Đang tải... (xem toàn văn)
Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại đề nghị rằng các nhà tư có thể tối thiểu hóa rủi ro thị trường cho một mức tỷ suất sinh lợi kỳ vọng bằng việc xây dựng một danh mục đầu tư đã được đa dạng hóa.
Anh chị tìm đọc, phân tích lý thuyết lĩnh vực tài có liên quan đến đầu tư chứng khoán Lý thuyết danh mục đầu tư đại (Modern portfolio theory): Harry Markowitz giới thiệu vào năm 1950 Lý thuyết danh mục đầu tư đại đề nghị nhà tư tối thiểu hóa rủi ro thị trường cho mức tỷ suất sinh lợi kỳ vọng việc xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hóa Lý thuyết danh mục đầu tư đại nhấn mạnh tính đa dạng hóa danh mục so với việc lựa chọn chứng khoán riêng lẻ Markowitz nói đến việc lựa chọn cổ phần khơng di chuyển chiều với nhà đầu tư làm giảm độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi Nhưng ông không dừng lại mà ơng cịn phát triển ngun lý xây dựng danh mục Một kiểu đơn giản hóa lý thuyết danh mục đầu tư đại “đừng bỏ tất trứng vào giỏ” Lý thuyết danh mục đầu tư đại thiết lập khái niệm “đường biên hiệu quả” Một danh mục hiệu danh mục mà với mức tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cho sẵn có rủi ro thấp Rủi ro cao kèm với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao Để xây dựng danh mục đầu tư thích hợp với lý thuyết danh mục đầu tư đại, nhà đầu tư phải định giá hiệp phưong sai lớp tài sản đặc tính rủi ro/tỷ suất sinh lời tài sản Lý thuyết danh mục đại cho phưong pháp đầu tư có kỷ luật mang tính khoa học mà sử dụng rộng rãi ngày Mơ hình ACPM Định nghĩa Mơ hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model – CAPM) mơ hình mơ tả mối quan hệ rủi ro lợi nhuận kỳ vọng Trong mơ hình này, lợi nhuận kỳ vọng chứng khốn lợi nhuận khơng rủi ro (risk-free) cộng với khoản bù đắp rủi ro dựa sở rủi ro tồn hệ thống chứng khốn Cịn rủi ro khơng tồn hệ thống khơng xem xét mơ hình nhà đầu tư xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hoá để loại bỏ loại rủi ro Mơ hình CAPM William Sharpe phát triển từ năm 1960 có nhiều ứng dụng từ đến Mặc dù cịn có số mơ hình khác nỗ lực giải thích động thái thị trường mơ hình CAPM mơ hình đơn giản mặt khái niệm có khả ứng dụng sát thực với thực tiễn Cũng mơ hình khác, mơ hình đơn giản hố thực giả định cần thiết, cho phép rút ứng dụng hữu ích Giả định Lý thuyết mơ hình CAPM ứng dụng dựa số giả thiết quan trọng thị trường chứng khoán thái độ nhà đầu tư sau: - Các nhà đầu tư nắm giữ danh mục chứng khoán đa dạng hóa hồn tồn Do địi hỏi tỷ suất sinh lợi nhà đầu tư bị tác động chủ yếu rủi ro hệ thống chứng khốn khơng phải rủi ro tổng thể - Các chứng khoán trao đổi tự thị trường cạnh tranh thị trường mà thông tin cơng ty triển vọng công ty công khai nhà đầu tư - Các nhà đầu tư vay nợ cho vay với lãi suất phi rủi ro lãi suất liên tục không đổi theo thời gian - Khơng có chi phí cho việc mua bán chứng khốn - Khơng có thuế - Tất nhà đầu tư thích lựa chọn chứng khốn có tỷ suất sinh lợi cao tương ứng với mức độ cho trước rủi ro số lượng rủi ro thấp với mức sinh lợi cho trước - Tất nhà đầu tư có kỳ vọng liên quan đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, phương sai hiệp phương sai Nội dung Quan hệ lợi nhuận cá biệt lợi nhuận thị trường - Đường đặc thù sản phẩm Đường đặc thù chứng khốn đường thẳng mơ tả mối quan hệ lợi nhuận chứng khoán cá biệt với lợi nhuận danh mục đầu tư thị trường Danh mục đầu tư thị trường lựa chọn theo loại thị trường, ví dụ Mỹ người ta chọn S&P 500 Index (S&P 500) Canada người ta chọn Toronto Stock Exchange 300 Index (TSE 300) Ở lấy ví dụ minh hoạ đường đặc thù chứng khoán cổ phiếu Remico, Ltd so với danh mục thị trường TSE 300 Giả sử lợi nhuận cổ phiếu Remico danh mục thị trường TSE 300 ứng với bốn tình khác tùy theo hai tình trạng kinh tế sau: Tình Nền kinh tế Lợi nhuận thị trường Lợi nhuận Remico I Tăng trưởng 15% 25% II Tăng trưởng 15% 15% III Suy thoái -5% -5% IV Suy thoái -5% -15% Trong ví dụ ứng với hai tình kinh tế tăng trưởng suy thoái lợi nhuận thị trường 15 5% lợi nhuận Remico xảy bốn trường hợp 25, 15, – – 15% Giả sử xác suất xảy tình trạng kinh tế tăng trưởng suy thối nhau, có: Tình trạng kinh tế Lợi nhuận thị trường Lợi nhuận kỳ vọng Remico Tăng trưởng 15% (25x0,5) + (15x0,5) = 20% Suy thoái - 5% (-5x0,5) + (-15x0,5) = -10% Hệ số β định nghĩa hệ số đo lường mức độ biến động lợi nhuận cổ phiếu cá biệt so với mức độ biến động lợi nhuận danh mục cổ phiếu thị trường Trong ví dụ xem xét hệ số β tỷ số mức độ biến động lợi nhuận cổ phiếu Remico, ứng với tình trạng kinh tế tăng trưởng tình trạng kinh tế suy thối, mức độ biến 20 ( 10) 30 động lợi nhuận thị trường, ứng với hai tình trạng kinh tế trên: 15 ( 5) 20 1,5 ta tính β Cho nên, β xem hệ số đo lường rủi ro chứng khoán Hệ số β =1 định nghĩa hệ số β danh mục thị trường Ước lượng β thực tế Như nói β hệ số đo lường rủi ro chứng khoán Trên thực tế nhà kinh doanh chứng khốn sử dụng mơ hình hồi qui dựa số liệu lịch sử để ước lượng β Ở nước có thị trường tài phát triển có số cơng ty chun xác định cung cấp thông tin hệ số β Chẳng hạn Mỹ người ta tìm thấy thông tin β từ nhà cung cấp dịch vụ Value Line Investment Survey, Market Guide Standard & Poor’s Stock Reports Ở Canada thông tin β Burns Fry Limited cung cấp Quan hệ rủi ro lợi nhuận Lợi nhuận kỳ vọng chứng khốn có quan hệ đồng biến với rủi ro chứng khốn đó, nghĩa nhà đầu tư kỳ vọng chứng khốn rủi ro cao có lợi nhuận cao ngược lại Hay nói khác đi, nhà đầu tư giữ chứng khốn có rủi ro cao lợi nhuận kỳ vọng đủ lớn để bù đắp rủi ro Phần trước nói β hệ số dùng để đo lường rủi ro chứng khốn Do đó, lợi nhuận kỳ vọng chứng khốn có quan hệ đồng biến với hệ số β Giả sử thị trường tài hiệu nhà đầu tư đa dạng hoá danh mục đầu tư cho rủi ro khơng tồn hệ thống khơng đáng kể Như vậy, cịn rủi ro toàn hệ thống ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu Cổ phiếu có beta lớn rủi ro cao, đó, địi hỏi lợi nhuận cao để bù đắp rủi ro Theo mơ hình CAPM mối quan hệ lợi nhuận rủi ro diễn tả công thức: r ( rm rf ) rf Trong đó: rf lợi nhuận khơng rủi ro, rm lợi nhuận kỳ vọng danh mục thị trường β hệ số beta cổ phiếu r ( rm rf ) rf biểu diễn nội dung mơ hình CAPM, có dạng hàm số bậc y = b + ax với biến phụ thuộc r, biến độc lập β hệ số góc rm - rf Về mặt hình học, mối quan hệ lợi nhuận kỳ vọng cổ phiếu hệ số rủi ro beta biểu diễn đường thẳng có tên gọi đường thị trường chứng khốn SML (security market line) Hình mô tả quan hệ lợi nhuận kỳ vọng chứng khốn với hệ số β Lợi nhuận kỳ vọng cổ phiếu (%) rm rf Từ rút số điều quan trọng sau đây: - Beta – Lợi nhuận kỳ vọng chứng khốn có beta lợi nhuận khơng rủi ro, rf, trường hợp này: r (rm rf ) rf 0 (rm rf ) rf rf - Beta – Lợi nhuận kỳ vọng chứng khốn có beta lợi nhuận thị trường, rm, trường hợp này: r ( rm rf ) rf 1(rm rf ) rf rm - Quan hệ tuyến tính – Quan hệ lợi nhuận cổ phiếu hệ số rủi ro beta quan hệ tuyến tính diễn tả đường thẳng SML có hệ số góc rm - rf - Danh mục đầu tư chứng khoán cá biệt – Mơ hình CAPM vừa thảo luận ứng dụng cho trường hợp cổ phiếu cá biệt Liệu mơ hình trường hợp danh mục đầu tư hay khơng? Có, mơ hình trường hợp danh mục đầu tư Để minh hoạ điều cách sử dụng công thức r (rm rf ) rf , ta xem xét ví dụ sau: Giả sử cổ phiếu A Z có hệ số beta 1,5 0,7 Lợi nhuận không rủi ro 7% lợi nhuận thị trường 13,4% Áp dụng mơ hình CAPM có lợi nhuận kỳ vọng sau: Cổ phiếu A : r (rm rf ) rf 1,5 (13,4 7) 16,6% Cổ phiếu B: r (rm rf ) rf 0.7 (13,4 7) 14,48% Giả sử nhà đầu tư kết hợp hai loại cổ phiếu theo tỷ trọng danh mục đầu tư Khi lợi nhuận kỳ vọng danh mục đầu tư (0,5x16,6)+(0,5x11,48) = 14,04% Nếu áp dụng mơ hình CAPM để xác định lợi nhuận kỳ vọng danh mục đầu tư, có: n Hệ số beta danh mục đầu tư p x i i i 1 , xi βi tỷ trọng beta cổ phiếu j danh mục đầu tư Trong ví dụ beta danh mục đầu tư (0,5x1,5)+(0,5x0,7) = 1,1 Áp dụng mơ hình CAPM có lợi nhuận kỳ vọng danh mục đầu tư là: r (rm rf ) rf 1,1(13,4 7) 14,04% Hai cách tính đem lại kết Điều chứng tỏ mơ hình CAPM áp dụng trường hợp danh mục đầu tư, thay trường hợp cổ phiếu cá biệt Nhược điểm mơ hình Những phát bất thường áp dụng CAPM: Mơ hình CAPM có ưu điểm đơn giản ứng dụng thực tế Tuy nhiên, nhiều mơ hình khác, CAPM khơng tránh khỏi hạn chế trích Ở thảo luận vài hạn chế bật mơ hình CAPM Những điểm bất thường bao gồm : Ảnh hưởng qui mô công ty – Người ta phát cổ phiếu cơng ty có giá trị thị trường nhỏ (market capitalization = price per share x number of share) đem lại lợi nhuận cao cổ phiếu cơng ty có giá trị thị trường lớn, yếu tố khác Ảnh hưởng tỷ số PE MB – Người ta thấy cổ phiếu cơng ty có tỷ số PE( price/earning ratio) tỷ số MB (market-to-book value ratio) thấp đem lại lợi nhuận cao cổ phiếu cơng ty có tỷ số PE MB cao Những phê phán từ nhà nghiên cứu mơ hình đa yếu tố (Multifactor model) Những người ủng hộ mô hình đa yếu tố cho CAPM hữu ích cho mục đích tài cơng ty khơng đem lại đo lường xác lợi nhuận kỳ vọng cổ phiếu cụ thể Mơ hình đa yếu tố (multifactor models) cho lợi nhuận cổ phiếu biến động phụ thuộc vào nhiều yếu tố khơng phải có yếu tố thay đổi thị trường nói chung đưa thêm yếu tố khác vào yếu tố rủi ro để giải thích lợi nhuận mạnh dựa vào yếu tố mô hình CAPM Mơ hình APT Vào thập niên 1970 S.A Ross triển khai mơ hình APT (Arbitrage pricing theory) việc mua bán loại chứng khoán hàng hoá khối lượng lớn, ngoại tệ thị trường để hưởng chênh lệch giá.Lý thuyết APT cho tỷ suất sinh lợi chứng khoán hàm số tuyến tính tập hợp yếu tố có khả xảy rủi ro đến tỷ suất sinh lợi chứng khốn Giả định mơ hình Giả định mơ hình APT: Tỷ suất sinh lợi mơ tả mơ hình nhân tố Khơng có hội kinh doanh chênh lêch Có lượng chứng khốn đủ lớn để xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hóa tốt, loại bỏ rủi ro riêng có chứng khốn đơn lẻ Thị trường tài khơng có bất hồn hảo Thành phần mơ hình Thông tin công bố Sự đột biến Và tỷ suất sinh lợi mong đợi Nội dung mơ hình Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng tài sản rủi ro mô tả thỏa mãn công thức sau: Trong đó: tỷ suất sinh lợi kỳ vọng tài sản có rủi ro phần bù rủi ro nhân tố tỷ suất sinh lợi phi rủi ro 10 nhân tố kinh tế vĩ mô mức nhạy cảm tài sản với nhân tố k (gọi bêta nhân tố) biến động ngẫu nhiên riêng có tài sản rủi ro, có trung bình Đó là, tỷ suất sinh lợi không chắn chắn tài sản j quan hệ tuyến tính với n nhân tố Thêm vào đó, nhân tố xem biến ngẫu nhiên có giá trị trung bình zero APT kinh doanh chênh lệch giá Kinh doanh chêch lệch việc thực tìm kiếm lợi nhuận từ tình trạng cân hai nhiều hai thị trường lợi nhuận kiếm lợi nhuận phi rủi ro Bởi rủi ro riêng có doanh nghiệp khơng quan trọng với nhà đầu tư nhà đầu tư nắm giữ danh mục đa dạng hóa tốt Do đó, hầu hết nhà đầu tư khơng chịu rủi ro riêng có doanh nghiệp họ đa dạng hóa tốt Nếu hai khoản đầu tư hồn tồn giống lại có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng khác nhau, sau đó, khơng có chi phí giao dịch bất hồn hảo thị trường nhà đầu tư kiếm lợi phi rủi ro cách mua khoản đầu tư với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao bán khống khoản đầu tư có mức tỷ suất sinh lợi thấp Điều giải thích hội kinh doanh chênh lệch xuất tỷ suất sinh lợi chứng khốn khơng thỏa mãn cơng thức ( tức công thức thể mối quan hệ tỷ suất sinh lợi kỳ vọng chứng khoán với hệ số beta nhân tố Bởi điều lưu ý từ trước, mối quan hệ giữ tỷ suất sinh lợi kỳ vọng - rủi ro biết đến lý thuyết kinh doanh chênh lệch (APT) Kinh doanh chênh lệch kỳ vọng 11 APT mô tả chế nhờ nhà đầu tư thực kinh doanh chênh lệch mang tài sản từ chỗ bị định giá sai theo mơ hình APT trở lại đường thẳng APT với mức giá kỳ vọng Chú ý thông qua kinh doanh chênh lệch nghĩa, nhà đầu tư có mức tưởng thưởng bảo đảm, kinh doanh chênh lệch APT mơ tả bên dưới, nhà đầu tư lại có mức tưởng thưởng kỳ vọng dương Do đó, APT giả định rằng” kinh doanh chênh lệch kỳ vọng” ví dụ: Các nhà đầu tư thực kinh doanh chênh lệch mang giá tài sản trở đường thẳng tỷ suất sinh lợi hợp lý theo mơ hinh hình lý thuyết danh mục đầu tư Cơ chế thực kinh doanh chênh lệch Trong nội dung APT, kinh doanh chênh lệch bao gồm kinh doanh tài sản, tối thiểu phải có tài sản bị định giá sai Các nhà kinh doanh chênh lệch bán tài sản đắt sử dụng số tiền để mua tài sản rẻ Theo APT, tài sản bị định giá sai giá khác xa với mức giá trước mơ hình Gía tài sản ngày hôm nên với tổng giá trị dòng tiền tương lai chiết khấu với mức chiết khấu APT, mà tỷ suất sinh lợi kỳ vọng tài sản quan hệ tuyến tính với yếu tố khác nhạy cảm tài sản với thay đổi yếu tố đo lường hệ số beta xác định Một tài sản định giá thực tế có lẽ tài sản tổng hợp tức danh mục đầu tư bao gồm nhiều tài sản định giá xác Danh mục có tình trạng với tài sản bị định giá sai yếu tố kinh tế vĩ mô Các nhà kinh doanh chênh lệch tạo nên danh mục cách xác định số tài sản định giá ( nhân tố cộng một) sau xác định tỷ trọng tài sản beta danh mục yếu tố giống beta yếu tố tài sản bị định giá sai 12 Khi nhà đầu tư nắm giữ tài sản bán khống danh mục ngược lại, tạo vị có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng dương( khác biệt tỷ suất sinh lợi tài sản tỷ suất sinh lợi danh mục) Nhà kinh doanh chênh lệch vào vị kiếm lợi nhuận phi rủi ro Khi giá hôm thấp: ám vào cuối thời kỳ danh mục đầu tư đánh giá theo tỷ suất sinh lợi mơ hình APT, đó, tài sản bị định giá sai đánh giá cao với mức với tỷ suất sinh lợi cao tỷ suất sinh lợi Do nhà kinh doanh chênh lệch có thể: Hơm nay: Bán khống danh mục đầu tư sau dùng tiền mua tài sản bị định giá sai, vào cuối giai đoạn bán tài sản bị định giá sai, sử dụng tiền mua danh mục trở lại, bỏ túi phần chênh lệch Nếu giá hôm cao: ám vào cuối giai đoạn, danh mục định giá theo tỷ suất sinh lợi APT, tài sản bị định giá sai bị đánh giá theo mức tỷ suất sinh lợi thấp mức Do nhà kinh doanh chênh lệch có thể: Hơm nay: bán khống tài sản bị định giá sai, dùng tiền mua danh mục Vào cuối giai đoạn bán danh mục, dùng tiền mua lại tài sản bị định giá sai, bỏ túi phần chênh lệch Cách thức sử dụng mơ hình APT Cũng giống với CAPM, bêta xác định nhân tố tìm thấy thơng qua hồi quy tuyến tính tỷ suất sinh lợi chứng khốn lịch sử Nhưng khơng giống CAPM, APT tự khơng bộc lộ nhân tố xác định giá nó.- Số lượng tính tự nhiên của nhân tố thường thay đổi qua thời gian kinh tế Dưới gợi ý để tìm kiếm yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi tài sản: Ảnh hưởng chúng lên thay đổi không mong đợi giá tài sản rõ ràng Chúng nên đại diện cho ảnh hưởng không đa dạng hóa ( ; rõ ràng, đề cập đến yếu tố kinh tế vĩ mô yếu tố riêng có cơng ty) 13 Địi hỏi tính đặn thơng tin xác biến Mối quan hệ nên xem xét tảng kinh tế Chen, Roll Ross xác định yếu tố kinh tế vĩ mơ sau quan trọng việc giải thích tỷ suất sinh lợi chứng khoán: Sự thay đổi lạm phát Sự thay đổi GNP số sản xuất công nghiệp Sự thay đổi lòng tin nhà đầu tư Sự thay đổi đường cong tỷ suất sinh lợi trái phiếu Một số nhân tố khác sử dụng : Lãi suất ngắn hạn Khác biệt lãi suất ngắn hạn lãi suất dài hạn Một số chứng khoán đa dạng hóa ví dụ S&P500 số Composite NYSE Sự thay đổi giá vàng giá kim loại quý khác Sự thay đổi tỷ giá hối đoái Một vài hạn chế ứng dụng mơ hình CAPM APT Việc ứng dụng hai mơ hình vào dự báo tỷ suất sinh lợi thị trường nước nói chung vào thị trường chứng khốn Việt Nam nói riêng có hạn chế định: 14 Thứ nhất, hàng hóa thị trường chứng khốn Việt Nam q nghèo nàn chủng loại, ỏi số lượng đặc biệt thiếu hàng hóa cao cấp để nhà đầu tư yên tâm đầu tư lâu dài Mặc dù có giải pháp nỗ lực từ phía Nhà nước nhằm tạo thêm phong phú hàng hóa cho thị trường chứng khốn hiệu thực chưa cao Vì thế, thị trường chứng khoán Việt Nam chưa hấp dẫn nhà đầu tư, đặc biệc nhà đầu tư chun nghiệp có nguồn lực tài lớn Thứ hai, thiếu vắng hệ số beta việc phân tích rủi ro chứng khốn Nói cách khác, nhà đầu tư chưa trọng đến hệ số beta việc đánh giá chứng khoán Hiện nay, website cơng ty chứng khốn có liệt kê tỷ số tài so sánh với tỷ số trung bình thị trường Một số trang web đề cập đến hệ số beta danh mục khái niệm số tài cần phân tích chưa thực có ý định sử dụng Phần lớn nêu số tài chung có liên quan đến danh lợi số lợi nhuận/vốn (ROE), lợi nhuận thuần/doanh thu, lợi nhuận/tài sản, liên quan đến tình hình vay nợ tổng vay nợ vốn liên quan đến giá chứng khốn lợi nhuận P/E, ngồi khơng thấy số tỷ số giá thị trường so với giá sổ sách (PBV), beta… Do tác động nhiều nhân tố phi thị trường nên vai trò beta tương đối hạn chế Tuy nhiên, danh mục thị trường ngày hoàn thiện, beta phát huy tác dụng theo kịp với phát triển thị trường Thông qua hệ số beta tỷ số thị trường khác (PBV)…, doanh nghiệp nhìn nhận rõ rủi ro lực cạnh tranh thân Bên cạnh đó, nhà đầu tư có điều kiện để ứng dụng kỹ thuật phân tích dự báo cách hiệu hơn, gần với kỳ vọng Khi tính tốn sử dụng hệ số beta, việc nghiên cứu sử dụng mơ hình dự báo trở thành thực không nằm lý thuyết Thứ ba, mơ hình dự báo vận hành tốt nhà đầu tư có thơng tin ngang nhau, thơng tin khơng bị rị rỉ minh bạch hóa thông tin điều kiện tiên để phát triển thị trường chứng khốn Đây ngun tắc cơng 15 khai, coi nguyên tắc quan trọng thị trường chứng khốn Có thể nói, khơng có hệ thống cơng bố thơng tin hoạt động theo u cầu thị trường chứng khốn khơng thể vận hành Thị trường chứng khốn Việt Nam nhỏ bé sơ khai Tuy nhiên, văn pháp quy điều chỉnh vấn đề công bố thơng tin thị trường chứng khốn xây dựng nhằm đảm bảo nguyên tắc công khai, minh bạch thơng tin thị trường trì củng cố lòng tin nhà đầu tư 16 ... trọng danh mục đầu tư Khi lợi nhuận kỳ vọng danh mục đầu tư (0,5x16,6)+(0,5x 11, 48) = 14 ,04% Nếu áp dụng mơ hình CAPM để xác định lợi nhuận kỳ vọng danh mục đầu tư, có: n Hệ số beta danh mục đầu tư. .. nêu số tài chung có liên quan đến danh lợi số lợi nhuận/vốn (ROE), lợi nhuận thuần/doanh thu, lợi nhuận /tài sản, liên quan đến tình hình vay nợ tổng vay nợ vốn liên quan đến giá chứng khoán lợi... x i i i ? ?1 , xi βi tỷ trọng beta cổ phiếu j danh mục đầu tư Trong ví dụ beta danh mục đầu tư (0,5x1,5)+(0,5x0,7) = 1, 1 Áp dụng mơ hình CAPM có lợi nhuận kỳ vọng danh mục đầu tư là: r (rm