Bài 10: Giả thuyết thị trường hiệu Phân tích Tài MPP8 – Học kỳ Xuân 2016 Nguyễn Xuân Thành 3/17/2016 Giá phản ánh thông tin Điều xảy ta biết chắn giá cổ phiếu Vinamilk tăng từ mức P0 = 136 nghìn đ/cp lên mức P1 = 150 nghìn đ/cp sau tháng nữa? – Tại thời điểm tại: t = • Đi vay 136 nghìn đ với lãi suất rf = 1%/tháng • Dùng số tiền vay để mua cp Vinamilk – Tại thời điểm sau tháng: t = • Bán cp Vinamilk với giá 150 nghìn đ • Trả nợ ngân hàng: 136 * (1 + 1%) = 137,36 nghìn đ • Lợi nhuận chắn (với số tiền bỏ ban đầu = 0): 150 – 137,36 = 12,64 nghìn đ – Mọi người đầu tư theo chiến lược để hưởng lợi nhuận chênh lệch giá Ai có tiền hay vay tiền mua cổ phiếu Vinamilk làm cho giá cổ phiếu Vinamilk tăng lên – Mọi người tiếp tục mua cổ phiếu Vinamilk có hội thu lợi nhuận Giá cố phiếu Vinamilk t = tăng lên: P* = P1/(1 + rf) = 148,51 nghìn đ – Mức giá mới, P*, nói phản ánh thông tin tốt tiềm tăng giá Tính ngẫu nhiên biến động giá • • Sự thay đổi giá chứng khoán xảy ngẫu nhiên dự đoán Các nhà đầu tư kỳ vọng sau tháng giá Vinamilk tăng lên E(P1) = 150 nghìn đ Giá kỳ vọng nghĩa gì? – Ví dụ, giá cổ phiếu Vinamilk sau tháng có thể: • Tăng lên 200 nghìn đ • Tăng lên 150 nghìn đ • Giảm xuống 100 nghìn đ – Xác suất xảy tình giá 1/3 • Giá kỳ vọng: E(P1) = (1/3)*200 + (1/3)*150 + (1/3)*100 = 150 nghìn đ • Sau tháng, giá cổ phiếu Vinamilk rơi vào kết cục • Nhưng ta biết chắn giá Vinamilk sau tháng • Bước giá cổ phiếu tương lai bước ngẫu nhiên Bước ngẫu nhiên (random walk) • • • Giá chứng khoán tuân theo bước ngẫu nhiên (random walk): Pt+1 = Pt + t+1 – Pt giá chứng khoán tại; – Pt+1 giá chứng khoán thời điểm kế tiếp; – {} sai số, tuân theo phân phối xác suất đồng độc lập với (i.i.d) có dạng chuẩn với trung bình độ lệch chuẩn  Quá trình biến động giá tương quan chuỗi Quá trình biến động giá “trí nhớ” Giả thuyết thị trường hiệu • • Giả thuyết thị trường hiệu - Efficient Market Hypothesis (EMH): – Giá chứng khoán phản ánh đầy đủ thông tin có sẵn chứng khoán Cạnh tranh thị trường động lực thúc đẩy giá chứng khoán phản ánh thông tin Giá Giá Giá chứng khoán phản ánh tức với thông tin (thông tin tích cực) Thời điểm có thông tin Ngày Giá Giá chứng khoán phản ánh chậm với thông tin Thời điểm có thông tin Ngày Giá chứng khoán phản ánh mức với thông tin Thời điểm có thông tin Ngày Suất sinh lợi bất thường lũy kế (%) Giả thuyết thị trường hiệu quả: Nghiên cứu thực nghiệm Số ngày so với ngày công bố thông tin Nguồn: Arthur Keown John Pinkerton, “Merger Announcements and Insider Trading Activity,” Journal of Finance 36 (September 1981), trang 855-869 Lấy từ BKM - Chương Các phiên EMH – Fama (1970) • • • Giả thuyết thị trường hiệu dạng yếu (weak form): – Giá chứng khoán phản ánh thông tin lịch sử Giả thuyết thị trường hiệu dạng vừa (semi-strong form): – Giá chứng khoán phản ánh thông tin công bố công khai, rộng rãi Giả thuyết thị trường hiệu dạng mạnh (strong form): – Giá chứng khoán phản ánh thông tin, bao gồm thông tin nội EMH dạng yếu • Giá tương lai chứng khoán dự đoán sở tập hợp thông tin lịch sử • Việc giá chứng khoán có bước ngẫu nhiên ủng hộ dạng giả thuyết thị trường hiệu quả? Phân tích kỹ thuật (technical analysis) • • • Nghiên cứu kiểu hình lặp lại dự đoán giá chứng khoán Giả thuyết thị trường hiệu có hàm ý phân tích kỹ thuật giúp tạo lợi nhuận phi thường Nhà đầu tư tiếp cận thông tin lịch sử cách dễ dàng với chi phí không đáng kể, thông tin phản ánh giá chứng khoán Ngược lại, phân tích kỹ thuật giúp nhà đầu tư có lợi nhuận phi thường chứng bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu dạng yếu Kiểm định EMH dạng yếu • • • • Các kiểm định: – Runs test – Serial correlation test – Normality test – Trading-rule test Kết kiểm định: – Đa số không bác bỏ giả thuyết thị trường chứng khoán hiệu theo dạng yếu, có ngoại lệ Hiệu ứng theo đà (momentum effect): Xu chứng khoán có suất sinh lợi cao (hay thấp) giai đoạn trước tiếp tục có suất sinh lợi khác thường giai đoạn (ngắn hạn) Hiệu ứng đảo chiều (reversal effect): Xu chứng khoán có suất sinh lợi cao (hay thấp) giai đoạn trước có kết đảo chiều giai đoạn sau (dài hạn) EMH dạng vừa • Giá tương lai chứng khoán dự đoán sở tập hợp thông tin công bố rộng rãi • Việc giá chứng khoán phản ứng tức trước thông tin công bố ủng hộ dạng giả thuyết thị trường hiệu quả? Phân tích (fundamental analysis) • • • • • • V Phân tích xác định yếu tố định giá chứng khoán thu thập thông tin sẵn có yếu tố để tính toán giá hợp lý chứng khoán Các yếu tố định giá chứng khoán: – Cổ tức – Lợi nhuận – Ngân lưu ròng – Lãi suất – Rủi ro Định giá chứng khoán phân tích tỷ số tài Định giá chứng khoán dựa vào mô hình chiết khấu ngân lưu Giả thuyết thị trường hiệu dạng vừa cho phân tích không giúp nhà đầu tư có lợi nhuận phi thường Ngược lại, phân tích tạo lợi nhuận phi thường chứng cho phi hiệu thị trường dạng vừa Nhưng phân tích tốt chứng khoán chưa đủ, phân tích phải tốt so với đối thủ cạnh tranh để có lợi nhuận phi thường EBIT1 (1  tC )(1  1 ) EBIT2 (1  tC )(1  2 ) EBITn (1  tCn )(1  n ) EBIT n 1 (1  tCs )(1  s )     n  WACC (1  WACC ) (1  WACC n ) (1  WACC n ) n (WACC  g s ) Kiểm định EMH dạng vừa • • • • • • Event study Kết kiểm định: – Không bác bỏ giả thuyết thị trường chứng khoán hiệu theo dạng vừa thị trường phát triển – Có thể bác bỏ giả thuyết thị trường chứng khoán hiệu theo dạng vừa thị trường Hiệu ứng P/E: Những danh mục cổ phiếu P/E thấp có suất sinh lợi điều chỉnh rủi ro bình quân cao so với danh mục cổ phiếu P/E cao Hiệu ứng doanh nghiệp nhỏ: Cổ phiếu công ty nhỏ có suất sinh lợi cao so với suất sinh lợi phù hợp với mức rủi ro cổ phiếu Hiệu ứng doanh nghiệp bị bỏ qua: Cổ phiếu doanh nghiệp tiếng có suất sinh lợi cao mức bình thường Hiệu ứng B/P: Cổ phiếu doanh nghiệp có tỷ số B/P cao mang lại suất sinh lợi cao khác thường Bong bóng chứng khoán • • Bong bóng chứng khoán: giá chứng khoán tăng mạnh liên tục khoảng thời gian mà giải thích từ yếu tố (cả thông tin kinh tế vĩ mô lẫn thông tin tài thân chứng khoán) Bong bóng vay nợ để đầu tư chứng khoán: – Giá CK đầu kỳ 100đ Nhà đầu tư nhờ quan hệ lách quy định vay toàn số tiền 100đ để mua CK – Ba tình xảy (với xác suất ngang nhau) vào cuối kỳ: (i) tình tốt, giá tăng lên 127đ; (ii) tình bình thường, giá 100đ; (iii) tình xấu, giá có 73đ Giá kỳ vọng chứng khoán 100đ – Vì “tay không bắt giặc”, nên tình xấu xảy bị lỗ 27đ, nhà đầu tư chịu thiệt xù nợ Vậy, lợi nhuận kỳ vọng nhà đầu tư là: (1/3)*(27 + + 0) = 9đ Với lợi nhuận kỳ vọng vậy, nhà đầu tư cạnh tranh mua CK giá CK bị đẩy lên: 100 + = 109đ – Với giá CK bị đẩy lên 109đ Nhà đầu tư sẵn sàng bỏ 109đ để đầu tư tình tốt xảy lãi 18đ (=127-109), hai tình xù nợ Lợi nhuận kỳ vọng là: (1/3)*(18 + + 0) = 6đ Mọi người tiếp tục cạnh tranh mua CK giá CK tăng lên 115đ (=109+6) – Giá CK tăng đến nào? Ta thấy chừng tình tốt xảy có lợi nhuận (tức giá nhỏ 127đ) người ta tiếp tục đầu tư giá CK tiếp tục tăng Khi giá CK 127đ lợi nhuận kỳ vọng giá CK không tăng Bong bóng đầu tư “tay không bắt giặc” Vốn đầu tư Giá CK cuối kỳ (với xác suất nhau) 73 100 127 Lợi nhuận nhận ba tình xảy Lợi nhuận kỳ vọng nhận Giá CK 100 0 127 – 100=27 (1/3)*27 = 100 + 9=109 109 0 127 – 109=18 (1/3)*18 = 109 + 6=115 115 0 127 – 115=12 (1/3)*12 = 115 + 4=119 119 0 127 – 119=8 (1/3)*8 = 2,67 115 + 2,67=121,67 … … … … … … 127 0 127 – 127=0 127 + 0=127 EMH dạng mạnh • Giá tương lai chứng khoán dự đoán sở tập hợp tất thông tin, bao gồm thông tin sẵn có với đối tượng nội • Việc giá chứng khoán phản ứng đáng kể trước thông tin giao dịch chứng khoán người nội ủng hộ dạng giả thuyết thị trường hiệu quả? • Kiểm định biến động giá chứng khoán trước thông tin giao dịch đối tượng nội bộ: • Kết kiểm định: Có thể bác bỏ giả thuyết thị trường chứng khoán hiệu theo dạng mạnh • Ví dụ: giá cổ phiếu doanh nghiệp thường tăng trước có thông tin công bố rộng rãi việc doanh nghiệp bị mua hay sáp nhập Quản lý quỹ đầu tư • • • Quản lý quỹ thụ động (passive fund management): – Lựa chọn danh mục đầu tư để đa dạng hóa rủi ro đặc thù chứng khoán – Không quan tâm đến việc giá chứng khoán lựa chọn hợp lý hay không hợp lý – Quỹ đầu tư số (index fund) – Quỹ ETF Quản lý quỹ chủ động (active fund management): – Lựa chọn chứng khoán danh mục dựa vào kết từ: • Phân tích kỹ thuật • Phân tích – Sử dụng thông tin từ chuyên gia (và từ đối tượng nội bộ) So sánh kết hoạt động quản lý quỹ chủ động quản lý quỹ thụ động