“Vuong Quan Hoang, Pham Minh Chinh, and Tran Tri Dung (2008) Nhung bien dong cua nen kinh te Viet Nam: Ban chat cua van de va giai phap cho tuong lai” (in Vietnamese, English title: Rise and fall periods of Vietnamese economy: the nature of problems and solutions for future) Communist Review, Vietnam, Vol 792, Oct 2008 Những thời kỳ biến động kinh tế Việt Nam: Bản chất vấn đề giải pháp cho tương lai Phạm Minh Chính*, Vương Quân Hoàng** Trần Trí Dũng*** Tạp chí Cộng sản, số 792, tháng 10/2008 Mở đầu Tiến trình vận động kinh tế ghi nhận thời kỳ có nhiều xáo trộn mốc đánh dấu khởi đầu giai đoạn phát triển Các biến cố kinh tế Việt Nam năm 1997-98 chịu ảnh hưởng lan truyền từ khủng hoảng tài chính-tiền tệ khu vực Đông Á, với tư cách thành viên kinh tế khu vực.1 Thay đổi kinh tế thập kỷ sau, 2007-08, diễn lúc với khủng hoảng tín dụng toàn cầu, bắt nguồn từ vấn nạn nợ chuẩn nhà Hoa Kỳ nhanh chóng phản ánh tiêu cực lên hệ thống tài quốc tế, có Việt Nam Biến động kinh tế mang tính tất yếu Nhưng cần nắm vững chất tiến trình vận động, loại hình, qui mô, độ sâu ảnh hưởng để phát vấn đề cốt yếu, đúc kết học kinh nghiệm tìm hướng hợp lý cho quãng đường phía trước Chúng lựa chọn cách tiếp cận làm chủ đề nghiên cứu Kinh tế Việt Nam bước vào năm 2007 với nhiều tín hiệu tích cực phát từ tháng cuối năm 2006 Ngày 11/1/2007, Việt Nam thức trở thành thành viên thứ 150 WTO- kiện đánh dấu mốc hoàn thành hành trình dài 12 năm kể từ ngày nộp đơn xin gia nhập TTCK Việt Nam (TTCKVN) bước sang tuổi thứ bảy đà tăng nhanh chóng số chứng khoán 2006 Đầu năm 2007, VN-Index lần đầu ghi nhận với chữ số tháng 1/20072 đạt mức cao lịch sử 1.171 điểm ngày 12/3/2007 Vốn đầu tư trực tiếp nước (FDI) đăng ký vào Việt Nam năm 2006 cao tính từ năm 1988: 10,2 tỷ USD- tăng gấp lần so với năm trước Tăng trưởng GDP năm 2006 đạt 8,17% có giảm 0,26% so với năm 2005 mức bình quân 7,51% giai đoạn 2001-2005 Tuy thế, mầm mống sốc nội sinh bắt đầu xuất từ tháng 2/2007 số tăng trưởng thị trường vốn tiền tệ không thực phản ánh chất cải thiện lực kinh tế (Hoàng, 2007a) Những dấu hiệu ngày bộc lộ rõ tháng tiếp theo, đặc biệt TTCK Tổng mức vốn hóa TTCK đạt tới qui mô 20%30% GDP, chủ yếu bùng phát bong bong giá tài sản tài Theo thống kê Sở giao dịch chứng khoán Tp Hồ Chí Minh, tới tháng 4/2008, 87 công ty chứng khoán, 30 công ty quản lý quỹ, 298.000 tài khoản đầu tư cá nhân- có 7.000 nhà đầu tư nước ngoài, tham gia giao dịch tài sản tài Việt Nam Trong đó, loạt nhân tố cần thiết đảm bảo lại bị coi nhẹ, chí bỏ qua Các nhà đầu tư cá nhân tham gia TTCK với hiểu biết hạn chế Truyền thông tài hạn chế số lượng, trình độ xử lý, đảm bảo công thông tin Chăm sóc quan hệ với nhà đầu tư trở thành điểm nóng giá cổ phiếu bước sang thời kỳ sụt giảm kéo dài * Bộ Công An Đại học Tổng hợp Bruxelles *** Dan Houtte, Vuong & Partners Việt Nam thức tham gia ASEAN ngày 25/7/1995, tham gia Khu vực Thương mại Tự ASEAN (AFTA) từ 1/1/1996, thành viên thức Diễn đàn Hợp tác Kinh tế Châu Á-Thái Bình Dương (APEC) vào tháng 11/1998 Kết thúc phiên giao dịch ngày 17/1/2007, VN-Index đạt 1012,7 điểm ** “Vuong Quan Hoang, Pham Minh Chinh, and Tran Tri Dung (2008) Nhung bien dong cua nen kinh te Viet Nam: Ban chat cua van de va giai phap cho tuong lai” (in Vietnamese, English title: Rise and fall periods of Vietnamese economy: the nature of problems and solutions for future) Communist Review, Vietnam, Vol 792, Oct 2008 bị nhầm lẫn, xếp nhóm với hoạt động PR, quảng cáo doanh nghiệp (Hoàng, 2007b) Các nguyên tắc quản trị vấn đề xung đột lợi ích công ty đại chúng xa lạ Nguồn lực huy động qua thị trường vốn doanh nghiệp sử dụng tràn lan, hiệu vào dự án mở rộng lĩnh vực kinh doanh mới- nhiều bất động sản tài chính-ngân hàng Tăng trưởng nóng có dấu hiệu dựa vào “rent-seeking.” Tốc độ tăng trưởng GDP kinh tế Việt Nam từ 1984 đến 2008 Nguồn: Tổng hợp số liệu thống kê www.asset.vn (*): số liệu 2008 cập nhật tới tháng tự ước lượng Sang 2008, kinh tế Việt Nam lúc đối mặt với nhiều thách thức lớn TTCK giảm sút đẩy lùi số chứng khoán giao dịch Tp Hồ Chí Minh mức thấp kể từ tháng 3/2006: 366 điểm phiên giao dịch ngày 20/6/2008 Lạm phát ba tháng đầu năm vượt qua 9% tăng lên tới 15% vào tháng 5/2006 tác động trực tiếp tới đời sống đông đảo dân cư Hoạt động kinh doanh cộng đồng doanh nghiệp gặp nhiều khó khăn giá đầu vào tăng cao, lãi suất vay vốn qua kênh ngân hàng mức 20%/năm Cắt giảm chi phí, kể nhân lực, trở thành vấn đề phổ biến đơn vị kinh doanh Bản thân ngân hàng thương mại tổ chức tín dụng gặp khó khăn khoản, liên tiếp phải nâng lãi suất huy động tiền gửi, chí, có lúc tới gần 20%/năm Ngân hàng Nhà nước không hai lần điều chỉnh tăng lãi suất bản, lên tới 14%/năm vào tháng Sáu Biên độ giao dịch tỷ giá hối đoái nới rộng ±2%, đồng thời mức tỷ giá thức điều chỉnh tăng nhằm đối phó với áp lực gia tăng tỷ giá ngấp nghé 20.000 VND/USD thị trường Thâm hụt thương mại sáu tháng đầu năm 14 tỷ USD Chính biểu nguyên nhân trực tiếp làm xuất nhiều lo ngại ý kiến phân tích đề cập tới khả kịch tương tự với khủng hoảng tài chính-tiền tệ châu Á 1997 lặp lại với Việt Nam tương lai gần Tuy vậy, để trả lời câu hỏi liệu khủng hoảng có xảy hay không, có theo cách nào, cần có quan sát cẩn trọng yếu tố kinh tế vĩ mô có xét tới bối cảnh khu vực giới, cấu trúc, nguyên lý vận hành vi mô hệ thống kinh tế “Vuong Quan Hoang, Pham Minh Chinh, and Tran Tri Dung (2008) Nhung bien dong cua nen kinh te Viet Nam: Ban chat cua van de va giai phap cho tuong lai” (in Vietnamese, English title: Rise and fall periods of Vietnamese economy: the nature of problems and solutions for future) Communist Review, Vietnam, Vol 792, Oct 2008 Thâm hụt thương mại tháng đầu năm 2008 16000 12000 8000 4000 Tháng Tháng Tháng Tháng Tháng Tháng Nguồn: Tổng cục Thống kê, 6/2008 Đơn vị: triệu USD Nghiên cứu kết nỗ lực tập hợp liệu nhằm so sánh đặc trưng kinh tế hai giai đoạn 1997-98 2007-08 Có khác biệt rõ ràng yếu tố kinh tế tăng trưởng, lạm phát, sách tiền tệ, thị trường tài chính, dòng vốn nước hai thời kỳ Câu chuyện Thái Lan Đông Á năm 1997 có hội xuất Việt Nam Nghiên cứu gợi mở hướng tiếp tục phát triển mối quan hệ nhân sách vĩ mô thực tế vận hành vi mô, vai trò văn hóa truyền thống kinh doanh thời kỳ khó khăn kinh tế, tác động truyền thông tới niềm tin công chúng vào lực hệ thống kinh tế hiệu công cụ sách Cơ sở lý luận mô hình Năm 1997, rối loạn tài dẫn tới dịch chuyển đột ngột kỳ vọng niềm tin vào tiềm tăng trưởng kinh tế số quốc gia Đông Á (Radelet Sachs, 1998; Marshall 1998; Chang Velasco, 1999) sách điều hành vĩ mô cấu trúc kinh tế lệch lạc (Corsetti, Pesenti Roubini, 1998; Dooley, 1999) xem hai nguyên nhân trực tiếp tạo thành khủng hoảng Trong điều kiện Việt Nam năm 2007-08, quan tâm nghiên cứu kinh tế xã hội dành cho nỗ lực tìm kiếm giải pháp phù hợp xử lý mức giá tăng trì tốc độ tăng trưởng ổn định thông qua công cụ lãi suất tỷ giá Hiện diện TTCK dòng vốn đầu tư gián tiếp nước (FPI) khác biệt lớn so với thời kỳ 1997-98 Quan hệ tăng trưởng-lạm phát Kinh tế học từ lâu quan tâm tìm hiểu mối quan hệ tăng trưởng lạm phát Có tồn quan hệ không? Tương quan chiều hay ngược chiều? Tác động qua lại hai đại lượng trực tiếp hay gián tiếp? Hiệu ứng tạo ngắn hạn hay dài hạn? câu hỏi thu hút đông đảo nhà kinh tế học nỗ lực giải đáp Trong khoảng 50 năm cuối kỷ 20, lên hai quan điểm: tăng trưởng cao giai đoạn lạm phát thấp thập kỷ 1960 tăng trưởng cao liền với lạm phát cao thập kỷ 1980 Vào năm 1960, lý thuyết kinh tế cổ điển cho lạm phát cản trở tăng trưởng kinh tế trở nên thuyết phục với phổ biến lý thuyết đường cong Phillips Khi xem xét mối quan hệ lạm phát tỷ lệ thất nghiệp, nhà kinh tế Phần Lan Alban William Phillips chứng minh thực nghiệm giai đoạn tỷ lệ thất “Vuong Quan Hoang, Pham Minh Chinh, and Tran Tri Dung (2008) Nhung bien dong cua nen kinh te Viet Nam: Ban chat cua van de va giai phap cho tuong lai” (in Vietnamese, English title: Rise and fall periods of Vietnamese economy: the nature of problems and solutions for future) Communist Review, Vietnam, Vol 792, Oct 2008 nghiệp thấp, kinh tế có mức lạm phát thấp ngược lại Nói cách khác, tăng trưởng kinh tế, sản phẩm tạo nhiều nhiều lao động sử dụng hơn, có tương quan đồng biến dương (+) với lạm phát Tobin Sidrausky chí đề xuất tồn quan hệ dài hạn Khi lạm phát cao, cải không tích trữ dạng tiền tệ mà tập trung vào tài sản vật chất, từ đó, sản lượng xã hội có xu hướng gia tăng Những nghiên cứu thực nghiệm kinh tế thuộc OECD, vậy, lại đưa chứng không hẳn ủng hộ luận điểm (Harry G Johnso, 1967) Nghiên cứu Quỹ Tiền tệ quốc tế giai đoạn quốc gia thành viên kết luận không xác định mối quan hệ tăng trưởng lạm phát mặt thống kê.3 Vào năm 1969, Wallich tiến hành khảo sát thực nghiệm 43 quốc gia xem xét liệu kinh tế 10 năm từ 1956-1965 với giả định ban đầu tương quan dương lạm phát tăng trưởng kinh tế Kết hoàn toàn ngược lại Tương quan âm chứng minh có ý nghĩa thống kê Biến động kinh tế giới thập kỷ 1970 1980 ghi nhận thực tế mức lạm phát cao kỷ lục Các quan sát thời kỳ tới kết luận mức lạm phát cao ổn định tác động đáng kể đến sản lượng Những nỗ lực kiềm chế lạm phát lo ngại mơ hồ thực khiến kinh tế phải trả giá Quan điểm phổ biến thập kỷ 1980 tồn quan hệ đồng biến lạm phát tăng trưởng ngắn hạn Tình thực tế quốc gia phát triển có mức lạm phát cao củng cố cho lập luận nỗ lực kiềm chế lạm phát tạo cản trở với tăng trưởng kinh tế Nghiên cứu Ball (1993) tính toán mức độ sụt giảm đáng quan sát tăng trưởng kinh tế quốc gia OECD nỗ lực bình ổn giá Các nghiên cứu lý thuyết mức lạm phát vượt “ngưỡng giới hạn” tăng đột biến Khi đó, không hệ thống kinh tế chịu đựng mức giá cao biến động, biện pháp bình ổn buộc phải triển khai khẩn trương mạnh mẽ Do vậy, tình trạng lạm phát cao khó lòng trạng thái kéo dài kinh tế Mặt khác, nghiên cứu Dornbusch Fischer (1993) đến kết luận mức lạm phát trung gian khoản từ 15% đến 30% chấp nhận thời gian tương đối dài mà không gây tác động tiêu cực cho tăng trưởng Không có mô hình hay lý thuyết để diễn đạt quan hệ lạm phát tăng trưởng Tương quan phải xem xét cụ thể với điều kiện kinh tế, thời điểm xác định Tháng 5/2008, Viện Nghiên cứu Quản lý Kinh tế Trung ương công bố Báo cáo Kinh tế Việt Nam 2007 đưa ba kịch dự báo cho năm 2008 Các tiêu kinh tế tăng trưởng kinh tế, mức lạm phát năm thâm hụt cán cân thương mại ước lượng mức 7,2%, 19,4% 17,3% GDP Trong tháng 4/2008, Ngân hàng Phát triển Châu Á đưa mức dự báo tăng trưởng 7% lạm phát bình quân 18,3% cho năm 2008 Ngân hàng giới, Quỹ Tiền tệ Quốc tế, JETRO… có dự báo nhận định lạc quan tiềm phát triển dài hạn kinh tế Việt Nam Tuy vậy, nghiên cứu báo cáo không xem xét mối quan hệ tăng trưởng lạm phát Việt Nam Một số nhận định, có, mờ nhạt Gồm nghiên cứu Wai (1959), Dorrance (1963 1966), Bhatia (1960) “Vuong Quan Hoang, Pham Minh Chinh, and Tran Tri Dung (2008) Nhung bien dong cua nen kinh te Viet Nam: Ban chat cua van de va giai phap cho tuong lai” (in Vietnamese, English title: Rise and fall periods of Vietnamese economy: the nature of problems and solutions for future) Communist Review, Vietnam, Vol 792, Oct 2008 Lý thuyết tiền tệ lạm phát Lạm phát thường giải thích giản đơn tăng giá qui mô rộng khắp hàng hóa thiết yếu Cách tiếp cận chấp nhận phổ biến nỗ lực phân tích để giải vấn đề theo cách cho kết có giá trị ứng dụng Tăng giá hàng hóa tiêu dùng tự thân không tạo áp lực liên tục đẩy mức giá chung lên cao Giá loại hàng hóa đột ngột tăng cao, đơn cử giá dầu mỏ tăng thêm gần 50% kể từ đầu năm 2008 có giá giao dịch 100 USD/thùng4, tạo hiệu ứng sốc tiêu cực mặt cung Nếu sốc đủ lớn, mặt giá loại hàng hóa tăng lên hiệu ứng xảy khoảng ngắn dẫn tới cắt giảm sản lượng, việc làm Cú sốc giá dẫn tới lạm phát sách tiền tệ sử dụng để mở rộng tín dụng với nỗ lực hóa giải tác động tiêu cực tới sản lượng việc làm Trong tình đó, gốc rễ lạm phát tăng giá hàng hóa mà phản ứng sách tiền tệ Mở rộng tiền tệ để đối phó với sụt giảm từ phía cung dẫn tới lạm phát tăng cao không kèm với tăng trưởng sản lượng việc làm tạo nên tượng ứ phát (stagflation) Kinh tế giới chứng kiến tượng vào thập kỷ 1970 OPEC tăng giá dầu lên gấp bốn lần (từ 3,6 USD/thùng năm 1971 lên 12,21USD/thùng năm 1975) quốc gia OECD cố gắng trì mức toàn dụng nhân công sách tiền tệ nới lỏng Tuy vậy, bối cảnh Việt Nam, chứng xác nhận tồn tượng ngoại trừ mức tăng giá đáng kể giá dầu lương thực Lưu ý Việt Nam quốc gia xuất dầu thô Lý thuyết tiền tệ lạm phát xem lượng tiền tỷ lệ với GDP danh nghĩa, diễn đạt công thức: M = kPY M cung tiền (bao gồm tiền lưu thông tiền gửi ngân hàng), P số mức giá chung, Y GDP thực tế k tỷ lệ GDP danh nghĩa (P Y) giữ tiền Nếu giả định k số lạm phát (xác định ∆P/P) phần chênh lệch tăng trưởng cung tiền (∆M/M) tăng trưởng GDP thực tế (∆Y/Y) ∆P/P = ∆M/M - ∆Y/Y Nói cách khác, lạm phát phần chênh lệch tốc độ tăng cung tiền- định sách tiền tệ cầu tiền- định tốc độ tăng trưởng hoạt động kinh tế Điểm đáng lưu ý kinh tế chuyển đổi Việt Nam, giả thiết k số không hợp lý Hệ số k lớn tỷ trọng giao dịch sử dụng tiền mặt so với giao dịch trao đổi hàng hóa hay phân phối theo mệnh lệnh tăng lên Đô thị hóa nhanh chóng làm k tăng lên cư dân thành thị sử dụng nhiều giao dịch trao đổi tiền tệ người sinh sống nông thôn Thêm nữa, tình cảnh tài ngặt nghèo, lãi suất tiết kiệm tăng cao kéo nhu cầu gửi tiền vào ngân hàng lên theo Số liệu thống kê IMF cho biết cầu tiền (chủ yếu tiền gửi ngân hàng) Việt Nam tăng trưởng nhanh nhiều so với hoạt động kinh tế Tỷ số M2/GDP 20% vào năm 1996 liên tục tăng kể từ mức xấp xỉ 100% vào năm 2007 Chính sách tiền tệ tài khóa Chính sách tiền tệ tài khóa hai công cụ chủ chốt phủ sử dụng trì tốt độ tăng trưởng ổn định tương quan hợp lý với lạm phát (Dornbush Fischer, 1992) Trong phiên giao dịch ngày 30/6/2008, giá dầu thô nhẹ giao tháng 8/2008 thị trường New York 143,67 USD/thùng (www.asset.vn) “Vuong Quan Hoang, Pham Minh Chinh, and Tran Tri Dung (2008) Nhung bien dong cua nen kinh te Viet Nam: Ban chat cua van de va giai phap cho tuong lai” (in Vietnamese, English title: Rise and fall periods of Vietnamese economy: the nature of problems and solutions for future) Communist Review, Vietnam, Vol 792, Oct 2008 Có đối tượng tác động trực tiếp thị trường tài sản hàng hóa hai sách kết nối chặt chẽ thông qua chế truyền dẫn kinh tế vĩ mô, thay đổi sách tiền tệ tác động tới tổng cầu mang tính cốt yếu Cơ chế truyền dẫn gồm hai giai đoạn Ở giai đoạn đầu tiên, cân vật chất kinh tế tăng lên (kết thời kỳ tăng trưởng) tạo cân với danh mục tài sản, thể phổ biến qua lãi suất mức thu nhập Các thực thể kinh tế nắm giữ nhiều tiền mức mong muốn Do vậy, họ nỗ lực giảm lượng tiền có việc mua tài sản khác Việc dẫn tới thay đổi giá mức sinh lời tài sản Nói cách khác, biến đổi cung tiền làm thay đổi lãi suất Giai đoạn truyền dẫn thứ hai xuất thay đổi lãi suất tác động tới tổng cầu Mức lãi suất cao thường dẫn tới hành vi cắt giảm tiêu dùng tăng tiết kiệm Tác động sách tiền tệ tới kinh tế có hai thái cực đáng ý Bẫy khoản trạng thái công chúng chuẩn bị để nắm giữ toàn lượng cung tiền mức lãi suất xác định Khi điều tiết sách tiền tệ thị trường mở không tạo tác động tới lãi suất Nếu lý lãi suất thị trường có mức thực dương thấp, sách tiền tệ không hoạt động Chỉ số giá tháng đầu năm 2008 so với kỳ năm trước tăng 16% lúc lãi suất áp dụng mức 8,75% xem nguyên nhân khiến động thái bổ sung hay rút bớt tiền lưu thông Ngân hàng Nhà nước tháng năm 2008 không đạt tới mục tiêu điều chỉnh lãi suất mong muốn So sánh mức tăng số giá tiêu dùng lãi suất 2008 Ba tháng đầu năm 2008 Sáu tháng đầu năm 2008 Chỉ số giá so với kỳ 2007 16,38% 20,34% Lãi suất 8,75%/năm 14%/năm Nguồn: Tổng cục Thống kê Ngân hàng Nhà nước, 2008 Khi lãi suất giảm xuống, hoạt động đầu tư có xu hướng gia tăng Doanh nghiệp chuẩn bị dự án với nguồn tài trợ từ khoản vay ngân hàng Tuy nhiên, với mức lãi suất thực tế thấp, ngân hàng thương mại miễn cưỡng cung cấp tín dụng, chí, từ chối tài trợ Nguyên nhân sâu xa hành vi thường khoản nợ xấu tồn đọng từ thời kỳ trước Chuyện xảy với kinh tế Mỹ thập kỷ 1990 Fed cắt giảm lãi suất ngân hàng vướng vào sụp đổ thị trường bất động sản (1990-1991) từ chối nhiều khoản vay để tìm đến tài sản rủi ro trái phiếu tín phiếu phủ Khi này, điều tiết tiền tệ thị trường mở tác dụng đáng kể Nghiên cứu Bernake Lown (1991) đến kết luận ngân hàng lựa chọn định cắt giảm tín dụng cho khu vực kinh tế tư nhân Tuy vậy, có ý kiến cho tiếp tục đẩy mạnh động thái thị trường mở rốt dẫn tới mức giảm sâu lãi suất kinh tế chuyển động trở lại Nói cách khác, việc cắt giảm lãi suất không tạo đủ tác động cần cắt giảm mạnh mẽ Mức cung tiền kinh tế Dornbush Fischer thể qua phương trình: + cu M= H = mm(i, iD , iR , cu, δ ) H re + cu Trong mm- số nhân tiền tệ, hàm lãi suất (i), lãi suất chiết khấu (iD), dự trữ bắt buộc (iR), tỷ lệ tiền/tiền gửi (cu) tốc độ biến động dòng tiền gửi Với lượng tiền sở H, cung tiền thay đổi tùy thuộc vào số nhân tiền tệ Ngân hàng trung ương thông thường tác động vào cung tiền thông qua ba công cụ: tiền sở (H) hoạt động thị “Vuong Quan Hoang, Pham Minh Chinh, and Tran Tri Dung (2008) Nhung bien dong cua nen kinh te Viet Nam: Ban chat cua van de va giai phap cho tuong lai” (in Vietnamese, English title: Rise and fall periods of Vietnamese economy: the nature of problems and solutions for future) Communist Review, Vietnam, Vol 792, Oct 2008 trường mở, lãi suất chiết khấu, tỉ lệ dự trữ bắt buộc Tại Việt Nam, Ngân hàng Nhà nước điều chỉnh mức lãi suất công bố hàng tháng biên độ dao động lãi suất Chính sách tài khóa mở rộng nâng cao sản lượng cân mặt lãi suất kinh tế Khi lãi suất không đổi, đẩy mạnh chi tiêu phủ làm tăng tổng cầu Để đáp ứng phần nhu cầu mới, sản lượng kinh tế tăng lên Tuy vậy, thị trường hàng hóa khả điều chỉnh nhanh chóng thị trường tiền tệ, cần khoảng thời gian đủ dài để điều chỉnh mức sản lượng cung cấp cho xã hội Hiệu ứng bật sách tài khóa lấn át đầu tư công khu vực kinh tế tư nhân Phạm vi nghiên cứu này, với hạn chế thời gian liệu tập hợp, không sâu vào vấn đề chi tiêu phủ hiệu đầu tư công TTCK dòng vốn nước Ra đời tháng 7/2000, TTCK tạo khác biệt lớn hai giai đoạn 1997-98 200708 Một kênh huy động vốn xuất Vai trò TTCK với tổng thể kinh tế vĩ mô hệ thống tài có điểm khác biệt quan trọng TTCK nhân tố quan trọng bậc hệ thống tài khía cạnh phản ánh định đầu tư doanh nghiệp Ngược lại, sách mô hình kinh tế vĩ mô không đặt nặng vai trò định đầu tư thị trường mà ý tới khả phản ánh trạng thái chu kỳ kinh doanh (Fischer Merton, 1984) Tuy vậy, phát triển TTCK xem xét động lực thúc đẩy tăng trưởng hệ thống tài toàn kinh tế (Caporale et.al., 2004) TTCK hoạt động tốt góp phần khuyến khích tiết kiệm phân bổ nguồn vốn hợp lý cho dự án đầu tư có hiệu suất cao, từ đó, nâng cao tốc độ tăng trưởng kinh tế Thông qua giao dịch TTCK, nhà đầu tư có phương tiện chia sẻ rủi ro khoản bỏ vốn vào dự án Khi nhà đầu tư gặp phải vấn đề khả khoản, người bán cổ phiếu nắm giữ cho nhà đầu tư khác trạng thái tài khỏe mạnh Nhờ vậy, dòng vốn đầu tư không rời khởi dự án/doanh nghiệp để đáp ứng nhu cầu tài cá nhân Phân phối nguồn lực tài qua TTCK có tác động trực tiếp tới tổng thể hệ thống kinh tế Tài trợ dự án qua đường vay nợ gặp nhiều khó khăn quốc gia phát triển Những khoản vay từ ngân hàng thương mại dành cho nhóm doanh nghiệp cá nhân thỏa mãn tập hợp điều kiện định Bởi vậy, có quan điểm cho cần đặt ưu tiên phát triển TTCK lên nỗ lực tự hóa hệ thống ngân hàng giai đoạn đầu trình chuyển sang kinh tế thị trường (McKinnon, 1989), tình hệ thống ngân hàng gặp phải vấn đề nợ xấu Khảo sát quốc gia phát triển Arestis, Demetriades Luintel (2001) mối quan hệ mức độ phát triển TTCK tăng trưởng kinh tế điều kiện kiểm soát tác động hệ thống ngân hàng biến động TTCK cung cấp kết luận rằng: hoạt động hiệu TTCK góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, mức độ thấp so với hệ thống ngân hàng Từ góc độ tăng trưởng tiền tệ, TTCK phát triển cung cấp phương tiện để triển khai hiệu sách tiền tệ thông qua phát hành mua lại loại chứng khoán phủ thị trường có tính khoản cao Khi chưa có TTCK, dòng vốn nước vào Việt Nam hình thức FDI chứng tỏ động lực quan trọng thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Trong giai đoạn 1992-1997, vốn đầu tư nước đóng góp từ 5% đến 10% GDP hàng năm “Vuong Quan Hoang, Pham Minh Chinh, and Tran Tri Dung (2008) Nhung bien dong cua nen kinh te Viet Nam: Ban chat cua van de va giai phap cho tuong lai” (in Vietnamese, English title: Rise and fall periods of Vietnamese economy: the nature of problems and solutions for future) Communist Review, Vietnam, Vol 792, Oct 2008 Khoảng 700 triệu USD vốn đầu tư gián tiếp nước vào Việt Nam tám quỹ đầu tư hoạt động năm đầu thập kỷ 1990 Nhưng khó khăn tìm kiếm hội bỏ vốn, qui mô thị trường nhỏ, tính khoản thấp tác động khủng hoảng 1997 chuyển hướng dòng vốn khỏi Việt Nam Chỉ tới TTCK có phát tín hiệu khởi sắc vào năm 2005, nhà đầu tư tài quốc tế thể rõ ràng quan tâm với tiềm Việt Nam (Hoàng Dũng, 2008) Dữ liệu so sánh Những năm 1997-1998, vấn đề vĩ mô đặt lên hàng đầu Việt Nam xóa đói giảm nghèo, dịch chuyển hướng vận động kinh tế tiếp cận gần với dòng chảy khu vực quốc tế Sau thập kỷ, đời sống nhân dân cải thiện rõ rệt, trình hội nhập triển khai nhanh chóng toàn diện, trước thách thức xuất phát từ biến động kinh tế nước quốc tế, nhà quản lý điều hành kinh tế vĩ mô dành mối quan tâm cho vấn đề tảng mới: trì tăng trưởng ổn định kiềm chế lạm phát, tính bền vững hệ thống tài bao gồm TTCK, tiền tệ, ngoại hối dòng vốn nước Tăng trưởng lạm phát Đầu thập kỷ 1990, mức lạm phát cao nhà kinh tế chấp nhận hệ trình chuyển đổi sang kinh tế thị trường Nhờ cắt bớt chi tiêu phủ kiềm chế tăng trưởng tín dụng tốt, tốc độ lạm phát giảm đáng kể vào cuối năm 1990, tốc độ tăng trưởng kinh tế tiếp tục trì Trong hai năm 1997-98, mức tăng lên hàng năm số giá tiêu dùng không vượt số Chỉ số giá tiêu dùng tháng 12/1997 cao với kỳ năm trước 3,6% Năm 1998, mức 9,2% Chênh lệch giá tiêu dùng tháng năm không nhiều, vận động theo hai hướng tăng lên giảm Sau Tết âm lịch, số giá tiêu dùng có xu hướng giảm xuống Chỉ số giá tiêu dùng so với tháng trước vào tháng ba năm 1996 1997 giảm, 2,3% 3%.5 Việt Nam đạt tốc độ tăng trưởng kinh tế cao – bình quân 9% năm, giai đoạn 1992-1997 Động lực tăng trưởng trước tiên gắn liền với mức đầu tư tăng trưởng công nghiệp cao, hỗ trợ mạnh mẽ từ nguồn vốn đầu tư trực tiếp nước lên tới tỷ USD năm, đóng góp từ 5-10% GDP hàng năm Trong năm 1997, nguồn vốn hỗ trợ phát triển giải ngân tới tỷ USD Sản lượng xuất dầu năm 1997 tăng lên 1,4 tỷ USD, gấp gần hai lần số 750 triệu USD năm 1992 Nông nghiệp tiếp tục tiến lên với tốc độ 4-5% năm Việt Nam trở thành nhà xuất gạo cà phê quan trọng thị trường quốc tế Kim ngạch xuất Việt Nam tăng từ tỷ USD năm 1991 lên gấp lần sau năm Giá trị xuất năm 1997 gần 9,2 tỷ USD Tuy vậy, khủng hoảng tài chính-tiền tệ châu Á khiến bước tiến kinh tế Việt Nam chậm lại Tốc độ tăng trưởng GDP đầu người 6-7% năm 1990-97 tiếp tục trì giảm xuống 4% vào giai đoạn 1998-99 Khó khăn tài khu vực làm giảm lượng vốn FDI từ nhà đầu tư láng giềng khiến nhiều dự án lâm vào trạng thái dở dang Trị giá xuất năm 1998 đạt 9,3 tỷ USD, tăng không đáng kể so với năm trước Tính toán từ số liệu số giá tiêu dùng tháng năm 1995-2006, Tổng cục Thống kê David O Dapice, 2001 An overview of the Vietnamese economy after the Asian crisis., John F Kennedy School of Government, Harvard University “Vuong Quan Hoang, Pham Minh Chinh, and Tran Tri Dung (2008) Nhung bien dong cua nen kinh te Viet Nam: Ban chat cua van de va giai phap cho tuong lai” (in Vietnamese, English title: Rise and fall periods of Vietnamese economy: the nature of problems and solutions for future) Communist Review, Vietnam, Vol 792, Oct 2008 Trong năm 1995 1996, giá trị xuất đạt tốc độ tăng trưởng cao, 30% 27% Giá trị Xuất, Nhập Việt Nam: 1995-2008 100000 Nới rộng khoảng cách xuất nhập 80000 60000 Nhập 40000 Xuất Giá trị xuất, nhập gần tương đương 20000 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008* Nguồn: Tổng cục Thống kê Đơn vị: triệu USD Kể từ năm 2000, tăng trưởng kinh tế Việt Nam ổn định mức 7-8%/năm Mức lạm phát liên tục tăng lên thời gian Cuối năm 2007, mức hai số (12,6%) trở lại kể từ năm cuối thập kỷ 80, đầu thập kỷ 90 Lo ngại tăng lên số giá không ngừng lên nửa đầu 2008 Chỉ số giá tiêu dùng tháng đầu năm 2008 tăng 20% so với kỳ năm 2007.7 Chỉ số giá tăng cao năm 2008 khiến lựa chọn sách trở nên khó khăn điều kiện ràng buộc với giữ ổn định tốc độ tăng trưởng kinh tế, với nhiều thay đổi hệ thống kinh tế Cam kết mở cửa thị trường dịch vụ tài Việt Nam WTO diện thương mại tổ chức tài chính-tín dụng nước - Đối với ngân hàng thương mại nước ngoài: văn phòng đại diện, chi nhánh, ngân hàng thương mại liên doanh với số vốn đầu tư chiếm không 50%, công ty cho thuê tài chính, công ty liên doanh tài công ty tài 100% vốn nước Từ ngày 1/4/2007 ngân hàng 100% vốn đầu tư nước phép thành lập - Đối với công ty tài nước ngoài: văn phòng đại diện, công ty tài liên doanh 100% vốn nước ngoài, công ty cho thuê tài liên doanh 100% vốn nước - Đối với công ty cho thuê tài nước ngoài: văn phòng đại diện nước ngoài, công ty liên doanh 100% vốn nước Vai trò thị trường ngày mở rộng Hoạt động kinh tế tiền tệ hóa rộng rãi Với tư cách thành viên thức WTO, Việt Nam mở rộng cửa với hoạt động thương mại, dịch vụ đầu tư nước Cấu trúc sản xuất việc làm dịch chuyển sang lĩnh vực sử dụng nhiều nhân công, định hướng xuất Kinh tế tư nhân lên mạnh mẽ với khu vực kinh tế có vốn đầu tư nước dần thay vai trò chủ đạo đơn vị kinh tế nhà nước Hệ thống tài phát triển mau chóng nhờ diện TTCK hàng loạt ngân hàng thương mại, tổ chức tài tư nhân (trong nước Tổng cục Thống kê, tháng 6/2008 “Vuong Quan Hoang, Pham Minh Chinh, and Tran Tri Dung (2008) Nhung bien dong cua nen kinh te Viet Nam: Ban chat cua van de va giai phap cho tuong lai” (in Vietnamese, English title: Rise and fall periods of Vietnamese economy: the nature of problems and solutions for future) Communist Review, Vietnam, Vol 792, Oct 2008 quốc tế) Kết loại giá tương đối- tiền lương thực tế, tỷ giá hối đoái thực tế lãi suất thực tế nhạy cảm với lạm phát, có ảnh hưởng lớn nhiều tới chia sẻ nguồn lực, phân phối thu nhập hiệu chung kinh tế so với thời điểm 10 năm trước Những thành phát triển quốc tế hóa kinh tế đặt nhà lãnh đạo điều hành kinh tế vĩ mô Việt Nam tình phức tạp nhiều so với kinh nghiệm giải lạm phát khứ Tăng trưởng GDP thực tế Lạm phát 2002-2007 (đơn vị: phần trăm) 20 15 10 2002 2003 2004 2005 Tăng trưởng GDP thực tế 2006 2007 Jun-08 Lạm phát Nguồn: Số liệu thống kê IMF, www.asset.vn Trong tăng trưởng cung tiền tạo lạm phát Việt Nam, biến động giá ngoại sinh đóng góp đáng kể vào mức giá tăng cao vừa qua Do đó, tách biệt phần đóng góp hiệu ứng mở rộng tiền tệ mặt cầu cú sốc giá ngoại sinh mặt cung hữu ích việc xác định cụ thể nguyên nhân giải pháp xử lý lạm phát Khó khăn chủ yếu cách tiếp cận nằm việc tập hợp đầy đủ số liệu thống kê tin cậy mức cần thiết TTCK Trong năm hoạt động đầu tiên, qui mô TTCK mở rộng với tốc độ khiêm tốn Từ 02 mã cổ phiếu đầu tiên: SAM REE giai đoạn 200204, thị trường niêm yết thêm 06 mã cổ phiếu Cùng với đời Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HaSTC), số lượng doanh nghiệp niêm yết cổ phiếu TTCK bắt đầu tăng nhanh kể từ năm 2005 Tính riêng 12 tháng năm 2006 có thêm 146 cổ phiếu niêm yết mới, gấp ba lần số tích lũy năm trước Đến cuối tháng 6/2008, 299 cổ phiếu chứng quỹ giao dịch sàn chứng khoán 10 “Vuong Quan Hoang, Pham Minh Chinh, and Tran Tri Dung (2008) Nhung bien dong cua nen kinh te Viet Nam: Ban chat cua van de va giai phap cho tuong lai” (in Vietnamese, English title: Rise and fall periods of Vietnamese economy: the nature of problems and solutions for future) Communist Review, Vietnam, Vol 792, Oct 2008 Số lượng tổ chức trung gian tài tăng nhanh chóng từ chưa tới 20 công ty chứng khoán năm 2004-2005, đến đầu năm 2008, thống kê sơ HOSE cho biết có 87 CTCK 30 công ty quản lý quỹ hoạt động Đông đảo nhà đầu tư nước quốc tế tham gia giao dịch chứng khoán, với xấp xỉ 298.000 tài khoản vào cuối 2007, có 7.000 nhà đầu tư nước ngoài, tăng gần 300% so với năm trước (2006: 106.000 tài khoản).8 Xu tăng mạnh VN-Index trì từ cuối 2006 đến nửa đầu 2007 Đầu năm 2007, VN-Index ghi với bốn chữ số lần sau phiêu giao dịch ngày 17/1/2007: 1012,7 điểm Liên tục tháng Hai, Ba nửa đầu tháng Tư, số chung thị trường mức 1.000 Ngày 12/3/2007, VN-Index 1.171 điểm- mức cao lịch sử TTCKVN Nửa cuối 2007, TTCKVN sụt giảm với hai trạng thái phổ biến: giảm sàn tăng không đáng kể Đã có vài đợt phục hồi tháng cuối năm 2007 tới đầu 2008, TTCK thời kỳ suy giảm trầm trọng, xóa thành tích tăng trưởng hai năm trước Chỉ số chứng khoán xuống 400 điểm lần vào ngày 4/6/2008 (395) tiếp tục lùi gần mức số đầu năm 2006 Biến động đảo chiều TTCK gây tác động tâm lý tiêu cực cho nhân tố tham gia thị trường, đặc biệt nhà đầu tư cá nhân Khi thị trường trạng thái cao trào, số tiền tích lũy cá nhân trở nên không đủ lớn để tìm kiếm mức lợi nhuận đáng kể từ kinh doanh chứng khoán Từng nhóm cá nhân góp vốn, huy động cá nhân, vay ngân hàng để hình thành lượng đầu tư đáng kể tham gia thị trường Bởi vậy, giá cổ phiếu đồng loạt xuống, áp lực thu hồi vốn, toán nghĩa vụ tín dụng đè nặng lên số đông lớn nhiều lần số tài khoản giao dịch chứng khoán thống kê Suy giảm tháng đầu 2008 đưa số TTCKVN lại mức tương đương năm 2006 Các phản ứng tiêu cực thái từ công chúng đầu tư hoàn toàn hiểu dấu hiệu bất ổn cần đặc biệt lưu tâm, kèm theo xung đột tranh chấp lợi ích tài tiềm tàng, gay gắt quy mô rộng khắp (Chính Hoàng, 2008) Tác động biến động TTCK không giới hạn phạm vi giao dịch tài sản tài mà lan tỏa nhanh chóng, mạnh mẽ sang thị trường bất động sản tín dụng (Hoàng Sơn: 2008) Tăng trưởng bùng nổ TTCK vào cuối năm 2006 mang lại khoản lãi đáng kể cho nhà đầu tư, tiền mặt ghi nhận sổ sách Yếu tố tâm lý đặc tính truyền thống văn hóa lái phần đáng kể lợi nhuận sang thị trường bất động sản Trong quí I năm 2007, mức cầu bất động sản tăng vọt Lượng tiền mặt thu từ lợi nhuận TTCK không góp phần tăng số lượng giao dịch tạo tính khoản cao cho thị trường Đây xem nguyên nhân trực tiếp dẫn tới sốt bất động sản quãng thời gian lại năm 2007 Giá bất động sản tiếp tục tăng cao quí II/2007 Và TTCK bước vào thời kỳ suy thoái nửa sau 2007, bất động sản nhiều nhà đầu tư lựa chọn giải pháp thay ưa thích cho loại chứng khoán Dấu hiệu thua lỗ từ khoản đầu tư bất động sản xuất vào đầu năm 2008 lúc hai TTCK tiền tệ gặp khó khăn, đặc biệt khả khoản Phiên giao dịch ngày Thống kê Sở Giao dịch chứng khoán Tp Hồ Chí Minh, tháng 4/2008 11 “Vuong Quan Hoang, Pham Minh Chinh, and Tran Tri Dung (2008) Nhung bien dong cua nen kinh te Viet Nam: Ban chat cua van de va giai phap cho tuong lai” (in Vietnamese, English title: Rise and fall periods of Vietnamese economy: the nature of problems and solutions for future) Communist Review, Vietnam, Vol 792, Oct 2008 9/6/2008 kết thúc với khối lượng giao dịch thấp kể từ đầu năm 2006 HOSE: 905.502 đơn vị; giao dịch đạt 25,9 tỉ đồng Tăng trưởng nóng TTCK kéo theo tốc độ mở rộng tín dụng nhanh chóng ngân hàng thương mại tập trung vào khách hàng nhà đầu tư tài Đặt kỳ vọng cao vào xu tăng giá chứng khoán liên tục, vốn huy động từ nhiều nguồn đổ TTCK, để tài sản tài lại cầm cố ngân hàng thương mại tiếp tục bổ sung lượng tiền cho thị trường vốn Tính riêng ngân hàng ACB, quí I/2007, doanh số cho vay cầm cố chứng khoán tăng 30% so với kỳ năm 2006 Để đảm bảo an toàn ổn định cho hệ thống tín dụng-ngân hàng, ngày 28/5/2007, Ngân hàng Nhà nước ban hành thị số 03 với nội dung quan trọng hạn mức cho vay đầu tư chứng khoán ngân hàng thương mại không vượt 3% tổng dư nợ Thị trường có nhiều phản ứng ý kiến trái chiều với động thái siết chặt tín dụng hệ thống ngân hàng, vậy, tác dụng kìm hãm hưng phấn mức với hoạt động kinh doanh chứng khoán ghi nhận Khả huy động nguồn lực xã hội qua TTCK khoản thặng dư vốn cổ phần lớn9 hình thành động lực trực tiếp để doanh nghiệp đầu tư mở rộng qui mô sản xuất bước sang lĩnh vực kinh doanh Lĩnh vực thu hút quan tâm gồm tài chính-ngân hàng, chứng khoán bất động sản Tâm lý lạc quan vào triển vọng phát triển kinh tế cho phép chủ đầu tư huy động vốn cổ phần tìm kiếm thặng dư vốn dự án Một sóng đầu tư lại dồn TTCK, lúc này, rủi ro cao tỷ trọng giao dịch cổ phần thị trường phi tập trung (còn gọi OTC) tăng lên Đây đặc điểm khác với hoàn cảnh kinh tế giai đoạn 1997-98 Lãi suất Cơ chế lãi suất Việt Nam dần dịch chuyển từ kế hoạch hóa tập trung, thoát ly lãi suất kinh tế giới sang điều chỉnh linh hoạt, bước tự hóa, hội nhập với hệ thống tài toàn cầu Cải cách hệ thống ngân hàng đánh dấu Nghị định 53/HĐBT ngày 26/3/1988 phân định rõ ràng chức năng, nhiệm Ngân hàng Nhà nước ngân hàng chuyên doanh, làm tiền đề cho Pháp lệnh Ngân hàng Nhà nước Pháp lệnh ngân hàng, hợp tác xã tín dụng công ty tài Có hiệu lực kể từ ngày 1/10/1990, hai Pháp lệnh tạo lập mô hình ngân hàng hai cấp Trong đó, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam thực chức ngân hàng ngân hàng, quản lý hoạt động kinh doanh ngân hàng thương mại, tổ chức tín dụng kinh tế; ngân hàng thương mại, tổ chức tín dụng thực chức kinh doanh trực tiếp lĩnh vực tín dụng, tiền tệ cung cấp dịch vụ ngân hàng Trần lãi suất điều hành linh hoạt thời kỳ từ 1996 đến tháng năm 2000 Ngân hàng Nhà nước bước đầu thực tự hóa lãi suất huy động Thay cho khung lãi suất tối thiếu tiền gửi tối đa tiền vay, Ngân hàng Nhà nước qui định mức lãi suất “trần” theo thời hạn cho vay khống chế chênh lệch lãi suất cho vay lãi suất huy động vốn bình quân 0,35%/tháng (tương đương 4,2%/năm) Qui định nhằm khắc phục tình trạng hầu hết ngân hàng thương mại có mức lợi nhuận cao doanh nghiệp gặp nhiều khó khăn biến động kinh tế khu vực Tới cuối tháng 1/1998, qui định chênh lệch lãi suất xóa bỏ, giữ lại qui định trần lãi suất cho vay Nhiều cổ phiếu giao dịch với mức giá cao gấp chục lần mệnh giá Cá biệt có cổ phiếu giao dịch giá gấp 65 lần FPT (27/2/2007) 12 “Vuong Quan Hoang, Pham Minh Chinh, and Tran Tri Dung (2008) Nhung bien dong cua nen kinh te Viet Nam: Ban chat cua van de va giai phap cho tuong lai” (in Vietnamese, English title: Rise and fall periods of Vietnamese economy: the nature of problems and solutions for future) Communist Review, Vietnam, Vol 792, Oct 2008 Song hành với nới lỏng kiểm soát lãi suất, Ngân hàng Nhà nước liên tục điều chỉnh trần lãi suất cho vay theo hướng giảm cấu trần mức khống chế, đặc biệt hai năm 1998-1999 Lãi suất tái cấp vốn điều chỉnh giảm để phù hợp với số lạm phát, quan hệ cung-cầu vốn thị trường thực giải pháp kích cầu Chính phủ Lãi suất tái cấp vốn năm 1997 1,1%/tháng, cắt xuống 0,7%/tháng từ ngày 4/9/1999 Các nghiệp vụ chiết khấu tái chiết khấu giấy tờ có giá cho ngân hàng thương mại đưa vào sử dụng để bổ sung thêm công cụ điều chỉnh lãi suất Lãi suất tái chiết khấu qui định mức thấp 0,05%/tháng so với lãi suất tái cấp vốn Từ tháng 7/2000, nghiệp vụ thị trường mở áp dụng với lãi suất hình thành qua phiên giao dịch (Anh Thắng: 2002) Mức lãi suất dương lạm phát: 1996-2000 Mức lãi suất dương (%) Lãi suất dương/lạm phát (%) 1996 1997 1998 1999 2000 5,40 120 6,30 175 1,00 12 5,35 5350 5,05 6000 6/2008 (*) - 6,00 - 30 Nguồn: Vụ Tài tiền tệ, Bộ Kế hoạch Đầu tư, 2008 (*) Só ước lượng Cơ chế góp phần trì tăng trưởng kinh tế, kiểm soát lạm phát, ổn định sức mua đồng Việt Nam tương quan với đồng tiền khu vực vào lúc khủng hoảng tiền tệ xảy Mức lãi suất dương trì suốt năm từ 1996 đến 2000 Nguyên nhân thiểu phát năm lý giải qua tỉ lệ cao lãi suất dương lạm phát (Lý: 2008) Ngoại trừ năm 1998 (11,6%), thời điểm vừa xảy khủng hoảng khu vực, tỷ lệ cao hai năm 1999 2000- tới 5.000 6.000 phần trăm Cơ chế điều hành lãi suất với mức kèm biên độ dao động Ngân hàng Nhà nước áp dụng kể từ tháng năm 2000 thay cho chế lãi suất trần Hai tiêu công bố thức định kỳ hàng tháng điều chỉnh kịp thời trường hợp cần thiết Đối với lãi suất cho vay ngoại tệ, bản, ngân hàng thương mại, tổ chức tín dụng ấn định lãi suất cho vay sở lãi suất thị trường quốc tế cung cầu vốn nước loại ngoại tệ Đây tảng cho việc xác định điểm cân tỷ giá theo luật PPP, từ đó, hình thành chế tự điều chỉnh (Hoàng: 2003) Đến tháng năm 2001 Ngân hàng Nhà nước bước chuyển sang áp dụng hình thức cho vay ngoại tệ Và kể từ tháng năm 2002, chế lãi suất thỏa thuận áp dụng hoạt động tín dụng Trước vận động bất lợi TTCK lạm phát tăng cao từ đầu năm 2008, Ngân hàng Nhà nước thực thi sách thắt chặt tiền tệ sử dụng đồng thời công cụ lãi suất hoạt động thị trường mở Từ tháng Một, dự trữ bắt buộc tăng thêm 1% với tiền gửi nội tệ ngoại tệ từ không kỳ hạn tới 12 tháng Lãi suất tái cấp vốn gấp hai lần khoảng thời gian từ tháng Một đến tháng Sáu (15%/năm: 10/6/2008) Mức lãi suất chiết khấu so với cuối năm 2007 tăng thêm 8,5%, mức 13%/năm từ 10/6 Tới năm, Ngân hàng Nhà nước điều chỉnh lãi suất lên 14%/năm Với qui chế điều hành cho phép tổ chức tín dụng ấn định lãi suất kinh doanh không vượt 150% lãi suất bản, trần lãi suất cho vay lên tới 21%/năm Đặc điểm đáng ý thời gian lãi suất huy động ngắn hạn chí cao lãi suất huy động dài hạn 13 “Vuong Quan Hoang, Pham Minh Chinh, and Tran Tri Dung (2008) Nhung bien dong cua nen kinh te Viet Nam: Ban chat cua van de va giai phap cho tuong lai” (in Vietnamese, English title: Rise and fall periods of Vietnamese economy: the nature of problems and solutions for future) Communist Review, Vietnam, Vol 792, Oct 2008 Nghiệp vụ thị trường mở thực theo hai hướng mở rộng thắt chặt tiền tệ không tạo nhiều tác động tới lãi suất Trong tuần thứ ba tháng năm 2008, Ngân hàng Nhà nước bổ sung 33.000 tỷ đồng vào lưu thông ngân hàng thương mại tiếp tục tăng lãi suất huy động tiền gửi.10 Thông báo phát hành 20.300 tỷ đồng tín phiếu bắt buộc đưa vào tháng Hai thực tháng sau đó, bối cảnh mặt lãi suất lên, khó xác định ảnh hưởng nghiệp vụ tới lãi suất Trong tháng 6/2008, lãi suất huy động ngân hàng thương mại tiến gần tới trần lãi suất cho vay.11 Hiệu lực không thật rõ nghiệp vụ thị trường mở vào thời kỳ lạm phát gia tăng cho phép đặt giả thiết tồn bẫy khoản hệ thống tín dụng Nếu vậy, điều chỉnh tăng dần công cụ lãi suất giải pháp hợp lý sớm mang lại kết bình ổn thị trường tiền tệ Thống kê biện pháp điều chỉnh tiền tệ Ngân hàng Nhà nước: sáu tháng đầu năm 2008 Ngày 16/1/2008 30/1/2008 Công cụ Dự trữ bắt buộc Lãi suất tái cấp vốn Lãi suất chiết khấu Nội dung điều chỉnh Tăng từ 10% lên 11% với tiền gửi nội tệ ngoại tệ không kỳ hạn 12 tháng 187/2008/QĐNHNN 7,5%/năm (tăng 1%) 306/2008/QĐNHNN 6%/năm (tăng 1,5%) 1/2/2008 Tỷ lệ dư nợ cho vay chứng khoán Tổng dư nợ cho vay, chiết khấu giấy tờ có giá để đầu tư kinh doanh chứng khoán không vượt 20% vốn điều lệ tổ chức tín dụng 1/2/2008 Lãi suất 8,75% (tăng 0,5%) 13/2/2008 Tín phiếu bắt buộc 21/3/2008 Nghiệp vụ thị trường mở 16/5/2008 Qui chế điều hành lãi suất 10/6/2008 10/6/2008 26/6/2008 Lãi suất Lãi suất tái cấp vốn Lãi suất chiết khấu Tín phiếu bắt buộc Văn qui định Phát hành 20.300 tỷ đồng tín phiếu bắt buộc, lãi suất 7,8%/năm Thực 17/3 Bổ sung 33.000 tỷ đồng vào lưu thông vòng tuần 03/2008/QĐNHNN 305/2008/QĐNHNN 346/QĐ-NHNN TBKTVN Tổ chức tín dụng ấn định lãi suất kinh doanh (lãi suất huy động, lãi suất cho vay) đồng Việt Nam không vượt 150% lãi suất NHNN Việt Nam công bố 16/2008/QĐNHNN 14/%/năm 1317/QĐ-NHNN 15%/năm 1316/QĐ-NHNN 13%/năm Tăng lãi suất tín phiếu bắt buộc (đã phát hành 17/3) lên 13%/năm (+ 5,5%) 1435/QĐ-NHNN Nguồn: Hệ thống liệu phân tích tài www.asset.vn 10 Tại Ngân hàng thương mại cổ phần Sài Gòn Hà Nội (SHB), lãi suất huy động điều chỉnh lần vòng 10 ngày tăng lên 12,5%/năm với kỳ hạn tháng 11 Ngày 30/6/2008, Ngân hàng Kiên Long áp dụng lãi suất huy động tiền đồng 20%/năm cho khách hàng gửi tiền kỳ hạn 12 tháng 14 “Vuong Quan Hoang, Pham Minh Chinh, and Tran Tri Dung (2008) Nhung bien dong cua nen kinh te Viet Nam: Ban chat cua van de va giai phap cho tuong lai” (in Vietnamese, English title: Rise and fall periods of Vietnamese economy: the nature of problems and solutions for future) Communist Review, Vietnam, Vol 792, Oct 2008 Kết huy động thành công tỷ đồng trái phiếu phủ kỳ hạn năm với lãi suất 11%/năm vào cuối tháng sáu tín hiệu đáng mừng Mặc dù khối lượng không lớn tín hiệu gợi mở khả tiếp tục trì sách tiền tệ-tài vĩ mô Lưu ý hai tuần trước đó, phiên đấu thầu hai loại trái phiếu phủ ngày 13/6/2008 với có kỳ hạn năm không thu hút thành viên tham gia Trên thị trường, có tổ chức tài sẵn sàng chuyển nhượng lượng trái phiếu sở hữu với mức chiết khấu lên tới 40% mệnh giá không tìm đối tác quan tâm So với giai đoạn 1997-98, sách tiền tệ năm 2008 sử dụng nhiều công cụ cường độ điều chỉnh cao Nhằm hỗ trợ đơn vị kinh doanh vượt qua khó khăn bối cảnh khủng hoảng tài khu vực, sách tiền tệ mở rộng năm từ 1997 đến 1999 Với mức lãi suất thực dương, liệu pháp tiền tệ phát huy tác động ổn định kinh tế Chi phí lãi vay cao kết hợp với tăng giá đầu vào tạo áp lực lớn với vận hành sản xuất kinh doanh năm 2008 Chấp nhận chi phí đầu vào tăng cao, hạn chế mở rộng tín dụng dấu hiệu cho thấy hệ thống ngân hàng thương mại gặp khó khăn với vấn đề khoản Điều kết khoản tín dụng chất lượng thấp cung cấp thời gian trước, với tỷ lệ không nhỏ dành cho dự án bất động sản đầu tư tài Hạn chế thống kê số liệu không cho phép nghiên cứu phân tích hiệu vận hành khu vực ngân hàng Tỷ giá hối đoái Thu nhập kinh tế, biểu qua tốc độ tăng trưởng tác động gián tiếp tới tỷ giá thông qua cầu tiền Khi điều kiện vĩ mô khác không đổi, giá trị đồng nội tệ tăng lên quốc gia có tốc độ tăng trưởng dương Tăng trưởng dương làm mở rộng cầu tiền, với mức cung tiền ngoại sinh, áp lực dư cầu tiền giải tỏa giá chung giảm xuống tỷ giá tăng lên (Mac Donald, 2000) Đóng góp tỷ giá vào tăng trưởng xác định qua mô hình Mundell-Fleming: Ydt = α (st – pt) – β rt d đó, Yt tổng cầu, st tỷ giá danh nghĩa, pt mức giá chung rt kỳ vọng lãi suất thực Chính sách tiền tệ mở rộng mô hình có khả mang lại mức tăng trưởng sản lượng lâu dài Khi đề cập tới thành phần tăng trưởng, mối quan tâm thường hướng vào giáo dục đào tạo, tiết kiệm đầu tư, lực tạo hiểu biết công nghệ phương pháp tổ chức công việc Khi này, tỷ giá thực trở thành công cụ tốt cân nhắc sử dụng nhằm tạo lập điều kiện thuận lợi phát huy nhân tố với khả đồng thời trì mức độ canh tranh kinh tế tránh biến động đà (Eichngreen, 2008) Bài học trước tiên hết các kinh tế Đông Á có tốc độ tăng trưởng cao giữ tỷ giá mức cạnh tranh Thực tế quốc gia cho thấy, mức độ biến động cao tỉ giá có ảnh hưởng tiêu cực tới xuất đầu tư Mặc dù sách tỷ giá thay đội ngũ lao động có kỷ luật, tỷ lệ tiết kiệm cao, hay môi trường khuyến khích đầu tư, tỷ giá ổn định cổ vũ việc xếp lại cho hiệu nguồn lực sản xuất mang lại lợi ích tức với suất lao động cao Ngân hàng Nhà nước Việt Nam áp dụng chế độ tỷ giá neo vào đồng đô-la Mỹ với mức giảm giá từ 1%-2% năm (chủ yếu để xử lý chênh lệch lạm phát hàng năm hai kinh tế) hướng tới mục tiêu ổn định tỷ giá hối đoái Trong hai năm 2006-07, tỷ giá 15 “Vuong Quan Hoang, Pham Minh Chinh, and Tran Tri Dung (2008) Nhung bien dong cua nen kinh te Viet Nam: Ban chat cua van de va giai phap cho tuong lai” (in Vietnamese, English title: Rise and fall periods of Vietnamese economy: the nature of problems and solutions for future) Communist Review, Vietnam, Vol 792, Oct 2008 VND/USD có xu hướng tăng đặn Trong vòng 24 tháng, tỷ giá bình quân ngân hàng tăng từ gần 15.900 VND/USD lên xấp xỉ 16.200 VND/USD, tương đương 1,9%- mức thuận lợi cho môi trường kinh tế vĩ mô Bốn tháng đầu năm 2008, tỷ giá sụt giảm 150 VND/USD, từ 16.100 tháng Một xuống 15.959 vào tháng Tư Đảo chiều bất ngờ tỷ giá hai tháng gây nhiều náo loạn thị trường ngoại hối Trở lại mức 16.000 VND/USD tháng Năm, tỷ giá tăng thêm 300 VND/USD tháng Tốc độ tăng gần tới 2% tháng Trên thị trường tự do12, dấu hiệu tăng tỷ giá bắt đầu xuất từ cuối tháng 3/2008 chênh lệch với tỷ giá thức (do hệ thống ngân hàng công bố theo điều chỉnh giám sát Ngân hàng Nhà nước) từ 150-250 VND/USD Ngày 18/3/2008, phương án giao dịch với tỷ giá thỏa thuận ngân hàng thương mại Vụ Quản lý ngoại hối cân nhắc Biến động tỷ giá: 2006-2008 20000 19000 18000 17000 16000 Ja n06 M ar -0 M ay -0 Ju l-0 Se p06 N ov -0 Ja n07 M ar -0 M ay -0 Ju l-0 Se p07 N ov -0 Ja n08 M ar -0 M ay -0 Ju l-0 15000 Bình quân ngân hàng Tự Nguồn: www.asset.vn Đơn vị: VND/USD Không chịu kiểm soát mức hay biên độ dao động, tỷ giá áp dụng thị trường tự liên tục tăng lên Trong tháng Năm, tỷ giá tới gần sát 18.000 VND/USD Sang tháng Sáu, có thời điểm đô-la Mỹ bán với giá 19.700 VND/USD trước lùi dần mức 18.000 VND/USD vào cuối tháng Mức thay đổi lớn khoảng thời gian ngắn tạo nên trạng thái khan khó khăn giao dịch chuyển đổi từ đồng Việt Nam sang đô-la Mỹ Tại địa điểm giao dịch tư nhân, tỷ giá xác định theo lần giao dịch Mức chênh lệch mua vào bán tương đối lớn, từ 12 Thị trường chợ đen, tự bao gồm: điểm giao dịch ngoại tệ tư nhân, cửa hàng vàng bạc… Theo số liệu NHNN, tính tới tháng 6/2008, nước có 3.591 bàn thu đổi ngoại tệ Trong đó, có 2.294 bàn thu đổi trực tiếp TCTD Trên địa bàn Hà Nội có 921 bàn, 687 bàn TCTD Trên địa bàn TP Hồ Chí Minh có 1.219 bàn, 645 bàn TCTD 16 “Vuong Quan Hoang, Pham Minh Chinh, and Tran Tri Dung (2008) Nhung bien dong cua nen kinh te Viet Nam: Ban chat cua van de va giai phap cho tuong lai” (in Vietnamese, English title: Rise and fall periods of Vietnamese economy: the nature of problems and solutions for future) Communist Review, Vietnam, Vol 792, Oct 2008 200 đến 300 đồng với đô-la Mỹ Cá biệt, khảo sát vào ngày 19/6/2008 ghi nhận khoảng cách lên tới 1.000 đồng Trong nỗ lực bình ổn thị trường, Ngân hàng Nhà nước điều chỉnh tỷ giá bình quân liên ngân hàng tăng 2%, từ 16.139 VND/USD lên 16.461 VND/USD vào ngày 11/6/2008 Trước đó, ngày 6/6/2008, biện pháp giám sát hành chặt chẽ áp dụng nhằm chấm dứt hoạt động trao đổi tự đồng Việt Nam đô-la Mỹ- không tuân theo tỷ giá qui định biên độ dao động ± 1% Trước áp lực tỷ giá tăng cao, ngày 27/6/2008, Thống đốc Ngân hàng Nhà nước đồng ý nới rộng biên độ giao dịch lên mức ± 2% Thời kỳ 1997-98 ghi nhận ba lần điều chỉnh tỷ giá vào tháng 7/1997 (bình quân 11.690 VND/USD), tháng 2/1998 (bình quân 12.664 VND/USD) tháng 8/1998 (bình quân 13.715 VND/USD) với kết tỷ giá VND/USD giảm khoảng 17% (Ngân hàng giới: 1998 thống kê tỷ giá ASSET13) Mặc dù làm giảm giá đồng Việt Nam chất, mục tiêu điều chỉnh hoàn toàn khác biệt Giảm giá đồng Việt Nam giai đoạn khủng hưởng tài chính-tiền tệ châu Á hướng tới việc tăng cường lực cạnh tranh cho hàng hóa xuất Việt Nam trước đối thủ cạnh tranh khu vực (Philipines, Thái Lan, Malaysia, hay Hàn Quốc) Các động thái năm 2008 ưu tiên việc củng cố tin tưởng cộng đồng doanh nghiệp đa số người dân vào mức độ bền vững hệ thống tín dụng-ngân hàng, giải nhu cầu toán ngoại tệ kinh tế Thống kê biến động tỷ giá VND/USD Ngày Ngân hàng (thỏa thuận) Mua vào Bán 28/3/2008 25/5/2008 27/5/2008 (sáng) 27/5/2008 (trưa) 4/6/2008 (sáng) 4/6/2008 (trưa) 4/6/2008 (chiều) 4/6/2008 (tối) 6/6/2008 12/6/2008 16/6/2008 19/6/2008 20/6/2008 24/6/2008 17600 19500 18500 18500 17500 Chợ đen Mua vào Bán 16165 16260 17150 17200 17300 17600 17600 17700 17800 17800 18000 Kiểm soát chặt giao dịch chợ đen 18000 17700 18000 18700 18250 19700 Nguồn: Tổng hợp số liệu www.ASSET.vn Dòng vốn nước Dòng vốn nước vào Việt Nam thể cán cân toán Nỗ lực mở cửa kinh tế mang lại kết đáng khích lệ hoạt động ngoại thương với kim ngạch xuất nhập liên tục tăng cao Năm 2006 có mặt hàng đạt doanh thu xuất tỷ USD Tuy vậy, nhập cao xuất xu hướng gia 13 Hệ thống liệu phân tích tài www.asset.vn 17 “Vuong Quan Hoang, Pham Minh Chinh, and Tran Tri Dung (2008) Nhung bien dong cua nen kinh te Viet Nam: Ban chat cua van de va giai phap cho tuong lai” (in Vietnamese, English title: Rise and fall periods of Vietnamese economy: the nature of problems and solutions for future) Communist Review, Vietnam, Vol 792, Oct 2008 tăng nhập siêu chưa có dấu hiệu điều chỉnh Nguồn hình thành dự trữ ngoại hối chủ đạo dòng vốn đầu tư trực tiếp gián tiếp tăng mạnh vài ba năm trở lại Cán cân toán Việt Nam: 2004-2007 (đơn vị: tỷ USD) Tài khoản vãng lai Số dư hàng hóa dịch vụ Số dư thu nhập từ đầu tư Chuyển tiền cá nhân ròng Tài khoản vốn FDI ròng Các dòng tài khác (ròng) Thay đổi dự trữ ngoại tệ 2004 - 1,6 - 3,2 - 0,9 2,5 2,6 1,9 0,7 + 1,0 2005 0,2 - 2,0 - 1,2 3,4 1,9 2,0 - 0,1 + 2,1 2006 0,2 - 2,8 - 1,4 4,4 4,1 2,4 1,7 + 4,3 2007 - 6,4 - 9,0 - 1,6 4,2 15,2 4,0 11,2 + 8,8 2007 (*) - 9,0 - 12,6 - 2,3 5,9 21,4 5,6 15,8 +12,4 Nguồn: Tổng hợp IMF, www.asset.vn (*) Tính toán % với GDP Số dư tài khoản vốn năm 2006 4,1 tỷ USD, gấp hai lần số 1,9 tỷ năm liền trước Năm 2007 thực ấn tượng Vốn đầu tư trực tiếp nước vào Việt Nam có giá trị tỷ USD (gấp gần lần số năm 2006) dòng tài khác (bao gồm ODA, vốn vay, đầu tư gián tiếp) có giá trị kỷ lục 11,2 tỷ USD (năm 2006 1,7 tỷ USD) Đóng góp từ nguồn kiều hối vào dự trữ ngoại tệ quốc gia tăng lên với trung bình tỷ USD hàng năm Trong năm 2007, thâm hụt thương mại tăng gấp lần so với năm trước, tương đương gần 13 phần trăm GDP Và khoảng 40 phần dòng vốn tài đổ vào Việt Nam (hơn 21% GDP) sử dụng để bù đắp phần thâm hụt tài khoản vãng lai Trong hai năm trước đó, 2005 2006, gần toàn tài khoản vốn chuyển thành dự trữ ngoại tệ quốc tệ quốc gia Khi số dư tài khoản vốn tăng khoảng hai lần từ 1,9 lên 4,1 tỷ USD, thay đổi dự trữ ngoại hối tăng tương ứng từ 2,1 lên 4,3 tỷ USD Con số 8,8 tỷ USD chênh lệch tài khoản vốn vãng lai Ngân hàng Nhà nước Việt Nam mua vào bổ sung nguồn dự trữ ngoại hối Trong năm tháng đầu năm 2008, giá trị hàng hóa nhập vào Việt Nam tăng cao, 67% so với kỳ năm 2007 Dù xuất tăng 27% so với kỳ năm trước đạt giá trị 23,4 tỷ USD, mức thâm hụt thương mại của nửa đầu 2008 số lớn: 14,4 tỷ USD.14 Đây mức cầu ngoại hối Xét mặt cung ngoại hối, hình thức FDI, ODA, vốn đầu tư gián tiếp vào thị trường tài sản hình thành dòng vốn nước chảy vào Việt Nam Tuy vậy, loại hình có khác mức độ rủi ro Các nguồn vốn FDI ODA có khả đột ngột đổi hướng Vốn đầu tư gián tiếp vào thị trường cổ phần nợ ngược lại, vô dễ thay đổi Trong năm gần đây, vốn FDI ròng Việt Nam dao động quanh mức tỷ USD Năm 2007 ghi nhận mức tăng đột biến lượng vốn đầu tư trực tiếp, có lẽ phản ứng tích cực việc gia nhập WTO vào đầu năm Nguồn ODA tương đối ổn định mức 1,3 tỷ USD năm Ngay từ nửa cuối 2006, nguồn vốn đầu tư gián tiếp “khích lệ” chuyển vào TTCK Việt Nam số thị trường tăng lên gấp đôi Trong năm 2007, có tới 10 tỷ USD đầu tư gián tiếp vào Việt Nam, tương đương 15% GDP 14 Số liệu thống kê tháng đầu năm 2008 Tổng cục Thống kê 18 “Vuong Quan Hoang, Pham Minh Chinh, and Tran Tri Dung (2008) Nhung bien dong cua nen kinh te Viet Nam: Ban chat cua van de va giai phap cho tuong lai” (in Vietnamese, English title: Rise and fall periods of Vietnamese economy: the nature of problems and solutions for future) Communist Review, Vietnam, Vol 792, Oct 2008 Đầu tư trực tiếp nước 1996-2000 Vốn đăng ký (Triệu đô la Mỹ) (*) Số dự án Trong đó: Vốn pháp định Tổng số Chia Tổng số Nước góp Việt Nam góp Tổng số vốn thực (Triệu đô la Mỹ) Tổng số 1996 2000 8266 78248.2 34945.4 29613.7 5331.7 37271.7 1724 26259.0 10921.8 8714.5 2207.3 12944.8 1996 372 10164.1 3511.4 2906.3 605.1 2714.0 1997 349 5590.7 2649.1 2046.0 603.1 3115.0 1998 285 5099.9 2474.2 1939.9 534.3 2367.4 1999 327 2565.4 975.1 870.5 104.6 2334.9 2000 391 2838.9 1312.0 951.8 360.2 2413.5 Nguồn: Tổng cục Thống kê, 2008 Suy giảm TTCK kể từ đầu năm 2008, lợi tức kỳ vọng cao từ trái phiếu phủ dự báo đồng Việt Nam tăng giá tín hiệu dẫn đường cho dòng vốn lớn dồn cho hoạt động đầu tỷ giá vào thời điểm tháng 3/2008 Hành động đại diện quỹ đầu tư nước Việt Nam lý giải, nhà đầu tư nước sử dụng đồng đô-la Mỹ với mức lãi suất phổ biến xấp xỉ 6% để đầu tư vào đồng tiền có xu hướng tăng giá rõ ràng Số liệu thống kê chưa thức ước lượng, nhà đầu tư nước thực tới 95% tổng giá trị giao dịch thị trường nợ phủ sơ cấp thứ cấp Trong tháng Ba, giá trị giao dịch bình quân ngày ước đạt 40 triệu USD, gấp hai lần so với thời điểm năm 2007 Dòng vốn đầu tư trực tiếp nước tiếp tục xu gia tăng diện mạnh mẽ khoản đầu tư tài gián tiếp điểm khác biệt trội hai giai đoạn 2007-08 1997-98 Khủng hoảng khu vực năm 1997 công vào hệ thống tín dụng-ngân hàng tạo thành sóng rút vốn đầu tư khỏi châu Á Những nhà đầu tư lớn vào Việt Nam đến từ quốc gia láng giềng khu vực, họ tức lâm vào trạng thái thiếu tiền mặt Một vài nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận ngắn hạn xuất vận hành tốt Việt Nam Tuy nhiên, rào cản hạn chế khả chuyển đổi từ tiền đồng sang ngoại tệ chế hành cồng kềnh Việt Nam tạo lợi cạnh tranh cho kinh tế Thái Lan Hàn Quốc Số lượng dự án đăng ký giảm sút từ 349 năm 1997 xuống 285 327 năm 1998 1999 Nhưng qui mô vốn đầu tư thực suy giảm Năm 1997 có 5,6 tỷ USD FDI đăng ký vào Việt Nam Con số tỷ USD năm 1998 Và hai năm tiếp theo, lượng vốn đăng ký khoảng 50% năm 1997 Số vốn thực ba năm liên tiếp từ 1998-2000 dừng mức 2,3 tỷ USD năm Những luận điểm cốt lõi vấn đề cần tiếp tục làm rõ Biến cố kinh tế năm 1997-98 2007-08 ghi nhận với tín hiệu suy giảm tăng trưởng kinh tế, đầu tư tiêu dùng thu hẹp, kinh doanh khó khăn, tốc độ chậm, hội việc làm sụt giảm, đời sống người dân khó khăn… Tuy vậy, xem xét vấn đề tảng kinh tế vĩ mô cho thấy có khác biệt nguồn gốc, mức độ phức tạp tác động giải pháp vĩ mô hai giai đoạn 19 “Vuong Quan Hoang, Pham Minh Chinh, and Tran Tri Dung (2008) Nhung bien dong cua nen kinh te Viet Nam: Ban chat cua van de va giai phap cho tuong lai” (in Vietnamese, English title: Rise and fall periods of Vietnamese economy: the nature of problems and solutions for future) Communist Review, Vietnam, Vol 792, Oct 2008 Khủng hoảng tài tiền tệ Đông Á năm 1997 nguyên nhân trực tiếp khiến đối tác đến từ quốc gia khu vực từ bỏ tạm dừng triển khai hoạt động đầu tư Việt Nam Mất nguồn lực đóng góp 5%-10% GDP, kinh tế khó tránh khỏi tình trạng suy thoái Với nhiều vấn đề nảy sinh đồng thời tụt giảm TTCK, lực khoản hệ thống ngân hàng thương mại, tiền đồng Việt Nam giá nhanh thị trường ngoại hối, mức giá tăng cao… khó xác định đâu nguyên nhân khó khăn kinh tế rõ kể từ tháng 3/2008 Khác biệt đặc trưng 1997-98 2007-08 Từng giai đoạn phát triển kinh tế có đặc trưng riêng Liệu pháp vĩ mô triển khai để khắc phục khủng hoảng phục hồi tăng trưởng có nhiều khác biệt Tình trạng giảm phát mức lãi suất dương năm liên tiếp tạo điều kiện để Chính phủ theo mở rộng sách tiền tệ Lãi suất cắt giảm nhằm khuyến khích đầu tư tiêu dùng Tiền Đồng giảm giá đặn tới 17% 12 tháng nhằm hỗ trợ xuất khẩu, tăng lực cạnh tranh cho hàng hóa nội địa tính hấp dẫn hội kinh doanh Việt Nam So sánh đặc trưng kinh tế vĩ mô hai giai đoạn 1997-98 2007-08 Nội dung Tiêu chí Tăng trưởng Lạm phát 1997-98 1992-1997: 9% (bình quân) 1998-2000: 7-8% 1996-2000: Giảm phát Lãi suất dương: 4,6%/năm (1996-2000) Lãi suất Giảm lãi suất chiết khấu: thấp 0,05%/tháng so với lãi suất tái cấp vốn Giảm suất tái cấp vốn: -0,4%; 4/9/1999 Chênh lệch lãi suất kinh doanh: 4,2%/năm Tỷ giá hối đoái Đồng Việt Nam giảm giá với tốc độ 17% 12 tháng với lần điều chỉnh Đầu tư nước FDI có chiếm tỷ trọng tuyệt đối Dòng vốn nước trì trệ sụt giảm Vốn thực năm 1998 giảm 24% so với 1997 TTCK Chưa có Mức độ hội nhập Khu vực: ASEAN (1995), AFTA (1996), APEC (1998) 2007-08 2002-2007: 7,9% (bình quân) 6/2008: 6,5% Tăng liên tục 2007: 12,6% tháng 2008: tăng giá 19% Tăng lãi suất tái cấp vốn: +1%; 30/1/2008 Tăng lãi suất chiết khấu: + 1,5%; 30/1/2008 Tăng lãi suất bản: 14%/năm; 10/6/2008 Lãi suất kinh doanh không vượt 150% lãi suất Đồng Việt Nam tăng giá 2006-07 giảm giá đột ngột từ đầu năm 2008 Chênh lệch thị trường thức tự có lúc tới 20% Dòng vốn nước tăng mạnh Đầu tư gián tiếp chiếm ưu thế: gấp gần lần FDI vào năm 2007 Qui mô Lực lượng tham gia đông đảo Liên thông với thị trường tiền tệ, bất động sản (Hoàng, 2008) Ảnh hưởng kinh tế-xã hội rộng khắp Toàn cầu: US-BTA (2001), WTO (2007) Ngược lại, số giá tiêu dùng không ngừng tăng lên gây áp lực cho Ngân hàng Nhà nước Theo đuổi sách tiền tệ thắt chặt, gần toàn công cụ điều chỉnh tiền tệ huy động Lãi suất tái cấp vốn, lãi suất chiết khấu, lãi suất bản, biên độ lãi suất kinh doanh điều chỉnh tăng Các nghiệp vụ thị trường mở áp dụng điều chỉnh cung tiền không mang lại kết trông đợi 20 “Vuong Quan Hoang, Pham Minh Chinh, and Tran Tri Dung (2008) Nhung bien dong cua nen kinh te Viet Nam: Ban chat cua van de va giai phap cho tuong lai” (in Vietnamese, English title: Rise and fall periods of Vietnamese economy: the nature of problems and solutions for future) Communist Review, Vietnam, Vol 792, Oct 2008 Khủng hoảng tài châu Á 1997 gây gián đoạn dòng vốn đầu tư nước ngoài, hàng loạt dự án đầu tư chậm tiến độ, buộc phải dừng không thời hạn Tuy vậy, phần đông đối tác Việt Nam tham gia dự án có vốn đầu tư nước đóng góp đất đai, nhà xưởng, hay đội ngũ nhân lực Do vậy, ngưng trệ dự án đầu tư đồng nghĩa với việc tài sản chưa tham gia vào trình tạo giá trị không tạo áp lực tài đáng kể lên cỗ máy kinh doanh TTCK sụt giảm mạnh vào đầu năm 2008 khép lại cánh cửa huy động vốn quan trọng Nhiều doanh nghiệp Việt Nam lâm vào tình trạng khó khăn chi trả lượng tích lũy huy động trước đưa toàn vào dự án triển khai dang dở Hơn thế, nhiều định tiêu dùng đầu tư thực trình lập kế hoạch kinh doanh huy động vốn mới- lúc trở nên không khả thi Doanh nghiệp kênh tín dụng hệ thống ngân hàng để giải nhu cầu chi trả trước mắt Đây nhiệm vụ khó khăn hệ thống ngân hàng sa lầy với khoản vay cầm cố chứng khoán, đầu tư bất động sản15 làm suy yếu lực khoản hệ thống tín dụng Quý II/2008 chứng kiến đua lãi suất huy động tiền gửi ngân hàng thương mại Qui mô doanh nghiệp thập kỷ trước khiêm tốn, nhờ mà xoay trở nhanh nhẹn trước khó khăn Kết khảo sát 12 doanh nghiệp vừa nhỏ có vị đứng đầu ngành cho thấy, nhu cầu vốn qui mô tài sản dừng mức vài triệu USD (Hoàng: 1997) Bình quân nhu cầu vốn 1,3 triệu USD, qui mô tài sản 2,1 triệu USD Sau 10 năm, doanh nghiệp có tài sản hàng trăm tỷ đồng, dự án đầu tư nhiều triệu đô-la Mỹ không khiến công chúng ngạc nghiên Điều tạo nên khác biệt này? Với hình thể lực lưỡng nhiều lần, sức mạnh cạnh tranh lực tạo thêm giá trị liệu tăng nên tương xứng? (Hoàng: 2007, trang 42-43) Khảo sát qui mô tài sản nhu cầu vốn doanh nghiệp nhỏ vừa, 1997 Ngành kinh doanh Điện gia dụng Nhựa Trang sức Quạt Gỗ Sơn Hải sản Bình quân Tài sản 1,1 1,2 0,5 0,8 2,1 Nhu cầu vốn 0,4 1,5 1,2 0,4 0,8 1,3 Nguồn: Vietnam Investment Review, 1997 Đơn vị tính: triệu USD Biến cố kinh tế 2007-08 phức tạp Tính phức tạp biến cố kinh tế năm 2007-08 tăng lên hội nhập kinh tế quốc tế Việt Nam từ cấp khu vực lên toàn cầu Khủng hoảng nợ chuẩn bất động Hoa Kỳ gửi tín hiệu từ xa tới Việt Nam cam kết tự hóa hoạt động thương mại, dịch vụ, đầu tư cụ thể trực tiếp Không tăng lên số lượng đối 15 www.ASSET.vn (9/3/2008)- Khảo sát nhanh hệ thống ngân hàng thương mại ghi nhận tỉ lệ dư nợ bất động sản tổng dư nợ dao động mức từ 20%-40% Theo khuyến cáo Ngân hàng nhà nước, ngân hàng thương mại có tỷ lệ cấp tín dụng bất động sản cao vượt mức 30% tổng dư nợ 21 “Vuong Quan Hoang, Pham Minh Chinh, and Tran Tri Dung (2008) Nhung bien dong cua nen kinh te Viet Nam: Ban chat cua van de va giai phap cho tuong lai” (in Vietnamese, English title: Rise and fall periods of Vietnamese economy: the nature of problems and solutions for future) Communist Review, Vietnam, Vol 792, Oct 2008 tượng tham gia hoạt động kinh tế Việt Nam, tổ chức nhóm cá nhân có hình thức đa dạng phương thức tương tác tinh vi Xuất khái niệm hệ thống kinh tế công ty đại chúng, tập đoàn kinh tế, đầu tư tài chính, mua bán-sáp nhập Quá trình hội nhập quốc tế góp phần nâng cao nhận thức khái niệm phát triển thương hiệu, bảo hộ quyền sở hữu trí tuệ, truyền thông kinh doanh, quản trị xung đột công ty… Tính phức tạp cao thách thức cho nỗ lực đưa kinh tế trở lại chu kỳ ổn định phát triển Quan sát cẩn trọng Cỗ máy kinh tế giới chuyển động với vận tốc cao Các tác nhân số hệ thống kinh tế Việt Nam vận động liên tục Quan sát cẩn trọng tập trung vào điểm cốt yếu hệ thống kinh tế cần thiết Giai đoạn 2005-07, Trung Quốc- kinh tế tăng trưởng bậc giới với nhiều tính tương đồng thể chế, từngđối mặt với vấn đề kinh tế vĩ mô đồng nội tệ giảm giá, lạm phát tăng cao… xử lý nhờ biện pháp cứng rắn loại bỏ ngân hàng nhỏ, hoạt động hiệu tiềm lực tài mạnh Chính phủ kinh tế Cũng cần lưu ý Trung Quốc vượt lên nhanh kể từ từ bỏ hệ thống kinh tế quản lý tập trung, tiến gần phương thức điều hành vĩ mô kinh tế phát triển Trong thời gian tới, kinh tế Việt Nam tiếp tục đối diện thực tế lãi suất tăng cao, chi phí đầu vào đắt đỏ, với lực điều hành, qui hoạch sử dụng nguồn lực hạn chế, buộc phải chấp nhận biến đơn vị kinh doanh hiệu đời sống kinh tế Một luật phá sản tốt phải vừa giúp đẩy nhanh trình lọc, vừa tạo điều kiện thuận lợi cho trình bắt đầu hoạt động kinh doanh Định kiến xã hội với tầng lớp doanh nhân nói chung, doanh nhân gặp thất bại nói riêng, cần xóa bỏ Cộng đồng cổ vũ ý tưởng kinh doanh pháp luật, tạo giá trị cho xã hội phù hợp với lợi ích chung cộng đồng Siêu quyền lực hệ thống ngân hàng Lịch sử kinh tế Việt Nam ghi nhận hệ thống ngân hàng nắm giữ siêu quyền lực Ngay TTCK đời hoạt động sôi nổi, vị không thay đổi Nguồn tín dụng từ hệ thống ngân hàng động lực quan trọng thúc đẩy tăng trưởng TTCK Các sách thắt chặt nguồn tín dụng cho hoạt động đầu tư kinh doanh chứng khoán nhận phản đối mạnh mẽ từ thành phần thị trường Sức khỏe hệ thống ngân hàng, vậy, trở nên quan trọng tác động trực tiếp tới sức khỏe tài cộng đồng doanh nghiệp Giám sát chặt chẽ hoạt động hiệu vận hành hệ thống tín dụng-ngân hàng cần ưu tiên hàng đầu Tăng cường lực quản trị rủi ro, xây dựng hệ thống xếp hạng tín dụng, ứng dụng công nghệ thông tin cốt lõi tiên tiến… hướng tới vận hành tối ưu ngân hàng khái niệm thường cổ vũ Tuy vậy, bối cảnh tại, nhiệm vụ trước tiên hết ngân hàng tồn vượt qua thời kỳ khó khăn tín dụng Theo dõi sát từ quan quản lý, bên có quyền lợi liên quan giúp ngân hàng kịp thời điều chỉnh, đồng thời, hạn chế khả lây truyền tác động buộc phải loại bỏ mắt xích dây chuyền Vai trò thông tin truyền thông 22 “Vuong Quan Hoang, Pham Minh Chinh, and Tran Tri Dung (2008) Nhung bien dong cua nen kinh te Viet Nam: Ban chat cua van de va giai phap cho tuong lai” (in Vietnamese, English title: Rise and fall periods of Vietnamese economy: the nature of problems and solutions for future) Communist Review, Vietnam, Vol 792, Oct 2008 Hạ tầng công nghệ truyền thông năm 2007-08 vượt xa thời kỳ 1997-98 Bên cạnh phương tiện truyền thống báo, truyền hình, truyền thanh, ứng dụng phổ biến internet hình thức truyền thông đa phương tiện có khả cung cấp lượng thông tin khổng lồ với hiệu chi phí cao tới công chúng Nhu cầu hiểu biết công chúng tăng lên rõ rệt Số lượng vấn đề quan tâm không dừng lại đại lượng vĩ mô truyền thống tăng trưởng, lãi suất, lạm phát, giá cả, tỷ giá, việc làm, đầu tư, cán cân thương mại mà bổ sung thêm khái niệm quản trị điều hành, qui hoạch chiến lược, phát triển thương hiệu, xây dựng cấu vốn tối ưu, quan hệ nhà đầu tư… Chất lượng thông tin coi trọng lượng thông tin trở nên lớn Chúng chia sẻ quan điểm trao đổi với GS Riedel (Johns Hopkins) “Thiếu nghiên cứu bất đối xứng thông tin thứ THUẾ có hại, người trả phần lớn cư dân, người nhận ngân sách phủ mà túi tiền nhà đầu cơ.” Đảm bảo khả tiếp cận công bằng, tính đầy đủ khoa học thông tin yêu cầu nhiệm vụ hệ thống truyền thông giới báo chí Thông tin hiểu biết tốt tạo từ lực nghiên cứu dự báo vấn đề kinh tế Trong hệ thống kinh tế-xã hội Việt Nam, ý kiến phát ngôn từ quan quản lý đầu ngành tín hiệu quan trọng bậc thị trường Tuy vậy, khả cung cấp phân tích nhận định thuyết phục, đảm bảo yếu tố khoa học đầu mối yếu Đây điểm khắc phục sớm tốt Xây dựng lực nghiên cứu dự báo Tại kinh tế phát triển, quan quản lý cấp cao thị trường ngân hàng trung ương, ủy ban chứng khoán xác định ưu tiên cao cho chức nghiên cứu cung cấp thông tin Đang giai đoạn chuyển đổi từ chế quản lý tập trung sang chế thị trường, quan quản lý Việt Nam đặt nặng nhiệm vụ tác nghiệp mệnh lệnh giám sát trình triển khai Cách làm tốn nhiều nguồn lực không hiệu Trên thị trường, tổ chức nhóm dân cư tương tác với qua chế cung-cầu-giá Chức quan quản lý hỗ trợ tốt trình tương tác thông qua cung cấp thông tin chất lượng truyền thông kịp thời Các tác nhân thị trường, chịu điều khiển động lực kinh tế, tự định coi hợp lý Có thể nói biến động kinh tế quy mô thời điểm đặt yêu cầu thay đổi phương thức điều hành từ kiểm soát sang nghiên cứu-thông tin-thu hút lực lượng thị trường Hệ thống nghiên cứu-truyền thông tốt giải đáng kể vấn đề tối thiểu hóa ảnh hưởng tiêu cực từ xa Nhìn cuối năm 2008 Với điểm rút trên, thời gian tới Việt Nam tiếp tục điểm đầu tư thu hút quan tâm cộng đồng tài quốc tế, với số quan trọng sau • • • • Dòng vốn FDI tiếp tục tăng tượng dòng chảy FPI xáo trộn lớn Chính sách thắt chặt tiền tệ tiếp tục đồng thuận, trì bắt đầu tạo hiệu Các phương pháp điều khiển tín hiệu rõ với kinh tế, điều mà Việt Nam không làm suốt thời kỳ biến động nửa đầu năm 2008 Việc tăng cường kiểm soát hệ thống siêu quyền lực ngân hàng bước hợp lý 23 “Vuong Quan Hoang, Pham Minh Chinh, and Tran Tri Dung (2008) Nhung bien dong cua nen kinh te Viet Nam: Ban chat cua van de va giai phap cho tuong lai” (in Vietnamese, English title: Rise and fall periods of Vietnamese economy: the nature of problems and solutions for future) Communist Review, Vietnam, Vol 792, Oct 2008 • Quá trình điều hành chế tỷ giá hỗn hợp hình thành hiệu chỉnh dần độ lệch ngắn hạn, phần lớn gây tâm lý đầu bất an Sự nới lỏng kiểm soát giúp hệ thống dự trữ quốc gia bền vững Với khả trì sách quán, điều chỉnh ngắn hạn sát theo tín hiệu thị trường, mục tiêu lạm phát năm 2008 mức 30% với sốc tắt dần chu kỳ 18 tháng tiếp theo, kèm theo trì tốc độ tăng trưởng GDP từ 7% theo khả thi *** Lời cảm ơn: Chúng đặc biệt cảm ơn James Riedel (Johns Hopkins) đóng góp ý kiến gợi mở Cũng trân trọng cảm ơn anh Nguyễn Hữu Từ, Nguyễn Hồng Sơn (lãnh đạo Vụ Kinh tế) Văn phòng TW Đảng Cộng sản Việt Nam tổ chức hội thảo Hà Nội ngày 11/3/2008 Chúng xin ghi nhận chia sẻ quan điểm kinh tế nhà nghiên cứu Võ Đại Lược, Võ Trí Thành, Trần Đình Thiên, Vũ Thành Tự Anh, Đinh Văn Ân đại biểu tham dự hội thảo Tài liệu tham khảo Ball, Laurence, 1993 “What determine the sacrifice ratio?” NBER Working Paper No 4306 (1993) Ben Bernake Cara Lown, 1991 “The credit crunch.” Brookings Papers on Economic Activity Bhatia, Rattan J., 1960 “Inflation, deflation, and economic development.” IMF Staff Papers, Vol 8, No 1, 1960, pp 101-14 Barry Eichengreen, 2008 “The real exchange rate and economic growth.” Working Paper No 4, Commission on Growth and Development, World Bank Chang, R., and A Velasco, 1999 “Liquidity crises in emerging markets: theory and policy.” NBER Working Paper Series No 7272, National Bureau of Economic Research, Massachusetts Corsetti, G., P Pesenti, and N Roubini, 1998 “What caused the Asian curency and financial crisis?” NBER Working Paper, National Bureau of Economic Research, Massachusetts Dooley, M P., 1999 “Origin of the crisis in Asia.” In W C Hunter, G G Kaufman, and T H Krueger, The Asian Financial Crisis: Origins, Implications and Solutions Boston: Kluwer Academic Publishers Dorrance, Graeme S., 1963 “The effect of inflation on economic development.” IMF Staff Papers, Vol 10, No 1, 1963, pp 1-47 Dorrance, Graeme S., 1966 “Iflation and growth: the statistical evidence.” IMF Staff Papers, Vol 13, No 1, 1966, pp 82-102 10 Guglielmo Maria Caporale, Peter G a Howells, and Alaa M Soliman, 2004 “Stock market development and economic growth: the causal linkage.” Journal of Economic Development, Vol 29, No 1, June 2004, pp 33-50 11 James Riedel, Jing Jin, and Jian Gao, 2007 “How China grows: investment, finance, and reform.” Princeton University Press 12 Johnson, Harry G, 1967 “Is inflation a Retarding Factor in Economic Growth?” In Fiscal and Monetary Problems in Developing States, David Krivine, ed Frederic A Praeger Pub., pp 121-37 13 Lê Quốc Lý, 2008 “Quan hệ lạm phát với lãi suất kiềm chế lạm phát Việt Nam.” Tạp chí Kinh tế Dự báo, số tháng 6/2008 14 McKinnon, R., 1989 “Financial liberalization in Retrospect: interest rate policies in LDCs: In the state of development economics.” New York: Blackwell 15 Marshall, D., 1998 “Understandng the Asian crisis: Systemic risk and coordiation failure.” Economic Perspective, Third Quarter: 13-28 Federal Reserve Bank of Chicago 24 “Vuong Quan Hoang, Pham Minh Chinh, and Tran Tri Dung (2008) Nhung bien dong cua nen kinh te Viet Nam: Ban chat cua van de va giai phap cho tuong lai” (in Vietnamese, English title: Rise and fall periods of Vietnamese economy: the nature of problems and solutions for future) Communist Review, Vietnam, Vol 792, Oct 2008 16 Ngân hàng Thế giới, 1998 “Việt Nam- Vượt lên thử thách.” Báo cáo Kinh tế Ngân hàng Thế giới Hội nghị Nhóm Tư vấn Nhà Tài trợ cho Việt Nam, 7-8/12/1998 17 Nguyễn Kim Anh Nguyễn Hồng Thắng, 2002 “Nhìn lại lộ trình tự hóa lãi suất Việt Nam.” Học viện Ngân hàng 18 Phạm Minh Chính vàVương Quân Hoàng, 2008 “An ninh tài quốc gia: bảy dấu hiệu cảnh báo.” Tạp chí Cộng sản, số 786, tháng 5/2008, trang 71-78 19 Philip Arestis, Panicos O Demetriades, and Kul B Luintel, 2001 “Financial development and economic growth: the role of stock markets.” Journal of Money, Credit and Banking, Vol 33, No 1, Feb 2001, pp 16-41 20 Radelet, S and J Sachs, 1998 “The oneset of the East Asian Financial Crisis.” NBER Working Paper Series, No 6680 National Bureau of Economic Research, Massachusetts 21 Ronald MacDonald, 2000 “The role of the exchange rate in economic growth: a Eurozone perspective.” Working Paper Research Series, National Bank of Belgium, Conference 150th Anniversary 22 Rudiger Dornbusch and Stanley Fischer, 1992 Macro Economics Sixth Edition, McGraw-Hill 23 Rudiger Dornbusch and Stanley Fischer, 1993 “Moderate inflation.” World Bank Economic Review, January 1993, pp 1-44 24 Stanley Fischer and Robert C Merton, 1984 “Macroeconomics and Finance: The role of the stock market.” NBER Working Paper Series, March 1984, Massachusetts 25 Viện Nghiên cứu Quản lý Kinh tế Trung ương, 2008 “Báo cáo Kinh tế Việt Nam 2007.” 26 Vương Quân Hoàng Nguyễn Hồng Sơn, 2008 “Về mối liên thông thị trường vốn, bất động sản tiền tệ.” Tạp chí Cộng sản, số 785, tháng 4/2008, trang 56-62 Báo cáo Hội thảo “Những vấn đề kinh tế-xã hội lên thời gian gần giải pháp khắc phục”, Văn phòng Trung ương- Đảng Cộng sản Việt Nam, 11/3/2008, Hà Nội 27 Vương Quân Hoàng, 1997 “A question of leverage.” Vietnam Investment Review 28 Vương Quân Hoàng, 2003 “Essays on Vietnam’s Financial Reforms: Foreign Exchange Statistics and Evidence of Long-run Equilibrium.” Research paper at CEB/Ecole Doctorale, Université Libre de Bruxelles 29 Vương Quân Hoàng, 2007a “Sự thịnh vượng mây rủi ro tiềm ẩn.” Phỏng vấn Đầu tư Chứng khoán, Số Xuân, tháng 2/2007 30 Vương Quân Hoàng, 2007b “Điểm nóng- quan hệ với cổ đông: Làm làm tốt.” Doanh nhân Sài Gòn cuối tuần, số 215, ngày 14/9/2007 31 Vương Quân Hoàng, 2007 Văn Minh Làm Giàu Nguồn Gốc Của Cải Nhà xuất Chính trị Quốc gia 32 Vương Quân Hoàng Trần Trí Dũng, 2008 “Chuyện quỹ đầu tư Việt Nam…” Diễn đàn Doanh nghiệp, số Xuân 2008 33 Wai, U Tun, 1959 “The relationship between inflation and economic development: A statistical inductive study.” IMF Staff papers, Vol 7, No 2, 1959, pp 302-17 34 Wallich, Henry C., 1969 “Money and Growth.” Journal of Money, Credit and Banking, May 1969, pp 281-302 25 ... kiện kinh tế, thời điểm xác định Tháng 5/2008, Viện Nghiên cứu Quản lý Kinh tế Trung ương công bố Báo cáo Kinh tế Việt Nam 2007 đưa ba kịch dự báo cho năm 2008 Các tiêu kinh tế tăng trưởng kinh tế, ... triệu USD Biến cố kinh tế 2007-08 phức tạp Tính phức tạp biến cố kinh tế năm 2007-08 tăng lên hội nhập kinh tế quốc tế Việt Nam từ cấp khu vực lên toàn cầu Khủng hoảng nợ chuẩn bất động Hoa Kỳ gửi... nhập hiệu chung kinh tế so với thời điểm 10 năm trước Những thành phát triển quốc tế hóa kinh tế đặt nhà lãnh đạo điều hành kinh tế vĩ mô Việt Nam tình phức tạp nhiều so với kinh nghiệm giải