B TR NG GIÁO D C VÀ ÀO T O I H C KINH T TP. H CHÍ MINH  TR NG NHÂN TÁC NG C A QU N TR DOANH NGHI P N TÍNH THANH KHO N C A C PHI U T I VI T NAM LU N V N TH C S TP. H CHÍ MINH – N M 2015 B TR NG GIÁO D C VÀ ÀO T O I H C KINH T TP. H CHÍ MINH  TR NG NHÂN TÁC NG C A QU N TR DOANH NGHI P N TÍNH THANH KHO N C A C PHI U T I VI T NAM Chuyên ngành: TƠi Chính – Ngơn HƠng Mư s : 60340201 LU N V N TH C S Ng iH ng D n Khoa H c: PGS.TS. NGUY N TH NG C TRANG TP. H CHÍ MINH – N M 2015 L I CAM OAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên c u c a riêng tôi d c a PGS.TS. Nguy n Th Ng c Trang. Các s li u và k t qu đ là trung th c và ch a t ng đ is h ng d n c nêu trong lu n v n c ai công b trong b t k công trình nào khác. Tác gi lu n v n TR NG NHÂN M CL C TRANG PH BÌA L I CAM OAN M CL C DANH M C CÁC Kụ HI U, CÁC CH VI T T T DANH M C CÁC B NG TịM L CH C ................................................................................................................... 1 NG 1: GI I THI U ........................................................................................... 2 1.1. Tính c p thi t c a đ tƠi ................................................................................... 2 1.2. M c tiêu nghiên c u ......................................................................................... 5 1.3. Cơu h i nghiên c u ........................................................................................... 6 1.4. T ng quan các n i dung chính c a lu n v n.................................................. 7 1.5. K t c u c a lu n v n ........................................................................................ 8 CH NG 2: T NG QUAN CÁC NGHIÊN C U TR 2.1. Các nghiên c u th c nghi m tr C ÂY ........................ 10 c đơy ....................................................... 10 2.2. Phát tri n gi thuy t nghiên c u ................................................................... 14 CH NG 3: PH NG PHÁP NGHIÊN C U ....................................................... 17 3.1. D Li u ............................................................................................................ 17 3.2. Mô t bi n ........................................................................................................ 20 3.2.1. Ch s qu n tr doanh nghi p (CGI) ...................................................... 20 3.2.2. Các th c đo tính thanh kho n c a c phi u........................................ 25 3.2.3. Các bi n ki m soát ................................................................................... 28 3.3. Ph CH ng pháp nghiên c u ............................................................................... 29 NG 4: K T QU NGHIÊN C U................................................................... 36 4.1. Th ng kê mô t vƠ ma tr n h s t ng quan ............................................. 36 4.2. Phơn tích tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p đ n tính thanh kho n c a c phi u...................................................................................................................... 39 4.3. Ki m đ nh v ng ch c ...................................................................................... 51 4.4. Phơn tích theo các nhóm chu n m c qu n tr ............................................. 52 CH NG 5: K T LU N ........................................................................................... 58 5.1. Tóm l c các k t qu nghiên c u chính ....................................................... 58 5.2. H n ch nghiên c u ........................................................................................ 59 5.3. H ng nghiên c u trong t ng lai ............................................................... 59 DANH M C TÀI LI U THAM KH O PH L C DANH M C CÁC Kụ HI U, CÁC CH HOSE S giao d ch ch ng khoán TP.HCM CTCP Công ty c ph n VI T T T DANH M C CÁC B NG B ng 3.1 Các chu n m c qu n tr trong tính toán ch s qu n tr doanh nghi p B ng 3.2 Tóm t t các bi n nghiên c u B ng 4.1 Th ng kê mô t B ng 4.2 Ma tr n h s t B ng 4.3 K t qu ki m đ nh t t B ng 4.4 K t qu h i quy tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p đ n tính thanh kho n c a c phi u theo Pooled OLS B ng 4.5 K t qu h i quy tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p đ n tính thanh kho n c a c phi u theo Fix Effects (Within) B ng 4.6 K t qu h i quy tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p đ n tính thanh kho n c a c phi u theo Between Regression (Regression on group means) B ng 4.7 K t qu h i quy tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p đ n tính thanh kho n c a c phi u theo Random Effects B ng 4.8 K t qu h i quy tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p đ n tính thanh kho n c a c phi u theo 2SLS v i bi n công c RECENT1 B ng 4.9 K t qu h i quy tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p đ n tính thanh kho n c a c phi u theo 2SLS v i bi n công c PCGI B ng 4.10 K t qu h i quy tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p đ n tính thanh kho n c a c phi u theo Difference GMM ng quan ng quan và ph ng sai thay đ i B ng 4.11 K t qu h i quy tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p đ n tính thanh kho n c a c phi u theo System GMM B ng 4.12 K t qu h i quy tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p đ n tính thanh kho n c a c phi u theo System GMM khi thêm bi n ki m soát OC B ng 4.13 K t qu h i quy tác đ ng c a chu n m c H i thanh kho n c a c phi u theo System GMM B ng 4.14 K t qu h i quy tác đ ng c a chu n m c Ki m Toán đ n tính thanh kho n c a c phi u theo System GMM B ng 4.15 K t qu h i quy tác đ ng c a chu n m c Chính sách l tính thanh kho n c a c phi u theo System GMM B ng 4.16 K t qu h i quy tác đ ng c a chu n m c Chính sách nhân s đ n tính thanh kho n c a c phi u theo System GMM ng Qu n Tr đ n tính ng th ng đ n 1 TịM L C Trong lu n v n này, tác gi d a vào lý thuy t đ i di n đ khám phá ra tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p lên tính thanh kho n c a c phi u t i Vi t Nam. D a theo n n t ng lý thuy t, khi qu n tr doanh nghi p hi u qu s làm gia t ng tính minh b ch trong ho t đ ng và trong tài chính, và làm gi m đi v n đ l a ch n đ i ngh ch, d n đ n gia t ng tính thanh kho n c a c phi u. M u quan sát trong lu n v n bao g m 105 công ty niêm y t t i S giao d ch ch ng khoán TPHCM (HOSE) trong giai đo n 2007-2013. K t qu nghiên c u đư ch ra m t m i quan h cùng chi u và có ý ngh a th ng kê gi a qu n tr doanh nghi p và tính thanh kho n c a c phi u khi đư xem xét v n đ n i sinh ti m tàng trong nghiên c u. T khóa: Qu n tr doanh nghi p, Tính thanh kho n c a c phi u, V n đ n i sinh, System GMM. 2 CH NG 1: GI I THI U 1.1. Tính c p thi t c a đ tƠi Qu n tr doanh nghi p r t quan tr ng đ i v i s t ng tr ng và n đ nh kinh t c a m t qu c gia, b i vì nó t o ra s tín nhi m và tính tin c y trên th tr ng v n. Tuy nhiên, các nghiên c u v ch đ này v n còn r t gi i h n đ i v i các qu c gia đang phát tri n và m i n i, v i các đ c tr ng khác nhau trong khu v c doanh nghi p, trong các h th ng quy đ nh và pháp lu t. Th nh t, các th tr ng này th ng b đánh giá là có các h th ng t ch c không hi u qu , v n đ b o v nhà đ u t y u kém, c ng nh thi u đi s giám sát n i b và các công c giám sát t bên ngoài. c bi t, các công ty niêm y t trong các n n kinh t này có đ c tr ng là m c đ s h u t p trung cao, t c là nh ng ng i bên trong có nhi u kh n ng h n qu n lý các v n đ , các chính sách trong công ty. Th hai, t i các n n kinh t này, trong đó có Vi t Nam, ph n l n các công ty l n v n do Nhà n c chi ph i, và có nhi u doanh nghi p niêm y t là nh ng doanh nghi p th c hi n c ph n hóa t doanh nghi p Nhà n c mà Nhà n c n m quy n ki m soát r t l n. Th ba, có m t m i quan h v chính tr m nh trong các công ty t i các n n kinh t này, nh t là đ i v i các qu c gia có m c đ t p trung s h u trong công ty cao và h th ng qu n tr doanh nghi p y u kém. Nhi u nghiên c u tr c đây đư đ a ra các b ng ch ng là m i quan h v chính tr có th mang l i l i ích cho các công ty do nó có th giúp cho các công ty d dàng ti p c n v i các ngu n l c ch y u đ c chính ph ki m soát và phân b , ch ng h n nh các kho n vay ngân hàng, mi n gi m thu , c ng nh các kho n tr c p t chính ph … Nghiên c u c a Chen và Huang (2014) đư t ng h p l i 10 nghiên c u khác nhau trong nh ng n m g n đây liên quan đ n t m quan tr ng c ng nh tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p đ n các chính sách khác nhau c a doanh nghi p và các ch đ , l nh v c khác nhau đư và đang đ tr c nhi u nhà nghiên c u và ng d ng quan tâm trên các th ng đư phát tri n, đang phát tri n và m i n i. Qua đó, tác gi nh n th y m t đi u là 3 th t s r t c n thi t ph i nghiên c u v các ch đ liên quan đ n qu n tr doanh nghi p. Các ch đ này càng đáng đ c quan tâm h n, đ c bi t là sau các c i cách qu n tr doanh nghi p đ nhi u qu c gia t sau cu c kh ng ho ng tài chính toàn c th c hi n c u vào n m 2008. H n th n a, trong th i gian g n đây t i Vi t Nam, nh t là sau khi ban hành Thông T 121/2012/TT-BTC quy đ nh v qu n tr công ty áp d ng cho các công ty đ i chúng, v n đ qu n tr doanh nghi p c ng ngày càng đ c quan tâm đ n nhi u h n. Tuy nhiên, theo ki n th c c a tác gi , cho đ n hi n nay khi tác gi th c hi n lu n v n này, m c đ nghiên c u v l nh v c này t i Vi t Nam v n còn r t h n ch so v i kh n ng ti m tàng khai thác các đ tài liên quan đ n nó c ng nh khi so v i các đ tài khác. Các nghiên c u tr c đây v c u trúc vi mô th tr tr ng quan tr ng c a th tr ng cho r ng m t trong các đ c ng tài chính đó chính là tính thanh kho n. Vi c gia t ng tính thanh kho n c a c phi u có th giúp c i thi n danh ti ng c a các công ty trên th tr ng, d n đ n làm gia t ng giá tr công ty và c t gi m chi phí s d ng v n. Cách th c đ làm gia t ng tính thanh kho n c a c phi u v n luôn là m t ch đ thu hút đ cs quan tâm chú ý đáng k c a các nhà nghiên c u và ng d ng. Ch ng h n nh các quy đ nh b o v nhà đ u t thi u s có th khuy n khích s tham gia n ng đ ng vào th tr ng và có th d n đ n gia t ng m c đ thanh kho n c a th tr ng (Brockman và Chung, 2003). ng c ch y u c a nghiên c u này là k t h p hai l nh v c quan tr ng trong nghiên c u tài chính, đó chính là tài chính doanh nghi p và c u trúc vi mô th tr ây là hai l nh v c nghiên c u quan tr ng mà đ ng. c phát tri n h p lý m t cách tách bi t v i nhau. Tuy nhiên, chúng l i ít khi k t h p v i nhau trong m t nghiên c u. Tác gi liên k t hai l nh v c này l i v i nhau b ng vi c xem xét tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p lên tính thanh kho n c a c phi u. Th t là quan tr ng đ hi u các chính sách c a công ty tác đ ng nh th nào đ n các đ c tính c u trúc vi mô, b i vì s hi u bi t này giúp cho các nhà ho ch đ nh chính sách thi t k các quy đ nh giao d ch phù h p. 4 Xa h n n a, nó cho phép các nhà đ u t (investor) và các nhà kinh doanh (trader) t o l p các chi n l c giao d ch t t h n. M c dù m t s nghiên c u tr c đây t i Vi t Nam đư xem xét tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p lên các các đ c tr ng khác nhau c a công ty, nh ng tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p lên tính thanh kho n c a c phi u l i ít đ c các nhà nghiên c u quan tâm h n hay v n còn m t s h n ch khi nghiên c u v n đ này trong các nghiên c u khác tr c đây, khi tác gi xem xét các nghiên c u đ c công b chính th c. Theo tác gi , Vi t Nam có th đ i di n cho m t đ a đi m nghiên c u khác bi t đ xem xét v n đ này so v i các nghiên c u tr c đây v i m t vài lý do nh sau:  Th nh t, các công ty t i Vi t Nam th c hi n huy đ ng v i ngu n tài tr ch y u là d a trên các kho n cho vay c a ngân hàng, hay các công ty đ c rót v n t các t p đoàn l n. Chính vì v y, vi c huy đ ng ngu n tài tr thông qua th tr b ng ng v n d Vi t Nam so v i trên th tr khác. Tuy nhiên, do th tr đ ng nh không đóng vai trò quan tr ng ng M hay các qu c gia đư phát tri n ng trái phi u công ty t i Vi t Nam c ng ít c phát tri n h n, nên có l kênh phát hành v n c ph n tr nên t đ i h p d n h n và d n đ n nhi u ng thanh kho n th tr  Th hai, th tr ng i l i quan tâm đ n vai trò c a tính ng c phi u. ng v n t i Vi t Nam còn t qu v m t thông tin h n so v i th tr ng đ i tr , ít ph c t p, ít hi u ng v n t i M hay các th tr ng v n t i các qu c gia đư phát tri n khác. Do đó, v n đ này càng làm tr m tr ng thêm v n đ b t cân x ng thông tin và v n đ l a ch n b t l i. này d n đ n th tr i u ng v n t i Vi t Nam ít thanh kho n h n. Xa h n n a, qu n tr doanh nghi p t i Vi t Nam nhìn chung c ng ít nghiêm ng t và có nhi u h n ch h n so v i th tr tri n khác. ng v n t i M và m t s qu c gia phát 5  Cu i cùng, có m t lo t các v n đ khác c ng xu t phát t th c t th tr ng v n t i Vi t Nam ít ph c t p và ch a đ t đ c s hi u qu v m t thông tin nh các n n kinh t đư phát tri n. Ch ng h n nh các trung gian thông tin quan tr ng nh các nhà phân tích tài chính không cung c p thông tin m t cách hi u qu đ n các nhà đ u t nh các n n kinh t phát tri n. K t qu là các nhà đ u t t i Vi t Nam ph i d a vào thông tin đ công ty công b tr c ti p. Bên c nh đó, môi tr l i ph thu c vào ch t l c các ng thông tin c a công ty ng qu n tr doanh nghi p (Chung và c ng s , 2010). Do đó, qu n tr doanh nghi p đóng vai trò quan tr ng trong vi c gia t ng tính minh b ch c ng nh giúp c i thi n tính thanh kho n c a c phi u, th m chí vai trò này còn quan tr ng t i Vi t Nam h n là các qu c gia phát tri n. Trong lu n v n này, tác gi nghiên c u m i quan h gi a qu n tr doanh nghi p và tính thanh kho n c a c phi u t i Vi t Nam, nh m đ xem xét các k t qu nghiên c u c a các tác gi khác tr c đây, bao g m các nghiên c u trên th tr m i n i và đang phát tri n, có th đ c m r ng sang cho Vi t Nam hay không. Chính vì l đó, tác gi th c hi n đ tài lu n v n v i tên đ tài nh sau: “Tác Tr Doanh Nghi p ng phát tri n, ng C a Qu n n Tính Thanh Kho n C a C Phi u T i Vi t Nam”. ng th i, trong lu n v n này, tác gi c ng th c hi n nghiên c u m t cách toàn di n h n và phù h p h n cho th c t hi n nay t i Vi t Nam. 1.2. M c tiêu nghiên c u Lu n v n này nghiên c u tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p lên tính thanh kho n c a c phi u t i Vi t Nam, sau khi đư ki m soát các y u t bao g m quy mô, đòn b y, đ bi n đ ng t su t sinh l i c phi u, tài s n h u hình, ngh ch đ o giá c phi u, và tu i công ty, c ng nh là đư xem xét v n đ n i sinh ti m tàng trong nghiên c u. Bên 6 c nh đó, tác gi c ng đánh giá tác đ ng c a t ng thành ph n c a chu n m c qu n tr doanh nghi p đ n tính thanh kho n c a c phi u. 1.3. Cơu h i nghiên c u Trong lu n v n này, tác gi đ t ra m t s câu h i nghiên c u nh sau:  Li u có m i quan h nào gi a qu n tr doanh nghi p và tính thanh kho n c a c phi u hay không? N u có, thì đó là m i quan h cùng chi u hay ng c chi u ?  M t v n đ n i sinh ti m tàng có th x y ra nh trong các nghiên c u tr c đây v v n đ này đư ch ra, đi n hình nh nghiên c u c a Prommin và c ng s (2014). V y sau khi gi i quy t v n đ n i sinh t n t i m t cách ti m tàng này v i các ph ng pháp h i quy bình ph ng nh nh t 2 giai đo n (2SLS), GMM sai phân (Difference GMM), c ng nh th ng (System GMM), các k t qu nghiên c u đ t đ bi t đáng k nào so v i khi s d ng các ph ph ng pháp h i quy bình ph GMM h c có m t s khác ng pháp h i quy khác nh ng nh nh t g p (Pooled OLS), h i quy tác đ ng c đ nh (Fixed Effects), h i quy gi a (Between Regression), h i quy tác đ ng ng u nhiên (Random Effects) hay không ?  Khi s d ng thêm bi n ki m soát khác (và s h u), thì các k t qu nghiên c u đ t đ đây là bi n m c đ t p trung c có ch ra m t s thay đ i nào đáng k so v i các k t qu nghiên c u đ t đ c tr c khi đ a thêm vào bi n ki m soát đó hay không ?  Thành ph n c a chu n m c qu n tr doanh nghi p nào tác đ ng m nh h n đ n tính thanh kho n c a c phi u ? 7 1.4. T ng quan các n i dung chính c a lu n v n Trong lu n v n này, tác gi đo l ng ch t l ng qu n tr doanh nghi p nh Prommin và c ng s (2014) b ng vi c xây d ng m t ch s qu n tr doanh nghi p t ng h p d a trên 9 y u t qu n tr liên quan đ n 4 nhóm chu n m c qu n tr doanh nghi p khác nhau bao g m H i Chính sách nhân s . Ph ng Qu n Tr , Ki m toán, Chính sách l ng pháp đo l ng ch s này c ng đ ng th ng và c s d ng nh trong nghiên c u c a Sawicki (2009) đ nghiên c u tác đ ng c a ch t l ng qu n tr lên chính sách c t c trong 5 qu c gia châu Á, hay nghiên c u c a Prommin và c ng s (2012) đ khám phá các t ng tác gi a c u trúc s h u và qu n tr doanh nghi p t i Thái Lan. Trong lu n v n này, tác gi s d ng 3 th c a c phi u, bao g m th c đo khác nhau v tính thanh kho n c đo tính không thanh kho n c a AMIHUD, t s vòng quay, và t s thanh kho n, d a theo nghiên c u c a Udomsirikul và c ng s (2011), và Prommin và c ng s (2014), b i vì m c đ s n có c a d li u tính toán trong vi c xác đ nh th c đo tính thanh kho n c a c phi u trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam. Tác gi th c hi n nghiên c u v tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p lên tính thanh kho n c a c phi u sau khi đư ki m soát m t s bi n liên quan bao g m quy mô, đòn b y, đ bi n đ ng t su t sinh l i c phi u, tài s n h u hình, ngh ch đ o giá c phi u, và tu i công ty, b ng các h i quy Pooled OLS, Fixed Effects, Random Effects. Sau đó, do s t n t i m t cách ti m tàng v n đ n i sinh, cho nên đ gi i quy t v n đ này, tác gi th c hi n h i quy 2SLS, Difference GMM, và System GMM. M u quan sát trong lu n v n khi nghiên c u v tác đ ng này bao g m 105 công ty niêm y t t i S Giao D ch Ch ng Khoán TPHCM (HOSE) trong giai đo n 2007-2013. đ m b o k t qu nghiên c u th t s v ng ch c, tác gi đ a thêm vào bi n ki m soát (c th là bi n m c đ t p trung s h u) đ xem xét tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p lên tính thanh kho n c a c phi u có m t s thay đ i đáng k nào hay 8 không. N u k t qu đ t đ c không nh y c m v i vi c đ a vào thêm bi n ki m soát khác, thì có th ph n nào đ m b o r ng các k t qu nghiên c u đ t đ c là v ng ch c và đáng tin c y. Cu i cùng, đ đánh giá sâu s c h n v tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p đ n tính thanh kho n c a c phi u, tác gi th c hi n phân tách ch s qu n tr doanh nghi p t ng h p thành 4 nhóm chu n m c qu n tr doanh nghi p, và th c hi n h i quy trên t ng nhóm chu n m c đó đ xem xét tác đ ng c a t ng nhóm chu n m c đ n tính thanh kho n c a c phi u. 1.5. K t c u c a lu n v n Ph n còn l i c a lu n v n đ  Ch c tác gi trình bày theo k t c u nh sau: ng 2: T ng quan các nghiên c u tr t ng quan các nghiên c u tr b ng ch ng th c nghi m tr c đây, ch ng này s trình bày c đây v i c s lý thuy t n n t ng và các c đây trên th gi i c ng nh t i Vi t Nam v m i quan h c n nghiên c u này đ có m t cái nhìn khái quát đ nh h ng nghiên c u;  Ch ng 3: Ph ng pháp nghiên c u, ch ng này s trình bày v cách th c l a ch n d li u nghiên c u, các bi n nghiên c u chính c ng nh các bi n ki m soát trong bài, cách th c thu th p và x lý d li u nghiên c u, c ng nh mô t ph ng pháp nghiên c u và cách th c đ c th c hi n trong lu n v n;  Ch ng 4: K t qu nghiên c u, ch nghiên c u đ t đ đ ng này s trình bày các k t qu c và đ a ra các th o lu n xa h n v các k t qu đ t c so v i các k t qu c a các nghiên c u tr c đây trên th gi i c ng nh t i Vi t Nam đ đ a ra các đánh giá và suy lu n th ng kê chính xác và phù h p; 9  và cu i cùng ch ph n tóm l ng 5: K t lu n và ki n ngh , ch c các k t qu nghiên c u chính c a lu n v n, nêu lên các h n ch c a nghiên c u, h ng nghiên c u ti p theo trong t đ a ra m t s ki n ngh c n thi t đ này. ng này s trình bày ng lai c ng nh c rút ra t nghiên c u trong lu n v n 10 CH NG 2: T NG QUAN CÁC NGHIÊN C U TR 2.1. Các nghiên c u th c nghi m tr Nhi u nghiên c u tr C ÂY c đơy c đây đư đ a ra các khái ni m khác nhau v qu n tr doanh nghi p. V m t c b n, qu n tr doanh nghi p là m t h th ng các thi t ch , chính sách, lu t l , quy t c nh m đ nh h ng, v n hành và ki m soát doanh nghi p. Qu n tr doanh nghi p x lý m i quan h gi a nhi u bên, không ch trong n i b doanh nghi p nh các c đông, thành viên công ty, H i ng Qu n Tr , Ban giám đ c đi u hành, mà còn c nh ng bên có l i ích liên quan bên ngoài doanh nghi p nh c quan qu n lý Nhà n c, các đ i tác kinh doanh và c c ng đ ng, xư h i. Qu n tr doanh nghi p nh m gi i quy t xung đ t l i ích gi a các nhà qu n lý và các c đông; c ng nh gi a các c đông l n và c đông thi u s , và do đó d n đ n làm gi m đi chi phí đ i di n. Lý thuy t chi phí đ i di n c ng r t ph bi n trong các nghiên c u v qu n tr doanh nghi p. Theo lý thuy t này, các c đông, ch s h u công ty, y quy n cho các giám đ c hay các nhà qu n lý, ng i đ i di n, đ th c hi n các ho t đ ng v n hành trong công ty. Các c đông k v ng các nhà qu n lý s hành đ ng vì l i ích c a c đông, nh ng các nhà qu n lý đôi khi l i không làm nh v y mà l i hành đ ng vì l i ích c a b n thân h , và đi u này d n đ n các xung đ t l i ích v i nhau. Các xung đ t l i ích có th t n t i gi a các c đông l n và c đông thi u s , gi a thành viên H i ng Qu n Tr đi u hành và không tham gia đi u hành, hay gi a các thành viên đ c l p và không đ c l p…Vì v y, có m t m i liên k t gi a c u trúc H i thuy t đ i di n. H i ng Qu n Tr v i lý ng Qu n Tr có vai trò giám sát các nhà qu n lý đ b o v l i ích c a c đông. Vì v y, khi không có s phân tách gi a T ng giám đ c và Ch t ch H i ng Qu n Tr , thì vai trò giám sát này s tr nên y u kém. Theo lý thuy t đ i di n, m t H i ng Qu n Tr hi u qu nên bao g m đa s thành viên không tham gia đi u hành, nh m t o ra các k t qu v t tr i b i tính đ c l p c a h trong vi c qu n lý 11 công ty. Các thành viên tham gia đi u hành th c hi n vai trò h tr T ng giám đ c, nên h không th th c hi n tr n v n vai trò giám sát đ Các công ty có h th ng qu n tr y u kém th c. ng có m c đ minh b ch trong tài chính th p, minh b ch trong ho t đ ng th p, và ch t l ng công b thông tin th p. Chính vì v y, khi qu n tr doanh nghi p y u kém s làm gia t ng v n đ b t cân x ng thông tin, làm gia t ng xác su t giao d ch d a trên thông tin, và làm gia t ng kh n ng t c đo t tài s n c a c đông thi u s . i u này hàm ý r ng v n đ b t cân x ng thông tin l n th ng có quan h v i tính thanh kho n c a công ty th p. Nhi u nghiên c u tr c đây, đi n hình nh nghiên c u c a Chung và c ng s (2010) cho r ng qu n tr doanh nghi p là m t công c dùng đ gia t ng tính thanh kho n c a c phi u. Các công c ki m soát hi u qu nh là quy đ nh b t bu c các công ty công b thông tin nhi u h n và thuê các thành viên đ c l p có th giúp c t gi m r i ro và gia t ng kh n ng sinh l i c a công ty. Qu th t, các công c này đư c t gi m các v n đ b t cân x ng thông tin gi a các c đông l n và c đông thi u s , sau đó d n đ n làm gia t ng tính thanh kho n c a c phi u. Bên c nh đó, c ng có nhi u nghiên c u th c nghi m tr c đây, đi n hình nh nghiên c u c a Bacidore và Sofianos (2002) và Brockman và Chung (2003), xem xét vai trò c a qu n tr doanh nghi p lên tính thanh kho n c a c phi u và t p trung h n vào vi c ch ra s khác bi t gi a các qu c gia. Ch ng h n nh , nghiên c u c a Bacidore và Sofianos (2002) xem xét trên các c phi u niêm y t t i S giao d ch ch ng khoán New York (NYSE) và nh n th y r ng các c phi u c a công ty có tr s M thì có tính thanh kho n cao h n các c phi u c a công ty có tr s C th h n, các c phi u c a công ty có tr s ngoài M . ngoài M thì có m c chênh l ch gi a giá mua và bán r ng h n, ít sâu h n, và đ bi n đ ng nh t th i l n h n so v i các c phi u c a công ty có tr s đư đ a ra b ng ch ng t M . Nghiên c u c a Brockman và Chung (2003) c ng ng t khi ch ra s khác bi t cho m u quan sát gi a các công ty niêm y t t i Hong Kong và các công ty niêm y t t i Trung Qu c. 12 Nghiên c u c a Chung và c ng s (2010) xem xét m i quan h này b ng vi c s d ng m u quan sát các công ty c a M v i các c phi u đ NYSE và NASDAQ. Tác gi đo l d ng các y u t ch t l ng ch t l ng qu n tr đ Service). B i vì d li u ch t l c niêm y t trên 2 sàn ng qu n tr doanh nghi p b ng vi c s c báo cáo b i ISS (Institutional Shareholder ng qu n tr này ch có s n cho các công ty c a M , cho nên các k t lu n đ a ra d a trên m u các công ty M m t cách nghiêm ng t. Trong s 51 chu n m c qu n tr , tác gi đư l a ch n ra 24 chu n m c thu c 6 l nh v c có liên quan nh t t i s minh b ch tài chính và ho t đ ng c ng nh v n đ b o v nhà đ u t . M i chu n m c đáp ng đ c tác gi c ng vào 1 đi m. K t qu nghiên c u c a tác gi đư ch ra r ng các công ty có ch t l ng qu n tr t t h n thì có tính thanh kho n cao h n. C th h n, h nh n th y r ng ch t l ng qu n tr t t h n thì có quan h v i chênh l ch gi a giá mua và giá bán th p h n, ch s ch t l ng th tr ng cao h n, tác đ ng giá đ n các giao d ch nh h n, và xác xu t giao d ch theo thông tin riêng (PIN) th p h n. Chính vì v y, các công ty có th làm gi m các giao d ch theo thông tin riêng c ng nh c i thi n tính thanh kho n c a c phi u b ng vi c c i thi n theo các chu n m c qu n tr doanh nghi p, b i vì nó có th giúp gi m nh đi v n đ b t cân x ng thông tin c ng nh ng n ch n các giao d ch n i b . Tuy nhiên, nghiên c u này đ ti n hành trong th tr đ ng đư phát tri n mà có tính thanh kho n cao, các nhà đ u t c b o v t t và m c đ s h u đ th d dàng đ c c phân tán r ng. Vì th , các k t qu này không c m r ng sang các qu c gia khác, nh t là các qu c gia m i n i và đang phát tri n mà có các th tr th tr ng ng ch ng khoán ít đ c phát tri n h n và thanh kho n th p h n m t cách đáng k . H ch ra r ng các th tr ng này có các đ c tr ng khác bi t nh th tr thanh kho n th tr đ ng có các quy đ nh y u kém đ b o v l i ích nhà đ u t , ng th p, và m c đ t p trung s h u cao. Khi các nhà đ u t không c b o v t t, có th x y ra các v n đ đ i di n gi a các c đông l n và c đông thi u s . 13 Nghiên c u c a Tang và Wang (2011) xem xét các c phi u niêm y t trên 2 sàn giao d ch Th th ng H i và Th m Quy n trong giai đo n 1999-2004. Tác gi s d ng c đo ch s qu n tr doanh nghi p đ c hình thành theo 5 chu n m c: s t l i ích c a c đông thi u s , c u trúc H i c đo t ng Qu n Tr , c u trúc ban ki m soát, c u trúc s h u, và s minh b ch tài chính và công b thông tin. Bên c nh đó, tác gi s d ng 2 th c đo tính thanh kho n c a c phi u là t s vòng quay và th c đo tính không thanh kho n c a AMIHUD. Nghiên c u xem xét tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p lên tính thanh kho n c a c phi u, và k t qu nghiên c u ch ra r ng có m t m it ng quan d ng gi a chúng. Khi ch s qu n tr doanh nghi p gia t ng 1%, thì t s vòng quay c phi u gia t ng 1.2%. Nghiên c u c a Karmani và Ajina (2012) c ng xem xét m i quan h này b ng cách phân tích d li u chéo c a 155 công ty phi tài chính c a Pháp trong giai đo n 2008-2009. Tác gi không xây d ng thành 1 ch s t ng h p v ch t l ng qu n tr doanh nghi p mà xem xét tác đ ng c a t ng y u t liên quan đ n ch t l ng qu n tr đ n tính thanh kho n c a c phi u. M t s chu n m c đ l ng thành viên c a H i l nh pc aH i l ng Qu n Tr , m c đ đ c l p c a H i ng Qu n Tr , s ng Qu n Tr , kinh nghi m và thâm niên c a các thành viên, ch t ng c a ban ki m soát và các t ch c ki m toán đ c l p… V các th kho n c a c phi u, tác gi s d ng th l c tác gi đ a ra bao g m s c đo thanh c đo chênh l ch gi a giá mua và giá bán, kh i ng giao d ch và t s AMIHUD. K t qu nghiên c u đ u ch ra có m t m i quan h gi a các chu n m c ch t l ng qu n tr doanh nghi p v i tính thanh kho n c a c phi u. Nghiên c u c a Prommin và c ng s (2014) đư l p đ y l h ng trong nghiên c u b ng vi c xem xét tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p lên tính thanh kho n c a c phi u trong nhóm các qu c gia đang phát tri n và m i n i. C th h n, Prommin và c ng s (2014) xem xét m i quan h v i m u quan sát bao g m 100 công ty l n nh t niêm y t t i S Giao D ch Ch ng Khoán Thái Lan (SET) trong giai đo n 2006-2009. 14 K t qu nghiên c u c a h ch ra m t m i quan h có ý ngh a v m t th ng kê gi a qu n tr doanh nghi p và tính thanh kho n c a c phi u. C th h n, khi ch t l ng qu n tr doanh nghi p gia t ng, thì tính thanh kho n c i thi n m t cách đáng k . Tác đ ng này t n t i th m chí sau khi ki m soát nhi u y u t liên quan, bao gôm quy mô, đòn b y, đ bi n đ ng t su t sinh l i c phi u, tài s n h u hình, ngh ch đ o giá c phi u và tu i công ty. C th h n, khi ch t l ng qu n tr gia t ng 1 đ l ch chu n giúp cho t s thanh kho n gia t ng 26.19%. K t qu này r t v ng ch c thông qua các ki m đ nh v ng ch c khi phân tích m i quan h d a trên s thay đ i, hay khi có thêm bi n ki m soát khác vào ph ng trình h i quy. Bên c nh đó, nghiên c u này cho r ng v n đ n i sinh ti m tàng trong nghiên c u không tác đ ng đ n k t qu nghiên c u v m i quan h này. ây là m t trong s ít các nghiên c u th c nghi m đ di n và phù h p cho th c ti n t i th tr c th c hi n toàn ng đang phát tri n và m i n i. Chính vì v y, tác gi th c hi n lu n v n d a trên nhi u nghiên c u tr c đây, và ch y u v n là nghiên c u c a Prommin và c ng s (2014). 2.2. Phát tri n gi thuy t nghiên c u Do mâu thu n đ i di n, các nhà qu n lý có đ ng c ti t l ít thông tin h n, hay th m chí làm bóp méo nó. Các nhà qu n lý c h i hay các nhà qu n lý không hi u qu có kh n ng h n công b thông tin có ch n l c đ che gi u s không hi u qu c a h hay đ chi m đo t tài s n, d n đ n b t cân x ng thông tin nhi u hon. Tuy nhiên, trong các công ty có ch t l ng qu n tr t t, thì các nhà qu n lý ph i tuân theo các ph ng th c giám sát h n và do đó ít có kh n ng che đ y thông tin. V m t lý thuy t, qu n tr doanh nghi p tác đ ng đ n tính thanh kho n c a th tr ng c phi u b i vì qu n tr doanh nghi p hi u qu áp đ t s giám sát nhi u h n lên các nhà qu n lý, và do đó ng n ch n các nhà qu n lý không hi u qu hay các nhà qu n lý c h i che gi u thông tin. Do đó, ch t l ng qu n tr t t h n đ c k v ng s làm d u đi v n đ b t cân x ng thông tin, d n đ n gia t ng tính minh b ch cho các công ty. Phù h p v i lý thuy t trên, m t s 15 nghiên c u tr c đây, đi n h nh nh Chung và c ng s (2010) ch ra r ng ch t l qu n tr t t h n đ ng c k v ng c i thi n tính minh b ch trong ho t đ ng và tính minh b ch trong tài chính, và làm c t gi m đi v n đ b t cân x ng thông tin gi a các nhà đ u t bên ngoài và bên trong công ty. Khi b t cân x ng thông tin ít tr m tr ng h n, các nhà kinh doanh trên th tr ng đ i m t v i v n đ l a ch n đ i ngh ch ít h n, và cung c p nhi u thanh kho n h n cho các c phi u c a các công ty đ là các công ty có ch t l ng qu n tr t t h n đ c qu n tr t t. K t qu c k v ng là có tính thanh kho n cao h n. C th h n,  Qu n tr doanh nghi p có th giúp c i thi n tính minh b ch ho t đ ng b ng cách c i thi n kh n ng nh n bi t ch t l công ty. B ng cách t ng c ng qu n tr và giá tr th c s c a ng các hình th c k lu t, các quy đ nh qu n tr doanh nghi p v b o v l i ích c đông, và các ph ng th c nh m h n ch m c đ mà các nhà qu n lý có th chi m đo t giá tr doanh nghi p.  Qu n tr doanh nghi p c ng giúp t ng c ng vi c công b thông tin m t cách công khai. i u này s làm gi m đi tính chính xác c a các thông tin n i b và đ ng c tìm ki m thông tin n i b . Khi đó, b t cân x ng thông tin gi a các nhà kinh doanh s gi m đi, và v th đ u c c a các nhà đ u t có thông tin c ng gi m đi. Do đó, các nhà cung c p thanh kho n có th y t các m c chênh l ch giá gi a giá mua và giá bán cao h n, và đ sâu giá nh h n cho c phi u c a nh ng công ty có ch t l ng qu n tr kém, b i vì h ph i đ i m t v i v n đ l a ch n đ i ngh ch l n h n v i nh ng c phi u c a nh ng công ty này, và tác đ ng c a giá lên các giao d ch c ng l n h n đ i v i nh ng công ty có ch t l ng qu n tr kém. Liên quan đ n m i liên h gi a b t cân x ng thông tin và tính thanh kho n c a c phi u, Diamond (1985) c ng ch ra r ng vi c gia t ng công b thông tin làm c t gi m b t cân x ng thông tin gi a nhà qu n lý và các nhà kinh doanh, và làm gi m b t đ ng c c a các nhà kinh doanh ki m đ c thông tin riêng l , d n đ n ít s không đ ng nh t 16 gi a ni m tin c a các nhà kinh doanh và v th đ u c ít h n trong s các nhà kinh doanh có thông tin. Cu i cùng, các lý thuy t trao đ i trên đây hàm ý r ng qu n tr doanh nghi p t s làm suy y u tính thanh kho n c a th tr đ ng c phi u, b i vì ch t l ng qu n tr t c k v ng s làm c t gi m đi tính minh b ch ho t đ ng và minh b ch tài chính, và làm gia t ng v n đ b t cân x ng thông tin. Vì v y, tác gi đ a ra gi thuy t nghiên c u nh sau. Gi thuy t: Ch t l c a c phi u càng cao. ng qu n tr doanh nghi p càng cao thì tính thanh kho n 17 CH NG 3: PH NG PHÁP NGHIÊN C U Khi th c hi n nghiên c u trong lu n v n này, tác gi d a theo nhi u nhi u c u tr c đây và ch y u là nghiên c u c a Prommin và c ng s (2014) đ xem xét tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p lên tính thanh kho n c a c phi u. Trong ch ng này c a lu n v n, tác gi s trình bày cách th c thu th p và x lý d li u nghiên c u, các bi n nghiên c u, c ng nh ph 3.1. ng pháp nghiên c u. D Li u M u quan sát ban đ u c a tác gi bao g m t t c các công ty niêm y t trên HOSE trong su t giai đo n t n m 2007 đ n n m 2013 mà có d li u báo cáo tài chính hàng n m, báo cáo th ng niên, d li u giá và kh i l ng giao d ch c phi u trong su t giai đo n quan sát đó. S d tác gi l a ch n nh v y là vì m t s lý do sau:  Th nh t, HOSE đ c thành l p cách đây g n 15 n m. Tính đ n cu i n m 2014, nó có h n 300 mư c phi u niêm y t v i giá tr v n hóa th tr ng vào kho ng 985,258 t đ ng c ng nh ch s VN-Index đ t 545.63 đi m (ngu n s li u t website http://www.hsx.vn). Trong khi đó, tính đ n cu i n m 2014, S giao d ch ch ng khoán Hà N i ch có giá tr v n hóa th tr ng vào kho ng 136,017 t đ ng và ch s HNX-Index đ t 82.98 đi m (ngu n s li u t website http://www.hnx.vn). Vì v y, HOSE có th là m t đ i di n t t cho th tr ng ch ng khoán Vi t Nam khi tác gi nghiên c u m i quan h này.  Th hai, s l ng công ty niêm y t trên HOSE khá ít vào cu i n m 2005 nh ng sau đó t ng m nh trong 2 n m ti p theo, và đ n cu i n m 2007 s l ng công ty niêm y t vào kho ng 100. 18  Cu i cùng, vi c l a ch n HOSE và giai đo n nghiên c u nh v y c ng t o nên m t s đ ng b và th ng nh t v m t d li u. V i các công ty trong m u quan sát ban đ u, tác gi lo i đi các công ty tài chính (STB – Ngân hàng th ng m i c ph n Sài Gòn Th ng Tín, SSI – Công ty c ph n (CTCP) Ch ng khoán Sài Gòn) trong nhóm ngành ho t đ ng tài chính, ngân hàng, b o hi m. Vi c lo i đi các công ty tài chính này là b i vì vi c s d ng đòn b y cao là bình th ng đ i v i các công ty tài chính, nh ng đ i v i các công ty phi tài chính thì vi c s d ng đòn b y cao l i ch ra kh n ng ki t qu cao h n và tác đ ng đ n tính thanh kho n c a c phi u, d n đ n có th làm cho tác gi đ a ra các suy lu n th ng kê sai l ch. Vi c lo i b đi các công ty tài chính c ng có th do v n đ qu n tr doanh nghi p trong các công ty này có th khác bi t v i các công ty phi tài chính. T đó, tác gi đư ch n ra đ c m u quan sát bao g m 105 công ty. M t v n đ c ng c n đ c quan tâm trong ph n d li u c a lu n v n này đó chính là vi c phân ngành c a các công ty niêm y t do tác gi có s d ng các bi n gi ngành trong bài. Tác gi s d ng b ng phân ngành 2013 có s n trên website http://www.hsx.vn (b ng phân ngành này đ c c p nh t vào kho ng tháng 7/2014), d a trên tiêu chí phân ngành là ho t đ ng kinh doanh chính c a công ty (ho t đ ng kinh doanh mang l i doanh thu l n nh t trong t ng doanh thu c a m t công ty niêm y t). Chi ti t v tiêu chí và cách th c phân ngành c ng có s n trên website. Theo đó, tác gi phân ngành cho 105 công ty trong m u quan sát thành 10 nhóm ngành khác nhau nh sau: Nông nghi p, Lâm nghi p và Th y s n (6 công ty); Khai khoáng (3 công ty); Công nghi p ch bi n, ch t o (49 công ty); S n xu t và phân ph i đi n, khí đ t, n c nóng, h i n c, và đi u hòa không khí (5 công ty); Xây d ng (8 công ty); Bán buôn và bán l ; s a ch a ôtô, môtô, xe máy và xe có đ ng c khác (16 công ty); V n t i kho bưi (9 công ty); Thông tin và truy n thông (1 công ty); Ho t đ ng kinh doanh b t đ ng s n (7 công ty); D ch v vui ch i và gi i trí (1 công ty). Danh sách chi 19 ti t các công ty trong m u quan sát đ c phân chia theo nhóm ngành s đ c trình bày c th trong ph n ph l c. D li u c a các bi n nghiên c u trong bài đ c tác gi thu th p và tính toán nh sau:  D li u k toán hàng n m đ c tác gi t p h p t ph n m m Stoxpro 3.5 Professional, và có th c hi n đ i chi u l i v i các báo cáo tài chính hàng n m c a các công ty niêm y t mà tác gi thu th p trên website c a HOSE http://www.hsx.vn, c ng nh trên website c a công ty ch ng khoán R ng Vi t http://data.vdsc.com.vn.  Bên c nh đó, lu n v n c ng s d ng d li u s l hành dùng trong tính toán bi n TURN mà đ ng c phi u đang l u c thu th p t các báo cáo tài chính hàng quý c ng có s n trên website c a HOSE http://www.hsx.vn, c ng nh trên website c a công ty ch ng khoán R ng Vi t http://data.vdsc.com.vn.  D li u dùng đ tính toán ch s qu n tr doanh nghi p, d li u t l s h u c a nhóm c đông n m gi t 5% v n c ph n tr lên đ th p t các báo cáo th c tác gi thu ng niên c a các công ty niêm y t mà c ng có s n trên website c a HOSE http://www.hsx.vn, c ng nh trên website c a công ty ch ng khoán R ng Vi t http://data.vdsc.com.vn.  D li u giá c phi u và kh i l ng giao d ch đ c tác gi thu th p t CTCP đ u t Phú Toàn và có đ i chi u l i v i d li u có s n trên website c a HOSE http://www.hsx.vn.  Cu i cùng, tác gi x lý d li u nghiên c u b ng Microsoft Excel và ph n m m Stata 12. 20 3.2. Mô t bi n 3.2.1. Ch s qu n tr doanh nghi p (CGI) Trong lu n v n này, tác gi d a theo nghiên c u c a Sawicki (2009) và Prommin và c ng s (2012, 2014) c ng nh theo thông t 121/2012/TT-BTC quy đ nh v qu n tr công ty áp d ng cho các công ty đ i chúng đ xây d ng ch s qu n tr doanh nghi p d a trên 9 chu n m c qu n tr liên quan đ n h i đ ng qu n tr , ki m toán, chính sách l ng th ng, và chính sách nhân s , nh m đánh giá tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p lên tính thanh kho n c phi u. Sawicki (2009) s d ng th c đo qu n tr doanh nghi p này đ xem xét tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p lên chi tr c t c trong 5 qu c gia châu Á bao g m Hong Kong, Indonesia, Malaysia, Singapore và Thái Lan. Trong khi đó, Prommin và c ng s (2012) l i s d ng th t tr c đo này đ xem xét s ng tác gi a c u trúc s h u và qu n tr doanh nghi p t i Thái Lan. Các nghiên c u c đây c ng đư s d ng các ph doanh nghi p nh đ ng pháp t c ch rõ trong ch ng t đ đánh giá m c đ qu n tr ng T ng quan các nghiên c u tr c đây. Ch ng h n nh nghiên c u c a Gompers và c ng s (2003) đ a ra m t ch s d a trên các đi u kho n ch ng l i vi c thôn tính, hay là nghiên c u c a Brown và Caylor (2006) đư xây d ng nên m t ch s d a trên các chu n m c qu n tr đ c đ ngh b i t ch c ISS (Institutional Shareholder Services). Bên c nh đó, m t s nghiên c u tr c đây ch xem xét tác đ ng c a t ng nhân t riêng l đ n tính thanh kho n c a c phi u mà không xây d ng nên m t ch s qu n tr doanh nghi p t ng h p nh trong lu n v n này. Vi c s d ng thêm Thông t 121 nh m đ cho vi c xây d ng các chu n m c qu n tr phù h p v i các quy đ nh th c ti n t i Vi t Nam trong lúc tác gi th c hi n nghiên c u đánh giá đ lu n v n này. B ng 3.1 ch ra m t cách c th 9 chu n m c qu n tr c dùng đ tính toán ch s qu n tr doanh nghi p. C m i chu n m c qu n tr đ th a mưn thì đ c 1 đi m. Vì v y ch s qu n tr doanh nghi p có th đ 0 đ n 9 đi m. Ch s càng cao thì ch t l m i công ty đ c tính toán cho m i n m. c c phân b t ng qu n tr c a công ty càng cao. T ng đi m 21 Phơn Lo i H i Chu n m c qu n tr 1. 1/3 thành viên không tham gia đi u hành ng Qu n Tr 2. Ch t ch và CEO ph i khác nhau 3. T l n m gi c phi u c a thành viên l n nh t thì nh h n 5% 4. Có Ban ki m soát Ki m toán 5. Công b s l n h p Ban ki m soát 6. Chuyên môn c a Ban ki m soát 7. Thuê ki m toán Big 4 (PWC, KPMG, E&Y, hay Deloitte) Chính sách l ng th 8. Có ti u ban v chính sách l ng ng th ng 9. Có ti u ban v chính sách nhân s Chính sách nhân s B ng 3.1: Các chu n m c qu n tr trong tính toán ch s qu n tr doanh nghi p Các chu n m c trên l n l ts đ c th o lu n m t cách c th nh sau: Chu n m c 1: Tính đ c l p c a thƠnh viên H i Các thành viên đ c l p trong H i ích c a các nhà đ u t tr ng Qu n Tr ng Qu n Tr có v th t t h n đ b o v l i c ch ngh a c h i trong qu n tr do s đ c l p trong công tác qu n tr . Dahya, Dimitrov và McConnell (2005) đư tìm th y b ng ch ng t 22 qu c gia ch ra r ng các công ty có t l các thành viên đ c l p càng l n thì càng có giá tr th tr tr ng cao h n sau khi đư ki m soát các y u t khác liên quan. Có nhi u nghiên c u c đây ch ra r ng các thành viên H i ng Qu n Tr đ c l p th c hi n các vai trò r t có giá tr trong vi c làm d u đi các mâu thu n đ i di n và b o v l i ích c a các c đông thi u s . T i Vi t Nam, v n đ v thành viên đ c l p c ng đ c quan tâm h n sau khi ban hành Thông T 121. Tác gi xin trích ra t thông t này m t s thu t ng quan tr ng c n đ c gi i thích: 22 “Thành viên H i ng Qu n Tr không đi u hành là thành viên H i ng Qu n Tr không ph i là Giám đ c (T ng giám đ c), Phó giám đ c (Phó t ng giám đ c), K toán tr ng và nh ng cán b qu n lý khác đ Thành viên H i cH i ng Qu n Tr b nhi m. ng Qu n Tr đ c l p là Thành viên H i ng Qu n Tr đáp ng các đi u ki n sau: - Là thành viên H i ng Qu n Tr không đi u hành và không ph i là ng i có liên quan v i Giám đ c (T ng giám đ c), Phó giám đ c (Phó t ng giám đ c), K toán tr ng và nh ng cán b qu n lý khác đ c H i ng Qu n Tr b nhi m; - Không ph i là thành viên H i ng Qu n Tr , Giám đ c (T ng giám đ c), Phó giám đ c (Phó t ng giám đ c) c a các công ty con, công ty liên k t, công ty do công ty đ i chúng n m quy n ki m soát. - Không ph i là c đông l n ho c ng i đ i di n c a c đông l n ho c ng i có liên quan c a c đông l n c a công ty. - Không làm vi c t i các t ch c cung c p d ch v t v n pháp lu t, ki m toán cho công ty trong hai (02) n m g n nh t. - Không ph i là đ i tác ho c ng n m v i công ty chi m t ba m i liên quan c a đ i tác có giá tr giao d ch hàng i ph n tr m (30%) tr lên trong t ng doanh thu ho c t ng giá tr hàng hóa, d ch v mua vào c a công ty trong hai (02) n m g n nh t.” C ng theo thông t này thì các công ty đ i chúng có quy mô l n và các công ty niêm y t c n ph i đ m b o s cân đ i gi a các thành viên n m gi các ch c danh đi u hành v i các thành viên đ c l p, trong đó t i thi u m t ph n ba (1/3) t ng s thành viên H i ng Qu n Tr là thành viên đ c l p. Vì v y chu n m c t i thi u 1/3 t ng s thành viên H i tr ng Qu n Tr là thành viên đ c l p là phù h p v i các nghiên c u c đây c ng nh quy đ nh th c t t i Vi t Nam. Tuy nhiên, khi tác gi thu th p d li u này thì kho ng t m h n 20 công ty không công b ho c khó kh n trong vi c xác 23 đ nh đ c các thành viên đ c l p (chi m kho ng 1/5 c a m u quan sát), và c ng có nh ng công ty khác trong nh ng n m đ u c a giai đo n quan sát không công b ho c khó kh n trong vi c xác đ nh đ c thành viên đ c l p. Chính vì v y, tác gi ch p nh n s d ng m t chu n m c khác, đó là t i thi u 1/3 t ng s thành viên H i ng Qu n Tr là thành viên không đi u hành, đ phù h p v i th c t khi thu th p và tính toán d li u t i Vi t Nam trong giai đo n quan sát c ng gi ng nh phù h p v i quy đ nh t i Thông T 121, và các nghiên c u khác tr c đây liên quan đ n chi phí đ i di n, lý thuy t tr ng tâm c a nghiên c u này. Chu n m c 2: Không kiêm nhi m ch t ch H i ng Qu n Tr vƠ CEO M t thành viên kiêm nhi m v a n m gi vai trò ch t ch H i ng Qu n Tr v a n m gi vai trò CEO ph i đ i m t v i mâu thu n l i ích trong vi c th c hi n các vai trò tách bi t này. Vi c kiêm nhi m d n đ n t p trung quá nhi u quy n l c vào tay CEO và có th làm gi m đi tính đ c l p c a thành viên H i ng Qu n Tr , d n đ n làm c t gi m kh n ng th c hi n các vai trò giám sát và qu n tr . V n đ này c ng đ đ n trong các quy đ nh cđ c p Thông T 121. Chu n m c 3: T l s h u c phi u c a thƠnh viên H i ng Qu n Tr l n nh t Các thành viên có m c đ s h u v n c ph n cao có th ít tuân theo ho t đ ng qu n tr c a H i ng Qu n Tr hay s giám sát n i b , và theo đu i các l i ích cá nhân. Trong lu n v n này, tác gi đ a ra m c t l n m gi c phi u c a thành viên l n nh t ph i nh h n 5% b i vì 5% là m c thông d ng mà các quy đ nh t i Vi t Nam mà ng i ta th ng dùng đ ch ra nhóm c đông n m gi c phi u đáng k . Chu n m c 4, 5 vƠ 6: Nhóm chu n m c v Ban ki m soát Nhi u nghiên c u tr c đây trong l nh v c k toán cho r ng c c u, tác đ ng c ng nh vai trò c a ban ki m soát có th giúp c t gi m chi phí đ i di n. Các thành 24 viên nên đ c trang b v i các k n ng c n thi t, có ki n th c v tài chính và ít nh t 1 thành viên nên có kinh nghi m trong vi c chu n b các báo cáo tài chính. M t ban ki m soát hi u qu là m t đ c tr ng n i b t c a m t h th ng qu n tr doanh nghi p hoàn ch nh. M t cách lý t ng, ban ki m soát nên có các thành viên đ kh n ng v i quy n l c và các ngu n l c đ b o v l i ích c a các c đông thi u s b ng vi c đ m b o báo cáo tài chính, ki m soát n i b , qu n tr r i ro đ y đ và đáng tin c y. Ban ki m soát là m t nhóm đ c l p nên m t cách h p pháp đ b o v l i ích c đông. Do đó, s t n t i c a Ban ki m soát là nhân t không th tách r i c a qu n tr doanh nghi p. Bên c nh đó, Ban ki m soát c ng c n ph i công b s l n h p m t cách rõ ràng đ th hi n s minh b ch. T i Vi t Nam, trong Thông T 121, c ng có đ c p đ n vi c thành l p Ban ki m soát v i m t s quy đ nh liên quan, và đư đ m c liên quan đ n ch t l c tác gi c th hóa thành 3 chu n ng qu n tr doanh nghi p đây. Trong đó, chu n m c chuyên môn c a Ban ki m soát, chu n m c này n m b t các n n t ng tài chinh c a các thành viên ban ki m soát. Chu n m c này đ soát có kinh nghi m tr c th a mưn khi các thành viên ban ki m c đây liên quan đ n k toán và tài chính. Chu n m c 7: Phơn lo i ki m toán Ki m soát n i b đ m b o tính tin c y và tính công b ng c a báo cáo tài chính đ c chu n b b i các nhà qu n lý. Trong khi đó, các công ty ki m toán Big 4 có kh n ng h n đ đ m b o tính minh b ch và lo i tr các sai ph m trong các báo cáo tài chính c a m t công ty b i vì h có danh ti ng t t h n đ xác nh n đi u đó. Ch t l ng công b là m t nhân t quan tr ng trong các báo cáo tài chính minh b ch và c t gi m tính b t cân x ng thông tin gi a các cá nhân liên quan. Do đó, vi c công ty thuê các công ty ki m toán Big 4 đ M t công ty có ch t l c dùng làm đ i di n cho vi c qu n tr doanh nghi p t t. ng công b cao h n n u ki m toán cho công ty h là m t trong các công ty ki m toán qu c t Big 4. 25 Chu n m c 8: Ti u ban v chính sách l Ti u ban v chính sách l thi t k c c u l v chính sách l ng th ng th ng th ng th ng ng là m t ti u ban đ c thành l p đ xem xét ng m t cách phù h p. Các công ty mà có thành l p ti u ban ng có th giúp cho các v n đ chi tr l ng th ng đ c minh b ch và công khai h n, c ng nh giúp gi m đi v n đ chi phí đ i di n. Thông T 121 c ng đư khuy n khích vi c thành l p ti u ban này. Chu n m c 9: Ti u ban v chính sách nhơn s Các công ty thành l p ti u ban v chính sách nhân s nh m đ a ra các ý ki n đánh giá và các đ ngh các ng viên t t nh t đ n H i ng Qu n Tr . Thêm vào đó, vi c thành l p ti u ban nh v y th hi n m t quá trình tìm ra các ng viên phù h p m t cách minh b ch và chính th c. Thông T 121 c ng đư khuy n khích vi c thành l p ti u ban này. 3.2.2. Các th c đo tính thanh kho n c a c phi u Tính thanh kho n c phi u th hi n kh n ng giao d ch c phi u nhanh chóng v i chi phí th p mà không t o ra s thay đ i l n trong m c giá. Tác gi tính toán tính thanh kho n c phi u trong lu n v n này b ng cách s d ng 3 th nghiên c u c a Udomsirikul và c ng s kho n c a Amihud (ILLIQ), th c đo khác nhau d a theo (2011), đó là, th c đo tính không thanh c đo t s vòng quay và th c đo t s thanh kho n. Nghiên c u c a Udomsirikul và c ng s (2011) xem xét tác đ ng c a thanh kho n lên c u trúc v n, và ch ra r ng các công ty t i Thái Lan mà có c phi u thanh kho n h n thì ít s d ng đòn b y h n. i u này là b i vì tính thanh kho n cao h n làm gi m chi phí s d ng v n, và do đó làm cho v n c ph n tr nên h p d n h n so v i n . Vi c tác gi s d ng 3 th toán. th c đo này b i vì lý do c b n nh t đó là s có s n c a d li u tính i v i các th tr ng đang phát tri n và m i n i, d li u trong th i gian dài ng khan hi m h n nhi u so v i các th tr ng phát tri n. Chính vì v y, m c dù 3 26 th c đo này có th kém h n và ít chính xác h n so v i m t s th c đo khác, nh ng vì có s n d li u đ nghiên c u nên r t nhi u nghiên c u đư s d ng chúng. Tác gi th o lu n c th cách th c tính toán m i th phi u nh d Th c đo tính thanh kho n c i đây. c đo tính không thanh kho n c a Amihud (AMIHUD) Th c đo này c a Amihud (2002) có kh n ng đ i di n cho tính thanh kho n c v kh i l ng giao d ch c ng nh thay đ i trong giá c phi u. T s này đ c xác đ nh b ng cách l y bình quân c a t su t sinh l i c phi u chia cho kh i l ng giao d ch tính theo giá tr b ng ti n trong m t th i k nào đó. T s này có th đ c di n gi i là ph n ng giá hàng ngày v i m i đ ng kh i l ng giao d ch. Th c đo này càng th p thì th hi n tính thanh kho n càng cao. = Trong đó Riyd là t su t sinh l i trên c phi u i vào ngày d c a n m y, VOLDiyd là kh i l ng hàng ngày tính theo giá tr , và là s ngày v i d li u có s n cho c phi u i trong n m y. Sau đó tác gi nhân v i 109 đ nó tr thành m t đ i di n t t h n, b i vì kh i l ng l n h n nhi u so v i t su t sinh l i. T s vòng quay (TURN) T s vòng quay hàng tháng đ c giao d ch hàng tháng chia cho t ng s l hàng n m đ c tính b ng cách l y s l ng c phi u đ c ng c phi u đang l u hành. T s vòng quay c tính b ng cách l y bình quân c a t s vòng quay hàng tháng c a các tháng trong n m đó. TURNi = VOLi,t / Ni,t Trong đó VOLi,t là s c phi u đ đang l u hành. S l c giao d ch hàng tháng, Ni,t là t ng s phi u ng c phi u đang l u hành đ c tác gi thu th p t các báo cáo 27 tài chính hàng quý đ s li u ph n ánh chính xác h n là s d ng s li u t báo cáo tài chính n m. T s vòng quay ch ra có bao nhiêu l n m t c phi u thay đ i ng is h u. T s vòng quay càng cao thì tính thanh kho n càng cao. Bartov và Bodnar (1996) nh n th y kh i l ng c phi u giao d ch có quan h v i b t cân x ng thông tin. H gi i thích r ng kh i l ng giao d ch gi m do s gia t ng trong m c đ b t cân x ng thông tin, b i vì các nhà đ u t không có thông tin c t gi m giao d ch c a h vào các c phi u này. T s thanh kho n (LR) T s thanh kho n (LR) là t s t ng kh i l tuy t đ i c a t su t sinh l i c phi u. LR đ c phi u càng l n thì có th h p th m t l ng giao d ch hàng ngày chia cho tr c d a trên khái ni m là tính thanh kho n ng l n kh i l s thay đ i đáng k nào trong giá. T s thanh kho n đo l ng giao d ch mà không có ng kh i l ng giao d ch liên quan đ n thay đ i 1 đ n v trong giá c phi u. Do đó, t s thanh kho n càng cao thì tính thanh kho n th tr ng càng cao. LRi = Sau đó tác gi chia cho 109 đ nó tr thành m t đ i di n t t h n, c ng b i vì kh i l ng l n h n nhi u so v i t su t sinh l i. Amihud và c ng s (1997) và Berkman và Eleswarapu (1998) s d ng t s thanh kho n làm đ i di n cho tính thanh kho n th tr ng c phi u và t p trung vào tác đ ng c a b t cân x ng thông tin lên tính thanh kho n. Kluger và Stephen (1997) đ ngh r ng t s này n m b t quan đi m là các th tr r ng và tính linh ho t. ng đ c đ c tr ng b i đ sâu, đ 28 3.2.3. Các bi n ki m soát Ngoài bi n ch s qu n tr doanh nghi p và tính thanh kho n c phi u, trong lu n v n này, tác gi s d ng m t s bi n ki m soát đ tr c tìm th y trong các nghiên c u c đây (Chung và c ng s , 1999, 2010; Harris, 1994; McInish và Wood, 1992), mà có tác đ ng đ n tính thanh kho n c a c phi u nh sau:  Quy mô công ty (SIZE): đ s n. Th c xác đ nh b ng cách l y log t nhiên c a t ng tài c đo quy mô công ty đ c xem là đ i di n c a b t cân x ng thông tin và các chi phí đ i di n. Các công ty nh gánh ch u m c đ b t cân x ng thông tin cao h n. H n n a, các công ty có v n hóa th tr h n. Chính vì v y, Quy mô công ty đ có s n nhi u thông tin d dàng đ ng th p thì ít thanh kho n c đ a vào b i vì các công ty l n h n s c tìm th y h n, và d n đ n kh n ng gánh ch u r i ro l a ch n b t l i nh h n.  Ngh ch đ o c a giá c phi u (1/P): đ cu i n m. Bi n này đ c tính toán t giá c phi u đóng c a c đ a vào nh m n m b t tác đ ng c a s thay đ i t i thi u trong giá c phi u (tick-size) mà có th gây ra ràng bu c ch t. Khi m c thay đ i giá t i thi u càng l n thì d n đ n kho ng chênh l ch l n h n gi a giá h i mua và giá chào bán, và cu i cùng d n đ n tính thanh kho n kém h n do gia t ng chi phí giao d ch. Tuy nhiên, kho ng chênh l ch l n h n gi a giá h i mua và giá chào bán c ng làm cho các nhà t o l p th tr cho th tr ng cung c p thanh kho n ng nhi u h n đ tìm ki m c h i h p d n gia t ng l i nhu n.  Tài s n h u hình (TANG): đ c tính toán b ng cách l y tài s n c đ nh h u hình chia cho t ng tài s n. Tài s n h u hình đ c đ a vào vì các kho n chi tr liên quan đ n tài s n h u hình có th d dàng đ quan sát, và d n đ n làm gi m b t cân x ng thông tin.  òn b y (LEV): đ c tính toán b ng giá tr s sách c a t ng n chia cho t ng c a giá tr s sách c a n và giá tr th tr ng c a v n c ph n. 29  b t n t su t sinh l i (RV): đ c tính toán b ng đ l ch chu n c a t su t sinh l i hàng ngày.  Tu i công ty (AGE): đ c xác đ nh t lúc công ty b t đ u niêm y t.  Bi n gi n m: nh m n m b t s thay đ i theo th i gian.  Bi n gi ngành: nh m ki m soát các tác đ ng ngành. Ký hi u bi n Tên Bi n Ch s qu n tr doanh nghi p CGI Th c đo tính không thanh kho n c a Amihud AMIHUD T s vòng quay TURN T s thanh kho n LR Quy mô công ty SIZE Ngh ch đ o c a giá c phi u 1/P Tài s n h u hình TANG òn b y LEV b t n t su t sinh l i RV Tu i công ty AGE Industry Dummy Bi n gi ngành Bi n gi n m Year Dummy B ng 3.2: Tóm t t các bi n nghiên c u 3.3. Ph ng pháp nghiên c u có th xác đ nh tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p lên tính thanh kho n c a c phi u, tác gi b t đ u xem xét th c hi n h i quy v i d li u b ng v i các h i quy: h i quy bình ph ng nh nh t g p (Pooled OLS), h i quy tác đ ng c đ nh (Fixed Effects), h i quy gi a (Between Regression), h i quy tác đ ng ng u nhiên (Random Effects), h i quy bình ph ng nh nh t 2 giai đo n (2SLS), GMM sai phân (Difference GMM) và GMM h th ng (System GMM). Nh đ c trình bày trên, trong lu n v n này, tác gi s s d ng ph n m m Microsoft Excel 2010 đ x lý d li u và ph n m m Stata 12 đ th c hi n các h i quy. Tác gi th c hi n h i quy l n l trình sau v i các ph ng pháp h i quy nh đ c nêu trên: t v i các ph ng 30 AMIHUDi,t = CGIi,t + TURNi,t = LRi,t = Trong đó, CGIi,t + CGIi,t + i,t + + i i + i + t + + t + t + i,t (1) i,t i,t (2) (3) : ch s qu n tr doanh nghi p, bi n gi i thích chính; AMIHUDi,t, TURNi,t, LRi,t: th thu c trong 3 ph k i,t k + i,t k c đo tính thanh kho n c a c phi u, bi n ph ng trình h i quy. Ch s i và t bi u th công ty i vào cu i n m t. là m t k-vector c a các bi n ki m soát (k = 1, 2, 3,…k). Ki m đ nh t t ng quan vƠ ph ng sai thay đ i xem xét mô hình h i quy có b vi ph m các gi đ nh h i quy hay không, tác gi th c hi n m t s ki m đ nh nh ki m đ nh Wooldridge đ phát hi n t t và ki m đ nh Wald đ phát hi n ph ng quan, ng sai thay đ i có xu t hi n trong mô hình h i quy hay không. N u có s hi n di n c a các vi ph m gi đ nh này thì tác gi s kh c ph c đ đ a ra m t k t qu các sai s chu n đ cl ng v ng ch c v i các vi ph m đó b ng vi c s d ng c đi u ch nh v i tùy ch n nhóm l i b i các công ty (cluster by firm). H i quy Pooled OLS, Fixed Effects, Between Regression, Random Effects Trong các nghiên c u tr M t là ph c đây, thông th ng pháp h i quy bình ph ng s d ng các ph ng pháp sau. ng nh nh t g p (Pooled OLS) ki m soát các tác đ ng ngành và n m. Th hai là h i quy b ng ki m soát tác đ ng c đ nh, bao g m tác đ ng c đ nh theo công ty, , giúp ki m soát các bi n không thay đ i theo th i gian, và tác đ ng c đ nh theo n m, , giúp ki m soát các thay đ i hàng n m. Trong h i quy theo d li u b ng, thông th ng s th c hi n h i quy tác đ ng ng u nhiên (Random Effects) cùng v i h i quy tác đ ng c đ nh (Fixed Effects), sau đó 31 so sánh gi a chúng đ l a ch n mô hình phù h p h n. Mô hình h i quy Random Effects có m t nh c đi m l n phát sinh t th c t đó là nó ch cho ra k t qu h i quy đáng tin c y khi sai s c a mô hình h i quy không có t gi i thích. Tác gi th c hi n c l ng quan v i t t c các bi n ng và ki m đ nh Hausman cho h i quy Fixed Effects và Random Effects. Ki m đ nh này th ng đ c s d ng đ xem xét gi đ nh trên có b vi ph m hay không. Vì n u các gi đ nh này b vi ph m thì các h s h i quy đ c cl ng b ng Random Effects s b ch ch và không nh t quán. H i quy 2SLS ki m soát các ngu n n i sinh ti m tàng khi nghiên c u m i quan h này nh đ c ch ra trong các nghiên c u tr c đó, đ u tiên, tác gi s d ng h i quy 2SLS. Khi th c hi n h i quy này ph i xác đ nh đ c bi n công c , mà có t s qu n tr doanh nghi p nh ng không có quan h v i th c phi u. ng quan cao v i ch c đo tính thanh kho n c a ó là m t thách th c đ xác đ nh bi n ngo i sinh th c s đ đ c dùng làm bi n công c . Chính vì v y, tác gi s d ng bi n công c đ c đ c p đ n d a theo nghiên c u c a Prommin và c ng s (2014). Trong b t k tr ng h p nào, tác gi khai thác th c t là m c đ nh n th c qu n tr doanh nghi p t i Vi t Nam gia t ng theo th i gian, đ c bi t là kho ng n m 2008 khi b t đ u x y ra kh ng ho ng tài chính t i M . S s p đ c a th tr ng nhà đ t do các t ch c tài chính t i M ch p nh n r i ro quá m c làm n i b t lên t m quan tr ng c a vi c qu n tr doanh nghi p. i u này theo tác gi là đ u phù h p v i các qu c gia khác nhau. Vi c qu n tr hi u qu l ra đư ng n ch n hay ít nh t làm d u đi m c đ c a hành vi ch p nh n r i ro trong th tr chu n. Tác gi gi đ nh r ng ch t l ng c m c d i ng qu n tr doanh nghi p trong giai đo n 2008- 2013 thì cao h n m t cách đáng k so v i trong n m 2007. Tác gi t o ra bi n gi mà b ng 1 cho giai đo n 2008-2013 và b ng 0 cho n m 2007. Sau đó, tác gi s d ng bi n gi này làm bi n công c . Vi c th c hi n h i quy theo 2 giai đo n nh sau: giai đo n th nh t, tác gi h i quy ch s qu n tr doanh nghi p trên bi n gi v a đ c t o nên 32 (Recent1) c ng nh các bi n ki m soát. Trong giai đo n hai, tác gi h i quy các th c đo thanh kho n trên ch s qu n tr doanh nghi p trong giai đo n th nh t và các bi n ki m soát. Bên c nh đó, tác gi thay bi n gi trên b ng m t bi n gi khác (Recent2) mà b ng 1 cho giai đo n 2012-2013 và b ng 0 cho giai đo n 2007-2011, và s d ng nó làm bi n công c . Vi c l a ch n nh v y là vì tác gi l a ch n n m m c là n m 2012 mà ban hành Thông T 121 v qu n tr doanh nghi p. Sau đó, tác gi c ng th c hi n h i quy l i nh đ cđ c p trên. Xa h n n a, đ xem xét các k t qu t h i quy 2SLS có v ng ch c hay không, tác gi s d ng thêm bi n công c khác. Tác gi d a theo ph ng pháp đ c s d ng b i Becker và Milbourn (2011). C th , tác gi s d ng bi n ch s qu n tr doanh nghi p “d đoán”. xây d ng bi n này, tác gi b t đ u v i ch s qu n tr doanh nghi p c a m i công ty trong n m đ u tiên c a m u (n m 2007) và th c hi n d đoán tuy n tính v i ch s qu n tr doanh nghi p bình quân trong n m cu i cùng c a m u (n m 2013). M t cách đ n gi n hóa h n, tác gi đư s d ng luôn công th c tính toán ch s qu n tr doanh nghi p d đoán nh đ c th hi n trong nghiên c u c a Prommin và c ng s (2014). = + t S hi u bi t b ng tr c giác đ ng sau công c này đó là s c i cách qu n tr nhanh h nđ c d đoán trong các công ty mà b t đ u v i s qu n tr y u h n. B i vì ch s qu n tr doanh nghi p d đoán đ c t o l p d a trên thông tin trong n m đ u tiên c a m u quan sát, cho nên nó không th ph n ánh các s ki n sau đó trong m u. Do đó, ít có kh n ng x y ra các v n đ n i sinh h n. Trong giai đo n th nh t, tác gi h i quy ch s qu n tr doanh nghi p lên ch s qu n tr doanh nghi p d đoán. Trong giai đo n hai, tác gi h i quy các th c đo thanh kho n trên ch s qu n tr doanh nghi p trong giai đo n th nh t và các bi n ki m soát. 33 H i quy Difference GMM vƠ System GMM Tuy nhiên, m t khó kh n khi s d ng các bi n công c Recent1 và Recent2 đó là trong giai đo n quan sát tác gi không ch c ch n r ng có m t s s ki n nào khác có tác đ ng đ n tính thanh kho n c a c phi u, đi n hình nh m t lo t các ho t đ ng th c hi n tái c u trúc th tr ng ch ng khoán Vi t Nam nh vi c thành l p các lo i hình qu đ u t khác nhau hay thu hút thêm các nhà đ u t n c ngoài… có th làm gia t ng tính thanh kho n c a c phi u. Bên c nh đó, th t s khó kh n đ tác gi tìm ki m đ các bi n công c th c s ngo i sinh mà thông th c ng ph i t n d ng các bi n s n có trong nghiên c u. Chính vì v y, đ gi i quy t tri t đ v n đ n i sinh và t n d ng các bi n s n có trong bài, tác gi s d ng ph System GMM. D li u b ng l n, vì v y cl nh v y. Các ng pháp đây có chi u th i gian t cl ng đ i ng n và chi u công ty ng diff-GMM và sys-GMM là phù h p v i m t d ng b ng d li u cl ng diff-GMM có kh n ng ho t đ ng kém vì bi n tr c a các bi n d ng level có th cung c p các bi n công c y u cho ph l ng sys-GMM có th đ bao g m m t cái d ng m c đ và cái còn l i công c . Trong khi đó, ng trình sai phân. c mô t là m t h th ng g m hai ph trình sai phân b c m t, bi n tr c a các bi n phân b c m t đ ng Difference GMM và ph ng trình đ ng th i d ng sai phân b c m t. Trong ph d ng m c đ đ c ng c s d ng làm bi n ng trình d ng m c đ , bi n tr c a các bi n d ng sai c s d ng làm bi n công c . Tác gi gi đ nh hai bi n ngo i sinh nghiêm ng t đó là tu i c a công ty và bi n gi n m nh các nghiên c u khác tr c đây, đi n hình nh nghiên c u c a Nguyen và c ng s (2014). T t c các bi n đ c l p khác đ 1 k và 2 k . tr c a các bi n n i sinh đ c gi đ nh là n i sinh và l y 2 bi n tr c s d ng làm bi n công c . Bên c nh đó, đ xem xét t t c các bi n công c có đ t t hay không, tác gi s d ng ki m đ nh Hansen test. Các bi n công c là đ t t khi p value c a giá tr ki m đ nh > 10%. 34 Ki m đ nh đ v ng ch c đ m b o các k t qu ki m đ nh là v ng ch c, tác gi đ a thêm vào bi n m c đ t p trung s h u (OC) làm bi n ki m soát (nh trong nghiên c u c a Prommin và c ng s , 2012, 2014). M c đ t p trung s h u có th có quan h v i tính thanh kho n. Theo Claessens và c ng s (2000), m c đ s h u trong các công ty t i các qu c gia ông Á nói chung và Vi t Nam nói riêng th ng đ c tr ng b i s h u hình tháp và n m gi chéo. Các c đông n m quy n ki m soát có th che gi u các thông tin b t l i v i các c đông thi u s . Vì v y, c u trúc s h u tác đ ng đ n môi tr ng thông tin c a công ty và nó c ng tác đ ng đ n tính thanh kho n. Trong nghiên c u c a Prommin và c ng s (2014), m c đ t p trung s h u đ c xác đ nh b ng t l n m gi c a 5 c đông l n nh t. Tuy nhiên, t i Vi t Nam, thông th ng báo cáo th ng niên công b các c đông n m gi t 5% tr lên h n là t l n m gi c a 5 c đông đ ng đ u. Vì v y, trong lu n v n này, m c đ t p trung s h u đ c xác đ nh b ng t l n m gi c a các c đông s h u t 5% tr lên. Vi c s d ng t l n m gi c a các c đông s h u t 5% tr lên đ đ i di n cho m c đ t p trung s h u c ng đ c th hi n rõ trong nghiên c u c a Nguyen và c ng s (2014). Phơn tích tác đ ng c a t ng chu n m c qu n tr doanh nghi p đ n tính thanh kho n c a c phi u Ngoài các phân tích nh đ cđ c p trên, tác gi c ng th c hi n phân tích t ng chu n m c qu n tr doanh nghi p. Ch s qu n tr doanh nghi p đ trên 4 nhóm chu n m c: H i c xây d ng d a ng Qu n Tr , Ki m toán, Chính sách l ng th ng và Chính sách nhân s . Ph n trên tác gi đư th o lu n v ch s qu n tr doanh nghi p tác đ ng lên tính thanh kho n c a c phi u. Trong ph n này, tác gi mu n tìm hi u xem lo i chu n m c qu n tr doanh nghi p nào có tác đ ng đ n tính thanh kho n c a c phi u nhi u h n. đ tđ c đi u này, tác gi phân tách ch s qu n tr doanh nghi p thành 4 nhóm và xem xét m i quan h c a m i nhóm đ n tính thanh kho n. B i vì tác 35 gi gi đ nh r ng qu n tr doanh nghi p tác đ ng đ n tính thanh kho n thông qua vi c làm d u đi v n đ b t cân x ng thông tin nh nghiên c u c a Prommin và c ng s (2014), cho nên có l các lo i chu n m c qu n tr nào mà có quan h tr c ti p v i công b thông tin thì có th có tác đ ng đ n tính thanh kho n c a c phi u nhi u h n, và c th đây là chu n m c Ki m Toán. Tuy nhiên, tác gi c ng quan tâm nhi u đ n chu n m cH i ng Qu n Tr , b i vì các nghiên c u tr gi a c u trúc H i c đây th ng liên k t m i quan h ng Qu n Tr v i lý thuy t chi phí đ i di n, mà đó là lý thuy t trung tâm trong nghiên c u này nh đ c ch ra trong ch ng 2. Chính vì v y, trong l n phân tích này, tác gi quan tâm đ n nhi u h n 2 nhóm chu n m c, đó là, chu n m cH i ng Qu n Tr , và chu n m c Ki m toán. 36 CH NG 4: K T QU NGHIÊN C U 4.1. Th ng kê mô t vƠ ma tr n h s t ng quan B ng 4.1 th hi n th ng kê mô t (s quan sát, trung bình, phân v th 25, trung v , phân v th 75, và đ l ch chu n) cho m u quan sát bao g m 105 công ty trong giai đo n 2007-2013. Thông qua b ng này, tác gi nh n th y m t s đi u nh sau:  Giá tr trung bình c a bi n quy mô công ty (SIZE) cao h n so v i giá tr trung v c a bi n SIZE. C th h n, giá tr trung bình c a t ng tài s n là 2,249,434 tri u đ ng cao h n r t nhi u so v i giá tr trung v c a t ng tài s n là 786,198 tri u đ ng. Vì v y, m u quan sát c a tác gi trong lu n v n này g m có nhi u công ty nh h n.  Nhìn chung, các công ty trong m u s d ng đòn b y (LEV) m c 52.3% trong c u trúc v n. Các công ty trong m u c ng có bình quân đ bi n đ ng t su t sinh l i (RV) là 0.028. Bên c nh đó, các công ty trong m u c ng có bình quân tài s n h u hình (TANG) chi m 0.205 trong t ng tài s n. Ngoài ra, các công ty trong m u có bình quân ngh ch đ o c a giá c phi u (1/P) là 0.926*10-4.. Cu i cùng, các công ty trong m u nhìn chung có 4.476 tu i (AGE).  Các công ty trong m u có giá tr trung bình c a th c đo tính không thanh kho n c a AMIHUD là 5.398, trong khi đó giá tr trung bình c a th thanh kho n LR và th c đo t s vòng quay TURN l n l c đo t s t là 0.152 và 0.232.  Nhìn chung, các công ty trong m u có giá tr trung bình c a ch s qu n tr doanh nghi p là 3.38 và giá tr trung v c a ch s qu n tr doanh nghi p là 3. i u này th hi n m c đ qu n tr doanh nghi p c a các công ty trong m u quan sát khi nghiên c u t i Vi t Nam ch a cao so v i các nghiên c u tr c đây các qu c gia phát tri n c ng nh các qu c gia m i n i và đang phát tri n khác, đi n 37 hình nh trong nghiên c u c a Prommin và c ng s (2014) t i Thái Lan v i giá tr trung bình c a ch s qu n tr doanh nghi p là 7.09. Bi n S quan sát Trung bình Phơn v 25 Trung v Phơn v 75 SIZE 735 27.558 26.649 27.390 28.314 1.211 LEV 735 0.523 0.325 0.540 0.729 0.241 RV 733 0.028 0.024 0.028 0.032 0.005 TANG 735 0.205 0.076 0.158 0.285 0.181 1/P 735 0.926 0.392 0.732 1.244 0.724 AGE 735 4.476 2 4 6 2.749 AMIHUD 733 5.398 0.014 0.153 2.537 20.668 TURN 733 0.232 0.017 0.062 0.208 0.453 LR 733 0.152 0.027 0.076 0.189 0.234 CGI 735 3.380 3 3 4 1.209 L ch Chu n Ngu n: Tính toán c a tác gi B ng 4.1: Th ng kê mô t B ng 4.2 th hi n ma tr n h s t gi đánh giá m t cách s l ng quan. Thông qua b ng này có th giúp tác c m t s v n đ đ có m t cái nhìn khái quát tr c khi phân tích sâu h n v i các k t qu h i quy nh m đ a ra các suy lu n th ng kê m t cách đáng tin c y v m i quan h đang nghiên c u. Tác gi nhân th y m t s đi u nh sau trong b ng này:  Ch s qu n tr doanh nghi p có quan h cùng chi u v i quy mô công ty, tài s n h u hình và tu i công ty; và có quan h ng c chi u v i đ bi n đ ng t su t sinh l i. Trong khi đó, ch s qu n tr doanh nghi p l i không có quan h v i ngh ch đ o c a giá c phi u và đòn b y. 38  Th c đo t s thanh kho n có quan h cùng chi u v i th quay, và c 2 th c đo này đ u có quan h ng c chi u v i th c đo t s vòng c đo tính không thanh kho n c a c phi u.  Ch s qu n tr doanh nghi p có quan h cùng chi u v i th kho n, nh ng l i có quan h ng không có quan h v i th th c chi u v i th c đo t s thanh c đo t s vòng quay, và c đo t s tính không thanh kho n c a AMIHUD. 3 c đo thanh kho n c a c phi u có v đ a ra các k t qu không th ng nh t v i nhau. i u này không đúng nh k v ng c a tác gi trong lu n v n.  B ng này còn giúp tác gi nh n th y li u các bi n gi i thích có b đa c ng tuy n v i nhau hay không. N u h s t 0.8 thì hai bi n đó đ ng quan c p gi a các bi n gi i thích cao h n c xem là có đa c ng tuy n r t cao và có th nghiêm tr ng đ n mô hình. Trong lu n v n này, h s t nh h ng ng quan c p cao nh t là 0.546 gi a bi n đòn b y và ngh ch đ o c a giá c phi u, vì v y tác gi nh n th y không có hi n t SIZE SIZE TANG 1/P LEV RV AGE AMIHUD LR TURN 1 0.073 ** -0.161 *** 0.113 *** -0.285 *** 0.070 * -0.177 *** 0.544 *** -0.149 *** TANG 1/P ng đa c ng tuy n gi a các bi n gi i thích trong bài. LEV RV AGE AMIHUD LR TURN 1 0.184 *** 0.069 * -0.044 -0.059 -0.007 -0.048 -0.058 1 0.546 1 *** 0.119 0.126 1 *** *** 0.171 0.082 -0.115 1 *** ** *** 0.314 0.105 0.254 0.195 *** *** *** *** -0.293 -0.268 -0.192 -0.075 *** *** *** ** -0.116 0.021 0.250 -0.139 *** *** *** 1 -0.130 *** -0.148 *** 1 0.137 *** 1 CGI OC 39 0.335 *** 0.042 CGI OC 0.100 *** 0.147 *** *,**,*** l n l -0.026 -0.027 -0.214 0.172 *** *** -0.072 -0.006 0.056 -0.065 * * -0.035 0.176 *** -0.051 0.058 -0.136 *** -0.184 *** 1 0.065 * t th hi n m c ý ngh a 10%, 5%, và 1% Ngu n: Tính toán c a tác gi B ng 4.2: Ma tr n h s t ng quan 4.2. Phơn tích tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p đ n tính thanh kho n c a c phi u Ki m đ nh t t ng quan vƠ ph ng sai thay đ i ch c ch n tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p lên tính thanh kho n c a c phi u, tác gi th c hi n m t lo t các h i quy cùng v i m t s nhân t mà c ng có tác đ ng đ n tính thanh kho n c a c phi u b ng các ph nhau. Tr ng khác c khi phân tích các k t qu h i quy, tác gi đư th c hi n ki m đ nh xem xét li u có x y ra t t ng quan và ph không. Tác gi ki m đ nh t t ph ng pháp kinh t l ng sai thay đ i trong 3 ph ng trình h i quy hay ng quan b ng ki m đ nh Wooldridge, và ki m đ nh ng sai thay đ i b ng ki m đ nh Wald đi u ch nh. K t qu ki m đ nh trong b ng 4.3 đư ch ra r ng x y ra ph ng sai thay đ i đ i v i c 3 ph đo tính thanh kho n c a c phi u, và x y ra t t bi n LR và TURN, không x y ra t t ng trình ch a các th ng quan đ i v i ph ng quan trong ph c ng trình ch a ng trình ch a bi n AMIHUD. Chính vì v y, tác gi s d ng các l a ch n có s n trong ph n m m đ sai s chu n v ng ch c v i các v n đ này khi đ a ra các k t qu h i quy đ c dùng đ phân tích. Ph ng trình ch a bi n T T ng Quan F(1,104) Ph ng Sai Thay Chi2 (105) i 1 40 AMIHUD 0.058 [0.81] 140000 [0.00] LR 31.189 [0.00] 41740.41 [0.00] TURN 20.324 [0.00] 17498.13 [0.00] P value th hi n trong d u ngo c [] Ngu n: Tính toán c a tác gi B ng 4.3: K t qu ki m đ nh t t Sau đây, tác gi s l n l thông qua các ph ng quan vƠ ph ng sai thay đ i t trình bày và phân tích các k t qu h i quy đ t đ ng pháp kinh t l ng khác nhau nh d c i đây. H i quy Pooled OLS u tiên, v i h i quy Pooled OLS, tác gi không nh n th y b t k h s CGI nào có ý ngh a th ng kê. Vì v y, tác gi th y r ng không có tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p lên tính thanh kho n c a c phi u v i c 3 th c đo v tính thanh kho n c a c phi u khi th c hi n h i quy b ng Pooled OLS. H i quy Pooled OLS này n m b t c s thay đ i theo th i gian và theo công ty. Bên c nh đó, tác gi c ng nh n th y các bi n đ c l p có kh n ng gi i thích cho bi n LR (R2 = 52.24%) cao h n so v i các bi n AMIHUD hay TURN. Bi n AMIHUD LR TURN C 33.070 (1.17) -4.754*** (-6.24) 0.298 (0.95) CGI -0.103 (-0.12) 0.006 (0.43) -0.0001 (-0.01) SIZE -1.493* (-1.66) 0.216*** (7.84) -0.019* (-1.67) 41 LEV -11.219** (-2.56) -0.647*** (-4.34) 0.192** (2.01) RV 1324.716*** (4.30) -4.067 (-1.36) 4.672*** (3.47) TANG -4.748 (-0.85) -0.064 (-0.63) -0.041 (-0.81) 1/P 83420.24 (1.49) 839.172*** (3.13) -256.403 (-1.20) AGE -0.415 (-0.97) 0.007 (0.58) 0.013* (1.79) R2 27.60% 52.24% 20.37% *,**,*** l n l t th hi n m c ý ngh a 10%, 5%, và 1% Ngu n: Tính toán c a tác gi B ng 4.4: K t qu h i quy tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p đ n tính thanh kho n c a c phi u theo Pooled OLS H i quy Fixed Effects H i quy Fixed Effects (Within) n m b t s thay đ i theo th i gian. Tác gi nh n th y h s CGI trong ph ngh a th ng kê ng trình h i quy ch a bi n LR có giá tr âm (-0.031) và có ý m c 10%. khi đó, h s CGI trong ph i u này không phù h p v i k v ng c a tác gi . Trong ng trình h i quy ch a bi n AMIHUD và TURN l i không có ý ngh a th ng kê. i u này rõ ràng không phù h p v i m t s nghiên c u tr đi n hình nh nghiên c u c a Prommin và c ng s (2014). Bi n AMIHUD LR TURN C -15.029 (-0.13) -1.159 (-1.33) 2.303* (1.93) c đây, 42 CGI -0.568 (-0.89) -0.031* (-1.92) -0.001 (-0.08) SIZE -0.690 (-0.16) 0.072** (2.18) -0.085* (-1.85) LEV -12.635 (-1.08) -0.438*** (-3.35) 0.313* (1.82) RV 1344.728*** (4.55) -5.170* (-1.93) 7.761*** (4.77) TANG -19.594 (-1.52) 0.254 (1.23) 0.024 (0.23) 1/P 112194.3 (1.36) 502.511** (1.99) -564.954** (-2.48) AGE 1.994** (2.34) -0.027*** (-3.36) -0.028*** (-3.05) R2 22.10% 23.66% 12.57% *,**,*** l n l t th hi n m c ý ngh a 10%, 5%, và 1% Ngu n: Tính toán c a tác gi B ng 4.5: K t qu h i quy tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p đ n tính thanh kho n c a c phi u theo Fix Effects (Within) H i quy Between Regression H i quy Between Regression (Regression on group means) n m b t s thay đ i chéo gi a các công ty. Tác gi không nh n th y b t k h s CGI nào có ý ngh a th ng kê trong c 3 ph ng trình h i quy ch a 3 th c đo khác nhau v tính thanh kho n c a c phi u. i u này l i phù h p v i m t s nghiên c u tr c đây, đi n hình nh nghiên c u c a Prommin và c ng s (2014) nh ng không phù h p v i nghiên c u c a Chung và c ng s (2010). 43 Bi n AMIHUD LR TURN C 36.252 (0.95) -5.795*** (-7.28) 0.713 (1.45) CGI 0.152 (0.13) 0.031 (1.31) -0.003 (-0.21) SIZE -2.109* (-1.92) 0.216*** (9.35) -0.022 (-1.55) LEV -8.620 (-1.26) -0.699*** (-4.86) 0.177** (1.99) RV 1272.914*** (2.88) -2.144 (-0.23) -4.643 (-0.81) TANG 3.239 (0.40) -0.201 (-1.18) -0.082 (-0.78) 1/P 48649.34* (1.81) 766.366 (1.36) -70.672 (-0.20) AGE -0.357 (-0.65) 0.003 (0.28) 0.014** (1.97) R2 11.01% 43.30% 0.01% *,**,*** l n l t th hi n m c ý ngh a 10%, 5%, và 1% Ngu n: Tính toán c a tác gi B ng 4.6: K t qu h i quy tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p đ n tính thanh kho n c a c phi u theo Between Regression (Regression on group means) H i quy Random Effects Trong h i quy Random Effects, tác gi c ng không nh n th y b t k h s CGI nào có ý ngh a th ng kê trong c 3 ph tính thanh kho n c a c phi u. ng trình h i quy ch a 3 th c đo khác nhau v 44 Bi n AMIHUD LR TURN C 15.044 (0.48) -5.797*** (-7.63) 0.200 (0.65) CGI -0.034 (-0.05) -0.018 (-1.47) -0.003 (-0.42) SIZE -1.213 (-1.20) 0.228*** (7.92) -0.018 (-1.46) LEV -11.807* (-1.81) -0.535*** (-5.49) 0.211** (1.97) RV 1328.441*** (4.68) -4.591* (-1.87) 6.776*** (4.63) TANG -8.260 (-1.35) -0.028 (-0.23) -0.007 (-0.10) 1/P 96116.28 (1.50) 827.846*** (3.28) -355.426** (-2.02) AGE -0.480 (-1.08) 0.015 (1.15) 0.016** (2.15) R2 26.96% 47.37% 23.91% *,**,*** l n l t th hi n m c ý ngh a 10%, 5%, và 1% Ngu n: Tính toán c a tác gi B ng 4.7: K t qu h i quy tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p đ n tính thanh kho n c a c phi u theo Random Effects T các k t qu h i quy đ t đ c trên, tác gi nhìn chung nh n th y đ cm ts đi u nh sau:  Thi t ngh , vi c th c hi n ki m đ nh Hausman test so sánh gi a h i quy Fixed Effects và Random Effects là không c n thi t khi các k t qu h i quy đ t đ c cho bi n nghiên c u chính đ u không có ý ngh a th ng kê. Tuy nhiên, tác gi 45 c ng đư th c hi n ki m đ nh Hausman test và th hi n trong ph n ph l c c a lu n v n này.  K t qu h i quy h s c a bi n nghiên c u chính không có ý ngh a th ng kê đ c ch ra trong h i quy Between Regression có th là phù h p v i 2 suy lu n th ng kê đ c ch ra trong nghiên c u c a Prommin và c ng s (2014). Th nh t, m i quan h gi a qu n tr doanh nghi p và tính thanh kho n c a c phi u b d n d t ch y u b i s thay đ i trong các công ty theo th i gian. Th hai, có th trong mô hình b sót đi các đ c tr ng nào đó không th quan sát đ c. Chính vì v y, mô hình Pooled OLS không có ý ngh a th ng kê có th là do v n đ b sót bi n. K t qu này càng khác bi t so v i nghiên c u c a Chung và c ng s (2010) trên th tr ng M khi cho r ng m i quan h này b d n d t b i c s thay đ i trong các công ty theo th i gian và c s thay đ i gi a các công ty.  Các k t qu h i quy đ t đ c t các ph ng pháp h i quy Pooled OLS, Fixed Effects, Between Regression, Random Effects nhìn chung không ch ra tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p lên tính thanh kho n c a c phi u. Trong khi đó, đây l i là các ph ch ra đ ng pháp th ng đ c dùng trong các nghiên c u tr c đây mà đư c m t m i quan h có ý ngh a th ng kê gi a chúng. Tuy nhiên, khi nghiên c u trong m u quan sát t i Vi t Nam, có v nh các k t qu h i quy nh v y l i không ng h cho m i quan h này. M t m i quan h n i sinh ti m tàng khi nghiên c u v các ch đ liên quan đ n qu n tr doanh nghi p nh đ ra trong ch c ch ng 3 đư thúc đ y tác gi th c hi n h i quy nh m gi i quy t tri t đ v n đ n i sinh đ xem xét th c s có tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p lên tình thanh kho n c a c phi u hay không. Chính vì l đó, các k t qu h i quy trên ch a th c s nh n th y m i quan h đang nghiên c u này. Sau đây, tác gi s trình bày các k t qu h i quy đ t đ c t các h i quy 2SLS, Difference GMM và System GMM đ xem xét m i quan h này. 46 H i quy 2SLS u tiên, tác gi ch ra k t qu h i quy 2SLS v i bi n công c đ c s d ng là RECENT1. Tác gi v n ch a tìm th y m t m i quan h có ý ngh a th ng kê nào trong c 3 ph ng trình h i quy. Khi th c hi n h i quy v i bi n công c RECENT2, các k t qu h i quy đ t đ cv nt ng t và g n nh không có s thay đ i so v i h i quy v i bi n công c RECENT1, và tác gi ch trình bày k t qu h i quy v i bi n công c RECENT1 trong lu n v n này. Bi n AMIHUD LR TURN C 416.582 (1.10) -2.438 (-0.66) -1.166 (-0.84) CGI 104.995 (1.02) 0.992 (0.99) -0.348 (-0.92) SIZE -31.952 (-1.10) -0.047 (-0.17) 0.087 (0.81) LEV 39.968 (0.92) -0.066 (-0.16) 0.013 (0.08) RV 4408.944 (1.42) 24.488 (0.81) -5.451 (-0.48) TANG -55.478 (-0.92) -0.693 (-1.18) 0.142 (0.64) AGE -4.788 (-0.96) -0.027 (-0.56) 0.030* (1.65) *,**,*** l n l t th hi n m c ý ngh a 10%, 5%, và 1% Ngu n: Tính toán c a tác gi B ng 4.8: K t qu h i quy tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p đ n tính thanh kho n c a c phi u theo 2SLS v i bi n công c RECENT1 47 Ti p theo, k t qu h i quy đ t đ (ch s qu n tr doanh nghi p d đoán). c t h i quy 2SLS v i bi n công c là PCGI ây là m t bi n công c theo tác gi thì phù h p h n so v i RECENT1 c ng nh RECENT2, b i vì k t qu h i quy trong giai đo n đ u khi s d ng RECENT1 VÀ RECENT2 đư ch ra không có quan h nào gi a RECENT1 v i CGI, và m t m i quan h y u gi a RECENT2 v i CGI, nh ng l i có m t m i quan h m nh gi a PCGI v i CGI trong c 3 ph ng trình h i quy. K t qu h i quy ch ra m i quan h cùng chi u và có ý ngh a th ng kê là 0.043) v i ph m c 10% (h s CGI ng trình h i quy ch a bi n LR, và đi u này phù h p v i k v ng c a tác gi . Trong khi đó, h s bi n CGI trong ph ng trình h i quy ch a bi n AMIHUD và TURN l i không có ý ngh a th ng kê. T đó, tác gi nh n th y có th do bi n công c ch a phù h p nên có th không ch ra m i quan h có ý ngh a th ng kê cho 3 ph ng trình h i quy này. Chính vì đi u này đư thúc đ y tác gi th c hi n h i quy Difference GMM và System GMM khi đư t n d ng các bi n s n có trong bài làm bi n công c đ xem xét m i quan h này. Bi n AMIHUD LR TURN C 22.401 (1.16) -6.032*** (-16.81) 0.072 (0.32) CGI 0.907 (0.75) 0.043* (1.88) -0.021 (-1.51) SIZE -1.640** (-2.33) 0.229*** (17.45) -0.009 (-1.05) LEV -10.208*** (-2.94) -0.523*** (-8.08) 0.171*** (4.25) RV 1347.399*** (8.66) -3.428 (-1.18) 4.167** (2.32) 48 TANG -5.335 (-1.40) -0.236*** (-3.33) -0.016 (-0.36) 1/P 84065.01*** (6.68) 766.523*** (3.27) -264.081* (-1.81) AGE -0.470 (-1.31) 0.012* (1.83) 0.017*** (4.01) R2 26.91% 47.09% 23.64% *,**,*** l n l t th hi n m c ý ngh a 10%, 5%, và 1% Ngu n: Tính toán c a tác gi B ng 4.9: K t qu h i quy tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p đ n tính thanh kho n c a c phi u theo 2SLS v i bi n công c PCGI H i quy Difference GMM Khi s d ng h i quy Difference GMM, các k t qu h i quy đư ch ra m t m i quan h cùng chi u và có ý ngh a th ng kê m c 1% gi a qu n tr doanh nghi p và tính thanh kho n c a c phi u, và đi u này phù h p v i k v ng c a tác gi trong ph ng h i quy ch a bi n AMIHUD và TURN. Trong khi đó, h s CGI l i không có ý ngh a thông kê trong h i quy ch a bi n LR. Bên c nh đó, ki m đ nh Hansen test đư ch ra r ng các bi n công c đ c s d ng trong c 3 ph ng trình h i quy này đ u đ t t. Bi n AMIHUD LR TURN CGI -4.480*** (-7.14) -0.006 (-0.70) 0.026*** (5.18) SIZE -18.238*** (-7.52) 0.302*** (9.19) 0.017 (0.71) 49 LEV 14.830*** (4.59) -0.605*** (-10.28) -0.133*** (-2.91) RV 475.694*** (6.56) -14.694*** (-8.23) 15.319*** (13.20) TANG 5.395 (1.33) 0.093 (1.47) 0.011 (0.25) 1/P 33622.08*** (4.33) 840.286*** (6.66) -435.478*** (-5.28) AGE 5.468*** (11.78) -0.052*** (-12.13) -0.012*** (-3.40) Hansen test Chi2(78) 80.91 [0.388] 74.45 [0.593] 82.26 [0.349] *,**,*** l n l t th hi n m c ý ngh a 10%, 5%, và 1% P value th hi n trong d u ngo c [] Ngu n: Tính toán c a tác gi B ng 4.10: K t qu h i quy tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p đ n tính thanh kho n c a c phi u theo Difference GMM H i quy System GMM Ti p theo sau đó, tác gi th c hi n h i quy System GMM t t h n so v i Difference GMM. K t qu h i quy ch ra r ng h s CGI âm và có ý ngh a th ng kê m c 1% (h s CGI là -1.009) trong ph CGI d ph ng và có ý ngh a th ng kê ng trình h i quy ch a bi n AMIHUD; h s m c ý ngh a 1% (h s CGI là 0.013) trong ng trình h i quy ch a bi n LR; và h s CGI d 1% (h s CGI là 0.011) trong ph ng và có ý ngh a th ng kê ng trình h i quy ch a bi n TURN. m c i u này thì phù h p v i k v ng c a tác gi và đư ch ra r ng có m t m i quan h cùng chi u và có ý ngh a th ng kê gi a qu n tr doanh nghi p và tính thanh kho n c a c phi u v i c 3 th c đo khác nhau v tính thanh kho n c a c phi u. Nhìn chung, các bi n ki m soát 50 đ u có ý ngh a th ng kê m c 1%. Bên c nh đó, ki m đ nh Hansen test c ng đư ch ra r ng các bi n công c đ c s d ng trong c 3 ph  ng trình h i quy này đ u đ t t. i v i bi n AMIHUD, m t s gia t ng 1 đ l ch chu n trong ch s qu n tr doanh nghi p làm c i thi n tính thanh kho n 1.220 (đ c tính b ng cách l y đ l ch chu n c a ch s qu n tr doanh nghi p (1.209) nhân v i h s ch s qu n tr doanh nghi p (-1.009)). Bình quân c a AMIHUD là 5.398. M t s gia t ng 1.220 đ i di n cho m t s thay đ i 22.6% giá tr bình quân.  i v i bi n LR, m t s gia t ng 1 đ l ch chu n trong ch s qu n tr doanh nghi p làm c i thi n tính thanh kho n 0.016 (đ c tính b ng cách l y đ l ch chu n c a ch s qu n tr doanh nghi p (1.209) nhân v i h s ch s qu n tr doanh nghi p (0.013)). Bình quân c a LR là 0.152. M t s gia t ng 0.016 đ i di n cho m t s thay đ i 10.53% giá tr bình quân.  i v i bi n TURN, m t s gia t ng 1 đ l ch chu n trong ch s qu n tr doanh nghi p làm c i thi n tính thanh kho n 0.013 (đ c tính b ng cách l y đ l ch chu n c a ch s qu n tr doanh nghi p (1.209) nhân v i h s ch s qu n tr doanh nghi p (0.011)). Bình quân c a AMIHUD là 0.232. M t s gia t ng 0.013 đ i di n cho m t s thay đ i 5.60% giá tr bình quân. Bi n AMIHUD LR TURN C -47.617*** (-3.74) -3.406*** (-20.91) 0.912*** (6.94) CGI -1.009*** (-3.36) 0.013** (2.42) 0.011*** (4.91) SIZE 1.595*** (3.44) 0.151*** (28.17) -0.047*** (-11.19) LEV -29.390*** (-10.73) -0.246*** (-9.19) 0.175*** (8.89) 51 RV 1951.604*** (30.97) -16.363*** (-12.91) 7.144*** (21.45) TANG -2.373 (-1.24) -0.176*** (-7.16) -0.120*** (-5.90) 1/P 100690.7*** (12.99) 521.708*** (9.29) -127.444*** (-3.41) AGE -3.379*** (-6.71) -0.007 (-1.09) 0.022*** (4.71) Hansen test Chi2(97) 95.35 [0.528] 93.72 [0.575] 95.35 [0.528] *,**,*** l n l t th hi n m c ý ngh a 10%, 5%, và 1% P value th hi n trong d u ngo c [] Ngu n: Tính toán c a tác gi B ng 4.11: K t qu h i quy tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p đ n tính thanh kho n c a c phi u theo System GMM 4.3. Ki m đ nh v ng ch c K t qu h i quy này ch ra r ng khi thêm vào bi n ki m soát t p trung s h u, tác gi v n tìm th y m t m i quan h cùng chi u và có ý ngh a th ng kê m c 1% gi a qu n tr doanh nghi p và tính thanh kho n c a c phi u. Chính vì v y, k t qu đ t đ v n v ng ch c khi đ a thêm vào bi n ki m soát khác. Bi n AMIHUD LR TURN C -34.345* (-1.83) -3.777*** (-25.44) 0.777*** (6.10) CGI -1.724*** (-6.41) 0.017*** (3.85) 0.009*** (4.62) c 52 OC 5.322*** (3.91) -0.096*** (-3.98) -0.170*** (-13.57) SIZE 0.488 (0.78) 0.158*** (35.53) -0.035*** (-8.23) LEV -31.898*** (-19.42) -0.236*** (-7.73) 0.134*** (12.65) RV 2111.174*** (35.98) -13.183*** (-13.94) 8.045*** (21.66) TANG -0.640 (-0.32) -0.114*** (-3.78) -0.072*** (-2.96) 1/P 88497.78*** (17.50) 338.867*** (3.88) -92.147*** (-2.63) AGE -1.346*** (-5.29) 0.012** (2.45) 0.009** (2.49) Hansen test Chi2(117) 79.26 [0.997] 88.61 [0.977] 86.53 [0.984] *,**,*** l n l t th hi n m c ý ngh a 10%, 5%, và 1% P value th hi n trong d u ngo c [] Ngu n: Tính toán c a tác gi B ng 4.12: K t qu h i quy tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p đ n tính thanh kho n c a c phi u theo System GMM khi thêm bi n ki m soát OC 4.4. Phơn tích theo các nhóm chu n m c qu n tr i v i nhóm chu n m c H i ng Qu n Tr , tác gi nh n th y có m t m i quan h cùng chi u và có ý ngh a th ng kê m c 1% gi a nhóm chu n m c này v i tính thanh kho n c a c phi u v i c 3 th c đo thanh kho n. i u này phù h p v i k v ng c a tác gi r ng v n có m t m i quan h cùng chi u và m nh v i chu n m c liên quan đ n c u trúc s h u mà th ng đ c liên k t v i lý thuy t đ i di n. 53 i v i nhóm chu n m c Ki m toán, tác gi nh n th y có m t m i quan h cùng chi u và có ý ngh a th ng kê kho n c a c phi u v i th ng m c 1% gi a nhóm chu n m c này v i tính thanh c đo LR. Tuy nhiên, tác gi nh n th y có m t m i quan h c chi u và có ý ngh a th ng kê thanh kho n c a c phi u v i th này, tác gi nh n th y đ khi 2 th m c 1% gi a nhóm chu n m c này v i tính c đo AMIHUD và TURN. c ch có th c đo LR phù h p v i k v ng c a tác gi , trong c đo còn l i thì l i đ a ra các k t qu trái ng i v i nhóm chu n m c Chính sách l quan h ng c chi u và có ý ngh a th ng kê tính thanh kho n c a c phi u v i c 3 th ng i v i nhóm chu n m c ng th c v i k v ng. ng, tác gi nh n th y có m t m i m c 1% gi a nhóm chu n m c này v i c đo thanh kho n. K t qu đ a ra này trái c v i k v ng c a tác gi . i v i nhóm chu n m c Chính sách nhân s , tác gi nh n th y có m t m i quan h ng c chi u và có ý ngh a th ng kê thanh kho n c a c phi u v i c 3 th ng m c 1% gi a nhóm chu n m c này v i tính c đo thanh kho n. K t qu đ a ra này c ng trái c v i k v ng c a tác gi . V i các k t qu mà tác gi đ t đ c nh v y, th t c n thi t ph i tìm hi u sâu h n v m t lý thuy t, và h n th n a theo tác gi là do th c t hi n nay t i Vi t Nam khi v n d ng xem xét các nhóm chu n m c này (nh t là chu n m c Chính sách l th ng ng và chu n m c Chính sách nhân s ). Vi c đ a ra các l i gi i thích m t cách h p lý cho các k t qu này có th là m t h ng nghiên c u trong t ng lai. Bi n AMIHUD LR TURN C -66.247*** (-7.77) -2.623*** (-22.13) 1.160*** (10.51) BOARD -2.900*** (-7.48) 0.022*** (2.69) 0.059*** (14.14) 54 SIZE 1.462*** (4.39) 0.129*** (30.05) -0.051*** (-11.92) LEV -22.440*** (-12.41) -0.274*** (-12.23) 0.207*** (9.27) RV 1615.366*** (49.46) -14.726*** (-15.11) 6.631*** (17.33) TANG -9.230*** (-5.15) -0.144*** (-11.87) -0.048* (-1.80) 1/P 89494.18*** (14.52) 408.540*** (10.06) -248.745*** (-7.89) AGE -2.799*** (-9.66) -0.011** (-2.47) 0.013*** (4.06) Hansen test Chi2(97) 92.72 [0.604] 93.82 [0.572] 90.51 [0.666] *,**,*** l n l t th hi n m c ý ngh a 10%, 5%, và 1% P value th hi n trong d u ngo c [] Ngu n: Tính toán c a tác gi B ng 4.13: K t qu h i quy tác đ ng c a chu n m c H i ng Qu n Tr đ n tính thanh kho n c a c phi u theo System GMM Bi n AMIHUD LR TURN C -36.053*** (-3.56) -3.040*** (-25.06) 0.941*** (7.86) AUDIT 5.035*** (13.95) 0.068*** (12.08) -0.010** (-2.54) SIZE -0.462 (-1.24) 0.140*** (30.30) -0.037*** (-7.88) 55 LEV -26.999*** (-10.42) -0.310*** (-11.18) 0.066*** (3.94) RV 1720.079*** (30.33) -15.283*** (-13.02) 7.941*** (12.51) TANG -2.074 (-1.35) -0.128*** (-6.55) 0.005 (0.40) 1/P 83592.61*** (15.89) 490.761*** (7.44) -66.943** (-2.11) AGE -3.115*** (-7.66) 0.022*** (3.02) 0.033*** (6.68) Hansen test Chi2(97) 91.83 [0.629] 96.78 [0.487] 87.42 [0.747] *,**,*** l n l t th hi n m c ý ngh a 10%, 5%, và 1% P value th hi n trong d u ngo c [] Ngu n: Tính toán c a tác gi B ng 4.14: K t qu h i quy tác đ ng c a chu n m c Ki m Toán đ n tính thanh kho n c a c phi u theo System GMM Bi n AMIHUD LR TURN C -96.188*** (-8.99) -2.939*** (-18.55) 1.642*** (15.95) COMPENSATION 5.932*** (3.55) -0.121*** (-8.22) -0.054*** (-5.10) SIZE 1.405*** (4.11) 0.143*** (25.47) -0.060*** (-16.12) LEV -31.741*** (-11.55) -0.361*** (-20.26) 0.077*** (4.59) 56 RV 2248.502*** (25.03) -11.792*** (-13.56) 5.563*** (12.97) TANG -0.359 (-0.15) 0.032 (1.61) 0.043*** (3.69) 1/P 89087.25*** (16.92) 309.941*** (5.32) -110.088*** (-3.76) AGE -2.121*** (-5.27) 0.014** (1.99) 0.017*** (5.48) Hansen test Chi2(93) 95.25 [0.416] 91.99 [0.510] 93.96 [0.453] *,**,*** l n l t th hi n m c ý ngh a 10%, 5%, và 1% P value th hi n trong d u ngo c [] Ngu n: Tính toán c a tác gi B ng 4.15: K t qu h i quy tác đ ng c a chu n m c Chính sách l ng th đ n tính thanh kho n c a c phi u theo System GMM Bi n AMIHUD LR TURN C -82.183*** (-6.49) -2.822*** (-19.79) 1.652*** (16.19) NOMINATION 4.151*** (4.46) -0.127*** (-8.50) -0.057*** (-5.12) SIZE 1.180*** (2.68) 0.140*** (27.32) -0.061*** (-16.81) LEV -30.686*** (-11.57) -0.365*** (-27.72) 0.094*** (5.13) RV 2029.694*** (27.12) -13.143*** (-14.51) 6.202*** (12.51) ng 57 TANG 0.456 (0.18) 0.058*** (3.05) 0.052*** (5.49) 1/P 94680.92*** (13.15) 229.442*** (4.25) -186.771*** (-5.68) AGE -2.760*** (-5.63) 0.021*** (3.80) 0.021*** (5.76) Hansen test Chi2(93) 95.65 [0.405] 95.23 [0.417] 94.09 [0.449] *,**,*** l n l t th hi n m c ý ngh a 10%, 5%, và 1% P value th hi n trong d u ngo c [] Ngu n: Tính toán c a tác gi B ng 4.16: K t qu h i quy tác đ ng c a chu n m c Chính sách nhơn s đ n tính thanh kho n c a c phi u theo System GMM 58 CH 5.1. Tóm l NG 5: K T LU N c các k t qu nghiên c u chính Lu n v n này xem xét tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p đ n tính thanh kho n c a c phi u t i Vi t Nam trong m u quan sát bao g m 105 công ty trong giai đo n 2007-2013. Tác gi đo l ng ch t l ng qu n tr doanh nghi p d a theo nghiên c u b ng vi c xây d ng ch s qu n tr doanh nghi p d a trên 9 y u t qu n tr liên quan đ n 4 nhóm nhân t bao g m H i th ng Qu n Tr , Ki m toán, Chính sách l ng và Chính sách nhân s . Bên c nh đó, tác gi s d ng 3 th tính thanh kho n c a c phi u, bao g m th ng c đo khác nhau v c đo tính không thanh kho n c a Amihud, t s vòng quay và t s thanh kho n. Ngoài ra, lu n v n s d ng m t s bi n ki m soát bao g m quy mô, đòn b y, đ bi n đ ng t su t sinh l i c phi u, tài s n h u hình, ngh ch đ o giá c phi u và tu i công ty. Tác gi th c nghiên c u b ng m t lo t các ph ng pháp h i quy Pooled OLS, Fixed Effects, Between Regression, Random Effects, c ng nh 2SLS, Difference GMM, System GMM đ gi i quy t v n đ n i sinh. K t qu nghiên c u ch ra r ng có m t m i quan h cùng chi u gi a qu n tr doanh nghi p và tính thanh kho n c a c phi u v i c 3 th c đo khác nhau v tính thanh kho n c a c phi u, hàm ý là vi c c i thi n qu n tr doanh nghi p giúp gia t ng tính thanh kho n c a c phi u. K t qu này ch đ t đ đ n i sinh v i ph c khi ng i vi t gi i quy t v n ng pháp h i quy System GMM. Tác gi không nh n th y b t k m i quan h nào gi a chúng khi th c hi n b ng các ph ng pháp h i quy nh Pooled OLS, Fixed Effects, Between Regression, Random Effects nh các nghiên c u tr c đây đư ch ra. K t qu nghiên c u này thì v ng ch c khi đ a thêm bi n ki m soát khác vào, mà c th đây là bi n t p trung s h u. Khi phân tách các nhóm chu n m c ra m t cách tách bi t, thì m i nhóm chu n m c đ u có tác đ ng đ n tính thanh kho n c a 59 c phi u. Tuy nhiên, ch có nhóm chu n m c v H i quan h cùng chi u v i các th ng Qu n Tr ch ra m t m i c đo tính thanh kho n c a chúng. 5.2. H n ch nghiên c u M c dù v i các k t qu nghiên c u đ t đ c nh ng lu n v n này v n còn m t s h n ch nh t đ nh nh sau:  Th nh t, m u quan sát trong lu n v n này bao g m 105 công ty niêm y t trong giai đo n 7 n m t 2007-2013. M c dù m t b m u nh v y có th đ t yêu c u khi th c hi n nghiên c u trong lu n v n, nh ng m t b m u quan sát l n h n thì có th thuy t ph c ng  Th hai, th tr i đ c m t cách t t h n v các k t qu nghiên c u này. ng ch ng khoán Vi t Nam ch m i hình thành kho ng 15 n m, vì v y còn nhi u v n đ c n đ c c i thi n nh minh b ch v thông tin, ch t l c a các công ty niêm y t, … Chính vì th mà b d li u tác gi thu th p đ ng c dùng đ nghiên c u th c nghi m t i Vi t Nam có th g p ph i m t s sai sót ngoài d ki n d n đ n k t qu tr doanh nghi p đ cl ng có th b sai l ch, nh t là bi n v qu n c thu th p t các báo cáo th ng niên c a các công ty qua các n m.  Cu i cùng, trong quá trình x lý d li u có th g p ph i môt s sai sót ngoài ý mu n, m c dù tác gi c ng đư c n th n xem l i sau m i l n x lý d li u. này ít nhi u c ng s 5.3. H nh h i u ng đ n k t qu nghiên c u. ng nghiên c u trong t ng lai Trong lúc nghiên c u lu n v n này, tác gi có đ c và tìm hi u m t s v n đ có liên quan, vì v y, tác gi xin đ a ra m t s g i m cho h lai khi nghiên c u th c nghi m t i Vi t Nam. ng nghiên c u trong t ng 60  Th nh t, xem xét tính đ c l p c a thành viên H i l ng thành viên H i ng Qu n Tr đ c l p h n là s l tham gia đi u hành, mà k v ng s đ t ng Qu n Tr thông qua s ng thành viên không c công b m t cách ph bi n h n trong ng lai.  Th hai, vi c xem xét thêm tính đ ng trong m i quan h gi a qu n tr doanh nghi p và tính thanh kho n c a c phi u m t cách toàn di n s là m t h nghiên c u ti m n ng trong t ng ng lai vì theo tác gi thì đây là m t ch đ v n còn khá m i m trong nghiên c u hàn lâm hi n nay trong l nh v c này. DANH M C TÀI LI U THAM KH O Danh m c tƠi li u ti ng Vi t B Tài Chính, 2012. Thông t quy đ nh v qu n tr công ty áp d ng cho các công ty đ i chúng, S 121/2012/TT-BTC. Danh m c tƠi li u ti ng Anh Amihud, Y., 2002. Illiquidity and stock returns: Cross-section and time series effects. Journal of Financial Markets, 5: 31–56. Amihud, Y., Mendelson, H., & Lauterbach, B., 1997. Market microstructure and securities values: Evidence from the Tel Aviv Stock Exchange. Journal of Financial Economics, 45: 365–390. Bacidore, J. M., & Sofianos, G., 2002. Liquidity provision and specialist trading in NYSE-listed non-U.S. asymmetry and stock liquidity. Journal of Financial Economics, 63: 133–158. Bartov, E., & Bodnar, G. M., 1996. Accounting methods, information asymmetry and liquidity: Theory and evidence. The Accounting Review, 71: 397–418. Becker, B., & Milbourn, T., 2011. How did market competition affect credit ratings? Journal of Financial Economics, 101: 493–514. Berkman, H., & Eleswarapu, V. R., 1998. Short-term traders and liquidity: A test using Bombay Stock Exchange data. Journal of Financial Economics, 47: 339–355. Brockman, P., Chung, D. Y., 2003. Investor protection and firm liquidity. Journal of Finance, 58: 921–937. Brown, L., & Caylor, M., 2006. Corporate governance and firm valuation. Journal of Accounting and Public Policy, 25: 409–434. Chen, S., Huang, Y.S., 2014. Corporate governace in emerging markets: An introduction. International Review of Economics and Finance, 32:1-2. Chung, K. H., Elder, J., & Kim, J. C., 2010. Corporate governance and liquidity. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 45: 265–291. Chung, K. H., Van Ness, B., & Van Ness, R., 1999. Limit orders and the bid–ask spread. Journal of Financial Economics, 53: 255–287. Claessens, S., Djankov, S., & Lang, L. H. P., 2000. The separation of ownership and control in East Asian corporations. Journal of Financial Economics, 58: 81–112. Dahya, J., Dimitrov, O., McConnell, J.J., 2005. Dominant Shareholders, Corporate Boards and Corporate Value: A Cross-Country Analysis. Purdue CIBER Working Papers. Diamond, D. W., 1985. Optimal release of information by firms. Journal of Finance, 40: 1071–1091. Gompers, P., Ishii, J., & Metrick, A., 2003. Corporate governance and equity prices. Quarterly Journal of Economics, 118: 107–155. Harris, L., 1994. Minimum price variations, discrete bid–ask spreads, and quotation sizes. Review of Financial Studies, 7: 149–178. Jiraporn, P., Kim, Y. S., Davidson, W. N., & Singh, M., 2006. Corporate governance, shareholder rights and firm diversification: An empirical analysis. Journal of Banking and Finance, 947–963. Jiraporn, P., Kim, J. C., Kim, Y. S., & Kitsabunnarat, P., 2012. Capital structure and corporate governance quality: Evidence from the Institutional Shareholder Services (ISS). International Review of Economics and Finance, 22: 208–221. Karmani, M., Ajina, A., 2012. Market Stock Liquidity and Corporate Governance. 29th International Conference of the French Finance Association (AFFI) 2012. Kluger, B. D., & Stephen, J., 1997. Alternative liquidity measures and stock returns. Review of Quantitative Finance and Accounting, 8: 19–36. Loukil, N., Yousfi, O., 2010. Does corporate governance affect stock liquidity in the Tunisian stock market? MPRA paper No. 28697. McInish, T., & Wood, R., 1992. An analysis of intraday patterns in bid/ask spreads for NYSE stocks. Journal of Finance, 47: 753–764. Nguyen, T., Locke, S., Reddy, K., 2014. A dynamic estimation of governance structures and financial performance for Singaporean companies. Economic Modelling, 40: 1–11. Prommin, P., Jumreornvong, S., & Jiraporn, P., 2012. Liquidity, ownership structure, and corporate governance. Working paper. Pennsylvania State University, School of Graduate Professional Studies. Prommin, P., Jumreornvong, S., & Jiraporn, P., 2014. The effect of corporate governance on stock liquidity: The case of Thailand. International Review of Economics and Finance, 32: 132-142. Roodman, D., 2009. How to do xtabond2: An introduction to difference and system GMM in Stata. Stata Journal, 9: 86-136. Sawicki, J., 2009. Corporate governance and dividend policy in Southeast Asia pre- and post-crisis. The European Journal of Finance, 15: 211–230. Tang, K., Wang, C., 2011. Corporate governance and firm liquidity: Evidence from the Chinese stock market. Emerging Markets Finance and Trade, 47: 47-60. Udomsirikul, P., Jumreornvong, S., & Jiraporn, P., 2011. Liquidity and capital structure: The cast of Thailand. Journal of Multinational Financial Management, 21:106–117. PH L C Danh sách các công ty niêm y t trong m u quan sát Mƣ c phi u Tên công ty niêm y t Nông nghi p, Lơm nghi p vƠ Th y s n CTCP cao su ng Phú DPR CTCP cao su Hòa Bình HRC CTCP gi ng cây tr ng trung ng NSC CTCP gi ng cây tr ng mi n Nam SSC CTCP cao su Th ng Nh t TNC CTCP cao su Tây Ninh TRC Khai khoáng CTCP khoáng s n Bình nh BMC CTCP Hóa An DHA T ng CTCP khoan và d ch v khoan d u khí PVD Công nghi p ch bi n, ch t o CTCP xu t nh p kh u th y s n B n Tre ABT CTCP xu t nh p kh u th y s n C u Long An Giang ACL CTCP xu t nh p kh u th y s n An Giang AGF CTCP đ u t Alphanam ALP CTCP Nam Vi t ANV CTCP Bibica BBC CTCP đ ng Biên Hòa BHS CTCP nh a Bình Minh BMP CTCP Cát L i CLC CTCP g ch men Chang Yih CYC CTCP t m l p v t li u xây d ng ng Nai DCT CTCP d c H u Giang DHG CTCP xu t nh p kh u y t DOMESCO DMC T ng công ty phân bón và hóa ch t d u khí - CTCP DPM CTCP cao su à N ng DRC DTT FMC GMC GTA HAP HPG HSI HT1 ICF IMP KDC L10 LAF LBM LSS MCP MPC NAV PAC RAL SAM SCD TAC TCM TCR TPC TS4 TTP TYA VHC VIS VNM VPK VTB CTCP k ngh ô Thành CTCP th c ph m Sao Ta CTCP s n xu t th ng m i may Sài Gòn CTCP ch bi n g Thu n An CTCP t p đoàn HAPACO CTCP t p đoàn Hòa Phát CTCP v t t t ng h p và phân bón hóa sinh CTCP xi m ng Hà Tiên 1 CTCP đ u t th ng m i th y s n CTCP d c ph m Imexpharm CTCP Kinh ô CTCP Lilama 10 CTCP ch bi n hàng xu t kh u Long An CTCP khoáng s n và v t li u xây d ng Lâm ng CTCP mía đ ng L m S n CTCP in và bao bì M Châu CTCP t p đoàn th y s n Minh Phú CTCP Nam Vi t CTCP pin c quy mi n nam CTCP bóng đèn phích n c R ng ông CTCP đ u t và phát tri n Sacom CTCP n c gi i khát Ch ng D ng CTCP d u th c v t T ng An CTCP d t may - đ u t - th ng m i Thành Công CTCP công nghi p g m s TAICERA CTCP nh a Tân i H ng CTCP th y s n s 4 CTCP bao bì nh a Tân Ti n CTCP dây và cáp đi n Taya Vi t Nam CTCP V nh Hoàn CTCP thép Vi t Ý CTCP s a Vi t Nam CTCP bao bì d u th c v t CTCP Viettronics Tân Bình S n xu t vƠ phơn ph i đi n, khí đ t, n c nóng, h i n c, vƠ đi u hòa không khí CTCP đi n l c Khánh hòa KHP CTCP nhi t đi n Ph L i PPC CTCP th y đi n C n n SJD CTCP đ u t phát tri n nhà và đô th Idico UIC CTCP th y đi n V nh S n Sông Hinh VSH ơy d ng CTCP beton 6 BT6 CTCP đ u t h t ng k thu t TPHCM CII CTCP HACISCO HAS CTCP xây d ng và kinh doanh đ a c Hòa Bình HBC CTCP c khí - đi n L Gia LGC CTCP c đi n l nh REE CTCP xây d ng s 5 SC5 T ng CTCP xây d ng đi n Vi t Nam VNE Bán buôn vƠ bán l ; s a ch a ôtô, môtô, xe máy vƠ xe có đ ng c khác CTCP v t t -x ng d u COM CTCP đ u t và th ng m i DIC DIC CTCP s n xu t kinh doanh xu t nh p kh u Bình Th nh GIL CTCP d ch v ôtô hàng xanh HAX CTCP kim khí TPHCM HMC T ng CTCP d ch v t ng h p d u khí PET T ng công ty Gas Petrolimex - CTCP PGC CTCP v n hóa Ph ng Nam PNC CTCP h p tác kinh t và xu t nh p kh u Savimex SAV CTCP nhiên li u Sài Gòn SFC CTCP đ u t th ng m i SMC SMC CTCP Siêu Thanh ST8 CTCP thu ng m i xu t nh p kh u Thiên Nam TNA CTCP v t t k thu t nông nghi p C n th TSC CTCP đ u t và phát tri n th ng m i Vi n ông VID CTCP v n t i x ng d u Vipco VIP V n t i kho bƣi CTCP đ i lý liên hi p v n chuy n GMD CTCP v n t i Hà Tiên HTV CTCP hàng h i Hà N i MHC CTCP v n t i x ng d u đ ng th y Petrolimex PJT T ng CTCP v n t i d u khí PVT CTCP đ i lý v n t i Safi SFI CTCP Transimex-Saigon TMS CTPCP container Vi t Nam VSC CTCP v n t i x ng d u Vitaco VTO Thông tin vƠ truy n thông FPT CTCP FPT Ho t đ ng kinh doanh b t đ ng s n CTCP phát tri n nhà Bà R a-V ng Tàu HDC CTCP đ u t và công nghi p Tân T o ITA CTCP xu t nh p kh u Khánh H i KHA CTCP phát tri n đô th T Liêm NTL CTCP đ u t phát tri n đô th và khu công nghi p Sông à SJS CTCP phát tri n nhà Th c TDH T p đoàn VINGROUP - CTCP VIC Ngh thu t, vui ch i vƠ gi i trí RIC CTCP qu c t Hoàng Gia Th ng kê mô t Ma tr n h s t ng quan K t qu ki m đ nh t t Ph ng trình ch a bi n AMIHUD Ph ng trình ch a bi n LR Ph ng trình ch a bi n TURN K t qu ki m đ nh ph Ph ng trình ch a bi n AMIHUD Ph ng trình ch a bi n LR Ph ng trình ch a bi n TURN ng quan ng sai thay đ i K t qu h i quy tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p đ n tính thanh kho n c a c phi u theo Pooled OLS K t qu h i quy tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p đ n tính thanh kho n c a c phi u theo Fix Effects (Within) K t qu h i quy tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p đ n tính thanh kho n c a c phi u theo Between Regression (Regression on group means) K t qu h i quy tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p đ n tính thanh kho n c a c phi u theo Random Effects Ki m đ nh Hausman test Ph ng trình ch a bi n AMIHUD Ph ng trình ch a bi n LR Ph ng trình ch a bi n TURN K t qu h i quy tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p đ n tính thanh kho n c a c phi u theo 2SLS v i bi n công c RECENT1/RECENT2 K t qu h i quy tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p đ n tính thanh kho n c a c phi u theo 2SLS v i bi n công c PCGI K t qu h i quy tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p đ n tính thanh kho n c a c phi u theo Difference GMM K t qu h i quy tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p đ n tính thanh kho n c a c phi u theo System GMM K t qu h i quy tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p đ n tính thanh kho n c a c phi u theo System GMM khi thêm bi n ki m soát OC K t qu h i quy tác đ ng c a chu n m c H i ng Qu n Tr đ n tính thanh kho n c a c phi u theo System GMM K t qu h i quy tác đ ng c a chu n m c Ki m Toán đ n tính thanh kho n c a c phi u theo System GMM K t qu h i quy tác đ ng c a chu n m c Chính sách l ng th thanh kho n c a c phi u theo System GMM ng đ n tính K t qu h i quy tác đ ng c a chu n m c Chính sách nhơn s đ n tính thanh kho n c a c phi u theo System GMM [...]... này, tác gi nghiên c u m i quan h gi a qu n tr doanh nghi p và tính thanh kho n c a c phi u t i Vi t Nam, nh m đ xem xét các k t qu nghiên c u c a các tác gi khác tr c đây, bao g m các nghiên c u trên th tr m i n i và đang phát tri n, có th đ c m r ng sang cho Vi t Nam hay không Chính vì l đó, tác gi th c hi n đ tài lu n v n v i tên đ tài nh sau: Tác Tr Doanh Nghi p ng phát tri n, ng C a Qu n n Tính Thanh. .. đánh giá sâu s c h n v tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p đ n tính thanh kho n c a c phi u, tác gi th c hi n phân tách ch s qu n tr doanh nghi p t ng h p thành 4 nhóm chu n m c qu n tr doanh nghi p, và th c hi n h i quy trên t ng nhóm chu n m c đó đ xem xét tác đ ng c a t ng nhóm chu n m c đ n tính thanh kho n c a c phi u 1.5 K t c u c a lu n v n Ph n còn l i c a lu n v n đ  Ch c tác gi trình bày theo... s d ng t s thanh kho n làm đ i di n cho tính thanh kho n th tr ng c phi u và t p trung vào tác đ ng c a b t cân x ng thông tin lên tính thanh kho n Kluger và Stephen (1997) đ ngh r ng t s này n m b t quan đi m là các th tr r ng và tính linh ho t ng đ c đ c tr ng b i đ sâu, đ 28 3.2.3 Các bi n ki m soát Ngoài bi n ch s qu n tr doanh nghi p và tính thanh kho n c phi u, trong lu n v n này, tác gi s d... 3.2.2 Các th c đo tính thanh kho n c a c phi u Tính thanh kho n c phi u th hi n kh n ng giao d ch c phi u nhanh chóng v i chi phí th p mà không t o ra s thay đ i l n trong m c giá Tác gi tính toán tính thanh kho n c phi u trong lu n v n này b ng cách s d ng 3 th nghiên c u c a Udomsirikul và c ng s kho n c a Amihud (ILLIQ), th c đo khác nhau d a theo (2011), đó là, th c đo tính không thanh c đo t s vòng... d a theo nghiên c u c a Udomsirikul và c ng s (2011), và Prommin và c ng s (2014), b i vì m c đ s n có c a d li u tính toán trong vi c xác đ nh th c đo tính thanh kho n c a c phi u trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam Tác gi th c hi n nghiên c u v tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p lên tính thanh kho n c a c phi u sau khi đư ki m soát m t s bi n liên quan bao g m quy mô, đòn b y, đ bi n đ ng t su t sinh... kinh doanh (trader) t o l p các chi n l c giao d ch t t h n M c dù m t s nghiên c u tr c đây t i Vi t Nam đư xem xét tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p lên các các đ c tr ng khác nhau c a công ty, nh ng tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p lên tính thanh kho n c a c phi u l i ít đ c các nhà nghiên c u quan tâm h n hay v n còn m t s h n ch khi nghiên c u v n đ này trong các nghiên c u khác tr c đây, khi tác. .. 1999-2004 Tác gi s d ng c đo ch s qu n tr doanh nghi p đ c hình thành theo 5 chu n m c: s t l i ích c a c đông thi u s , c u trúc H i c đo t ng Qu n Tr , c u trúc ban ki m soát, c u trúc s h u, và s minh b ch tài chính và công b thông tin Bên c nh đó, tác gi s d ng 2 th c đo tính thanh kho n c a c phi u là t s vòng quay và th c đo tính không thanh kho n c a AMIHUD Nghiên c u xem xét tác đ ng c a qu n tr doanh. .. Ch t l c a c phi u càng cao ng qu n tr doanh nghi p càng cao thì tính thanh kho n 17 CH NG 3: PH NG PHÁP NGHIÊN C U Khi th c hi n nghiên c u trong lu n v n này, tác gi d a theo nhi u nhi u c u tr c đây và ch y u là nghiên c u c a Prommin và c ng s (2014) đ xem xét tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p lên tính thanh kho n c a c phi u Trong ch ng này c a lu n v n, tác gi s trình bày cách th c thu th p và... đánh giá tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p lên tính thanh kho n c phi u Sawicki (2009) s d ng th c đo qu n tr doanh nghi p này đ xem xét tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p lên chi tr c t c trong 5 qu c gia châu Á bao g m Hong Kong, Indonesia, Malaysia, Singapore và Thái Lan Trong khi đó, Prommin và c ng s (2012) l i s d ng th t tr c đo này đ xem xét s ng tác gi a c u trúc s h u và qu n tr doanh nghi... đư xem xét v n đ n i sinh ti m tàng trong nghiên c u Bên 6 c nh đó, tác gi c ng đánh giá tác đ ng c a t ng thành ph n c a chu n m c qu n tr doanh nghi p đ n tính thanh kho n c a c phi u 1.3 Cơu h i nghiên c u Trong lu n v n này, tác gi đ t ra m t s câu h i nghiên c u nh sau:  Li u có m i quan h nào gi a qu n tr doanh nghi p và tính thanh kho n c a c phi u hay không? N u có, thì đó là m i quan h cùng ... Chính l đó, tác gi th c hi n đ tài lu n v n v i tên đ tài nh sau: Tác Tr Doanh Nghi p ng phát tri n, ng C a Qu n n Tính Thanh Kho n C a C Phi u T i Vi t Nam ng th i, lu n v n này, tác gi c ng... đ s n có c a d li u tính toán vi c xác đ nh th c đo tính kho n c a c phi u th tr ng ch ng khoán Vi t Nam Tác gi th c hi n nghiên c u v tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p lên tính kho n c a c phi... đánh giá sâu s c h n v tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p đ n tính kho n c a c phi u, tác gi th c hi n phân tách ch s qu n tr doanh nghi p t ng h p thành nhóm chu n m c qu n tr doanh nghi p, th c