BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH - NGUYỄN TRƯƠNG THANH BẢO KIỂM TRA THUYẾT ĐÁNH ĐỔI VÀ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG TRONG CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM VÀ TỐC ĐỘ CHUYỂN ĐỔI VỀ TỈ LỆ NỢ MỤC TIÊU LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP Hồ Chí Minh – Năm 2016 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH - NGUYỄN TRƯƠNG THANH BẢO KIỂM TRA THUYẾT ĐÁNH ĐỔI VÀ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG TRONG CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM VÀ TỐC ĐỘ CHUYỂN ĐỔI VỀ TỈ LỆ NỢ MỤC TIÊU Chuyên ngành: Tài – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT TP Hồ Chí Minh – Năm 2016 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế “Kiểm tra thuyết đánh đổi thuyết trật tự phân hạng công ty niêm yết sàn chứng khoán Việt Nam tốc độ điều chỉnh tỉ lệ nợ mục tiêu” công trình nghiên cứu riêng Các kết nghiên cứu luận văn trung thực chưa công bố công trình khác Tác giả luận văn NGUYỄN TRƯƠNG THANH BẢO MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ TÓM TẮT CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN 1.1 Tổng quan thị trường vốn Việt Nam .3 1.3 Lý chọn đề tài .4 1.4 Mục tiêu nghiên cứu 1.5 Đối tượng phương pháp nghiên cứu 1.6 Kết cấu luận văn CHƯƠNG 2: CƠ SỞ KHOA HỌC VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC 2.1 Cơ sở lý thuyết cấu trúc vốn .9 2.1.1 Lý thuyết giá trị doanh nghiệp không liên quan cấu trúc vốn .9 2.1.2 Lý thuyết đánh đổi (The Trade-off theory) 11 2.1.3 Lý thuyết tín hiệu (The Signalling Theory): 13 2.1.4 Lý thuyết trật tự phân hạng (The Pecking order theory) 14 2.1.5 Lý thuyết thời điểm thị trường (Market timing theory) 16 2.1.6 Lý thuyết đánh đổi động (The Dynamic Trade-off Theory) khái niệm tốc độ điều chỉnh tỉ lệ nợ (Leverage’s speed of adjustment) .16 2.2 Các nghiên cứu cấu trúc vốn liên quan 18 2.2.1 Các nghiên cứu giới 19 2.2.2 Các nghiên cứu Việt Nam 22 CHƯƠNG 3: MÔ TẢ BIẾN, CÁC GIẢ THUYẾT, MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 25 3.1 Mô tả biến giả thuyết 25 3.1.1 ETR (Effective tax rate): Tỉ lệ thuế phải trả 27 3.1.2 NDTS (Non-debt Tax Shield): Tấm chắn thuế phi nợ .27 3.1.3 DR (Default Risk): Chỉ số rủi ro tài .28 3.1.4 GO (Growth opportunity): Cơ hội tăng trưởng doanh nghiệp 29 3.1.5 ROA (Return on Asset): Khả sinh lời tài sản 30 3.1.6 SIZE (Size of firms): Quy mô doanh nghiệp 30 3.1.7 DIV_T (Dividend payment): Cổ tức chi trả .31 3.1.8 CF (Cash flow): Dòng tiền mặt 32 3.1.9 CFGO (Cash Flow combined Growth Opportunity): Chỉ số kết hợp dòng tiền mặt số tăng trưởng 32 3.1.10 AGE: Tuổi doanh nghiệp .33 3.1.11 Speed of adjustment: Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn doanh nghiệp 34 3.2 Phương pháp mô hình nghiên cứu 36 3.3 Dữ liệu mô tả 38 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ PHÂN TÍCH 42 4.1 Kiểm tra tượng đa cộng tuyến 42 4.2 Kết thực nghiệm .43 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN, Ý NGHĨA VÀ HÀM Ý 50 5.1 Kết luận đề tài 50 5.2 Hạn chế đề tài 53 5.3 Hướng nghiên cứu cho tương lai 53 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 54 Danh mục tài liệu tiếng Việt 54 Danh mục tài liệu tiếng Anh 54 PHỤ LỤC 60 DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Bảng tổng kết tốc độ chuyển đổi Tỉ lệ nợ mục tiêu số nghiên cứu thực nghiệm giới 18 Bảng 3.1 Tổng kết mối tương quan đặc tính doanh nghiệp với tỉ lệ nợ theo lý thuyết đánh đổi lý thuyết trật tự phân hạng từ nghiên cứu trước .36 Bảng 3.2 Cơ cấu công ty niêm yết chọn lựa để nghiên cứu 38 Bảng 4.1 Kết kiểm định tượng cộng tuyến đa cộng tuyến biến mô hình 42 Bảng 4.2 Bảng kết mô hình hồi quy 43 Bảng 5.1 Tổng kết tính hiệu lực lý thuyết đánh đổi lý thuyết trật tự phân hạng 50 Bảng kết hồi quy theo mô hình kết hợp (7) dùng phương pháp GMM .60 Bảng kết hồi quy theo mô hình kết hợp (7) dùng phương pháp 2SLS .61 Bảng kết hồi quy theo mô hình đánh đổi (5) dùng phương pháp GMM 62 Bảng kết hồi quy theo mô hình đánh đổi (5) dùng phương pháp 2SLS .63 Bảng kết hồi quy theo mô hình trật tự phân hạng (6) dùng phương pháp 2SLS63 DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ Hình 2.1 Thuyết đánh đổi: Giá trị doanh nghiệp Chi phí kiệt quệ tài chính… 12 Hình 3.4 Cơ cấu liệu công ty niêm yết chọn chia theo tỉ lệ % 39 CÁC TỪ VIẾT TẮT D: Total debt ratio: Tỉ lệ nợ vốn chủ sở hữu ETR: Effective tax rate: Tỉ lệ thuế phải trả thu nhập NDTS: Non-debt tax shield: Tấm chắn thuế phi nợ vay DR: Default risk: Các rủi ro phá sản GO: Growth Opportunity: Các hội tăng trưởng ROA: Return on Asset: Chỉ số lợi nhuận tài sản SIZE: Quy mô doanh nghiệp CF: Cash flow: Hệ số dòng tiền mặt CFGO: Chỉ số kết hợp dòng tiền hội tăng trưởng AGE: Tuổi doanh nghiệp TPCP: Trái phiếu phủ TTTP: Thị trường trái phiếu TTCK: Thị trường chứng khoán DNVVN: Doanh nghiệp vừa nhỏ TÓM TẮT Nghiên cứu kiểm tra lý thuyết đánh đổi trật tự phân hạng định tài công ty ước tính tốc độ điều chỉnh tỉ lệ nợ mục tiêu thông qua liệu 108 công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2014 có giá trị vốn hóa thị trường lớn đến thời điểm 31/12/2014 Các công ty công ty khai khoáng, bán lẻ sản xuất có đầy đủ liệu cho năm liên tiếp Các phương pháp phân tích liệu bảng áp dụng để kiểm tra giả thuyết thực nghiệm mẫu gồm 518 quan sát Kết nghiên cứu cho thấy hai mô hình lý thuyết trật tự phân hạng thuyết đánh đổi hỗ trợ việc giải thích cho định cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khoán Việt Nam Tuy nhiên, bên cạnh kết ủng hộ thuyết trật tự phân hạng, tác giả củng nhận thấy kết chắn mà ủng hộ thuyết đánh đổi doanh nghiệp sàn có cấu trúc vốn tối ưu mà họ mong muốn đạt (theo thuyết đánh đổi) Việc điều chỉnh đến cấu trúc vốn tối ưu cần thời gian hao tốn chi phí Từ cho thấy thuyết đánh đổi giải thích tốt hành vi tài liên quan đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết sàn Các doanh nghiệp Việt Nam có tính động cao, ưa chuộng sử dụng đòn bẩy tài chính, lợi dụng lợi chắn thuế để nâng cao giá trị doanh nghiệp cách tài trợ nợ vay nhiều hình thức huy động vốn khác Kết nghiên cứu cho thấy Sự tăng trưởng Quy mô doanh nghiệp ủng hộ lý thuyết đánh đổi Trong mối tương quan Dòng tiền tự do, Chỉ số liên kết dòng tiền tăng trưởng Độ tuổi ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng Tuy nhiên chắn thuế phi nợ, Cổ tức chi trả phủ định lý thuyết đánh đổi không ủng hộ lý thuyết Những kết phù hợp với quan điểm lý thuyết trật tự phân hạng lý thuyết đánh đổi không loại trừ lẫn việc giải thích định tài công ty Các kết cho thấy công ty niêm yết sàn chứng khoán Việt Nam có tồn tỉ lệ nợ mục tiêu 50 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN, Ý NGHĨA VÀ HÀM Ý 5.1 Kết luận đề tài Mục tiêu nghiên cứu để kiểm tra tính phù hợp lý thuyết đánh đổi lý thuyết trật tự phân hạng bối cảnh công ty niêm yết Việt Nam Kết nghiên cứu ước lượng tốc độ điều chỉnh tỉ lệ nợ mục tiêu công ty niêm yết Những kết nghiên cứu tóm tắt sau: Các yếu tố dự báo quan trọng tác động đến tỉ lệ nợ sổ sách công ty Tấm chắn thuể phi nợ, Quy mô, Cổ tức chi trả, Dòng tiền mặt, Chỉ số dòng tiền mặt tăng trưởng độ tuổi doanh nghiệp Bảng 5.1 Tổng kết tính hiệu lực lý thuyết đánh đổi lý thuyết trật tự phân hạng Nhân tố Tương quan Ủng hộ lý thuyết NDTS + Trung lập GO + Thuyết đánh đổi SIZE + Thuyết đánh đổi DIV_T - Trung lập CF - Thuyết trật tự phân hạng CFGO + Thuyết trật tự phân hạng AGE - Thuyết trật tự phân hạng Nguồn: Tổng hợp tác giả Ngoại trừ kết Quy mô Doanh Nghiệp Sự tăng trưởng ủng hộ lý thuyết đánh đổi, kết Dòng tiền mặt, Chỉ số liên kết dòng tiền tăng trưởng, tuổi doanh nghiệp ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng Cuối nhân tố lại Tấm chắn thuế phi nợ, Cổ tức chi trả giữ thái độ trung lập không ủng hộ lý thuyết Mục tiêu quản trị tài nhằm tối đa hóa giá trị cho người chủ sở hữu doanh nghiệp Kết hồi quy mô hình giúp cho giám 51 đốc tài thấy điều thú vị cố gắng để gia tăng giá trị doanh nghiệp cách gia tăng sử dụng chắn thuế phi nợ vô hình chung làm cho nhu cầu sử dụng nợ tăng cao Việc gia tăng sử dụng công cụ chắn thuế phi nợ để nhằm thay cho nợ nhằm gia tăng giá trị doanh nghiệp cố gắng vô nghĩa doanh nghiệp tự tài trợ cho thông qua nguồn lực nội bộ, tài sản dùng để khấu hao hình thành chủ yếu dựa tài trợ nợ Ta thấy giai đoạn nghiên cứu từ 2008-2014 doanh nghiệp tích cực gia tăng sử dụng Tấm chắn thuế phi nợ dẫn đến gia tăng tỉ lệ nợ cao Các doanh nghiệp có chắn thuế phi nợ cao bao hàm ý họ có nguồn tài sản lớn có nhiều hội vay nợ lãi suất thấp Các doanh nghiệp muốn tận dụng lợi này, họ cưỡng lại hấp dẫn nợ vay với vị ưu thích rủi ro họ Lời khuyên cho doanh nghiệp giai đoạn rủi ro tài cao, gần bờ vực phá sản muốn sử dụng khấu hao tài sản thay cho nợ để đưa doanh nghiệp lại khu vực an toàn khó khăn muốn tận dụng lợi tích chắn thuế phi nợ để gia tăng giá trị doanh nghiệp vô hình chung lại kéo theo việc gia tăng nợ, gia tăng chi phí kiệt quệ tài Giám đốc tài nên cân nhắc chọn lựa phương án khác bán bớt tài sản không hoạt động để trả nợ, giảm khấu hao, giảm khoản trích lập dự phòng v.v… Nếu doanh nghiệp đà mở rộng quy mô công ty (GO SIZE tăng), nhiều khả doanh nghiệp sử dụng tài trợ nợ nhiều họ tiếp cận với nguồn tài trợ với lãi suất tốt Việc mở rộng quy mô phải tính toán cẩn thận đặt yếu tố bền vững lên hàng đầu doanh nghiệp tăng quy mô dựa nợ chủ yếu dễ rơi vào khu vực nguy hiểm phát triển nóng Khi doanh nghiệp phát triển nóng kỹ thuật quản lý tài hệ thống điều hành chưa đủ vững dẫn đến phát sinh nhiều chi phí tốn vấn đề người đại diện, chí có kẻ hở tài làm cho doanh nghiệp hoàn toàn sụp đổ Các giám đốc tài cần phải tỉnh táo việc định việc mở rộng quy mô đến mức hợp lý, doanh nghiệp đón nhận thay đổi 52 Cổ tức chi trả (DIV_T) biến giải thích yếu Tỉ lệ nợ vốn chủ sở hữu, nhiên lại yếu tố có ý nghĩa thống kê Kết mô hình hồi quy cho thấy rằng, doanh nghiệp gia tăng chi trả cổ tức chứng tỏ doanh nghiệp muốn làm yên lòng nhà đầu tư nắm giữ phần lợi nhuận tốt kế hoạch đầu tư để phát triển tốt giai đoạn Do nhu cầu sử dụng nguồn tài trợ tài theo giảm dần, tức giảm tỉ lệ nợ, nhiên xu hướng không thực rõ rệt điều kiện thị trường chứng khoán Việt Nam Kết mô hình biến CF, CFGO, AGE cho thấy ủng hộ lớn lý thuyết trật tự phân hạng doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2014 Theo đó, giám đốc tài thấy rằng, doanh nghiệp đứng trước hội tăng trưởng tốt mà dòng tiền mặt hạn chế có nhu cầu vay vốn nhiều Tuy nhiên, doanh nhiệp thành lập từ lâu đời, họ có nhiều hội tiếp cận nguồn vốn nội dễ dàng giảm nhu cầu vay nợ từ bên Các doanh nghiệp trẻ, chưa có thời gian đủ dài để xây dựng nguồn tiền nội phải chấp nhận gia tăng sử dụng nguồn tài trợ từ bên Các doanh nghiệp có tốc độ điều chỉnh tỉ lệ nợ mục tiêu có ý nghĩa, điều cho thấy tồn tỉ lệ nợ mục tiêu Đây chứng quan trọng để hỗ trợ cho lý thuyết đánh đổi Tốc độ thực việc điều chỉnh tỉ lệ nợ mục tiêu mẫu 67% Tốc độ thật tốc độ chuyển đổi cao so với tốc độ doanh nghiệp Nam Phi (57.64%) Mỹ (21%), phản ánh Việt Nam quốc gia phát triển nóng với sách tài linh hoạt Tốc độ cao doanh nghiệp Việt Nam điều chỉnh cấu trúc vốn họ thường xuyên công ty quốc gia phát triển nhanh (Nam Phi) công ty nước phát triển (châu Âu Mỹ), doanh nghiệp nước phát triển phải đối mặt với chi phí điều chỉnh cao Các mối tương quan tốc độ điều chỉnh hướng tới tỉ lệ nợ mục tiêu cho thấy nhân tố đặc tính cụ thể công ty đóng vai trò quan trọng việc định tỉ lệ nợ công ty 53 5.2 Hạn chế đề tài Bên cạnh kết đạt được, nghiên cứu tồn số hạn chế sau: - Với giới hạn khả thu thập số liệu, người viết lựa chọn vào mẫu nghiên cứu 108 doanh nghiệp có vốn hóa thị trường lớn thị trường chứng khoán Việt Nam tính đến thời điểm 31/12/2014 Mặc dù sau loại trừ doanh nghiệp thuộc lĩnh vực tài ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán, tổng giá trị vốn hóa thị trường 108 doanh nghiệp chiếm tỉ lệ 70% tổng giá trị vốn hóa thị trường lại - tỉ lệ cao - nhiên, ảnh hưởng đặc điểm quy mô, kết chưa phản ánh cho toàn doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam; đặc biệt mà thị trường chứng khoán Việt Nam tập trung doanh nghiệp vừa nhỏ có số lượng áp đảo - Nghiên cứu giới hạn đặc tính công ty sàn mà chưa xét đến đặc tính quốc gia vai trò tác động nhà nước Các quốc gia khác có khác biệt hệ thống tài chính, đặc tính tổ chức Ví dụ, quốc gia theo hệ thống tài lệ thuộc ngân hàng bị ảnh hưởng nặng thị trường vốn khoản làm cho việc phát hành hay thu hồi chứng khoán trở nên đắt đỏ hơn, việc có tác động lên tốc độ điều chỉnh tỉ lệ nợ Tuy nhiên, mức độ tác động tần suất cần làm rõ nghiên cứu sau - Giới hạn thứ ba nghiên cứu chưa đưa phân loại rõ ràng đặc tính ngành để vẽ lên tranh cụ thể ngành nghề khác nhau, nâng cao chất lượng mô hình Các nghiên cứu tương lai doanh nghiệp Việt Nam nên bao gồm biến giải thích thêm hướng mở cho đề tài nghiên cứu 5.3 Hướng nghiên cứu cho tương lai Từ kết đạt nghiên cứu hạn chế nêu ra, tác giả đề xuất số hướng nghiên cứu tương lai sau: 54 - Bên cạnh Việt Nam, kết hợp phân tích cho nhiều quốc gia, đặc biệt quốc gia khu vực Đông Nam Á mở rộng châu Á Qua đó, đặc điểm hệ thống tài chính, môi trường thể chế tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp quốc gia, có Việt Nam thể bật có so sánh quốc gia khác Từ so sánh, phát vấn đề khác biệt mang tính vĩ mô từ đề xuất để hoàn thiện sách cho phát triển năn động bền vững đất nước - Mở rộng số lượng doanh nghiệp nghiên cứu theo hướng tiến hành nghiên cứu cho doanh nghiệp vừa nhỏ hay phân tích riêng cho ngành nghề cụ thể để đánh giá xác tốc độ chuyển đổi cấu trúc vốn mục tiêu ngành cụ thể để làm rõ tranh chuyển động động doanh nghiệp Việt Nam lĩnh vực ngành nghề khác - Tiến hành nghiên cứu lặp lại theo nghiên cứu giới nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh tỉ lệ nợ tỉ lệ nợ mục tiêu 54 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO Danh mục tài liệu tiếng Việt Đoàn Ngọc Phi Anh, 2010 “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài hiệu tài chính: Tiếp cận theo phương pháp phân tích đường dẫn” – Tạp chí khoa học công nghệ, Đại học Đà Nẵng – Số 5(40).2010 Lê Đạt Chí, 2013 Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn nhà quản trị tài Việt Nam.Tạp chí Phát triển & Hội nhập, số (19), tháng 3-4, trang 22-28 Nguyễn Thị Mùi Nguyễn Minh Dũng, 2013 Thực trạng giải pháp phát triển thị trường vốn Việt Nam Tạp chí Tài chính, số 11, trang 9-12 Trần Hùng Sơn, 2008 Các nhân tố tác động đến cấu vốn công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Trần Hùng Sơn, 2011 “Đặc điểm doanh nghiệp tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết Việt Nam” Tạp chí phát triển KH&CN, tập 14, số Q3 – 2011 Tổng cục thống kê, 2014 Thông cáo báo chí tình hình kinh tế - xã hội năm 2014 https://gso.gov.vn/Default.aspx?tabid=382&ItemID=14187 [Ngày truy cập: 27 tháng 12 năm 2014] Cấn Văn Lực, 2015 Thị trường vốn Việt Nam: Kiềng ba chân khập khiễng http://cafef.vn/tai-chinh-ngan-hang/thi-truong-von-viet-nam-kieng-ba-chan-khapkhieng-20150922175627469.chn [Ngày truy cập: 22 tháng 09 năm 2015] Danh mục tài liệu tiếng Anh Altman, E., 1984 A Further Empirical Investigation of the Bankruptcy Cost Question The Journal of Finance, 39(4): 1067-1089 55 Antoniou, A., Guney, Y and Paudyal, K., 2008 The Determinants of Capital Structure: Capital Market Oriented Versus Bank Oriented Institutions Journal of Financial and Quantitative Analysis, 43(1): 59-92 Baker, M and Wurgler, J., 2002 Market Timing and Capital Structure The Journal of Finance, 57(1): 1-32 Berger, A N., & Udell, G F (1998) The economics of small business finance: The roles of private equity and debt markets in the financial growth cycle Journal of Banking and Finance, 22, 613–673 Brealey, R.A and Myers, S.C., 1984.Principles of Corporate Finance 2nd ed New York: McGraw-Hill Books Chang, X and Dasgupta,S., 2009, Target Behavior and Financing: How Conclusive is the Evidence? Journal of Finance, 64(4): 1767-1796 David J Smith et al (2010) Partial adjustment towards target capital structure: Evidence from New Zealand SEF Private Bag 11-222 DeAngelo, H., & Masulis, R W (1980) Optimal capital structure under corporate and personal taxation Journal of Financial Economics, 8, 3–29 Donaldson,G., 1961.Corporate Debt Capacity: A study of Corporate Debt Policy and the Determination of Corporate Debt Capacity Boston: Division of Research, Harvard Graduate School of Business Administration Drobetz, W and Wanzenried, G., 2006 What Determines the Speed of Adjustment to the Target Capital Structure?Applied Financial Economics, 16(13): 941-958 Elsas, R and Florysiak, D., 2011a Heterogeneity in the Speed of Adjustment toward Target Leverage International Review of Finance, 11(2): 181-211 56 Elsas, R and Florysiak, D., 2011b Dynamic Capital Structure Adjustment and the Impact of Fractional Dependent Variables Munich: Working Paper, Institute Of Finance and Banking, University Of Munich Fama, E.F and French K.R., 2002 Testing trade-off and pecking order predictions about dividends and debt.Review of Financial Studies, 15: 1-33 Flannery, M and Rangan, K., 2006.Partial Adjustment toward Target Capital Structures Journal of Financial Economics, 79(3): 469-506 Frank, M.Z and Goyal, V.K., 2003 Testing the Pecking Order Theory of Capital Structure Journal of Financial Economics, 67(2): 217-248 Frank, M Z and Goyal, V K., 2007 Trade-Off and Pecking Order Theories of Debt Handbook of Corporate Finance: Empirical Corporate Finance, 2(1-82) Frank, M.Z and Goyal, V.K., 2009 Capital Structure Decisions: Which Factors are Reliably Important? Financial Management, 38(1): 1-37 Graham, J.R and Harvey, C.R., 2001 The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field.Journal of Financial Economics, 60(2-3): 187243 Hovakimian, A., Opler, T and Titman, S., 2001 The Debt-Equity Choice.The Journal of Financial and Quantitative Analysis, 36(1): 1-24 Hovakimian, A and Li, G., 2011 In Search Of Conclusive Evidence: How to Test for Adjustment to Target Capital Structure Journal of Corporate Finance, 17(1): 33-44 Huang, R and Ritter, J.R., 2009 Testing Theories of Capital Structure and Estimating the Speed of Adjustment Journal of Financial and Quantitative Analysis, 44(2): 237-271 57 Jahanzeb, A et al., 2014 Trade-Off Theory, Pecking Order Theory and Market Timing Theory: A Comprehensive Review of Capital Structure Theories International Journal of Management and Commerce Innovations, 1(1): 11-18 Jean J Chen, 2003 “Derterminants of capital structure Chinese listed companies” Journal of Business research, 57: 1341-1351 Jensen, M.C and Meckling, W., 1976 Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Capital Structure.Journal of Financial Economics, 3: 11-25 Jose´ Lo´pez-GraciaÆ Francisco Sogorb-Mira, 2008 “Testing trade-off and pecking order theories financing SMEs”, Small Bus Econ (2008) 31:117–136 Kayhan, A and Titman, S., 2007 Firm Histories and Their Capital Structures Journal of Financial Economics, 83(1): 1-32 Korajczyk, R.A et al., 1992 Equity Issues with Time-Varying Asymmetric Information Journal of Financial and Quantitative Analysis, 27 Leary, M.T and Roberts, M.R., 2005 Do Firms Rebalance Their Capital Structures?The Journal of Finance, 60(6): 2575-2619 Leary, M.T andRoberts, M.R., 2010 The Pecking Order, Debt Capacity, and Information Asymmetry Journal of Financial Economics, 95(3): 332-355 Leland, H.E., 1994 Corporate Debt Value, Bond Covenants, and Optimal Capital Structure The Journal of Finance, 49(4): 1213-1252 Marsh, P., 1982 The Choice between Equity and Debt: An Empirical Study The Journal of Finance, 37: 121-144 Modigliani, F and Miller, M.H., 1958 The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment.American Economic Review, 48(3): 261-29 58 Modigliani, F and Miller, M.H., 1963 Taxes and the Cost of Capital: A Correction.American Economic Review, 53(3): 433-443 Mukherjee, S and Mahakud, J., 2012 Are Trade-Off and Pecking Order Theories of Capital Structure Mutually Exclusive? Evidence from Indian Manufacturing Firms Journal of Management Research, 12(1): 41-55 Myers, S.C., 1984 The Capital Structure Puzzle The Journal of Finance, 39(3): 575-592 Myers, S.C and Majluf, N.S., 1984 Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have Information that Investors Do Not.Journal of Financial Economics, 13(2): 187-221 Petersen, M A., & Rajan, R G (1994) The benefits of lending relationships: Evidence from small business data The Journal of Finance, 49(1), 3–37 Rajan, R.G and Zingales, L., 1995 What Do We Know About Capital Structure? Some Evidence from International Data The Journal of Finance, 50(5): 1421-1460 Razali Haron, Khairunisah Ibrahim, Fauzias Mat Nor, Izani Ibrahim, 2013 – Factors Affecting Speed of Adjustment to Target Leverage: Malaysia Evidence” Global Business Review, 14(2) 243–262 Ross, S.A., 1977 The Determination of Financial Structure: The IncentiveSignalling Approach.The Bell Journal of Economics, (1): 23-40 Shyam-Sunder, L and Myers, S.C., 1999 Testing Static Trade-Off against Pecking Order Models of Capital Structure Journal of Financial Economics, 51(2): 219244 Titman, S.and Wessels, R., 1988.The Determinants of Capital Structure Choice The Journal of Finance, 43 (1): 1-19 59 Tong, G and Green, C.J., 2005 Pecking Order or Trade-Off Hypothesis? Evidence on the Capital Structure of Chinese Companies Journal of Applied Economics, 37(19): 2179-2189 Vatavu, S., 2012 Trade-off Versus Perking order Theory in listed Companies the World Annals of the University of Petroşani, Economics, 12(2): 285-292 Vusani M., Hendrik W and Leon B., 2012 Trade-Off Or Pecking Order: Evidence From South African Manufacturing, Mining, And Retail Firms International Business & Economics Research Journal, 12(8): 927-944 60 PHỤ LỤC Bảng kết hồi quy theo mô hình kết hợp (7) dùng phương pháp GMM xtabond2 Dt l.Dt ETR NDTS DR GO ROA SIZE CF CFGO AGE DIV_T, gmm(l.Dt ROA CF CFGO) iv(DIV_T ETR NDTS DR GO SIZE AGE) noleveleq Dynamic panel-data estimation, one-step difference GMM -Group variable: id Number of obs = 302 Time variable : year Number of groups = 108 Number of instruments = 40 Obs per group: = Wald chi2(11) = 94.52 avg = 2.80 Prob > chi2 0.000 max = = -Dt | Coef Std Err z P>|z| [95% Conf Interval] -+ -Dt | L1 | 3320957 0519641 6.39 0.000 2302479 4339435 1491255 1398084 1.07 0.286 -.1248939 4231448 NDTS | 2.420242 1.064921 2.27 0.023 3330352 4.507449 DR | -3.32e-07 2.35e-07 -1.41 0.158 -7.93e-07 1.29e-07 1075991 | ETR | GO | -.1193624 1157988 -1.03 0.303 -.3463238 ROA | -.1078654 1.025344 -0.11 0.916 -2.117503 1.901772 SIZE | 550471 171512 3.21 0.001 2143136 8866284 CF | -4.60e-07 1.69e-07 -2.72 0.007 -7.92e-07 -1.28e-07 CFGO | 2916294 1159285 2.52 0.012 0644136 5188451 AGE | -.1189272 0492454 -2.41 0.016 -.2154464 -.0224079 DIV_T | -5.79e-07 2.07e-07 -2.80 0.005 -9.84e-07 -1.73e-07 -Instruments for first differences equation Standard D.(DIV_T ETR NDTS DR GO SIZE AGE) GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) L(1/4).(L.Dt ROA CF CFGO) -Arellano-Bond test for AR(1) in first differences: z = -5.53 Pr > z = 0.000 Arellano-Bond test for AR(2) in first differences: z = 1.02 Pr > z = 0.309 -Sargan test of overid restrictions: chi2(29) = 61.18 Prob > chi2 = 0.000 (Not robust, but not weakened by many instruments.) Difference-in-Sargan tests of exogeneity of instrument subsets: iv(DIV_T ETR NDTS DR GO SIZE AGE) Sargan test excluding group: chi2(22) = 55.23 Prob > chi2 = 0.000 Difference (null H = exogenous): chi2(7) = 5.95 Prob > chi2 = 0.545 61 Bảng kết hồi quy theo mô hình kết hợp (7) dùng phương pháp 2SLS ivregress 2sls Dt ETR NDTS DR GO SIZE AGE DIV_T (l.Dt ROA CF CFGO=l2.Dt l.ROA l.CF l.CFGO) Instrumental variables (2SLS) regression Number of obs = 302 Wald chi2(11) = 2122.90 Prob > chi2 = 0.0000 R-squared = 0.7764 Root MSE = 56754 -Dt | Coef Std Err z P>|z| [95% Conf Interval] -+ -Dt | L1 | 8792314 0321921 27.31 0.000 816136 9423268 ROA | (omitted) CF | -1.87e-08 3.43e-08 -0.55 0.585 -8.59e-08 4.85e-08 CFGO | ETR | -.0158504 0530101 -0.30 0.765 -.1197482 0880475 0352305 1589608 0.22 0.825 -.2763269 3467879 NDTS | (omitted) DR | 1.21e-08 5.89e-08 0.21 0.837 -1.03e-07 1.28e-07 GO | 1249072 0516103 2.42 0.016 0237529 2260615 SIZE | 0002485 0128322 0.02 0.985 -.0249022 0253992 AGE | -.0066839 0099812 -0.67 0.503 -.0262468 0128789 DIV_T | -2.21e-07 2.46e-07 -0.90 0.368 -7.02e-07 2.60e-07 _cons | (omitted) | -Instrumented: L.Dt ROA CF CFGO Instruments: ETR NDTS DR GO SIZE AGE DIV_T L2.Dt L.ROA L.CF L.CFGO 62 Bảng kết hồi quy theo mô hình đánh đổi (5) dùng phương pháp GMM xtabond2 Dt l.Dt ETR NDTS DR GO ROA SIZE DIV_T, gmm(l.Dt ROA) iv(DIV_T ETR NDTS DR GO SIZE) noleveleq Dynamic panel-data estimation, one-step difference GMM -Group variable: id Number of obs = 302 Time variable : year Number of groups = 108 Number of instruments = 21 Obs per group: = Wald chi2(8) = 78.12 avg = 2.80 Prob > chi2 = 0.000 max = -Dt | Coef Std Err z P>|z| [95% Conf Interval] -+ -Dt | L1 | 2772005 0519741 5.33 0.000 1753331 3790678 4142273 | ETR | 1614383 1289764 1.25 0.211 -.0913508 NDTS | 9220623 8081117 1.14 0.254 -.6618076 2.505932 DR | -5.03e-07 2.21e-07 -2.28 0.023 -9.36e-07 -7.01e-08 GO | 1548238 0320025 4.84 0.000 0921 2175476 ROA | -1.751004 8601972 -2.04 0.042 -3.436959 -.0650483 SIZE | 2512891 101242 2.48 0.013 0528585 4497197 DIV_T | -5.97e-07 2.01e-07 -2.98 0.003 -9.90e-07 -2.04e-07 -Instruments for first differences equation Standard D.(DIV_T ETR NDTS DR GO SIZE) GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) L(1/4).(L.Dt ROA) -Arellano-Bond test for AR(1) in first differences: z = -4.86 Pr > z = 0.000 Arellano-Bond test for AR(2) in first differences: z = 1.23 Pr > z = 0.217 -Sargan test of overid restrictions: chi2(13) = 43.21 Prob > chi2 = 0.000 (Not robust, but not weakened by many instruments.) Difference-in-Sargan tests of exogeneity of instrument subsets: iv(DIV_T ETR NDTS DR GO SIZE) Sargan test excluding group: chi2(7) = 14.88 Prob > chi2 = 0.038 Difference (null H = exogenous): chi2(6) = 28.33 Prob > chi2 = 0.000 63 Bảng kết hồi quy theo mô hình đánh đổi (5) dùng phương pháp 2SLS ivregress 2sls Dt ETR NDTS DR GO SIZE DIV_T (l.Dt ROA= l2.Dt l.ROA), nocons Instrumental variables (2SLS) regression Number of obs = 302 Wald chi2(8) = Prob > chi2 = R-squared = Root MSE = 56671 -Dt | Coef Std Err z P>|z| [95% Conf Interval] -+ -Dt | L1 | 8742932 0331621 26.36 0.000 8092967 9392898 | ROA | (omitted) ETR | 0492794 1580461 0.31 0.755 -.2604852 3590441 NDTS | 0626107 177298 0.35 0.724 -.284887 4101084 DR | 4.30e-09 5.68e-08 0.08 0.940 -1.07e-07 1.16e-07 GO | 1050525 0317857 3.31 0.001 0427537 1673512 SIZE | -.0037702 0079908 -0.47 0.637 -.019432 0118915 DIV_T | -2.01e-07 2.48e-07 -0.81 0.419 -6.88e-07 2.86e-07 -Instrumented: L.Dt ROA Instruments: ETR NDTS DR GO SIZE DIV_T L2.Dt L.ROA Bảng kết hồi quy theo mô hình trật tự phân hạng (6) dùng phương pháp 2SLS ivregress 2sls Dt AGE (CF CFGO = l.CF l.CFGO) Instrumental variables (2SLS) regression Number of obs Wald chi2(3) Prob > chi2 R-squared Root MSE = = = = = 410 399.18 0.0000 0.0106 1.2255 -Dt | Coef Std Err z P>|z| [95% Conf Interval] -+ -CF | -2.95e-08 5.32e-08 -0.55 0.579 -1.34e-07 7.48e-08 CFGO | 3396153 0369792 9.18 0.000 2671374 4120932 AGE | -.0074866 0164479 -0.46 0.649 -.0397239 0247507 _cons | (omitted) -Instrumented: CF CFGO Instruments: AGE L.CF L.CFGO ... thạc sĩ kinh tế Kiểm tra thuyết đánh đổi thuyết trật tự phân hạng công ty niêm yết sàn chứng khoán Việt Nam tốc độ điều chỉnh tỉ lệ nợ mục tiêu công trình nghiên cứu riêng Các kết nghiên cứu... Tỉ lệ nợ mục tiêu tốc độ chuyển đổi đến tỉ lệ nợ mục tiêu minh chứng rõ rệt cho thấy tính hiệu lực lý thuyết đánh đổi Hai lý thuyết quan trọng cấu trúc vốn lý thuyết đánh đổi lý thuyết trật tự. .. THUYẾT ĐÁNH ĐỔI VÀ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM VÀ TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH VỀ TỈ LỆ NỢ MỤC TIÊU” 1.4 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu tác giả hướng đến mô