MỤC LỤC DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT LỜI NÓI ĐẦU Phần Chƣơng 1.1 1.2 1.3 1.4 2.2 2.3 PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN TRONG NỀN KINH TẾ THỊ TRƢỜNG MỞ CỬA HỘI NHẬP MỐI QUAN HỆ TÁC ĐỘNG ẢNH HƢỞNG CỦA TĂNG TRƢỞNG VÀ PHÁT TRIỂN KINH TẾ ĐẾN SỰ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG CỦA THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VAI TRÕ TÁC ĐỘNG CỦA TTCK PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG VỚI PHÁT TRIỂN THỊ TRƢỜNG TÀI CHÍNH NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG TTCK TRONG ĐIỀU KIỆN HỘI NH P Chƣơng 3.1 3.2 3.3 3.4 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN TỔNG QUAN VỀ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHỐN HỆ THỐNG CÁC TIÊU CHÍ XÁC ĐỊNH MỨC ĐỘ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG CỦA THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN CÁC ĐIỀU KIỆN ĐẢM BẢO SỰ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG CỦA THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHỐN CHÍNH SÁCH, CƠNG CỤ VÀ NGUN TẮC QUẢN LÝ, ĐIỀU TIẾT PHÁT TRIỂN TTCK BỀN VỮNG Chƣơng 2.1 NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN VỀ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TỔNG QUAN VỀ CÁC CUỘC KHỦNG HOẢNG KINH TẾ THẾ GIỚI CÓ LIÊN QUAN ĐẾN TÍNH BỀN VỮNG THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHỐN ĐẠI KHỦNG HOẢNG KINH TẾ THẾ GỚI 1929-1933 KHỦNG HOẢNG TTCK MỸ 1987 KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH TIỀN TỆ CHÂU Á 1997 KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH TỒN CẦU 2008 15 15 15 26 55 63 77 77 82 92 102 102 104 106 110 3.5 NHỮNG BÀI HỌC RÖT RA TỪ KHỦNG HOẢNG KINH TẾ CĨ LIÊN QUAN ĐẾN TÍNH BỀN VỮNG CỦA THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN Phần Chƣơng 1.1 1.2 2.2 2.3 2.4 3.2 ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG CỦA nhân tỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN SỰ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG CỦA THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2001-2010 123 123 123 127 ĐÁNH GIÁ THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2001-2010 139 ĐÁNH GIÁ THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH TẠO HÀNG HĨA CHO THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHỐN ĐÁNH GIÁ THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH ĐỐI VỚI CẦU CHỨNG KHỐN TRÊN TTCK VIỆT NAM ĐÁNH GIÁ THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH ĐỐI VỚI CÁC TRUNG GIAN TÀI CHÍNH THAM GIA TTCK ĐÁNH GIÁ THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH QUẢN LÝ VÀ GIÁM SÁT TTCK VIỆT NAM Chƣơng 3.1 ĐÁNH GIÁ THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2001-2010 ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG ẢNH HƢỞNG CỦA MƠI TRƢỜNG NGỒI NƢỚC ĐẾN SỰ PHÁT TRIỂN CỦA TTCK VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2001-2010 ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG ẢNH HƢỞNG CỦA MÔI TRƢỜNG TRONG NƢỚC ĐẾN SỰ PHÁT TRIỂN CỦA TTCK VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2001-2010 Chƣơng 2.1 121 139 162 180 191 ĐÁNH GIÁ SỰ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG CỦA THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2001-2010 THƠNG QUA CÁC TIÊU CHÍ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG 205 ĐÁNH GIÁ SỰ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG CỦA TTCK VIỆT NAM THÔNG QUA CÁC TIÊU CHÍ ĐỊNH TÍNH ĐÁNH GIÁ VỀ SỰ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG CỦA TTCK VIỆT NAM THÔNG QUA CÁC TIÊU CHÍ ĐỊNH LƢỢNG 205 216 Phần Chƣơng 1.1 1.2 1.3 2.2 2.3 2.4 2.5 BỐI CẢNH, QUAN ĐIỂM VÀ MỤC TIÊU PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ĐẾN NĂM 2020 227 227 BỐI CẢNH KINH TẾ TRONG VÀ NGOÀI NƢỚC TÁC ĐỘNG ẢNH HƢỞNG ĐẾN TÍNH BỀN VỮNG CỦA TTCK VIỆT NAM GIAI ĐOẠN ĐẾN NĂM 2020 CÁC CƠ HỘI VÀ THÁCH THỨC ĐỐI VỚI SỰ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG CỦA TTCK VIỆT NAM GIAI ĐOẠN ĐẾN 2020 QUAN ĐIỂM VÀ MỤC TIÊU PHÁT TRIỂN TTCK BỀN VỮNG GIAI ĐOẠN ĐẾN 2020 Ở VIỆT NAM Chƣơng 2.1 HỆ THỐNG CHÍNH SÁCH VÀ GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ĐẾN NĂM 2020 227 235 243 HỆ THỐNG CHÍNH SÁCH VÀ GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM ĐẾN NĂM 2020 249 CHÍNH SÁCH VÀ GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN HỆ THỐNG LU T PHÁP VÀ TÁI CẤU TRƯC THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHỐN CHÍNH SÁCH VÀ GIẢI PHÁP CÓ LIÊN QUAN ĐẾN CUNG CHỨNG KHỐN CHÍNH SÁCH VÀ GIẢI PHÁP CĨ LIÊN QUAN ĐẾN CẦU CHỨNG KHỐN CHÍNH SÁCH VÀ GIẢI PHÁP CĨ LIÊN QUAN ĐẾN CÁC TỔ CHỨC THAM GIA TTCK CÁC GIẢI PHÁP LIÊN QUAN ĐẾN CÔNG TÁC QUẢN LÝ, GIÁM SÁT TTCK VIỆT NAM 249 262 273 281 286 KẾT LUẬN 293 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 297 PHỤ LỤC 300 DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT ASEAN BIDV CCQĐT CNH, HĐH CNY CNTT CPH CPI CSTK CSTT CTCK CTCP CTNY CTQLQ DNĐTNN DNNN DNV&N DNTN ĐTPT ECB EU FED FDI FPI GDCK GDP GTGT HĐH HĐND HĐQT IMF IPO M2 MB MT NDA NĐTNN NĐTTN NER Hiệp hội nƣớc Đông Nam Á Ngân hàng đầu tƣ phát triển Việt Nam Chứng quỹ đầu tƣ Công nghiệp hóa, Hiện đại hóa Đồng Nhân dân tệ Cơng nghệ thơng tin Cổ phần hóa Chỉ số giá tiêu dùng Chính sách tài khóa Chính sách tiền tệ Cơng ty chứng khốn Cơng ty cổ phần Cơng ty niêm yết Cơng ty quản lý quỹ Doanh nghịêp có vốn đầu tƣ nƣớc Doanh nghiệp nhà nƣớc Doanh nghiệp vừa nhỏ Doanh nghiệp tƣ nhân Đầu tƣ phát triển Ngân hàng trung ƣơng Châu Âu Liên minh Châu Âu Cục dự trữ liên bang Mỹ Vốn đầu tƣ trực tiếp nƣớc Vốn đầu tƣ gián tiếp nƣớc ngồi Giao dịch chứng khốn Tổng sản phẩm quốc nội Gía trị gia tăng Hiện đại hóa Hội đồng nhân dân Hội đồng quản trị Quỹ tiền tệ quốc tế Hoạt động phát hành chào bán chứng khoán Tổng phƣơng tiện toán Tiền Mục tiêu Tài sản có nƣớc rịng Nhà đầu tƣ nƣớc ngồi Nhà đầu tƣ nƣớc Tỷ giá hối đoái danh nghĩa NFA Tài sản có ngoại tệ rịng NHCT Ngân hàng Công thƣơng NHNo Ngân hàng Nông nghiệp phát triển nông thôn NHNN Ngân hàng nhà nƣớc NHTM Ngân hàng thƣơng mại NHTMNN Ngân hàng thƣơng mại Nhà nƣớc NHTMCP Ngân hàng thƣơng mại cổ phần NHTW Ngân hàng trung ƣơng NSĐP Ngân sách địa phƣơng NSNN Ngân sách nhà nƣớc NSTW Ngân sách Trung ƣơng QĐTCK Quỹ Đầu tƣ chứng khốn REPO Giao dịch mua có kỳ hạn SGDCK Sở Giao dịch chứng khoán SWAP Hoán đổi TBCN Tƣ chủ nghĩa TCT Tổng công ty TCTD Tổ chức tín dụng TĐCN Tập đồn cơng nghiệp TNCN Thu nhập cá nhân TP HCM Thành phố Hồ Chí Minh TPCP Trái phiếu Chính phủ TPCQĐP Trái phiếu quyền địa phƣơng TTCK Thị trƣờng chứng khoán TTĐB Tiêu thụ đặc biệt TTGDCK Trung tâm giao dịch chứng khoán TTLKCK Trung tâm lƣu ký chứng khoán TTTC Thị trƣờng tài TTTD Thị trƣờng tín dụng TTTT Thị trƣờng tiền tệ UBCK Ủy ban Chứng khoán UBCKNN Ủy ban Chứng khốn nhà nƣớc UBGSTCQG Ủy ban Giám sát tài quốc gia USD Đô la Mỹ VND Đồng Việt Nam VPĐD Văn phòng đại diện WTO Tổ chức Thƣơng mại giới XDCB Xây dựng XHCN Xã hội chủ nghĩa XNK Xuất nhập LỜI NÓI ĐẦU Sự cần thiết nghiên cứu đề tài Giữa TTCK tăng trƣởng, phát triển kinh tế xã hội có mối quan hệ chặt chẽ, tác động qua lại lẫn nhau, phát triển bền vững TTCK tạo sở để thúc đẩy tăng trƣởng, phát triển kinh tế xã hội thông qua việc thúc đẩy nâng cao hiệu hoạt động đầu tƣ kinh tế; ngƣợc lại phát triển tăng trƣởng hiệu kinh tế tạo điều kiện thuận lợi cho phát triển bền vững TTCK Thực tiễn giới rằng, phát triển không bền vững TTCK nhân tố chủ yếu gây nên bất ổn kinh tế khu vực toàn cầu Cuộc Đại khủng hoảng kinh tế giới (1929-1933), khủng hoảng tài tiền tệ Châu Á (1997) khủng hoảng tài toàn cầu (2008) minh chứng rõ rệt cần thiết phải phát triển bền vững TTCK Ở nƣớc ta, sau 10 năm hình thành phát triển TTCK tập trung, vai trị đóng góp TTCK việc phát triển kinh tế - xã hội ngày tăng lên Đặc biệt, năm 2006 phát triển TTCK có tác động tích cực đến tiến trình CPH DNNN, thu hút FPI kích thích đầu tƣ nƣớc để tăng trƣởng kinh tế Sự phát triển TTCK nƣớc ta làm thay đổi nhận thức hoạt động thực tiễn việc huy động vốn cho đầu tƣ phát triển kinh tế-xã hội Song từ sau năm 2008 đến nay, TTCK Việt Nam diễn biến phức tạp với biến động khơng bình thƣờng có nhiều tác động ảnh hƣởng bất lợi đời sống kinh tế - xã hội đất nƣớc Một yêu cầu đặt TTCK Việt Nam đảm bảo cho thị trƣờng phát triển cách an toàn, bền vững, phát ngăn chặn kịp thời bất ổn tƣợng tiêu cực thị trƣờng, có biện pháp phịng ngừa hữu hiệu nguy khủng hoảng TTCK Đặc biệt, bối cảnh Việt Nam ngày hội nhập sâu rộng vào kinh tế giới thị trƣờng tài quốc tế, vấn đề phát triển an tồn, bền vững TTCK Việt Nam, hạn chế tối đa tác động tiêu cực từ bên trở thành vấn đề đáng đƣợc quan tâm Xuất phát từ ý nghĩa đó, việc nghiên cứu tổng kết lý luận thực tiễn phát triển bền vững TTCK Việt Nam đòi hỏi cấp thiết hoạt động khoa học hoạch định sách kinh tế Mục đích cơng trình tập trung nghiên cứu làm rõ vấn đề lý luận phát triển an toàn bền vững TTCK, xây dựng hệ thống tiêu chí đánh giá mức độ bền vững TTCK nói chung, đồng thời tiến hành tổng kết, đánh giá sách phát triển bền vững TTCK nƣớc ta hoạt động thực tiễn, rõ bất cập hạn chế điều kiện để TTCK phát triển bền vững, sở đề xuất quan điểm phƣơng hƣớng hoàn thiện sách giải pháp đảm bảo cho phát triển an toàn, bền vững TTCK Việt Nam đến năm 2020 Hồn thành mục tiêu đó, kết nghiên cứu đề tài có ý nghĩa quan trọng lý luận thực tiễn: - Về lý luận: đề tài góp phần tổng kết lý luận, phân tích để hình thành tiêu chí đánh giá mức độ bền vững TTCK kinh tế thị trƣờng đại - Về thực tiễn: Dựa sở lý luận phát triển bền vững TTCK nói chung, đề tài đánh giá mức độ bền vững TTCK Việt Nam thời gian qua; đề xuất hệ thống sách giải pháp có hiệu đảm phát triển an toàn bền vững TTCK Việt Nam, góp phần tăng trƣởng kinh tế bền vững giai đoạn đến năm 2020 Tổng quan tình hình nghiên cứu thuộc lĩnh vực đề tài Nước ngồi Các nghiên cứu lý thuyết TTCK nói riêng, thị trƣờng vốn nói chung thu hút quan tâm đông đảo nhà khoa học kinh tế nƣớc TTCK đƣợc coi thể chế bậc cao thiếu kinh tế thị trƣờng đại TTCK kênh huy động vốn chủ đạo để phát triển kinh tế Tuy nhiên, phát triển không bền vững thị TTCK lại nhân tố chủ yếu gây nên bất ổn kinh tế khu vực toàn cầu Cuộc khủng hoảng tài tiền tệ Châu Á (1997) minh chứng rõ ràng cho cần thiết phải phát triển bền vững TTCK Gần xuất nhiều cơng trình nghiên cứu chun sâu TTCK, có số nghiên cứu tiêu biểu nhƣ: - Nghiên cứu Peter S Rose ―Tiền tệ thị trường vốn: Hệ thống tài kinh tế toàn cầu‖ (1992, tái lần thứ tƣ) cơng trình nghiên cứu ―Tài liệu dùng cho khoá đào tạo Việt Nam: TTCK‖ SGDCK Hàn Quốc (1995)…Các cơng trình tập trung phân tích vấn đề lý luận phát triển TTCK kinh tế quốc dân, ý nhiều đến khía cạnh cấu tổ chức, quản lý giám sát thị trƣờng Tuy nhiên, mặt lý thuyết cơng trình chƣa đề cập đến vấn đề phát triển bền vững TTCK - Các nghiên cứu gần tác giả Hamid Mohtadi Sumit Agarwal tác phẩm ―Sự phát triển TTCK tăng trưởng kinh tế: Bằng chứng từ nước phát triển‖ tác giả Salvatore Capasso với cơng trình ―Sự phát triển TTCK tăng trưởng kinh tế‖ (2006) sử dụng phƣơng pháp mơ hình kinh tế lƣợng để chứng minh mối quan hệ phát triển TTCK tăng trƣởng kinh tế với ví dụ cụ thể quốc gia phát triển Kết luận đƣợc rút phát triển TTCK tăng trƣởng kinh tế có mối quan hệ mật thiết Tuy vậy, cơng trình chƣa rõ nhân tố phát triển bền vững TTCK Về nghiên cứu thực tiễn sau khủng hoảng tài - tiền tệ Châu Á, nhiều quốc gia Châu Á tiến hành nghiên cứu, phân tích đánh giá phát triển thị trƣờng vốn, TTCK quốc gia để đƣa định hƣớng sách, tiêu biểu là: - Uỷ ban Chứng khốn Thái Lan với cơng trình nghiên cứu có tiêu đề ―Thập kỷ Uỷ ban Chứng khoán Thái Lan thị trường vốn Thái Lan (1992 – 2000)‖, phân tích cách toàn diện, đầy đủ phát triển thị trƣờng vốn, TTCK Thái Lan vòng thập kỷ (1992 – 2002), đánh giá tác động hệ thống tổ chức máy quản lý, giám sát phát triển thị trƣờng, hệ thống luật pháp điều chỉnh hoạt động thị trƣờng…, sở rõ thách thức mục tiêu cần giải tƣơng lai nhằm thúc đẩy thị trƣờng vốn, TTCK Thái Lan phát triển hiệu minh bạch - Uỷ ban Chứng khoán Malaysia với nghiên cứu công phu ―Kế hoạch cấp cao thị trường vốn Malaysia‖, phân tích xu hƣớng phát triển thị trƣờng vốn, TTCK Malaysia giai đoạn từ năm 1970 đến năm 2000, làm rõ thách thức trình phát triển của thị trƣờng vốn, TTCK Malaysia, từ đề xuất tầm nhìn chiến lƣợc với việc xây dựng hệ thống mục tiêu giải pháp thực thi để đạt đƣợc mục tiêu tăng trƣởng kinh tế cao Sự hình thành phát triển TTCK Trung Quốc thu hút quan tâm nhiều học giả giới: - Tác giả Stephen Paul Green với nghiên cứu ―Sự phát triển TTCK Trung Quốc giai đoạn 1984 – 2002: Vấn đề trị cơng tác cổ phần hoá thể chế thị trường‖ làm rõ chủ trƣơng, sách Đảng Nhà nƣớc Trung Quốc cơng tác cổ phần hố, tạo nguồn hàng cho phát triển TTCK Trung Quốc; phân tích vấn đề thể chế phát triển TTCK Trung Quốc - Tháng 9/2002, Trung tâm nghiên cứu Đơng Á Thái Bình Dƣơng thuộc Trƣờng Đại học Trier công bố công trình nghiên cứu Sebastian Heilmann TTCK Trung Quốc Mặc dù cơng trình nghiên cứu tồn diện phát triển TTCK Trung Quốc tất khía cạnh, đặc biệt vấn đề thể chế tổ chức thị trƣờng, song vấn đề phát triển bền vững TTCK chƣa đƣợc nghiên cứu đậm nét Tuy vậy, việc tổng hợp, phân tích đúc rút kinh nghiệm học quốc gia vấn đề có ý nghĩa quan trọng q trình hoạch định sách phát triển TTCK Việt Nam Ở nước Lĩnh vực chứng khoán phát triển TTCK Việt Nam thu hút quan tâm, nghiên cứu nhiều nhà khoa học thời gian từ năm 1990 trở lại Trong số liệt kê số cơng trình nghiên cứu tiêu biểu nhƣ: SGDCK vai trị kiểm sốt tài Việt Nam (1992) GS Võ Đình Hảo (Viện Khoa học Tài chính); Quỹ đầu tư - tổ chức hoạt động khả thành lập Việt Nam (1995) PGS.TS Nguyễn Công Nghiệp (Viện Khoa học Tài chính); Thị trường SGDCK (1995) TS Lê Xuân Nghĩa; Phát triển thị trường vốn hình thành TTCK Việt Nam (1996) Trần Hồng Hạnh… Bên cạnh đó, sở giáo dục – đào tạo xuất giáo trình giảng dạy cho sinh viên nhƣ Trƣờng đại học Tài – Kế tốn Hà Nội (hiện Học viện Tài chính) xuất ―Giáo trình TTCK‖ (2000); ―Giáo trình Thị trường Vốn‖ Trƣờng Đào tạo Bồi dƣỡng nghiệp vụ ngân hàng (1995) Gần xuất số nghiên cứu bật nhƣ: - Các cơng trình ―Những vấn đề chứng khoán TTCK‖ (2002) TS Đào Lê Minh; ―TTCK kinh tế chuyển đổi‖ (2006) TSKH Nguyễn Minh Đức tập trung nghiên cứu sở lý luận chứng khoán TTCK nhƣ: khái niệm, chức năng, vai trò, tổ chức chế hoạt động, quản lý giám sát, cần thiết điều kiện hình thành, phát triển TTCK Việt Nam…Tuy nhiên, cơng trình chƣa trọng nhiều đến vấn đề phát triển an toàn bền vững TTCK, điều kiện Việt Nam tham gia hội nhập toàn cầu Sau TTCK tập trung – TTSGDCK TP Hồ Chí Minh (nay SGDCK TP Hồ Chí Minh) thức khai trƣơng hoạt động vào năm 2000, nhiều cơng trình nghiên cứu thực tiễn lĩnh vực chứng khoán TTCK đƣợc thực Một số cơng trình tiêu biểu nhƣ: - Nghiên cứu TS Đinh Văn Nhã (Viện Khoa học Tài chính) ―Hệ thống giải pháp thúc đẩy phát triển thị trƣờng vốn thị trƣờng dịch vụ tài Việt Nam‖ (Đề tài NCKH cấp Bộ, Bộ Tài – 2003) đánh giá toàn diện phát triển TTCK Việt Nam 2000-2002 đƣa giải pháp tiếp tục phát triển thị trƣờng tài chính, thị trƣờng vốn Việt Nam - Cơng trình ―Nhân tố ảnh hưởng đến hoạt động TTCK Việt Nam nay: Nguyên nhân giải pháp khắc phục‖ (Đề tài NCKH cấp Bộ, Bộ Tài chính, 2003) Ths Phạm Phan Dũng phân tích đƣợc số nhân tố tác động đến phát triển TTCK Việt Nam nhƣ: hàng hoá vừa thiếu lại chất lƣợng, nhà đầu nhỏ thiếu hiểu biết, hệ thống luật pháp chƣa hồn thiện… Trên sở đó, cơng trình đề xuất hệ thống giải pháp để giải vấn đề đặt thời điểm - Nghiên cứu ―Hàng hoá cho TTCK Việt Nam – Thực trạng số giải pháp phát triển‖ tác giả Vũ Thị Kim Liên (Đề tài NCKH cấp ngành, UBCKNN, 2006) đánh giá thực trạng cơng tác CPH DNNN tạo hàng hố chất lƣợng cho phát triển TTCK Cơng trình nghiên cứu tập trung chủ yếu vào nội dung thúc đẩy nâng cao hiệu công tác CPH DNNN khuyến nghị giải pháp tiếp tục gắn kết CPH DNNN với công tác tạo hàng cho TTCK Tuy nhiên, vấn đề mà cơng trình nghiên cứu nói thƣờng mang tính ngắn hạn, chƣa giải thỏa đáng vấn đề phát triển bền vững TTCK dài hạn Bên cạnh đó, xuất nhiều cơng trình nghiên cứu khía cạnh định tổng thể TTCK nhƣ: - ―Giải pháp phát triển thị trường trái phiếu phủ Việt Nam‖ (Viện Khoa học Tài chính, 2004) Ths Lê Tiến Phúc; - ―Giải pháp phát triển thị trường trái phiếu phủ để bù đắp thiếu hụt NSNN góp phần kiềm chế lạm phát” (Đề tài NCKH cấp Bộ, Bộ Tài chính, 2006) TS Lê Văn Hƣng - ―Điều tra, đánh giá điều kiện tổ chức vận hành TTCK Việt Nam‖ (2002) TS Đào Lê Minh; - ―Mơ hình tổ chức hoạt động Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước kinh tế thị trường định hướng XHCN‖ (2001) Nguyễn Tƣ Nguyên; - ―Những giải pháp nhằm nâng cao hiệu hoạt động giám sát TTCK Việt Nam‖ (2001) Hồng Đức Long; - ―Sự hình thành phát triển TTSGDCK Hà Nội‖ (2001) Hoàng Trung Trực; - ―Thực trạng giải pháp hoàn thiện hệ thống luật pháp đảm bảo tính đồng cho phát triển thị trường tài dịch vụ tài chính‖ (Đề tài NCKH cấp Bộ, Bộ Tài chính, 2002) TS Nguyễn Trọng Nghĩa; - ―Mơ hình sách thuế hoạt động kinh doanh chứng khốn tín dụng thương mại Việt Nam‖ (Đề tài NCKH cấp Bộ, Bộ Tài chính, 2004) TS Đỗ Thị Thìn; - ―Phát triển thị trường vốn, thị trường dịch vụ tài đến năm 2010‖ Th.S Phạm Phan Dũng (Đề tài cấp Bộ, Bộ Tài 2006); 10 - Nghiên cứu xây dựng xác định rõ loại vi phạm chứng khoán TTCK Đây sở để quan quản lý nhà nƣớc tiến hành tra, giám sát, xác định vi phạm, đồng thời đƣa biện pháp xử lý phù hợp Khi TTCK ngày phát triển, tội phạm có hội phát triển theo ngày tinh vi, phức tạp Vấn đề Trung Quốc phải xác định rõ đâu vi phạm pháp luật, loại hình tội phạm hình thức xử lý Hiện Trung Quốc tập trung vào loại tội phạm nhƣ lũng đoạn, nhiều giá, giao dịch nội gián - Nghiên cứu bƣớc đƣa vào áp dụng tiêu chuẩn, chuẩn mực giới Trong vấn đề quản trị doanh nghieep theo tiêu chuẩn đại giới đƣợc Trung Quốc quan tâm Hiện tại, Trung Quốc áp dụng tiêu chuẩn quản trị doanh nghiệp OECD doanh nghiệp niêm yết - Đẩy mạnh công tác công khai thông tin nhằm minh bạch hoá thị trƣờng Vấn đề đƣợc Trung Quốc coi trọng sử dụng biện pháp bao gồm qui định công khai thông tin, sử dụng hệ thống kiểm toán độc lập để đảm bảo chất lƣợng thông tin, tăng cƣờng sử dụng dịch vụ tƣ vấn để hỗ trợ vấn đề công khai thơng tin Xây dựng văn hố đầu tƣ chứng khoán sở nhà đầu tƣ Nhận thức đƣợc vấn đề đầu tƣ theo phong trào, bầy đàn có độ rủi ro cao, gây biến động mạnh khơng có lợi cho hoạt động phát triển TTCK Trung Quốc trọng đến văn hoá đầu tƣ qua quĩ đầu tƣ chứng khoán Biện pháp để thực điều đẩy mạnh hoạt động đào tạo phổ biến kiến thức đầu tƣ cho cơng chúng Bên cạnh đó, Trung Quốc áp dụng số ƣu đãi quĩ đầu tƣ chứng khoán nhằm nâng cao sức hấp dẫn quĩ đầu tƣ chứng khoán Mặc dù vậy, Trung Quốc quốc gia có dân số đơng, nên số lƣợng nhà đầu tƣ cá nhân lớn Do vậy, Trung Quốc trọng đến biện pháp bảo vệ nhà đầu tƣ Bên cạnh biện pháp đẩy mạnh đào tạo phổ biến kiến thức nhà đầu tƣ, Trung Quốc cịn đẩy mạnh nâng cao cơng tác cơng khai thơng tin, đảm bảo tính minh bạch thị trƣờng Trung Quốc thành lập Công ty bảo vệ nhà đầu tƣ chứng khoán Trung Quốc với nguồn vốn ddinhjt định chế để hỗ trỡ nhà đầu tƣ chứng khoán Hội nhập quốc tế Trung Quốc gia nhập WTO, có cam kết thị trƣờng tài Tuy nhiên, thời điểm Trung Quốc có hạn chế định tham gia nƣớc ngồi Do quốc gia có vị trí tầm ảnh hƣởng lớn giới, phức tạp hệ thống trị kinh tế (Trung Quốc có Hồng Kơng Ma Cao 341 khu vực hành đặc biệt) Chính Trung Quốc xây dựng sách riêng vấn đề hội nhập quốc tế, có TTCK Một mặt Trung Quốc cho phép quỹ đầu tƣ nƣớc đƣợc phép đầu tƣ vào TTCK Đây mơ hình phƣơng thức đƣợc nƣớc nhƣ Hàn Quốc áp dụng thành công giai đoạn đầu mở cƣa thị trƣờng Theo qui định, quĩ đầu tƣ huy động vốn đầu tƣ từ nƣớc đầu tƣ vào TTCK Trung Quốc Nhƣ Trung Quốc hạn chế bớt tham gia nƣớc thời gian đầu nhà đầu tƣ nƣớc thiếu kinh nghiệm Do giảm bớt cạnh tranh nhà đầu tƣ nƣớc nhà đầu tƣ nƣớc ngồi Bên cạnh đó, Trung Quốc phân biệt cổ phiếu A B cho nhà đầu tƣ nƣớc nhà đầu tƣ nƣớc Nhƣ nhà đầu tƣ nƣớc cạnh trang với nƣớc, nhƣng Trung Quốc thu hút đƣợc vốn đầu tƣ nƣớc Tuy nhiên, biện pháp đƣợc áp dụng Trung Quốc nƣớc lớn lâu dài áp dụng kéo dài đƣợc Trung Quốc hội nhập sâu vào thị trƣờng giới 342 PHỤ LỤC MƠ HÌNH PHÂN TÍCH TÍNH HIỆU QUẢ CỦA TTCK 1.1 Lý thuyết TTCK hiệu Khái niệm Trong suốt thập kỷ qua, lý thuyết thị trƣờng hiệu (EMH) đóng vai trị quan trọng lĩnh vực nghiên cứu kinh tế - tài Theo Học thuyết này, ―Một thị trường tài gọi hiệu thị trường mà giá chứng khốn điều chỉnh nhanh chóng thị trường xuất thông tin giá hành chứng khốn phản ánh đầy đủ tất thơng tin chứng khốn đó‖ Có thể nói thị trƣờng thị trƣờng hiệu mặt thông tin Ba giả thiết đƣợc đƣa cho thị trƣờng trở nên có hiệu quả: (1) Một số lƣợng lớn đối tƣợng tham gia đạt mức tối ƣu lợi nhuận cách độc lập với nhau; (2) Thông tin liên quan đến chứng khoán đƣa thị trƣờng dƣới hình thức ngẫu nhiên thời điểm cơng bố thơng tin nhìn chung độc lập với thông tin khác; (3) Các nhà đầu tƣ cố gắng tìm cách điều chỉnh giá chứng khốn cách nhanh chóng để phản ánh hiệu thơng tin đƣa vừa đƣợc đƣa vào thị trƣờng Cùng với hiệu ứng thơng tin đƣa dƣới hình thức ngẫu nhiên, nhà đầu tƣ với số lƣợng đơng phân tích thơng tin cách độc lập điều chỉnh giá chứng khốn nhanh chóng Có nghĩa họ dự đoán thay đổi giá trở nên độc lập với ngƣời khác hoàn toàn ngẫu nhiên Hay nói cách khác, thay đổi giá cổ phiếu đƣợc kỳ vọng EMH dựa việc khai thác hiệu thông tin ngƣời tham gia thị trƣờng Nhìn chung, thị trƣờng đƣợc xem hiệu giá phải phản ánh hồn tồn tất thơng tin có thị trƣờng Nếu điều đúng, thành viên tham gia thị trƣờng khơng thể tìm kiếm đƣợc khoản lợi nhuận bất thƣờng Theo khái niệm thị trƣờng hiệu quả, Fama (1970) xây dựng mơ hình để kiểm định TTCK: Mơ hình Trị chơi cơng (Fair Game Model), Mơ hình Lý thuyết Submartingale (Submartingale Model) mơ hình Bƣớc ngẫu nhiên (Ramdom Walk Model) Mơ hình 343 Mơ hình trị chơi cơng bằng: Mơ hình q trình ngẫu nhiên thống kê chuỗi Xt với điều kiện thơng tin It Vì mơ hình trị chơi cơng nên phải có tính chất nhƣ sau: E (Xt+1 | It ) = (1) Đối với trƣờng hợp áp dụng cho TTCK, Fama (1970) giới thiệu mơ hình TTCK hiệu đƣợc dựa tính chất Lý thuyết trị chơi cơng cho lợi nhuận kỳ vọng biểu diễn phƣơng trình sau: Xj, t+1 = pj, t+1 - E(pj, t+1 | It) (2) Với: E(pj, t+1 | It) = E [pj, t+1 - (pj, t+1 | It)] = (3) xj, t+1 : phần tăng giá thị trƣờng chứng khoán thứ j thời điểm t+1; pj, t+1 : giá đƣợc quan sát (giá thực tế) chứng khoán thứ j thời điểm t+1, E(pj, t+1 | It) : giá kỳ vọng chứng khoán thứ j đƣợc đƣa thời điểm thứ t, với điều kiện kèm chuỗi thông tin It: zj, t+1 = rj, t+1 - E(rj,t+1 | It ) (4) Với: E(zj,t+1 | It ) = E [rj, t+1 - (rj,t+1 | It )] = (5) zj,t+1: mức lợi nhuận (vƣợt quá) không kỳ vọng loại chứng khoán thứ j thời điểm t+1, rj, t+1: lợi nhuận thực tế loại chứng khoán thứ j thời điểm t+1, E(rj,t+1 | It ): lợi nhuận kỳ vọng cân thời điểm t+1 (đƣợc đặt thời điểm t) dựa chuỗi thông tin It Mơ hình giá trị thị trƣờng tăng lên chứng khoán thứ j thời điểm t+1 (xj, t+1) phần chênh lệch giá thực tế với giá kỳ vọng dựa chuỗi thông tin It Tƣơng tự, lợi nhuận (tăng lên) không kỳ vọng chứng khoán thứ j thời điểm t+1 (zj, t+1) đƣợc tính mức chênh lệch lợi nhuận thực tế với lợi nhuận kỳ vọng giai đoạn với điều kiện có thơng tin đƣa thời điểm t, It Theo mô hình Trị chơi cơng bằng, giá thị trƣờng tăng lên lợi nhuận tăng thêm Hay nói cách khác, phƣơng trình (3) (5) rằng, chuỗi giá trị thị trƣờng tăng thêm {xj, t+1} {zj, t+1} tƣơng ứng trò chơi công điều kiện chuỗi thông tin {It} 344 Mơ hình Lý thuyết Submartingale: Mơ hình nằm mơ hình Trị chơi cơng với điều chỉnh nhỏ lợi nhuận kỳ vọng Trong mơ hình này, lợi nhuận kỳ vọng đƣợc giả thiết dƣơng thay Mơ hình Trị chơi cơng Việc điều chỉnh giá chứng khoán đƣợc kỳ vọng tăng tƣơng lai Hay nói cách khác, lợi nhuận từ hoạt động đầu tƣ đƣợc giả thiết dƣơng rủi ro vốn có hoạt động đầu Mơ hình đƣợc viết dƣới dạng tốn học nhƣ sau: E(pj, t+1| It) ≥ pj, t (6) E(pj, t + 1| It ) - pj, t E(rj, t+1| It) = Pj, t ≥0 (7) Mơ hình chuỗi lợi nhuận kỳ vọng {rj, t+1} theo mô hình lý thuyết trị chơi với chuỗi thơng tin {It}, trở nên vơ nghĩa việc dự báo giá chứng khoán, ngoại trừ lợi nhuận kỳ vọng, dựa chuỗi thông tin It lớn (theo Fama, 1970) Ứng dụng thực tế quan trọng mơ hình Lý thuyết trị chơi khơng theo quy tắc giao dịch dựa chuỗi thông tin It có lợi nhuận kỳ vọng cao so với việc áp dụng chiến lƣợc mua nắm giữ chứng khốn tƣơng suốt thời gian Mơ hình bước ngẫu nhiên: Theo Fama (1970), thị trƣờng hiệu thị trƣờng mà giá phản ánh tất thơng tin có sẵn thị trƣờng Trong TTCK, giá trị thực cổ phiếu đƣợc tính tƣơng đƣơng giá trị dòng tiền đƣợc chiết khấu theo thời gian (future discounted value of cash flow) mà nhà đầu tƣ nhận đƣợc Nếu TTCK hiệu quả, giá cổ phiếu phải phản ánh đƣợc tất thơng tin có sẵn mà thông tin phải liên quan tới việc định giá kinh doanh tƣơng lai công ty Nhƣ vậy, giá cổ phiếu thị trƣờng phải với giá trị bên cổ phiếu Khi có thơng tin nào, đƣợc kỳ vọng làm thay đổi khả sinh lời tƣơng lai cơng ty, phải đƣợc phản ánh giá cổ phiếu Bởi chậm trễ q trình phổ biến thơng tin giá đƣa kết khơng hợp lý chuỗi thơng tin đƣa đƣợc khai thác để dự báo khả sinh lời tƣơng lai Do đó, TTCK hiệu quả, thay đổi giá chắn có phản hồi thơng tin 345 Vì thơng tin đƣa ngẫu nhiên, đó, giá cổ phiếu phải dao động khơng thể dự đốn đƣợc Mơ hình Bƣớc Random Walk đƣợc thể phƣơng trình sau: Pt+1 = Pt + εt+1 (8) Hoặc viết lại cách khác sau: ∆Pt = εt+1 Trong đó: (8) Pt+1 :là giá cổ phiếu thời điểm t+1; Pt :là giá cổ phiếu thời điểm t; εt+1: Sai số ngẫu nhiên từ đến +∞ Phƣơng trình (8) giá cổ phiếu thời điểm t+1 với giá cổ phiếu thời điểm t cộng với mức chênh lệch phụ thuộc vào thông tin đƣa (không thể dự đoán trƣớc đƣợc) khoảng thời gian t t+1 Hay nói cách khác, thay đổi giá, εt+1 = Pt+1 Pt độc lập với thay đổi giá khứ Fama (1970) mơ hình Bƣớc ngẫu nhiên mơ hình lý thuyết trị chơi cơng đƣợc phát triển Đặc biệt là, mơ hình Trị chơi cơng cho thấy điều kiện cân thị trƣờng dựa lợi nhuận kỳ vọng mơ hình Bƣớc ngẫu nhiên cách chi tiết trình ngẫu nhiên thống kê Do đó, ơng khẳng định kiểm định thực tế mơ hình Bƣớc ngẫu nhiên ứng dụng quan trọng việc hỗ trợ Học thuyết Thị trƣờng Hiệu các kiểm định mơ hình trị chơi cơng 1.2 Xây dựng mơ hình phân tích TTCK hiệu Để kiểm định TTCK có hiệu khơng? Và hiệu mức độ nào? Chúng tiến hành áp dụng mô hình Bƣớc ngẫu nhiên (Random Walk Model) Sở dĩ chúng tơi áp dụng mơ hình theo thống kê nghiên cứu, có nhiều nƣớc tiến hành kiểm định tính hiệu thị trƣờng theo mơ hình kết cho thấy xác Theo mơ hình này, tính hiệu thị trƣờng mơ hình thay đổi liên tục giá cổ phiếu độc lập biến động khứ đồng thời xu hƣớng giá cổ phiếu hay thị trƣờng khơng lấy để dự đốn biến động tƣơng lai 346 Nhƣ nói trên, để kiểm định tính hiệu mức thấp (Weak Form) EMH sử dụng nhiều kỹ thuật khác bối cảnh nƣớc Dựa nghiên cứu trƣớc với điều kiện thị trƣờng Việt Nam chúng tơi tiến hành sử dụng mơ hình Bƣớc ngẫu nhiên với phƣơng pháp kiểm định khác để tìm bƣớc ngẫu nhiên chuỗi số liệu quan sát đƣợc TTCK Việt Nam, hay nói cách khác chúng tơi kiểm định xem TTCK Việt có hiệu khơng hiệu mức độ nào? Để kiểm định đƣợc TTCK hiệu quả, cần phải tiến hành kiểm chứng giả thuyết thị trƣờng hiệu phải tiến hành qua bƣớc cách chặt chẽ nhƣ sau: (i) Phân tích hồi quy; (ii) Phân tích chuỗi thời gian biến (xác định xem giá thị trƣờng có tuân theo bƣớc ngẫu nhiêu hay khơng); (iii) Phân tích chuỗi thời gian nhiều biến (xác định xem giá khứ có ảnh hƣởng đến giá hay không nhân tố bên ngồi có ảnh hƣởng đến tính hiệu thị trƣờng không) Tuy nhiên, để tập trung nghiên cứu nội dung kinh tế, chƣơng trình khơng sâu vào phân tích tốn học phức tạp mà vận dụng phƣơng pháp phân tích hồi quy cổ điển nhƣ số nhà kinh tế áp dụng (nhƣ Nicolaas Groenwold kiểm định cho TTCK Trung Quốc, Marius Januskevieius kiểm định cho TTCK nƣớc CH Lithuania) Một kiểm định lựa chọn cho tính hiệu mức thấp TTCK EMH đƣợc dựa tính chất bƣớc ngẫu nhiên giá cổ phiếu áp dụng EMH giả thiết lợi nhuận kỳ vọng cố định Từ phƣơng trình (8) đƣợc viết lại nhƣ sau: ∆Pt = c + c2 ∆Pt-1 + c3t + εt (9) + Thị trƣờng hiệu c2 = + Nếu thị trƣờng khơng hiệu c > Trong đó: εt: Sai số ngẫu nhiên phân phối N(0,δ) Pt: Giá chứng khoán nƣớc ∆Pt: Sai phân giá 347 Để tiến hành kiểm định c3 trƣớc hết phải kiểm định xem ∆Pt phải chuỗi dừng (stationary) Tuy nhiên, sau kiểm định thấy chuỗi ∆Pt chuỗi khơng dừng phải lấy sai phân tiếp chuỗi nhƣ sau: ∆∆Pt = ∆Pt - ∆Pt-1 Để tiến hành kiểm định chuỗi dừng (stationary) hay không dừng (nonstationary) Sau kiểm định chuỗi chuỗi dừng, sử dụng công thức (9) để kiểm định tính hiệu thị trƣờng Ý nghĩa kinh tế việc kiểm định kiểm định tốc độ tăng giá có phụ thuộc vào q khứ hay khơng 1.3 Kiểm định tính hiệu thị trƣờng Trƣớc kiểm định tính hiệu TTCK, phải tiến hành kiểm định chuỗi thời gian dừng (stationary) không dừng (nonstationary) phƣơng pháp kiểm định ADF Phillip Perron: ∆Pt = c + c2 ∆Pt-1 + c3t + εt (9) + Thị trƣờng hiệu c2 = + Nếu thị trƣờng không hiệu c > Trong đó: εt: Sai số ngẫu nhiên phân phối N(0,δ) Pt: Giá chứng khoán nƣớc ∆Pt: Sai phân giá - Kiểm định giả thiết: Ho: c2 = 0: Nghiệm đơn vị H1: c2 < 0: Chuỗi thời gian dừng (stationary) tail test) Thống kê kiểm định: Sử dụng phƣơng pháp kiểm định t (one t = c2 / Se(c2) 348 - Giá trị tới hạn: 1% giá trị tới hạn = -3,4372 5% giá trị tới hạn = -2,8638 10% giá trị tới hạn = -2,5680 Nếu giá trị t nhỏ giá trị tới hạn, loại bỏ đƣợc giả thiết c2 = chuỗi giá đƣa chuỗi dừng Nếu giá trị t lớn giá trị tới hạn, khơng thể loại bỏ đƣợc giả thiết thiết c2 = chuỗi giá đƣa nghiệm đơn vị hay nói cách khác chuỗi giá chuỗi không dừng nhƣ phải tiến hành kiểm định đến chuỗi sai phân sau có phải chuỗi dừng không ∆Pt = (Pt - Pt-1) (10) Bƣớc tiếp theo, tiến hành kiểm định xem TTCK Việt Nam có hiệu hay khơng phƣơng pháp kiểm định tƣơng quan (autocorrelation test) giá với giá khứ Nếu nhƣ giá phụ thuộc vào giá q khứ nói TTCK Việt Nam không hiệu mức thấp (weak form) Ngƣợc lại, giá không phụ thuộc vào giá khứ TTCK Việt Nam đạt hiệu mức thấp tiếp tục tiến hành kiểm định xem TTCK Việt Nam có hiệu mức trung bình (semi-strong form efficiency) Quy trình kiểm định tƣơng quan giá với giá khứ nhƣ sau: ∆Pt = c1 + c2 ∆Pt-1 + c3 t + et - (11) Kiểm định giả thiết: Ho: c1 = H1: c1 ≠ - Thống kê kiểm định: Sử dụng phƣơng pháp kiểm định t (t test) Nếu | t | > giá trị tới hạn loại bỏ giả thiết trên, hay nói giá phụ thuộc vào giá khứ kết luận TTCK không hiệu Ngƣợc lại, | t | < giá trị tới hạn kết luận giá khơng có mối quan hệ phụ thuộc với giá khứ hay nói TTCK hiệu 1.4 Mơ tả số liệu Số liệu đƣợc sử dụng nghiên cứu bao gồm chuỗi giá hàng ngày số thị trƣờng (VN-INDEX) tập hợp đƣợc tính từ giá 349 tất cổ phiếu đƣợc niêm yết SGDCK Tất số liệu đƣợc thu thập giai đoạn từ 28/7/2000 (phiên giao dịch HOSE) đến 31/10/2007 từ nguồn UNCKNN (website: ssc.gov.vn) Sau đó, chuyển đổi logarit tự nhiên đƣợc thực số liệu gốc Trong giai đoạn đầu (từ tháng 7/28/2000 đến 1/3/2002), có ngày giao dịch tuần Sau 1/3/2002, thị trƣờng đƣợc thực giao dịch hàng ngày (5 ngày giao dịch) Nhƣ vậy, giá cổ phiếu giai đoạn đầu thị trƣờng không dùng cho chuỗi số liệu hàng ngày Chuỗi số liệu tuần không ảnh hƣởng đến hoạt động giao dịch thƣờng xuyên thị trƣờng, nên giai đoạn mẫu dùng cho chuỗi quan sát từ 28/7/2000 31/10/2007 Phân tích kết kiểm định tính hiệu TTCK Việt Nam mơ hình dạng hiệu thấp (weak form efficiency) Mơ hình Mơ hình kiểm định TTCK hiệu mức độ thấp Việt Nam đƣợc thể nhƣ sau: vnindext = vnindext-1 + εt (12) Hay mơ hình đƣợc biểu diễn dƣới dạng phƣơng trình logarit nhƣ sau: lnvnindext = lnvnindext-1 + εt (13) Trong đó: - vnindext: Chỉ số giá chứng khoán TTCK Việt Nam thời điểm t - vnindext-1: Chỉ số giá chứng khoán TTCK Việt Nam thời điểm t-1 - εt: Sai số ngẫu nhiên phân phối N(0,ζ) Sở dĩ ta để phƣơng trình dƣới dạng logarit cho biết phần trăm thay đổi biến đƣợc giải thích (chỉ số giá thị trƣờng) biến giải thích thay đổi Số liệu dùng để tiến hành kiểm định số liệu cuối ngày số VN-Index HOSE 2.Kiểm định nghiệm đơn vị cho số VN-INDEX Để kiểm định TTCK Việt Nam có hiệu khơng, trƣớc hết tiến hành kiểm định chuỗi giá (chỉ số VN-Index) có phải chuỗi dừng hay khơng (stationanary hay nonstationary) Ta sử dụng phƣơng pháp kiểm định ADF (Augmented Dicky Fuller Test) PP (Phillip Perron Test) để kiểm định chuỗi giá chuỗi dừng hay không dừng Trong bảng số liệu 2.7 cho thấy, t = -1,409242, nhƣ t nhỏ mức giá trị tới hạn 1%, 5% 10% khơng thể loại bỏ giả thiết c2 = 0, hay nói cách khác chuỗi giá thị trƣờng chuỗi không dừng 350 Bảng 2.7: Kiểm định nghiệm đơn vị (unit root test) cho lnvnindex ADF Test Statistic 1% Critical Value* 5% Critical Value 10% Critical Value *MacKinnon critical values for rejection of hypothesis of a unit root -1.409242 Augmented Dickey-Fuller Test Equation Dependent Variable: D(LNVNIDEX) Method: Least Squares Date: 11/26/07 Time: 15:09 Sample(adjusted): 1668 Included observations: 1651 Excluded observations: 12 after adjusting endpoints Variable Coefficient Std Error t-Statistic LNVNIDEX(-1) -0.007167 0.005086 -1.409242 D(LNVNIDEX(-1)) -0.743678 0.024662 -30.15454 D(LNVNIDEX(-2)) -0.524008 0.029558 -17.72825 D(LNVNIDEX(-3)) -0.332850 0.029472 -11.29366 D(LNVNIDEX(-4)) -0.158034 0.024349 -6.490345 C 0.044458 0.029102 1.527659 R-squared 0.366404 Mean dependent var Adjusted R-squared 0.364479 S.D dependent var S.E of regression 0.127976 Akaike info criterion Sum squared resid 26.94160 Schwarz criterion Log likelihood 1054.649 F-statistic Durbin-Watson stat 2.038028 Prob(F-statistic) -3.4372 -2.8638 -2.5680 Prob 0.1590 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.1268 0.001327 0.160533 -1.270319 -1.250662 190.2586 0.000000 Tiến hành lấy sai phân chuỗi để tiến hành kiểm định: ∆vnindext = vnindext - vnindext-1 (14) Trong đó: ∆vnindext: Tốc độ tăng giá số giá TTCK Việt nam vnindext: Chỉ số giá thị trƣờng thời điểm t vnindext-1: Chỉ số giá thị trƣờng thời điểm t+1 ∆: Thay đổi kỳ liên tiếp Kết dƣới cho thấy t = - 28,67230 Nhƣ giá trị tuyệt đối t nhỏ mức giá trị tới hạn 1%, 5% 10%, loại bỏ giả thiết c2 = 0, hay nói cách khác chuỗi giá thị trƣờng chuỗi dừng Kiểm định nghiệm đơn vị cho ∆vnindext ADF Test Statistic -31.34888 1% Critical Value* -3.4373 5% Critical Value -2.8638 10% Critical Value -2.5680 *MacKinnon critical values for rejection of hypothesis of a unit root 351 Augmented Dickey-Fuller Test Equation Dependent Variable: D(DVNINDEX) Method: Least Squares Date: 01/18/08 Time: 09:35 Sample(adjusted): 1668 Included observations: 1648 Excluded observations: 14 after adjusting endpoints Variable Coefficient Std Error t-Statistic DVNINDEX(-1) -3.494862 0.111483 -31.34888 D(DVNINDEX(-1)) 1.662173 0.097313 17.08061 D(DVNINDEX(-2)) 0.996662 0.075384 13.22122 D(DVNINDEX(-3)) 0.497955 0.049868 9.985554 D(DVNINDEX(-4)) 0.165865 0.024336 6.815517 C 1.731240 62.73860 0.027594 R-squared 0.805409 Mean dependent var Adjusted R-squared 0.804817 S.D dependent var S.E of regression 2546.908 Akaike info criterion Sum squared resid 1.07E+10 Schwarz criterion Log likelihood -15260.07 F-statistic Durbin-Watson stat 2.049577 Prob(F-statistic) Prob 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.9780 -0.005091 5764.903 18.52678 18.54647 1359.245 0.000000 Kiểm định tính hiệu TTCK Việt Nam mức độ thấp Sau kiểm định chuỗi giá (vnindext) chuỗi dừng, tiến hành kiểm định tính hiệu TTCK Việt Nam hay nói cách khác tiến hành kiểm định tƣơng quan giá với giá q khứ Sử dụng mơ hình sau: ∆vnindext = c1 + c2 ∆vnindext-1 + c3 t + εt Trong đó: ∆vnindext: Tốc độ tăng giá số TTCK Việt Nam ∆: thay đổi kỳ liên tiếp t : xu hƣớng giá thị trƣờng (15) Hồi quy phƣơng trình phƣơng pháp OLS ta đƣợc kết nhƣ sau: ∆vnindex = 0,2176 - 0,5 ∆vnindext-1 + 0,000634 t (141,29) (0,02127) (0,146) t = (0,011) (-23,509) (0,004318) r2 = 0,25 (16) Kết kiểm định theo phƣơng trình cho thấy | t | = 23,242 > giá trị tới hạn, loại bỏ giả thiết c2 = hay kết luận biến động giá thời điểm hoàn toàn phụ thuộc vào 352 giá khứ Nhƣ kết luận TTCK Việt Nam không hiệu mức thấp Đồng thời, kết kiểm định cho thấy | t | = 0,004318 < giá trị tới hạn, loại bỏ giả thiết c3 = hay nói giá thị trƣờng không phụ thuộc vào xu hƣớng giá thị trƣờng Kiểm định tính hiệu TTCK Dependent Variable: DVNINDEX Method: Least Squares Date: 11/30/07 Time: 09:18 Sample(adjusted): 1668 Included observations: 1660 Excluded observations: after adjusting endpoints Variable Coefficient Std Error t-Statistic DVNINDEX(-1) -0.500010 0.021275 -23.50242 @TREND 0.000634 0.146764 0.004318 C 0.217646 141.2934 0.001540 R-squared 0.250010 Mean dependent var Adjusted R-squared 0.249105 S.D dependent var S.E of regression 2873.711 Akaike info criterion Sum squared resid 1.37E+10 Schwarz criterion Log likelihood -15573.11 F-statistic Durbin-Watson stat 2.335964 Prob(F-statistic) Prob 0.0000 0.9966 0.9988 0.489584 3316.298 18.76640 18.77619 276.1819 0.000000 Biểu đồ dƣới miêu tả thay đổi số giá chứng khốn cho thấy có thời điểm số giá biến động mạnh Có thể thời điểm xẩy ―cú sốc‖ ―cú hích mạnh‖, có vai trò nhƣ biến độc lập gây nên thay đổi đột ngột giá chứng khoán Cụ thể, tháng cuối năm 2006 đầu năm 2007, TTCK Việt Nam liên tiếp có đƣợc ―cú hích‖ đánh dấu phát triển ngoạn mục lịch sử phát triển TTCK Bắt đầu từ kiện Việt Nam tổ chức thành công Hội nghị APEC (tháng 11/2007) sau loạt kiện bật nhƣ Việt Nam thức thành viên WTO, Việt Nam ký hiệp định Thƣơng mại song phƣơng với Mỹ, hứa hẹn triển vọng khối lƣợng vốn nƣớc đổ vào kinh tế Cùng với đời Luật Chứng khoán, đánh dấu khởi đầu TTCK, trực tiếp tác động đến thị trƣờng Việt Nam Chỉ vòng thời gian ngắn, số VN-Index tăng mạch từ 511,54 điểm vào ngày cuối tháng 10/2006 lên tới đỉnh cao 1.170,67 điểm vào ngày 13/3/2007 353 1200 1000 800 600 400 200 250 500 750 1000 1250 1500 VNINDEX Nhƣ vậy, cần phải tính đến ―cú sốc‖ ―cú hích mạnh‖ cách tạo biến giả dumwto (Gia nhập WTO 2006) dumlaw (ban hành Luật chứng khoán năm 2007), biểu diễn cho ―cú hích mạnh‖ xảy vào năm 2006, 2007 Mục đích việc sử dụng yếu tố bên để kiểm định lại lần xem chất TTCK Việt Nam có hiệu hay khơng? Và liệu thay đổi sách, những thay đổi lớn kinh tế có góp phần làm cho TTCK hiệu không? Do vậy, cần phải tiến hành ƣớc lƣợng phƣơng trình có bổ sung thêm biến giả nhƣ sau: ∆vnindext = c1 + c2 vnindext-1 + c3t + c4 dumlaw + c5 dumwto + εt (17) Kết kiểm định theo phƣơng trình cho kết khơng khả quan nhiều so với khơng tính đến ―cú sốc‖ hay ―các cú hích‖ Ảnh hƣởng kiện gia nhập WTO đời Luật Chứng khốn rõ ràng khơng nhiều so với trƣờng hợp ƣớc lƣợng phƣơng trình (15) Kết dƣới cho thấy: hệ số c4 c5 (c4 = -7,85 c5 = 8,898) phƣơng trình (17) đƣợc kiểm định với giả thiết = với kết kiểm định t (t4 = -0,0156 t5 = 0,018) < giá trị tới hạn loại bỏ giả thiết c4 c5 = hay kết luận biến dumwto dumwto khơng ảnh hƣởng đến tính hiệu TTCK Việt Nam Điều chứng tỏ thay đổi sách, gia nhập WTO Việt Nam 354 chƣa có tác động đáng kể thay đổi chất thị trƣờng Hay nói cách khác, TTCK Việt Nam không hiệu mặt chất ∆vnindext = 0,677 – 0,5 vnindext-1 – 0,0003 t - 7,85 dumlaw + 8,898 dumwto + εt (18) Se = (153,59) (0,021) (0,188) (500,7) (486,2) t = 0,004 -23,488 -0,0017 -0,0156 0,018 prob = 0,9965 0,000 0,9986 0,9875 0,9854 Kiểm định giả thuyết tính hiệu TTCK Việt Nam với ―các cú hích‖ Dependent Variable: DVNINDEX Method: Least Squares Date: 12/28/07 Time: 15:46 Sample(adjusted): 1668 Included observations: 1660 Excluded observations: after adjusting endpoints Variable Coefficient Std Error t-Statistic Prob C 0.677416 153.5971 0.004410 0.9965 DVNINDEX(-1) -0.500010 0.021288 -23.48824 0.0000 @TREND -0.000332 0.188529 -0.001759 0.9986 DUMLAW -7.855370 500.7123 -0.015688 0.9875 DUMWTO 8.898762 486.2460 0.018301 0.9854 R-squared 0.250011 Mean dependent var 0.489584 Adjusted R-squared 0.248198 S.D dependent var 3316.298 S.E of regression 2875.447 Akaike info criterion 18.76881 Sum squared resid 1.37E+10 Schwarz criterion 18.78512 Log likelihood -15573.11 F-statistic 137.9244 Durbin-Watson stat 2.335964 Prob(F-statistic) 0.000000 Tóm lại, lại khẳng định lần việc thay đổi sách nhƣ đời Luật Chứng khốn, nhƣ biến động lớn kinh, kiện Việt Nam gia nhập WTO, không làm ảnh hƣởng đến kết kiểm định hay nói cách khác TTCK Việt Nam khơng hiệu chất không ảnh hƣởng yếu tố bên 355 ... TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN Chƣơng CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN 1.1 TỔNG QUAN VỀ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN 1.1.1 Khái niệm TTCK phát triển bền vững 1.1.1.1 Phát. .. TTCK phát triển an toàn bền vững Một TTCK đƣợc coi phát triển bền vững có đặc trƣng sau đây: Hình 1.3 Đặc trưng TTCK phát triển bền vững Cấu trúc thị trường bền vững Lợi ích chủ thể bền vững. .. bền vững phận khác tạo bền vững tổng thể toàn cấu trúc thị trƣờng Các giá trị mà thị trường tạo phải bền vững Những nghiên cứu tính bền vững thị trƣờng chứng khóan gần thƣờng gắn phát triển bền