Page |1 TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH KHOA KINH TẾ PHÁT TRIỂN KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP ĐỀ TÀI: XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ CỘNG HƢỞNG TRONG HOẠT ĐỘNG MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP (M&A) GVHD: TS Hay Sinh SVTH: Lƣơng Công Hoàng Lớp Thẩm Định Giá 2_Khóa 33 ĐT: 0905698776 Email: lhoang8x@gmail.com THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH, 04/2011 Page |2 MỤC LỤC CHƢƠNG 1: LÝ LUẬN TỔNG QUAN VỀ HOẠT ĐỘNG MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP (M&A) 1.1 TỔNG QUAN VỀ MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP 1.1.1 K hái niệm hoạt động M&A trang 1.1.2 P hân loại mua bán sáp nhập doanh nghiệp trang 1.1.3 Í ch lợi hoạt động M&A trang 1.1.4 Q uy trình giao dịch M&A trang 1.2 PHƢƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ CỘNG HƢỞNG TRONG HOẠT ĐỘNG MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP 1.2.1 G iá trị cộng hƣởng hoạt động M&A trang 1.2.2 N guồn tạo giá trị cộng hƣởng trang 1.2.3 P hƣơng pháp xác định giá trị cộng hƣởng trang 10 1.3 TỔNG QUAN VỀ XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 1.3.1 Q uan điểm giá trị doanh nghiệp trang 12 Page |3 1.3.2 C ác yếu tố tác động đến giá trị doanh nghiệp trang 12 1.3.3 P hân tích tình hình tài doanh nghiệp trang 14 1.3.4 Q uy trình thẩm định giá trị doanh nghiệp trang 18 1.3.5 C ác phƣơng pháp xác định giá trị doanh nghiệp trang 20 Kết luận chương 1: trang 32 CHƢƠNG 2: THỰC TRẠNG MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP 2.1 Ở MỘT SỐ NƢỚC TRÊN THẾ GIỚI trang 33 2.2 THỰC TRẠNG M&A TẠI VIỆT NAM .trang 35 2.2.1 N hu cầu M&A .trang 36 2.2.2 X u hƣớng tiềm M&A Việt Nam trang 36 2.2.3 N hững rào cản thách thức thực M&A Việt Nam trang 37 Kết luận chương 2: trang 37 CHƢƠNG 3: XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ CỘNG HƢỞNG CỦA THƢƠNG VỤ CÔNG TY CP XI MĂNG HÀ TIÊN (HT2) SÁP NHẬP VÀO CÔNG TY CP HÀ TIÊN (HT1) TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 3.1 VÀI NÉT VỀ TÌNH HÌNH HOẠT ĐỘNG CỦA HAI CÔNG TY trang 38 3.1.1 Công ty cổ phần xi măng Hà Tiên .trang 38 3.1.2 Công ty cổ phần xi măng Hà Tiên .trang 39 3.1.3 Lợi ích công ty sau sáp nhập trang 40 3.2 PHÂN TÍCH TÌNH HÌNH TÀI CHÍNH HAI CÔNG TY trang 42 Page |4 3.2.1 Phân tích tình hình tài công ty CP xi măng Hà Tiên (HT1) trang 42 3.2.2 Phân tích tình hình tài công ty CP xi măng Hà Tiên (HT2) trang 44 3.3 THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ CÔNG TY CP XI MĂNG HÀ TIÊN VÀ CÔNG TY CP XI MĂNG HÀ TIÊN THEO MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU NGÂN LƢU TỰ DO CỦA DOANH NGHIỆP (FCFF) trang45 3.3.1 Định giá công ty CP xi măng Hà Tiên với mô hình chiết khấu dòng ngân lƣu tự doanh nghiệp (FCFF) trang 45 3.3.2 Định giá công ty CP xi măng Hà Tiên với mô hình chiết khấu dòng ngân lƣu tự doanh nghiệp (FCFF) trang 52 3.4 THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ CÔNG TY SAU KHI SÁP NHẬP trang 52 3.5 GIÁ TRỊ CỘNG HƢỞNG CỦA THƢƠNG VỤ trang54 Kết luận chương trang 54 KẾT LUẬN trang 55 NHỮNG HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI .trang 56 Page |5 DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT CP: Cổ phiếu 16 β : hệ số beta doanh nghiệp CSH: chủ sở hữu 17 re : chi phí vốn chủ sở hữu D: nợ vay 18 rd: chi phí nợ vay DCF: Phƣơng pháp chiết khấu dòng 19 Rf: suất đầu tƣ sinh lợi không rủi ro tiền DDM : Mô hình chiết khấu dòng cổ tức 20 Rm : suất sinh lợi kỳ vọng thị trƣờng 21 g : tốc độ phát triển DN: doanh nghiệp 22 ReInv : tỷ lệ tái đầu tƣ E: vốn chủ sở hữu 23 Vicem: Tổng công ty công nghiệp xi EBIT: lợi nhuận trƣớc thuế lãi vay măng Việt Nam FCFE: Mô hình chiết khấu dòng tiền 24 HT1: Công ty CP xi măng Hà Tiên vốn chủ sở hữu DN 25 HT2: Công ty CP xi măng Hà Tiên 10 FCFF: mô hình chiết khấu ngân lƣu 26 TNHH: công ty trách nhiệm hữu hạn tự doanh nghiệp 27 BCHĐKD: Báo cáo hoạt động kinh 11 LNST: lợi nhuận sau thuế doanh 12 M&A (Mergers and Acquisitions): hoạt 28 BCĐKT: Bảng cân đối kế toán động mua bán sáp nhập doanh 29 BCLCTT: Báo cáo lƣu chuyển tiền tệ nghiệp 30 BCTC: Báo cáo tài 13 ROC: tỷ lệ lợi nhuận vốn cổ phần 31 TSCĐ: Tài sản cố định 14 VB: văn 32 TSNH: Tài sản ngắn hạn 15 WACC: chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền Page |6 DANH MỤC CÁC HÌNH VÀ BẢNG Hình 1.1: Các loại hình mua bán sáp nhập trang Hình 1.2: Cách thức phân chia giá trị cộng hƣởng .trang Hình 2.1: Tình hình M&A giới (2007-2011) trang 34 Hình 2.2: Tình hình M&A Việt Nam 2003 – 2010 .trang 35 Bảng 3.1: Xác định mức bù rủi ro thị trƣờng Việt Nam trang 46 Bảng 3.2: Hệ số beta ngành Mỹ mà công ty Hà Tiên có hoạt động trang 47 Bảng 3.3: Lãi suất tiền gởi ngân hàng trang 48 Bảng 3.4: Giá trị lợi nhuận ròng sau sáp nhập trang 52 Page |7 LỜI MỞ ĐẦU Lý chọn đề tài Với xu hội nhập kinh tế giới, doanh nghiệp Việt Nam đứng trƣớc đua khốc liệt để khẳng định vị thƣơng trƣờng Các doanh nghiệp buộc phải cạnh tranh phát triển để tồn cách tốt nâng cao lực hiệu hoạt động kết hợp với doanh nghiệp khác Chính mà xu hƣớng mua bán sáp nhập (Mergers and Acquistions, viết tắt M&A) ngày phát triển sôi động số lƣợng nhƣ quy mô doanh nghiệp Trên giới, M&A hoạt động phổ biến đời sống kinh doanh doanh nghiêp nhà đầu tƣ; hàng năm giá trị giao dịch M&A theo số liệu thống kê Thomson Reuters đạt mức 1000 tỷ USD Tại Việt Nam, năm gần khái niệm M&A đƣợc nói đến nhiều với thƣơng vụ M&A mang tính M&A nhƣ kem đánh Dạ Lan đƣợc bán cho PG, Kinh Đô mua lại kem Walls Unilever, Pacific Airline bán cổ phần cho Qantas, bảo hiểm Dai-Ichi mua lại Bảo Minh CMG… Dự báo năm tới dịch vụ M&A ngày phát triển, liền với phát triển dịch vụ thẩm định giá xác định giá trị doanh nghiệp phát triển theo Động lực thƣơng vụ mua bán sáp nhập doanh nghiệp giá trị cộng hƣởng, tức giá trị tăng thêm tiềm từ việc kết hợp hai công ty lại với Tính toán đƣợc giá trị cộng hƣởng mơ hồ sử dụng nhiều giả định, nhiên việc tính toán điều cần thiết Trong luận ngƣời viết tập trung xác Page |8 định giá trị cộng hƣởng để tƣ vấn công ty có nhu cầu hoạt động mua bán sáp nhập Đối tƣợng nghiên cứu Thƣơng vụ M&A hai công ty CP Hà Tiên (HT1) công ty CP Hà Tiên (HT2) thông qua sàn chứng khoán Việt Nam Phạm vi nghiên cứu Các thƣơng vụ doanh nghiệp Việt Nam số thƣơng vụ tiếng giới Mục tiêu nghiên cứu Phƣơng pháp xác định giá trị cộng hƣởng hoạt động M&A Những rào cản hạn chế doanh nghiệp Việt Nam hoạt động M&A Phƣơng pháp nghiên cứu Phƣơng pháp nghiên cứu định tính định lƣợng thông qua việc phân tích liệu sơ cấp thứ cấp, từ áp dụng vào thực tiễn Những điểm đề tài Đề xuất sử dụng mô hình giai đoạn để tính giá trị DN sau sáp nhập Kết cấu đề tài Chƣơng 1: Lý luận tổng quan hoạt động mua bán sáp nhập doanh nghiệp (M&A) Chƣơng 2: Thực trạng mua bán sáp nhập doanh nghiệp Chƣơng 3: Áp dụng phƣơng pháp xác định giá trị cộng hƣởng DAMODARAN để xác định giá trị cộng hƣởng thƣơng vụ công ty CP xi măng Hà Tiên (HT2) sáp nhập vào công ty CP Hà Tiên (HT1) thị trƣờng chứng khoán Việt Nam CHƢƠNG 1: LÝ LUẬN TỔNG QUAN VỀ HOẠT ĐỘNG MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP (M&A) Page |9 1.1 TỔNG QUAN VỀ MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP 1.1.1 Khái niệm hoạt động M&A Mặc dù M&A (Mergers and Acquisitions) xuất giới hàng trăm năm qua đóng vai trò quan trọng lịch sử phát triển công ty Theo Sherman & Hart (2006), ông cho công ty có lòng tham tốt “greed is good” việc mua lại công ty khác cách không thân thiện phá vỡ cấu trúc công ty mục tiêu từ bên Xu hƣớng M&A mua lại công ty từ bên hợp ngành công nghiệp Các thƣơng vụ M&A có điều khoản thƣờng đƣợc sử dụng thay cho nhƣng điều quan trọng hiểu biết khác biệt hai công ty Trong tài liệu học tập, tác giả, ngƣời xác định sáp nhập, mua lại lại có định nghĩa M&A khác - Theo Sudarsanam (1995), sáp nhập diễn hai hay nhiều tổng công ty đến với để kết hợp chia sẻ tài nguyên họ để đạt đƣợc tốt mục tiêu Các cổ đông công ty kết hợp thƣờng chủ sở hữu thực thể kết hợp - Nhƣng theo Sherman Hart (2006), sáp nhập kết hợp hai hay nhiều công ty tài sản nợ phải trả công ty bán phải đƣợc hấp thụ công ty mua - Theo Gaughan (2002), sáp nhập trình hai công ty kết hợp có tồn công ty bị sáp nhập không tồn Đôi có kết hợp hai công ty hợp hai công ty chấm dứt tồn công ty hoàn toàn đƣợc tạo Trên khía cạnh khác mua bán DN mua tài sản, mua phần toàn công ty khác Sáp nhập mua lại giao dịch thân thiện, quản lý cấp cao công ty tìm đến thƣơng lƣợng điều khoản điều khoản phải đƣợc đƣa trƣớc đại hội cổ đông công ty mục tiêu để phê duyệt - Theo Gaughan (2002), thuật ngữ "thâu tóm" đƣợc dùng để tình trạng thù địch Điều xảy công ty cố gắng để có đƣợc công ty khác bị chống đối ban quản lý công ty mục tiêu - Khái niệm mua bán sáp nhập DN đƣợc định nghĩa theo luật DN Việt Nam năm 2005 nhƣ sau:  Theo điều 152 “Hợp doanh nghiệp”: hai số công ty loại (sau gọi công ty hợp nhất) hợp thành công ty (sau gọi công ty hợp nhất) cách chuyển toàn tài sản, quyền, nghĩa vụ lợi ích hợp pháp sang công ty hợp nhất, đồng thời chấm dứt tồn công ty hợp P a g e | 10  Theo điều 153 “Sáp nhập sáp nhập”: công ty loại (sau gọi công ty hợp nhất) sáp nhập với công ty khác (sau gọi công ty nhận sáp nhập) cách chuyển toàn tài sản, quyền, nghĩa vụ lợi ích hợp pháp sang công ty nhận hợp nhất, đồng thời chấm dứt tồn công ty bị sáp nhập Theo khoảng 6, điều 27 luật đầu tƣ 2005 mua bán sáp nhập đƣợc công nhận hình thức đầu tƣ trực tiếp Nhƣng luật doanh nghiệp lại không đề cập đến hoạt động mua bán DN, mà đƣợc nhắc đến luật cạnh tranh 2004: mua lại doanh nghiệp việc DN mua toàn phần tài sản DN khác đủ để kiểm soát, chi phối toàn ngành nghề DN bị mua lại Theo Luật cạnh tranh 2004 không quy định bắt buộc loại hình công ty tham gia vào hoạt động M&A, Luật doanh nghiệp lại quy định cụ thể điều kiện bên tham gia hợp sáp nhập doanh nghiệp công ty loại hình doanh nghiệp theo quy định Pháp luật Nếu nhƣ hoạt động M&A quy định rời rạc luật Việt Nam M&A giới có quy định cụ thể rõ ràng hoạt động mua bán sáp nhập doanh nghiệp, tạo hành lang pháp lý ổn định cho chủ thể kinh tế:  Theo Điều 91 Luật cạnh tranh Canada (Bản sửa đổi bổ sung năm 1985), sáp nhập đƣợc hiểu việc mua bán thiết lập, trực tiếp hay gián tiếp, hay nhiều ngƣời, cách mua hay thuê cổ phần tài sản, kiểm soát toàn hay phần hoạt động kinh doanh đối thủ cạnh tranh, nhà cung cấp, khách hàng ngƣời khác hình thức kết hợp hay liên kết hình thức khác  Ở nƣớc Liên Xô cũ (các nƣớc SNG), luật pháp quy định cụ thể việc kiểm soát, chống độc quyền dƣới hình thức thông qua việc hợp nhất, sáp nhập hay mua lại giữ bên Ngay Châu Á, khái niệm M&A trở nên quen thuộc với nƣớc nhƣ Nhật Bản, Hàn Quốc,…Nếu nhƣ trƣớc đây, tình trạng cổ phần chéo truyền thống rào cản đến hoạt động mua bán, sáp nhập công ty Nhật Bản qua Luật Giao dịch Chứng khoán đƣợc sửa đổi năm 1990 xóa bỏ rào cản truyền thống Hay Hàn Quốc, Thông báo hƣớng dẫn M&A đƣợc Ủy ban Thƣơng mại Lành Mạnh Hàn Quốc thông qua ngày 15/06/2003 giúp cho doanh nghiệp có đƣợc sở cho hoạt động M&A 1.1.2 Phân loại mua bán sáp nhập doanh nghiệp a) Dựa cấu tài chính1 Nguồn: Aswath Damodaran,2010, Investment Valuation, NXB Tài Chính P a g e | 54 Nhƣ vậy, mức thuế suất hiệu dụng thuế thu nhập DN HT1 năm 2009 thấp mức luật định 25% Tuy nhiên, xét dài hạn nhà đầu tƣ kỳ vọng HT1 chịu thuế suất 25% Do đó, hợp lý ta coi tc = 25% E (vốn chủ sở hữu) 2009= vốn cổ phần + thặng dƣ vốn + cổ phiếu quỹ + lợi nhuận chƣa phân phối + quỹ dự trữ bổ sung vốn điều lệ + lợi ích cổ đông thiểu số = 1,100,000,000,000+68,945,000,000-902,000,000+157,113,000,000+0+0=1,325,156,000,000 Chi phí vốn chủ sở hữu (re) tính theo phương pháp sau: - Phương pháp trực tiếp (mô hình CAMP) Ta có bảng tổng hợp sau: Bảng 3.1: Xác định mức bù rủi ro thị trường Việt Nam Năm 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 TB Suất sinh lợi VN-Index lịch sử 13.81% -22.12% -8.94% 43.34% 28.51% 144.40% 23.31% -65.95% 56.76% 23.68% Suất sinh lợi phi rủi ro lịch sử 6.85% 7.33% 8.20% 8.30% 8.42% 8.60% 8.10% 15.30% 8.81% 8.88% Nguồn: Nguyễn Xuân Thành, 2009,“chi phí vốn cổ phần công ty FPT”, Fulbright  Suất sinh lợi phi rủi ro lịch sử = (6.85%+7.33%+8.2%+8.3%+8.42%+8.6%+8.1%+15.30%+8.1)/9 = 8.88%  Suất sinh lợi Vn-index lịch sử = (13.81%-22.12%-8.94%+43.34%+28.51%+144.4%+23.31%-65.95%+57.09) = 23.68%  Mức bù rủi ro thị trƣờng (Rm) = 23.68% - 8.88% = 14.80%  Suất sinh lợi phi rủi ro (Rf) = Lãi suất trái phiếu CP kỳ hạn năm vào T2/2009 = 8.81%  Hệ số beta HT1 năm 2009 0.84 (nguồn Vietstock.com ) Tuy nhiên, xét dài hạn hệ số beta HT1  re (chi phí vốn cổ phần) giai đoạn tăng trƣởng nhanh = Rf + β (Rm – Rf) = 8.81% + 0.84*14.80% = 21.24%  re (chi phí vốn cổ phần) giai đoạn tăng trƣởng ổn định = 8.81% + *14.80% = 23.61% P a g e | 55 - Phương pháp gián tiếp: Cách tính sử dụng hệ số beta hai ngành Hoa Kỳ mà HT1 có hoạt động kinh doanh ngành vật liệu xây dựng ngành xây dựng nhà Tuy nhiên, hệ số beta ứng với ty lệ nợ/vốn cổ phần thuế thu nhập DN Hoa Kỳ, HT1 có tỷ lệ nợ/vốn CP thuế thu nhập DN hoàn toàn khác Vì vậy, để tính toán cách xác ta phải điều chỉnh hệ số beta Gọi βLUS hệ số beta ngành kinh doanh Hoa Kỳ Đây hệ số beta có vay nợ, để áp dụng cho Việt Nam, trƣớc hết ta phải chuyển hệ số beta sang hệ số beta không vay nợ βUUS theo công thức: βUUS =   LUS  (1  tc ) D E Thông tin thị trƣờng tài Hoa Kỳ Bảng 3.2: Hệ số beta ngành Mỹ mà công ty Hà Tiên có hoạt động Số DN Ngành - Xây Beta có vay Tỷ lệ D/E Thuế suất nợ (βLUS) dựng nhà Beta không vay nợ (βUUS) 24 1.39 89.05% 6.07% 0.76 dựng 47 1.33 71.38% 11.69% 0.82 (Homebuilding) - Vật liệu xây (Building Materials) Nguồn: Damodaran Online, truy cập ngày 30/03/2011 địa chỉ: http://pages.stern.nyu.edu/`adamodar/ Vậy, hệ số beta bình quân không vay nợ áp dụng cho HT1 là: βU = (0.76 + 0.82)/2 = 0.79 Tiếp theo, ta chuyển hệ số beta không vay nợ tính bình quân cho HT1 thành hệ số beta có vay nợ với cấu vốn thuế suất thu nhập doanh nghiệp HT1 D E  LHT  U [1  (1  t HT )( ) HT ]  0.79(1  (1  25%)( 6,096,890,000,000 )  3.5 1,325,156,000,000 Ta có: - Suất sinh lợi phi rủi ro Hoa Kỳ = lợi suất trái phiếu CP Hoa Kỳ kỳ hạn 10 năm11 (năm 2009) = 3.02%/năm - Suất sinh lợi danh mục thị trƣờng Hoa Kỳ = suất sinh lợi trung bình cổ phiếu, 1928 – 2009 = 11.27%/ năm Nguyễn Xuân Thành, 2009, Nghiên cứu tình “chi phí vốn cổ phần công ty FPT”, chƣơng trình giảng dạy kinh tế Fulbright 11 P a g e | 56 - Suất sinh lợi phi rủi ro lịch sử Hoa Kỳ = suất sinh lợi trung bình trái phiếu CP, 1928 – 2009 = 5.24% Mức bù rủi ro thị trƣờng = 11.27% - 5.24% = 6.03% Mức bù rủi ro quốc gia: theo tổ chức xếp hạng tín nhiệm Moody’s, năm 2009, Việt Nam đƣợc xếp mức B1, mức mức bị hạ bậc so với mức Ba3 năm trƣớc Mức tƣơng đƣơng với: 6% (Xem phụ lục 3, suất sinh lợi thị trƣờng Hoa Kỳ) Mức bù rủi ro ngoại hối: đƣợc xác định chênh lệch suất sinh lợi khoản đầu tƣ nội tệ so với suất sinh lợi khoản đầu tƣ USD (kỳ hạn năm) Nói cách khác, chênh lệch lãi suất tiền gửi đồng Việt Nam so với lãi suất tiền gửi đồng USD Theo thông tin thu thập đƣợc từ , ta có bảng sau: Bảng 3.3: Lãi suất tiền gởi ngân hàng Lãi suất tiền gửi VND USD Vàng Không KH 3.6% 0.50% tháng 14.0% 5.00% 0.70% tháng 14.0% 5.10% 0.80% tháng 14.0% 5.15% 1.00% tháng 14.0% 5.20% 0.20% 12 tháng 14.0% 5.35% 0.20% Nguồn: Ngân hàng xuất nhập Việt Nam http://www.eximbank.com.vn/vn/cn_tietkiem_vnd.aspx Do đó, mức bù rủi ro ngoại hối = 14% - 5,35% = 8,65% Do vậy, chi phí sử dụng vốn cổ phần là: re (chi phí vốn chủ sở hữu DN VN) giai đoạn tăng trƣởng = Re + RPc + RPe = (3,02% + 3.5*6,03%) + 6% + 8,65% = 38,87%  Trong giai đoạn tăng trƣởng ổn định: hệ số beta DN nên re bằng: = (3.02% + 1*6,03%) + 6% + 8,65% = 23.7% Chi phí nợ vay (rd) D (nợ vay) = vay ngắn hạn + vay dài hạn + khoản vay khác P a g e | 57 Tổng nợ vay cuối năm 2009 = 1,339,938,000,000 + 4,756,952,000,000 = 6,096,890,000,000 Tổng nợ vay đầu năm 2009 = 1,674,731,000,000 + 2,997,745,000,000 = 4,672,476,000,000 đồng  nợ bình quân năm 2009 = (6,096,890,000,000 + 4,672,476,000,000)/2 = 5,384,683,000,000 VNĐ Căn vào báo cáo kết hoạt động kinh doanh năm 2009, chi phí trả lãi HT1 năm 2009 66,435,177,000 VNĐ Chi phí nợ (rd )= lãi vay trả kỳ/ Nợ bình quân kỳ rd= 66,435,177,000/5,384,683,000,000 = 1.23% Chi phí vốn bình quân có trọng số HT1 năm 2009 WACC = E/(D + E) * re + D/(D+E) *(1-tc )*rd Theo phương pháp trực tiếp: o WACCtăng trƣởng nhanh = 17.9%*21.24% + 81.1%*(1-0.25)*1.23% = 4.55% o WACCtăng trƣởng ổn định = 17.9%*23.61% + 81.1%*(1-0.25)*1.23% = 4.98% Theo phương pháp gián tiếp: o WACCtăng trƣởng nhanh = 17.9%*38.87%+ 81.1%*(1-0.25)*1.23% = 7.70% o WACCtăng trƣởng ổn định = 17.9%*23.70%+ 81.1%*(1-0.25)*1.23% = 5.0% KẾT LUẬN: Theo kết tính toán đƣợc tỷ suất chiết khấu đƣợc áp ụng HT1 lần lƣợt 7.70% 5.0% giai đoạn tăng trƣởng nhanh tăng trƣởng bền vững (theo phƣơng pháp gián tiếp) có độ tin cậy cao so với phƣơng pháp trực tiếp phƣơng pháp trực tiếp (mô hình CAPM) có hạn chế dẫn đến việc ƣớc tính hệ số beta DN Việt Nam thiếu xác yếu tố sau: - Chỉ số VN-index thiếu tính đại diện cho danh mục thị trƣờng - Công ty HT1 vừa niêm yết năm 2008, khoảng thời gian không đủ dài để phản ánh ƣớc lƣợng xác hệ số beta - Việc ƣớc lƣợng hệ số beta giai đoạn tăng trƣởng ổn định thiếu sở chứng chặt chẽ, mức bù rủi ro thị trƣờng có mối quan hệ tỷ lệ thuận với hệ số beta nên việc thay đổi hệ số beta suốt giai đoạn ổn định mức bù rủi ro thị trƣờng đƣợc giữ nguyên không thuyết phục Dòng ngân lưu doanh nghiệp Theo cách tiếp cận Damodaran thẩm định giá doanh nghiệp dựa việc tiếp cận dòng ngân lƣu (DCF) doanh nghiệp Và để xác định ngân lƣu ta thƣờng bắt đầu việc xác định thu nhập P a g e | 58 Theo Damodaran phân biệt ngân lƣu vốn chủ sở hữu ngân lƣu doanh nghiệp đƣợc xác định nhƣ sau: Ngân lƣu vốn chủ sở hữu (FCFE) ngân lƣu dành cho nhà đầu tƣ vốn chủ sở hữu doanh nghiệp, thế, ngân lƣu lại sau trừ toàn ngân lƣu gắn với nợ (thanh toán lãi vay, toán nợ gốc, phát hành nợ mới) Còn ngân lƣu tự doanh nghiệp (FCFF) ngân lƣu tạo cho toàn ngƣời có quyền đƣợc hƣởng ngân lƣu doanh nghiệp ngân lƣu trƣớc nợ Ở trƣờng hợp ngƣời viết tiến hành thẩm định giá trị doanh nghiệp công ty HT1 dựa cách tiếp cận Damodaran theo dòng ngân lƣu tự (FCFF) mô hình hiệu công ty có tình hình tài nhƣ HT1 có đòn bẩy tài cao trình thay đổi đòn bẩy tài Vậy nên việc sử dụng mô hình chiết khấu dòng ngân lƣu tự FCFF hợp lý Và giả định đƣa tài sản HT1 tài sản hữu dụng doanh nghiệp có khả tạo lợi nhuận dài hạn Theo nhƣ Damodaran tỷ lệ tăng trƣởng tỷ lệ tái đầu tƣ nhân với ROC ROC tính đƣợc cách lấy lợi nhuận ròng doanh nghiệp chia cho tổng nguồn vốn vay vốn chủ sở hữu Phần khó ƣớc lƣợng tỷ lệ tái đầu tƣ Theo nhƣ tìm hiểu tỷ lệ tái đầu tƣ mức tái đầu tƣ chia cho lợi nhuận ròng Trong mức tái đầu tƣ đƣợc tính nhƣ sau: Mức tái đầu tư = Thay đổi vốn lưu động + Chi đầu tư - Khấu hao Tỷ lệ tái đầu tƣ = mức tái đầu tƣ/lợi nhuận ròng Tốc độ tăng trƣởng = tỷ lệ tái đầu tƣ x ROC Với cách tính ta có đƣợc tốc độ tăng trƣởng năm 2009 25% Dự đoán tốc độ kéo dài năm tới Sở dĩ chọn tốc độ tăng trƣởng 25% kéo dài năm do: Nhìn vào báo cáo thƣờng niên công ty HT1 qua năm 2007 đến 2009 thấy điều quan trọng tỷ lệ tái đầu tƣ hai năm 2008-2009 cao lý năm 2008, công ty phát hành cổ phiếu lần đầu công chúng nên huy động đƣợc lƣợng vốn lớn từ CP Năm 2009 công ty phải phát hành thêm 88 triệu CP để đổi với tỷ lệ 1-1 HT2 sau sáp nhập Việc bắt đầu mở rộng quy mô vốn đầu tƣ nguyên nhân giúp tốc độ tăng trƣởng HT1 hai năm 2008-2009 tăng cao Tuy nhiên với chiến lƣợc bƣớc đắn công ty dành đƣợc thị phần cao năm 2009 Năm 2010 công ty tiếp tục tăng quy mô vốn đầu tƣ P a g e | 59 Việc ƣớc tính khoảng thời gian mà công ty tiếp tục tăng vốn đầu tƣ cần nhiều thời gian kiến thức để phân tích tình hình công ty tƣơng lai đòi hỏi nhiều thông tin công ty đối thủ cạnh tranh Ngoài trình phát triển ngành xi măng phụ thuộc nhiều vào phát triển kinh tế Do đó, đƣa thời gian phát triển nhanh công ty khoảng năm nghĩa đến năm 2014, khoảng thời gian dài đủ cho đối thủ cạnh tranh công ty cải thiện tình hình sau khủng hoảng nhiều công ty khác gia nhập ngành Giai đoạn phát triển công ty kéo dài tƣơng lai nhƣng để phát triển công ty cần có chiến lƣợc tốt mở rộng phạm vi hoạt động công ty tỉnh khác có nhiều tiềm Cùng với thông tin tốc độ tăng trƣởng kinh tế chung cho nƣớc giai đoạn 2010-2015 7% -7.5% (theo viện kinh tế TPHCM) dự kiến tốc độ phát triển kinh tế giai đoạn 2015 đến 2020 7.5% -8% (theo dự kiến Chính phủ chiến lƣợc tầm nhìn phát triển kinh tế từ năm 2016 – 2020), với phát triển ngành xi măng, thống quan điểm dự đoán tốc độ tăng trƣởng nhanh cho giai đoạn 2009 -2014 25% Ta áp dụng mô hình Damodaran ba giai đoạn để định giá HT1 nhƣ sau: Giai đoạn 1: giai đoạn tăng trƣởng nhanh năm 2009-2014 với g = 25% Giai đoạn2: tốc độ phát triển giảm dần 2015 ( 21.5%) ; 2016 (20.7%) ; 2017 (16.4%); 2018 (12.1%); 2019 (7.8%) Tốc độ phát triển giai đoạn giảm dần đƣợc xác định theo công thức sau: gi = gst + (ghg-gst)/[(n - ni)+1]* (n - ni) Trong đó, gi: tốc độ phát triển cần xác định năm giai đoạn giảm dần ghg: tốc độ phát triển DN giai đoạn tăng trƣởng cao gst: tốc độ phát triển DN giai đoạn tăng trƣởng ổn định n: năm giai đoạn tăng trƣởng ổn định (với điều kiện năm gốc 0) ni: năm vị trí xét để xác định tốc độ tăng trƣởng Số liệu đƣợc lấy từ kế hoạch lợi nhuận cổ tức giai đoạn 2010 – 2020 cáo bạch HT1 (2010) Giai đoạn 3: phát triển ổn định với tốc độ tăng trƣởng g = 4%, tốc độ đƣợc công ty nhận định đƣợc nêu bảng cáo bạch phần kế hoạch kinh doanh 20 tới  Damodaran dự đoán tốc độ phát triển công ty tƣơng lai từ ƣớc tính dòng FCFF tƣơng lai dựa vào tốc độ tăng trƣởng FCFF = EBIT*(1-t) - (thay đổi vốn lƣu động + chi đầu tƣ - khấu hao) = EBIT*(1-t) – mức tái đầu tƣ Mức tái đầu tƣ năm = tỷ lệ tái đầu tƣ * EBIT(1-t) P a g e | 60 Sau xác định đƣợc dòng ngân lƣu FCFF DN, ta chiết khấu với tỷ suất chiết khấu chi phí sử dụng vốn bình quân giai đoạn tăng trƣởng WACC = 7.7% giai đoạn ổn định với WACC = 5% Sau đó, áp dụng công thức chiết khấu dòng ngân lƣu FCFF sau: PV = FCFFn1 /(WACCst  g n ) FCFF1 FCFF2 FCFFn 1+ + ……+ n  (1+WACC) (1+WACC) (1+WACC) (1  WACChg ) n i=n =  i=1 FCFFn1 /(WACCst  g n ) FCFFt  (1  WACChg ) (1  WACChg ) n Với cách tiếp cận theo Damodaran nhƣ ƣớc tính đƣợc giá trị Doanh nghiệp theo phƣơng pháp 8,858,268,480,000 VNĐ tƣơng đƣơng 454,270,178 USD (trình bày cụ thể bảng tính Excel) (Xem bảng tính exel phụ lục 4) 3.3.2 Định giá công ty CP xi măng Hà Tiên với mô hình chiết khấu dòng ngân lƣu tự doanh nghiệp (FCFF) Tƣơng tự nhƣ áp dụng với công ty Hà Tiên 1, ta có giá trị công ty là: 132,020,000 USD (Xem bảng tính exel phụ lục 5) 3.4 Thẩm định giá trị công ty HT1 sau sáp nhập Để định giá cộng hƣởng, cần phải thiết lập giả định cách thức cộng hƣởng tác động đến dòng tiền tỷ suất chiết khấu công ty sau sáp nhập - Thứ nhất, công ty sau sáp nhập đạt hiệu kinh tế theo quy mô, cho phép biên lợi nhuận hoạt động sau thuế tăng nhẹ Theo cáo bạch công ty năm 2010 công ty có đƣa kế hoạch nhƣ sau: Bảng 3.4: Giá trị lợi nhuận ròng sau sáp nhập Chỉ tiêu SAU KHI SÁP NHẬP Tổng doanh thu 5,322,000,000,000 Lợi nhuận ròng 350,000,000,000 Biên lợi nhuận hoạt động 6.576% Nguồn: Bảng cáo bạch công ty năm 2009 - Thứ hai, công ty tái đầu tƣ với mức tái đầu tƣ DN sáp nhập độc lập - Thứ ba, ROC sau sáp nhập cao (tăng khoản 1%) năm tiếp (ROC = 5%) nên tốc độ tăng trƣởng giai đoạn đầu sau hai công ty sáp nhập là: g = ROC x tỷ lệ tái đầu tƣ ngành (225%) = 11.25% P a g e | 61 Việc sáp nhập hai công ty không tạo cộng hƣởng năm mà phải sau khoảng vài năm đủ để công ty tái cấu trúc, ổn định cấu nhân DN… Giả định rằng: Trong giai đoạn 1: công ty năm đầu có mức tăng trƣởng vừa phải; Giai đoạn 2: sau công ty cấu trúc lại, công ty bắt đầu vào thời kỳ hƣởng hết giá trị cộng hƣởng mà hai doanh nghiệp mang lại, đƣợc xem thời kỳ sung mãn nên giai đoạn tăng trƣởng vƣợt bậc Giai đoạn 3: tốc độ tăng trƣởng công ty có chiều hƣớng giảm dần Giai đoạn 4: công ty dần vào ổn định Ƣớc tính WACC cho DN sau hợp Xác định hệ số beta không đòn bẩy hai công ty độc lập với công thức sau: Beta không đòn bẩy = hệ số beta có đòn bẩy/{1+(1-t) x tỷ lệ nợ vay vốn} Ta lần lƣợt đƣợc kết sau Beta không đòn bẩy (HT1) = 0.17 Beta không đòn bẩy (HT2) = 0.26 Tiếp theo, ta tính tỷ trọng beta không bẩy công ty riêng biệt, từ ƣớc tính beta không bẩy công ty hợp với tỷ trọng giá trị DN HT1 HT2 lần lƣợt là: giá trị HT1 454,270,178USD giá trị của HT2 132.020.000USD Beta không bẩy công ty hợp = beta không bẩy (HT1) x 454,270,178 /(454,270,178 +132.020.000) + beta không bẩy (HT2) x 132.020.000/(132.020.000+ 454,270,178) = 0.19 Cuối cùng, ta sử dụng tỷ lệ nợ vay vốn CP (D/E) công ty hợp để ƣớc tính hệ số beta có đòn bẩy chi phí vốn Hệ số beta có đòn bẩy với cấu vốn DN hợp = beta không đòn bẩy *{1+(1-t) x tỷ lệ nợ vay vốn} = 0.19 * [1+(1-0.25)*304%] = 0.64 Sau xác định đƣợc hệ số beta DN sau hợp nhất, ta xác chi phí sử dụng vốn cổ phần r e theo phƣơng pháp gián tiếp đƣợc kết nhƣ sau: re (chi phí vốn chủ sở hữu DN VN) giai đoạn tăng trƣởng re (chi phí vốn chủ sở hữu DN VN) giai đoạn bền vững 21.37% 23.70% Xác định rd: đƣợc xác định cách lấy tổng lãi vay phải trả kỳ hai DN chia cho tổng nợ vay bình quân kỳ hai DN rd = (66435177000 + 13230000000)/( 5384683000000 + 1360445500000) = 1.18% có re rd nhƣ cấu nợ vay vốn chủ sở hữu DN sau sáp nhập, ta tính đƣợc WACC cho giai đoạn tăng trƣởng nhanh bền vững, kết nhƣ sau: P a g e | 62 WACC giai đoạn nhanh WACC giai đoạn ổn định 5.95% 6.53% Dựa thông số trên, ta ƣớc tính đƣợc dòng tiền giá trị công ty sau sáp nhập có cộng hƣởng 602,200,220USD (Xem bảng tính exel phụ lục 6) 3.5 Giá trị cộng hƣởng thƣơng vụ Tổng giá trị hai công ty độc lập là: VHT1 = 454,270,178USD VHT2 = 132.020.000USD VHT1+HT2 = 586,290,178USD VS(giá trị công ty sáp nhập bao gồm cộng hƣởng) = 602,200,220USD Ta thấy, VS VHT1 + VHT2 = 1.027 >1 Vậy việc sáp nhập hai doanh nghiệp tạo hiệu Giá trị cộng hƣởng phần chênh lệch giá trị DN công ty sau sáp nhập có bao gồm cộng hƣởng phần tổng giá trị hai công ty độc lập HT1 HT2 chƣa sáp nhập Vậy giá trị cộng hƣởng thƣơng vụ là: = 602,200,220USD - 586,290,178USD = 15,910,042USD Kết luận chương 3: Giá trị cộng hƣởng quan trọng giúp việc thƣơng thuyết hai doanh nghiệp trình đàm phán trƣớc sáp nhập đƣợc nhanh hiệu Ở đây, công ty HT1 sáp nhập HT2 trả khoản tiền tăng thêm nhỏ giá trị cộng hƣởng tính Thật vậy, với giá trị công ty HT2 132.020.000USD giá trị cộng hƣởng thƣơng vụ 15,910,042USD công ty HT1 sáp nhập với HT2 HT1 phải trả khoản tiền (V) nhỏ tổng giá trị công ty HT2 giá trị cộng hƣởng thƣơng vụ làm cho HT1 hƣởng đƣợc lợi ích từ giá trị cộng hƣởng tạo sáp nhập Tức là: V < (132.020.000USD + 15,910,042USD) = 147,930,042USD 147,930,042USD mức cao mà bên mua trả cho bên bán Nếu trả mức giá cổ đông HT1 không đƣợc hƣởng giá trị thặng dƣ, cổ đông bên HT2 lại hƣởng toàn phần tăng thêm cho khả cộng hƣởng quyền kiểm soát Việc tính toán giá trị cộng hƣởng xem phức tạp sử dụng nhiều giả định Tuy nhiên, nghĩa chúng thu thập đƣợc giá trị ƣớc tính đáng tin cậy P a g e | 63 KẾT LUẬN - Khi Việt Nam hòa nhập vào dòng chảy kinh tế giới, với việc mở cửa hội nhập theo cam kết gia nhập WTO Việt Nam, tập đoàn lớn vào Việt Nam Hoạt động M&A nhanh chóng thâm nhập thị trƣờng Việt Nam theo trào lƣu giới Khi đó, chất lƣợng đầu tƣ trực tiếp gián tiếp nƣớc tăng lên Để đầu tƣ chiều sâu, bắt buộc DN phải áp dụng hình thức hoạt động M&A phát triển hoạt động giao dịch M&A nằm quy luật Sự phát triển lĩnh vực M&A kéo theo gia tăng nhà đầu tƣ nƣớc mà có nhà đầu tƣ nội địa tham gia - Hoạt động M&A phát triển thúc đẩy trình hoàn thiện DN hoạt động Tuy nhiên, hoạt động M&A Việt Nam chậm so với nƣớc giới, phần đại phần DN chƣa ý thức đƣợc tầm quan trọng nghiệp vụ M&A việc nâng cao giá trị hiệu cạnh tranh DN, bên cạnh nhân tố vĩ mô khác (hành lang pháp lý, thông tin thị trƣờng, phƣơng pháp xác định giá trị DN, giá trị thƣơng hiệu…) Việt Nam chƣa đƣợc hoàn thiện công khai, minh bạch làm ảnh hƣởng đến tiến độ hoạt động M&A Việt Nam - Thẩm định giá trị DN nhƣ ƣớc tính cộng hƣởng khâu quan trọng trình mua bán sáp nhập DN Đây khâu mà đòi hỏi cần có tham gia hợp tác chuyên gia ngành, công ty chuyên lĩnh vực tƣ vấn sáp nhập DN Vì tƣơng lai lĩnh vực thu hút nhiều nhân lực nhiều quan tâm nhà đầu tƣ Tóm lại, hoạt động M&A nghiệp vụ tài đƣợc dự báo phát triển thời gian tới Tuy nhiên, để đẩy nhanh nghiệp vụ tƣơng lai Việt Nam cần giải bất cập việc định giá DN, đƣợc xem bƣớc vô quan trọng giao dịch M&A bên với nhau, hoàn thiện khung pháp lý liên quan đến quy trình giao dịch này, nâng cao lực trình độ nhân lực lĩnh vực hoạt động M&A Đây nhân tố nhằm đẩy mạnh trình giao dịch hoạt động M&A tăng trƣởng số lƣợng chất lƣợng giá trị giao dịch P a g e | 64 HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI - Vì mang tính chất bảo mật nên tác giả thu thập đƣợc số liệu thƣơng vụ thực tế thực nên việc thẩm định giá DN nhƣ tính toán giá trị cộng hƣởng đứng mốc thời gian năm gốc 2009 năm xảy sáp nhập - Những hạn chế định điều kiện để thu thập tài liệu nhƣ kế hoạch tài cụ thể công ty nên có thông số tự dự báo nên số liệu không đƣợc xác Mặt khác qua nghiên cứu tài liệu có liên quan tác giả cố gắng mong muốn giới thiệu kỹ thuật tính toán dòng FCFF mang tính ứng dụng xác số liệu - Phƣơng pháp mà sử dụng có số nhƣợc điểm giả định riêng dẫn đến kết mang tính tham khảo P a g e | 65 DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC Phụ lục 1: Một số thƣơng vụ lớn giới Phụ lục 2: Giới thiệu số thƣơng vụ M&A lớn năm 2009 Việt Nam Phụ lục 3: Suất sinh lợi thị trƣờng Hoa Kỳ Phụ lục 4: Xác định giá trị doanh nghiệp HT1 (bảng exel) Phụ lục 5: Xác định giá trị doanh nghiệp HT2 (bảng exel) Phụ lục 6: Xác định giá trị cộng hƣởng (bảng exel) P a g e | 66 PHỤ LỤC 1: CÁC THƢƠNG VỤ LỚN TRÊN THẾ GIỚI TRONG LỊCH SỬ  Trong thập niên 90: 10 thƣơng vụ lớn ngành viễn thông, dƣợc phẩm, ngân hàng lƣợng STT Năm Công ty mua lại Công ty bị mua lại Giá trị dịch (tỷ đôla) 1999 Vodafone Airtouch PLC Mannesmann 183 1999 Pfizer Warner-Lambert 90 1998 Exxon Mobil 77 1998 Citicorp Travelers Group 73 1999 SBC Communications Ameritech Corporation 63 1999 Vodafone Group AirTouch 60 1998 Bell Atlantic Communications 53 1998 BP GTE 53 1999 Qwest Communications Amoco 48 10 1997 Worldcom US WEST 42 MCI Communications giao P a g e | 67  Giai đoạn 2000 – 2005, có thêm thƣơng vụ lớn sau (chủ yếu ngành kinh doanh internet) STT Năm Công ty mua lại Công ty bị mua lại Giá trị giao dịch (tỷ đôla) 2000 Fusion: America Online Inc Time Warner 2000 (AOL) SmithKline Beecham Plc 76 2004 Glaxo Wellcome Plc Shell Transport & Trading Co 75 2006 Royal Dutch Petroleum Co BellSouth Corporation 73 2001 AT&T Inc AT&T Broadband & Internet 72 2004 Comcast Corporation Svcs 60 2000 Sanofi-Synthelabo SA Aventis SA 60 2002 Spin-off: 2004 Corporation Pharmacia Corporation Pfizer Inc Bank One Corp Nortel Networks JP Morgan Chase & Co 165 60 59 P a g e | 68 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO I Tài liệu tham khảo sách viết nghiên cứu Aswath Damodaran, 2010, Investment Valuation, Nhà xuất tài Brealey, R.A & Myers, 2004, Principles of corporate finance, Seventh ed.,McGraw-Hill: New York Gaughan, , 2007, Mergers and acquisitions in tea industry, The university of Notingham Michael E S Frankel, 2008, M&A mua lại sáp nhập – bƣớc quan trọng trình mua bán sáp nhập doanh nghiệp đầu tƣ, NXB Tri Thức McKinsey & Company, 2005, Valuation measuring and managing the value of companies fourth edition, John Winley and Sons Inc Nhiều tác giả, 2009, Theo cẩm nang mua bán sáp nhập DN Việt Nam, Nhà xuất tài Nguyễn Xuân Thành, 2009, Nghiên cứu tình “chi phí vốn cổ phần công ty FPT”, chƣơng trình giảng dạy kinh tế Fulbright PGS TS Trần Ngọc Thơ, 2007, Tài DN đại, NXB thống kê Th.S Ngô Hoàng Thảo Trang; GV Nguyễn Thị Hồng Thu, 2010, Thẩm định giá thƣơng hiệu, lƣu hành nội 10 TS Hay Sinh, 2009, Thẩm định giá Doanh nghiệp, Lƣu hành nội II Tài liệu điện tử tham khảo http://atpvietnam.com/ http://cafef.vn/ http://cophieu68.com/ http://www.doanhnhan360.com http://www.tinkinhte.com http://vietstock.com/ http://vneconomy.vn/ ... trị cộng hƣởng hoạt động M&A đƣợc coi trọng Vậy giá trị cộng hƣởng gì? Chúng ta làm rõ phần 1.2 PHƢƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ CỘNG HƢỞNG TRONG HOẠT ĐỘNG MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP 1.2.1 Giá. .. lệch giá trị so với giá trị thực Vậy, xác định giá trị cộng hƣởng nhƣ nào? Để xác định giá trị cộng hƣởng, điểm mấu chốt phải xác định đƣợc nguồn tạo giá trị cộng hƣởng 1.2.2 Nguồn tạo giá trị cộng. .. mua bên bán Nói cách khác, điều kiện lý tƣởng, bên mua mua nhận sáp nhập giá mua thoả mãn phƣơng trình sau: Chênh lệch giá mua giá trị thực < Giá trị cộng hưởng Giá trị cộng hƣởng giá trị tăng