng sách thắt chặt tiền tệ yếu (Obstfeld Rogoff, 1995) Tác động đến hoạt động tín dụng Kênh tỷ giá tác động đến vay mượn thông qua lãi suất, lãi suất nước có xu hướng tăng, lãi suất tăng làm cho lượng ngoại tệ vào nước nhiều Tác động đến hoạt động đầu tư Tỷ giá hối đoái tác động đến đầu tư thông qua hoạt động chu chuyển tài quốc gia Tác động đến số giá tiêu dùng Những nước phát triển có sách tiền tệ ổn định tương quan tỷ giá số giá tiêu dùng thường thấp (Miskin, 2008) Nhận định phù hợp với nghiên cứu (Rebelo, 2007, Gagnon, 2004; Goldfanajn Werlang, 2000) Gagnon Ihrig (2004) cho mối tương quan tỷ giá lạm phát McCarthy (2004), phát giảm tỷ giá hối đoái tác động đến lạm phát cho nước công nghiệp Tỷ giá hối đoái tác động đến số giá sản xuất PPI Tỷ giá hối đoái tác động đến số giá sản xuất thông qua giá nhập khẩu, tỷ giá hối đoái tác động đến giá nhập nước từ tác động đến giá yếu tố đầu vào sản xuất nguyên liệu, lao động yếu tố khoa học công nghệ Cung tiền giảmTỷ giá hối đoái tăngGiá NK tăngGiả SX tăngSản lượng giảm McCarthy (2000) nghiên cứu ảnh hưởng sách tỷ giá giá nhập lên số giá sản xuất số giá tiêu dùng cho chín nước công nghiệp đưa kết luận thay đổi tỷ giá có tác động mạnh đến số giá nước CPI va PPI Tác động đến số giá chứng khoán Phylaktis and Ravazzolo (2000) and Woo (2000) cung cấp chứng mối quan hệ tỷ giá hối đoái thị trường chứng khoán Joseph (2002), Vygodina (2006), nghiên cứu mối quan hệ tỷ giá số giá chứng khoán Tulin Anlas (2012) nghiên cứu mối quan hệ tỷ giá hối đoái đô la Mỹ đô la Canada với số giá chứng khoán ISE 100 1.2.2.3 Kênh tín dụng Truyền dẫn sách tiền tệ thực theo sơ đồ Bayyoumi Melader (2008) giống nghiên cứu Bernanke Gertler (1995) Thông qua kênh cho vay, tác động sách tiền tệ truyền dẫn sau: Cung tiền tăng Tiền gửi NH tăng Cho vay NH tăng đầu tư tăng sản lượng tăng Hoặc thông qua lãi suất Cung tiền giảm Lãi suất tăng Cho vay NH giảm đầu tư giảm sản lượng giảm Tín dụng tác động đến tiêu dùng số giá tiêu dùng Tín dụng tác động đến tiêu dùng số giá thông qua sơ đồ sau: Dự trữ bắt buộc giảm  M2 tăng lãi suất thị trường giảm  nhu cầu vay mượn tăng  tiêu dùng tăng giá tăng CPI tăng (Miskin, 1995) Hoặc Lãi suất chiết khấu giảm  lãi suất thị trường giảm  Nhu cầu vay mượn tăng  Tiêu dùng tăng Giá tăng CPI tăng Tín dụng tác động đến đầu tư tăng trưởng kinh tế Cung tiền tăng Lãi suất giảm Cho vay NH tăng đầu tư tăng sản lượng tăng Tín dụng tác động đến số giá chứng khoán Cung tiền tăng Lãi suất giảm Tín dụng tăng đầu tư tăng Chỉ số giá CK tăng Tín dụng tác động đến số giá chứng khoán thông qua định đầu tư thị trường chứng khoán Chính sách nới lõng tín dụng kích thích đầu tư thông qua kênh chứng khoán, sách nới lõng tín dụng thông qua lãi suất làm hấp dẫn nhà đầu tư hội để nhà đầu tư huy động nguốn vốn với chi phí thấp Tín dụng tác động đến giá bất động sản Tín dụng giá bất động sản có mối quan hệ hai chiều, mặt tín dụng góp phần thúc đẩy thị trường bất động sản, thay đổi việc nới lõng sách tín dụng kéo theo thị trường bất động sản tăng lên, mà giá bất động sản tăng lên (Chun Tsai, 2010) 1.2.2.4 Kênh giá tài sản Giá tài sản xem yếu tố đánh giá giàu có doanh nghiệp hộ gia đình Vì sách tiền tệ thay đổi tác động đáng kể đến tăng lên hay giảm xuống tài sản thông qua giá biểu giá Năm 1933 sau khủng hoảng kinh tế giới, nhà kinh tế học Fisher đưa nhận định giảm xuống giá chứng khoán nguyên nhân gay khủng hoảng kinh tế Sau (de Leeuw Gram lich, 1969) nghiên cứu kênh tài sản xem kênh truyền dẫn sách tiền tệ 1.3 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC LIÊN QUAN ĐẾN TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ 1.3.1 Tổng quan nghiên cứu giới Tobin (1963), Tobin (1970), Lucas (1972), Eugene Fama (1980), Blinder Stiglit (1983), King, R G., & Plosser, C I (1984), Bernanke (1986), Bernanke and Blinder (1992), Morsink Bayoumi (2001), Al-Mashat (2003), Disyatat and Vongsinsirikul (2003), Ramlogan (2004), Elbourne, Haanb (2006), Al-Mashat Billmeier (2007), Mala Raghavan Param Silvapulle (2007), Amarasekara (2008), Bayangos (2010), Kabundi and Nonhlanhla (2011), Ncube and Ndou (2011), Mohanty Turner (2008), Mukherjee and Bhattacharya (2011), Acosta-Ormaechea and Coble (2011) Mishra cộng (2010), Bhattacharya cộng (2011), Łyziak T., Przystupa J., Wróbel E (2008), Benkovskis (2008), Jimborean (2009), Egert Macdonald (2006), Atif Ali Jaffri (2010), Abdul Aleem (2010), Rokon Bhuiyan, Deepak Mohanty (2012), Vasile COCRIŞ & Anca Elena NUCU (2013) 1.3.2 Tổng quan nghiên cứu nước Tại Việt Nam, nghiên cứu sách tiền tệ có từ lâu, nhiên nghiên cứu định lượng truyền dẫn sách tiền tệ thực năm gần Các nghiên cứu nghiên cứu truyền dẫn sách tiền tệ thông qua kênh lãi suất, tỷ giá, kênh giá tài sản Kết nghiên cứu giải số mục tiêu định liên quan đến chế truyền dẫn sách tiền tệ Việt Nam: Le Viet Hung & Wade D Pfau (2008), Nguyễn Phi Lân (2010), Nguyễn Thị Ngọc Trang Lục Văn Cường (2012), Trần Ngọc Thơ & cộng (2013), Nguyễn Khắc Quốc Bảo (2013), Phạm Thị Tuyết Trinh (2013), Chu Khánh Lân (2013), Nguyễn Phúc Cảnh (2014) Kết luận chương Quá trình phát triển lý thuyết truyền dẫn sách tiền tệ cho thấy tác động đến kinh tế thông qua nhiều kênh truyền dẫn Chính sách tiền tệ thông qua sách lãi suất, sách tỷ giá tác động trực tiếp lẫn gián tiếp thông qua mục tiêu trung gian đến mục tiêu cuối Nhiều nghiên cứu thông qua nhiều kênh truyền dẫn, sách tiền tệ đạt mục tiêu phụ thuộc vào việc vận hành công cụ phù hợp thời kỳ phát triển kinh tế Các nghiên cứu kênh lãi suất kênh quan trọng nhất, tiếp đến kênh tỷ giá, kênh tín dụng kênh giá tài sản Các kênh truyền dẫn có mối quan hệ tương quan lẫn điều tác động đến tăng trưởng lạm phát CHƯƠNG THỰC TRẠNG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM 2.1 CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THÔNG QUA LÃI SUẤT 2.1.1 Điều hành sách lãi suất giai đoạn trước năm 2005 Chính sách lãi suất cố định Chính sách lãi suất Ngân hàng nhà nước (NHNN) thực thi giai đoạn 1989 đến tháng 5/1992 Theo chế (NHNN) can thiệp trực tiếp mức độ cao vào lãi suất thông qua việc đưa lãi suất ấn định trực tiếp vào lãi suất tiền gửi lãi suất cho vay áp dụng người gửi tiền người vay Thực chế làm cho lãi suất thực âm giai đoạn mang nặng tính chất bao cấp mà lãi suất cho vay Doanh nghiệp nhà nước (DNNN) thấp doanh nghiệp quốc doanh, lãi suất danh nghĩa có thấp tỷ lệ lạm phát, lãi suất cho vay ngắn hạn lại cao lãi suất cho vay dài hạn Chính sách lãi suất theo chế khung lãi suất Chính sách thực thi giai đoạn tháng 6/1992 đến 1995 Nội dung sách NHNN điều hành lãi suất theo khung lãi suất, tức quy định rõ sàn lãi suất tiền gửi trần lãi suất cho vay chủ thể kinh tế Các ngân hàng thương mại (NHTM) tổ chức tín dụng (TCTD) vào khung lãi suất NHNN để đưa lãi suất thích hợp Chính sách trần lãi suất Chính sách NHNN thực thi năm 1996 đến tháng 7/2000 Chính sách NHNN thay đổi bước gở bỏ sàn lãi suất thay vào áp dụng trần lãi suất Cơ chế bước đầu tự hoá lãi suất huy động khống chế lãi suất cho vay cách đưa mức trần lãi suất cho vay NHNN đưa mức trần lãi suất cho vay thời hạn nợ đồng thời có khống chế chênh lệch lãi suất huy động lãi suất cho vay không 0.35%/tháng tương đương 4.2%/năm Giai đoạn trước NHTM áp dụng lãi suất hoả thuận nên chế khắc phục tình trạng hầu hết NHTM có mức lợi nhuận cao, doanh nghiệp lại gặp khó khăn tài Chính sách lãi suất kèm biên độ Cơ chế điều hành lãi suất thực thi giai đoạn tháng 8/2000 đến tháng 5/2002 Đây chế áp dụng lãi suất theo luật NHNN để thay cho chế trần lãi suất cho vay Bắt đầu từ tháng 8/2000, NHNN đưa chế lãi suất lãi suất cho vay nội tệ điều chỉnh theo lãi suất NHNN đưa Tuy nhiên NHTM không tính lãi suất cho vay vượt 0.3%/tháng vốn vay ngắn hạn 0.5%/tháng vốn vay trung dài hạn Chính sách lãi suất thoả thuận Cơ chế lãi suất NHNN đưa để áp dụng thời gian từ tháng 6/2002 đến tháng 05/2005 Quyết định đưa ngày 1/6/2002, thay đổi lớn giúp cho NHTM TCTD chủ động việc định lãi suất đầu vào lãi suất đầu 2.1.2 Điều hành sách lãi suất giai đoạn năm 2005 đến Điều hành lãi suất theo điều 476 Bộ luật dân 2005 Sau nhiều năm, từ năm 2002 đến 2007 tăng trưởng Việt nam đạt mức cao 7%/năm, năm 2007 đạt mức 8.46% Tuy nhiên lạm phát mức cao hai số 12.6% năm 2007 nới lỏng sách tiền tệ, sách tài khóa đầu tư công hiệu Bội chi ngân sách từ năm 2001 đến 2007 bình quân 4.95%/GDP Bước sang năm 2008 kinh tế Việt nam đối mặt với diễn biến khó lường kinh tế giới mà phải đối mặt với nhiều khó khăn nội lạm phát tăng nhanh (từ 9.3% tháng 10/2007 đến 28.32% tháng 8/2008), thâm hụt cán cân thương mại đạt kỷ lục 14%GDP, thị trường chứng khoán gặp nhiều khó khăn chứng kiến số VN-Index giảm mạnh liên tục nhiều tháng (từ 1.065 điểm tháng 10/2007 xuống 539 điểm tháng 8/2008) Hình 2.1: Lãi suất giai đoạn 2000-2008 LSCB 015% 010% 005% 000% LSCB Sang năm 2009 theo định số 172/QĐ-NHNN ngày 23/01/2009 tiếp tục thực sách nới lỏng tiền tệ cách thông qua việc cắt giảm lãi suất áp dụng vào ngày 01/02/2009, đặc biệt lãi suất tiếp tục giảm từ 8.5% xuống 7%/năm, lãi suất tái cấp vốn giảm 7%/năm, lãi suất chiết khấu giảm 6%/năm, lãi suất nghiệp vụ thị trường mở xuống 7%/năm Cùng với việc thay đổi lãi suất bản, mục tiêu để thị trường tiền tệ phát triển theo chế thị trường NHNN đưa thông tư (03/2010-TT-NHNN, 07/2010-TT-NHNN, 12/2010-TT-NHNN) cho phép NHTM TCTD cho khách hàng vay theo lãi suất thỏa thuận Bảng 2.1: Lãi suất kỳ hạn bình quân số ngân hàng năm 2010 Ngày tháng tháng tháng tháng 12 tháng 24 tháng 36 tháng 31/12/2009 10,29% 10,35% 10,37% 10,36% 10,37% 10,39% 10,38% 30/06/2010 11,19% 11,38% 11,47% 11,47% 11,51% 11,32% 11,32% 21/12/2010 13,68% 13,65% 13,34% 13,05% 13,38% 12,34% 12,35% Điều hành lãi suất thỏa thuận hướng đến lãi suất thị trường có quản lý NHNN Năm 2011 tiếp tục khó khăn cho kinh tế nước sức ép kinh tế giới Lạm phát tiếp tục tăng cao (từ 12.7% tháng 1/2011 đến 20.85 tháng 6/2011) thị trường chứng khoán thị trường bất động sản giảm mạnh Hình 2.2: Lãi suất bản, lãi suất tái cấp vốn năm 2010-2014 20% 15% 10% 5% 0% LSCV LSCB Lãi suất tái cấp vốn ngân hàng nhà nước điều chỉnh từ 10% tháng 11/2012 giảm xuống 8% tháng 3/2013, đến 18/03/2014 giảm 6.5%, từ đến trì mức 2.2 CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THÔNG QUA TỶ GIÁ 2.2.1 Biến động tỷ giá điều hành sách tiền tệ thông qua kênh tỷ giá giai đoạn trước sau khủng hoảng kinh tế giới 2008 2.2.1.1 Giai đoạn sau khủng hoảng tài Châu Á trước khủng hoảng kinh tế giới 2008 - Ngày 26/2/1999: NHNN định chấm dứt tỷ giá thức giảm biên độ tỷ giá xuống 0.1% - Từ 26/2/1999-30/6/2002: áp dụng biên độ giao động 0.1% - Từ năm 2002-2006: biên độ 0.25% cố định, - Đầu năm 2007: nới rộng biên độ tỷ giá: Ngày 02/01/2007, NHNN nới rộng biên độ tỷ giá ngoại tệ từ + 0.25% lên so với tỷ giá liên ngân hàng Hình 2.3: Biến động tỷ giá giai đoạn 1999-2008 18000 TG NHTM:USD/VNĐ 17000 16000 15000 13000 T9/1999 T7/2000 T7/2001 T8/2002 T9/2003 T11/2… T3/2005 T6/2005 T9/2005 T12/2… T3/2006 T6/2006 T9/2006 T12/2… T3/2007 T6/2007 T9/2007 T12/2… T3/2008 T6/2008 T9/2008 T12/2… 14000 10 Ngay từ đầu năm 2007, NHNN định mở rộng biên độ dao động, tỷ giá VND/USD giảm, tháng đầu năm, tỷ giá giảm 0.33% Nhưng cán cân thương mại cán cân tài khoản vãng lai thâm hụt mức lạm phát tương đối lớn 27.9 % Hình 2.4: Tỷ giá, xuất nhập 100% 25000.0 080% 20000.0 060% 040% 15000.0 020% MIG 10000.0 -040% 2005M1 2005M7 2006M1 2006M7 2007M1 2007M7 2008M1 2008M7 2009M1 2009M7 2010M1 2010M7 2011M1 2011M7 2012M1 2012M7 2013M1 2013M7 2014M1 000% -020% MXG -060% EXU 5000.0 - Từ tháng 10/2007 đến 04/04/2008, đặc biệt sau NHNN nới lỏng biên độ dao động tỷ giá từ 0.75% lên 1%, tỷ giá danh nghĩa USD/VND giảm khoảng 1.2% (VND lên giá), tỷ giá ngày 04/04/2008 1USD =15.960 VND Hình 2.5: Lãi suất tái cấp vốn tỷ giá USD/VNĐ 016% 014% 012% 010% 008% 006% 004% 002% 000% 25000.0 20000.0 15000.0 10000.0 IRD 5000.0 EXU 2005M1 2005M8 2006M3 2006M10 2007M5 2007M12 2008M7 2009M2 2009M9 2010M4 2010M11 2011M6 2012M1 2012M8 2013M3 2013M10 2014M5 - 2.2.2 Giai đoạn sau khủng hoảng kinh tế giới đến Trước tiên, tỷ giá bình quân liên ngân hàng tỷ giá NHTM niêm yết chênh lệch thể dải băng tỷ giá hẹp Thứ hai, tỷ giá NHTM công bố trườn theo xu hướng lên (tiền đồng giá liên tục) sát phía tỷ giá bình quân liên ngân hàng Thứ ba, thị trường tự tỷ giá USD/VND cao tỷ giá thức, NHTM sử dụng hết biên độ cho phép niêm yết giá USD Bảng 2.2: Các đợt điều chỉnh biên độ tỷ giá Ngày hiệu lực Biên độ điều chỉnh 10/03/2008 27/06/2008 +/- 1% +/-2% 07/11/2008 24/03/2009 +/-3% +/-5% 25/11/2009 +/-3% 11/02/2011 28/06/2013 +/-1% +/-1% 12/08/2015 +/-2% 19/08/2015 +/-3% 18 CHƯƠNG KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 4.1 CÁC KIỂM ĐỊNH THỐNG KÊ 4.1.1 Phân tích mô tả liệu Dữ liệu dùng để nghiên cứu định lượng, tác giả sử dụng liệu theo tháng, liệu theo tháng phản ánh kịp thời biến động vĩ mô kinh tế, đặc biệt biến truyền dẫn sách tiền tệ Việt Nam Ngoài ra, sử dụng mô hình SVAR nhạy cảm với thay đổi theo mùa vụ, liệu theo tháng thường chịu ảnh hưởng mùa vụ, nên liệu đưa vào mô hình tác giả loại ảnh hưởng yếu tố mùa vụ công cụ Census X12 Bảng 4.1: Kết thống kê mô tả Biến Mean Median Maximum Minimum Std Dev Probability Obs IPG_SA 0.126 0.114 0.685 (0.128) 0.099 0.000 150 CPI_SA 0.092 0.074 0.299 0.006 0.063 0.000 150 M2_SA 0.264 0.263 0.515 0.102 0.086 0.035 150 CPS_SA 0.275 0.269 0.652 0.022 0.131 0.044 150 IRB_SA 0.084 0.081 0.137 0.068 0.012 0.000 150 IRD_SA 0.078 0.067 0.152 0.047 0.029 0.000 150 IRL_SA 0.120 0.113 0.188 0.085 0.027 0.000 150 IRU_SA 0.020 0.010 0.067 0.005 0.019 0.000 150 OIL_SA 65.202 62.118 119.016 15.985 27.865 0.006 150 VNI_SA 429.243 422.511 1119.41 137.36 220.688 0.000 150 MIG_SA 0.199 0.205 0.838 (0.400) 0.185 0.000 150 MXG_SA 0.196 0.207 0.408 (0.214) 0.130 0.000 150 4.1.2 Kiểm định tính dừng Trong mô hình SVAR, tính dừng chuỗi liệu quan trọng, chuỗi liệu phải có tính dừng đồng liên kết Phần tác giả sử dụng kiểm định nghiệm đơn vị để kiểm tra tính dừng chuỗi liệu Nếu chuỗi liệu gốc không dừng chuỗi liệu phải dừng sai phân bậc Bảng 4.2: Kết kiểm định nghiệm đơn vị (Unit roost test) Biến Tên biến T- Statitic Prob IPGt Chỉ số sản lượng công nghiệp 3.735 0.005 CPIt Chỉ số giá tiêu dùng 4.022 0.0017 IRDt Lãi suất tái cấp vốn 8.574 0.000 IRLt Lãi suất cho vay 2.889 0.049 M2t Cung tiền M2 3.28 0.017 CPSt Tín dụng khu vực tư nhân 2.730 0.071 MIGt Tăng trưởng nhập 5.637 0.000 MXGt Tăng trưởng xuất 2.607 0.091 VNIt Chỉ số giá chứng khoán 8.64 0.000 IRUt Lãi suất Mỹ (fed) 5.02 0.000 OILt Giá dầu giới 7.58 0.000 EXUt Tỷ giá hối đoái USD 10.89 0.000 Ghi chú: D: Sai phân, D(0) chuỗi gốc, D(1) sai phân bậc *(**), (***) mức ý nghĩa 1%, 5% 10% Kết Dừng D(0)* Dừng D(0)* Dừng D(1)* Dừng D(0)** Dừng D(0)** Dừng D(0)*** Dừng D(0)* Dừng D(0)*** Dừng D(1)* Dừng D(1)* Dừng D(1)* Dừng D(1)* 19 4.1.3 Xác định độ trễ tối ưu Độ trễ tối ưu xác định cho mô hình SVAR tổng hợp sau: Bảng 4.3: Kết kiểm định độ trễ tối ưu Lag LogL LR FPE AIC SC HQ 1.198.526 NA 1.26e-15 -1.728.298 -1.715.571 -1.723.126 2.270.522 2.035.239 3.79e-22 -3.229.741 -31.40651* -3.193.537 2.331.583 1.106.176 2.64e-22* -32.66062* -3.100.608 -31.98825* 2.362.523 53.36039* 2.87e-22 -3.258.728 -3.016.912 -3.160.460 2.383.020 3.356.762 3.64e-22 -3.236.260 -2.918.081 -3.106.960 2.403.351 3.152.880 4.67e-22 -3.213.553 -2.819.010 -3.053.220 2.431.965 4.188.328 5.37e-22 -3.202.847 -2.731.941 -3.011.483 2.457.882 3.568.353 6.53e-22 -3.188.235 -2.640.966 -2.965.838 2.490.059 4.150.311 7.36e-22 -3.182.694 -2.559.061 -2.929.265 2.530.973 4.921.627 7.48e-22 -3.189.817 -2.489.821 -2.905.356 10 2.568.155 4.149.225 8.22e-22 -3.191.529 -2.415.170 -2.876.036 11 2.603.993 3.687.745 9.51e-22 -3.191.295 -2.338.573 -2.844.770 4.252.105 9.99e-22 -3.204.538 -2.275.453 -2.826.981 12 2.649.131 4.2 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.2.1 Kết nghiên cứu mô hình SVAR dạng khung 4.2.1.1 Kết ước lượng Theo bảng 4.3 mô hình kiểm định lựa chọn độ trễ tối ưu 2, kết kiểm định tổng hợp sau: Biến độc lập Hình 4.4 : Kết ước lượng mô hình SVAR dạng khung (Phương trình 17a) Biến phụ thuộc CPI_SA IPG_SA 0,162** 0,222 0,246*** -1,225*** 0,163 24% IPG_SA CPI_SA M2_SA IRD_SA C R2 -0,599* 0,13* -0,059*** -0,01 98% M2_SA IRD_SA -0,2** 0,055*** 0,005 94% -0,14** 0,0014 96% * (**), (***) mức ý nghĩa thống kế 1%, 5% 10% Dựa vào kết ước lượng bảng 4.4 ta thấy giá trị sản lượng công nghiệp chịu tác động nó, tác động chiều với cung tiền tác động ngược chiều với lãi suất tái cấp vốn Kết phát tương tự Oyaromade (2006), Philip Ifeakachukwu (2012) nghiên cứu truyền dẫn sách tiền tệ nước phát triển Nigeria 4.2.1.2 Phân tích phản ứng xung mô hình dạng khung Phản ứng tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp (IPGt) lạm phát (CPIt) trước cú sốc giá dầu (OILt) Hình 4.1: Phản ứng IPGt, CPIt trước cú sốc giá dầu OILt Response of IPG_SA to Cholesky One S.D OIL_SA Innovation Response of CPI_SA to Cholesky One S.D OIL_SA Innovation 016 016 012 012 008 004 008 000 004 -.004 -.008 000 -.012 -.004 -.016 -.020 -.008 10 12 14 16 18 20 22 24 10 12 14 16 18 20 22 24 20 - Cú sốc OILt tác động mạnh đến tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp, tác động chậm lạm phát, tương tự với kết nghiên cứu Jeevan Kumar Khundrakpam and Rajeev Jain (2012) Phản ứng tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp (IPGt) lạm phát (CPIt) trước cú sốc lãi suất sách Fed (IRUt) Hình 4.2: Phản ứng IPG CPI trước cú sốc lãi suất Fed Response of CPI_SA to Cholesky One S.D IRU_SA Innovation Response of IPG_SA to Cholesky One S.D IRU_SA Innovation 025 008 020 006 015 004 010 002 005 000 000 -.002 -.005 -.004 -.010 -.006 -.008 -.015 10 12 14 16 18 20 22 24 10 12 14 16 18 20 22 20 22 24 - Khi lãi suất Fed tăng, tăng trưởng giá trị sản lượng Việt Nam tăng nhanh kéo dài - Phản ứng CPI chậm trước cú sốc lãi suất Fed Phản ứng tăng trưởng lạm phát trước cú sốc lãi suất sách Hình 4.3: Phản ứng IPGt CPIt trước cú sốc lãi suất (IRDt) Response of IPG_SA to Cholesky One S.D IRD_SA Innovation Response of CPI_SA to Cholesky One S.D IRD_SA Innovation 020 008 016 006 012 004 008 002 004 000 000 -.002 -.004 -.004 -.008 -.012 -.006 10 12 14 16 18 20 22 24 10 12 14 16 18 24 - Tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp phản ứng mạnh nhanh trước cú sốc lãi suất - Phản ứng CPI chậm yếu trước cú sốc lãi suất tái cấp vốn Phản ứng cung tiền trước cú sốc lãi suất sách Hình 4.4: Phản ứng cung tiền M2t trước cú sốc lãi suất IRDt Response of M2_SA to Cholesky One S.D IRD_SA Innovation 012 008 004 000 -.004 -.008 10 12 14 16 18 20 22 24 - Phản ứng cung tiền gần chậm tháng trước cú sốc lãi suất sách, sau tăng chậm 21 Phản ứng tăng trưởng IPGt lạm phát CPIt trước cú sốc cung tiền Hình 4.5: Phản ứng IPGt CPIt trước cú sốc M2t Response of CPI_SA to Cholesky One S.D M2_SA Innovation Response of IPG_SA to Cholesky One S.D M2_SA Innovation 025 012 008 020 004 015 000 -.004 010 -.008 005 -.012 000 -.016 -.005 -.020 -.010 -.024 10 12 14 16 18 20 22 24 10 12 14 16 18 20 22 24 4.2.1.3 Phân tích phân rã phương sai cho mô hình dạng khung - Trong ngắn hạn IPGt chịu tác động yếu tố bên giá cả, lãi suất - Trong ngắn hạn, lạm phát thay đổi mạnh trước thay đổi đại diện giá bên giá dầu (OILt), sau đến cung tiền, lãi suất Fed cuối lãi suất cho vay - Trong ngắn hạn cung tiền chịu tác động mạnh tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp giá bên 4.2.2 Kênh lãi suất truyền dẫn CSTT Việt Nam 4.2.2.1 Mô hình định dạng cấu trúc Kênh lãi suất kênh truyền dẫn mà NHNN hướng đến điều hành sách tiền tệ, đặc biệt tác động lang truyền từ lãi suất sách đến lãi suất thị trường (lãi suất cho vay, lãi suất tiền gửi, lãi suất bình quân liên ngân hàng…) Mô hình 1: Mô hình chưa có số giá chứng khoán VNIt Yt= f(IPGt, CPIt, M2t,IRLt, IRDt)’ Mô hình 2: Mô hình có số giá chứng khoán VNIt Yt= f(IPGt, CPIt,VNIt, M2t,IRLt, IRDt)’ 4.2.2.2 Phân tích phản ứng sốc Phản ứng tăng trưởng (IPGt) lạm phát (CPIt) trước cú sốc lãi suất cho vay (IRLt) Hình 4.6: Phản ứng IPGt CPIt trước cú sốc IRLt Response of IPG_SA to Cholesky One S.D IRL_SA Innovation Response of CPI_SA to Cholesky One S.D IRL_SA Innovation 020 015 015 010 010 005 005 000 000 -.005 -.005 -.010 -.015 -.010 10 12 14 16 18 20 22 24 10 12 14 16 18 20 22 24 - Khi lãi suất cho vay tăng đơn vị độ lệch chuẩn giá trị sản xuất công nghiệp tăng nhanh mạnh - Lạm phát phản ứng tăng nhanh trước thay đổi lãi suất cho vay, sau giảm dần Phản ứng cung tiền (M2t) trước thay đổi lãi suất cho vay (IRLt) Hình 4.7: Phản ứng cung tiền M2t trước cú sốc IRLt Response of M2_SA to Cholesky One S.D IRL_SA Innovation 010 005 000 -.005 -.010 -.015 -.020 10 12 14 16 18 20 22 24 22 - Phản ứng cung tiền nhanh ngược chiều trước cú sốc lãi suất Phản ứng lãi suất cho (IRLt) trước thay đổi lãi suất tái cấp vốn (IRDt) Hình 4.8: Phản ứng IRLt trước cú sốc IRDt Response of IRL_SA to Cholesky One S.D IRD_SA Innovation 004 003 002 001 000 -.001 -.002 10 12 14 16 18 20 22 24 - Phản ứng lãi suất cho vay nhanh trước đơn vị độ lệch chuẩn lãi suất sách, nhiên mức độ không cao Phản ứng tăng trưởng (IPGt) lạm phát trước cú sốc số giá chứng khoán (VNIt) Hình: 4.9 Phản ứng IPGt CPIt trước cú sốc VNIt Response of IPG_SA to Cholesky One S.D LNVNI_SA Innovation Response of CPI_SA to Cholesky One S.D LNVNI_SA Innovation 020 012 015 008 010 004 005 000 000 -.005 -.004 -.010 -.015 -.008 10 12 14 16 18 20 22 24 10 12 14 16 18 20 22 24 - Giá trị sản lượng công nghiệp phản ứng nhanh trước cú sốc số giá chứng khoán thời gian ngắn, sau giảm nhanh hết cú sốc - Lạm phát ngược lại, phản ứng chậm trước cú sốc số giá chứng khoán, thay đổi chấm thời gian đầu Phản ứng số giá chứng khoán (VNIt) trước cú sốc cung tiền (M2t) lãi suất cho vay (IRLt), lãi suất tái cấp vốn (IRDt) Hình 4.10 Phản ứng VNIt trước cú sốc M2t, IRDt Response of LNVNI_SA to Cholesky One S.D M2_SA Innovation Response of LNVNI_SA to Cholesky One S.D IRL_SA Innovation 12 Response of LNVNI_SA to Cholesky One S.D IRD_SA Innovation 08 08 06 08 06 04 02 04 04 00 00 02 -.02 -.04 -.04 00 -.06 -.08 -.08 10 12 14 16 18 20 22 24 -.02 10 12 14 16 18 20 22 24 10 12 14 16 18 20 22 24 - Phản ứng số giá trước cú sốc cung tiền chậm, kéo dài, sau giảm dần - Cú sốc lãi suất cho vay làm cho số giá chứng khoán tăng lập tức, thời gian ngắn, sau giảm chậm kéo dài - Phản ứng số giá chứng khoán trước cú sốc lãi suất tái cấp vốn nhanh mạnh thời gian tương đối dài, sau giảm chậm tiến đến ổn định 4.2.2.3 Phân tích phân rã phương sai kênh lãi suất - Lãi suất thay đổi làm cho tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp thay đổi nhanh dần, yếu ngắn hạn trung hạn - Lãi suất thay đổi làm cho lạm phát thay đổi yếu - Tác động lãi suất đến số giá chứng khoán yếu ngắn hạn, dài hạn mạnh 23 - Tác động đến cung tiền làm cho cung tiền thay đổi yếu ngắn hạn, dài hạn yếu - Tác động đến lãi suất cho vay ngắn hạn lẫn dài hạn với mức độ tăng dần 4.2.3 Kênh tỷ giá truyền dẫn CSTT Việt Nam 4.2.3.1 Mô hình định dạng cấu trúc Mô hình 1: Chưa có biến xuất nhập Yt= f(IPGt, CPIt, M2t, IRLt,EXUt, IRDt)’ Mô hình 2: Thêm biến xuất nhập Yt= f(IPGt, CPIt, M2t, IRLt,MIGt, MXGt, EXUt, IRDt)’ 4.2.3.2 Phân tích phản ứng sốc Phản ứng tăng trưởng (IPGt), lạm phát (CPIt) trước cú sốc tỷ giá (EXUt) Hình 4.12: Phản ứng IPG, CPI trước cú sốc EXUt Response of IPG_SA to Cholesky One S.D LNEXU_SA Innovation Response of CPI_SA to Cholesky One S.D LNEXU_SA Innovation 012 006 008 004 004 002 000 000 -.004 -.002 -.008 -.004 -.012 -.006 -.016 -.008 -.020 -.010 10 12 14 16 18 20 22 24 10 12 14 16 18 20 22 24 - Tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp phản ứng nhanh trước thay đổi tỷ giá, thời gian ngắn, sau đổi hướng chậm tiến đến ổn định - Lạm phát phản ứng tăng chậm trước cú sốc tỷ giá thời gian ngắn, sau giảm chậm kéo dài Phản ứng sốc cung tiền (M2t) tỷ giá (EXUt) Hình 4.13: Phản ứng sốc cung tiền tỷ giá Response of M2_SA to Cholesky One S.D LNEXU_SA Innovation Response of LNEXU_SA to Cholesky One S.D M2_SA Innovation 004 010 008 000 006 -.004 004 002 -.008 000 -.012 -.002 -.016 -.004 10 12 14 16 18 20 22 24 10 12 14 16 18 20 22 24 - Phản ứng cung tiền giảm trước cú sốc tỷ giá nhanh mạnh - Tỷ giá không thấy phản ứng trước cú sốc cung tiền Phản ứng sốc lãi suất tái cấp vốn (IRDt) tỷ giá (EXUt) Hình 4.14: Phản ứng sốc IRDt EXUt Response of IRD_SA to Cholesky One S.D LNEXU_SA Innovation Response of LNEXU_SA to Cholesky One S.D IRD_SA Innovation 003 004 002 002 001 000 000 -.002 -.001 -.004 -.002 -.003 -.006 10 12 14 16 18 20 22 24 - Phản ứng lãi suất tái cấp vốn chậm trước cú sốc tỷ giá 10 12 14 16 18 20 22 24 24 - Tỷ giá phán ứng chậm trước cú sốc lãi suất tái cấp vốn thời gian ngắn, sau giảm chậm tiến đến ổn định dài hạn Phản ứng tăng trưởng (IPGt) lạm phát (CPIt) trước cú sốc tăng trưởng nhập (MIGt) Hình 4.16: Phản ứng IPGt, CPIt trước cú sốc MIGt Response of IPG_SA to Cholesky One S.D MIG_SA Innovation Response of CPI_SA to Cholesky One S.D MIG_SA Innovation 012 012 008 008 004 004 000 000 -.004 -.004 -.008 -.008 -.012 -.012 -.016 -.020 -.016 10 12 14 16 18 20 22 24 10 12 14 16 18 20 22 24 - Phản ứng IPGt trước cú sốc nhập tương đối nhanh, nhiên thời gian ngắn - Phản ứng lạm phát chậm mức độ thấp trước cú sốc nhập khẩu, sua tăng chậm kéo dài Phản ứng tăng trưởng (IPGt) lạm phát (CPIt) trước cú sốc tăng trưởng xuất (MXGt) Hình 4.17: Phản ứng IPGt, CPIt trước cú sốc MXGt Response of IPG_SA to Cholesky One S.D MXG_SA Innovation Response of CPI_SA to Cholesky One S.D MXG_SA Innovation 016 012 012 010 008 008 006 004 004 002 000 000 -.004 -.002 -.008 -.004 -.012 -.006 10 12 14 16 18 20 22 24 10 12 14 16 18 20 22 24 - Phản ứng IPGt theo chiều hướng tăng chậm giai đoạn đầu trước cú sốc xuất khẩu, sau giảm nhẹ tiến đến ổn định dài hạn - Cú sốc xuất làm cho lạm phát giảm nhẹ ngắn hạn, dài hạn tăng chậm Phản ứng tăng trưởng xuất (MXGt) nhập (MIGt) trước cú sốc tỷ giá (EXUt) Hình 4.18: Phản ứng MIGt MXGt trước cú sốc EXUt Response of MIG_SA to Cholesky One S.D LNEXU_SA Innovation Response of MXG_SA to Cholesky One S.D LNEXU_SA Innovation 015 010 010 005 005 000 000 -.005 -.005 -.010 -.015 -.010 -.020 -.025 -.015 10 12 14 16 18 20 22 24 10 12 14 16 18 20 22 24 - Cú sốc tỷ giá làm cho nhập thay đổi không ổn định ngắn hạn, sau giảm chậm kéo dài - Xuất phản ứng nhanh trước cú sốc tỷ giá ngắn hạn, sau thay đổi ngược lại kéo dài, dài hạn ổn định 4.2.3.3 Phân tích phân rã phương sai - Tỷ giá tác động đến biến khác yếu ngắn hạn lẫn dài hạn 25 -Tác động đến lãi suất cho vay thấp, tác động đến nhập yếu, tác động đến xuất thấp, tác động đến lãi suất tái cấp vốn nhanh biến khác ngắn hạn 4.2.4 Kênh tín dụng truyền dẫn CSTT Việt Nam 4.2.4.1 Mô hình định dạng cấu trúc Mô hình 1: Mô hình kênh tín dụng chưa có số giá chứng khoán Yt= f(IPGt, CPIt, M2t, IRLt, EXUt, CPSt, IRDt) Mô hình 2: Mô hình kênh tín dụng thêm số giá chứng khoán VNIt Yt= f(IPGt, CPIt, VNIt, M2t, IRLt, EXUt, CPSt, IRDt)’ 4.2.4.2 Phân phản ứng sốc Phản ứng tăng trưởng (IPGt), lạm phát (CPIt), cung tiền(M2t) trước cú sốc tăng trưởng tín dụng (CPSt) Hình 4.20: Phản ứng IPGt, CPIt trước cú sốc CPSt Response of CPI_SA to Cholesky One S.D CPS_SA Innovation Response of IPG_SA to Cholesky One S.D CPS_SA Innovation 015 015 010 010 005 005 000 000 -.005 -.010 -.005 -.015 -.010 -.020 -.015 -.025 10 12 14 16 18 20 22 24 10 12 14 16 18 20 22 24 - Cú sốc tí dụng tác động nhanh đến tăng trưởng, thời gian ngắn, sau thay đổi ngược lại - Phản ứng lạm phát nhanh với mức độ thấp kéo dài trước cú sốc tín dụng ngắn hạn, dài hạn có xu hướng giảm trở lại Phản ứng cung tiền (M2t) trước cú sốc tín dụng tư nhân (CPSt) Hình 4.21: Phản ứng M2t trước cú sốc CPSt Response of M2_SA to Cholesky One S.D CPS_SA Innovation 010 005 000 -.005 -.010 -.015 -.020 -.025 10 12 14 16 18 20 22 24 Cung tiền phản ứng chậm trước cú sốc tín dụng thời gian đầu, sau giảm chậm kéo dài ngắn hạn, dài hạn phản ứng ngược lại Phản ứng tăng trưởng tín dụng (CPSt) trước cú sốc lãi suất cho vay (IRLt) Hình 4.22: Phản ứng CPSt trước cú sốc IRLt Response of CPS_SA to Cholesky One S.D IRL_SA Innovation 02 01 00 -.01 -.02 -.03 10 12 14 16 18 20 22 24 26 - Phản ứng tăng tín dụng tư nhân nhanh trước cú sốc lãi suất cho vay, ngắn hạn, sau giảm chậm kéo dài Phản ứng tăng trưởng tín dụng (CPSt) lãi suất tái cấp vốn (IRDt) Hình 4.23: Phản ứng IRDt CPSt Response of CPS_SA to Cholesky One S.D IRD_SA Innovation Response of IRD_SA to Cholesky One S.D CPS_SA Innovation 015 008 010 006 005 004 000 002 -.005 000 -.010 -.002 -.015 -.004 10 12 14 16 18 20 22 24 10 12 14 16 18 20 22 24 - Cú sốc lãi suất tái cấp vốn tác động tức thời đến tín dụng tư nhân, nhiên yếu - Phản ứng tăng lãi suất tái cấp vốn trước cú sốc tín dụng, kéo dài ngắn hạn, sau phản ứng ngược lại dài hạn Phản ứng số giá chứng khoán (VNIt) trước cú sốc tín dụng (CPSt) Hình 4.24: Phản ứng VNIt trước cú sốc CPSt Response of LNVNI_SA to Cholesky One S.D CPS_SA Innovation 04 02 00 -.02 -.04 -.06 -.08 -.10 -.12 10 12 14 16 18 20 22 24 - Phản ứng giảm số giá chứng khoán trước cú sốc tín dụng, kéo dài với mức độ thấp, dài hạn có thay đổi theo chiều hướng tăng nhẹ 4.2.4.3 Phân tích phân rã phương sai - Tín dụng tư nhân tác động đến thị trường chứng khoán, tác động tín dụng tư nhân đóng góp làm cho số giá chứng khoán tăng dần - Tác động tín dụng tư nhân làm cho cung tiền thay đổi ngắn hạn lẫn dài hạn - Tác động làm cho tỷ giá thay đổi chậm ngắn hạn, thay đổi nhanh dài hạn - Tác động làm cho lãi suất sách thay đổi chậm ngắn hạn, trung hạn thay đổi nhanh 4.2.5 Mô hình kiểm chứng truyền dẫn sách tiền tệ trước sau WTO 4.2.5.1 Kiểm định nghiệm đơn vị đồng liên kết Kiểm định nghiệm đơn vị cho thấy chuỗi liệu không dừng chuỗi gốc dừng sai phân bậc 4.2.5.2 Xác định bước trễ tối ưu Theo kết kiểm định tiêu chuẩn AIC, SC HQ, độ trễ tối ưu chuỗi liệu cho mô hình trước WTO sau WTO 27 4.2.5.3 Kết ước lượng mô hình Bảng 4.5: Kết ước lượng ma trận A0 Mô hình a21 a26 Trước WTO (4,87) Sau WTO ( 1,82) Mô hình a31 a32 a36 (4,942) (7,562) 0,088 6,708 2,257 2,203 (0,097) (2,885) a41 a42 a46 a51 a52 (1,139) 0,054 (1,706) 3,953 0,006 0,014 (0,020) (2,406) (0,461) 0,043 a54 a56 a61 a64 a65 a71 a72 a73 a74 a76 Trước WTO (0,39) 9,999 (0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,000) 0,000 0,000 0,083 Sau WTO 0,113 0,00 (0,00) (0,00) 0,00 0,00 (0,00) 0,033 (3,73) 0,00 - Kết kiểm định ma trận A0 tổng hợp theo bảng 4.5 cho ta thấy giá trị ma trận A0 có khác rõ rệt giai đoạn trước sau WTO, tượng “Puzzle” xuất nhiều biến, 4.2.5.4 Phân tích phản ứng sốc Hình 4.25: Phản ứng IPGt trước lãi suất IRDt Phản ứng tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp lãi suất có khác biệt trước sau WTO ngắn hạn, dài hạn tương đối giống Hình 4.26: Phản ứng IPGt trước cú sốc cung tiền M2 Phản ứng IPGt trước cú sốc cung tiền có khác biệt rõ ràng trước sau WTO ngắn hạn Hình 4.27: Phản ứng lạm phát trước cú sốc lãi suất Cú sốc lãi suất tác động đến lạm phát giá tiêu dùng khác biệt rõ rệt hai giai đoạn trước sau WTO 28 Hình 4.28: Phản ứng lạm phát (CPIt) trước cù sốc cung tiền M2t Phản ứng lạm phát trước cú sốc cung tiền tương đối giống trước sau WTO, dài hạn có khác biệt, nhiên không đáng kể 4.2.5.5 Phân tích phân rã phương sai Phân rã phương sai cho thấy có khác biệt đáng kể trước sau WTO: - Đối với biến IPGt, giai đoạn trước WTO cho thấy tác động có tác động từ biến khác - Giai đoạn sau WTO có thay đổi, tác động từ biến khác lên IPG thấp giai đoạn trước WTO 4.2.6 Kiểm chứng yếu tố định điều chỉnh lãi suất sách Kết ước lượng phương trình (21) CLIRDt =0.3134CLCPTt + 0.0012CLIPGt – 0.00005 4.2.7 Truyền dẫn từ lãi suất sách đến lãi suất cho vay, tín dụng tư nhân 4.2.7.1 Truyền dẫn từ lãi suất tái cấp vốn đến lãi suất cho vay Kết ước lượng phương trình (22) IRLt = 0.842IRDt + 0.054 4.2.7.2 Truyền dẫn từ lãi suất tái cấp vốn đến tín dụng tư nhân Kết ước lượng phương trình (23) CPSt = 0.971CPSt-1 – 0.375 IRDt-2 + 0.035 4.2.8 Kiểm định nhân tố tác động đến tín dụng tư nhân Kết ước lượng nhân tố tác động đến CPSt (Phương trình 25) CPSt = 0.329IPGt – 1.285IRTt + 0.861M2t + 0.042 4.3 PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ NHÂN QUẢ GRANGER - Tồn nhiều mối quan hệ nhân hai chiều từ biến công cụ với biến mục tiêu như: M2 CPI, IRD M2, IRL CPI, M2 VNI, IRD IRL, CPS CPI, CPS M2, CPS IRL, IRD CPS - Tồn mối quan hệ nhân chiều từ biến công cụ đến biến mục tiêu như: IRD IPG, CPI IRD, VNI IPG, IPG IRL, IPG CPS, EXU CPS, CPS VNI, M2 EXU 4.4 PHÂN TÍCH ĐỒNG LIÊN KẾT - Mô hình kênh lãi suất có đồng liên kết, mô hình kênh tỷ giá có đồng liên kết, mô hình kênh tín dụng có đồng liên kết - Kết cho thấy có mối quan hệ dài hạn biến mô hình - Mối quan hệ dài hạn biến mô hình cho ta biết truyền dẫn từ biến công cụ đến biến mục tiêu mô hình có tác dụng ngắn hạn lẫn dài hạn - Phân tích đồng liên kết cung cấp thêm chứng mối quan hệ đồng liên kết biến với kết qua cho thấy dài hạn, biến mô hình tồn mối quan hệ dài hạn Kết luận chương - Giá trị sản lượng công nghiệp thay đổi chiều với cung tiền thay đổi ngược chiều với lãi suất tái cấp vốn, có tượng “Puzzle” biến lãi suất tái cấp vốn cung tiền, lãi suất tái cấp vốn tăng làm cho cung tiền tăng chậm 29 - Giá lãi suất sách bên tác động đáng kể đến yếu tố bên - Tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp phản ứng nhanh mạnh trước cú sốc lãi suất - Cú sốc cung tiền làm cho giá trị sản xuất công nghiệp giảm nhanh, có tồn tượng “Puzzle” cung tiền tăng trưởng sản lượng công nghiệp thời gian đầu - Lãi suất cho vay tăng tác động đến giá trị sản xuất công nghiệp làm cho giá trị sản lượng công nghiệp tăng nhanh mạnh - Chỉ số giá chứng khoán có tác động đến tăng trưởng sản lượng công nghiệp - Chỉ số giá chứng khoán phản ứng trước thay đổi cung tiền tương đối cao kéo dài, thay đổi lãi suất cho vay đến số giá có tượng “Puzzle” giai đoạn đầu, ngắn Cũng tương tự lãi suất cho vay, lãi suất sách số giá chứng khoán có tượng “Puzzle” - Thông qua kênh tỷ giá, tỷ giá tăng làm cho giá trị sản lượng giảm chậm ngắn hạn - Phản ứng tỷ giá trước cú sốc lãi suất sách thấp ngắn hạn - Phản ứng tăng trưởng giá trị sản xuất công nghiệp trước cú sốc tăng trưởng nhập tương đối nhanh, nhiên thời gian ngắn - Nhập nhạy cảm trước cú sốc tỷ giá, nhiên không ổn định ngắn hạn, phản ứng ngắn trước cú sốc tỷ giá - Phân tích phân rã phương sai cho thấy tỷ giá tác động đến biến khác yếu ngắn hạn lẫn dài hạn - Khi tín dụng tư nhân thay đổi ngược chiều so với tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp - Phản ứng lạm phát trước cú sốc tăng trưởng tín dụng tư nhân chậm kéo dài - Chênh lệch lãi suất tái cấp vốn phụ thuộc vào thay đổi lạm phát, không thấy mối quan hệ tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp thay đổi lãi suất - Khi NHNN điều chỉnh 1% lãi suất tái cấp vốn lãi suất cho vay thay đổi 0.84, lãi suất cho vay phụ thuộc lớn trước lãi suất tái cấp vốn - Tín dụng tư nhân chịu tác động trực tiếp biến quan trọng tăng trưởng, lãi suất cung tiền 30 CHƯƠNG GỢI Ý GIẢI PHÁP ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VIỆT NAM 5.1 NHẬN XÉT ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Những vấn đề đạt tồn hạn chế điều hành sách lãi suất Việt Nam thời gian qua Những vấn đề đạt Một là, sách lãi suất điều hành hợp lý phù hợp với trình phát triển kinh tế qua giai đoạn Hai là, công cụ thị thực thi sách tiền tệ khác bên cạnh công cụ lãi suất thực linh hoạt chưa hiệu Ba là, điều hành lãi suất linh hoạt, kiềm chế lạm phát cách tích cực hiệu không làm cho kinh tế có tăng trưởng thấp Bốn là, sách lãi suất phù hợp với xu hướng hội nhập, ngăn chặn tượng đầu tiền tệ lớn làm tổn hại thị trường Năm là, điều hành sách tỷ giá linh hoạt thời gian gần đây, thể qua việc NHNN nhiều lần tăng biên độ giao động tỷ giá Để tạo chủ động, linh hoạt cho tỷ giá trước tác động bất lợi thị trường quốc tế nêu trên, đảm bảo khả cạnh tranh hàng hóa Việt Nam Những tồn hạn chế sách tiền tệ Thứ nhất, lãi suất không lãi suất mệnh lệnh, lãi suất thao khảo để hình thành lãi suất cho vay tổ chức tín dụng phi ngân hàng Thứ hai, việc điều hành thông qua công cụ khác nghiệp vụ thị trường mở, tỷ lệ dự trữ bắt buộc chưa đồng bộ, không phân biệt công cụ có tác động đến thành phần kinh tế Thứ ba, lãi suất thị trường liên ngân hàng tăng ngân hàng khát vốn mà NHTW không cho NHTM nhỏ vay Thứ tư, NHNN chưa đưa biện pháp khống chế chi phí NHTM Kết nghiên cứu cho thấy lãi suất tái chiết khấu tác động mạnh đến lãi suất cho vay bình quân thị trường 5.2 GỢI Ý GIẢI PHÁP ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH LÃI SUẤT 5.2.1 Điều hành sách lãi suất ngắn hạn - Điều hành linh hoạt công cụ thị trường tiền tệ, công cụ thị trường mở góp phần nhanh chóng ổn định lãi suất ngắn hạn - Trong ngắn hạn NHNN đưa lãi suất tín phiếu hợp lý, linh hoạt nhanh chóng 5.2.2 Điều hành lãi suất theo hướng lãi suất tiệm cận: lãi suất thay đổi từ từ, cú sốc - Lãi suất nên điều chỉnh ổn định dài hạn, thay đổi không nên thay đổi sốc mà nên thay đổi từ từ, không để tạo cú sốc - Điều hành theo lạm phát tăng trưởng mục tiêu giúp cho kinh tế có hướng phù hợp - Điều hành lãi suất ổn định dài hạn mục tiêu nên theo đuổi 5.2.3 Cam kết ổn định lãi suất cho ngành trụ cột, dự án dài hạn - Phát triển sách tiền tệ phải gắng liền với việc phát triển ngành trụ cột, CSTT phải đặt mục tiêu lên ngành trụ cột - NHNN cố gắng giữ ổn định lãi suất nay, đồng thời cam kết ổn định lãi suất cho vay dài hạn dự án có vòng đời năm - NHNN phối hợp với NHTM cam kết lãi suất dài hạn tối thiểu năm dự án đầu tư doanh nghiệp có thời gian năm 5.2.4 Kiểm soát cung tiền tệ để ổn định lạm phát - NHNN nên có giải pháp ổn định cung tiền góp phần ổn định tăng trưởng kiềm chế lạm phát - Không nên tập trung vào thị trường đó, có nghĩa không nên để thị trường phát triển nóng mà cần có giải pháp ổn định thị trường trước dấu hiệu phát triển nóng 5.2.5 Kiểm soát hiệu gói cho vay hỗ trợ - Cần làm phải quản lý, giám sát nguồn vốn mục tiêu 5.2.5 Ngân hàng nhà nước cần có giải pháp để đảm bảo tính khỏan cho kinh tế NHNN đưa giải pháp nhằm điều tiết cung tiền thị trường tài - Mua bán linh hoạt loại giấy tờ có giá, đa dạng hóa loại giấy tờ có giá nhằm tạo tính khoản cho thị trường - Ổn định loại lãi suất mua bán loại giấy tờ có giá, góp phần ổn định lãi suất thị trường Phối hợp với Chính phủ phát triển thị trường tài ổn định 31 - Đa dạng hóa công cụ tài chính, góp phần đa dạng hóa cung cầu vốn - Phát triển thị trường sản phẩm phái sinh nhằm gia tăng tính khoản cho thị trường cổ phiếu thị trường trái phiếu 5.3 GIẢI PHÁP ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TỶ GIÁ 5.3.1 Nới rộng biên độ thay đổi tỷ giá góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế - Trong thời gian tới, điều hành tỷ giá theo hướng tăng tỷ giá, nới rộng biên độ phù hợp 5.3.2 Điều hành tỷ giá nhằm ổn định lãi suất sách - Cần phối hợp chặt chẽ mục tiêu khác kinh tế 5.3.2 Điều hành tỷ giá nhăm nâng cao lực cạnh tranh phát triển kinh tế 5.3.2.1 Điều chỉnh tăng tỷ giá thời gian tới - Đặt mục tiêu điều hành tỷ giá theo hướng có lợi cho xuất 5.3.2.2 Không tiến hành phá giá mạnh đồng nội tệ - Phá giá đồng nội tệ đồng tiền nước bị định giá cao, phải kiểm soát ổn định tiền tệ kiềm chế lạm phát 5.3.2.3 Giảm bớt vai trò tỷ giá việc trì khả cạnh tranh hàng hóa - Chính sách tỷ giá cần đặt tranh tổng thể kinh tế Việt Nam, từ sách tài khóa, tiền tệ đến tác động từ bên - Chính phủ cần phối hợp đồng sách giá cả, tiền tệ tài khóa, tập trung cho dự báo kinh tế, phản ứng kịp thời trước biến động kinh tế 5.4 GIẢI PHÁP ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THÔNG QUA KÊNH TÍN DỤNG TẠI VIỆT NAM 5.4.1 Điều hành sách lãi suất linh hoạt dựa nguyên tắc lãi suất cho vay nhỏ lợi tức bình quân doanh nghiệp sản xuất kinh doanh - Duy trì lãi suất ổn định với mức thấp 5.4.2 Điều hành sách tiền tệ thông qua tăng trưởng mục tiêu - Điều hành sách theo mục tiêu, nhà điều hành chủ động việc điều phối công cụ hướng đến sách ổn định 5.4.3 Điều hành sách tiền tệ thông qua lạm phát mục tiêu - Lạm phát mục tiêu ban ngành kinh tế đưa thời kỳ cụ thể gắn liền với tăng trưởng kinh tế 5.4.4 Kiểm soát lãi suất dựa lãi suất cho vay thực - Điều hành lãi suất hướng đến lãi suất thực dương, góp phần thúc đẩy tăng trưởng bền vững 5.4.5 Kiểm soát chặt chẽ hoạt động tín dụng ngân hàng nhà nước - Ngân hàng nhà nước cần điều phối cung tiền, đặc biệt hoạt động tín dụng ngân hàng thương mại 5.4.6 Phát triển lành mạnh ổn định thị trường tài - Phải có sách hỗ trợ thị trường hướng, bền vững an toàn - Chính sách vĩ mô liên quan đến môi trường pháp lý phải phù hợp phát triển theo xu hướng thị trường giới 5.4.7 Gia tăng hiệu mặt thông tin điều hành sách tín dụng - Công bố thông tin trước thay đổi lãi suất sách nhằm thông báo cho chủ thể kinh tế để tránh tác động sốc đến tín dụng 5.5 PHỐI HỢP CSTT VÀ CHÍNH SÁCH TÀI KHÓA HIỆU QUẢ - Phối hợp chặt chẽ sách tiền tệ sách tài khóa - Hai sách phải hướng đến mục tiêu tăng trưởng ổn định giá cả, tạo công ăn việc làm nâng cao đời sống xã hội 5.6 HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO Hạn chế đề tài: Mặc dù đề tài đạt mục tiêu nghiên cứu định Tuy nhiên vần hạn chế nghiên cứu Hạn chế thứ liệu nghiên cứu Hạn chế thứ hai đề tài chưa phân tích riêng biệt truyền dẫn sách tiền tệ thông qua kênh giá tài sản Hạn chế thứ ba viết chưa nghiên cứu truyền dẫn sách tiền tệ thông qua lãi loại lãi suất bán lẽ, tín dụng ngân hàng hệ thống NHTM Việt Nam, tín dụng thương mại quốc tế, tín dụng doanh nghiệp nước ngoài, tín dụng ngân sách nhà nước Hướng nghiên cứu lựa chọn đầy đủ biến vĩ mô nghiên cứu nhằm đạt mục tiêu tốt nhất: Phân tích rõ kênh giá tài sản, kênh tín dụng cần đư thêm: tăng trưởng tín dụng tác động tăng trưởng tín dụng đến tăng trưởng kinh tế, lạm phát việc làm 32 DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU CỦA TÁC GIẢ CÓ LIÊN QUAN ĐẾN LUẬN ÁN ĐÃ ĐƯỢC CÔNG BỐ Kênh lãi suất truyền dẫn sách tiền tệ Việt Nam trước sau WTO, Tạp chí kinh tế Châu Á-Thái Bình Dương, tháng 3/2016 Kênh tín dụng truyền dẫn sách tiền tệ Việt Nam, tạp chí kinh tế dự báo, số 22 (630) tháng 9/2016 The interest rate channel in the transmission of monetary policy in in Vietnam, Finance and performance of firms in science, education and practice International Scientific Conference, Tomas Bata University Zlín, Czech Republic, 7th, April/ 2015 Credit channel in monetary policy transmission in Vietnam, Finance and performance of firms in science, education and practice, International Scientific Conference, Tomas Bata University Zlín, Czech Republic, 7th, April/ 2015 Interest rate policy in Transmission of Monetary policy prior to and since the WTO joining in Viet Nam, 2nd International conference on finance and economics (ICFE 2015), June/ 2015 The Exchange rate channel of monetary policy transmission, 2nd International conference on finance and economics (ICFE 2015), June/ 2015 Chính sách lãi suất truyền dẫn sách tiền tệ Việt Nam, Tạp chí quản lý kinh tế (CIEM), 65, tháng 1/2015 Kênh giá tài sản truyền dẫn CSTT Việt Nam, Tạp chí kinh tế Châu Á- Thái Bình Dương, Tháng 4/2017 ... chế truyền dẫn sách tiền tệ Việt Nam NHỮNG ĐIỂM MỚI CỦA ĐỀ TÀI - Nghiên cứu tổng hợp kênh chế truyền dẫn sách tiền tệ Việt Nam, từ cho thấy hiệu lực kênh chế điều hành sách tiền tệ NHNN Việt Nam. .. truyền dẫn sách tiền tệ Việt Nam KHOẢNG TRỐNG CỦA NGHIÊN CỨU - Trên giới có nhiều nghiên cứu truyền dẫn sách tiền tệ, nghiên cứu truyền dẫn sách tiền tệ nước phát triển, nước có kinh tế Việt Nam. .. bắt buộc thị trường mở 1.2 LÝ THUYẾT TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ 1.2.1 Truyền dẫn sách tiền tệ 1.2.1.1 Quá trình phát triển lý thuyết truyền dẫn sách tiền tệ Những năm 1930, Smith Ricardo, Fisher,