TR NG I H C KINH T TP. H CHÍ MINH NGUY N THÙY TRANG B T CÂN X NG TRONG DÒNG TI N C A VI C N M GI NH Y C M TI N M T: LU NăV NăTH CăS ăKINHăT Tp. H ăChíăMinhă- 2015 TR NG I H C KINH T TP.H CHÍ MINH NGUY N THÙY TRANG T CÂN X NG TRONG NH Y C M DÒNG TI N C A VI C N M GI TI N M T: Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân hàng Mã s : 60340201 LU NăV NăTH CăS ăKINHăT NG IăH NG D N KHOA H C: PGS.TS. NGUY N NG Că Tp. H Chí Minh - N măβ015 NH L I CAM OAN Trong quá trình th c hi n lu nă v nă v iă đ tàiă “S b t cân x ng trongă đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t: B ng ch ng t i Vi tă Nam”,ă tôiă đưă v n d ng ki n th c h c t p c a mình và v i s traoăđ i,ăh h ng d n, góp ý c a giáo viên ng d năđ th c hi năđ tài lu năv năth căs ănày. Tôiă xină camă đoană đâyă làă côngă trìnhă nghiênă c u c a tôi, các s li u và k t qu trong lu nă v nănàyălàă hoànătoànătrungăth c và có ngu n g c trích d n rõ ràng. Các k t qu c a lu nă v n ch aă t ngă đ nào.Lu năv năđ c th c hi năd c công b is h bt c công trình nghiên c u ng d n c a PGS.TS.Nguy n Ng că TP. H ChíăMinh,ăngàyăβ9ăăthángă05ăn măβ015 Ng i th c hi n lu năv n NGUY N THÙY TRANG nh. M CL C TRANG PH BÌA L I CAM OAN M CL C DANH M C CÁC KÝ HI U, CÁC CH VI T T T DANH M C CÁC B NG DANH M C CÁC HÌNH V , TH TÓM T T ...........................................................................................................................1 CH NG 1: GI I THI U .............................................................................................2 1.1. Lý do th c hi n đ tài ............................................................................................2 1.2. M c tiêu nghiên c u ..............................................................................................3 1.3. it 1.4. Ph ng, ph m vi nghiên c u ...........................................................................4 ng pháp nghiên c u ......................................................................................4 1.5. K t c u nghiên c u.................................................................................................5 CH NG 2: T NG QUAN CÁC K T QU NGHIÊN C U TR C ÂY ...6 2.1. Khung lý thuy t n n t ng .....................................................................................6 2.1.1. Lý thuy tăđánhăđ i.................................................................................................6 2.1.2. Lý thuy t tr t t phân h ng ...................................................................................7 2.1.3. Lý thuy tăchiăphíăđ i di n......................................................................................8 2.2. Các nghiên c u th c nghi m v đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t .............................................................................................................................9 2.3. T ng h p k t qu nghiên c u ...........................................................................14 CH NG 3: PH NG PHỄP NGHIểN C U ......................................................16 3.1. D li u .....................................................................................................................16 3.2. Gi thi t nghiên c u.............................................................................................17 3.3. Mô t bi n nghiên c u .........................................................................................19 3.3.1. Bi n ph thu c ......................................................................................................19 3.3.2. Bi năđ c l p ..........................................................................................................20 3.4. Mô hình nghiên c u .............................................................................................29 3.4.1. Mô hình 1: s b t cân x ngătrongăđ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t .............................................................................................................................29 3.4.2. Mô hình 2: s ràng bu c tài chính và s b t cân x ngătrongăđ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t .............................................................................30 3.4.γ.ăMôăhìnhăγ:ăChiăphíăđ i di n và s b t cân x ngătrongăđ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t. .............................................................................................31 3.5. Ph CH ng pháp nghiên c u ....................................................................................31 NG 4: K T QU NGHIÊN C U...................................................................35 4.1. Th ng kê mô t ......................................................................................................35 4.1.1. Ràng bu c tài chính .............................................................................................43 4.1.2. Ma tr n h s t ngăquan ....................................................................................44 4.2. K t qu phân tích h i quy ..................................................................................45 4.2.1. K t qu ki măđ nh gi thi t 1:.............................................................................45 4.2.2. K t qu ki măđ nh gi thi t H2...........................................................................55 4.2.3. K t qu ki măđ nh gi thi t H3...........................................................................58 4.3. Th o lu n k t qu .................................................................................................61 CH NG 5: K T LU N .............................................................................................66 5.1. K t lu n chung ......................................................................................................66 5.2. H n ch đ tài ........................................................................................................67 5.3. H ng nghiên c u ti p theo ...............................................................................68 TÀI LI U THAM KH O PH L C DANH M C CÁC KÝ HI U, CÁC CH T TểN VI T T T VI T T T Y BCTC Báo cáo tài chính C KT Cânăđ i k toán HOSE S Giao D ch Ch ng khoán TP.HCM HNX S Giao D ch Ch ng khoán Hà N i GMM Generalized method of moments GMM4 Fourth-order generalized method of moments KQKD K t qu kinh doanh LCTT L uăchuy n ti n t OLS Ordinary least squares TP.HCM Thành ph H Chí Minh VCP V n c ph n VIF Variance Inflation Factor DANH M C CÁC B NG TÊN TRANG B ngăβ.1.ăT ngăh păk tăqu ănghiênăc uăđ ănh yăc mădòngăti năc aă vi căn măgi ăti năm t 14 B ngăγ.1. Danh m c ngành ngh trên HOSE VÀ HNX B ngăγ.β.ăK ăv ngăd uăc aăcácăbi nănghiênăc u B ngă4.1a.ăTh ngăkêămôăt ăt ngăh păcácăbi nătrongămôăhìnhăn nă t ng B ngă4.1b.ăTh ngăkêămôăt ăchiăti tăcácăbi nătrongămôăhìnhăn nă t ng B ngă4.β.ăSoăsánhăcácăbi năgi aăcácăcôngătyăràngăbu căvàăkhôngăb ă ràngăbu cătàiăchính 16 28 B ng 4.3. Ma tr n h s t 44 ngăquanăcácăbi n nghiên c u B ngă4.4.ăK tăqu ăt ngăh păh iăquyăđ ănh yăc m B ngă4.5.ăK tăqu ăt ngăh păh iăquyăđ ănh yăc măkhiăb ăsungăbi nă ki măsoát B ngă4.6.ăK tăqu ăt ngăh păăh iăquyăs ăb tăcânăx ng B ngă4.7.ăK tăqu ăt ngăh păh iăquyătheoămôăhìnhă1 B ngă4.8.ăK tăqu ăh iăquyătheoăγăph ngăphápăphânălo iăràngăbu că tài chính B ngă4.9.ăS ăb t cânăx ngătrongăđ ănh yăc mădòngăti năc aăvi că n măgi ăti năm tăkhiăxemăxétăv năđ ăđ iădi n B ngă4.10.ăT ngăh păk tăqu ănghiênăc u 35 35 43 46 48 50 52 55 59 64 DANH M C CÁC HÌNH V , TÊN TH TRANG ăth ă4.1.ăT năsu tăc aăthayăđ iăti năm tăn măgi 39 ăth ă4.β.ăT ăth ă4.γ.ăT ăth ă4.4.ăT ăth ă4.5.ăT ăth ă4.6. T 40 41 42 42 43 năsu năsu năsu năsu n su tăc tăc tăc tăc tc aădòngăti n aăTobin’săq aăquyămôătàiăs n aăchi tiêu v n a v n luân chuy n phi ti n m t 1 TÓM T T Nghiên c u phân tích m i quan h gi a dòng ti n và s thayă đ i ti n m t n m gi c aăcôngătyă(hayănóiăcáchăkhácălàăđ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t)ă đ i v i m u nghiên c u g m 307 công ty phi tài chính trongă giaiă đo nă n mă 2009 ậ 2013 đ c niêm y t trên 2 s giao d ch ch ng khoán HOSE và HNX. Nghiên c uă đ c th c hi n d a trên nghiên c u c a Bao và c ng s (2012), s d ngă k ăthu tă căl ng OLS và GMM b c 4, k t qu cho th ycó s b t cân x ng trongăđ nh y c m dòng ti n c a ti n m t ngh aălàăđ nh y c m dòng ti n c a ti n m t mang d u âm trongăđi u ki n dòng ti n d ngă vàă mangă d uăd ng trongăđi u ki n dòng ti nă âmă nh ngă v iăđ l n th pă h n.ă S b t cân x ng có th xu t phát t m t s nguyên do,ătrongăđóăbaoăg m nhu c u thanh kho n, vi c t b các d án có NPV x u, tình tr ng n n kinh t ….Thêmă vàoă đó, k t qu nghiên c u th c nghi m còn cho th y: s ă b tăcână x ngătrongăđ ănh yăc mă dòngăti năc aăti nă m t không có s khác nhau gi a các công ty ràng bu c và không b ràng bu c tài chính.Cu i cùng,ă đ l n c aă đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t càng l nă đ i v i công ty có ki m soát b i t ch c càng l n. T khóa: nh y c m dòng ti n, ti n m t n m gi , s b t cân x ng 2 CH NG 1: GI I THI U 1.1. Lý do th c hi n đ tài Trong nh ngăn mă g năđây, vi c n m gi ti n m t c a doanh nghi p c a th gi i nói chung và Vi t Nam nói riêng ngày càng đ y ut nhăh c quan tâm nhi uă h n.Vi c nghiên c u các ng t i kh n ngăn m gi ti n m t b ng lý thuy t l n th c nghi m s giúp các nhà qu n tr tìmă raă ph ngă phápă qu n lý hi u qu ti n m t c a mình trong nh ng đi u ki n khác nhau. Các nghiên c uătr căđâyăc a Keynes (1936); Jensen và Meckling (1976); Myers (1984); Jensen (1986); Myersă vàă Majlujă(1984)ăđưătranhălu n v nh ng chi phí và l i ích ti m tàng c a vi c n m gi ti n m t. Các tranh lu n di n ra khá sôi n i và đi uăđóăcàngălàmă phongăphúă h năt ng quan c v m t lý thuy t l n th c nghi m và làm n n t ng cho nh ng nghiên c u ti p theo. Nhi u b ng ch ng th c nghi m trên th gi iă đưă choă th y t m quan tr ng c a vi c n m gi ti n m t, lý do t i sao các doanh nghi p l i mu n n m gi ti n m t, các y u t tácăđ ngăđ n vi c n m gi ti n c a các doanh nghi p…Theo Bates và c ng s (2009), có 4 nguyên nhân ch y u bao g măđ ngăc ăphátăsinhăchiăphíăgiaoăd chădùngăđ chi tr , đ ngăc ă phòngă ng aăđ tránh các r i ro khi ti p c n th tr ng v năđ tăđ ,ăđ ngăc ă v thu thu nh p gi aăcácăcôngătyăđaăqu c gia và v năđ chiăphíăđ i di n gi a nhà qu n lý và c đông.ă Trongă đó,ă đ ngă c ă phòngă ng a cho r ng các công ty s d ng ngu n ti n m t c aămìnhăđ tài tr cho các d ánăđ uăt ăm i hay d phòng chi tr cho các kho n n ng n h n khi d báo phát sinh cú s c dòng ti nă âm.ă C ngă theoă Batesă vàă c ng s (2009), ngoài ra còn có Almeida và c ng s (2004) cho r ng vi c các công ty giaăt ngă ti n m t là do m c c u thanh kho năgiaăt ngăđ ch ngăđ l i cú s c dòng ti n này. Nh ă v y, có th th y r ng,dòng ti n là m t trong nh ng nhân t quan tr ng có nh t i kh n ng n m gi ti n m t c a doanh nghi p.R t nhi u nghiên c u ng h quan đi mănàyănh ngăl i có k t qu th c nghi mătráiăng c nhau.Almeida và c ng s (2004) ki măđ nhătácăđ ng c a dòng ti n v i s thayăđ i c a ti n m t n m gi (g iălàăđ nh y 3 c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t) b ng cách s d ng h i quy OLS v i m u bao g m các công ty s n xu t t i M và k t qu th hi n m i quan h cùng chi u gi a s thayăđ i trong n m gi ti n m t và dòng ti nă ngh aălàăcácăcôngătyăgi mă(t ng)ăti n m t n m gi khi dòng ti n âmă (d ng). Riddick và Whited (2009) ki mă đ nh l iă đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t công ty nói trên b ng vi c l p mô hình lý thuy t và th c nghi m khác (b ng cách s d ng h i quy GMM4) và tìm th y m i quan h gi a s thayă đ i trong ti n m t n m gi và dòng ti nă làă ng c chi u. T hai bài nghiên c u này, Bao và c ng s (2012) đưăti n hành nghiên c uă vàăđ a ra k t qu làăđ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t là b t cân x ng, t că làă đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t s âm trong tr và s d ng h p dòng ti n công ty d ng ng khi dòng ti n công ty âm. Chính s khôngăđ ng nh t c a các bài nghiên c u trên, cùng v i các bài nghiên c u t i Vi t Nam v tácăđ ng c a các nhân t khác nhau nhă h ng t i kh n ngăn m gi ti n m t vàătácăđ ng c a n m gi ti n m t t i các nhân t khácănh ă hi u qu ho tăđ ng - ch aăth c s điăsâuă vàoăb n ch t c a nh ng m i quan h đó, đưăthúcăđ y tác gi ti n hành th c hi n bài nghiên c uă nàyă đ xemă xétă trongă tr ng h p các công ty Vi t Nam, k t qu s nh ăth nào? Trong bài vi t c a mình, tác gi t p trung nghiên c u m i quan h gi a dòng ti n và thayăđ i ti n m t n m gi có th c s b b t cân x ng trong nh ngăđi u ki n dòng ti n khácănhau,ăđ t đóădoanhănghi p có kh n ngă ng bi n và có nh ng bi n pháp qu n tr ti n m t thích h p. Vì v y, vi c l a ch năđ tài ắS b t cân x ng trongđ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t: B ng ch ng t i Vi t Nam” s cung c p thêm lý thuy t và b ng ch ng th c nghi m v m i quan h nêu trên t i Vi t Nam. 1.2. M c tiêu nghiên c u tài có ba m c tiêu nghiên c u chính: 4 Th nh t, ki mă đ nh m i quan h gi a s thayă đ i trong n m gi ti n m t và dòng ti n;xem xét có t n t i s b t cân x ng trongăđ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t trong nh ngăđi u ki n dòng ti n khác nhau hay không b ng cách s d ng m t mô hình th c nghi md a theo nghiên c u c a Bao và c ng s (2012). Th hai,ăđ i v i các công ty b ràng bu c tài chính, s b t cân x ng có ti p t c t n t i và có s khác bi t khi so sánh v i các công ty không b ràng bu c tài chính n a hay không. Th ba,s b t cân x ng có ti p t c t n t i vàăđ l năđ nh y c m dòng ti n c a ti n m t thì l nă h nđ i v i các công ty có m că đ ki m soát t bên ngoàich t ch h n hay không. it 1.3. iăt ng, ph m vi nghiên c u ng nghiên c u là m i quan h gi a s thayăđ i n m gi ti n m t và dòng ti n c a doanh nghi p. Ph m vi nghiên c u là các công ty phi tài chính đ c niêm y t trên hai sàn HOSE và HNX c a Vi t Nam t 2009 đ n 2013. 1.4. Ph ng pháp nghiên c u Nghiên c u th c nghi m s áp d ngă k ă thu t h iă quyă theoă ph đi n OLS và ph ngă phápă m i GMM b că 4ă dùngă đ kh c ph că nh ngă phápă kinh că đi m c a OLS và nâng cao giá tr k t qu nghiên c u. Trình t nghiên c uătheoăcácăb cănh ă sau: B c m t, sau khi th c hi n th ng kê mô t , tôi s d ng h iă quyă ph OLSăvàăGMM4ăđ ki măđ nh d u c aăđ nh y c m dòng ti n c a ti n m t. ngă phápă 5 B c hai, ti p t c s d ngă OLSă vàă GMM4ă đ ki mă đ nh s b t cân x ng v a nêuă trongă đi u ki n dòng ti nă d ngă ho c âm b ng cách s d ng thêm bi n gi dòng tiên âm. B c ba, v iă uăđi mă v t tr i c a GMM4 so v i OLS, tôi s s d ng GMM4 đ ki măđ nh s t n t i c a b t cân x ng khi phân lo i công ty thành ràng bu c và không ràng bu cătàiăchínhătheoăγăph ngă phápWW index, chi tr c t c ti n m t và quy mô công ty và ki m tra có s khác nhau gi a hai nhóm này hay không. Cu i cùng,ăk ăthu t GMM4 ti p t căđ c s d ngăđ đánh giá s khác bi t v s b t cân x ngătrongăđ nh y c m dòng ti n c a ti n m t khi xem xét v năđ s h u c a t ch c hay nói đ n ki măsoátăchiăphíăđ i di n. Ki mă đ nhă đ b n v ngă choă ph Hansenătestăđ đánhă giáăm iăt ngă phápă GMM4ă th c hi n theo ki mă đ nh ngă quanăc a bi n công c v i ph nă d ăt đóăđánhă giá d li u có phù h p v i mô hình hay không. 1.5. K t c u nghiên c u D a trên nh ng m că tiêuă vàă đ nhă h ng c th trong vi c tri nă khaiă đ tài, n i dung chính c aăđ tài g m 5 ph n: Ph n 1.Gi i thi u Ph n 2.T ng quan các k t qu nghiên c u tr Ph n 3.Ph c đây ng pháp nghiên c u Ph n 4.N i dung, k t qu nghiên c u và th o lu n Ph n 5.K t lu n 6 CH NG 2: T NG QUAN CÁC K T QU NGHIÊN C U TR C ÂY 2.1. Khung lý thuy t n n t ng Vi c n m gi ti n m t c a côngă tyă đ c gi i thích b i ba lý thuy t: lý thuy t đánhă đ i (Myer, 1977), lý thuy t tr t t phân h ng (Myers và Majluf, 1984) và lý thuy tăđ i di n (Jensen, 1986). 2.1.1. Lý thuy t đánh đ i Lý thuy tă đánhă đ i cho r ngă l đ ng ti n m t n m gi t iă uă c a doanh nghi p c thi t l p d a trên s cân b ng gi a chi phí biên và l i ích biên c a vi c n m gi ti n. Các l i ích c a vi c n m gi ti nănh :ăth nh t, n m gi ti n làm gi m kh n ngăx y ra ki t qu tàiăchính,ăl ng ti n m t n m gi cóă vaiătròănh ălàă m t ngu n ti n d tr ană toànă đ đ i phó v i các kho n l b t ng x y ra ho c chi phí huy đ ng v năbênăngoàiăt ngălên;ăth hai, các nhà qu n lý doanh nghi p có th s d ng l ng ti n m t n m gi đ theoăđu iăcácăchínhăsáchăđ uăt ăt iă uă ngayăc khi g p ràng bu c v tài chính. M t khác, các doanh nghi p ph i t b các d án có giá tr NPVă d ngă n u ph iă huyă đ ng ngu n v n bên ngoài v i chi phí cao; th ba, vi c n m gi ti n m t s góp ph n t i thi uă hoáă chiă phíă huyă đ ng v n bên ngoài. Bên c nh l iăíchănh ătrìnhăbày trên, vi c n m gi ti n m tăc ngăt o ra chi phí cho công ty.Chi phí ch y u c a vi c n m gi ti n m tăchínhălàăchiă phíăc ăh i c a vi c n m gi ti n m t. Chi phí c h i trong tr gi a lãi su tăcóăđ ng h pă nàyăđ c hi u chính là s khác nhau c khi n m gi ti n m tă vàă khiăđ u t vào các d án hay m r ng s n xu t kinh doanh có kh n ngăt o ra t su t sinh l i cao. Tóm l i, theo lý thuy tă đánhă đ iă thìă tácă đ ng c a dòng ti nă lênă thayă đ iă l ti n m t n m gi là ngh ch chi u,ăcóăngh aălàă doanhănghi p s gi măl n m gi khi dòng ti năt ngă vàă ng ng ng ti n m t c l i. Ngoài ra, các y u t nh ăchiătr c t c, tài s n luân chuy n thay th và quy mô doanh nghi păđ uăcóătácăđ ng ngh ch chi uăđ n 7 l ng ti n m t n m gi . Riêng các y u t nh ăđ b t n dòng ti nă vàăc ă h iăđ uăt ă cóătácăđ ng cùng chi uăđ năl ng ti n m t n m gi . 2.1.2. Lý thuy t tr t t phân h ng Modiglianiă vàă Milleră(1958)ăđưăchoăr ng m t th tr chi phí giao d ch thì s không có nhă h ng v n hoàn h o không có ng c a quy tă đ nh c u trúc v n lên dòng ti n mà doanh nghi p có th chi tr cho các kho n vay và các c đông.ă Tuyă nhiên,ă doanh nghi p ph i gánh ch u chi phí giao d ch khi ph iăgiaăt ngă ngu n tài tr t bên ngoài b i vì v nă đ b t cân x ngă thôngă tin.ă Doă đó,ă ngu n tài tr v n t bên ngoài (n vay và v n c ph n) s gây t năkémăh năsoăv i ngu n v n n i b (l i nhu n gi l i). Myers và Maijluf (1984) l p lu n r ng b t cân x ng thông tin s d năđ năđ nh giá sai v n c ph n c a doanh nghi p trên th tr ng, gây t n th tă đ n giá tr c a các c đôngă hi n h u.ă i u này là do các nhà qu n lý có nhi uă thôngă tină h nă cácă nhàă đ uă t ă bênă ngoài.ă Myersă vàă Majlufă (1984)ă choă r ng n u các doanh nghi p tài tr cho các d án m i b ng cách phát hành ch ng khoán m i, các ch ng khoán này có th s đ căđ nhă d i giá. B i vì các nhà qu n lý không th truy nă đ t h t các thông tin v các tài s n hi n h uă vàă cácă c ă h iă đ uă t ă đ i v iă cácă nhàă đ uă t ă ti m n ng.ăK t qu là,ăcácănhàăđ uăt ă khôngăth có kh n ngăđ phân bi t gi a các d án x u và các d án t t. Nh n th că đ c v nă đ này, các nhà qu n lý s không phát hành c ph n m i ngay c khiă đ i v i các d án có giá tr hi n t iă ròngă d ng.ă Myers và Majluf (1984) cho r ng b ng vi c phát hành n s giúp doanh nghi p gi m thi uă đ c s thi u hi u qu trong các quy tă đ nhă đ uă t ă đ b t cân x ng thông tin. Vay n s kh c ph căđ m i c ph n b i vì các h păđ ng n đ c gây ra b i s c v năđ đ nh giá sai khi phát hành căđ aăraăv iăcácăđi u kho n làm gi m r i ro cho các ch n . Tóm l i, lý thuy t tr t t phân h ng cho r ng ngu nă tàiă chínhă uă tiênă đ tài tr cho các d ánăđ uăt ăđ u tiên là l i nhu n gi l i,ăsauăđóălàă n vay và cu i cùng là phát hành c ph n. M căđíchăc a th t nàyălàăđ t i thi u hóa chi phí b t cân x ng thông tin và các chi phí tài chính. Lý thuy t này g i lên r ng doanh nghi p không 8 có m c ti n m t t iă u,ăthayă vàoăđó,ăti n m t n m gi đ cădùngă nh ăt măđ m gi a l i nhu n gi l i và nhu c uăđ uăt .ă Vìă v y, khi dòng ti n ho tăđ ng hi n t iăđ đ tài tr choăđ uăt ăm i, doanh nghi p chi tr n vay và d tr ti n m t n m gi . Khi l i nhu n gi l iă khôngă đ đ tài tr cho các kho nă đ uă t ă hi n t i, các doanh nghi p s dùngăđ năl ng ti n m t n m gi và n u c n thi t thì phát hành n vay. 2.1.3. Lý thuy t chi phí đ i di n Lý thuy tă đ i di n (Agency cost) xu t hi n trong b i c nh nh ngă n mă 1970ă v i s phát tri n m nh m c a n n kinh t th gi i, s đaăd ng trong các lo i hình công ty và m t s thi u h t các lý thuy t n n t ng v quy n s h uăcôngătyăc ngănh ăm i quan h gi a ng i ch vàă ng i qu n lý thông qua h păđ ngăđ i di n. Trong gi i h n bài nghiên c u này, tác gi t p trung vào phân tích trong nghiên c u c a Jensen và Meckling (1976). Lý thuy tăđ i di năđ c păđ n m i quan h h păđ ng gi a m tă bênălàă ng quy t đ nh công vi c và m tă bênă khácă làă ng i ch iă đ i di n th c hi n các công vi c đó. âyălàă n n t ng trong toàn b lý thuy t v doanh nghi p hi năđ i. V năđ chính c a lý thuy t này là làm th nàoăđ ng ng iăđ i di n làm vi c vì l i ích cao nh t cho i ch khi h có l i th v thôngătinăh năng t i trong b t k cáănhânănàoăkhôngăriêngăgìăng đông,ă cácă nhàă qu nă lýă th i ch c ngănh ăvi căt ăl i luôn t n iăđ i di n.ăLàăng iăđ i di n cho c ng có nh ng m u thu n v l i ích v i c đôngă ậ ng i ch c a mình. Các nhà qu nălýăcóăđ ngăc ăl năđ tích tr ti n m t, v aălàmăgiaăt ngă l iă íchă hayă t ngă quy n l c c a h theoă h ng ki m soát các ngu n l c càng cao. Ti n m t n m gi l n cho phép nhà qu n lý th c hi n các d ánă đ uă t ă quáă m c, th m chí k c các d ánăđóăcóăNPVă âm,ă vìăđ năgi n nó n m trong l i ích cao nh t c a h đ đ aăcôngătyă bi n thành m tăđ ch qu n tr cho riêng mình (Jung và c ng s , 1996). M t khác, các c đôngălàănh ngăng i lo l ng v s l ch l c c a các nhà qu n lý nên mu n ki m soát l i ích cá nhân quá đáng,ă h mu n gi m t m c ti n m t n m gi th păh nă(Stulz,ă1990).ăC th h thích nh n v m t t su t sinh l i t 9 s đ uăt ăc a h theo hình th c c t c ho c là mua l i c ph n thay vì c đ ti n s d ng theo ý mu n c a các nhà qu n lý. K t lu n c a lý thuy t liên quan t i nghiên c uăđóălàăd i nh ngăđi u ki n thông tin b t cân x ng, các nhà qu nălýăcóăđ ngăc ăd tr ti n m tăđ làmăgiaăt ngătàiăs n d i s ki m soát c a h vàăđ t ngă quy n t quy tătheoăýămìnhăđ i v i các quy t đ nhăđ uăt ăc a công ty ngay c khi nó nhă h ng x uăđ n tài s n c a các c đông.ă Có ti n d tr , h s không c n ph iă t ngă ngu n v n bên ngoài và ph i cung c p thông tin kèm theo v d ánăđ uăt . 2.2. Các nghiên c u th c nghi m v đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t Trên th gi i g nă đâyă có nhi u nghiên c u t p trung vào v nă đ đ nh y c m dòng ti n công ty c a vi c n m gi ti n m t. D a vào k t qu , tác gi ba xu h đưăchiaăthànhă ng k t qu nghiên c u:ăđ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t mang d u d ng, đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t mang d u âm, đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t b b t cân x ng. Tiêu bi u cho m iăxuăh ng k t qu đ c trình bày theo trình t nh ăsau: Opler và c ng s (1999) nghiên c u ki măđ nh v các nhân t tácăđ ng t i ti n m t n m gi doanh nghi pă đ i v i các công ty c a M đ c niêm y t trong giai đo n t 1971-1994ăc ngă nh ăcácăcôngătyăthayăđ iănh th nào trong su tă giaiăđo n này. Các nhân t đóă baoă g m quy mô, v n luân chuy nă ròng,ă đònă b y, chi tr c t c, dòng ti n, chi tiêu v n, ngành và chi phí nghiên c u và phát tri n.K t qu nghiên c u cho th y các công ty n uăcóăc ă h iăt ngătr ng cao, có dòng ti n càng cao thì s n m gi ít ti n m t h n so v i nh ng công ty khác vàă ng đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t n m gi mang d uă d ti n và ti n m t n m gi là cùng chi u. c l i.Nh ă v y, ng,ă quană h gi a dòng 10 Almeida và c ng s (2004) trong bài nghiên c uă “Theă Cashă Flowă Sensitivityă ofă Cash”,ăcácătácăgi đưăxâyă d ng m t mô hình v nhu c u thanh kho n c a các doanh nghi pă đ th c hi n ki mă đ nh th c nghi m m i v nh ngă tácă đ ng c a s ràng bu c tài chính lên nh ng chính sách c a doanh nghi p.ă Tácăđ ng c a s ràng bu c v tàiă chínhă đ c t pă trungă vàoă xuă h ng n m gi ti n m t c a doanh nghi p khi dòng ti n thayăđ iănh ăth nàoă(đ nh y c m dòng ti n c aăl ng ti n m t n m gi ). Bài nghiên c u s d ng m u d li u c a nh ng doanh nghi p s n xu t t n mă1971ă đ năn măβ000ă vàăđưătìmăth y nhi u b ng ch ng h tr cho nh ng gi thi t c a các tác gi : nh ng doanh nghi p có s ràng bu c v tàiăchínhăcóăđ nh y c m dóng ti n c a ti n m tăd ng,ătrongăkhiănh ng doanh nghi p không có s ràng bu c không có tácăđ ngăđ n dòng ti n t călàăđ nh y c m dòng ti n c a ti n m tăkhôngăcóăýăngh a.ă u tiên, nhóm tác gi th c hiên l a chon m u, r i phân chia m u các công ty thành các doanh nghi p có s ràng bu c v tài chính và các doanh nghi p không có s ràng bu c. Ti p theo, Almeida và c ng s l i ti p t c phân lo i 2 nhóm công ty này d aătrênăcácăđ i di n th c nghi m cho kh n ngă doanh nghi p ph iăđ i m t v i khó kh nă tàiă chínhă b ng cách s d ngă n mă ph ngă phápă ti p c n thay th : chính sách chi tr c t c, quy mô tài s n,ă đánhă giáă tínă nhi mă tráiă phiêu,ă đánhă giáă tínă nhi m th ngă phi u và m t ch s đoă l ng xu t phát t nghiên c u c a Kaplan và Zingales 1997 ậ ch s KZ. Các k t qu ki măđ nh cho th yăđ nh y c m dòng ti n c a ti n m t mang d uă d ngăcóăýăngh aăth ngăkêăđ i v i các công ty b ràng bu c, vàăkhôngăcóăýăngh aăth ng kê v i các công ty không b ràng bu c. Yi (2005) s d ng h iăquyă GMMăcóăđi u ch nh sai s đoăl ng đ phânătíchăđ nh y c m dòng ti n c a n m gi ti n m t v i m u nghiên c u g m các công ty niêm y t t iă àiă Loană t n mă β000-2003. K t qu đ că ôngă đ aă raă r ng s khác bi t trongăđ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t đ i v i công ty b ràng bu c so v i công ty không b ràng bu cătàiăchínhăthìă khôngăcóă ýăngh aăth ng kê và mang d uăd ng.ăNgh aălàăc hai lo iăcôngătyănàyăđ uăgiaăt ngătíchătr tài s n thanh kho n c a h khi dòng ti năgiaăt ng.ăNgoàiăra, nghiên c u còn th hi năđ nh y c m 11 theoph th ngă phápă GMMă thìă cóă k t qu caoă h nă soă v iă ph ng, xu t phát t tácăđ ng c a sai s đoăl ngă phápă OLSă thôngă ng c a bi n Tobin’săq.ăăă Riddick và Whited(2009) trong nghiên c uă “Khuynhă h ng ti t ki m c a doanh nghi p”ă ă các qu c gia l n trên th gi i (The corporate propensity to save), nhóm tác gi đưă nghiênăc u lý do t i sao và b ng cách nào các công ty l iătíchăl yătàiăs n thanh kho n. Nhóm tác gi đưăl y d li u t các công ty phi tài chính bao g m: M (t 197βă đ nă β006),ă Canada,ă Pháp,ă 6 qu c gia, c, Nh t và Anh (t 1994ăđ n 2005). V i lý thuy t và mô hình th c nghi m khác v i các nghiên c uătr c, nhóm tác gi đ aăraăd đoánăr ng, tùy thu c vào h s Tobin Q, nh ng công ty s cóăthayăđ i dòng ti n ng c chi u v iăthayăđ i trong ti t ki m. Xu h ng thayăđ i ng c chi u này là do cú s căgiaăt ngăn ngăsu t ho tăđ ng s giaăt ngădòngăti n và chi phí biên s n xu t. Nh ng công ty mu năgiaăt ngăti n m t d tr đ chi tiêu cho giá v n hàng hóa thì không nên ti t ki mă hayăđ u t và ng c l i.ă Trongă khiăđó,ăcácăcôngătyăl i mu n n m gi nhi u ti n m tăđ tránh chi phí tài tr cao bên ngoài khi có thi u h t v n t m th i.Nhóm tác gi s d ng hai mô hình h i quy cho bài nghiên c u c a mình trên 6 qu c gia l n.Khi th c hi n mô hình cl ng OLS, nhóm tác gi th y r ngă đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t là d đi u ch nh sai s đoăl ng. Tuy nhiên, khi ng các y u t kinh t cho bi n Tobin Q b ng ph h i quy GMM4, nhóm tác gi cho th y k t qu hoàn toàn trái ng ng pháp c,ăđ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t là âm. Nghiên c u c a nhóm tác gi nh n m nh l i r ng b t c mô hình nào liên quan t iăTobinăQăđ u có th b thiên l ch, vì bi n Q là quan tr ng,ănóăđ i di n cho s c kh e tài chính c a công ty. Marin và Niehaus (2011) nghiên c uă đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t n m gi và phòng ng a v i s xu t hi n c a y u t ràng bu c tài chính. Các d báo đ c ki măđ nh b ng cách s d ng m u các công ty s n xu t niêm y t t i M giai đo n t 1997-2004. K t qu th c nghi m cho th y s t n t i c aăđ nh y c m dòng ti n c a ti n m t và phòng ng a mang d uăd ng đ i v i các công ty ràng bu c tài 12 chính. Ngoài hai bi n chính dòng ti n và phòng ng a, các bi n ki măsoátăcóăýăngh aă trong mô hình bao g m chi tiêu v n, ho tă đ ng mua l i,ă vàă thayă đ i v n luân chuy n có m iăt ngăquanăâmăđ i v iăthayăđ i ti n m t n m gi . G năđâyă nh t, Bao và c ng s (2012)đưăcôngăb nh ng phát hi n m i v tính b t cân x ng trong đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t. Bao và c ng s cho r ng dù các công ty b ràng bu c hay không ràng bu c v tài chính thì v n có m i quan h b t cân x ng trong đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t, và m i quan h nàyăđ ng bi n hay ngh ch bi n ph thu c vào dòng ti n c a công ty đóălàăâm hay d ng. nh y c m dòng ti n c a ti n m t là b tă đ i x ng là vì nhi u nguyên nhân, trongăđóăcóăcácăđi u kho n ràng bu c c a d án, vi c che gi u nh ng thông tin x u vàă chiă phíă đ i di n.ă u tiên, m t s d án x u có h pă đ ng ràng bu c, nh v y công ty không th ch m d t vi c th c hi n d án ngay l p t c. Th hai, các nhà qu nălýăcóăđ ngăc ă gi l i nh ng thông tin x u. N u m t công ty ch m d t các d án x u, th tr ng có nhi u kh n ngăs bi tăđ c nh ng v năđ đangă x y ra trong côngă ty.ă Doă đó,ă m t s nhà qu n lý có th ch n vi c ti p t c d án x uă đ gi m thi u tin t c không t t ra bên ngoài th tr ng, và hy v ng th i gian t i s có m t s tin t tătrungăhòaătácăđ ng c a nh ng tin x u. Th ba, v iăchiă phíăđ i di n, các nhà qu nălýăcóăđ ngăc ăđ đ u t quá m că vàă doăđóăcácănhàă qu n lý có th gi l i m t s d ánă cóă NPVă âmă đ t iă đaă hóaă l i ích cá nhân. Vì nh ng ràng bu c c a h p đ ng d án, vi c che gi u nh ng thông tin x uă vàăchiăphíăđ i di n, m t công ty ph i đ i m t v i dòng ti n âm không th ngay l p t c ch m d t t t c các d án x u. K t qu làăđ nh y c măđ i v i vi c n m gi ti n m t có giá tr âm ch khi công ty có dòng ti n d ng.N u công ty có dòng ti n âm, các tác gi cho r ngă đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t có th không nh t thi t mang giá tr âm. Nhóm tác gi l y m u các công ty phi tài chính M t 197βă đ n 2006, lo i tr các công ty có mã SICs t 4900 t i 4999, t 6000 t i 6999, hay l n h n 9000. B d li u bao g mă105.49βăquanăăsátătheoăn măc a các công ty. Các quan sát bi n 13 chính (DeltaCashHolding, CashFlow, Size, và Q) x p h ng trong 1% cao nh t, và 1% th p nh tăc ngă b lo i b . Bài nghiên c u c a nhóm tác gi nh m làm sáng t các gi thuy t sau đây: th nh t,ă đ nh y c m dòng ti nă đ i v i ti n m t là t quan âm khi công ty có dòng ti n d ng và t ng quan d ng ng khi dòng ti n âm; th hai, m căđ b t cân x ng c aăđ nh y c m dòng ti n c a ti n m t c a công ty b ràng bu c thì ít h n các công ty không b ràng bu c tài chính; th ba,ă đ l nă đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t l n h n đ i v i công ty có ki m soát bên ngoài ch t ch h n. làm rõ các gi thuy t trên, nhóm tác gi th c hi n các b sau. c ki mă đ nh nh u tiên, nhóm tác gi đưăs d ng h i quy OLS và GMM4 theo nghiên c u c a Erickson và Whited (2000)ăđ ki mă traă đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t thì có khác nhau gi aăkhiăcôngătyăđ i m t v i dòng ti n d ng vàă khiăcôngătyăđ i m t v i dòng ti n âm hay không. Th hai,ă sauă khiă xemă xétă đ nh y c m dòng ti n b t cân x ng c a ti n m t, nhóm tác gi xem xétă đ nh y c m dòng ti nă thayă đ i nh th nào gi a công ty b ràng bu c tài chính và công ty không b ràng bu c tài chính. Nhóm tác gi s d ng 4 ph ng phápă đ chia m u: ch s WW (k t qu trong nghiên c u c a Whited và Wu 2006), t l chi tr c t c ti n m t, quy mô tài s n c a công ty, x p h ng trái phi u. Sau khi chia m u thành công ty b ràng bu c và không b ràng bu c tài chính, nhóm tác gi b sung bi n vào mô hình tr c đ nghiên c uăđ nh y c m dòng ti n b t cân x ng c a ti n m t. Cu i cùng, nhóm tác gi đưăs d ng mô hình h iăquyăGMM4ăđ cl ng nh h ng c a v năđ đ i di n lênăđ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t. K t qu cu i cùng tác gi đ a raăđ nh y c m dòng ti n c a công ty c a vi c n m gi ti n m t là b t cân x ng, t c làăđ nh y c m âm khi dòng ti n d ng vàăđ nh y c m d ng khi dòng ti n âm. 14 2.3. T ng h p k t qu nghiên c u B ng 2.1. T ng h p k t qu nghiên c u đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t D u Tác gi N m Bài vi t N i dung nghiên c u nghiên c u Opler và c ng The 1999 s determinants and implications of corporate cash holdings Almeida và c ng 2004 s The cash flow sensitivity of cash The cashflow sensitivity Yi 2005 ti n m t n m gi c a doanh nghi p,ă trongă đóă + có y u t dòng ti n nh y c m dòng ti n c a n m gi ti n m t v i + ràng bu c tài chính nh y c m dòng ti n of cash: Evidence from c a n m gi ti n m t t i Taiwan + àiăLoan nh y c m dòng ti n Riddick và Các nhân t tácă đ ng t i 2009 Whited The corporate propensity c a n m gi to save ti n m t nâng cao so v i Almeida - và c ng s (2004) On the Sensitivity of Marin và Niehaus 2011 Corporate nh y c m dòng ti n Cash c a ti n m t n m gi và Holdings and Hedging phòng ng a v i s xu t to Cash Flows hi n c a y u t ràng bu c + 15 tài chính Asymmetric cash flow S b t cân x ng trong đ Bao và c ng s 2012 sensitivity of cash nh y c m dòng ti n c a holdings +/- ti n m t n m gi (Ngu n: Tác gi t t ng h p) Nh ă v y, qua các bài nghiên c u th c nghi m t các qu c gia trên th gi i cho th y t n t iăđ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t hay nói cách khác là m i quan h gi a dòng ti nă vàă thayă đ i ti n m t n m gi c aă côngă ty. aă s các nghiên c u v qu n tr ti n m tăđ u nói v vai trò quan tr ng c a nhân t dòng ti n. M u nghiên c u công ty trên các qu c gia khác nhau v chínhăsách,ăđ căđi m, môi tr ng,ă đi u ki n phát tri n, lu t pháp qu c gia s t i d nă đ nă đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t khácănhauănh ngăđ u có ýă ngh aă vàăth hi n vai trò c a dòng ti n. TÓM T T CH Trongăch NG 2 ngăβătácă gi đưă khái quát nguyên nhân n m gi vàăthayăđ i ti n m t c a doanh nghi p và m i quan h c a dòng ti n. Có r t nhi u nghiên c u th c nghi m trên th gi i v các nhân t tác đ ng t i s thayă đ i ti n m t n m gi c a doanh nghi p,ătrongăđóănghiênăc u n i b t nh t khi nghiên c u nhân t dòng ti n là c a Bao và c ng s (2012) v iă môă hìnhă đ l ng ki u m i. Tác gi s d aă theoă ph (β01β)ăđ xây d ngăph c c i thi n toàn di nă vàă k ă thu tă ngă phápă nghiên c u c a Bao và c ng s ngăphápănghiênăc u c a mình trong ph n ti p theo. c 16 CH NG 3: PH NG PHỄP NGHIÊN C U 3.1. D li u Nghiên c u s d ng d li u b ng cân x ng c a 307 công ty phiătàiăchínhăđ c niêm y t trên 2 sàn ch ng khoán Vi t Nam HOSE và HNX trongă giaiăđo n 2009 ậ 2013. D li u các bi n trong mô hình đ chínhă đưă ki m toán, các báo cáo th c thu th p t các báo cáo trong báo cáo tài ng niên c a các công ty trên các website tài chính uy tín bao g m CafeF, Vietstock, Cophieu68. Các công ty ph iăđápă ngăcácăđi u ki n sau: Thông tin công ty ph i s n có vàăđ yăđ trong 5 n m tài chính N mătàiăchínhăk t thúc vào cu iăn măd Cácă l nhă v că sauă đ ngăl ch c lo i tr kh i m u: D ch v giao thông v n t i, truy năthông,ăđi n, gas và y t (mã ngành SIC code t 4000ăđ n 4999), tài chính, b o hi m, b tăđ ng s n (mã ngành SIC code t 6000ăđ n 6799), và qu n lý công (mã ngành SIC code t 9100ăđ n 9729). V iăđi u ki n trên thì có 307 công ty đ căđ a vào m u nghiên c u. B ng 3.1. Danh m c ngành ngh trên HOSE VÀ HNX S l ng công ty STT Ngành 1 Cao su 8 2 Công ngh vi n thông 16 3 D ch v du l ch 7 17 15 4 D 5 Giáo d c 14 6 Khoáng s n 12 7 N ngăl 14 8 Ngành thép 8 9 Nhóm d u khí 11 10 Nh a bao bì 15 11 S n xu t kinh doanh 35 12 Th c ph m 23 13 Th 11 14 Th y s n 11 15 V n t i, c ng, taxi 24 16 Xây d ng 83 c ph m ngăđi n khí gas ngăm i 307 T ng c ng (Ngu n: cophieu68.com) 3.2. Gi thi t nghiên c u Tác gi m r ng thêm trong t ng quan (Almeida và c ng s , 2004; Riddick và Whited,ăβ009)ăđ nghiên c u v s b t cân x ngătrongăđ nh y c m dòng ti n c a ti n m tătrongăđi u ki n dòng ti n d ngă vàădòngăti n âm. Tác gi cho r ng vì lý do các h păđ ng d án b ràng bu c, s cheăđ y các thông tin x uă vàăchiă phíăđ i di n, nên đ l n và quan h gi a n m gi ti n v i dòng ti n âm khác v i dòng ti n 18 d ng.ă Khiă m t công ty có dòng ti n d ng,ăcôngătyăs d ng ti n n m gi đ theo đu iăcácăc ăh iăđ u t , d n t iăđ nh y c m dòng ti n cùa ti n m tă âm.ă Cònăkhiăđ i m t v i dòng ti n âm, công ty s không th c hi n ti t ki m v iăcùngăđ l n c a n m gi ti n b ng cách lo i b t t c các d án x u hay h th p s n m gi ti n xu ngăđ ti p t c h tr cho các d án x u là do các h p đ ng d án ràng bu c,ăđ ngăc ăcheă đ y thông tin x uho c các v năđ đ i di n. Vì v y,ăđ nh y c m dòng ti n c a ti n m t th hi n s b t cân x ngă trongă đi u ki n dòng ti n âm hay d nghiên c uđ c đ a ra nh sau: Gi thi t H1: ti n d ng.ă Gi thi t nh y c m dòng ti n c a ti n m t khi m t công ty có dòng ng thì kháẾ v đ l n và d u so v i đ nh y c m khi công ty có dòng ti n âm; hay nói ẾáẾh kháẾ là đ nh y c m có tính b t cân x ng. Tác gi xem xét t i s b t cân x ngă trongă đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t khi m t công ty b ràng ru c v tài chính. Khi dòng ti n b âm, tác gi kì v ng công ty b ràng bu c tài chính v n ti p t c tài tr cho các d án có NPV âm vì do các h p đ ng d án ràng bu c, s cheăđ y thông tin x u và các v năđ đ i di n. Tuy nhiên, tác gi cho r ng quy mô tài tr cho các d án NPV âm c a các công ty b ràng bu c l i th păh năsoăv i các công ty không b ràng bu c tài chính. Vì v y gi thi t th hai nh sau: Gi thi t Hβ: l n b t cân x ng trong đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t c a công ty b ràng bu c tài chính thì th p h n so v i công ty không b ràng bu c tài chính. Nh m xem xét nh h h ng c a v nă đ đ i di n, tác gi c ngă ti n hành xem xét nh ng s n m gi b i t ch căđ i v i m i công ty.Tác gi cho r ng m t công ty v i t l n m gi b i t ch c cao thì có ít v năđ đ i di năh nă b i vì s ki m soát ch t ch t bênă ngoài.Theoă đó,ă đ l nă đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t thì l nă h nă đ i v i nh ngăcôngătyăđ c ki m soát bên ngoài ch t ch h n.ăGi thi t th ba nh sau: 19 Gi thi t H3: l n đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t thì l n h n đ i v i các công ty có ki m soát t bên ngoài ch t ch h n. 3.3. Mô t bi n nghiên c u 3.3.1. Bi n ph thu c  Thay đ i ti n m t n m gi ( CashHoldings) D a theo các nghiên c uă nh ă Almeidaă vàă c ng s (2004), Riddick và Whited (2009), Bao và c ng s (2012) thì bài nghiên c u s d ng bi năthayăđ iătrongăl ng ti n m t n m gi là bi n ph thu c trong các mô hình nghiên c u. Bi nă thayă đ i trongăl ng ti n m t n m gi đ c tính theo công th c sau: Trong nghiên c u c a Almeida và c ng s (2004), m iă t ngă quană d ngă gi a thayăđ i trong vi c n m gi ti n m t và dòng ti n cho th y r ngăcácăcôngătyăgiaăt ngă l ng n m gi ti n m t khi dòng ti năcàngă d các công ty b ràng bu că tàiă chính.ă i uă nàyă đ ngă vàă ng c l iăđ i v iătr ng h p c lý gi i phù h p v iă quană đi m c a lý thuy t tr t t phân h ngă(1984).Tuyănhiên,ăRiddickă vàă Whiteă(β009)ăđưăxemă xét l iă đ nh y c m c a ti n m t v i dòng ti n c a công ty v i m t mô hình lý thuy t và th c nghi m khác l i tìm th y m iă t ngă quană âmă gi a nh ngă thayă đ i trong vi c n m gi ti n m t và dòng ti n. S khác bi tă nàyă đ r ng nguyên nhân xu t phát t sai s đoăl ti n c a vi c n m gi ti n m tălàăd c hai tác gi cho ng ch s Tobin’săq.ă nh y c m dòng ngăn u không có s đi u ch nh sai s đoăl này.ă Sauă khiă đi u ch nh các sai l ch b ng cách s d ngă ph ngă phápă că l ng ng GMM b căcao,ăđ nh y c măđ i v i dòng ti n c a ti n m t có giá tr âm. Lý gi iăđóă phù h p v iă quană đi m c a lý thuy tă đánhă đ i (1973) và c a Opler và c ng s (1999)ă nh ă đưă đ c p trong t ng quan nghiên c u c a tác gi . Bao và c ng s (2012) k t h p mô hình c a Almeida và c ng s (2004) cùng v i Riddick và White 20 (β009)ăc ngăs d ngăthayăđ i ti n m t n m gi là bi n ph thu că vàăđ aăraăk t qu đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t b b t cân x ng. 3.3.2. Bi n đ c l p Bi nă đ c l p trong các mô hình nghiên c u bao g m: bi n gi i thích chính, các bi n ki m soát, các bi n gi và các bi năt ngătác.  Bi n gi i thích chính  Dòng ti n (CashFlow) Bi n dòng ti nă(CashFlow)ăđ căđaăs các tác gi nh ă Opler và c ng s (1999), Almeida và c ng s (2004), Yi (2005), Khurana và c ng s (2006), Acharya và c ng s (2007), Riddick và Whited (2009), Marin và Niehaus (2011), Kusnadi và Wei (2011), Palazzo (2012), Bao và c ng s (2012) xácăđ nh là l i nhu nătr kho n m c b tăth c các ng và kh u hao chia cho t ng tài s n g i là dòng ti n thô. Trong báoăcáoătàiăchínhăquyăđ nh b i h th ng Lu t k toán Vi t Nam th tăkhóăđ xácăđ nh các kho n m c kho n m c b tăth ng liên quanăđ n các s ki nă khôngăl nh ătaiă n n, th m h a t nhiên, chính tr ,ăthayăđ iăph b trì tr …ănênăkhiăti năhànhăđoăl ngătr ngă phápă k toán, ho tăđ ng ng dòng ti n trong nghiên c u c a mình, tác gi s s d ng l i nhu n sau thu thu nh p doanh nghi p thay cho l i nhu nătr kho n m c b tăth ng so v iăn c c các c ngoài. D a vào lý thuy tăđánhăđ i, tác gi k v ng d u c a h s căl ng bi n dòng ti n (CashFlow) là d u âm. Theo nghiên c u c a Riddick và Whited (2009), Bao và c ng s (β01β)ăkhiă ti năvàăthayăđ iăl căl ng b ngă ph ngăphápă GMMăthìă m i quan h gi a dòng ng ti n m t n m gi là ngh ch chi u.  Bi n ki m soát  Quy mô doanh nghi p (Si ze) 21 Bi n quy mô doanh nghi pă (Size)ă đ c tính b ng cách l y lôgarít t nhiên c a t ng tài s n. Bài nghiên c uăđ aă bi n quy mô doanh nghi p vào trong các mô hình nghiên c uă vìănóăliênăquanăđ n v năđ quy mô kinh t trong qu n tr ti n m t theo Opler và c ng s (1999), Almeida và c ng s (2004), Khurana và c ng s (2006), Bao và c ng s (2012). D a trên lý thuy t tr t t phân h ng và lý thuy t dòng ti n t do, tác gi k v ng d u c a h s mô doanh nghi p càng l năthìăl căl ng c a bi nănàyălàăd ngăb i vì khi quy ng ti n m t n m gi s càng nhi uăvàăng c l i.  Tobin’q (Q) Trong t ng quan nghiên c uătr căđây,ăchínhăsáchă qu n tr ti n m t c a công ty k c ràng bu c l n không b ràng bu c tài chính ch u nhă h c ă h iă đ uă t ă t ng t s thu hút các ngă lai.ă Nh ngă c ă h i này rõ ràng r tă khóă đoă l ng, Almeida và c ng s (2004), Yi (2005), Khurana và c ng s (2006), Acharya và c ng s (2007), Riddick và Whited (2009), Kusnadi và Wei (2011), Bao và c ng s (2012) tác gi đ aă ch s Tobin’să qă th hi nă cácă c ă h iă đ uă t ă t ng lai này b i vì nh ngă c ă h i nh ăv y có th tácăđ ng t iăđ ngăc ăn m gi ti n c a công ty. Bi n ch s Tobin’săqă xácăđ nh b ng t ng c a giá tr th tr ng c a v n c ph n và t ng giá tr s sách tài s n tr điăgiáătr s sách v n c ph n và chia cho t ng tài s n. TheoăEricksonă vàăWhitedă(β000),ăTobin’săqălàănhânăt gây ra sai s đoăl ng làm gi m h s c a dòng ti n trong mô hình n m gi ti n m t c a Riddick và Whited (β009)ă doă Tobin’qă vàă dòngă ti n có m iă t ph c hi năt v i ch tă l ng này, tác gi s d ngăph ng h iă quyă lýă t OLSă vàăGMMăthôngăth q mang d uă d ngă quană d ngă v iă nhau.ă Vàă đ kh c ngăphápăh i quy v iăk ăthu t GMM b c 4 ngă h nă soă v i k t qu c aă cácă ph ngă phápă c ă nh ă ng. Ngoài ra, tác gi c ngă kìă v ng h s c a bi nă Tobin’să ngăchoă bi tăkhiă Tobin’săqăc àng cao thì công ty càng có nhu c u d tr ti n m t nhi uăh năvàăng c l iănh ătheoăAlmeidaăvàăc ng s (2004). 22  Chi tiêu v n (Expenditure) Chi tiêu v nă làă l ng ti nă chiă tiêuă đ mua s m và s a ch a các tài s n c đ nh c a doanh nghi pă nh ă máyă móc,ă thi t b , nhàă x gi đoăl ng…Trong nghiên c u này, tác ng bi n chi tiêu v n theo công th c sau: că l Tác gi k v ng d u c a h s t ngăchiătiêu v năthìăl ng bi n này s âm vì khi doanh nghi p ng ti n m t n m gi s gi măvàăng c l i.  Thay đ i trong v n luân chuy n ròng phi ti n m t ( NCWC) V n luân chuy n phi ti n m t có ch căn ngăthayăth cho ti n m t. Do v y, tác gi s d ngăđ bi năđ ng v n luân chuy n phi ti n m tăđ ki m soát tácăđ ng c a v n luân chuy n ròng. Tác gi k v ng d u c a h s că l ng c a bi n thayă đ i trong v n luân chuy n ròng phi ti n m t ( NCWC)mang d u âm vì theo Opler và c ng s (1999) cho r ng v n luân chuy n ròng phi ti n m t là m t công c đ choăl cădùngăđ thay th ng ti n m t n m gi . Khi v n luân chuy n ròng phi ti n m tăt ngăthìăl ti n m t n m gi s gi măvàăng ng c l i.  N ng n h n đ u k (ShortDebtt-1) Tác gi đ aă bi n n ng n h nă đ u k (ShortDebtt-1) vào trong các mô hình nghiên c u vì theo nghiên c u c a Bao và c ng s (2012) cho r ng n ng n h năđ u 23 k cóăliênăquanăđ n thayăđ i dòng ti nătrongă n mătàiăchínhă nênăcácă nhàăqu n lý có đ ngăc ăt ngăl ng ti n m t n m gi . căl Tác gi k v ng d u c a h s h năđ u k t ngăthì doanh nghi p s t ngăl ng này s d ng,ăcóăngh aălàă n ng n ng ti n m t n m gi vàăng c l i.  Bi n gi  Dòng ti n âm (Neg) Tác gi đ aă bi n gi dòng ti n âm (Neg) vào trong các mô hình nghiên c uă đ xem xét s khác bi tătrongătácăđ ng c a dòng ti nălênăthayăđ iăl gi gi a doanh nghi p có dòng ti nă d ng ti n m t n m ngă vàă doanhă nghi p có dòng ti n âm.Bi n gi dòng ti n âm (Neg) có giá tr là 1 n uătrongăn mătàiăchínhădoanhănghi p có dòng ti nă âmă vàă ng c l i có giá tr là 0.Theo k t qu nghiên c u c a Bao và c ng s (2012) thì bi n gi dòng ti n âm (Neg) có h s că l ng mang d u âm. Bao và c ng s (β01β)ă đưă gi i thích r ng b i vì các doanh nghi p khi có dòng ti n âm không th ngay l p t c ch m d t các d án b i vì v năđ che gi u thông tin x u, các đi u kho n ràng bu c c a d án và v nă đ chiă phíă đ i di n. Nên m c dù có dòng ti năâmă nh ngă doanhănghi p v n ph i ti p t c gi măl ng ti n m t n m gi đ ti p t c tài tr cho các d án có NPV âm. Tác gi c ngăk v ng d u c a h s căl ng bi n gi dòng ti n âm (Neg) mang d u âm.  Ràng bu c tài chính (Constraint) Tác gi đ aă bi n gi ràng bu c tài chính (Constraint) vào trong các mô hình nghiên c u nh m xem xét s b t cân x ngătrongătácăđ ng c a dòng ti nălênăthayăđ i l ng ti n m t n m gi có t n t i gi a hai nhóm doanh nghi p b ràng bu c và không b ràng bu c tài chính hay không. Bi n gi ràng bu c tài chính (Constraint) có giá tr là 1 n uătrongăn mătàiăchínhă doanhănghi p g pă khóăkh năkhiăti p c n các ngu n v n tài tr bênă ngoàiă vàă ng c l i, các doanh nghi p có th d dàng huy 24 đ ngăđ c các ngu n v n tài tr t bên ngoài thì giá tr c a bi n ràng bu c tài chính (Constraint) s có giá tr là 0. Theoă Kaplană vàă Zingalesă (1997),ă đ nhă ngh aă chínhă xác nh tă vàăc ngătoànădi n nh t cho r ngăcácăcôngătyămàăđ c phân lo i là b ràng bu c tài chính n uă nh công ty ph iăđ i m t v i m t phân cách gi a chi phí tài tr bênătrongăvàăbênăngoài.ăTheoănh ăkháiăni m này, t t c cácăcôngătyăđ u có kh n ngă đ c phân lo i là b ràng bu c tài chính. M t chi phí giao d ch nh c a s giaăt ngă ngu n tài tr bênăngoàiălàăđ đ đ aăcôngătyăđóăr iăvàoănhómăràngăbu c này Nghiên c u c a Opler và c ng s (1999), Almeida và c ng s (2004), Bao và c ng s (β01β)ă cóă 4ă ph ngă phápă phână lo i ràng bu că tàiă chính,ă trongă đóă ph ngă pháp cu i cùng liên quan t i x p h ng tín nhi m n không có nhi u thông tin t i th tr ng Vi t Nam, vì v y tác gi th c hi n lo iăph ngăphápăcu i cùng này và phân lo i các công ty ràng bu c và không ràng bu cătheoăγăph ngă phápăđ u tiên c a tác gi ti n nhi mănh ăsau: Ph ng pháp 1: M t ch s đoă l ng v ràng bu c tàiă chínhă đ c d a theo nh ng k t qu nghiên c u c a Whited và Wu (2006). So sánh v i ch s c a Kaplan và Zingales (1997), Whited và Wu cho r ng ch s c a h là phù h pă h n,ă v i nh ngă đ că đi m c a doanh nghi pă cóă liênă quană đ nă khóă kh nă tàiă chính.ă tính toán ch s WW m iăn măchoăt ng doanh nghi pătheoăph u tiên, ngătrìnhănh ăsau: Trong đó: Bi n s DIVPOS Tên bi n Bi n gi c t c Ph ng pháp đo l ng Có giá tr b ng 1 n u doanh nghi p có chi tr c t cătrongăn mătăvàăng c l i b ng 0 25 TLTD N dài h n N dài h n / giá tr s sách t ng tài s n ISG T ngătr T ngătr ng doanh thu ngành c a doanh nghi p ng doanh thu trung bình c a các doanh nghi p trong cùng ngành,ăđ l căđoă ng b ng cách tính m căđ giaăt ngăc a doanh thu trung bình trong t ng ngành c a các công ty trong m u nghiên c u đ c li t kê trong b ng 3.1 ngu n t website cophieu68.com T ngătr SG Q ng doanh thu (Doanhăthuăn mătăậ doanhăthuăn măt-1)/ c a doanh nghi p doanhăthuăn măt-1 Ch s Tobin’q (Giá tr th tr ng v n c ph n + giá tr s sách c a n )/ T ng tài s n Size Quy mô doanh nghi p Lôgarít t nhiên c a t ng tài s n (Ngu n: tác gi t ng h p) Trong m iăn m,ătácăgi s p x p các doanh nghi p theo ch s WWăt ngăd n. Các doanh nghi p có ch s WW n m trong t phân v cu i cùng c a m iăn măđ cx p vào nhóm các doanh nghi p b ràng bu c tài chính. Ph ng pháp 2: Theo Bao và c ng s (2012), n u công ty không chi tr c t c ti n m tă trongă n mă t,ă côngă tyă nàyă đ c phân lo i là nhóm b ràng bu c tài chính. Opler và c ng s (1999) cho r ng n uătrongăn măcôngătyăkhôngăth c hi n chi tr c t căđ c bi t c t c b ng ti n m t báo hi u thông tin cho các c đôngăr ng dòng ti n côngătyă khôngăđ ho căkhôngăcóăđ th c hi n vi c chi tr , và v i dòng ti n th p có th âmănh ăv y d n t iăcôngătyăr iăvàoătìnhătr ng b ràng bu c tài chính khi khó ti p c n v i ngu n v n bên ngoài. 26 Ph ng pháp 3: Ph ngăphápă nàyă d a theo quy mô t ng tài s n doanh nghi p. Bài nghiên c u s p x p d a theo giá tr s sách c a t ng tài s n vào m iă n mă tàiă chính. Các doanh nghi p trong t phân v đ u tiên c a s s p x pă hàngă n mă theoă quy mô doanh nghi păt ngăd năđ c cho vào nhóm các doanh nghi p b ràng bu c tài chính. V iăbaă ph c ah s ngăphápă phânălo i ràng bu c tài chính nêu trên, tác gi k v ng d u că l ng bi n gi ràng bu c tài chính (Constraint) là d u âm. Vì theo Opler và c ng s (1999) thì khi doanh nghi p b ràng bu c tài chính s g p r t nhi uă khóă kh năđ ti p c n các ngu n v n tài tr bên ngoài. Vì v y, doanh nghi p s s d ng ngu n v n n i b đ đ uă t ă vàă làmă gi mă l ng ti n m t n m gi c a doanh nghi p.  Mua l i c ph n (Acquisition) Bi n gi mua l i c ph n (Acquisition) có giá tr b ng 1 n uătrongă n mătàiăchínhă doanh nghi p có ho tăđ ng mua l i c ph n và có giá tr b ng 0 n uă ng gi k v ng d u c a h s că l c l i.Tác ng này là d uă âmă vìă trongă n mă tàiă chínhă n u doanh nghi p có ho tăđ ng mua l i c ph n s làm gi măl ng ti n m t n m gi .  Chi phí đ i di n (Inst) Tác gi đ aăbi n gi chiăphíăđ i di n (Inst) vào trong các mô hình nghiên c uăđ xem xét s khác bi tătrongătácăđ ng c a dòng ti nălênăthayăđ iăl ng ti n m t n m gi gi a 2 nhóm doanh nghi p: có s ki m soát bên ngoài ch t ch và có ít s ki m soát bên ngoài. Bi n gi chiăphíăđ i di n (Inst) có giá tr là 1 n uătrongăn mătàiăchínhă doanh nghi p có t l s h u c ph n c a các t ch c bên ngoài doanh nghi p n m trong th p phân v đ u tiên sau khi s p x p t l s h u c ph n c a các t ch c bên ngoài doanh nghi p theo t l gi m d n. Tác gi k v ng d u h s bi n này s d nghi p s t ngăl  Bi n t căl ng c a ng,ăcóăngh aălàăkhiădoanhă nghi păcóăchiăphíăđ i di năt ngăthìă doanhă ng ti n m t n m gi . ng tác  CashFlow*Neg 27 Bi năt ngătácăth hi n gi a bi n dòng ti n (CashFlow) và bi n gi dòng ti n âm (Neg) là bi n quan tr ng trong mô hình nghiên c u. N u h s căl ng bi n này có m căýăngh aăth ng kê thì s t n t i s b t cân x ngătrongătácăđ ng c a dòng ti n lên thay đ iăl ng ti n m t n m gi trongăđi u ki n c a dòng ti n. Tác gi k v ng d uc ah s căl ng c a bi n này s là d uăd ng.  CashFlow*Constraint Bi nă t ngă tácă th hi n gi a bi n dòng ti n (CashFlow) và bi n ràng bu c tài chính (Constraint) th hi n s khác bi tă trongă tácă đ ng c a dòng ti nă lênă thayă đ i l ng ti n m t n m gi gi a hai nhóm doanh nghi p b ràng bu c và không b ràng că l bu c v tài chính. Tác gi k v ng d u c a h s ng này là d uă d ngă vìă theo nghiên c u c a Bao và c ng s (2012) thì các doanh nghi p b gi i h n ngu n tài tr bên ngoài s ph i t b cácăc ăh iăđ uăt ăđ t ngăl ng ti n m t n m gi .  Constraint*Neg Bi nă t ngă tácă th hi n gi a bi n ràng bu c tài chính (Constraint) và bi n gi dòng ti n âm (Neg) cho bi t các doanh nghi p có dòng ti nă âmă đ ng th i b ràng bu cătàiăchínhăthìăl d uc ah s căl ng ti n m t n m gi s thayăđ iănh ăth nào. Tác gi k v ng ng này s là d uă d ngă vìă khiă doanhănghi p có dòng ti n âm đ ng th i b ràng bu c tài chính thì ph iă t ngă l ng ti n m t n m gi đ tránhă r iă vào tình tr ng m t thanh kho n.  CashFlow*Constraint*Neg Bi năt ngătácăth hi n s t ngătácăgi a dòng ti n, ràng bu c tài chính và dòng ti n âm là bi n khá quan tr ng. N u hai h s că l ng bi nă t ngă tácă (CashFlow*Constraint) và bi nă (CashFlow*Constraint*Neg)ă đ u có m că ýă ngh aă th ng kê thì s t n t i s b t cân x ngă trongă tácă đ ng c a dòng ti nă lênă thayă đ i l ng ti n m t n m gi đ i v i doanh nghi p b ràng bu c tài chính. Tác gi k v ng d u c a h s căl ng này là d u âm và có m căýăngh aăth ng kê. 28  CashFlow*Inst Bi năt ngătácă gi a bi n dòng ti n (CashFlow) và bi n gi chiă phíăđ i di n (Inst) th hi n s khác bi tătrongătácăđ ng c a dòng ti nălênăthayăđ iăl ng ti n m t n m gi gi a 2 nhóm doanh nghi p: có s ki m soát bên ngoài ch t ch và có ít s ki m soát bên ngoài. Tác gi k v ng d u c a h s căl ng này là d u âm. B ng 3.2. K v ng d u c a các bi n nghiên c u D u k v ng c a Bi n s cl h s CashFlow - Neg - CashFlow*Neg + Constraint - CashFlow*Constraint + Constraint*Neg + CashFlow*Constraint*Neg - Inst + CashFlow*Inst - Q + Size + Expenditure - Acquisition - NCWC - ng 29 ShortDebt + (Ngu n: tác gi t ng h p) 3.4. Mô hình nghiên c u 3.4.1.Mô hình 1: s b t cân x ng trong đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t ki m traăđ nh y c măđ i v i dòng ti n c a ti n m tă khiăcôngătyăđ i m t v i ngă hayă dòngă ti n âm, tác gi xây d ng mô hình (1) d a trên nh ng dòng ti n d nghiên c u c a các tác gi tr c. Mô hình g c xây d ng nh sau: ∆CashHoldings it = + 5 Size it + 0 + 1 CashFlowit 6 Expenditure it + + 2 Neg it 7 Acquisitionit + + 3 CashFlowit 8 ∆NCWCit + * Neg it + 4 Qit 9 ShortDebtit-1 + it(1) Tác gi kì v ng d u v i h s bi nă chínhă 1 trong mô hình (1) mang d u âm.Theo Riddick và Whited(2009), Bao và c ng s (2012), h s 1 di n t đ nh y c m dòng ti n c a ti n m tălàă âmăngh aălàăkhiă dòngăti n càng cao thì công ty càng gi m ti n m t d tr c a mình và ng c l i. i u này s gi iă đápă choă m c tiêu nghiên c u th nh tăđ t ra. ki mă đ nh s v ngă 3 mang d u d b t cân x ngă đ nh y c a dòng ti n c a ti n m t, tác gi kì ngăb i vì công ty v i dòng ti n âm s d ng nhi u ti n m t d tr h năđ tài tr cho các d án hi n h u. N uă 3 mang d u d ngă vàăcóăýăngh aăthìă ta s ch p nh n gi thi tă H1ă ngh aă làă cóă s b t cân x ngă trongă đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t và tr l i cho m c tiêu nghiên c u th hai. 30 3.3.2.Mô hình 2: s ràng bu c tài chính và s b t cân x ng trong đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t Sau khi ki mă đ nh s b t cân x ngă trongă đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t, chúng ta ki mă đ nhă đ nh y c m khác nhau nh th nào gi a các công ty b ràng bu c tài chính và công ty không b ràng bu c. u tiên, tác gi th c hi n phân lo i các công ty trong m u nghiên c u c a mình thành các công ty b ràng bu c và không b ràng bu c tài chính theoba ph ngăpháp bao g m WW index, chi tr c t că vàă quyă môăcôngătyă nh ăđưăgi i thi u trong ph n mô t bi n. Sau khi phân lo i xong các công ty ràng bu c và không ràng bu c v tài chính, tác gi ti nă hànhăđi u ch nh mô hình (1) b ng cách thêm bi n gi ràng bu c tài chính vàoămôăhìnhă(β)ănh ăsau: ∆CashHoldings it = 4 Constrainit + 0 + 1 CashFlowit + 5 CashFlowit*Constrainit x Constrainit x Neg it + 12 ∆NCWCit + 8 Qit + 13 ∆ShortDebtit-1 Môă hìnhă đ nh l 9 Size it + + 2 Neg it + + 3 CashFlowit 6 Constrain * Neg it + 10 Expenditures it + * Neg it + 7 CashFlowit 11 Acquisitions it + i,t(2) ng này choă phépă chúngă taă xácă đ nh s b t cân x ngă trongă đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t còn t n t i hay không sau khi th c hi n phân lo i công ty thành hai nhóm ràng bu c và không b ràng bu c v tài chính. Môă hìnhă (β)ă đ a thêm bi n gi Constraint mang giá tr b ng 1 n u công ty b ràng bu c tài chính và b ng 0 n u ng bu c. Tôi kì v ngă 1 mang d uă âm,ă c l i, các bi n t 3 mang d u d ngă tácă m i g n v i ràng ngă gi ng nh trong mô hình (1). V iăđ ngăc ăn m gi ti n m t khác nhau gi a hai nhóm công ty, tác gi kì v ng 5 mang d u d ngă vìăcôngătyăb ràng bu c tài chính s t b c ăh iăđ u t t tăđ ti t ki m ti n m t chi ra khi dòng ti n d s 7 mang d u d ng.ă Thêmă vàoăđó,ătác gi c ngă kìă v ng h ngă vàă cóă ýă ngh aă th ng kê vì th t khó cho các công ty b ràng bu c tài chính ti p t c duy trì các d án hi n t i v i l ng n m gi ti n m t 31 că đây.T iă đâyă tác gi s hoàn thành m c tiêu cu i cùng c a bài nghiên c u nh tr và gi thi t H2 đ c ch p nh n. 3.2.3. Mô hình 3: Chi phí đ i di n và s b t cân x ng trong đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t. xem xét v nă đ chiă phíă đ i di nă đ i v i b t cân x ngă trongă đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t, chúng tôi s d ng mô hình nh sau v i ph ∆CashHoldings it = 5 Size it + 0 + 1 CashFlowit 6 Expenditures it + + 2 Instit 7 Acquisitions it + + ngăphápăGMM4: 3 CashFlowit 8 ∆NCWCit + * Instit + 4 Qit + 9 ∆ShortDebtit-1 + i,t(3) Trongăđóăbi n Inst b ng 1 n u l ng n m gi c ph n công ty c a t ch c n m trong th p phân v đ u tiên trong phân ph i c ph n th s tácăđ ng c a dòng ti n âm hay d ng,ăchúngătaă các m u công ty có dòng ti n âm hay d tác gi kì v ngă 1 vàă 3 ngăhàngăn m.ă cl cách ly ng công th că(γ)ăđ i v i ng.ă V i m u công ty có dòng ti n d âm vì các công ty có dòng ti n d ng,ă ngă s cóă đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t âm v iăítăchiăphíăđ i di nă h n (các t ch c giám sát t tăh n)ă s d n nhi u ti n m tă h năđ tài tr cho các d án t t. V i các công ty có dòng ti n âm, chúng tôi kì v ngă 1 d ngă ho că âmă vàă 3 mang d uă âm.ă i u này là do các công ty v i dòng ti n âm có th cóăđ nh y c m dòng ti n c a ti n m t mang d u d ngăho c âm. Tuy nhiên, v i s giám sát c a t ch c càng l n,ăđ nh y c m dòng ti n c a ti n m tăđ i v i các công ty có dòng ti n âm thì s mang d u âm. 3.4. Ph ng pháp nghiên c u Nghiên c u s d ng ph ngă phápă đ nh l ngă đ ki mă đ nh m i quan h gi a ti n m tn m gi và dòng ti n v i m u các công ty niêm y t trên sàn HOSE và HNX trongă giaiă đo n 2009-2013. D aă trênă cácă môă hìnhă đưă đ a ra, nghiên c u ti n hành thu th p d li u th c p t báo cáoătàiăchínhătheoă n măc a các công ty trong m u. Có m t s bi năkháă khóăđ thu th p nh bi n gi ho tăđ ng mua l i Acquisition c n 32 tham kh o t các báo cáo th ng niên ho c qu n tr c a công ty. Nh ng nhìn chung các bi n trong mô hình theo Bao và c ng s (201β)ăđ u có th thu th păđ thông tin chính th c tin trên các ph c t các ngăti năthôngătinăđ i chúng mà ch y u là các webstie bao g măvietstock.com,ăcafef.vn,ăcophieu68.vn… ngă phápă h i quy th hi n trong bài nghiên c u là ph Ph ngă phápă OLSă (Ordinary Least Squares Estimators) và GMM b c 4(fourth-order Generalized Method of Moments Estimators).V iă k ă thu t h i quy GMM c a Peter Hansen (198β)ăvàăđ căEricksonă vàă Whitedăđi u ch nh (2000), m t cách t ng quan, GMM là m tă k ă thu t toàn di n kh c ph că đ t ng n i sinh ti mă n ng,ă ph c các h n ch c a mô hình OLS, nh hi n ngă saiă thayă đ i,ă đaă c ng tuy n và t t Ngay c trongă đi u ki n n i sinh b vi ph m, ph h s cl ng v ng (kh c ph c sai s đoăl ngă quan.ă ngă phápă GMMă c ngă choă raă cácă ngădoătobin’săqăgây ra), không ch ch, phân ph i chu n và hi u qu cao. Mô hình GMM t o ra các bi n công c , các bi n này t ngăquană v i c bi n ph thu c và bi năđ c l p nh ng không t ngăquană v i ph n d . Trong nghiên c u c a Riddick và Whited (2009), tác gi đưăcho th y m t v năđ đoă l ng trong bài nghiên c u c a Almeida và c ng s (2004) khi các tác gi này s d ng h i quy OLS, R2 b ch ch th p so v iă khiă xácă đ nh h s mô hình chu n. Riddickă vàăWhitedăcònăđ a ra kh ngăđ nh r ng khi m t bi n gi i thích có sai s đoă l ng, các bi n gi i thích khác có th b ch ch. Nghiên c u Erickson và Whited (2000) cho bi t r ng chính bi nă Tobin’să qă làă nhână t ch y u gây ra c l ng ch chă đ i v i các bi nă đ c l p khác và làm gi m m că ýă ngh aă h s các bi nă điă kèm.ă Sauă khiă đi u ch nh các sai l ch gây ra b iă Tobin’să Qă b ng cách s ph l d ng ngă phápă GMMă c a Hansen (1982) v i cùng b d li u, h i quy GMM ng R2 cao g pă h năβăl n so v i R2 c a ph c ngă phápăOLS,ă ngoàiăraă h s bi n q caoăh nănhi u so v i OLS. GMM có nhi u b c khác nhau h u d ng v i các m u d li u khác nhau trong kinh t l ng.ă Riddickă vàăWhitedăđưăti n hành h i quy GMM b c 3, b c 4, b c 5 và b c 6 trong nghiên c u 2009 nh theoăđ ngh c a. K t qu 33 cho th yăđ i v i m u nh và v a thì GMM4 cho nh ng cl ng t t nh tăđ i v i giá tr kì v ng,ăđ l ch chu n trung bình tuy tăđ iăvàăđ t xác su t.Vàăđ i v i m u nghiên c u l n thì GMM6 và ngay c GMM4ă đ u cho nh ng k t qu h i quy t t nh t và GMM b c 4 kh c ph c sai s cl ng c aătobin’qălàă hi u qu nh t.ă óălàă lý do t i sao tác gi s l a ch n GMM4 cho nghiên c u th c nghi m c a mình. Nghiên c uăđ c th c hi n theo trình t nh sau: c 1: Th c hi n h i quy v đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t v i bi n B chính bao g mă thayă đ i ti n m t n m gi ∆CashHoldingsă vàă CashFlowă theoă hai ngă phápăOLSă vàă GMM4.ă Tácăgi ăs ă d ngăc ămôă hìnhăc aă Almeidaă vàăc ngăs ă ph (β004)ăl năRiddickăvàăWhitedă(β009)ăđ ăxemăxétăđ ănh yăc mănày.ă B c 2:ă Tácă gi ă đ aă thêmă bi nă gi ă dòngă ti nă âmă Negă (b ngă1ă n uă côngă tyă cóă dòngăti năâmă vàăb ngă0ăn uăng căl i)ăđ ăxemăxétăs ăb tăcânăx ngă v ăd uă vàăđ ăl nă c aăđ ănh yăc mădòngăti năc aăti nă m t theoă môăhìnhăđ ă ngh ă b iă Baoă vàăc ngăs ă (β01β)ăv năti păt căs ă d ngă ph ngăphápăOLSă vàăGMM4.ă Tácă gi ăth că hi nă ki mă đ nhătínhă b nă v ngăc aăGMM4ăb ngăcáchăs d ng Hansen test choăcácăgi iăh năxácă đ nhă v tăquá,ănh măm căđíchăki mătraăxemăcóăxu tăhi năm iăt ngăquanăgi aă bi nă công c ă vàă ph năd hay khônghay nói m tăcáchă khácăđóălàăki măđ nhăcácăđi u ki n mô men c a mô hình có phù h p v i d li u hay không. N u ch s p-value c a Jtestăđ so sánh v i m că ýă ngh aă5%.N u p-value < 0.1 thì bác b gi thuy t H0 d li u phù h p ch p nh n gi i thi t H1 t c là mô hình GMM d li u không phù h p và ng c l i. B c 3: Tác gi s d ng thêm bi n gi ràng bu c tài chính Constraint (b ng 1 n uăcôngătyăr iă vàoătìnhătr ng ràng bu c tài chính và b ng 0 n u ng hìnhă bană đ uă đ că xácă đ nh theo 3 ph ti n m t và quy mô công ty. Ph c l i) vào mô ngă phápă ch s WW index, chi tr c t c ngăphápăh iăquyăđ c s d ng là GMM4 v i ki m đ nhăđ b n Hansenătest.Mucăđíchăc a ph nănàyăđ đánhăgiáăs khác bi t v đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t có khác nhau gi a hai nhóm công ty hay không. 34 B c 4: Tác gi s d ng thêm bi n gi t l n m gi t ch c Inst (B ng 1 n u công ty có t l n m gi c a t c ch că n m trong th p phân v đ u tiên trong phân ph i s h u c ph n công ty). Nhóm công ty có dòng ti n âm và d ngăđ c tách ra h i quy riêng nh mă đánhă giáă s khác bi t v d uă vàă đ l nă đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t trong hai nhóm này.Ph ngă phápă h i quy GMM4ă đ c s d ng trong su t quá trình h i quy. NG 3 TÓM T T CH Ch ngă γă trìnhă bàyă ph thuy t nghiên c u.ă tài s ngă phápă nghiênă đ aă raă câuă h i nghiên c u và các gi d ng mô hình g c và m r ng c a Bao và c ng s (2012) v i nhi u bi nă h nă soă v i 2 nghiên c uă tr că đóă c a Almeida và c ng s (2004) và Riddick và Whited (2009) v iă k ă thu t ki mă đ nh OLS và GMM b c 4 nh m kh c ph c nh ngănh căđi m c a OLS và sai s đoăl ng c aă Tobin’să q.ăMôă hình th c nghi m nh m ki măđ nh s b t cân x ngătrongăđ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t và m r ngăthêmăđ i v iătr các nghiên c uătr căđâyăt ngăđ c p. ng h p ràng bu cătàiăchínhă nh ă 35 NG 4: K T QU NGHIÊN C U CH 4.1. Th ng kê mô t nghiên c u v đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t, tác gi đư v n d ng mô hình nghiên c u c a Bao và c ng s (2012) cho 307 doanh nghi p trênăHoseăvàăHNXăv iăd li u b ng g m 1535 quan sát. B ng 4.1a. Th ng kê mô t t ng h p các bi n trong mô hình n n t ng Obs Mean Median Std. Dev. Min Max ẤCashHoldings 1535 0.002 -0.010 0.092 -1.759 1.493 CashFlow 1535 0.097 0.080 0.093 -0.258 0.596 Neg 1535 0.053 0.085 0.224 0.000 1.000 Q 1535 1.050 0.950 0.597 -4.282 11.921 Size 1535 26.735 26.690 1.338 23.416 30.573 Expenditure 1535 0.049 0.030 0.070 0.000 0.603 Acquisition 1535 0.018 0.000 0.134 0.000 1.000 ẤNCWC 1535 0.007 0.010 0.134 -0.921 0.514 Shortdebt 1535 0.407 0.360 0.424 0.007 7.507 (Ngu n: tác gi t t ng h p t ph n m m STATA) B ng 4.1b. Th ng kê mô t chi ti t các bi n trong mô hình n n t ng Deltacashholdings 1% 5% 10% 25% 50% Percentiles -0.20027 -0.08163 -0.04668 -0.01452 0.00116 Smallest -1.758891 -0.6824976 -0.4028448 -0.3023677 Largest Obs Sum of Wgt. Mean Std. Dev. 1535 1535 0.00228 0.09157 36 75% 90% 95% 99% 0.019717 0.052382 0.080332 0.189941 0.3792556 0.5396748 1.472013 1.493112 Variance Skewness Kurtosis 0.00839 0.67929 182.83 Obs Sum of Wgt. Mean Std. Dev. 1535 1535 0.09717 0.09271 Variance Skewness Kurtosis 0.0086 1.17156 7.6293 Obs Sum of Wgt. Mean Std. Dev. 1535 1535 0.05277 0.22364 Variance Skewness Kurtosis 0.05002 4.00079 17.0063 CashFlow 1% 5% 10% 25% 50% 75% 90% 95% 99% Percentiles -0.11219 -0.00414 0.018651 0.041872 0.080812 0.136102 0.207348 0.27136 0.39143 Smallest -0.2577862 -0.2577862 -0.2577862 -0.2577862 Largest 0.5962519 0.5962519 0.5962519 0.5962519 Neg 1% 5% 10% 25% 50% 75% 90% 95% 99% Percentiles 0 0 0 0 0 0 0 1 1 Smallest 0 0 0 0 Largest 1 1 1 1 Q Percentiles 1% 0.401098 5% 0.608385 10% 0.708313 Smallest -4.282096 -0.8629843 0.2039359 Obs 1535 37 25% 50% 75% 90% 95% 99% 0.830581 0.947107 1.112908 1.41615 1.775991 3.21142 0.2548545 Largest 6.303521 6.313856 7.053377 11.92152 Sum of Wgt. Mean Std. Dev. 1535 1.05025 0.59669 Variance Skewness Kurtosis 0.35604 6.60871 99.2726 Obs Sum of Wgt. Mean Std. Dev. 1535 1535 26.7349 1.33791 Variance Skewness Kurtosis 1.79001 0.00238 2.96466 Obs Sum of Wgt. Mean Std. Dev. 1535 1535 0.04959 0.06998 Variance Skewness Kurtosis 0.0049 3.29499 18.7323 Size 1% 5% 10% 25% 50% 75% 90% 95% 99% Percentiles 23.71929 24.37069 24.86167 25.92734 26.69483 27.64108 28.40865 28.79475 30.12195 Smallest 23.41643 23.41643 23.41643 23.41643 Largest 30.57304 30.57304 30.57304 30.57304 Expenditure 1% 5% 10% 25% 50% 75% 90% 95% 99% Percentiles 0 0.000192 0.001611 0.007581 0.025747 0.061912 0.127723 0.173744 0.332831 Smallest 0 0 0 0 Largest 0.6026606 0.6026606 0.6026606 0.6026606 Acquisition Percentiles Smallest 38 1% 5% 10% 25% 50% 75% 90% 95% 99% 0 0 0 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 Largest 1 1 1 1 Obs Sum of Wgt. Mean Std. Dev. 1535 1535 0.01824 0.13387 Variance Skewness Kurtosis 0.01792 7.2 52.84 Obs Sum of Wgt. Mean Std. Dev. 1535 1535 0.00665 0.13415 Variance Skewness Kurtosis 0.018 -1.3228 13.4024 Obs Sum of Wgt. Mean Std. Dev. 1535 1535 0.40696 0.42439 Variance Skewness Kurtosis 0.18011 12.3455 204.943 DeltaNCWC 1% 5% 10% 25% 50% 75% 90% 95% 99% Percentiles -0.40111 -0.17088 -0.11383 -0.04807 0.007689 0.062274 0.145648 0.201411 0.354733 Smallest -0.9214654 -0.9214654 -0.9214654 -0.9214654 Largest 0.5143918 0.5143918 0.5143918 0.5143918 Shortdebt 1% 5% 10% 25% 50% 75% 90% 95% 99% Percentiles 0.026431 0.081327 0.132405 0.233261 0.363983 0.513741 0.663653 0.774068 1.10618 Smallest 0.0068172 0.0068172 0.0068172 0.0068172 Largest 7.507395 7.507395 7.507395 7.507395 39 B ng 4.1 th hi n th ng kê mô t các bi n trong mô hình 1. Nhìn chung các giá tr trung bình các bi năđ n t ngăđ i g n b ng và nh h nsoă v i d li u c a Bao và c ng s (2012) vìăđ căđi m kh o sát t i các qu c gia khác nhau.  Thay đ i ti n m t n m gi Trungă bìnhă thayă đ i ti n m t n m gi (ẤCashHoldings) làă 0.00β,ă cóă th ă th yă r ngă ch ă cóă thayă đ iă nh ă trongă ti nă m tă n mă gi ă trongă toànă m u t ă n mă β009ăđ nă β01γă v iă giáă tr ă l nă nh tă làă 1.49γă vàă giáă tr ă nh ă nh tă -1.759,ă trungă bìnhă c aă bi nă ∆CashHoldingsb ngă0.002 khá t ngăđ ngăv iăs ăli uăc aăBaoăvàăc ngăs ă(β01β) là 0 2 4 6 8 0.005. -2 -1 0 Deltacashholdings 1 th 4.1.T n su t c a thay đ i ti n m t n m gi (Ngu n: Tác gi tính toán t ph n m m STATA) 2 40  Dòng ti n Dòngă ti n trongă m uă nghiênă c u CashFlow có giá tr ă trungă bình 0.097,ă soă v iă trungă v ă0.08ăchoăth yăCashFlowă b ăl chătráiănh ngă khôngăđángăk .ă Trongă m uăch ă có 81/1535 quană sát(t ă l ă 5.β8%)có dòng ti n âm ch ng t không có nhi u doanh nghi p phi tài chínhtrong m u nghiên c uăr iă vàoătìnhătr ng thi u h t ti n m t trong 0 2 4 6 8 giaiăđo n nêu trên. -.2 0 .2 CashFlow .4 .6 th 4.2.T n su t c a dòng ti n (Ngu n: Tác gi tính toán t ph n m m STATA)  Tobin’s Q Trung bình c a bi n Q trong m u là 1.050 nh h năđángăk so v i m u nghiên c u c a Bao và c ng s (2012), Riddickă vàă Whitedă (β009).ă i u này có th cho th yă tácă đ ng t hi u qu th tr ngă vàă c ă h iă đ u t t ngă laiă trongă m u nghiên c u nói riêng và Vi t Nam nói chung v n còn th p so v i các n th gi i nh M và Châu Âu. Thêm m t lý do khác là th tr c phát tri u trên ng ch ng khoán torng 41 gi iă đo n nghiên c u t i Vi tă Namă đangă trênă đàă ph c h i h u kh ng ho ng nên c kh ng ho ng. 0 .2 .4 .6 .8 1 tobin’săQăkhôngăcònăcaoăsoăv i tr -5 0 5 Q 10 15 th 4.3.T n su t c a Toẽin’s q (Ngu n: Tác gi tính toán t ph n m m STATA) Các bi n ki m soát bao g m quy mô công ty trong m u Size có trung bình là 26.735, Expenditure có trung bình 0.049, n ng n h n đ u kì 0.407.T ngă t nh ∆CashHoldings,ă khôngă cóă nhi uă thayă đ iă trongă ∆NCWC.ă Cóă β7/15γ5ă (t ă l ă 1.76%) quan sát th că hi nă ho tă đ ngă sápă nh pă muaă l iă v iă t ă l ă khôngă caoă doă th ă tr ngăM&Aăch aăth căs ăsôiăn iătrongăgiaiăđo nănày.  Quy mô tài s n 0 .1 .2 .3 .4 42 24 26 28 Size 30 32 th 4.4.T n su t c a quy mô tài s n (Ngu n: Tác gi tính toán t ph n m m STATA) 0 5 10 15 20  Chi tiêu v n 0 .2 .4 Expenditure th 4.5.T n su t c a chi tiêu v n (Ngu n: Tác gi tính toán t ph n m m STATA) .6 43 0 1 2 3 4 5  Thay đ i v n luân chuy n phi ti n m t -1 -.5 0 .5 DeltaNCWC th 4.6.T n su t c a v n luân chuy n phi ti n m t (Ngu n: Tác gi tính toán t ph n m m STATA) 4.1.1. Ràng bu c tài chính B ng 4.β. So sánh ẾáẾ ẽi n gi a ẾáẾ Ếông ty ràng ẽu Ế và không ẽ ràng ẽu Ế tài chính Ràng bu c Không ràng bu c Chênh l ch t-Value ẤCashHoldings -0.006 0.005 -0.011** 0.011 CashFlow 0.072 0.106 -0.034*** 0.000 Q 0.937 1.088 -0.151*** 0.000 Size 25.370 27.190 -1.82*** 0.000 Expenditure 0.041 0.053 -0.012*** 0.002 Acquisition 0.005 0.023 -0.018*** 0.002 44 ẤNCWC -0.001 0.009 -0.010 0.223 Shortdebt 0.399 0.410 -0.011 0.579 Ghi chú: *, **, *** t ngă ng v i các m căýăngh aăth ng kê 10%, 5% và 1%. (Ngu n: tác gi t t ng h p t ph n m m STATA) D a vào ch s WW index, b ng 4.2 so sánh giá tr các bi n gi a các công ty rang bu c và không b rang bu c tài chính. Ngoài tr thayăđ i v n luân chuy n, n ng n h năđ u kì , t t c các bi năkhácăđ u có s khácănhauăcóăýăngh aăth ng kê gi a hai nhóm. Phù h p v iăđ nhă ngh aăc a W index, các công ty b ràng bu c tài chính đ u có các giá tr ẤCashHoldings và CashFlow nh h năsoă v i các công ty không b ràng bu c. Nh kì v ng, t l ph mătr m ho tăđ ng mua l i Acquisitionc a các công ty b ràng bu c nh h năv i nhóm còn l iăvìăkhôngăđ ngu n l c. ng quan 4.1.2. Ma tr n h s t B ng 4.3. Ma tr n h s t ng quan ẾáẾ bi n nghiên c u Tên bi n ẤCashH ol dings ẤCashHol dings 1.0000 CashFlow -0.031* 1.000 Neg -0.039 -0.419*** 1.000 Q 0.095*** 0.278*** -0.101*** 1.000 Size 0.022 -0.059** -0.077*** 0.032 1.000 Expendi ture 0.1543*** 0.2845*** -0.081*** 0.093*** 0.061** 1.000 Acquisition 0.004 -0.000 0.011 0.028 0.138*** -0.023 1.000 ẤNCWC -0.152*** 0.218*** -0.193*** 0.046* 0.002 -0.101*** -0.003 1.000 ShortDebt 0.296*** -0.076*** 0.080*** -0.008 -0.006 0.225*** -0.028 0.006 CashFlow Ghi chú: *, **, *** t Neg Q Size Expendi ture Acquis ition ẤNC WC ngă ng v i các m căýăngh aăth ng kê 10%, 5% và 1%. (Ngu n: tác gi t t ng h p t ph n m m STATA) Short Debt 1.000 45 B ng 4.3 th hi n ma tr n h s t trong mô hình.M i t ngă quan Pearson gi a các bi n nghiên c u ngă quană riêngă gi a hai bi nă chínhă ∆CashHoldingsă vàă CashFlow có d u âm th hi n dòng ti n càng cao thì doanh nghi p càng n m gi ti n m t ít h nă và ng c l i.Ngoài ra bi n ph thu că∆CashHoldingsăc ngătácăđ ng t i các bi n khác nh Q, Expenditure,ẤNCWC, ShortDebt vàă cóă ýă ngh aă th ng kê.H s c a b n Q so v iăCashFlowăkháăcaoă vàăcóăýăngh aăch ng t sai s đoăl doă Tobin’săQ có th gây ra cl ng ng ch ch cho bi n CashFlow trong h i quy OLS nh theo Erickson và Whited (2000), Riddick và Whited (2009). H năn a, bi n Q có tácă đ ng t i t t c các bi n tr bi n Acquisition th hi n vai trò c aă Tobin’să q.ă Vìă tácă đ ng l n c a bi n Q nh v y nên vi c l a ch n ph ngă phápă nghiênă c u xem xétă đ n y u t ng theotheo Erickson và này là m t v nă đ c n cân nh că k ă l Whited (2000). Bi n CashFlow c ngăđóngă vaiătròăquanătr ng khi có t ngăquană v i t t c các bi n ch tr Acquisition. Bi n CashFlow và Expenditure có t d ngă quană ngă th hi n các công ty có dòng ti n càng cao thì công ty có kh n ngă đ u t vào các d án m i nhi uăh n.ă 4.2. K t qu phân tích h i quy 4.2.1. K t qu ki m đ nh gi thi t 1: Gi thi t H1: d nh y c m dòng ti n c a ti n m t khi m t công ty có dòng ti n ng thì khác v i đ nh y c m khi công ty có dòng ti n âm; hay nói cách khác là đ nh y c m có tính b t cân x ng. 4.2.1.1. nh y c m dòng ti n c a ti n m t 46 B ng 4.4. K t qu t ng h p h i quy đ nh y c m OLS GMM4 ∆CashHolếings H s p-value H s p-value H s Ếh n -0.037 0.435 -0.093 0.387 CashFlow -0.061** 0.021 -0.402*** 0.000 Q 0.017*** 0.000 0.207*** 0.000 Size 0.001 0.566 -0.003 0.493 N 1535 1535 R square 0.013 0.140 T square 0.156 P(F>Fo) 0.000 0.000 Sargan-Hansen 0.108 Ghi chú: *, **, *** t 0.947 ngă ng v i các m căýăngh aăth ng kê 10%, 5% và 1%. (Ngu n: Tác gi t ng h p k t qu t ph n m m STATA) Source SS df MS Model Residual .165118839 12.6983059 3 1531 .055039613 .008294125 Total 12.8634248 1534 .008385544 Deltacashh~s Coef. Q CashFlow Size _cons .0171155 -.0606756 .0010018 -.036581 Std. Err. .0040612 .0261693 .0017432 .0468256 t 4.21 -2.32 0.57 -0.78 Number of obs F( 3, 1531) Prob > F R-squared Adj R-squared Root MSE P>|t| 0.000 0.021 0.566 0.435 = = = = = = 1535 6.64 0.0002 0.0128 0.0109 .09107 [95% Conf. Interval] .0091494 -.1120071 -.0024175 -.1284301 .0250816 -.0093442 .0044211 .0552681 47 4(1) EIV results N = 1535 Rho^2 = 0.140 (0.079) Deltacashh~s Coef. Q _cons CashFlow Size .2066612 -.0927632 -.4024564 -.0031006 Std. Err. .0160043 .1071667 .0589256 .0045213 Tau1^2: 0.156 (0.098) Sargan-Hansen J statistic: Các nghiên c u tr 0.108 z 12.91 -0.87 -6.83 -0.69 P>|z| 0.000 0.387 0.000 0.493 [95% Conf. Interval] .1752932 -.3028062 -.5179484 -.0119622 .2380291 .1172797 -.2869644 .005761 (p=0.947, d=2) că đâyc a Almeida và c ng s (2004), Riddick và White (2009), Bao và c ng s (2012) đ a ra các k t qu khác nhau d a trên hai ph ngă pháp h i quy OLS và GMM4, vì v y tác gi ti nă hànhă đ ng th i c hai ph ngă phápăđ theo dõi s khác bi t trong nghiên c u này. B ng t ng h p 4.4 th hi n k t qu h i quy so sánh v đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t n m gi v i mô hình các bi n nghiên c u c a Riddick và White (2009) sau khi gi n l ki m soát. C hai ph ngă phápăOLSă vàăGMM4ăđ u có k t qu đ nh y c m mang d uăâmă vàăcóăýăngh aăth ng kê mô hình R2 c a ph că điă cácă bi n m că5%ă vàă1%,ătrongăđóăd nh n th y s phù h p ngă phápă GMM4ăcaoăh năsoă v i OLS (0.013 so v i 0.140), h s h i quy c a ∆CashHoldingsă vàă CashFlowă c aă GMM4ă caoă h nă đángă k ă soă v iă OLS (-0.40βăsoăv iă-0.061)v iăm căýă ngh aăthôngă kêăcaoă h n.ă Thêmă vàoăđó,ăhêăs ă c aă bi nă Qă c ngă caoă h nă soă v iă ph ngă phápă OLSă ch ngă t ă ph ngă phápă nghiênă c uă c a Riddick và White (2009) khi ki mă soátă tácă đ ng c a sai s đoă l ng Tobin’să qă v i GMM4 là phù h p. Ti p theo tác gi s ti n hành áp d ng mô hình c a Almeida và c ng s (β004)ă đ nghiên c u v đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t n m gi . 48 B ng 4.5. K t qu t ng h p h i quy đ nh y c m khi b sung bi n ki m soát OLS GMM4 ẤCashHoldings H s p-value H s p-value H s ch n -0.064 0.154 -0.102 0.207 CashFlow -0.028 0.304 -0.244*** 0.001 Q 0.016*** 0.000 0.135*** 0.000 Size 0.001 0.602 -0.002 0.632 Expenditure 0.098*** 0.005 0.092 0.358 Acquisition 0.008 0.632 -0.004 0.895 ẤNCWC -0.099*** 0.000 -0.091 0.315 ShortDebt 0.060*** 0.000 0.058*** 0.000 N 1535 1504 R square 0.127 0.201 T square P(F>Fo) Sargan-Hansen Ghi chú: *, **, *** t 0.189 0.000 0.000 0.064 0.969 ngă ng v i các m căýăngh aăth ng kê 10%, 5% và 1%. (Ngu n: Tác gi t ng h p k t qu t ph n m m STATA) 49 Source SS df MS Model Residual 1.63201753 11.2314072 7 1527 .233145362 .007355211 Total 12.8634248 1534 .008385544 Deltacashh~s Coef. Q CashFlow Size Expenditure Acquisition DeltaNCWC Shortdebt _cons .0159408 -.0276076 .0008676 .0978973 .0079271 -.0988944 .0600983 -.0637708 Std. Err. .0038264 .02687 .0016648 .0345385 .0165359 .0170384 .0053743 .044741 t 4.17 -1.03 0.52 2.83 0.48 -5.80 11.18 -1.43 Number of obs F( 7, 1527) Prob > F R-squared Adj R-squared Root MSE P>|t| 0.000 0.304 0.602 0.005 0.632 0.000 0.000 0.154 4(1) EIV results = = = = = = 1535 31.70 0.0000 0.1269 0.1229 .08576 [95% Conf. Interval] .0084353 -.0803136 -.0023979 .0301495 -.0245084 -.1323156 .0495564 -.1515311 .0234463 .0250985 .0041331 .1656452 .0403627 -.0654733 .0706402 .0239895 N = 1535 Rho^2 = 0.201 (0.109) Deltacashh~s Coef. Q _cons CashFlow Size Expenditure Acquisition DeltaNCWC Shortdebt .1350997 -.1020518 -.2442731 -.0015422 .0915785 -.0037985 -.0908945 .0578549 Tau1^2: 0.189 (0.109) Sargan-Hansen J statistic: Std. Err. .0274862 .0809072 .0748832 .0031336 .0996237 .0287006 .0905391 .015846 0.064 z 4.92 -1.26 -3.26 -0.49 0.92 -0.13 -1.00 3.65 P>|z| 0.000 0.207 0.001 0.623 0.358 0.895 0.315 0.000 [95% Conf. Interval] .0812278 -.260627 -.3910415 -.007684 -.1036803 -.0600505 -.268348 .0267972 .1889717 .0565235 -.0975047 .0045996 .2868374 .0524536 .0865589 .0889126 (p=0.969, d=2) K t qu h i quy trong b ng4.5v i các bi năđ c s d ng theo Almeida và c ng s (2004) khiăđ a thêm các bi n ki m soát khác vào trong mô hình ngoài bi n Q và Size bao g m Expenditure,ă Acquisition,ă∆NCWC,ăShortDebt. Trong khi k t qu h i quy OLS có h s c a CashFlow là -0.028 mang d u âm không cóăýăngh aăth ng kê thì h i quy GMM4 mang l i k t qu b n h nă v i h s CashFlow mang d u âm, ý ngh aă th ngă kêă 1%ă vàă cóă đ l n g p g n 9 l n so v i OLS (-0.244 so v i -0.028). 50 nh y c m dòng ti n c a ti n m t mang d u d ng cho th y khi dòng ti n c a công ty càng cao thì công ty càng ít có đ ng l c d tr ti n m t nhi u và ng phù h p mô hình theo ph c l i. ngă phápă GMM4ă thêmă m t l n n aă caoă h nă soă v i OLS (0.189 so v iă0.1β7)ăđ ch ng t vi c áp d ng hi u qu c a GMM4 khi ki m soátă tácă đ ng c aă Tobin’să q.Tác gi s ti p t c theo dõi k t qu có còn b n v ng trongă đi u ki n dòng ti n âm trong ph n ti p theo hay không khi đ c p t i s b t cân x ngătrongăđ nh y c m dòng ti n c a n m gi ti n m t. 4.2.1.2. S b t cơn x ng trong đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t B ng 4.6. K t qu t ng h p h i quy s b t cân x ng OLS GMM4 ẤCashHoldings H s p-value H s p-value H s ch n -0.019 0.683 -0.061*** 0.527 CashFlow -0.091*** 0.002 -0.436*** 0.000 Neg -0.020 0.157 -0.017 0.449 CashFlow*Neg 0.091 0.367 0.281*** 0.009 Q 0.018*** 0.000 0.199*** 0.000 Size 0.001 0.784 -0.004 0.372 N 1535 1535 R square 0.018 0.140 T square P(F>Fo) Sargan-Hansen Ghi chú: *, **, *** t 0.162 0.000 0.000 0.152 0.927 ngă ng v i các m căýăngh aăth ng kê 10%, 5% và 1%. (Ngu n: Tác gi t ng h p k t qu t ph n m m STATA) 51 Source SS df MS Model Residual .215251301 12.6481735 5 1529 .04305026 .008272187 Total 12.8634248 1534 .008385544 Deltacashh~s Coef. Q CashFlow Neg NegCashflow Size _cons .0174836 -.0911527 -.0195302 .0913642 .0004813 -.0186727 Std. Err. .0040605 .0289444 .0137795 .101265 .0017537 .0473291 t 4.31 -3.15 -1.42 0.90 0.27 -0.39 Number of obs F( 5, 1529) Prob > F R-squared Adj R-squared Root MSE P>|t| 0.000 0.002 0.157 0.367 0.784 0.693 = = = = = = 1535 5.20 0.0001 0.0167 0.0135 .09095 [95% Conf. Interval] .0095189 -.1479277 -.0465589 -.1072689 -.0029586 -.1115095 4(1) EIV results .0254482 -.0343777 .0074986 .2899972 .0039212 .0741641 N = 1535 Rho^2 = 0.140 (0.073) Deltacashh~s Coef. Q _cons CashFlow Neg NegCashflow Size .1989741 -.0611028 -.4363722 -.0172428 .2807611 -.0037809 Tau1^2: 0.162 (0.103) Sargan-Hansen J statistic: Std. Err. .0192803 .0966756 .0630522 .0227989 .1067424 .0042373 0.152 z 10.32 -0.63 -6.92 -0.76 2.63 -0.89 P>|z| 0.000 0.527 0.000 0.449 0.009 0.372 [95% Conf. Interval] .1611854 -.2505835 -.5599522 -.0619278 .0715498 -.0120858 .2367629 .128378 -.3127922 .0274422 .4899724 .0045239 (p=0.927, d=2) K t qu h i quy v s b t cân x ng trongă đ nh y c dòng ti n c a ti n m t trong b ng 4.6 đ c d a vào mô hình c a Riddick và White (2009).ă xem xét s b t cân x ng hay v s khácănhauătrongăđ nh y c m này, tác gi đ a thêm bi n gi dòng ti n âm Neg (Neg b ng 1 n u công ty có dòng ti n âm và b ng 0 n u ng c l i) g n vói bi n dòng ti n CashFlow là m tăđi m m i so v i các nghiên c u tr c đâyăc a Almeida và c ng s (2004),Riddick và White (2009).Ph đánhă giáăđ ngăphápăOLSăch căđ nh y c m dòng ti n c a ti n m t v đ l nă vàă ýăngh aă nh ng khi xét t i s b t cân x ngătrongăđi u ki n dòng ti n âm thì l i không cho th yăýă ngh aă nh ph ngă phápă GMM4.ăBi n t ngătácăCashFlow*NegătrongăGMM4ăcóăýă ngh aă 52 th ngăkêăch ngăt ăđ ăl năvàăd uăc aăCashFlowăs ăthayăđ iătrongăđi uăki nădòngăti nă d ngă ho că âm.ă i uă nàyă s ă đ că th oă lu nă chiă ti tă h nă khiă tácă gi ă đ a thêm các bi nă ki măsoátă khácăt ănghiênăc uăc aă Almeidaă vàăc ngăs ă(β004)ăđ ăcóăđ cămôă hìnhătoànădi năvàăđ yăđ ănh măđánhăgiáătácăđ ngăc aăs ăb tăcânăx ngăănàyătheoăBaoă vàăc ngăs ă(β01β). B ng 4.7. K t qu t ng h p h i quy theo mô hình 1 OLS GMM4 ẤCashHoldings H s p-value H s p-value H s ch n -0.032 0.471 -0.062 0.404 CashFlow -0.077*** 0.007 -0.289*** 0.000 Neg -0.022* 0.090 -0.020 0.229 CashFlow*Neg 0.290*** 0.003 0.401*** 0.000 Q 0.017*** 0.000 0.128*** 0.000 Size 0.000 0.952 -0.003 0.378 Expenditure 0.101*** 0.003 0.098 0.334 Acquisition 0.010 0.546 -0.001 0.977 ẤNCWC -0.114*** 0.000 -0.111 0.232 ShortDebt 0.062*** 0.000 0.061*** 0.000 N 1535 1535 R square 0.141*** 0.213 T square 0.201 P(F>Fo) 0.000 Sargan-Hansen Ghi chú: *, **, *** t 0.000 0.018 0.991 ngă ng v i các m căýăngh aăth ng kê 10%, 5% và 1%. (Ngu n: Tác gi t ng h p k t qu t ph n m m STATA) 53 SS Source df MS Model Residual 1.81051446 11.0529103 9 1525 .201168273 .00724781 Total 12.8634248 1534 .008385544 Deltacashh~s Coef. Q CashFlow Neg NegCashflow Size Expenditure Acquisition DeltaNCWC Shortdebt _cons .0166887 -.0774246 -.021895 .28996 -.0001008 .1005473 .009925 -.114275 .0623764 -.0324303 Std. Err. .003802 .0288635 .0129058 .0962422 .0016652 .0342925 .0164232 .0172228 .0053574 .0449323 t 4.39 -2.68 -1.70 3.01 -0.06 2.93 0.60 -6.64 11.64 -0.72 Number of obs F( 9, 1525) Prob > F R-squared Adj R-squared Root MSE P>|t| = = = = = = 1535 27.76 0.0000 0.1407 0.1357 .08513 [95% Conf. Interval] 0.000 0.007 0.090 0.003 0.952 0.003 0.546 0.000 0.000 0.471 .0092309 -.134041 -.0472101 .1011789 -.0033672 .0332819 -.0222895 -.148058 .0518677 -.1205658 4(1) EIV results .0241464 -.0208082 .00342 .478741 .0031656 .1678127 .0421395 -.080492 .072885 .0557053 N = 1535 Rho^2 = 0.213 (0.119) Deltacashh~s Coef. Q _cons CashFlow Neg NegCashflow Size Expenditure Acquisition DeltaNCWC Shortdebt .12832 -.0623132 -.2891111 -.0201816 .4011352 -.0025457 .0950074 -.0007625 -.1109527 .0609093 Tau1^2: 0.201 (0.117) Sargan-Hansen J statistic: Std. Err. .0258729 .0747347 .0784172 .0167876 .1077656 .0028852 .0983995 .0268557 .0928991 .0147649 0.018 z 4.96 -0.83 -3.69 -1.20 3.72 -0.88 0.97 -0.03 -1.19 4.13 P>|z| 0.000 0.404 0.000 0.229 0.000 0.378 0.334 0.977 0.232 0.000 .07761 -.2087905 -.4428061 -.0530848 .1899186 -.0082005 -.0978521 -.0533986 -.2930315 .0319706 ngăpháp đ u phù h p ngătrìnhă(1)ănh theo Bao và m căýă ngh aă1%ăkhiă giáătr p-value c a F-testă đ u b ng 0.000,ă trongă đóă đ phù h p R2 c a ph h năđángă k so v i ph .1790299 .0841641 -.1354162 .0127215 .6123518 .0031092 .2878669 .0518737 .0711261 .089848 (p=0.991, d=2) B ng 4.7 t ng h păđ yăđ t t c các bi n trong ph c ng s (2012).Hai ph [95% Conf. Interval] ngă pháp OLS nh các k t qu tr ngă phápă GMM4ă caoă căđây.ă Thêmă vàoăđó, h 54 s c a bi n CashFlow trong c hai ph ngăphápă OLSă vàăGMMăb c 4 ti p t c mang d u âm t clàăđ nh y c m dòng ti n mang d u âm cóăýăngh aăth ng kê 1%.K t qu này phù h p Bao và c ng s (2012) khi đ nh y c m dòng ti n mang d u âm. nh y c mă âmă nàyă đ c các tác gi cho r ng khi doanh nghi p có dòng ti n d ngă ngh aălàăđangăcóă nh ngăc ă h iăđ u t t t có kh n ngăsinhăl i, nên dòng ti n càng d ngăh s càng ti p t c tài tr cho nh ng d án ti măn ngănàyănênăcàngăgi m ti n m t n m gi . Khi dòng ti n càng b âm, các doanh nghi p mu nă đápă ng nhu c u thanh kho n thi u h t nên ti n hành d tr ti n m t nhi uăh năđ phòng ng a nh ng r i ro hay các cú s c gây b t l i cho doanh nghi p t ngălai. Theo Bao và c ng s (2012), ngoàiăđ nh y c m âm còn xem xét thêm y u t có s khác bi t v d uă vàăđ l n c a đ nh y c mătrongăđi u ki n dòng ti n b âm hay nói cách khác là nghiên c u v s b t cân x ng. óălàălýă doătácăgiáăđ a thêm bi n gi dòng ti n âm Neg g n v i bi n dòng ti n CashFlow. V i k t qu h i quy OLS và GMM4, t ng h s (CashFlow + CashFlow*Neg) mang d u d ng vàăcóăýăngh aă cho th y các công ty mà có dòng ti n âm thì khi dòng ti n càng âm các công ty s gi m ti n m t n m gi nh ng v iăđ l n th păh năsoă v i khi dòng ti n d trongăđi u ki n dòng ti n càng ngày càng d n m gi và ng ng. Còn ngăthìăh c ngăgiaăt ngăthêmăti n m t c l i. K t qu này h tr cho nghiên c u c aRiddick và Whited (2009) khiăđ nh y c m mang d u âm nh ng ch áp d ng trongăđi u ki n dòng ti n d ngă vàă h tr cho Almeida và c ng s (2004) khiăđ nh y c m mang d u d ng trongăđi u ki n dòng ti n âm, các công ty gi m ti n m t n m gi c aă mìnhăđ ti p t c tài tr cho các d án hi n h u. Bao và c ng s (2012) cho r ng m t công ty khó có th lo i b ngay l p t c t t c các d ánăcóăNPVă âmă khiăcôngătyăđóăcóădòngăti n âm vì h păđ ng ràng bu c,ăđ ngăc ănhàăqu n tr mu n che gi u thông tin gi l i các d án x uăđ gi m r iăroă vàă giaăt ngăchiă phíăđ i di năđ t iăđaă hóaăl i ích cá nhân cho nhà qu n tr . Vì v y khi dòng ti n càng âm, các nhà qu n tr càng có xu h gi m n m gi ti n m t xu ng hayă nóiă cáchă khácă đ nh y c m là d k t qu còn cho th y các bi nă đoă l m tă ShortDebtc ngă mangă d u d ngă c ă h iă đ u t t ng ng. Ngoài ra, ngă laiă Qă vàă thayă th ti n ngă cóă ý ngh aă th ng kê m c 1% nh theo kì 55 v ng c a tác gi và ph h p v i Bao và c ng s (2012). Ki măđ nhăHansenătestăđ a ra k t qu p-valueă đ t giá tr 0.991 > 0.1, nh v yă khôngă đ c ă s đ bác b gi thi t H0 bi n công c không có t h p v i ph ngă quană v i ph n d hay d li u mô hình là phù ngăphápăGMM4. Nh v y, v i nh ng k t qu và phân tích nêu trên, tác gi đ c ăs đ ch p nh n gi thi t H1 c a mình ngh aălàăcóăs b t cân x ngătrongăđ nh y c m dòng ti n c a ti n m t ngh aălàăr ng đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t mang d u âm trongăđi u ki n dòng ti n d ngă vàămangăd u d ng trongăđi u ki n dòng ti n âm nh ng v i đ l n th păh n. 4.2.2. K t qu ki m đ nh gi thi t H2 Gi thi t H2: l n b t cân x ng trong đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t đ i v i công ty b ràng bu c tài chính thì th p h n so v i công ty không b ràng bu c tài chính. Theo nh các nghiên c u tr că đâyă v đ nh y c m, các b ng ch ng th c nghi m ch ng minh có s khác bi t gi a công các công ty b ràng bu c và không b ràng bu c tài chính. Ti p t c h ng nghiên c u này, tác gi ti n hành ki mă đ nh th c nghi mătrongăđi u ki n t i Vi t Nam s b t cân x ng gi a hai lo i công ty có còn t n t i và khác nhau hay không v i k ăthu t t i u h i quy GMM b c 4. B ng 4.8. K t qu h i quy theo 3 ph Tên ẽi n ng pháp phân lo i ràng bu c tài chính 1. WW index p- 2. Payout ratio H s H s ch n -0.083 0.394 -0.057 0.462 CashFlow -0.301*** 0.001 -0.314*** 0.000 -0.040 0.110 -0.199 0.127 0.318*** 0.009 0.368*** 0.006 Neg CashFlow*Neg value H s p- ẤCashHoldings value 3. Firm size H s -0.122 pvalue 0.310 -0.219** 0.040 -0.025 0.198 0.380*** 0.000 56 Constraint -0.003 0.801 -0.014 0.224 0.030* 0.096 CashFlow*Constraint 0.054 0.715 0.143 0.248 -0.214 0.201 Constraint*Neg 0.045 0.138 0.206 0.116 0.011 0.766 CashFlow*Constraint*Neg 0.273 0.132 0.097 0.494 0.266 0.258 0.129*** 0.000 0.128*** 0.001 Size -0.002 0.641 -0.003 0.371 -0.001 0.879 Expenditure 0.096 0.336 0.098 0.323 0.085 0.346 Acquisition -0.000 0.988 -0.001 0.960 -0.019 0.946 ẤNCWC -0.11 0.230 -0.116 0.213 -0.114 0.215 0.061*** 0.000 0.063*** 0.000 Q ShortDebt 0.129*** 0.000 0.065*** 0.000 N 1535 1535 1535 R square 0.211 0.213 0.226 T square 0.203 0.216 0.197 Sargan-Hansen 0.031 0.985 0.04 0.980 0.536 0.765 ngă ng v i các m căýăngh aăth ng kê 10%, 5% và 1%. Ghi chú: *, **, *** t (Ngu n: Tác gi t ng h p k t qu t ph n m m STATA) 4(1) EIV results N = 1535 Rho^2 = 0.214 (0.124) Deltacashholdi~s Coef. Q _cons CashFlow Neg NegCashflow Constraint1 CFConstraint1 NegConstraint1 CFConstraint1Neg Size Expenditure Acquisition DeltaNCWC Shortdebt .128589 -.0826693 -.3005384 -.0403482 .318219 -.0031549 .0537387 .0451647 .2725956 -.0017725 .0951338 -.0004162 -.1107759 .061223 Tau1^2: 0.203 (0.116) Sargan-Hansen J statistic: Std. Err. .0263397 .0968941 .0883418 .0252814 .1212717 .0125208 .1473959 .0304413 .1811605 .0038015 .0989395 .0268398 .0922395 .0147841 0.031 z 4.88 -0.85 -3.40 -1.60 2.62 -0.25 0.36 1.48 1.50 -0.47 0.96 -0.02 -1.20 4.14 (p=0.985, d=2) P>|z| 0.000 0.394 0.001 0.110 0.009 0.801 0.715 0.138 0.132 0.641 0.336 0.988 0.230 0.000 [95% Conf. Interval] .0769642 -.2725783 -.4736852 -.0898989 .0805309 -.0276952 -.2351521 -.0144992 -.0824725 -.0092233 -.0987842 -.0530211 -.2915621 .0322467 .1802139 .1072398 -.1273916 .0092024 .5559072 .0213854 .3426294 .1048285 .6276637 .0056783 .2890517 .0521888 .0700102 .0901993 57 4(1) EIV results N = 1535 Rho^2 = 0.213 (0.122) Deltacashholdi~s Coef. Q _cons CashFlow Neg NegCashflow Constraint2 CFConstraint2 NegConstraint2 CFConstraint2Neg Size Expenditure Acquisition DeltaNCWC Shortdebt .1275475 -.0566138 -.3144563 -.1985016 .368067 -.0136438 .1426851 .2058045 .0971393 -.0026108 .0984781 -.0013251 -.116247 .0625412 Tau1^2: 0.216 (0.114) Sargan-Hansen J statistic: Std. Err. .0282717 .0769381 .0896534 .1300029 .1338582 .0112254 .1235319 .1308079 .1418953 .0029162 .0996764 .026662 .0934103 .0145025 0.040 z 4.51 -0.74 -3.51 -1.53 2.75 -1.22 1.16 1.57 0.68 -0.90 0.99 -0.05 -1.24 4.31 P>|z| 0.000 0.462 0.000 0.127 0.006 0.224 0.248 0.116 0.494 0.371 0.323 0.960 0.213 0.000 [95% Conf. Interval] .072136 -.2074097 -.4901737 -.4533026 .1057098 -.0356451 -.099433 -.0505742 -.1809703 -.0083264 -.096884 -.0535817 -.2993277 .0341168 .182959 .0941821 -.1387388 .0562995 .6304242 .0083575 .3848033 .4621832 .3752489 .0031048 .2938401 .0509314 .0668338 .0909655 (p=0.980, d=2) 4(1) EIV results N = 1535 Rho^2 = 0.226 (0.142) Deltacashholdi~s Coef. Q _cons CashFlow Neg NegCashflow Constraint3 CFConstraint3 NegConstraint3 CFConstraint3Neg Size Expenditure Acquisition DeltaNCWC Shortdebt .1294991 -.1222036 -.219027 -.0250685 .3802966 .030043 -.2139612 .0108762 .2662515 -.0006895 .085212 -.0019581 -.1142583 .0645 Tau1^2: 0.197 (0.100) Sargan-Hansen J statistic: Std. Err. .0313244 .1203554 .1066018 .0194887 .1088843 .0180506 .1673764 .0365182 .2355377 .0045306 .0904049 .0288391 .0921715 .0155692 0.536 z 4.13 -1.02 -2.05 -1.29 3.49 1.66 -1.28 0.30 1.13 -0.15 0.94 -0.07 -1.24 4.14 P>|z| 0.000 0.310 0.040 0.198 0.000 0.096 0.201 0.766 0.258 0.879 0.346 0.946 0.215 0.000 [95% Conf. Interval] .0681044 -.3580959 -.4279626 -.0632657 .1668872 -.0053355 -.5420129 -.0606981 -.1953939 -.0095694 -.0919783 -.0584817 -.2949112 .0339849 .1908938 .1136887 -.0100913 .0131288 .5937059 .0654215 .1140904 .0824505 .7278969 .0081904 .2624023 .0545655 .0663945 .0950151 (p=0.765, d=2) B ng 4.8 ghi nh n k t qu mô hình th c nghi m c a mô hình (2). Tác gi đ a thêm bi n gi và bi n t ngătác ràng bu c tài chính (Các công ty mang giá tr b ng 1 n u b ràng bu c tài chính và b ng 0 n u ng c l i), ngoài ra v n ti p t c s d ng 58 bi n gi dòng ti n âm (Dòng ti n âm gán giá tr b ng 1 và b ng 0 n u ng c l i) đ nghiên c u v s t n t i c a b t cân x ngătrongăđ nh y c m dòng ti n và s khác nhau gi a hai nhóm công ty. Gi ng nh k t qu trong nghiên c u trong ph n tr c 3 ph ngăphápă phânălo i theo WW index, chi tr c t c ti n m t và quy mô đ u có h s CashFlow mang d u d bi n t ngăvàăcóăýăngh aăth ng kê m că1%,ătrongăkhiăđóă ngă tácă CashFlow*Negă mang d u âm và t ng h CashFlow*Neg) mang d u d b tcân x ngă trongă đ baph c, s (CashFlow + ngă cóă ýă ngh aă th ng kê và t ng h s ch ng t s nh y c m dòng ti n c a ti n m t v n còn t n t i theo ngăphápphân lo i rang bu c tài chính này. ki măđ nh gi thi t H2 v s b t cân x ngătrongăđ nh y c m dòng ti n c a ti n m t có khác nhau gi a hai lo i công ty d a theo 3 tiêu chí phân lo i nh đưăđ c p, tác gi xem xét h s c a hai bi n t ngă tácă CashFlow*Constraint và CashFlow*Constraint*Neg. Trong k tă qu ă h iă quyă thôngă quaă b ngă 4.8,ă tácă gi khôngă tìmă th yă cácă h ă s ă haiă bi nă trênă cóă ýă ngh aă th ngă kêă đ ă ch pă nh nă gi ă thi tă H2.Soă sánhă v iă k tă qu ă c aă Riddickă vàă Whitedă (β009),ă cácă côngă tyă v aă vàă l nă s ă b t cână x ngă trongă đ ă nh yă c mă âmă cóă s ă khácă bi tă v ă đ ă l nă soă v iă cácă côngă tyă nh ,ăcònă v iă k tă qu ăc aă Baoă vàăc ngăs ă(β01β),ăs ă khácă bi tă v ăb tăcânăx ngăt nă t iătrongăc ă4ătiêuăchíăphânălo iăràngă bu cătàiăchính. Cóăth ănóiăhànhă viăc aăcácăcôngă tyă Vi tăNamăgiaiăđo nă nghiênăc uă nh đưăđ ăc pă ă ph nătrênă khôngă phânăbi tăràngă bu căhayăkhôngăràngăbu căđ uăgi ngănhauăk ăc v ăđ ăl năc aăti năm tăn măgi ăhayă nóiă cáchă khácă s ă b tă cână x ngă trongă đ ă nh yă c mă dòngă ti nă c aă ti nă m tkhông có s khác nhau gi a các công ty ràng bu c và không b ràng bu c tài chính. Vì v y, gi thi t H2 b bác b do không tìm th y b ng ch ng h tr . 4.2.3. K t qu ki m đ nh gi thi t H3 Gi thi t H3: l n đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t thì l n h n đ i v i các công ty có ki m soát t bên ngoài ch t ch h n. 59 B ng 4.9. S b t cân x ng trong đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t n m gi khi xem xét v n đ đ i di n Tên bi n Dòng ti n d ẤCashHoldings H s ng Dòng ti n âm p-value H s p-value H s ch n -0.067 0.126 0.032 0.862 CashFlow -0.111*** 0.004 0.321** 0.018 Inst -0.015** 0.015 -0.073*** 0.008 CashFlow*Inst -0.159** 0.043 -0.391** 0.022 Q 0.013 0.245 0.305 0.166 Size 0.003* 0.059 -0.007 0.482 Expenditure -0.191*** 0.000 -0.209 0.329 Acquisition -0.005 0.581 -0.036 0.121 ẤNCWC -0.007 0.751 0.069 0.292 ShortDebt -0.049*** 0.000 -0.056 0.351 N 1454 81 R square 0.073 0.148 T square 0.567 0.329 Ghi chú: *, **, *** t ngă ng v i các m căýăngh aăth ng kê 10%, 5% và 1%. (Ngu n: Tác gi t ng h p k t qu t ph n m m STATA) 60 4(1) EIV results N = 1454 Rho^2 = 0.073 (0.015) Deltacashh~s Coef. Q _cons CashFlow Inst CashflowInst Size Expenditure Acquisition DeltaNCWC Shortdebt .0134357 -.0670547 -.1107702 -.015101 -.1588688 .0031167 -.1906382 -.0045795 -.0067747 -.0494779 Tau1^2: 0.567 (0.700) Sargan-Hansen J statistic: Std. Err. z .0115557 .0437673 .0381376 .006198 .078408 .0016475 .035956 .0082949 .021339 .0101289 8.552 1.16 -1.53 -2.90 -2.44 -2.03 1.89 -5.30 -0.55 -0.32 -4.88 P>|z| 0.245 0.126 0.004 0.015 0.043 0.059 0.000 0.581 0.751 0.000 [95% Conf. Interval] -.0092131 -.152837 -.1855186 -.0272488 -.3125457 -.0001124 -.2611107 -.0208371 -.0485984 -.06933 .0360845 .0187275 -.0360219 -.0029532 -.0051919 .0063457 -.1201658 .0116781 .0350489 -.0296257 (p=0.014, d=2) 4(1) EIV results N = 81 Rho^2 = 0.148 (0.102) Deltacashh~s Coef. Q _cons CashFlow Inst CashflowInst Size Expenditure Acquisition DeltaNCWC Shortdebt .3045616 .0315913 .3208699 -.0733227 -.3914543 -.0074048 -.2098465 -.0357929 .0684856 -.0562576 Tau1^2: 0.329 (0.112) Sargan-Hansen J statistic: Std. Err. .2196571 .1812897 .1358844 .027588 .1711725 .0105422 .2149757 .0230884 .0649395 .0603388 0.768 z 1.39 0.17 2.36 -2.66 -2.29 -0.70 -0.98 -1.55 1.05 -0.93 P>|z| 0.166 0.862 0.018 0.008 0.022 0.482 0.329 0.121 0.292 0.351 [95% Conf. Interval] -.1259584 -.32373 .0545414 -.1273942 -.7269463 -.0280672 -.6311911 -.0810453 -.0587935 -.1745194 .7350815 .3869126 .5871984 -.0192511 -.0559623 .0132575 .2114982 .0094596 .1957647 .0620043 (p=0.681, d=2) Tác gi xem xét s b t cân x ngătrongăđ nh y c m dòng ti n c a ti n m t n m gi ti n m t liên quan t i v năđ các nhà qu n lý tìm ki m các l i ích cá nhân b ng vi c th c hi năđ u t quá m c vào các d án phi l i nhu n và ch a s n sàngăđ lo i b chúng. Tác gi s d ng t l n m gi c a t ch că trongă n mă t-1 làm bi nă đoă l ng chi phíăđ i i n (Inst b ng 1 khi t l n m gi c a t ch c x p h ng n m trong th p phân v đ u tiên trong phân ph i hàngăn mă vàăb ng 0 n u ng c l i). Bi n gi 61 Instă đ c s d ngă vàă đ c g n v i bi n CashFlow. B ng 4.9 th hi n các k t qu h i quy v i các công ty có dòng ti n d ngă vàăâmăriêngăbi t theo mô hình (3). úngă theo kì v ng,ă trongă đi u ki n dòng ti n d ng,ă h s CashFlow và CashFlow*Inst cùng mang d u âm (-0.111 và -0.159)ăcóăýăngh aăth ng kê th hi năđ nh y c m âm vìăcácăcôngătyăcácăchiăphíăđ i di n th păh nă(s giám sát t ch căcaoă h n)ăs dùng nhi u ti n m t n m gi h năđ tài tr cho các d án tri n v ng.ă có dòng ti n âm, h s CashFlow mang d u d i v i các công ty ngă(0.γβ1)ăvàăCashFlow*Instămangă d u âm (-0.γ91),ăđi u này cho th y các công ty có th cóăđ nh y c m dòng ti n c a ti n m t có th âm ho c d ng.ă Nh ngădùăgìăđiă n a thì v i s giám sát t t ch c bên ngoài l nă h n,ăđ nh y c m dòng ti n c a ti n m tăđ i v i công ty có dòng ti n âm thì mang d u âm. K t qu này h tr cho gi thi t H3 c a nghiên c u. 4.3. Th o lu n k t qu T k t qu h i quy theo ph ngăphápăOLSă vàă ph ngăphápă GMM4,ăđ tàiă “S b t cân x ngătrongăđ nh y c m dòng ti n c a ti n m t. B ng ch ng t i Vi tăNam”ă đưăđ tăđ c nh ng k t qu nh sau: M t là, nghiên c u h tr cho gi thi t H1 cho r ngăđ nh y c m dòng ti n c a ti n m t khi công ty có dòng ti n d ngăthìăkhácăso v i khi công ty có dòng ti n âm hayă nóiă cáchă cáchă đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t b b t cân x ngă trongă đi u ki n dòng ki n khác nhau v d u l năđ l n. D u c a h s bi n CashFlow mang d u âm (-0.289)ă vàă cóă ýă ngh aă ch ng t đ nh y c m âm khi dòng ti năd bi n gi dòng ti nă âmă Negă đ ng. phân bi tăhaiăđi u ki n dòng ti n, c s d ngă đ xem xét s khác bi t h s CashFlow và có k t qu t ng h s (CashFlow + CashFlow*Neg) mang d u d có ý ngh aă m c 1% ch ng t đ nh y c m d nh h nă soă v i khi dòng ti nă d m c 1% ngă(0.112) và ngăkhiă dòngăti nă âmă vàăcóăđ l n ng.ă i u này ch ng t đ nh y c m dòng ti n b b t cân x ng v d uăvàăđ l nănh ăđưănêuă gi thi t H1. 62 Nghiên c u s d ng c haiăk ăthu t h i quy OLS l năGMM4ăđ so sánh hi u qu c a hai ph gi tr ngăphápă vàăc ngăđ so sánh v i các k t qu nghiên c u c a nh ng tác căđây.ăCu iăcùng,ăGMM4ă khiă xemă xétăđ n sai s đoăl Qă gâyă raă đưă kh c ph c nh ng do bi nă Tobin’să că đi m c aă OLSă vàă đemă đ n các k t qu tin c y h n.K t qu này ng h cho các nghiên c u tr că đâyc a Bao và c ng s (2012), Riddick và Whited (2009) v iă đi u ki n dòng ti nă d ng,ă Almeidaă vàă c ng s (2004) trongăđi u ki n dòng ti n âm và b ràng bu c tài chính. Theo Bao và c ng s (2012) cho r ng m t công ty khó có th lo i b ngay l p t c t t c các d án có NPVăâmă khiăcôngătyăđóăcóădòngăti n âm vì h păđ ng ràng bu c,ăđ ngăc ă nhàă qu n tr mu n che gi u thông tin gi l i các d án x uăđ gi m r iăroă vàă giaăt ngăchiăphíă đ i di nă đ t iă đaă hóaă l i ích cá nhân cho nhà qu n tr . Vì v y khi dòng ti n càng âm, các nhà qu n tr càng có xu h khácăđ nh y c m là d ng gi m n m gi ti n m t xu ng hay nói cách ng. Hai là,nghiên c u không tìm th y b ng ch ng h tr cho gi thi t H2: đ l n s b t cân x ngătrongăđ nh y c m dòng ti n c a ti n m tăđ i v i công ty b ràng bu c tài chính thì th păh năsoăv i công ty không b ràng bu c. D u c a h s bi n CashFlow mang d uă âmă vàăcóăýă ngh aă đ nh y c m âm theo c ba ph c ngămangăd u d m c 1% ch ng t ngăpháp,ăt ng h s (CashFlow + CashFlow*Neg) ngă vàăcóăýăngh aă m c 1% ch ng t s b t x ng trongăđ nh y c dòng ti n c a ti n m t n m gi v n còn t n t iăkhiăđ a thêm bi n gi ràng bu c tài chính Constraint vào mô hình.Tuy nhiên h s bi n t ngă tácă CashFlow*Constraint và CashFlow*Constraint*Neg l iăkhôngăcóă ýă ngh aăth ng kê nên tác gi khôngăđ b ng ch ng đ h tr cho gi thi t H2. Almeida và c ng s (2004) cho r ng các công ty b h n ch ti p c n v i ngu n v n bên ngoài thì s ph i s d ng dòng ti n n i b bên trong nhi uă h năsoă v i các công ty không b h n ch . Bao và c ng s (2012) nghiên c u t i M đưă cho th y đi u này. Tuy v y,ăđ i v iăđi u ki n t i Vi t Nam tác gi cho r ng có nhi u s khác bi t. Nguyên nhân có th đ c gi i thích b i m t s lý do nh thông tin b t cân 63 x ng trên th tr ng t i Vi t Nam là r t l n khi t ch c qu n lý còn ch a chuyên nghi p và th i gian nghiên c uăgiaiăđo n h u kh ng ho ng làm cho h u h t công ty thay vì ti p t căđ ngu n ti n vào nh ng d án l n thì h t p trung kh c ph c gi i quy t tình tr ng hàng t n kho, gi m n x uă vàăđápă ng nhu c u thanh kho n b ng vi c tích tr tài kho n có tính thanh kho năcao…ăkhi n tâm lý th n tr ng nhà qu n lý l n át tình tr ng ràng bu c tài chính c a công ty d n t i không có nhi u s khác bi t v s b t cân x ng gi a hai nhóm này hay nói cách khác s phân lo i ràng bu c tài chính không có nhi uăýăngh aăt i Vi t Nam. Ba là,nghiên c u h tr cho gi thi t H3 cho r ngăđ l n đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t l n h n đ i v i công ty có ki m soát b i t ch c bên ngoài ch t ch h n. Bi n gi t ch că Instă đ các công ty có dòng ti n d c s d ngă đ xemă xétă đ n v nă đ này.Nhìn t ng th , ngăcóăđ nh y c m dòng ti n mang d u âm, c th là 1 vàă 3cùng mang d uă âmă vàă cóă ýă ngh aă th ng kêlàm cho t ng h s CashFlow âm nhi uăh năcho th y các nhàăđ u t t ch c giúp khuy n khích công ty t n d ng t t các cú s c l i nhu n, t đóă d n nhi u ti n m t h n đ tài tr cho các d án t t. Nh ng ng c l i, h s c a bi n CashFlow mang d u d ngă (0.321) cóă ýă ngh aă th ngă kêăđ i v i các công ty có dòng ti n âm, có th hi u r ng công ty mà chi phí đ i di n càng cao thì có kh n ngă ti p t c tài tr cho nh ng d án không t t b ng cách s d ng ti n d tr . đâyă CashFlow*Instă mangă d u âm (-0.391) cóă ýă ngh aă th ng kê ch ng t quá trình giám sát t nh ng t ch c bên ngoài khi n cho các nhà qu n lý lo i b nh ng d án x uă vàă ng nă ch n vi c thu vén l i ích cá nhân. Quan đi mănàyăđ c h tr b i Bao và c ng s (2012) và h tr cho gi thi t H3. 64 B ng 4.10. T ng h p k t qu nghiên c u Gi Bi n s d ng chính thi t Kì K t qu K t v ng nghiên lu n So sánh v i nghiên c u tr c c u H1 CashFlow - - CashFlow*Neg + + Ch p nh n T H1 ngăđ ng v i k t qu nghiên c u c a Bao và c ng s (2012), Riddick và Whited (β009)trongăđi u ki n dòng ti n d ng,Almeida và c ng s (2004) trong đi u ki n dòng ti n âm và b ràng bu c tài chính H2 CashFlow*Constraint CashFlow*Constraint*Neg + - Dòng ti n d CashFlow - ýăngh a ch p k t qu nghiên c u c a nh n Almeida và c ng s H2 (2004), Bao và c ng s Không có - ng Dòng ti n ngăđ ng v i Không ýăngh a H3 Không t Không có CashFlow*Inst - - CashFlow + + CashFlow*Inst - - âm (2012). Ch p T ngăđ ng v i nghiên nh n c u c a Bao và c ng s H3 (2012). 65 (Ngu n: Tác gi t t ng h p) TÓM T T CH Ch NG 4 ngă4ăđ c păđ n ba v năđ , m t là ki măđ nh s b t cân x ngătrongăđ nh y c m dòng ti n c a ti n m t, hai là ki măđ nh s khác bi t v s b t cân x ng gi a hai lo i công ty b ràng bu c và không b ràng bu c tài chính d a theo 3 ph ngă pháp phân lo i và cu i cùng là ki măđ nhăđ nh y c m v i v năđ chiă phíăđ i di n. Mô hình nghiên c uă vàă k ă thu t h i quy OLS cùng v i GMM b c 4 xu t phát t nghiên c u c a Almeida và c ng s (2004), Riddick và Whited (2009) vàăđ c t ng h p l i b i Bao và c ng s (2012). K t qu cho th y, có s b t cân x ngătrongăđ nh y c m dòng ti n c a ti n m t, không có s khác bi t v đ nh y c m gi a hai nhóm công ty ràng bu c và không ràng bu c,ă vàăđ nh y c m càng l n khi giám sát t ch c càng cao. 66 CH NG 5: K T LU N 5.1. K t lu n chung V nă đ ti n m t n m gi ngày nay nh nă đ gi trên toàn th gi i. Các nghiên c uă tr c nhi uă quană tâmă đ i v i các h c că đây,ă trongă đóă cóă Opleră vàă c ng s (1999), Faulkender và Wang (2006), Almeida và c ng s (2004), Riddick và Whited (2009, Bao và c ng s (β01β)ăđ aăraăcác v năđ nh ăsau:ăT i sao công ty l i n m gi ti n và t i sao h thayă đ i ti n m t n m gi nh ă th nào. Bài nghiên c u này ti p c nă h ngă điă nàyă vàă ch ra m i quan h gi a dòng ti nă vàă thayă đ i trong ti n m t n m gi hay nói cách khác là nghiên c uăđ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t b ng cách s d ng mô hình toàn di năh năcácăk t qu tr li u bao g m 1535 quan sát v i 307 côngătyă phiătàiăchínhăđ căđó.D c niêm y t trên 2 sàn giao d ch HOSE và HNX t 2009 đ n 2013. Bi n ph thu c trong mô hình nghiên c uălàăthayăđ i ti n m t n m gi (∆CashHoldings), bi năđ c l p bao g m dòng ti n (CashFlow), bi n gi dòng ti n âm (Neg) và bi n gi ràng bu c (Constraint), ngoài ra các bi n ki mă soátă nh ă Tobin’să qă (Q) , quy mô tài s n (Size), chi tiêu v n (Expenditure)…ă B ng cách s d ngă k ă thu t h i quy OLS và GMM b c 4, các k t lu năđ c rút ra t nghiên c uănh ăsau: M t là, nghiên c u h tr cho gi thi t H1 cho r ngăđ nh y c m dòng ti n c a ti n m t khi công ty có dòng ti nă d ngă thìă khácă v i khi công ty có dòng ti n âm hayănóiăcáchăcáchăđ nh y c m dòng ti n c a ti n m t b t cân x ngătrongăđi u ki n dòng ti n khác nhau v d u l năđ l n. Hai là, nghiên c u không tìm th y b ng ch ng h tr cho gi thi tă Hβă khiă đ l n s b t cân x ngătrongăđ nh y c m dòng ti n c a ti n m t c a công ty b ràng bu c tài chính thì th păh năsoăv i công ty không b ràng bu c. Ba là,nghiên c u h tr cho gi thi t H3 cho r ngăđ l n c aăđ nh y c m dòng ti n c a ti n m t càng l năđ i v i công ty có ki m soát b i t ch c càng l n. 67 K t qu c aăđ tài cung c p thông tin quan tr ng giúp các nhà qu n tr ti n m t c a công ty có thi t l p k ho ch qu n tr c aă mìnhă trongă đi u ki n h u kh ng ho ng hi n nay t i Vi t Nam. Nhi u doanh nghi p hi nănayăđangăt p trung n m gi ti n m t càng nhi u ngay c khiă đi u ki n dòng ti n t t l n không t t xu t phát t v năđ e ng i r i ro, các d án x u và n n kinh t ch aă năđ nh. Vi c m r ng kinh doanh,ăđ uăt ătàiăchínhăc năđ c cân nh c k l ng tránh tràn lan. 5.2. H n ch đ tài C ngă nh ă m i nghiên c u khác, t t nhiên nghiên c u này không tránh kh i nh ng h n ch nh ăsau:ă Th nh t, tính chính xác c aăđ tài xu t phát t tính chính xác c a ngu n s li u mà các website cung c p và có th thông tin khó phân lo i.Ví d nh ă khiătínhătoánă các ch s nh ăWWăindexăcóăthêmă y u t t ngătr ng ngành, th tă khóăđ phân lo i m t ngành c th đ i v i m t công ty l năđ uăt ătrongănhi uăl nhă v căkhácă nhauăđ ch n m căt ngătr ng cho phù h p. Th hai, quanăsátăch aăđ nhi u so v i các nghiên c u trên th gi iăđ d dàng so sánh. Th i gian nghiên c u ch trong m tăgiaiăđo n ng n t 2009-2013 v i 307 côngătyăđ c niêm y tănênăđưăb qua các cú s căv ămôăn n kinh t . Th ba, c năxemăxétă vàăđánhăgiáăl iăcácăph ngăphápă phânălo i v ràng bu c tài chính c a các công ty cho phù h p v iăđi u ki n t i Vi tăNamăh n. Th t ,m c dù nghiên c uăcóăđ c p đ n v năđ soăsánhăđ nh y c m khi xem xétăchiăphíăđ i di nă nh ăBaoă vàăc ng s (2012) nh ngătínhăchínhăxácăch aăcao vì lý do thi u thông tin thu th p.ă Ngoàiă raă cònă cácă đi u ki nă v ă môă khácă nh ă l m phát, th t nghi p, t giá,ăchínhăsách… 68 5.3. H ng nghiên c u ti p theo Vi căt ngăthêmăcácăquanăsátătheoăs l ng công ty trên HOSEvàăHNXăđ ng th i giaă t ngă th i gian chia nhi uă giaiă đo n nghiên c uă tr c và sau kh ng ho ng tài chính th gi i s làm cho k t qu nghiên c u v ng ch căh n.Trongăt ng quan kinh t h c và tài chínhtìmăraă4ăđ ngăc ăch y u gi i thích t i sao doanh nghi p l i mu n n m gi ti n m t và n m gi nh ă th nào. Ta có th m r ng thêm nghiên c u v nh ng nhân t khácătácăđ ng t i s qu n tr ti n m t c a doanh nghi pănh ăđ ng c v thu , giao d ch,ă đ i di n, phòng ng a. Ngoài ra còn chi uă ng c u hi u qu c a ti n m t n m gi nhăh c l i v i nghiên ng t i các y u t khác ra sao. --H T— TÀI LI U THAM KH O 1. Acharya, V.V., Almeida, H., Campello, M., 2007. Is cash negative debt? A hedging perspective on corporate financial policies. J. Financ. Intermed. 16, 515 ậ 554. 2. Akerlof, G.A.,1970. The market for lemons: Quality uncertainty and the market mechanism, Quarterly Journal of Economics, 84, pp. 488-500. 3. Almeida, H., Campello, M., Weisbach, M.S., 2004. The cash flow sensitivity of cash. J.Finance 59, 1777ậ1804. 4. Bao, D., Chan, K.C., Zhang, W., 2012. Asymmetric cash flow sensitivity of cash holdings. J. Finance 18, 690-700. 5. Bates, T.W., Kahle, K.M., Stulz, R.M., 2009. Why do U.S. firms hold so much more cash than they used to? J. Finance 64, 1985ậ2021. 6. Dittmar, A., Mahrt-Smith J., Servaes H., 2003.International Corporate Governance and Corporate Cash Holdings, Journal of Financial and Quantitative Analysis.Forthcoming. 7. Erickson, T., Whited, T.M., 2000. Measurement error and the relationship between investment and Q. J. Polit. Econ. 108, 1027ậ1057. 8. Faulkender, M., Wang, R., 2006. Corporate financial policy and the value of cash. J.Finance 61, 1957ậ1990. 9. Ferreira, A. Miguel, Vilela.A, 2004. Why do Firms Hold Cash? Evidence from EMU countries?, Working Paper. 10. Hansen, L., 1982. Large sample properties of generalized method of moments estimators. Econometrica 50, 1029-1054. 11. Harris, M. andRaviv.,1976. A. Optimal Incentive Contracts with Imperfect Information. Working Paper #70-75-76, Graduate School of Industrial Administration, Carnegie-Mellon University, April 1976. 12. Jensen, M.C., 1986. Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers.Am. Econ. Rev. 76, 323ậ329. 13. Jensen, M.C., Meckling, W.H., 1976. Theory of the firm: Managerial behavior, agency cost and ownership structure. J. Financ. Econ. 3, 305ậ360. 14. Jung, J. and Dobbin J., 1996. F. Corporate Board Gender Diversity and Stock Performance: The Competence Gap or Institutional Investor Bias?, 89 N.C. L. REV. 809, 833ậ34. 15. Kaplan, S.N., Zingales, L., 1997. Do investment-cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints? Q. J. Econ. 112, 169ậ216. 16. Keynes, J. M., 1936, The General Theory of Employment, Interest and Money, London: McMillan. 17. Khurana, I. K., Xiumin M., Raynolde P., 2006, Financial developme nt and the cashflow sensitivity of cash, Journal of Financialand Quantitative An alysis, forthcoming. 18. Kim, C.S., Mauer D.C., Sherman A. E., 1998. The determinants of corporate liquidity: Theory and evidence. Journal of Financial and Quantitative Analysis 33, 335-359. 19. Kothari, S.P., Shu, S., Wysocki, P.D., 2009. Do managers withhold bad news? J. Account. Res. 47, 241ậ276. 20. Kraus, A., R.H. Litzenberger., 1973. A State Preference Model of Optimal Financial Leverage. Journal of Finance, pp. 911-922. 21. Kusnadi, Yuanto, Wei K.C. J, 2011. The determinants of corporate cash management policies: Evidence from around the world. Journal of Corporate Finance 17, 725-740. 22. Levasseur, M., 1979. Gestion de trésorerie.Economica journal. 23. Marin, M., Niehaus, G. 2011. On the Sensitivity of Corporate Cash Holdings and Hedging to Cash Flows.Working Paper. 24. Miller, M., Orr, D., 1966. A model of the demand for money by firms, Quarterly Journal of Economics, Vol. 80, pp. 413-35. 25. Myers, S.C., 1984. The capital structure puzzle. Journal of Finance 39, 575ậ592. 26. Myers, S.C., Majluf, N., 1984. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics 13, 187ậ221. 27. Newey, W. K., 1994.The Asymptotic Variance of Semiparametric Estimators. Econometrica, 62(6):1349-1382. 28. Opler, T., Lee P., Stulz R., and Williamson R., 1999.The determinants and implications of corporate cash holdings, Journal of Financial Economics 52, 3-46. 29. Palazzo, B., 2012. Cash holdings, risk, and expected returns. Journal of Financial Economics, 104(1), 162ậ185. 30. Riddick, L.A., Whited, T.M., 2009. The corporate propensity to save. J. Finance 64, 1729ậ1766. γ1.ă Ross,ă A.,ă 197γ.ă Theă Economică Theoryă ofă Agency:ă Theă Principal’să Probles.ă American Economic Review, 1973, Vol. 63, No. 5, pp. 629-649. 32. Spence, A.M., 1973. Job market signaling, Quarterly Journal of Economics, 87, pp. 355-374. 33. Spence, M. and Zeckhauser. Insurance, Information and Individual Action.American Economic Review. 1971. 61(2):380-387. 34. Stiglitz, J.E. & Rothschild, M.E., 1976.Equilibrium in competitive insurance markets, Quarterly Journal of Economics, 90, pp. 629-649. 35. Stulz, R., 1990. Managerial discretion and optimal financing policies. Journal of Financial Economics, 26, 3-27. 36. Vogelsang, T.J. 2001. Testing in GMM Models Without Truncation. Working paper 01-12, Cornell University.Center for Analytic Economics. 37. Whited, T.M., Wu, G., 2006. Financial constraint risk. Rev. Financ. Stud. 19, 531ậ559. 38. Whited, T.M., 2006.Externalfinance constraints and the intertemporal pattern of intermittent investment, Journal of Financial Economics 81, 467-502. 39. Yi, C. L, 2005. The cashflow sensitivity of cash: Evidence from Taiwan, Applied Financial Economics, 1, 1-12. PH L C Ph l c 1. K t qu h i quy ph Source SS ng trình 1 theo ph df MS Model Residual 1.81051446 11.0529103 9 1525 .201168273 .00724781 Total 12.8634248 1534 .008385544 Deltacashh~s Coef. Q CashFlow Neg NegCashflow Size Expenditure Acquisition DeltaNCWC Shortdebt _cons .0166887 -.0774246 -.021895 .28996 -.0001008 .1005473 .009925 -.114275 .0623764 -.0324303 Std. Err. .003802 .0288635 .0129058 .0962422 .0016652 .0342925 .0164232 .0172228 .0053574 .0449323 Ph l c 2. K t qu h i quy ph t 4.39 -2.68 -1.70 3.01 -0.06 2.93 0.60 -6.64 11.64 -0.72 ng pháp OLS Number of obs F( 9, 1525) Prob > F R-squared Adj R-squared Root MSE P>|t| 0.000 0.007 0.090 0.003 0.952 0.003 0.546 0.000 0.000 0.471 ng trình 1 theo ph 4(1) EIV results = = = = = = 1535 27.76 0.0000 0.1407 0.1357 .08513 [95% Conf. Interval] .0092309 -.134041 -.0472101 .1011789 -.0033672 .0332819 -.0222895 -.148058 .0518677 -.1205658 .0241464 -.0208082 .00342 .478741 .0031656 .1678127 .0421395 -.080492 .072885 .0557053 ng pháp GMM4 N = 1535 Rho^2 = 0.213 (0.119) Deltacashh~s Coef. Q _cons CashFlow Neg NegCashflow Size Expenditure Acquisition DeltaNCWC Shortdebt .12832 -.0623132 -.2891111 -.0201816 .4011352 -.0025457 .0950074 -.0007625 -.1109527 .0609093 Tau1^2: 0.201 (0.117) Sargan-Hansen J statistic: Std. Err. .0258729 .0747347 .0784172 .0167876 .1077656 .0028852 .0983995 .0268557 .0928991 .0147649 0.018 z 4.96 -0.83 -3.69 -1.20 3.72 -0.88 0.97 -0.03 -1.19 4.13 P>|z| 0.000 0.404 0.000 0.229 0.000 0.378 0.334 0.977 0.232 0.000 (p=0.991, d=2) [95% Conf. Interval] .07761 -.2087905 -.4428061 -.0530848 .1899186 -.0082005 -.0978521 -.0533986 -.2930315 .0319706 .1790299 .0841641 -.1354162 .0127215 .6123518 .0031092 .2878669 .0518737 .0711261 .089848 Ph l c 3. K t qu h i quy ph ng trình 2 GMM4 v i ph ng pháp phơn lo i ràng bu c tài chính theo ch s WW index 4(1) EIV results N = 1535 Rho^2 = 0.214 (0.124) Deltacashholdi~s Coef. Q _cons CashFlow Neg NegCashflow Constraint1 CFConstraint1 NegConstraint1 CFConstraint1Neg Size Expenditure Acquisition DeltaNCWC Shortdebt .128589 -.0826693 -.3005384 -.0403482 .318219 -.0031549 .0537387 .0451647 .2725956 -.0017725 .0951338 -.0004162 -.1107759 .061223 Tau1^2: 0.203 (0.116) Sargan-Hansen J statistic: Std. Err. .0263397 .0968941 .0883418 .0252814 .1212717 .0125208 .1473959 .0304413 .1811605 .0038015 .0989395 .0268398 .0922395 .0147841 0.031 Ph l c 4. K t qu h i quy ph z 4.88 -0.85 -3.40 -1.60 2.62 -0.25 0.36 1.48 1.50 -0.47 0.96 -0.02 -1.20 4.14 P>|z| 0.000 0.394 0.001 0.110 0.009 0.801 0.715 0.138 0.132 0.641 0.336 0.988 0.230 0.000 [95% Conf. Interval] .0769642 -.2725783 -.4736852 -.0898989 .0805309 -.0276952 -.2351521 -.0144992 -.0824725 -.0092233 -.0987842 -.0530211 -.2915621 .0322467 .1802139 .1072398 -.1273916 .0092024 .5559072 .0213854 .3426294 .1048285 .6276637 .0056783 .2890517 .0521888 .0700102 .0901993 (p=0.985, d=2) ng trình 2 GMM4 v i ph ng pháp phơn lo i theo chi tr c t c ti n m t 4(1) EIV results N = 1535 Rho^2 = 0.213 (0.122) Deltacashholdi~s Coef. Q _cons CashFlow Neg NegCashflow Constraint2 CFConstraint2 NegConstraint2 CFConstraint2Neg Size Expenditure Acquisition DeltaNCWC Shortdebt .1275475 -.0566138 -.3144563 -.1985016 .368067 -.0136438 .1426851 .2058045 .0971393 -.0026108 .0984781 -.0013251 -.116247 .0625412 Tau1^2: 0.216 (0.114) Sargan-Hansen J statistic: Std. Err. .0282717 .0769381 .0896534 .1300029 .1338582 .0112254 .1235319 .1308079 .1418953 .0029162 .0996764 .026662 .0934103 .0145025 0.040 z 4.51 -0.74 -3.51 -1.53 2.75 -1.22 1.16 1.57 0.68 -0.90 0.99 -0.05 -1.24 4.31 (p=0.980, d=2) P>|z| 0.000 0.462 0.000 0.127 0.006 0.224 0.248 0.116 0.494 0.371 0.323 0.960 0.213 0.000 [95% Conf. Interval] .072136 -.2074097 -.4901737 -.4533026 .1057098 -.0356451 -.099433 -.0505742 -.1809703 -.0083264 -.096884 -.0535817 -.2993277 .0341168 .182959 .0941821 -.1387388 .0562995 .6304242 .0083575 .3848033 .4621832 .3752489 .0031048 .2938401 .0509314 .0668338 .0909655 Ph l c 5. K t qu h i quy ph ng trình 2 GMM4 v i ph ng pháp phơn lo i theo quy mô tài s n 4(1) EIV results N = 1535 Rho^2 = 0.226 (0.142) Deltacashholdi~s Coef. Q _cons CashFlow Neg NegCashflow Constraint3 CFConstraint3 NegConstraint3 CFConstraint3Neg Size Expenditure Acquisition DeltaNCWC Shortdebt .1294991 -.1222036 -.219027 -.0250685 .3802966 .030043 -.2139612 .0108762 .2662515 -.0006895 .085212 -.0019581 -.1142583 .0645 Tau1^2: 0.197 (0.100) Sargan-Hansen J statistic: Std. Err. .0313244 .1203554 .1066018 .0194887 .1088843 .0180506 .1673764 .0365182 .2355377 .0045306 .0904049 .0288391 .0921715 .0155692 0.536 Ph l c 6. K t qu h i quy ph tr z 4.13 -1.02 -2.05 -1.29 3.49 1.66 -1.28 0.30 1.13 -0.15 0.94 -0.07 -1.24 4.14 P>|z| 0.000 0.310 0.040 0.198 0.000 0.096 0.201 0.766 0.258 0.879 0.346 0.946 0.215 0.000 [95% Conf. Interval] .0681044 -.3580959 -.4279626 -.0632657 .1668872 -.0053355 -.5420129 -.0606981 -.1953939 -.0095694 -.0919783 -.0584817 -.2949112 .0339849 .1908938 .1136887 -.0100913 .0131288 .5937059 .0654215 .1140904 .0824505 .7278969 .0081904 .2624023 .0545655 .0663945 .0950151 (p=0.765, d=2) ng trình 3 theo ph ng h p công ty có dòng ti n d ng pháp GMM4 trong ng 4(1) EIV results N = 1454 Rho^2 = 0.073 (0.015) Deltacashh~s Coef. Q _cons CashFlow Inst CashflowInst Size Expenditure Acquisition DeltaNCWC Shortdebt .0134357 -.0670547 -.1107702 -.015101 -.1588688 .0031167 -.1906382 -.0045795 -.0067747 -.0494779 Tau1^2: 0.567 (0.700) Sargan-Hansen J statistic: Std. Err. .0115557 .0437673 .0381376 .006198 .078408 .0016475 .035956 .0082949 .021339 .0101289 8.552 z 1.16 -1.53 -2.90 -2.44 -2.03 1.89 -5.30 -0.55 -0.32 -4.88 P>|z| 0.245 0.126 0.004 0.015 0.043 0.059 0.000 0.581 0.751 0.000 (p=0.014, d=2) [95% Conf. Interval] -.0092131 -.152837 -.1855186 -.0272488 -.3125457 -.0001124 -.2611107 -.0208371 -.0485984 -.06933 .0360845 .0187275 -.0360219 -.0029532 -.0051919 .0063457 -.1201658 .0116781 .0350489 -.0296257 Ph l c 7. K t qu h i quy ph tr ng trình 3 theo ph ng pháp GMM4 trong ng h p công ty có dòng ti n âm 4(1) EIV results N = 81 Rho^2 = 0.148 (0.102) Deltacashh~s Coef. Q _cons CashFlow Inst CashflowInst Size Expenditure Acquisition DeltaNCWC Shortdebt .3045616 .0315913 .3208699 -.0733227 -.3914543 -.0074048 -.2098465 -.0357929 .0684856 -.0562576 Tau1^2: 0.329 (0.112) Sargan-Hansen J statistic: Std. Err. .2196571 .1812897 .1358844 .027588 .1711725 .0105422 .2149757 .0230884 .0649395 .0603388 0.768 z 1.39 0.17 2.36 -2.66 -2.29 -0.70 -0.98 -1.55 1.05 -0.93 P>|z| 0.166 0.862 0.018 0.008 0.022 0.482 0.329 0.121 0.292 0.351 (p=0.681, d=2) [95% Conf. Interval] -.1259584 -.32373 .0545414 -.1273942 -.7269463 -.0280672 -.6311911 -.0810453 -.0587935 -.1745194 .7350815 .3869126 .5871984 -.0192511 -.0559623 .0132575 .2114982 .0094596 .1957647 .0620043 [...]... xemă xétă trong tr ng h p các công ty Vi t Nam, k t qu s nh ăth nào? Trong bài vi t c a mình, tác gi t p trung nghiên c u m i quan h gi a dòng ti n và thayăđ i ti n m t n m gi có th c s b b t cân x ng trong nh ngăđi u ki n dòng ti n khácănhau,ăđ t đóădoanhănghi p có kh n ngă ng bi n và có nh ng bi n pháp qu n tr ti n m t thích h p Vì v y, vi c l a ch năđ tài ắS b t cân x ng trong nh y c m dòng ti n... thêm trong t ng quan (Almeida và c ng s , 2004; Riddick và Whited,ăβ009)ăđ nghiên c u v s b t cân x ng trong đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t trong đi u ki n dòng ti n d ngă và dòng ti n âm Tác gi cho r ng vì lý do các h păđ ng d án b ràng bu c, s cheăđ y các thông tin x uă vàăchiă phíăđ i di n, nên đ l n và quan h gi a n m gi ti n v i dòng ti n âm khác v i dòng ti n 18 d ng.ă Khiă m t công ty có dòng. .. n m t: B ng ch ng t i Vi t Nam s cung c p thêm lý thuy t và b ng ch ng th c nghi m v m i quan h nêu trên t i Vi t Nam 1.2 M c tiêu nghiên c u tài có ba m c tiêu nghiên c u chính: 4 Th nh t, ki mă đ nh m i quan h gi a s thayă đ i trong n m gi ti n m t và dòng ti n;xem xét có t n t i s b t cân x ng trong đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t trong nh ngăđi u ki n dòng ti n khác nhau hay không... đi u ki n dòng ti n âm hay d nghiên c uđ c đ a ra nh sau: Gi thi t H1: ti n d ng.ă Gi thi t nh y c m dòng ti n c a ti n m t khi m t công ty có dòng ng thì kháẾ v đ l n và d u so v i đ nh y c m khi công ty có dòng ti n âm; hay nói ẾáẾh kháẾ là đ nh y c m có tính b t cân x ng Tác gi xem xét t i s b t cân x ngă trong đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t khi m t công ty b ràng ru c v tài chính Khi dòng ti... gi a bi n dòng ti n (CashFlow) và bi n gi dòng ti n âm (Neg) là bi n quan tr ng trong mô hình nghiên c u N u h s căl ng bi n này có m căýăngh aăth ng kê thì s t n t i s b t cân x ng trong tácăđ ng c a dòng ti n lên thay đ iăl ng ti n m t n m gi trong đi u ki n c a dòng ti n Tác gi k v ng d uc ah s căl ng c a bi n này s là d uăd ng  CashFlow*Constraint Bi nă t ngă tácă th hi n gi a bi n dòng ti n (CashFlow)... tr c đ nghiên c uăđ nh y c m dòng ti n b t cân x ng c a ti n m t Cu i cùng, nhóm tác gi đưăs d ng mô hình h iăquyăGMM4ăđ cl ng nh h ng c a v năđ đ i di n lênăđ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t K t qu cu i cùng tác gi đ a raăđ nh y c m dòng ti n c a công ty c a vi c n m gi ti n m t là b t cân x ng, t c làăđ nh y c m âm khi dòng ti n d ng vàăđ nh y c m d ng khi dòng ti n âm 14 2.3 T ng h p... bài nghiên c u s d ng bi năthayăđ i trong l ng ti n m t n m gi là bi n ph thu c trong các mô hình nghiên c u Bi nă thayă đ i trong l ng ti n m t n m gi đ c tính theo công th c sau: Trong nghiên c u c a Almeida và c ng s (2004), m iă t ngă quană d ngă gi a thayăđ i trong vi c n m gi ti n m t và dòng ti n cho th y r ngăcácăcôngătyăgiaăt ngă l ng n m gi ti n m t khi dòng ti năcàngă d các công ty b ràng... cóăliênăquanăđ n thayăđ i dòng ti n trong n mătàiăchínhă nênăcácă nhàăqu n lý có đ ngăc ăt ngăl ng ti n m t n m gi căl Tác gi k v ng d u c a h s h năđ u k t ngăthì doanh nghi p s t ngăl ng này s d ng,ăcóăngh aălàă n ng n ng ti n m t n m gi vàăng c l i  Bi n gi  Dòng ti n âm (Neg) Tác gi đ aă bi n gi dòng ti n âm (Neg) vào trong các mô hình nghiên c uă đ xem xét s khác bi t trong tácăđ ng c a dòng ti nălênăthayăđ... doanh nghi p có dòng ti nă d ng ti n m t n m ngă vàă doanhă nghi p có dòng ti n âm.Bi n gi dòng ti n âm (Neg) có giá tr là 1 n u trong n mătàiăchínhădoanhănghi p có dòng ti nă âmă vàă ng c l i có giá tr là 0.Theo k t qu nghiên c u c a Bao và c ng s (2012) thì bi n gi dòng ti n âm (Neg) có h s că l ng mang d u âm Bao và c ng s (β01β)ă đưă gi i thích r ng b i vì các doanh nghi p khi có dòng ti n âm không... (2012) đưăti n hành nghiên c uă vàăđ a ra k t qu làăđ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t là b t cân x ng, t că làă đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t s âm trong tr và s d ng h p dòng ti n công ty d ng ng khi dòng ti n công ty âm Chính s khôngăđ ng nh t c a các bài nghiên c u trên, cùng v i các bài nghiên c u t i Vi t Nam v tácăđ ng c a các nhân t khác nhau nhă h ng t i kh n ngăn ... ycó s b t cân x ng trong đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t ngh aălàăđ nh y c m dòng ti n c a ti n m t mang d u âm trong đi u ki n dòng ti n d ngă vàă mangă d uăd ng trong đi u ki n dòng ti nă... 3.4.1 Mô hình 1: s b t cân x ng trong đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t .29 3.4.2 Mô hình 2: s ràng bu c tài s b t cân x ng trong đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m... s , 2004; Riddick Whited,ăβ009)ăđ nghiên c u v s b t cân x ng trong đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t trong đi u ki n dòng ti n d ngă và dòng ti n âm Tác gi cho r ng lý h păđ ng d án b ràng bu