Chương Phân tích định giá cổ phiếu I Phân tích định giá cổ phiếu * Các cách tiếp cận phân tích: + Cách tiếp cận top-down: - Phân tích môi trường vĩ mô - Phân tích ngành - Phân tích công ty → Lựa chọn chứng khoán tốt để đầu tư + Cách tiếp cận bottom-up: Lựa chọn trực tiếp chứng khoán không quan tâm nhiều đến yếu tố vĩ mô ngành Bộ môn Tài chính, Khoa Tài - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế I Phân tích định giá cổ phiếu (ttheo)  Việc lựa chọn cách tiếp cận tùy thuộc vào nhận thức tầm quan trọng nhân tố vĩ mô, nhân tố ngành có ảnh hưởng đến công ty chứng khoán Bộ môn Tài chính, Khoa Tài - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế I Phân tích định giá cổ phiếu (ttheo) * Các chứng thực nghiệm hỗ trợ cho cách tiếp cận top-down: - Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy thay đổi lợi nhuận công ty có quan hệ ý nghĩa với thay đổi lợi nhuận công ty kinh tế nói chung, thay đổi lợi nhuận công ty ngành - Nghiên cứu thực nghiệm cho thấy có mối quan hệ ý nghĩa giá chứng khoán với biến số kinh tế vĩ mô như: tăng trưởng kinh tế, việc làm, lạm phát… Bộ môn Tài chính, Khoa Tài - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế I Phân tích định giá cổ phiếu (ttheo) * Các chứng thực nghiệm hỗ trợ cho cách tiếp cận top-down (ttheo): - Bằng chứng cho thấy thay đổi tỷ suất lợi tức chứng khoán riêng lẻ giải thích thay đổi tỷ suất lợi tức thị trường nói chung, thay đổi tỷ suất lợi tức ngành nói riêng Bộ môn Tài chính, Khoa Tài - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế II Cách tiếp cận top-down Phân tích môi trường vĩ mô: - Dự báo thay đổi nhân tố kinh tế vĩ mô (tăng trưởng kinh tế, lạm phát, lãi suất, thâm hụt ngân sách…) nhân tố phi kinh tế (các kiện trị, đình công…) - Đánh giá tác động thay đổi nhân tố vĩ mô đến hoạt động ngành, công ty kinh tế Bộ môn Tài chính, Khoa Tài - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế Phân tích ngành - Dự báo thay đổi nhân tố có ảnh hưởng lớn ngành: + Trong môi trường vĩ mô dự báo, xác định ngành có triển vọng, ngành chịu tác động bất lợi + Xem xét nhân tố ảnh hưởng đến ngành: sách thuế, hạn ngạch ngành, thay đổi nguồn lực sản xuất ngành, quản lý phủ ngành… Bộ môn Tài chính, Khoa Tài - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế Phân tích ngành (tt) - Đánh giá tác động thay đổi nhân tố ngành  Các ngành khác có phản ứng khác thay đổi nhân tố vĩ mô, nhân tố ngành → Xác định ngành triển vọng đầu tư Bộ môn Tài chính, Khoa Tài - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế Phân tích công ty Đánh giá, so sánh công ty ngành dựa sở: - Phân tích tài công ty: chủ yếu dựa vào báo cáo tài - Phân tích khía cạnh khác (vị cạnh tranh công ty ngành, thay đổi công nghệ, lực quản trị ban điều hành…)  Có hiểu biết tương đối đầy đủ công ty → Lựa chọn công ty tốt đầu tư Bộ môn Tài chính, Khoa Tài - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế 10 Phân tích báo cáo tài  Để định giá xác cổ phiếu, nhà đầu tư cần phải xác định  Tỷ suất lợi tức yêu cầu cổ phiếu  Dòng tiền kỳ vọng từ cổ phiếu Bộ môn Tài chính, Khoa Tài - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế 48 Kỹ thuật định giá so sánh (tt) + Các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ số P/E (ttheo): Thông thường, tỷ lệ chi trả cổ tức thường ổn định Do vậy, P/E chủ yếu phụ thuộc vào chênh lệch k g Lưu ý công thức áp dụng cho trường hợp cổ tức tăng trưởng không đổi Tuy nhiên, trường hợp cổ tức tăng trưởng theo nhiều tỷ lệ khác nhau, k g nhân tố tác động đến P/E Bộ môn Tài chính, Khoa Tài - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế 49 Kỹ thuật định giá so sánh (tt) + Xác định P/E chuẩn: Để định giá cổ phiếu cách phù hợp cách sử dụng P/E, cần tiến hành theo bước: So sánh P/E công ty với P/E khác (P/E ngành, thị trường, công ty tương đương khác…) Phân tích nhân tố ảnh hưởng đến P/E → Chọn P/E chuẩn thích hợp (đảm bảo quán với nhân tố ảnh hưởng P/E) Bộ môn Tài chính, Khoa Tài - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế 50 Kỹ thuật định giá so sánh (tt) + Xác định P/E chuẩn (ttheo): Ví dụ: Giả sử cần định giá cổ phiếu A cách sử dụng tỷ số P/E Sau so sánh theo thời gian P/E công ty với P/E ngành, thị trường, đối thủ cạnh tranh khác, kết cho thấy P/E công ty cao so với ngành, thị trường, đối thủ cạnh tranh Công việc phải làm phân tích nhân tố k g Nếu việc so sánh k g công ty với k g ngành, thị trường, đối thủ cạnh tranh cho thấy P/E công ty cao hợp lý, giá trị P/E chuẩn xác định dựa vào thông tin công ty Bộ môn Tài chính, Khoa Tài - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế 51 Kỹ thuật định giá so sánh (tt) + Xác định P/E chuẩn (ttheo): Ví dụ (ttheo): Ngược lại, việc so sánh k g công ty với k g ngành, thị trường, đối thủ cạnh tranh cho thấy P/E công ty cao không hợp lý, điều nghĩa cổ phiếu A định giá cao thị trường Giá trị P/E chuẩn xác định từ ngành, thị trường, từ đối thủ cạnh tranh Bộ môn Tài chính, Khoa Tài - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế 52 Kỹ thuật định giá so sánh (tt) Kỹ thuật định giá so sánh (ttheo): Một số kỹ thuật định giá so sánh khác: ☺Định giá cổ phiếu dựa vào tỷ số P/BV: P / BV = P BV exp ected ☺Định giá cổ phiếu dựa vào tỷ số P/CF: P / CF = P CF exp ected Bộ môn Tài chính, Khoa Tài - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế Phân tích định giá cổ phiếu (ttheo) Ước lượng tỷ suất lợi tức yêu cầu k tỷ lệ tăng trưởng g: Tỷ suất lợi tức yêu cầu k tỷ lệ tăng trưởng g liệu đầu vào quan trọng cho kỹ thuật định giá + Tỷ suất lợi tức yêu cầu: Tỷ suất lợi tức yêu cầu chứng khoán phải tương xứng với rủi ro Tỷ suất lợi tức yêu cầu xác định hàm biến số sau: Bộ môn Tài chính, Khoa Tài - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế 53 Phân tích định giá cổ phiếu (ttheo) Ước lượng tỷ suất lợi tức yêu cầu k tỷ lệ tăng trưởng g (ttheo): Tỷ suất lợi tức yêu cầu = f(rủi ro kinh doanh, rủi ro tài chính…) Tỷ suất lợi tức yêu cầu = f(rủi ro hệ thống) Khi xác định tỷ suất lợi tức yêu cầu dựa vào rủi ro hệ thống, sử dụng mô hình định giá cân CAPM APT Bộ môn Tài chính, Khoa Tài - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế 54 Phân tích định giá cổ phiếu (ttheo) Ước lượng tỷ suất lợi tức yêu cầu k tỷ lệ tăng trưởng g (ttheo): ki = Rf + βi[E(RM) - Rf] (CAPM) k i = R f + βi1 F1 + βi F2 + + βik Fk (APT) - Ước lượng hệ số β nào? - Ước lượng phần bù rủi ro nhân tố nào? Bộ môn Tài chính, Khoa Tài - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế 55 Phân tích định giá cổ phiếu (ttheo) Ước lượng tỷ suất lợi tức yêu cầu k tỷ lệ tăng trưởng g (ttheo): + Tỷ lệ tăng trưởng g:  Nếu cổ tức tăng trưởng ổn định khoảng từ đến 10 năm gần đây, tỷ lệ tăng trưởng tương lai (g) ước lượng từ tăng trưởng thực khứ (hg – historical growth) sau: hg = D n D → g điều chỉnh từ hg Bộ môn Tài chính, Khoa Tài - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế n −1 56 Phân tích định giá cổ phiếu (ttheo) Ước lượng tỷ suất lợi tức yêu cầu k tỷ lệ tăng trưởng g (ttheo):  Tỷ lệ tăng trưởng g ước lượng dựa vào nhân tố công ty g = ROE*b  Thông thường, ước lượng k g, nên sử dụng đồng thời tất kỹ thuật ước lượng Giá trị k g cuối sử dụng cho việc định giá tính toán từ giá trị k g kỹ thuật ước lượng Bộ môn Tài chính, Khoa Tài - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế 57 Phân tích định giá cổ phiếu (ttheo) Kỹ thuật dự báo sử dụng đầu tư: Thành công đầu tư phụ thuộc lớn vào việc dự báo Tuy nhiên, dự báo xác điều Thay vì, cố gắng đạt dự báo với sai số thấp + Dư báo dựa vào giá trị trung bình lịch sử (trung bình cộng trung bình nhân) + Dự báo cách sử dụng mô hình kinh tế lượng Bộ môn Tài chính, Khoa Tài - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế 58 Phân tích định giá cổ phiếu (ttheo)  Nên sử dụng giá trị cổ phiếu ước lượng kỹ thuật định nào?  Phân tích chứng khoán, định giá trung tâm, nghệ thuật khoa học Phân tích chứng khoán không trình xác Khi ước lượng giá trị nội cổ phiếu, giá trị có sai số Bộ môn Tài chính, Khoa Tài - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế 59 Phân tích định giá cổ phiếu (ttheo)  Nên đặt định đầu tư sở đánh giá chênh lệch giá thị trường cổ phiếu với giá trị ước lượng  Kinh nghiệm cho thấy nên sử dụng quy tắc 15% Cụ thể, giá trị ước lượng cổ phiếu không lớn nhỏ 15% so với giá thị trường, không định mua, hay bán đảm bảo mang lại thành công Bộ môn Tài chính, Khoa Tài - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế 60 Phân tích định giá cổ phiếu (ttheo)  Thậm chí định đầu tư thực hiện, có đảm bảo chắn thành công?  Ước lượng giá chứng khoán thực sở thông tin tốt mà tiếp cận  Bên cạnh thông tin liên quan đến hoạt động công ty phát hành cổ phiếu, nhân tố khác có ảnh hưởng quan trọng đến giá cổ phiếu, chẳng hạn tâm lý thị trường Bộ môn Tài chính, Khoa Tài - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế 61 Phân tích định giá cổ phiếu (ttheo)  Ngoài ra, với phát triển mạnh mẽ Internet kênh thông tin khác, thông tin, bao gồm thông tin giả mạo, lan truyền nhanh chóng, giá cổ phiếu chịu tác động tương ứng Đây vấn đề mà nhà đầu tư cần phải quan tâm  Liên hệ đến thị trường Việt Nam? Bộ môn Tài chính, Khoa Tài - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế 62 [...]... III Định giá cổ phiếu * Các cách tiếp cận trong định giá cổ phiếu: + Kỹ thuật chiết khấu các dòng tiền: Giá trị chứng khoán được xác định trên cơ sở giá trị hiện tại của các dòng tiền trong tương lai Các dòng tiền có thể là: cổ tức, dòng tiền hoạt động, dòng tiền tự do có thể được sử dụng để chi trả cho cổ đông + Kỹ thuật định giá so sánh: Giá trị chứng khoán được xác định dựa vào các tỷ số giá cổ phiếu. .. học Kinh tế 29 1 Kỹ thuật chiết khấu các dòng tiền (ttheo) Ví dụ: Một cổ phiếu với cổ tức hiện tại D0 = 1$ Cổ tức từ cổ phiếu được dự báo sẽ tăng trưởng đều với tỷ lệ 9% trong khoảng thời gian vô hạn Dựa trên những đánh giá về rủi ro của cổ phiếu, nhà đầu tư xác định tỷ suất lợi tức yêu cầu trên cổ phiếu k = 13% Khi đó, giá trị của cổ phiếu là: V0 = D 0 (1 + g ) k − g = Bộ môn Tài chính, Khoa Tài chính... cổ phiếu trên các biến số có ý nghĩa đối với việc định giá (P/E, P/BV, P/CF…) Bộ môn Tài chính, Khoa Tài chính - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế 19 III Định giá cổ phiếu (tt) * Quyết định đầu tư: Sử dụng các kỹ thuật định giá giúp chúng ta ước lượng giá trị nội tại của chứng khoán Nếu: giá trị nội tại > giá thị trường → nên mua giá trị nội tại < giá thị trường → không mua Bộ môn Tài chính, Khoa Tài... tư chỉ muốn nắm giữ cổ phiếu trong hai năm và bán lại cổ phiếu đó vào cuối năm thứ hai, khi đó giá trị của cổ phiếu vào ngày hôm nay sẽ là: D1 D 2 + P2 V0 = (1 + k ) + (1 + k ) 2 P2: Giá bán cổ phiếu vào cuối năm thứ hai Bộ môn Tài chính, Khoa Tài chính - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế 24 25 1 Kỹ thuật chiết khấu các dòng tiền (ttheo) P2 có thể được xác định như sau: + P3 D 3 P2 = (1 + k ) Tương... nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ tăng trưởng cổ tức g:  Tăng trưởng cổ tức phụ thuộc vào tăng trưởng lợi nhuận công ty và tỷ lệ chi trả cổ tức  Trong ngắn hạn, cổ tức có thể tăng nhanh hơn hoặc chậm hơn tăng trưởng lợi nhuận, tùy thuộc vào tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty  Trong dài hạn, tỷ lệ chi trả cổ tức thường được giả định sẽ khá ổn định → Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức ≈ Tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận Bộ... - V0: Giá trị cổ phiếu ở thời điểm hiện tại - Dt: Cổ tức nhận được trong khoảng thời gian thứ t - k: Tỷ suất lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư đối với cổ phiếu Bộ môn Tài chính, Khoa Tài chính - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế 23 1 Kỹ thuật chiết khấu các dòng tiền (ttheo)  Công thức trên liệu vẫn còn đúng nếu nhà đầu tư không nắm giữ cổ phiếu vĩnh viễn? - Nếu nhà đầu tư chỉ muốn nắm giữ cổ phiếu trong... đến tỷ lệ tăng trưởng cổ tức g (ttheo):  Do vậy, việc phân tích tỷ lệ tăng trưởng cổ tức thường tập trung vào phân tích tăng trưởng lợi nhuận  Tăng trưởng lợi nhuận công ty được xác định như thế nào? Bộ môn Tài chính, Khoa Tài chính - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế 35 1 Kỹ thuật chiết khấu các dòng tiền (ttheo) + Ví dụ: Một công ty A có tổng tài sản trị giá 100 triệu USD, và được tài trợ hoàn toàn... tiền (ttheo) Trong đó: - D0: Cổ tức được trả ở thời điểm hiện tại, hoặc vừa được trả trong thời gian gần đây nhất - D1: Cổ tức dự kiến trong năm đến Lưu ý: - Biểu thức trên chỉ có ý nghĩa khi k > g - Giá trị cổ phiếu được xác định theo biểu thức trên khá nhạy cảm đối với sự thay đổi của các giá trị k và g Một sự thay đổi nhỏ của k hoặc g có thể dẫn đến sự thay đổi lớn trong giá trị của V0 Bộ môn Tài... khấu các dòng tiền (ttheo) Khi đó giá trị của cổ phiếu được tính như sau: Trong đó: D3 D D D 1 2 4 + P4 + + + V0 = 2 3 (1 + k) (1 + k ) (1 + k ) (1 + k) 4 + g) D D ( 1 5 4 = P4 = k−g k−g Bộ môn Tài chính, Khoa Tài chính - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế 32 1 Kỹ thuật chiết khấu các dòng tiền (ttheo) Thay thế các giá trị Di, k, g vào các biểu thức trên, giá trị của cổ phiếu ở thời điểm hiện tại sẽ là:... khấu cổ tức (ttheo): - Trường hợp cổ tức tăng trưởng theo những tỷ lệ khác nhau qua các giai đoạn khác nhau(mô hình tăng trưởng nhiều giai đoạn): DDM sẽ được áp dụng tương ứng cho mỗi giai đoạn tăng trưởng Ví dụ: Một cổ phiếu với cổ tức được dự báo trong 4 năm đến lần lượt là: D1 = 0,8$; D2 = 0,93$; D3 = 1,06$; D4 = 1,2$ Bắt đầu từ năm thứ 5 trở đi, cổ tức được dự báo tăng trưởng theo một tỷ lệ ổn định