MỤC LỤC I Tổng quan thị trường sơ cấp Việt Nam Khái niệm Chức Vai trò Đặc điểm Các chủ thể phát hành chứng khoán 6 Các phương thức phát hành chứng khoán II Thực trạng thị trường sơ cấp Việt Nam Giai đoạn 2000 – 2002 : giai đoạn ì ạch thị trường sơ cấp Giai đoạn 2002 – 2005 : trách nhiệm tạo hàng UBCK Nhà nước CTCK cho TTCK Giai đoạn 2005 đến : giai đoạn bắt đầu vào “quỹ đạo” .10 III Giải pháp 15 LỜI NÓI ĐẦU Thị trường chứng khoán ban đầu phát triển cách tự phát sơ khai, xuất phát từ nhu cầu đơn lẻ từ buổi ban đầu Sự phát triển thị trường ngày mạnh lượng chất với số thành viên tham gia đông đảo nhiều nội dung khác, theo tính chất tự nhiên lại phân thành nhiều thị trường khác như: thị trường giao dịch hàng hoá, thị trường hối đoái, thị trường chứng khoán… với đặc tính riêng thị trường thuận lợi cho giao dịch người tham gia Tuy nhiên, nói đến thị trường chứng khoán, người ta thường nghĩ đến thị trường thứ cấp - sở giao dịch chứng khoán mà đả động đến thị trường sơ cấp Thế thực tế, thị trường sơ cấp lại phận tách rời thị trường chứng khoán Chính vậy, để phát triển thị trường chứng khoán, công việc vô quan trọng xây dựng phát triển thị trường sơ cấp Trong phạm vi đề tài xin đóng góp vài ý kiến thực trạng giải pháp cho thị trường sơ cấp Việt Nam I Tổng quan thị trường sơ cấp Việt Nam: Khái niệm: Thị trường sơ cấp thị trường mua bán lần đầu chứng khoán phát hành Thị trường sơ cấp có tên thị trường cấp hay thị trường phát hành Điểm khác biệt dễ nhận thấy thị trường sơ cấp thị trường thứ cấp là: thị trường sơ cấp tổ chức phát hành thu tiền từ đợt phát hành thị trường thứ cấp không Chức năng:  Đối với kinh tế quốc dân: Thứ nhất, thị trường sơ cấp đóng vai trò huy động vốn cho kinh tế việc tạo nhiều hội đầu tư cho người có tiền nhàn rỗi Không thế, thị trường sơ cấp kênh phân bổ vôn vô hiệu Do thị truờng sơ cấp không đóng vai trò tập hợp nguồn vốn mà công cụ mà tất kinh tế thị trường sử dụng nhằm tăng cường hiệu kinh tế Đối với Việt Nam, việc huy động phân bổ vốn có hiệu quả, thị trường sơ cấp có ý nghĩa lớn lao công công nghiệp hoá đại hoá đất nước Nếu xây dựng thị trường chứng khoán sơ cấp có hiệu việc huy động vốn nước, kinh tế Việt Nam có độc lập cao vốn chịu ảnh hưởng khủng hoảng kinh tế tài quốc tế tương lai Ngoài ra, thông qua quy chế công bố thông tin thị trường nhà đầu tư Việt Nam có hội đánh giá công ty tốt để đầu tư Việc giúp cho nguồn lực xã hội phân bổ sử dụng có hiệu quả, tạo nhiều giá trị cho đất nước  Đối với Chính Phủ: Do thu hút nguồn vốn khổng lồ kinh tế nguồn vốn từ nước qua việc phát hành trái phiếu, thị trường sơ cấp giúp Chính Phủ giải vấn đề thiếu hụt ngân sách, có thêm vốn để thực dự án xây dựng sở hạ tầng mà phát hành thêm tiền tạo sức ép lạm phát Chính lẽ ngày hầu hết quốc gia việc Chính Phủ phát hành trái phiếu qua thi trường sơ cấp để vay tiền dân hoạt động diễn thường xuyên, theo kế hoạch xác định nằm kế hoạch tổng thể chiến lược huy động vốn quốc gia Việc phát hành trái phiếu Chính Phủ biện pháp ổn định kinh tế Do lãi suất trái phiếu Chính Phủ ảnh hưởng lớn đến khả tiết kiệm, đầu tư vào tổng cung tiền tệ kinh tế  Đối với doanh nghiệp: Đối tượng quan trọng thị trường sơ cấp doanh nghiệp Thị trường mang lại chủ động linh hoạt rõ ràng hoạt động Đồng thời tạo điều kiện cho doanh nghiệp tiếp cận với kênh huy động vốn linh hoạt hiệu Với nguồn vốn dài hạn ổn định huy động vốn thị trường chứng khoán sơ cấp giúp doanh nghiệp lo lắng thời gian hoàn trả vay vốn ngân hàng Trong trường hợp Việt Nam chuyển sang chế thị trường, nhiều doanh nghiệp nhà quản lý doanh nghiệp chưa tiếp cận với phương thức quản lý hiệu Sự đời thị trường sơ cấp nói riêng thị trường chứng khoán nói chung với định chế tỏ chức pháp luật giúp cho doanh nghiệp làm quen với phương thức quản lý đại hoạt động có hiệu Vai trò thị trường sơ cấp: - Chứng khoán hoá nguồn vốn cần huy động, vốn công ty huy động qua việc phát hành chứng khoán - Thực trình chu chuyển tài chính, trực tiếp đưa khoản tiền nhàn rỗi tạm thời dân chúng vào đầu tư, chuyển tiền sang dạng vốn dài hạn 4.Đặc điểm: - Thị trường sơ cấp nơi mà chứng khoán đem lại vốn cho người phát hành, thị trường tạo vốn cho đơn vị phát hành đồng thời tạo hàng hoá cho thị trường giao dịch Trên bình diện toàn kinh tế thị trường sơ cấp làm tăng vốn đầu tư - Những người bán chứng khoán thị trường sơ cấp xác định thường là: kho bạc, ngân hàng Nhà nước, công ty phát hành, tập đoàn bảo lãnh phát hành… - Giá chứng khoán thị trường sơ cấp tổ chức phát hành quy định thường in chứng khoán 5.Các chủ thể phát hành chứng khoán: - Chính phủ: Chính quyền từ Trung ương đến địa phương chủ thể phát hành nhiều thị trường - Các doanh nghiệp: Tại Việt Nam, có công ty cổ phần thành lập cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nước phép phát hành cổ phiếu lẫn trái phiếu Doanh nghiệp Nhà nước công ty trách nhiệm hữu hạn phép huy động vốn việc phát hành trái phiếu Các doanh nghiệp tư nhân hợp tác xã không phép phát hành loại chứng khoán thị trường - Quỹ đấu tư: Quỹ đầu tư chủ thể đóng vai trò lớn thị trường chứng khoán sơ cấp Để giúp nhà đầu tư nhỏ, cá thể phân tán rủi ro giảm chi phí đầu tư, công ty quản lý quỹ liên tục thành lập quỹ đầu tư phát hành chứng quỹ công chúng Hiện có nhiều hình thức thành lập quỹ đầu tư chứng khoán Tuỳ theo mô hình mà cách thức phát hành chứng đầu tư quỹ khác 6.Các phương thức phát hành chứng khoán: - Phát hành riêng lẻ: Là việc phát hành chứng khoán bán phạm vi số người định Chứng khoán phát hành theo hình thức đối tượng niêm yết giao dịch thị trường chứng khoán sơ cấp - Phát hành công chúng: Là việc bán chứng khoán rộng rãi cho số lượng lớn công chúng đầu tư, tỷ lệ định chứng khoán phải phân phối cho nhà đầu tư nhỏ Tổng giá trị chứng khoán phát hành phải đạt mức định Việc phát hành công chúng phân biệt phát hành cổ phiếu phát hành trái phiếu: * Phát hành cổ phiếu công chúng thực thneo hai phương thức: + Phát hành lần đầu công chúng ( IPO) : việc phát hành cổ phiếu công ty lần bán rộng rãi cho công chúng đầu tư Nếu cổ phần bán lần đầu cho công chúng nhằm tăng vốn IPO sơ cấp, cổ phần bán lần đầu từ số cổ phần hữu IPO thứ cấp + Chào bán sơ cấp (phân phối sơ cấp) : đợt phát hành cổ phiếu bổ sung công ty đại chúng cho rộng rãi công chúng đầu tư * Phát hành trái phiếu công chúng thực phương thức chào bán sơ cấp II Thực trạng thị trường sơ cấp Việt Nam: Giai đoạn 2000-2002 : giai đoạn ỳ ạch thị trường sơ cấp Thực tế cho thấy giai đoạn này, hoạt động thị trường thứ cấp diễn liên tục có nhiều giai đoạn sôi động thị trường sơ cấp lại vận hành chậm chạp gần rơi vào tình trạng “đóng băng” kéo dài - Đối với thị trường cổ phiếu, kể từ thức đời hết năm 2001 có tới công ty niêm yết trung tâm giao dịch chứng khoán TP HCM công ty số lần phát hành cổ phiếu để huy động vốn Thị trường sơ cấp khởi động vào đầu năm 2002 mà HAPACO phát hành đợt cổ phiếu với số lượng triệu cổ phiếu Cho đến năm 2002 có tới 17 công ty niêm yết HAPACO có REE công ty thứ phép phát hành đợt cổ phiếu bổ sung với số lượng 7,5 triệu cổ phiếu - Đối với thị trường trái phiếu sơ cấp, có hai loại trái phiếu niêm yết TTGDCK TPHCM (trái phiếu Chính Phủ trái phiếu Ngân hàng đầu tư phát triển) có nhiều lần hai tổ chức phát hành trái phiếu TTCK để huy động vốn Nhà nước huy động 3000 tỷ đồng thông qua đợt tổ chức đấu thầu trái phiếu Chính Phủ Tuy nhiên nhìn chung, trái phiếu Chính Phủ chưa đến công chúng đầu tư, lẽ mặt tổ chức trúng thầu bán lại nhỏ giọt thị trường thứ cấp, mặt khác công chúng đầu tư không mặn mà với mặt hàng lãi suất thấp Ngân hàng Đầu tư phát triển tổ chức thành công số đợt phát hành trái phiếu TTCK huy động 150 tỷ đồng, mặt hàng chưa thực hấp dẫn công chúng đầu tư Có thể nói thị trường sơ cấp giai đoạn cổ phiếu trái phiếu hoạt động mờ nhạt, chưa phát huy chức vai trò vốn có chưa thực trở thành kênh huy động vốn dài hạn quan trọng kinh tế Giai đoạn 2002 – 2005 : trách nhiệm tạo hàng UBCK Nhà nước công ty CK cho TTCK Trước hết, phải nói rằng, chức “tạo hàng” CTCK, UBCK Nhà nước (SSC) có làm việc tính chất phạm vi khác với CTCK, mà chủ yếu thông qua việc đề xuất sách khuyến khích niêm yết hoạt động tuyên truyền, thuyết phục Chức “tạo hàng” SSC tự nhận, mà nội dung nhiệm vụ xây dựng tổ chức thị trường quy định văn pháp quy tổ chức hoạt động SSC kể từ ngày đầu thành lập Việt Nam số nước vùng lãnh thổ (như Đài Loan, Ba Lan) thành lập ủy ban chứng khoán trước đời TTCK Do vậy, trước thực chức quản lý giám sát thị trường, nhiệm vụ hàng đầu SSC xây dựng tổ chức thị trường, đó, có nhiệm vụ tạo hàng cho thị trường Thực tế cho thấy, bất cập hệ thống luật pháp cải cách thể chế nước ta mà nhiệm vụ tạo hàng SSC đạt kết hạn chế Mặc dù tiêu chuẩn niêm yết TTCK Việt Nam thuộc vào loại đơn giản dễ dãi giới, Nhà nước lại dành ưu đãi thuế đáng kể cho công ty niêm yết, SSC CTCK tích cực tiếp xúc, tuyên truyền cho bộ, ngành, địa phương doanh nghiệp, sau năm hoạt động, TTCK Việt Nam có 26 công ty niêm yết Số lượng công ty niêm yết ỏi, chứng tỏ đại đa số doanh nghiệp chưa thấy lợi ích việc niêm yết lớn lợi ích việc công khai, minh bạch Thậm chí, có công ty niêm yết cảm thấy bị “ra ánh sáng” gắt, môi trường xung quanh tù mù, nhộn nhạo Thực vậy, hầu hết doanh nghiệp phát hành chứng khoán công chúng thực công khai thông tin tài có kiểm toán tuân thủ quy trình phát hành, nhằm bảo vệ lợi ích người đầu tư Do đó, phần lớn tổ chức phát hành chẳng cần đến nghiệp vụ bảo lãnh phát hành CTCK việc phát hành công chúng doanh nghiệp cổ phần hoá, tổ chức tín dụng không gắn với việc niêm yết TTCK Khi trở thành công ty đại chúng, doanh nghiệp công bố thông tin thường xuyên chịu giám sát SSC nước khác Trong bối cảnh đó, nhiệm vụ tạo hàng SSC tuyên truyền, vận động bộ, ngành doanh nghiệp, áp đặt mệnh lệnh hành chính; chức tạo hàng vốn có CTCK gặp nhiều khó khăn Nhằm tiến tới bước quản lý việc phát hành chứng khoán công chúng, Nghị định 144/2003 quy định tổ chức phát hành chứng khoán công chúng phải đáp ứng điều kiện quy định phải đăng ký với SSC Phát hành chứng khoán công chúng việc chào bán đợt chứng khoán chuyển nhượng thông qua tổ chức trung gian cho 50 nhà đầu tư tổ chức phát hành Tuy nhiên, quy định có hiệu lực doanh nghiệp chịu điều chỉnh Luật Doanh nghiệp, đối tượng lớn doanh nghiệp cổ phần hoá tổ chức tín dụng lại nằm phạm vi điều chỉnh Nghị định 144 Hơn nữa, tổ chức phát hành thuộc diện điều chỉnh Nghị định 144 dễ dàng lách luật để thoát khỏi quản lý nhà nước, họ phát hành chứng khoán cho công chúng mà không sử dụng tổ chức trung gian Đó lý giải thích nay, chưa có tổ chức phát hành thực đăng ký với SSC, công ty niêm yết TTCK Tuy nhiên, “phẩm cấp” pháp lý Nghị định thấp nhiều văn pháp lý khác hành, đồng thời nhận thức bộ, ngành cần thiết quản lý hoạt động phát hành chứng khoán công chúng có nhiều điểm chưa thống nhất, nên hạn chế nêu điều không tránh khỏi Đối với doanh nghiệp nhà nước thực cổ phần hoá, Nghị định 187/2004 vừa ban hành có bước tiến đáng kể so với Nghị định 64/2002 trước việc yêu cầu doanh nghiệp công khai số thông tin chủ yếu cho nhà đầu tư trước thực việc bán cổ phần Tuy nhiên, doanh nghiệp thực cổ phần hoá qua phát hành cổ phiếu cho công chúng không bắt buộc phải kiểm toán báo cáo tài chuẩn bị cáo bạch đầy đủ để công khai cho công chúng, đồng thời phương thức bán cổ phần doanh nghiệp quy định chung cho đối tượng phương thức đấu giá Trong điều kiện đó, doanh nghiệp cần đến nghiệp vụ tư vấn định giá CTCK, chẳng có nhiều doanh nghiệp cần đến nghiệp vụ bảo lãnh phát hành chẳng có đảm bảo việc cổ phần hoá gắn với niêm yết, sau cổ phần hoá, công ty cổ phần đại chúng nghĩa vụ công bố thông tin thường xuyên không niêm yết Như vậy, nói “lỗ hổng” luật pháp điều chỉnh hoạt động phát hành chứng khoán công chúng lớn vượt tầm SSC, với trách nhiệm tham mưu cho Chính phủ (trước đây) cho Bộ Tài (hiện nay), SSC nhiều lần nêu kiến nghị đề xuất kế hoạch chiến lược đề án tạo hàng Trong phạm vi thẩm quyền mình, SSC rà soát chỉnh sửa quy định, thủ tục liên quan đến việc xử lý hồ sơ niêm yết theo hướng đơn giản hoá Tuy nhiên, cố gắng nêu SSC không thay giải pháp chế, sách để thúc đẩy hoạt động tạo hàng bảo lãnh phát hành CTCK mong muốn Còn tính đến chuyện hạ thấp tiêu chuẩn niêm yết khó mà đảm bảo mục tiêu “duy trì thị trường an toàn phát triển ổn định” Hơn nữa, việc làm ngược lại yêu cầu cam kết hội nhập quốc tế liên kết khu vực mà theo đuổi Qua phân tích đây, thấy, yếu tố cản trở nỗ lực tạo hàng CTCK SSC thuộc môi trường thể chế pháp lý nhiều bất cập nay, đặc biệt việc thả hoạt động tổ chức phát hành chứng khoán công chúng Điều đáng lo ngại việc thiếu quản lý nhà nước thống hoạt động phát hành chứng khoán tạo thuận lợi cho tượng thông tin sai lệch, xung đột lợi ích, chí lừa đảo hoạt động phát hành 10 Giai đoạn 2005 đến : giai đoạn bắt đầu vào “quỹ đạo”  Quyền lợi cổ đông nhỏ “làn sóng” phát hành cổ phiếu ưu đãi cho cán cốt cán: Thông thường phát hành cổ phiếu ưu đãi cho cán điều hành thực theo phương thức sau: + Cấp quyền mua cổ phiếu: Công ty cho cán điều hành nhân viên chủ chốt quyền mua số lượng CP định theo giá định Thông thường giá thị trường ngày cấp (ví dụ ngày 1.3.2007) Các cán thực quyền (nghĩa mua CP) sau thời gian định (ví dụ sau ngày 28.2.2009) khoảng thời gian định (ví dụ trước ngày 28.2.2010) Họ phải trả theo giá ngày cấp (trong ví dụ giá ngày 1.3.2007) Nếu giá thị trường cuả cổ phiếu ngày họ thực quyền mua cao giá ngày cấp họ thực quyền mua cổ phiếu hưởng khoản lợi nhuận từ việc mua thấp giá thị trường Nếu giá thị trường thấp giá ngày cấp, người ta bỏ không thực quyền mua + CP ưu đãi: Công ty cho phép cán mua CP với giá ưu đãi - thấp tỷ lệ phần trăm định so với giá thị trường Các nước có TTCK phát triển quy định tỷ lệ giảm giá tối đa (ví dụ 30% so với giá thị trường) Thông thường thời gian mua xác định trước, số lượng CP giá trị CP xác định trước + Cấp CP: Công ty cấp số lượng CP định không tiền cho cán chủ chốt Thực hình thức thưởng trả lương CP Ví dụ - cấp cho trưởng phòng 1.000 CP Nhưng người thụ hưởng nhận có quyền sở hữu sau thời gian định Ví dụ ngày cấp CP ngày 1.3.2007 Nhưng số CP chuyển cho người thụ hưởng vào ngày 11 1.3.2009 từ ngày người thụ hưởng có quyền bán và/hoặc chia cổ tức Tương tự, kèm theo việc cấp CP số điều kiện định Có thể có số biến thể khác dựa mô hình nêu Hình thức phát hành CP ưu đãi VN mô hình thứ Tất mô hình nhằm mục đích khuyến khích cán nhân viên công ty cố gắng hơn, gắn bó đóng góp vào phát triển công ty; đồng thời làm tăng giá trị thu nhập họ Như cổ phiếu ưu đãi mang lại thu nhập phần chênh lệch giá cổ phiếu thị trường giá mua thực tế Nhưng khoản chi phí phát hành cổ phiếu ưu đãi cho cán cốt cán không đưa vào chi phí kinh doanh mà chi phí ẩn Do gây thiệt thòi quyền lợi cho cổ đông nhỏ không nằm ban điều hành  “ Làn sóng ” mua lại quyền mua cổ phiếu số cán nhân viên công ty chưa có định cổ phần hoá: “ Con chưa sinh cho đợ ” – thuật ngữ dùng cho tượng số công ty chưa có định cổ phần hoá mà có nhiều nhf đầu tư mua lại quyền mua cổ phiếu số cán nhân viên công ty Bệnh viện ngân hàng Nhà nước nằm tầm ngắm nhà đầu tư như: ngân hàng Ngoại thương VCB nằm danh sách đơn vị Nhà nước phải cổ phần hoá chưa biết thời gian thức cổ phần hoá Tuy nhiên thị trường có mức giá chào bán quyền mua cổ phiếu cán nhân viên VCB với giá 60 triệu đồng/năm thâm niên công tác hay công ty du lịch khách sạn Vũng Tàu vừa có dự định xây dựng khách sạn Côn Đảo, thị trường hình thành nên chợ mua bán “ thâm niên công tác ” cán nhân viên với giá 20 triệu đồng/năm công tác * Một câu hỏi đặt la nhà đầu tư lại “khoái” mua quyền mua cổ phiếu?! Thực tế cho thấy đơn vị Nhà nước làm ăn tốt, có tiềm đợi lúc phát hành công chúng khó tới tay họ mà lọt vào đại gia nên không mua quyền thua sau mua bán quyền lại cho người khác 12 kiếm lời Thêm đó, theo Nghị định chuyển doanh nghiệp 100% vốn Nhà nước thành công ty cổ phần: cán công nhân viên mua tối đa 100 cổ phần cho năm làm việc, cán công nhân viên công ty ưu tiên quyền mua cổ phần chắn có cổ phần tay, đấu giá mệt mỏi mà giá cổ phần cán công nhân viên cao mệnh giá chút Còn áp dụng theo quy định Nhà nước trả 60% giá đấu bình quân Ngoài ra, người mua cổ phiếu ưu đãi hưởng nhiều quyền lợi như: chia tách cổ phiếu, thưởng, chia cổ tức… Trên lập luận nhà đầu tư, ý kiến nhà chuyên môn sao?! Các nhà chuyên môn cho nhà đầu tư mua quyền mạo hiểm hai lý do: dựa vào điều để định giá giá trị cổ phiếu chưa có mặt thị trường không tính toán kỹ lỗ nặng sau cộng tổng số tiền mua quyền tiền mua cổ phiếu ưu đãi công ty bán cổ phiếu đấu giá IPO Chúng xin đưa minh chứng: giả sử nhà đầu tư mua quyền mua cổ phiếu nhà máy đạm Phú Mỹ đấu giá vừa với giá 30 triệu đồng/1000 cổ phiếu bị lỗ lấy 30 triệu/1000 cổ phiếu = 30000/cổ phiếu Sau đấu giá IPO thành công, đạm Phú Mỹ đạt giá bình quân 54000 đồng/cổ phiếu Nhà đầu tư phải trả tiền mua cổ phiếu ưu đãi theo quy định Nhà nước 60% giá bình quân tương đương 33000/cổ phiếu Như cộng 30000 tiền mua quyền với 32000 tiền mua cổ phiếu ưu đãi giá nhà đầu tư trả 62000/cổ phiếu đắt nhiều so với mua cổ phiếu phổ thông 8000/cổ phiếu Đó trường hợp công ty có cổ phiếu thị trường Còn trường hợp VCB chưa có cổ phiếu thị trường nhà đầu tư mua quyền 60 triệu đồng/100 cổ phiếu/năm công tác gấp 60 lần mệnh giá cổ phiếu (mệnh giá 10000/cổ phiếu) chưa kể đến tiền phải trả mua cổ phiếu 13 III Giải pháp: - Nới lỏng điều kiện phát hành chứng khoán công chúng theo chiều hướng tạo điều kiện thuận lợi cho công ty niêm yết chưa niêm yết thị trường giao dịch tập trung Điều kích thích công ty chưa niêm yết phát hành chứng khoán công chúng để huy động vốn Từ tạo tiền đề cho việc niêm yết sau thị trường tập trung - Cải cách thủ tục hành phát hành chứng khoán, dần xoá bỏ chế “xin – cho” thay chế đăng ký phát hành chứng khoán theo hướng đơn giản hoá thủ tục rút ngắn thời gian chờ đợi Việc làm góp phần giảm bớt can thiệp hành Nhà nước, đồng thời tạo tính chủ động cho công ty trì vai trò giám sát vĩ mô Nhà nước trình phát hành chứng khoán công ty cổ phần - Tăng cường công tác tuyên truyền tư vấn để doanh nghiệp nhận thức đầy đủ lợi ích lâu dài việc phát hành chứng khoán công chúng - Tăng cường vai trò SSC công ty chứng khoán việc tạo hàng cho TTCK TÀI LIỆU THAM KHẢO Giáo trình Những vấn đề chứng khoán thị trường chứng khoán – NXB Chính trị Quốc gia 2002 www.vnn.vn 14 Tạp chí tài số - Bộ tài 2002 Giáo trình thị trường chứng khoán - trường ĐHKTQD Tạp chí đầu tư chứng khoán www.saga.com.vn www.vietstock.vn www.vneconomy.vn 15