Tài quốc tế Cao học K18 _ NH Đêm 05 RESEARCH: GVHD: PGS TS Nguyễn Thị Liên Hoa LỚP CHK18_NHĐÊM 05 NHÓM THỰC HIỆN : Đinh Ngọc Trường Trần Ngọc Châu Nguyễn Thị Hồng Hà Lê Nguyễn Nữ Hoài Lệ Nguyễn Thị Mỹ Hạnh Nguyễn Thanh Thái Tài quốc tế Cao học K18 _ NH Đêm 05 TÓM TẮT Nghiên cứu đánh giá nguyên nhân khủng hoảng tài Các phân tích tài thể Mô hình lí thuyết dựa giả định không thực dẫn đến vấn đề nghiêm trọng giá Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng Thị trường không quản lý, chất xúc tác làm bùng nổ việc vỡ nợ chấp nhà Những nghiên cứu học thuật gần nghiên cứu giải pháp cho khủng hoảng, đánh giá tốn chi phí nhiều so với việc cứu giúp nhà đầu tư, người đưa định tài sai lầm phương diện phân tích tín dụng JEL:G11,G12,G13,G14 Tài quốc tế Cao học K18 _ NH Đêm 05 PHÂN TÍCH VỀ KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH NĂM 2008: CÁC NGUYÊN NHÂN VÀ GIẢI PHÁP Khủng hoảng tài năm 2008 mang tầm vóc lịch sử, chí khoản tiền kếch xù để giải khủng hoảng không đủ để xử lý Bên cạnh 700 tỷ USD quốc hội công bố, Cục dự trữ liên bang Mỹ (FED) cố gắng cứu giúp tổ chức thị trường khoảng 1,3 ngàn tỷ USD cách đầu tư vào tài sản rủi ro, bao gồm nợ tổ chức phá sản khoản nợ bảo đảm tài sản chấp chuẩn, thứ vỡ nợ với nhịp độ chóng mặt (Morris ,2008) Thêm 900 tỷ USD đề xuất cho công ty lớn vay (Aversa,2008), nâng tổng số lên gần 3000 tỷ USD tiền cứu viện nay, chưa kể đến khoản nợ lớn công ty đảm bảo phủ Hoa Kỳ vào năm ngoái Một phân tích nguyên nhân “Sự thất bại to lớn này”, đặt toàn hệ thống tài vào tình nguy cấp (Woellert Kopecki,2008) bảo đảm giải hai vấn đề tránh rơi vào tình tương tự tương lai Nguyên nhân khủng hoảng : Sự giá thị trường hoán đổi rủi ro tín dụng Nguyên nhân khủng hoảng tài thời nhiều người xác định khoản tài sản chấp, nhiên bi kịch nhân tố dấu hiệu vấn đề nghiêm trọng Giá trị Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng, khoản tiền gốc Uỷ ban Giao Dịch Chứng Khoán (SEC) ước tính khoảng 55 ngàn tỷ USD thực tế vượt 60 ngàn tỷ USD (gấp lần số tiền nợ Công ty đại chúng khoản nợ chấp Mỹ, mong đợi Tài quốc tế Cao học K18 _ NH Đêm 05 có đảm bảo), hoàn toàn không quản lý thường hợp đồng giao dịch điện thoại văn pháp lý (Simon, 2008), vấn đề nguồn gốc khủng hoảng Về khái niệm, hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng công cụ đơn giản, ủy thác mà bên trả khoản phí định kỳ cho bên để đảm bảo khoản nợ vài pháp nhân (ví dụ công ty cụ thể) không vỡ nợ khoảng thời gian ví dụ năm Chúng văn đảm bảo nợ hiệu gán cho tránh né quản lý thông thường bị đánh thuế lên Hợp Đồng bảo hiểm Thị trường không điều tiết lớn mạnh thổi từ 900 tỷ USD đầu Thiên niên kỉ đến 50 ngàn tỷ USD năm 2008 sau Quốc hội ban hành luật miễn thuế năm 2000 Đầu tư vào khoản nợ đòi hỏi bù đắp không giá trị thời gian tiền tệ mà phần bù cho rủi ro tín dụng khoản nợ Sự bù đắp cho giá trị thời gian tiền tệ cung cấp cam kết nợ, tối thiểu tỷ suất sinh lời ngang lãi suất Trái Phiếu Chính phủ phi rủi ro Trái phiếu kho bạc Mỹ Phần bù rủi ro tín dụng cho thấy tỷ suất phải bù đắp cho nhà đầu tư không giá trị dự kiến mát vỡ nợ mà cho rủi ro hệ thống liên quan đến khoản nợ vài quyền chọn ấn định.(Murphy,1988) Trong hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng hay hợp đồng bảo hiểm trái phiếu, bên bảo hiểm đầu tư ban đầu vào khoản nợ yêu cầu phí bảo hiểm Tuy nhiên, phí phải gồm phí: bảo hiểm rủi ro vỡ nợ rủi ro hệ thống Phương pháp thích hợp để định giá phí bảo hiểm biết đến từ lâu (Callaghan and Murphy,1998) Tuy nhiên, ngày nhiều người áp dụng lý thuyết Toán học Thuần Tuý để định giá rủi ro tín dụng ước tính phí bảo hiểm rủi ro tín dụng (Glanz mun, 2008) Rajun, Seru Vig (2008) đưa phân tích Tài quốc tế Cao học K18 _ NH Đêm 05 dự báo sai lầm áp dụng mô vậy, đưa liệu khứ vào mô hình tốt lại bỏ qua đánh giá người “thông tin mềm” Mô “quants” người có ảnh hưởng lớn đến Ngân hàng đại, theo vài nhà phân tích, “rất vô dụng” (New Scientist, 2008b) kết thật thê thảm cho nhiều tổ chức trung thành mù quáng với chúng Ví dụ như, nhà Bảo hiểm nợ danh tiếng thông qua hoán đổi rủi ro tín dụng (AIG) đặt niềm tin mù quáng vào mô hình rủi ro tài tập thể nhân viên tài họ ban đầu tạo thu nhập lớn cho công ty vài năm đầu sau dần thua lỗ (Morgenson ,2008) Trong vài năm trước, dự báo vấn đề nghiêm trọng “câu chuyện khủng khiếp” khủng hoảng hôm nhà quản lý bị xem nhẹ vận động thành công định chế tài mà ngày phá sản hay nhận cứu trợ từ quỹ Chính phủ (Associate Press ,2008) Ví dụ thất bại định chế Liên bang (FANNIE MAE FREDDIE MAC) dự báo trước vào năm 2005 chiến dịch triệu USD Freddie Mac vận động Quốc hội thành công bãi bỏ hạn chế việc đầu tư họ vào khoản chấp rủi ro cao (Yost, 2008) Tương tự, ngân hàng định chế khác bảo hiểm khoản cho vay họ (bao gồm khoản nợ có hiệu lực mà văn pháp lý đầy đủ) “an toàn” dựa định giá từ liệu khứ (Associate Press,2008) Một vài nhà đầu tư chứng khoán nhìn vào kết xếp hạng tín nhiệm số công ty xếp hạng tín nhiệm Moody’s Standard & Poors (S & P) đưa ra, công ty định giá chủ yếu dựa Mô hình toán học Những mô hình sử dụng thống kê để tìm mối liên hệ khứ vỡ nợ vài biến số nghiên cứu Altman (1968), bỏ qua nhiều yếu tố quan trọng có xác suất xảy cao (Woellert and Kopecki, 2008) Trong có vài đề nghị mô hình cần cải thiện (New Scientist, Tài quốc tế Cao học K18 _ NH Đêm 05 2008), mô hình thống kê tuý tập hợp tất yếu tố thích hợp cho việc định cấp tín dụng Hơn nữa, mô hình thống kê phụ thuộc vào mối tương quan ảo biến số bị phóng đại, số lượng biến số bị tăng lên, nỗ lực tập hợp biến số thích hợp tăng thêm lỗi sai có tính mô hình khác Có thể mà mô hình rủi ro tín dụng toán học tồn có khuynh hướng đánh giá thấp khả xảy kiện bất ngờ (Buchaman, 2008) đặc biệt quan trọng thị trường tín dụng, khâu cuối phân phối chìa khoá việc dự đoán khả vỡ nợ - với đặc trưng có khả xuất thấp (Murphy, 2000) Mô hình toán học thất bại điển hình việc xem xét rủi ro hệ thống có tương quan (Jameson, 2008) chúng hướng đến việc tạo giả định ảo “thị trường cân (Newscientist, 2008a) Mặc dù, mô hình rủi ro thấp họ có thật (Jameson, 2008) thống kê xác mô hình việc dự đoán ngược khứ (dùng liệu khứ), dẫn đến kết nhà làm mô hình toán học trung thành với mô hình họ việc dự đoán tương lai, họ bắt đầu “bỏ qua xảy giới thực” (Newscientist, 2008b) Liệu phân tích tín dụng thực mà không cần phân tích người hay không? Phán xét người kết hợp nhiều biến số, biến số thực nhanh chóng, sử dụng đơn giản thuật toán hiệu quả, chúng phát triển cách tự nhiên (Gigenrenzer, 2007) Vài ý kiến cho rằng, phán xét chủ quan người đưa đến khả xảy thuyết phục khuynh hướng mang tính người không hiểu Tuy nhiên có hay không kèm theo xét đoán người , mô hình tài rủi ro tín dụng phụ thuộc vào vận động vừa hợp pháp lẫn phi pháp Chẳng hạn, “thông tin mềm” Tài quốc tế Cao học K18 _ NH Đêm 05 lượng nợ trả nợ mô hình toán học truyền tải cách khó khăn đến nhà đầu tư cuối vào khoản nợ đảm bảo lại phụ thuộc vào vận động người cho vay kiếm tìm thu nhập gốc (Rajun,seru, Zig, 2008) Gần đây, dự đoán mô hình công ty xếp hạng tín nhiệm, họ theo khuynh hướng viện trợ lượng lớn lấy lãi, điều đáng tự hào để cạnh tranh dành doanh số từ nợ trả lãi, kết “ thất bại khổng lồ” (Burns 2008) Dựa ghi chép gần liên hệ tỉ lệ vỡ nợ khoản nợ áp dụng sát “ thông tin cứng” (Rajun, Seru Zig , 2008) bao gồm xét đoán người làm , phạm vi khuôn mẫu điều khiển có tổ chức thông thường, có chứa nhiều khả phát tránh khuynh hướng mô hình toán học vận động dễ dàng ý nghĩ người Mô hình giảm thiểu rủi ro hệ thống phí bảo hiểm rủi ro hệ thống Những mô hình phức tạp công cụ nợ dựa lý thuyết bao hàm rủi ro hệ thống nợ phòng ngừa đa dạng hóa Cơ cấu mô hình sai lầm nặng nề Đặc biệt là, nhiều nhà tạo lập mô hình chất vấn nhu cầu đòi hỏi đền bù cho rủi ro hệ thống Những nhà cho vay nhận thêm lợi tức từ rủi ro hệ thống rủi ro đặc trưng khoản nợ rủi ro đa dạng hóa cách đầy đủ suốt giai đoạn thị trường xuống suy thoái Nếu phần bù rủi ro hệ thống khoản nợ chịu rủi ro vỡ nợ, nhà đầu tư không thích rủi ro nên đầu tư vào Trái phiếu Kho bạc Mỹ Tuy nhiên, lý thuyết phát triển cho thấy nhà đầu tư cần phải tính tiền lãi đủ để trang trải chi phí vỡ Tài quốc tế Cao học K18 _ NH Đêm 05 nợ dự kiến (Duffee, 1999) Những lý thuyết dựa giả định phi thực chi phí giao dịch phân phối liên tục lợi nhuận (Merton, 1974) Thế nên, kết luận lý thuyết giá trị, bất chấp xác hoàn hảo mặt toán học chúng Mô hình hóa qui trình dựa vào giả định thực dẫn đến nhiều Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng định giá để có khoản bồi thường định kỳ bên bảo hiểm cho thiệt hại vỡ nợ trung bình Không có phần bù cho lợi nhuận yêu cầu để trang trải thiệt hại vỡ nợ trung bình cách có hệ thống chắn xảy năm tới Kết là, nhà cho vay chịu thiệt hại lớn số thời điểm Với bên bảo hiểm cho Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng ngân hàng định chế tài khác sử dụng đòn bẩy lớn với nghĩa vụ tại, chịu thiệt hại lớn tạo rủi ro cho bên bảo hiểm không thực nghĩa vụ họ Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng, dẫn đến ảnh hưởng liên hoàn tiềm ẩn cho bên đối tác xảy khả vỡ nợ hệ thống Việc không tính phần bù rủi ro hệ thống Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng việc đánh giá thấp thiệt hại vỡ nợ trung bình đề cập trên, bắt nguồn từ tin cậy mô hình thống kê điều áp dụng đánh giá người qui luật kinh doanh Kết là, bảo hiểm nợ thị trường hoán đổi tín dụng định giá thấp, việc toán cho Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng chí không đủ trang trải cho thua lỗ vỡ nợ dự kiến tương lai cho năm tới Việc định giá thấp Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng dẫn đến bong bóng tín dụng, nhà đầu tư phòng ngừa rủi ro cách đầu tư vào trái phiếu cho vay có bảo hiểm Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng để giảm rủi ro với chi phí thấp Đặc biệt, vị phòng Tài quốc tế Cao học K18 _ NH Đêm 05 ngừa kết hợp với Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng nhận thấy gần an toàn bên bảo hiểm cho Hợp đồng hoán đối rủi ro tín dụng mặc định (như ngân hàng, quan chấp liên bang FNMA FHLMC, công ty bảo hiểm AMBAC, MBIA, AIG) trợ cấp đặc biệt mức tín nhiệm Bộ tài Hoa Kỳ với mức tín nhiệm Aaa Bởi chất không kiểm soát thị trường hoán đổi rủi ro tín dụng, thật khó cho nhà đầu tư phân tích đặt câu hỏi liệu việc xếp hạng Aaa hãng bảo hiểm chứng minh hay chưa, thiếu quy định dẫn đến tình trạng thông tin bất cân xứng Các nhà đầu tư (và quan xếp hạng tín nhiệm họ) nhận thấy (có lẽ với vài chứng minh) số công ty bảo hiểm phủ Hoa kỳ bảo hộ họ quan liên bang (như FNMA FHLMC) lớn vỡ nợ (giống nhiều ngân hàng đầu tư thương mại) Lợi tức tính dựa lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ mà giảm mạnh tới mức chi phí Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng trái phiếu khoản vay đảm bảo xem an toàn gần nợ kho bạc Kết có khoảng cách ngắn lợi tức từ kho bạc từ nợ công ty, đặc biệt Trái phiếu có lãi suất cao, năm 2007 dễ dàng quan sát thấy hàng ngày tạp chí tài Wall Street Journal Sự suy giảm khoảng cách khoản lợi tức từ nợ an toàn nợ có rủi ro mức chưa thấy thúc đẩy nhà đầu tư theo đuổi việc mua bán chứng khoán trái phiếu khoản vay định giá cho lợi tức chênh lệch cao Những nhà kinh doanh chứng khoán mua khoản nợ có lãi suất cao, mua rẻ Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng, sau kiếm lời từ khác biệt lợi tức nhận phí mua bảo hiểm Hoạt động cuối đẩy khoản lợi tức tất trái phiếu khoản cho vay xuống chi phí Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng cạnh tranh với Tài quốc tế Cao học K18 _ NH Đêm 05 người cho vay tham gia vào việc hình thành vị phòng ngừa buộc lãi suất vay giảm xuống Với giá thị trường khoản nợ không kết hợp chặt chẽ với phần bù rủi ro tín dụng, khoản vay phải định giá tương tự để cạnh tranh với thị trường Như vậy, người cho vay nhà đầu tư nợ nói chung đặt vào khoản lợi nhuận trung bình thấp chứng khoán kho bạc an toàn Tuy nhiên, thời gian ngắn, người cho vay tạo lợi nhuận lãi suất vỡ nợ phát hành có xu hướng thấp năm đầu, xuất khoản cho vay tạo thu nhập đáng kể cho người cho vay Từ khi, kinh tế mở rộng cách mạnh mẽ vài năm trước, lãi suất thấp giả tạo dẫn đến tăng khối lượng cho vay nhu cầu vay tăng, lợi nhuận ngắn hạn tổ chức cho vay nâng cao Tuy nhiên, phần bù rủi ro hệ thống tính phí, phần bù rủi ro thiệt hại vỡ nợ trung bình suốt thời gian vay nợ ước tính chuyên gia phân tích tín dụng, lợi nhuận chắn trở thành mát vỡ nợ lên đến mức bình thường Đặc biệt là, việc tính phần bù rủi ro tín dụng không đầy đủ ảnh hưởng đến thu nhập ngân hàng ngân hàng huy động vốn với mức lãi suất trái phiếu kho bạc Kết là, phần đệm phần bù rủi ro hệ thống để trang trải thiệt hại vỡ nợ trung bình xảy cách có hệ thống vài năm, công ty có tác động lớn ngân hàng bị lỗ năm qua, dẫn đến khả khoản ảnh hưởng đến hoạt động ngân hàng đến phá sản Tuy nhiên, lúc cho công ty cá nhân vay phần bù vô thấp với lãi suất trái phiếu kho bạc nhiều năm, chi phí bảo hiểm nợ thấp làm giảm chi phí vay 10