Mã số: …………… MUA L ẠI CỔ PHIẾU – CÔNG CỤ TIỀM NĂNG ĐÁNH LỪA CÁC NHÀ ĐẦU TƯ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM i MUA LẠI CỔ PHIẾU CÔNG CỤ TIỀM NĂNG ĐÁNH LỪA CÁC NHÀ ĐẦU TƯ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM Lý chọn đề tài Trong bối cảnh kinh tế nước ta, ngày nhiều doanh nghiệp liên tục đưa thông báo mua lại cổ phiếu thị trường Thoạt đầu thấy, mục tiêu nhà quản trị nhằm tăng áp lực cầu giảm cung để nâng giá chứng khoán, từ giúp tăng tỷ suất sinh lợi nhà đầu tư Tuy nhiên, nhờ tính linh hoạt việc mua lại cổ phiếu, nhà quản trị thiết lập sách mua lại với mục đích Vậy, câu hỏi đặt có doanh nghiệp thực mua lại theo công bố liệu nhà đầu tư có lợi dài hạn hay không? Hay thực chất mua lại cổ phần chiêu thức đánh lừa nhà đầu tư doanh nghiệp phải chịu sức ép giá cổ phiếu? Đã có nhiều nghiên cứu trước cho thị trường chứng khoán phát triển Anh, Mỹ,… đưa cách thức xác định mục tiêu quản trị cách sử dụng biến quy mô sách mua lại hay tỷ lệ hoàn thành sau đó, nhiên, nhiều thực nghiệm cho thấy hai cách tương đối thiếu xác Sau đó, nhà kinh tế học tìm phương pháp giúp xác định mục tiêu quản trị xem xét thành quản lý biến kế toán dồn tích - accruals sử dụng phương pháp đo lường chất lượng thu nhập Trong nghiên cứu năm 2010 cho thị trường chứng khoán Mỹ, Konan Chan, Ikenberry, Inmoo Lee Yanzhi Wang vận dụng phương pháp đo lường chất lượng thu nhập này, đồng thời phát triển mô hình nhân tố Carhart thành mô hình nhân tố nhằm kiểm định nhân tố thật ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán dài hạn Nhóm tác giả thành công đặt mục tiêu hướng vào công ty có accruals cao bất thường trước thông báo mua lại tức có nhiều khả nhà quản trị công ty thổi phồng thu nhập kế toán dồn tích để đưa tín hiệu sai cho thị trường giá chứng khoán sách mua lại cổ phần thị trường mở Họ chứng minh hành vi nhà quản trị hoàn toàn không mang lại lợi ích dài hạn ii Một câu hỏi đặt rằng, thị trường chứng khoán Mỹ thị trường lớn mạnh lâu đời, nơi mà hầu hết nhà đầu tư có lý trí nên khả nhà quản trị đánh lừa thị trường dài hạn báo cáo tài không Nhưng thị trường Việt Nam việc làm nhà quản trị có đem lại kết họ mong đợi hay không? Để xem xét đánh giá nhận định trên, tiến hành vận dụng phương pháp ước lượng accruals bất thường đo lường nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi bất thường sau thông báo mua lại mô hình nhân tố mở rộng từ mô hình nhân tố Fama French mô hình nhân tố Carhart vào thị trường chứng khoán Việt nam thời kỳ 2007 – 2013 Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu trả lời câu hỏi: Những công ty có biến accruals cao có phải chịu áp lực tăng giá cổ phiếu không? TSSL chứng khoán dài hạn công ty cao hay thấp công ty lại? Chính sách mua lại cổ phiếu có khả đánh lừa nhà đầu tư Việt Nam? Phương pháp nghiên cứu 3.1 Xây dựng biến đại diện cho mục tiêu quản trị: Chúng xây dựng biến số lượng điều chỉnh kế toán, biến kế toán dồn tích (accruals) để đo lường chất lượng thu nhập Accruals thể chênh lệch lợi nhuận kế toán dòng tiền sở (thực tế) công ty, Accruals lớn dương thể thu nhập báo cáo cao dòng tiền thực tế, xác định dựa theo nghiên cứu Sloan (1996) Chan et all (2006) ACCRUALS = (∆CA- ∆CASH) – (∆CL- ∆STD- ∆TP) – DEP (1.1) Trong đó: ∆CA: thay đổi tài sản ngắn hạn ∆CASH: thay đổi tiền mặt khoảng tương đương tiền ∆CL: thay đổi nợ ngắn hạn ∆STD: thay đổi tổng nợ (bao gồm nợ ngắn hạn) Accruals xác định vào cuối năm tài trước thông báo mua lại chia cho tổng tài sản (TA) iii Hạn chế cách tiếp cận phần accruals điều chỉnh hay nói phần bị ràng buộc trực tiếp tăng trưởng công ty không phụ thuộc vào mánh khóe quản lý Để kiểm soát khả tiến hành phân tích accruals dựa theo mô hình Jone (1991): ACCRUALS𝑖 TA𝑖 = 𝑎0 TA𝑖 + 𝑎1 ∆SALES𝑖 TA𝑖 + 𝑎2 PPE𝑖 TA𝑖 (1.2) Trong đó: ∆SALES: thay đổi doanh thu PPE: tài sản cố định (thành phần ảnh hưởng đến accruals dài hạn) Theo Teoh et all (1998) tiến hành ước lượng hệ số mô hình (2) năm cho ngành Để giảm bớt tác động quan sát ngoại lai, trường hợp có accruals từ -10 đến 10, hai thành phần ∆Sales PPE bị loại bỏ khỏi mô hình ước lượng Sau đó, tính toán accruals điều chỉnh (DA) điều chỉnh (NDA) cho công ty mua lại sau: NDAi = (α0 + α1 ∆Salesi + α2 PPEi)/TAi (1.3) DAi = Accrualsi/TAi – NDAi Cuối xác định xếp hạng DA cho công ty mẫu Các công ty thuộc nhóm có DA cao gọi High DA, lại Low DA Với mục tiêu nghiên cứu ban đầu tập trung vào công ty có DA cao (High DA) 3.2 Đo lường TSSL bất thường thông báo mua lại: TSSL bất thường thông báo mua lại đo lường TSSL trung bình ngày, từ ngày -2 đến ngày với ngày thông báo mua lại ngày chứng khoán trừ TSSL thị trường trung bình tương ứng Kí hiệu: 5- day AR Sau TSSL bất thường xác định so sánh với TSSL năm trước thông báo mua lại (REP -1), 5- day AR > REP-1: điều phần ám nhà quản trị phải chịu áp lực tăng giá cổ phiếu Chạy hồi quy để kiểm định lại nhân tố tác động đến 5-day AR, bao gồm: biến giả đại diện cho nhóm DA, vốn hóa thị trường, tiền khoản tương đương tiền, đòn bẩy tài chính, tỷ số B/M quy mô chương trình mua lại.Các biến xác định sau: iv Biến phụ thuộc: 5-day AR TSSL trung bình ngày xung quanh thông báo mua lại chứng khoán Biến độc lập: High DA dummy biến đại diện cho nhóm DA chứng khoán, High DA dummy công ty thuộc nhóm 30% DA cao nhất, cho trường hợp lại Log(size) logarit tự nhiên vốn hóa thị trường công ty vào cuối năm tài trước thông báo mua lại Log(1+B/M) logarit tự nhiên cộng tỷ số B/M vào cuối năm tài trước thông báo mua lại CASH đo tiền khoảng tương đương tiền trừ khoản đầu tư tài ngắn hạn chia cho tổng tài sản LEV đòn bẩy tài chính, đo tỷ số tổng nợ tổng tài sản vào cuối năm tài trước thông báo mua lại High B/M dummy biến đại diện cho nhóm chứng khoán xếp theo tỷ số B/M High B/M dummy chứng khoán thuộc nhóm 30% B/M cao nhất, cho trường hợp lại Shares announced tính số lượng cổ phiếu thông báo mua lại chia cho tổng số cổ phiếu lưu hành 3.3 Đo lường TSSL bất thường dài hạn chứng khoán sau thông báo mua lại: Áp dụng mô hình nhân tố Carhat (1997) phát triển dựa mô hình nhân tố Fama French (1993) để ước lượng TSSL bất thường năm sau thông báo mua lại Mô hình Fama French mô tả sau: Rp(t) – Rf(t) = a + b[ Rm(t)- Rf(t)] + sSMB(t) + hHML(t) + e(t) (2.1) Trong đó: Rp: TSSL danh mục (các chứng khoán danh mục có tỷ trọng nhau) Rf: lãi suất phi rủi ro theo tháng Rm: TSSL thị trường SMB: TSSL trung bình danh mục chứng khoán có quy mô vốn hóa nhỏ trừ TSSL trung bình danh mục chứng khoán có quy mô vốn hóa lớn v HML: TSSL trung bình danh mục có giá trị sổ sách giá trị thị trường B/M cao trừ TSSL trung bình danh mục chứng khoán có B/M thấp Mô hình Carhart (1997) nhân tố thứ thêm vào để thể hành vi liên quan đến TSSL chứng khoán, gọi nhân tố xung lượng Dựa vào nghiên cứu Jegadeesh Timan (1993) ông đưa ảnh hưởng xung lượng vào mô hình nhân tố Mô hình Fama French trở thành mô hình nhân tố dùng phổ biến: Rp (t) – Rf (t) = a + b[Rm(t)- Rf(t)] + sSMB (t) + hHML (t) + wWML (t) + ε(t) (2.2) Trong đó: WML: TSSL trung bình danh mục chứng khoán có lợi nhuận cao trừ TSSL trung bình danh mục cổ phiếu có lợi nhuận thấp phân theo thập phân vị Các biến lại giống với mô hình Fama French 1993 Một mục tiêu ban đầu nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ thành chứng khoán chất lượng thu nhập (được đại diện DA) công ty Tuy nhiên mối quan hệ biểu tác động DA Để kiểm soát ảnh hưởng DA khứ lên TSSL, thay đổi mô hình nhân tố việc thêm nhân tố chất lượng thu nhập vào mô hình Carhart sau: Rp (t) – Rf (t) = a + b[Rm(t)- Rf(t)] + sSMB (t) + hHML (t) + wWML (t) + gGMB(t) + ε(t) (2.3) Với: GMB TSSL trung bình danh mục chứng khoán có chất lượng thu nhập tốt trừ cho TSSL trung bình danh mục chứng khoán có chất lượng thu nhập Các biến lại giống với mô hình (2.1) (2.2) TSSL bất thường công ty mua lại ước lượng kiểm định dựa vào ý nghĩa thống kê hệ số chặn mô hình (2.3) Phân tích hồi quy nhân tố ảnh hưởng đến TSSL bất thường năm sau thông báo mua lại: biến đại diện cho nhóm DA, quy mô vốn hóa, tỷ số B/M, quy mô chương trình mua lại, số cổ phiếu mua lại thực tế Biến phụ thuộc: TSSL bất thường năm sau thông báo mua lại tính chênh lệch TSSL trung bình năm thực tế cổ phiếu (Ri) trừ cho TSSL kỳ vọng theo mô hình nhân tố (ERi): vi ARi = Ri - ERi ER i = ̂ 𝑏 (𝑅𝑚,𝑖 − 𝑅𝑓,𝑖 ) + 𝑠̂𝑆𝑀𝐿𝑖 + ℎ̂ 𝐻𝑀𝐿𝑖 + 𝑤 ̂𝑊𝑀𝐿𝑖 + 𝑔̂𝐺𝑀𝐵𝑖 Với hệ số phương trình hệ số ước lượng từ mô hình nhân tố Biến độc lập: Actual buyback số cổ phiếu mua lại thực tế chia cho vốn hoá thị trường trung bình Các biến độc lập lại tính toán tương tự hồi quy cho TSSL bất thường trước thông báo mua lại Nội dung nghiên cứu: 4.1 Xây dựng biến đại diện cho chất lượng thu nhập: Chúng thu thập báo cáo tài kiểm toán năm từ 2007 đến 2012 500 công ty niêm yết sàn HNX, HOSE tiến hành đo lường Accruals công ty theo năm Sau đó, tiến hành ước lượng hệ số mô hình Jone (1991) năm cho ngành lớn DA NDA vào cuối năm tài trước thông báo mua lại tính cho chứng khoán riêng lẻ Các chứng khoán xếp theo nhóm DA: DA cao – nhóm High DA, DA thấp - nhóm Low DA, lại thuộc nhóm Mid DA Theo số liệu thống kê khả lớn nhà quản trị công ty thuộc nhóm High DA phải chịu sức ép làm tăng giá cổ phiếu trước thời điểm thông báo mua lại, nhà quản trị công ty Low DA có khả 4.2 Hiệu hoạt động ảnh hưởng thông báo mua lại: Để tăng thêm tính thuyết phục cho nhận định việc nhà quản trị thuộc nhóm công ty có DA cao phải chịu áp lực tăng giá chứng khoán, tiến hành theo dõi hiệu hoạt động nhóm công ty dựa vào thành phần thu nhập chung Accruals, Cash flow, Earnings Sales theo năm, từ 2008 đến 2012 Kết quả, công ty có DA cao thường công ty có chất lượng thu nhập ngược lại, công ty có DA thấp công ty có chất lượng thu nhập tốt 4.3 Kết hồi quy kiểm định nhân tố tác động đến TSSL bất thường thông báo mua lại: vii Chúng tiến hành hồi quy mô hình Tobit cho mẫu quan sát 311 đợt phát hành cổ phiếu từ tháng 1/2008 đến tháng 12/2013 thu kết TSSL bất thường chứng khoán hoàn toàn không phản ánh nhân tố DA, tức thị trường hoàn toàn không phân biệt thông báo mua lại đưa công ty có chất lượng thu nhập tốt hay 4.4 Tỷ suất sinh lợi bất thường dài hạn chứng khoán sau thông báo mua lại: Chúng xây dựng 48 danh mục chứng khoán theo tháng từ tháng 01/2009 đến tháng 01/2013 Tiếp đến, tiến hành ước lượng hệ số mô hình nhân tố cho nhóm chứng khoán Cho thấy R2 cao cho phép ta kì vọng mức độ thích hợp mô hình việc giải thích TSSL bất thường chứng khoán dài hạn 4.5 Kết hồi quy nhân tố tác động đến TSSL bất thường năm sau thông báo mua lại: Chúng tiến hành chạy hồi quy TSSL bất thường năm với biến giả đại diện cho nhóm DA với biến khác vốn hóa thị trường, tỷ số B/M, tiền khoản tương đương tiền, đòn bẩy tài chính, quy mô chương trình mua lại số lượng mua lại thực tế… Kết ước lượng cho thấy, dài hạn nhà đầu tư thị trường chứng khoán Việt Nam tiếp tục không quan tâm đến chất lượng thu nhập thật dài hạn công ty thông báo mua lại cổ phiếu Đóng góp đề tài Bài viết cung cấp phương pháp đo lường biến kế toán dồn tích accruals cho công ty cách sử dụng accruals biến đại diện cho chất lượng thu nhập Cũng giới thiệu cách sử dụng mô hình nhân tố mở rộng dựa theo mô hình nhân tố Fama French để dự báo TSSL chứng khoán sau thông báo mua lại dài hạn Đồng thời viết cung cấp chứng thực nghiệm mục tiêu quản trị nhà quản lý đưa thông báo mua lại cổ phiếu thị trường Việt Nam giai đoạn 2007-2013 Hướng phát triển đề tài Có thể mở rộng số hướng nghiên cứu tương lai mở rộng mẫu nghiên cứu rộng với nhiều kỳ quan sát hơn, phân loại nhóm cổ phiếu theo accruals viii thành nhiều nhóm nhỏ chi tiết hơn… Các nghiên cứu sau đưa vào nhân tố phù hợp với đặc trưng riêng thị trường Việt Nam lựa chọn biến tốt để đại diện cho nhân tố so với nghiên cứu ix MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT XI DANH MỤC BẢNG XII DANH MỤC HÌNH XIII TÓM TẮT XIV GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1 Lý chọn đề tài 1.2 Nội dung nghiên cứu 2 TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Tóm tắt kết nghiên cứu 2.2 Hoạt động mua lại cổ phần thị trường mở thời gian gần Câu hỏi nghiên cứu 2.2.1 Thị trường chứng khoán Việt Nam 2.2.2 Hoạt động mua lại cổ phiếu doanh nghiệp Việt Nam 2.3 Câu hỏi nghiên cứu 10 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 10 3.1 Xây dựng biến đại diện cho mục tiêu quản trị 10 3.2 Đo lường TSSL bất thường thông báo mua lại 12 3.3 Đo lường TSSL bất thường dài hạn chứng khoán sau thông báo mua lại 13 3.4 Dữ liệu 15 3.4.1 Thu thập liệu: 15 3.4.2 Xử lý liệu: 16 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 19 4.1 Xây dựng biến đại diện cho chất lượng thu nhập 19 4.2 Hiệu hoạt động ảnh hưởng thông báo mua lại 22 4.3 Kết hồi quy kiểm định nhân tố tác động đến TSSL bất thường thông báo mua lại 25 4.4 Tỷ suất sinh lợi bất thường dài hạn chứng khoán sau thông báo mua lại 27 x 4.5 Kết hồi quy kiểm định nhân tố tác động đến TSSL bất thường năm sau thông báo mua lại 29 KẾT LUẬN 31 5.1 Kết nghiên cứu 31 5.2 Hạn chế hướng phát triển đề tài 32 5.2.1 Hạn chế 32 5.2.2 Hướng phát triển đề tài 33 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO A PHỤ LỤC A C PHỤ LỤC B H PHỤ LỤC C M xi DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Accruals AMEX CK Biến kế toán dồn tích Sàn giao dịch chứng khoán Mỹ American Stock Exchange Chứng khoán Compustat Một sở liệu tài A database of financial Trung tâm tra cứu giá CRSP Center for Research in Security Prices chứng khoán DA HOSE ICB Accuals điều Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh Tiêu chuẩn phân ngành ICB IMF Quỹ tiền tệ Thế giới LEV Đòn bẩy NASDAQ NDA NYSE SDC TSSL Sàn giao dịch chứng khoán Hoa Kỳ Accruals điều Distionary accruals Ho Chi Minh Stock Exchange Industry Classification Benchmark International Monetary Fund Levreage National Association of Securities Dealers Automated Quotation System Nondistionary accruals Sàn giao dịch chứng khoán New York New York Stock Exchange Công ty liệu chứng khoán Tỷ suất sinh lợi Securities Data Company xii DANH MỤC BẢNG Bảng 1: Hệ thống phân ngành Việt Nam theo tiêu chuẩn ICB 15 Bảng 2: Danh mục cổ phiếu theo Fama French 17 Bảng 3: Kết ước lượng hệ số mô hình Jone (1991) 19 Bảng 4: Tóm tắt liệu 311 đợt thông báo mua lại cổ phiếu công ty niêm yết sàn HOSE 21 Bảng 5: Hồi quy TSSL bất thường thông báo mua lại 25 Bảng 6: Ma trận tương quan biến mô hình nhân tố 26 Bảng 7: TSSL bất thường năm dựa mô hình nhân tố 27 Bảng 8: Hồi quy liệu chéo TSSL bất thường năm sau thông báo mua lại cổ phiếu 29 xiii DANH MỤC HÌNH Biểu đồ 1: Accruals 120 công ty từ 2008-2012 22 Biểu đồ 2: Cash flow 120 công ty từ 2008-2012 23 Biểu đồ 3: Earnings 120 công ty từ 2008-2012 23 Biểu đồ 4: Sales 120 công ty từ 2008-2012 24 xiv TÓM TẮT Với nghi ngờ mục đích thực nhà quản trị đưa thông báo mua lại cổ phiếu thị trường mở, tiến hành xây dựng biến đại diện cho chất lượng thu nhập kiểm định nhân tố định đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán dài hạn sau thông báo mua lại cổ phiếu nhằm làm sáng tỏ nghi ngờ Chúng đặc biệt tập trung vào công ty mà nhà quản trị có nhiều khả phải chịu áp lực tăng giá chứng khoán họ phải đưa thông báo mua lại nhằm tạo nên tín hiệu sai cho thị trường Với chứng tìm được, thấy rằng, giống tất quan sát khác, công ty nghi vấn hưởng lợi từ phản ứng tức thị trường Tuy nhiên, dài hạn công ty lại có thành không tốt công ty lại Với mẫu quan sát bao gồm 311 đợt thông báo mua lại cổ phần công ty niêm yết sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HOSE), kết hợp lý thuyết chứng minh sử dụng rộng rãi từ tác Sloan(1996), Konan Chan(2010),…, tìm chứng chắn phần chứng minh nhà quản trị không dễ dàng sử dụng sách mua lại cổ phần công cụ để đánh lừa nhà đầu tư 1 GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1 Lý chọn đề tài Ngày nay, giống nhiều quốc gia có kinh tế vận hành theo chế thị trường khác giới, vai trò thị trường chứng khoán kinh tế Việt Nam vô quan trọng Thị trường chứng khoán vừa kênh chuyển tải vốn cho kinh tế vừa cán cân để đo sức khỏe kinh tế Thị trường chứng khoán Việt Nam thị trường non trẻ với nhiều nhà đầu tư mang tâm lý đám đông, mua bán theo phong trào Chính vậy, kiện xảy hay thông tin công bố tác động lớn đến thị trường Việc xác định chiều hướng tác động thông tin, kiện cần thiết Đặc biệt hơn, bối cảnh kinh tế nước ta, ngày nhiều doanh nghiệp liên tục đưa thông báo mua lại cổ phiếu thị trường Thoạt đầu thấy, mục tiêu nhà quản trị nhằm tăng áp lực cầu giảm cung để nâng giá chứng khoán, từ giúp tăng tỷ suất sinh lợi nhà đầu tư Tuy nhiên, nhờ tính linh hoạt việc mua lại cổ phiếu, nhà quản trị thiết lập sách mua lại với mục đích Vậy, câu hỏi đặt có doanh nghiệp thực mua lại theo công bố liệu nhà đầu tư có lợi dài hạn hay không? Hay thực chất mua lại cổ phần chiêu thức đánh lừa nhà đầu tư doanh nghiệp phải chịu sức ép giá cổ phiếu? Đã có nhiều nghiên cứu trước cho thị trường chứng khoán phát triển Anh, Mỹ,… đưa cách thức xác định mục tiêu quản trị cách sử dụng biến quy mô sách mua lại hay tỷ lệ hoàn thành sau đó, nhiên, nhiều thực nghiệm cho thấy hai cách tương đối thiếu xác Sau đó, nhà kinh tế học tìm phương pháp giúp xác định mục tiêu quản trị xem xét thành quản lý biến kế toán dồn tích - accruals sử dụng phương pháp đo lường chất lượng thu nhập Trong nghiên cứu năm 2010 cho thị trường chứng khoán Mỹ, Konan Chan, Ikenberry, Inmoo Lee Yanzhi Wang vận dụng phương pháp đo lường chất lượng thu nhập này, đồng thời phát triển mô hình nhân tố Carhart thành mô hình nhân tố nhằm kiểm định nhân tố thật ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán dài hạn Nhóm tác giả thành công đặt mục tiêu hướng vào công ty có accruals cao bất thường trước thông báo mua lại tức có nhiều khả nhà quản trị công ty thổi phồng thu nhập kế toán dồn tích để đưa tín hiệu sai cho thị trường giá chứng khoán sách mua lại cổ phần thị trường mở Họ chứng minh hành vi nhà quản trị hoàn toàn không mang lại lợi ích dài hạn Một câu hỏi đặt rằng, thị trường chứng khoán Mỹ thị trường lớn mạnh lâu đời, nơi mà hầu hết nhà đầu tư có lý trí nên khả nhà quản trị đánh lừa thị trường dài hạn báo cáo tài không Nhưng thị trường Việt Nam việc làm nhà quản trị có đem lại kết họ mong đợi hay không? Để xem xét đánh giá nhận định trên, tiến hành vận dụng phương pháp ước lượng accruals bất thường đo lường nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi bất thường sau thông báo mua lại mô hình nhân tố mở rộng từ mô hình nhân tố Fama French mô hình nhân tố Carhart vào thị trường chứng khoán Việt nam thời kỳ 2007 – 2013 1.2 Nội dung nghiên cứu Bài nghiên cứu bao gồm phần sau: Phần 1: Tổng quan kết nghiên cứu trước Câu hỏi nghiên cứu Phần 2: Phương pháp nghiên cứu Phần 3: Nội dung kết nghiên cứu Phần 4: Kết luận TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Tóm tắt kết nghiên cứu trước Jone (1991) phát triển mô hình để phân tích thành phần điều chỉnh điều chỉnh accruals Sau đó, sử dụng mô hình Subramanyam (1996) Xie (2001) cho thấy accruals điều chỉnh có giá trị accruals điều chỉnh ngược lại Trong nghiên cứu: “Do stock prices fully reflect information in accruals and cash flow about future earnings?” năm 1996, Sloan sử dụng liệu năm có sẵn tất công ty niên yết sàn NYSE AMEX Compustat TSSL chứng khoán hàng tháng CRSP từ năm 1962 đến hết 1991 cho 40,760 quan sát công ty theo năm với đầy đủ thông tin báo cáo tài giá chứng khoán Sloan xây dựng biến tài thu nhập, accruals dòng tiền từ hoạt động Thu nhập thu nhập hoạt động trừ khấu hao Accruals tính toán thông tin Báo cáo tài công ty sử dụng lý thuyết chung quản lý thu nhập: ACCRUALS = (∆CA- ∆CASH) – (∆CL- ∆STD- ∆TP) - DEP Trong đó: ∆CA: thay đổi tài sản ngắn hạn ∆CASH: thay đổi tiền mặt khoảng tương đương tiền ∆CL: thay đổi nợ ngắn hạn ∆STD: thay đổi tổng nợ (bao gồm nợ ngắn hạn) ∆TP: thay đổi thuế thu nhập phải nộp DEP: khấu hao chi phí trả trước Dòng tiền đo lường chênh lệch thu nhập accruals TSSL chứng khoán tương lai ước lượng phương pháp lần đầu áp dụng Ibobotson vào năm 1975 Phương pháp sử dụng mô hình hồi quy chuỗi thời gian cho danh mục năm: Rp,t – Rf,t = αp + βp (Rm,t – Rf,t) + εp,t Với: Rp,t: TSSL danh mục (tỷ trọng chứng khoán danh mục nhau) Rm,t: TSSL thị trường năm t Rf,t: TSSL phi rủi ro năm t Để trả lời câu hỏi nghiên cứu, Sloan tiến hành kiểm định theo giả thiết Giả thiết H1: Thành thu nhập thành phần accruals tạo bền dòng tiền Quan hệ thu nhập tương lai biểu diễn theo Freeman (1992): Earnings (t+1) = α0 + α1 Earnings (t) + ʋ (t+1) Và giải thích rõ cho giả thiết H1 bằng: Earnings (t+1) = ƴ0 + ƴ1 Accruals (t) + ƴ2 Cash flow (t) + ʋ (t+1) Với ƴ1< ƴ2 Giả thiết H2: Giá chứng khoán có phản ánh khác thu nhập accruals thu nhập dòng tiền không Sử dụng mô hình phát triển Mishkin (1993): (rt+1 – r t+1|ф) = (Earningt+1 – ƴ0 – ƴ1 Accrualst – ƴ2 Cash flowt) + εt+1 Kết quả: Giá chứng khoán không phản ánh hết vai trò accruals dòng tiền thu nhập Tuy nhiên giá chứng khoán lại khiến nhà đầu tư nhầm lẫn vai trò nhân tố dẫn đến sai lầm kì vọng lợi nhuận cao tương lai Trong nghiên cứu Sloan dẫn chứng tỷ suất sinh lợi bất thường với accruals Ông thấy rằng, chứng khoán có accruals lớn dương năm báo cáo (thể thu nhập tăng) lại có tỷ suất sinh lợi thấp năm trước Các chứng khoán có TSSL điều chỉnh theo quy mô trung bình năm sau -5.5% Collins Hribar (2000) khẳng định điều với accruals theo quý Một giải thích cho kết accruals lớn dương thể cho mục đích quản lý thu nhập nhà quản trị Thế nhà đầu tư lại không nhận điều mà tiếp tục tin tưởng lợi nhuận tiếp tục cao tương lai Nhiều thực nghiệm nhà nhiên cứu cho thấy việc định giá sai chứng khoán bị phóng đại phần accruals (accruals điều chỉnh) phản ánh hành vi quản lý theo chủ nghĩa hội nhà quản trị Guojin Gong, Henock Louis Amy X Sun với nghiên cứu “Earnings management and firm performance following open-market share repurchases” năm 2008 áp dụng lý thuyết Teoh at all (1998) xây dựng biến đại diện cho quản lí thu nhập tổng accruals bất thường: 𝑇𝐴𝑖 = ∑ λj−1 Q i,j + λ4 ∆salei + λ5 PPEi + λ6 LTAi + λ7 ASSETi + εi 𝑖=1 Trong đó: TAi: tổng accruals i: đại diện cho quý năm j: đại diện cho quý có thông báo mua lại Qi,j : biến nhị phân, cho quý tài j cho trường hợp lại ∆Sale: thay đổi doanh thu theo quý PPE: cải, nhà máy, thiết bị đầu quý ASSET: tổng tài sản đầu quý Các tác giả thu thập liệu có sẵn từ năm 1984 đến 2002 tất công ty có thông báo mua lại SDC Compustat Tiến hành đo lường accruals bất thường thành hoạt động sau thông báo mua lại cho công ty có accruals bất thường cao thấp Kết cho thấy công ty nằm nhóm thấp ngũ phân vị accruals có thành dương có ý nghĩa thống kê sau thông báo mua lại Ngược lại, công ty nhóm accruals cao lại có thành khả quan Kết thật nói lên accruals phần điều khiển mục tiêu nhà quản trị để quản lí thu nhập trước kiện (như phát hành, sáp nhập mua