Thông tin tài liệu
B
TR
NGă
GIÁO D CăVÀă ÀOăT O
I H C KINH T THÀNH PH
H
CHÍ MINH
------------------
BÙI TH MI N
ÁNHăGIÁăL IăTÁCă
T NGăTR
NG C A TRI N V NG
NGăLÊNă ọNăB Y C A CÁC
DOANH NGHI P VI T NAM
LU NăV NăTH CăS ăKINHăT
TP. H Chí Minh - N m 2015
TR
NGă
B GIÁO D CăVÀă ÀOăT O
I H C KINH T THÀNH PH H
CHÍ MINH
------------------
BÙI TH MI N
ÁNHăGIÁăL IăTÁCă
T NGăTR
NG C A TRI N V NG
NGăLÊNă ọNăB Y C A CÁC
DOANH NGHI P VI T NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã s : 60340201
LU NăV NăTH CăS ăKINHăT
Ng
iăh
ng d n khoa h c:
PGS TS TR N TH THÙY LINH
TP. H Chí Minh - N mă2015
L I CAM OAN
L IC M N
DANH M C KÝ HI U VÀ VI T T T
DANH M C
TH
DANH M C CÁC B NG BI U
TÓM T T
CH
NG 1: GI I THI U ..............................................................................................1
1.1. Lý do ch n đ tài .....................................................................................................1
1.2. M c tiêu nghiên c u ...............................................................................................3
1.3. Câu h i nghiên c u .................................................................................................3
1.4 i t ng nghiên c u ..............................................................................................4
1.5 Ph ng pháp nghiên c u ........................................................................................4
1.6 óng góp c a lu n v n ............................................................................................5
1.7 K t c u c a đ tài.....................................................................................................5
CH
NG 2: T NG QUAN CÁC NGHIÊN C U TR
C ỂY...............................6
2.1. Khung lý thuy t n n cho phân tích. ......................................................................6
2.1.1. Lý thuy t v c u trúc v n ..................................................................................6
2.1.2 Lý thuy t đánh đ i c u trúc v n .........................................................................6
2.1.3 N và vòng đ i c a doanh nghi p ....................................................................10
2.2. T ng quan các nghiên c u th c nghi m.............................................................11
2.2.1 Nghiên c u v các nhân t tác đ ng đ n m c đ đòn b y ............................11
2.2.2 Nghiên c u v các nhân t tác đ ng đ n m c đ đòn b y, đòn b y m c tiêu
và đi u ch nh đòn b y m c tiêu .................................................................................12
2.3. T ng h p các nghiên c u tr c đây ...................................................................15
CH
NG 3: PH
NG PHÁP NGHIÊN C U ..........................................................19
3.1. C s d li u .........................................................................................................19
3.2. Gi thi t nghiên c u .............................................................................................19
3.3. Mô t bi n và mô hình nghiên c u......................................................................20
3.3.1.Mô t bi n nghiên c u ......................................................................................20
3.3.1.1. Bi n ph thu c ..........................................................................................20
3.3.1.2. Bi n đ c l p ..............................................................................................21
3.3.2.Mô hình nghiên c u..........................................................................................24
3.3.2.1 Mô hình h i quy đòn b y...........................................................................24
3.3.2.2 Tính đòn b y t i u ...................................................................................25
3.4. Các ph ng pháp ki m đ nh mô hình ................................................................26
3.4.1. Th ng kê mô t ................................................................................................26
3.4.2. Phân tích t ng quan .......................................................................................26
3.4.3. Ph ng pháp c l ng mô hình ....................................................................27
3.4.4. Ph ng pháp ki m đ nh các h s h i quy và s phù h p c a mô hình .........28
CH
NG 4: PHÂN TÍCH D LI U VÀ K T QU NGHIÊN C U......................30
4.1 Phân tích th ng kê mô t d li u .........................................................................30
4.2 Phân tích t ng quan ............................................................................................33
4.3. K t qu nghiên c u...............................................................................................34
4.3.1 K t qu h i quy các mô hình nghiên c u .........................................................34
4.3.2 Ki m đ nh c l ng Fixed-effect cho các mô hình. .......................................43
4.3.3
c l ng GLS kh c ph c cho c l ng Fixed-effect c a các mô hình (1a1b-2a-2b). ..................................................................................................................43
4.3.4
c l ng đòn b y t i u.................................................................................47
4.4 Ki m đ nh các gi thi t nghiên c u......................................................................51
4.4.1. Các nhân t tác đ ng đ n kh n ng s d ng n vay c a doanh nghi p. .........51
4.4.2 ánh giá m c đ tác đ ng c a bi n tri n v ng t ng tr ng trong mô hình
truy n th ng và nâng cao. ..........................................................................................54
4.4.3. M i quan h gi a đòn b y và tri n v ng t ng tr ng .....................................55
4.4.4 Phân tích đòn b y t i u theo th i gian ............................................................57
4.5 Th o lu n k t qu nghiên c u ..............................................................................60
CH
NG 5: K T LU N ...............................................................................................63
5.1 K t qu nghiên c u và ki n ngh ..........................................................................63
5.2 H n ch c a lu n v n và h ng nghiên c u ti p theo. ......................................66
5.2.1 H n ch c a đ tài.............................................................................................66
5.2.2 H ng nghiên c u ti p theo .............................................................................66
L I CAM OAN
Tôi xin cam đoan đ tài “ ánh giá l i tác đ ng c a tri n v ng t ng
tr
ng lên đòn b y c a các doanh nghi p Vi t Nam” là công trình nghiên c u
c a riêng tôi v i s h
ng d n c a ng
ih
ng d n khoa h c. Các s li u, k t qu
nêu trong Lu n v n là trung th c và có ngu n g c rõ ràng.
Tôi xin cam đoan nh ng l i nêu trên đây là hoàn toàn đúng s th t.
TP.HCM, ngày 27 tháng 05 n m 2015
H c viên th c hi n Lu n v n
BÙI TH MI N
L IC M
N
Sau th i gian nghiên c u, h c t p t i Vi n đào t o sau
Kinh T TP. HCM, đ
i h c -Tr
ng
iH c
c s gi ng d y t n tình c a các Gi ng viên và b n bè tôi đư
hoàn thành bài báo cáo th c t p t t nghi p.
Tôi xin chân thành c m n PGS TS. Tr n Th Thùy Linh – ng
i đư t n tình h
ng
d n cho tôi trong su t quá trình hoàn thành bài báo cáo này, nh ng gì Cô đư h
ng
d n, ch b o đư cho tôi nhi u kinh nghi m trong th i gian th c hi n đ tài.
Tôi c ng xin đ
ch
c g i l i c m n sâu s c đ n t t c quý th y cô đư gi ng d y trong
ng trình Cao h c – Vi n đào t o sau
HCM, nh ng ng
i h c, Tr
ng
i H c Kinh T TP.
i đư truy n đ t cho tôi nh ng ki n th c phong phú và h u ích v
chuyên ngành Tài chính doanh nghi p làm c s cho tôi th c hi n t t lu n v n này.
Sau cùng tôi xin g i l i bi t n sâu s c đ n gia đình và b n bè đư luôn t o đi u ki n
t t nh t cho tôi trong su t quá trình h c c ng nh th c hi n lu n v n.
Do th i gian có h n và kinh nghi m nghiên c u khoa h c ch a nhi u nên lu n v n
còn nhi u thi u, r t mong nh n đ
c ý ki n góp ý c a Th y/Cô và các anh ch h c
viên.
Tp.HCM, tháng 05 n m 2015.
H c viên
BÙI TH MI N
DANH M C KÝ HI U VÀ VI T T T
DN
Doanh nghi p
Enh
Nâng cao – t ng ng v i mô hình h i
quy đòn b y nâng cao.
EBIT
Thu nh p ho t đ ng
GDP
T ng thu nh p qu c n i
Hight
Nhóm cao
HNX
S giao d ch ch ng khoán Hà N i
HOSE
S giao d ch ch ng khoán Thành ph
H Chí Minh
LEV
òn b y
Low
Nhóm th p
LEV(IND)
òn b y trung bình ngành
Medium
Nhóm trung bình
MB
Tri n v ng t ng tr
TANG
Tài s n c đ nh h u hình
SIZE
Quy mô công ty
Very hight
Nhóm r t cao
Tra
Truy n th ng – t ng ng v i mô hình
h i quy đòn b y truy n th ng.
TG
T giá h i đoái
TSC
Tài s n c đ nh h u hình
TSSL
T su t sinh l i
ng
DANH M C
TH
Bi u đ 4.1: òn b y t i u trung bình t phân v qua các n m…..…………….. 51
Bi u đ 4.2: M i quan h gi a trung bình tri n v ng t ng tr
ng (Avr MB) và
trung bình đòn b y t i u truy n th ng (AVR OTPtrd), nâng cao (AVR OTPenh).56
Bi u đ 4.3: òn b y trung bình theo th i gian (theo t phân v )…………..…...57
Bi u đ 4.4: Tri n v ng t ng tr
ng (MB) trung bình theo th i gian (theo t phân
v ) ……………………………………………………………………….………...57
Bi u đ 4.5:
òn b y t i u trung bình theo th i gian (theo t phân v ) mô hình
truy n th ng………………………………………………………………………..58
Bi u đ 4.6: Trung bình đòn b y t i u theo th i gian (t phân v ) mô hình nâng
cao………………………………………………………………………….……. 58
Bi u đ 4.7:
l ch trung bình theo th i gian (t phân v ) c a đòn b y th c t so
v i đòn b y t i u…………………………………………………………………58
Bi u đ 4.8: Bi u di n đ l ch đòn b y t i u gi a nhóm “Th p-Low” và “R t caoVery hight”c a mô hình truy n th ng và nâng cao………………………………. 60
DANH M C CÁC B NG BI U
B ng 2.1: Chi n l
c tài chính (Ngu n: Tr n Ng c Th và C ng s , 2005) ….....10
B ng 2.2: T ng h p các nghiên c u tr
c đây …………………………………...15
B ng 4.1: Th ng kê mô t d li u …………………………………………..…….30
B ng4.2: Ma tr n h s t
B ng 4.3:
cl
ng quan …………………………………..………. ..33
ng Pooled-OLS, Fixed-effect (FEM) và Ramdom-effect (REM)
cho mô hình đòn b y nâng cao theo giá th tr
ng ………………………………..35
B ng 4.4: K t qu ki m đ nh LM gi a
ng Pooled-OLS và Random-effect.36
B ng 4.5: K t qu
cl
ki m đ nh Hausman gi a hai
c l
ng Fixed-effect và
Random-effect. …………………………………………………………………….37
B ng 4.6 : K t qu ki m đ nh ph
ng sai thay đ i c a
cl
ng Fixed-Effect….38
B ng 4.7: K t qu ki m đ nh t t
ng quan b c 1 c a
cl
ng Fixed-Effect…..38
B ng 4.8: K t qu h i quy cho các mô hình h i quy đòn b y nâng cao xem xét nh
h
ng c a các nhân t quy t đ nh đ n kh n ng vay n c a doanh nghi p theo giá
s sách. Mô hình Fixed-effect …………………………………………………. . ..39
B ng 4.9: K t qu h i quy cho các mô hình h i quy đòn b y truy n th ng xem xét
nh h
ng c a các nhân t quy t đ nh đ n kh n ng vay n c a doanh nghi p theo
giá th tr
ng……………………………………………………………………….40
B ng 4.10: K t qu h i quy cho các mô hình h i quy đòn b y truy n th ng xem xét
nh h
ng c a các nhân t quy t đ nh đ n kh n ng vay n c a doanh nghi p theo
giá tr s sách ……………………………………………………………………....42
B ng 4.11: K t qu ki m đ nh khuy t t t c a
cl
ng Fixed-Effect ...……...….43
B ng 4.12: K t qu h i quy GLS cho các mô hình h i quy đòn b y nâng cao và
truy n th ng theo giá tr s sách và th tr
ng t
ng ng. Xem xét nh h
ng c a
các nhân t quy t đ nh đ n kh n ng vay n c a doanh nghi p…………………...44
B ng 4.13: Trình bày k t qu
th ng cho giá s sách và th tr
cl
ng h s
cho mô hình nâng cao và truy n
ng cho các n m 2008 – 2013 ………………..….47
B ng 4.14: Giá tr trung bình c a đòn b y t i u trung bình c a các nhóm t phân
v (Tháp, Trung Bình, Cao, R t cao) qua các n m ………………………………...48
B ng 4.15:
òn b y t i u trung bình và đòn b y t i u trung bình t phân v qua
các n m ……………………………………………………………………………50
B ng 4.16: Th ng kê h s h i quy c a các ph
ng trình h i quy …………..…52
B ng 4.17: Th ng kê h s h i quy và h s bình ph
ng điêu ch nh các ph
ng
trình h i quy. ………………………………………………………………….…...54
B ng 4.18: giá tr trung bình c a: tri n v ng t ng tr
ng (Avr MB, đòn b y t i u
mô hình truy n th ng (Avr OPT Tra)và nâng cao (Avr OPT Enh) trong giai đo n
2008-2013. ………………………………………………………………………...56
B ng 4.19:
l ch trong đòn b y t i u gi a nhóm “Th p-Low” và “R t cao-Very
hight” c a mô hình truy n th ng và nâng cao theo giá th tr
ng qua các n …..... 60
TÓM T T
tài nghiên c u tác đ ng c a các nhân t đ n m c đ s d ng n c a các
doanh nghi p, và đánh giá l i tác đ ng c a tri n v ng t ng tr
ng lên đòn b y, đ ng
th i xây d ng đòn b y t i u cho 126 doanh nghi p Vi t Nam trong giai đo n 20082013 theo nghiên c u c a Joseph P.Ogden và Shanhong Wu.(2013).
Trong mô hình h i quy đòn b y đ tài tìm th y r ng các nhân t trong mô
hình h i quy đòn b y truy n th ng và nâng cao đ u có ý ngh a th ng kê. Tuy nhiên,
m ts
bi n có m i t
ng quan v i n vay không gi ng nh k v ng đ t ra c a lý
thuy t đánh đ i nh : bi n tri n v ng t ng tr
tr
ng truy n th ng, bi n tri n v ng t ng
ng nâng cao (Exp-1 MBi,t-1) và bi n thu nh p ho t đ ng. K t qu c ng ch ra
r ng mô hình h i quy nâng cao có m c đ phù h p h n mô hình truy n th ng, bi n
tri n v ng t ng tr
tr
ng nâng cao có m c đ gi i thích t t h n bi n tri n v ng t ng
ng truy n th ng và m c đ đòn b y trung bình ngành th
ng là bi n quan tr ng
nh t cho kh n ng vay n c a doanh nghi p.
Bài nghiên c u thông qua hai b
c
cl
ng và tính toán đư xác đ nh đ
m c đ đòn b y t i u cho t ng doanh nghi p và toàn th tr
c
ng theo t ng n m.
B ng vi c chia doanh m c nghiên c u thành các nhóm theo m c đ đòn b y, bài
nghiên c u ch ra m c đ bi n đ ng đòn b y t i u qua các n m c a nhóm “th p”
(15.3%) ít h n nhóm “trung bình”, “cao” và “r t cao” (t 30.8%-38.8%). Dù trong
bài nghiên c u th c nghi m tìm th y nh ng b ng ch ng không đ ng nh t v tác
đ ng c a tri n v ng t ng tr
ng lên đòn b y, nh ng bi u đ bi u di n m i t
ng
quan gi a đòn b y t i u trung bình c a mô hình truy n th ng và nâng cao v i tri n
v ng t ng tr
ng (MB) có m i t
ng quan trái chi u khá rõ ràng (bi u đ 4.2). òn
b y t i u c a b n nhóm nghiên c u ch a có d u hi u h i t (bi u đ 4.5; 4.6)
nh ng m c chênh l ch gi a đòn b y th c t và đòn b y t i u c a các nhóm qua
các n m có s h i t nh (bi u đ 4.7).
T khóa: C u trúc v n, đòn b y, lý thuy t đánh đ i, tri n v ng t ng tr
ng
-1CH
NG 1: GI I THI U
1.1. Lý do ch n đ tài
C u trúc v n là v n đ quan tr ng trong qu n tr tài chính công ty. Vì v y,
nghiên c u v c u trúc v n thu hút nhi u s quan tâm c a các nhà khoa h c và các
nhà đ u t trên th gi i. K t sau nghiên c u c a Modiglani và Miller (1958) đ
c
công b đ t n n t ng lý thuy t cho các nghiên c u v c u trúc v n thì m t s các lý
thuy t sau đó c ng đ
c công b nh : Lý thuy t đánh đ i c u trúc v n (Tradeoff
theory), Lý thuy t tr t t phân h ng (Picking order theory) và Lý thuy t th i đi m
th tr
ng (Market timing)…. H u h t các nghiên c u đ u c g ng xác đ nh c u trúc
v n t i u c a m t doanh nghi p và các nhân t quy t đ nh đ n c u trúc v n c a
doanh nghi p. Tuy nhiên, trong bài nghiên c u c a mình, tôi phát tri n các gi thi t
nghiên c u, xây d ng mô hình và ki m đ nh các k t qu nghiên c u thu đ
cd a
trên n n t ng Lý thuy t đánh đ i c u trúc v n.
Theo lý thuy t đánh đ i c u trúc v n, m i công ty có t l đòn b y t i đa hóa
giá tr doanh nghi p ho c t i u đ có th cân b ng gi a l i ích và chi phí khác
nhau c a n . Phiên b n đ u tiên lý thuy t có đ a ra n i dung c a giá tr hi n giá t m
ch n thu c a n tr đi hi n giá c a chi phí phá s n (ví d , Kraus và Litzenberger,
1973). M t phiên b n m r ng c a lý thuy t này có đ a ra thêm m t l i ích và hai
chi phí c a s d ng n trong c u trúc v n là: N gi m chi phí đ i di n c a dòng ti n
t do (Jensen, 1986), trong khi b sung phí hai có liên quan đ n n là: (i) v n đ
đ ut d
i m c đ i v i các công ty v i các tri n v ng t ng tr
ng (GO) (Myers,
1977).); và (ii) v n đ thay th tài s n (Galai và Masulis, 1976; Jensen và Meckling,
1976).
D a trên các n n t ng các lý thuy t v c u trúc v n đư đ
c phát tri n, r t
nhi u nhà nghiên c u Vi t Nam đư ng d ng vào nghiên c u v c u trúc v n trong
đi u ki n th c t n
đư đ a ra đ
c ta nh : Lê
t Chí, (2013), Tr n Hùng S n (2012)… c ng
c nh ng k t qu nghiên c u quan tr ng v các nhân t xác đ nh c u
trúc v n và t c đ đi u ch nh t l n m c tiêu c a các doanh nghi p Viêt Nam.
-2Tuy nhiên, các k t qu nghiên c u th c nghi m so sánh Lý thuy t đánh đ i
c u trúc v n v i các Lý thuy t khác v c u trúc v n nh : Tr t t phân h ng hay
Th i đi m th tr
ng c a Lakshmi Shyam-Sunder, Stewart C Myers (1999), Lê
t
Chí, (2013)… đ u cho th y Lý thuy t đánh đ i c u trúc v n ch a đ a ra nh ng k t
qu gi i thích th a đáng cho c u trúc v n nh c a lý thuy t Tr t t phân h ng hay
Th i đi m th tr
ng. Trong bài ghiên c u d a trên n n t ng c a lý thuy t đánh đ i
c u trúc v n, Joseph P.Ogden và Shanhong Wu.(2013) cho r ng m t vài y u t
quan tr ng, n đ nh đư b b sót trong mô hình h i quy đòn b y truy n th ng. D a
vào các đánh giá v lý thuy t đư đ a đ n gi đ nh các y u t b b sót liên quan đ n
bi n Tri n v ng t ng tr
ng (GOs). Khi th c hi n chuy n đ i và phát tri n thêm
bi n tri n v ng t ng tr
ng (MB) trong mô hình c s h i quy đòn b y truy n
th ng (Tradition Model – Tra) thành mô hình đòn b y nâng cao (Enhance Model –
Enh) trong bài nghiên c u m i, tác gi đư mang l i k t qu m nh m h n trong các
phép ki m đ nh lý thuy t đánh đ i c u trúc v n n ng đ ng.
Trong b i c nh n n kinh t khó kh n sau cu c kh ng ho ng tài chính toàn
c u nói chung và các doanh nghi p Vi t Nam nói riêng, vi c xác đ nh cho DN mình
m t c u trúc v n t i u là quan tr ng h n bao gi h t. Vi c xác đ nh c u trúc v n
t i u s giúp doanh nghi p phát huy đ
c s c m nh c a mình. M t c u trúc v n s
d ng n nhi u h n ho c m t c u trúc v n s d ng v n c ph n nhi u h n s phù
h p trong giai đo n này nh ng s không phù h p trong giai đo n khác, và nó ph
thu c r t l n vào giai đo n phát tri n c a doanh nghi p và nh ng tri n v ng t ng
tr
ng trong t
nh h
ng lai mà doanh nghi p đang có. Do đó, vi c nghiên c u m c đ
ng tri n v ng t ng tr
ng lên kh n ng vay n c a doanh nghi p là th c s
c n thi t. Xu t phát t th c t đó tôi quy t đ nh ch n đ tài “ ánh giá l i tác đ ng
c a tri n v ng t ng tr
ng lên kh n ng s d ng n vay c a các doanh nghi p
Vi t Nam” làm đ tài t t nghi p cho mình. Bài nghiên c u k v ng có th đóng
góp thêm m t b ng ch ng th c nghi m v m c đ tác đ ng c a tri n v ng t ng
tr
ng lên kh n ng s d ng n c a doanh nghi p d a trên n n t ng Lý thuy t đánh
-3đ i c u trúc v n. Qua đó, giúp các nhà qu n tr tài chính công ty cách th c đ ho ch
đ nh ngu n l c t i u nh m t i đa hoá giá tr doanh nghi p.
1.2. M c tiêu nghiên c u
Trong ph m vi nghiên c u c a mình đ tài d a trên n n t ng c a lý thuy t
đánh đ i c u trúc v n, lu n v n ti n hành nh ng m c tiêu nghiên c u nh sau:
ánh nh h
ng c a các y u t lên kh n ng s d ng n vay c a
doanh nghi p.
ánh giá l i nh h
ng c a y u t tri n v ng t ng tr
ng (GOs) trong
mô hình đòn b y nâng cao lên m c đ s d ng n c a các doanh nghi p.
Xác đ nh t l n t i u, và phân tích xu h
ng bi n đ i theo th i
gian c a đòn b y t i u c a các doanh nghi p niêm y t Vi t Nam trong giai
đo n 2008-2013.
1.3. Câu h i nghiên c u
Trong ph m vi nghiên c u c a mình đ tài t p trung làm rõ m i quan h và
m c đ tác đ ng c a các nhân t c a mô hình đòn b y truy n th ng và nâng cao,
trong đó t p trung đánh giá l i tác đ ng c a tri n v ng t ng tr
ng lên kh n ng vay
n c a các doanh nghi p niêm y t Vi t Nam, theo đó các v n đ nghiên c u tr ng
tâm c a đ tài g m:
Th nh t, các nhân t nào tác đ ng đ n kh n ng s d ng đòn b y c a các
doanh nghi p niêm y t Vi t Nam và m c đ và xu h
ng tác đ ng c a các nhân t
đó trong mô hình h i quy đòn b y truy n th ng theo giá tr s sách và giá tr th
tr
ng.
Th hai, các nhân t nào tác đ ng đ n kh n ng s d ng đòn b y c a các
doanh nghi p niêm y t Vi t Nam và m c đ và xu h
ng tác đ ng c a các nhân t
đó trong mô hình h i quy đòn b y nâng cao theo giá tr s sách và giá tr th tr
Th ba, bi n tri n v ng t ng tr
v ng t ng tr
ng.
ng nâng cao có gi i thích t t h n bi n tri n
ng truy n th ng trong vi c xác đ nh kh n ng vay n c a các doanh
nghi p Vi t Nam hay không? M c đòn b y t i u và xu h
ng bi n đ i c a nó theo
th i gian c a các doanh nghi p Vi t Nam có theo k v ng c a lý thuy t đánh đ i ?
-4T các câu h i nghiên c u nêu trên đ tài ti n hành ki m đ nh và phân tích
nh m tìm ra minh ch ng xác đáng d a trên c s d li u đ
c thu th p th c t c a
doanh nghi p niêm y t Vi t Nam.
1.4
it
ng nghiên c u
it
ng nghiên c u c a đ tài là các ch tiêu nh : đòn b y th tr
b y s sách, tri n v ng t ng tr
ng truy n th ng, tri n v ng t ng tr
ng, đòn
ng nâng cao,
thu nh p ho t đ ng ......
Ph m vi nghiên c u trong giai đo n 2008-2013.
D li u đ
c thu th p t các công ty phi tài chính niêm y t Vi t Nam. Sau
khi lo i b các công ty không đ y đ d li u, k t qu còn l i, đ tài th c hi n
nghiên c u 126 công ty v i 756 quan sát. D li u t báo cáo th
tài chính, các thông tin đ
ng niên, báo cáo
c công b chính th c, website c a các công ty, website
c a S Giao D ch (SGD) ch ng khoán Thành ph H Chí Minh (HOSE) và SGD
ch ng khoán Hà N i (HNX). Các bi n ph thu c, bi n đ c l p đ
d li u b ng (panel data). Các k t qu phân tích d li u đ
c t ch c thành
c th c hi n v i s h
tr c a ph n m m Stata 11.0.
1.5 Ph
ng pháp nghiên c u
gi i quy t các v n đ nghiên c u đ t ra đ tài s d ng mô hình h i quy đa
bi n đ xem xét m i quan h và m c đ tác đ ng c a tri n v ng t ng tr
ng đ n
kh n ng s d ng n c a các doanh nghi p. Theo đó, đ tài th c hi n
ng mô
hình v i
c l
ng Pooled OLS, Fixed-effect (FEM), Random-effect (REM) đ
ki m tra nh h
nghi p.
ng c a các nhân t đ n kh n ng s
d ng n vay c a doanh
ng th i đ kh c ph c các khuy t t t c a mô hình (n u có) nh : Ph
sai thay đ i, T t
quy bình ph
hình đ
cl
ng quan… đ tài th c hi n kh c ph c b ng ph
ng t ng quát GLS (Generalized Least Square) n u
c ch n xu t hi n các vi ph m.
ng
ng pháp h i
c l
ng mô
-51.6 óng góp c a lu n v n
tài đư cung c p thêm m t b ng ch ng th c nghi m trong vi c xem xét các
nhân t tác đ ng đ n m c đ s d ng n vay c a doanh nghi p.
K t qu nghiên c u tìm ra đ
c k t qu có ý ngh a và gi ng nh k v ng đ t
ra trên n n t ng lý thuy t đánh đ i c u trúc v n và k t qu nghiên c u c a Joseph
P.Ogden và Shanhong Wu.(2013) nh : các bi n tri n v ng t ng tr
ng nâng cao
(LnMB), tài s n c đ nh h u hình, quy mô doanh nghi p, đòn b y trung bình ngành
theo giá tr s sách và th tr
ng.
ng th i, k t qu nghiên c u tìm ra đ
c k t qu
có ý ngh a nh ng không gi ng nh k v ng đ t ra nh : bi n l i nhu n ho t đ ng,
tri n v ng t ng tr
ng nâng cao (EXP-1MB).
c bi t bi n tri n v ng t ng tr
ng
truy n th ng (MB) có k t qu tác đ ng không nh t quán trong các mô hình h i quy
đòn b y nâng cao và truy n th ng theo giá tr s sách và giá th tr
Bài nghiên c u thu đ
ng.
c k t qu mô hình đòn b y nâng cao có m c đ phù
h p h n mô hình đòn b y truy n th ng, đ ng th i kh n ng gi i thích c a bi n tri n
v ng t ng tr
ng nâng cao so t t h n v i bi n tri n v ng t ng tr
ng truy n th ng
trong mô hình h i quy đòn b y gi ng nh k t qu nghiên c u c a Joseph P.Ogden
và Shanhong Wu.(2013). Bài nghiên c u c ng đ a ra đ
m c đ đòn b y t i u và xu h
c cái nhìn t ng quát v
ng bi n đ i đòn b y t i u c a các doanh nghi p
Vi t Nam trong giai đo n 2008-2013 không h i t nh trong k t qu nghiên c u c a
Joseph P.Ogden và Shanhong Wu.(2013) và k v ng c a lý thuy t đánh đ i.
1.7 K t c u c a đ tài
Nh m tr l i cho các v n đ nêu trên, đ tài chia b c c bài vi t làm n m
ch
ng có n i dung nh sau.
Ch
ng 1: Gi i thi u.
Ch
ng 2: T ng quan các nghiên c u tr
Ch
ng 3: Ph
Ch
ng 4: Phân tích d li u và k t qu nghiên c u.
Ch
ng 5: K t lu n.
c đây
ng pháp nghiên c u.
-6CH
NG 2: T NG QUAN CÁC NGHIÊN C U TR
C ỂY
2.1. Khung lý thuy t n n cho phân tích.
2.1.1. Lý thuy t v c u trúc v n
Nghiên c u v c u trúc v n và v n đ tài tr n trong c u trúc v n đư t ng là
m t đ tài thu hút các nhà nghiên c u c lý thuy t và th c nghi m. Nghiên c u lý
thuy t đ u tiên v c u trúc v n ph i k đ n lý thuy t c c u v n c a F.Modigliani
và M.H Miller. (1958), bài nghiên c u cho th y trong m t th tr
ng v n hoàn h o
thì vi c công ty vay bao nhiêu không quan tr ng mi n là có th t o ra đ dòng ti n
đ đáp ng các ngh a v n c a mình và giá tr doanh nghi p đ
c xác đ nh b ng
các tài s n th c c a công ty, ch không ph i b ng các ch ng khoán mà doanh
nghi p phát hành.
V y trong th tr
ng v n hoàn h o, khi vay n hay không, không tr thành
v n đ đáng đ các nhà qu n tr tài chính l u tâm. N vay không c ng không nh
h
ng gì đ n giá tr doanh nghi p, thì vi c đánh giá tác đ ng c a các y u t quy t
đ nh đ n kh n ng s d ng n vay c a doanh nghi p là không c n thi t.
Tuy nhiên, trong th c t các công ty l i đang ho t đ ng trong m t th tr
ng
không hoàn h o, n i mà doanh nghi p vay n s làm gia t ng r i ro nh ng chi phí
lãi vay l i đ
c tr tr
c khi tính thu nh p ch u thu , do đó nó c n xác đ nh m t c
c u v n nh m cân b ng nh ng l i ích và r i ro c a n , đ t i đa hoá giá tr doanh
nghi p.
Vi c xác đ nh đ
c m c đ n c a m t công ty đ
c s d ng cùng v i v n
ch s h u đ tài tr cho ho t đ ng kinh doanh là quan tr ng, vì v y vi c đánh giá
m cđ
nh h
ng c a các y u t quy t đ nh đòn b y là c c k quan tr ng trong
ho ch đ nh c u trúc v n t i u.
2.1.2 Lý thuy t đánh đ i c u trúc v n
Lý thuy t đánh đ i c u trúc v n cho r ng c u trúc v n c a doanh nghi p
đ
c xác đ nh d a trên s đánh đ i gi a l i ích c a t m ch n thu (do lãi vay đ
kh u tr tr
c
c khi tính thu nh p ch u thu ) và chi phí ti m tàng c a n bao g m c
-7chi phí phá s n và chi phí đ i di n gi a ch s h u và ch n . Khi doanh nghi p
vay càng nhi u n thì l i ích t m ch n thu càng l n nh ng chi phí ki t qu tài
chính c ng t ng theo. Vì v y ch n c ng s đòi h i m t t su t sinh l i cao h n,
làm gia t ng chi phí s d ng v n c a doanh nghi p. Do đó, c u trúc v n t i u c a
doanh nghi p đ
biên t
c xác đ nh b ng cách gia t ng l
ng n vay cho t i khi l i ích
t m ch n thu cân b ng v i chi phí biên c a ki t qu tài chính (theo
Castanias, (1983)).
Lý thuy t đánh đ i c ng giúp gi i thích đ
c t l n khác nhau gi a các
ngành. Nh ng doanh nghi p có tài s n h u hình an toàn và kh n ng sinh l i cao thì
có t l n m c tiêu cao. Ng
c l i, các công ty mà kh n ng sinh l i th p và tài s n
vô hình là ch y u thì nên l a ch n m t c u trúc v n v i t l n th p.
Trong lý thuy t đánh đ i có hai tr
ng phái. Quan đi m c a lý thuy t đánh
đ i t nh cho r ng DN có th d dàng và nhanh chóng đ t t i t l n t i u đ t i đa
hóa giá tr doanh nghi p và trong c quá trình t n t i c a doanh nghi p, doanh
nghi p ch có m t c u trúc v n t i u duy nh t. Quan đi m c a lý thuy t đánh đ i
đ ng l i cho r ng doanh nghi p có c u trúc v n t i u, nh ng c u trúc v n t i u
này thay đ i theo t ng th i k do tác đ ng c a s k v ng (v lãi su t, l m phát
trong t
ng lai…) ho c do tác đ ng c a chi phí đi u ch nh c u trúc v n (nh thu ,
nhu c u v n c a doanh nghi p…) làm c u trúc v n c a doanh nghi p không th
nhanh chóng hay ngay l p t c đ t t i m c t i u mà c n m t quá trình đi u ch nh
lâu h n. Do đó, trong ng n h n, c u trúc v n c a doanh nghi p dao đ ng quanh
m c t i u và có xu h
ng đ t m c t i u trong dài h n.
Trong ki m đ nh các nhân t có liên quan đ n đòn b y, vi c tranh tranh lu n
nên dùng đòn b y s sách hay đòn b y th tr
ng là thích h p h n. Nhi u l p lu n
r ng nhà qu n lý quan tâm đ n giá tr s sách b i vì n đ
s n hi n h u h n là tri n v ng t ng tr
đ
ng trong t
c u tiên h n vì nh ng bi n đ ng c a th tr
r ng đòn b y th tr
c đ m b o b i nh ng tài
ng lai.
òn b y s sách c ng
ng tài chính và các nhà qu n lý tin
ng là không đáng tin c y trong chính sách ho ch đ nh c u trúc
v n. Trong khi đó, nh ng ng
i ng h đòn b y th tr
ng l i cho r ng, giá tr s
-8sách c a v n ch s h u ch là m t con s đ a vào đ c n b ng gi a bên n và bên
có c a Báo cáo tài chính, ch không ph i là con s h p lý v m t qu n lý, và các
giá tr s sách c a v n ch s h u th m chí có th là giá tr âm, là giá tr quá kh ,
đo l
cho t
ng nh ng gì đư x y ra trong khi giá th tr
ng đ
c gi đ nh là giá tr d đoán
ng lai. M t tranh lu n n a là m c n , s là n ng n hay dài h n và đa s
ng
h quan đi m n là t ng các kho n ph i tr .
Các nghiên c u lý thuy t
Kraus và Litzenberger, (1973): Phiên b n đ u tiên lý thuy t có đ a ra n i
dung c a giá tr hi n giá t m ch n thu c a n tr đi hi n giá c a chi phí phá s n.
Bài nghiên c u ch ra r ng th tr
ng không hoàn h o, s t n t i c a thu thu nh p
doanh nghiêp và chi phí phá s n - là trung tâm c a lý thuy t đánh đ i c u trúc v n,
đư nêu lên đ
c nh h
ng c a c u trúc v n lên giá tr doanh nghi p. Tài tr b ng
n mang l i l i ích t m ch n thu cho doanh nghi p, b i vì chi phí lưi đ
c tr khi
tính thu nh p ch u thu thu nh p doanh nghi p, đi u này c ng gi ng nh vi c công
ty thu đ
c m t kho n l i nhu n t ngh a v thu c a nó, đòn b y làm gi m thu
nh p ch u thu và do đó làm t ng thu nh p sau thu . Giá tr c a doanh nghi p có s
d ng đòn b y đ
c tính b ng giá tr c a công ty t
ng t không s d ng đòn b y
c ng v i hi n giá c a t m ch n thu và tr đi hi n giá c a chi phí ki t qu tài chính.
Jensen và Meckling, (1976): Nghiên c u v “Lý thuy t doanh nghi p: Qu n
tr hành vi, C u trúc v n và Chi phí đ i di n” phân tích xung đ t l i ích gi a c
đông và trái ch b t ngu n t nh ng kho n khích l mà c đông có th đ
ch
ng
n u vay n , và các c đông có th ch i trò chuy n đ i r i ro cho các trái ch hay
chính xác h n, các c đông s đánh c
c b ng ti n c a các trái ch khi có m t c
h i đ u t r i ro cao v i NPV âm. Bài nghiên c u đ a ra thêm m t chi phí c a s
d ng n trong c u trúc v n là: N làm t ng kh n ng các c đông thi u trách nhi m
khi l a ch n th c hi n các c h i đ u t làm gia t ng r i ro cho doanh nghi p.
Galai và Masulis, (1976): Bài nghiên c u “Mô hình đ nh giá quy n ch n và
các y u t r i ro c a c ph n” c ng nêu ra chi phí c a n qua v n đ “chuy n đ i
r i ro”. Thông qua vi c phân tích quy t đ nh đ u t c a doanh nghi p có và không
-9s d ng n trong c u trúc v n. Khi các c đông là ng
i n m gi quy t đ nh đ u t
c a doanh nghi p, khi l a ch n c h i đ u t có NPV âm nh ng có kh n ng mang
l i l i nhu n cho các c đông v i ph n r i ro cao h n do các trái ch gánh ch u.
Ho c t ch i m t c h i đ u t có NPV d
ng vì nó không mang l i l i ích cho c
đông, đi u này gi i thích t i sao m t công ty có đòn b y thì các nhà qu n lý không
c g ng t i đa hóa giá tr th tr
ng c a công ty liên quan đ n nh ng mâu thu n l i
ích bên trong doanh nghi p gi a c đông và trái ch .
Myers, (1977): Nghiên c u v “Các nhân t xác đ nh kh n ng vay n c a
doanh nghi p”, s d ng nh ng phân tích m i quan h gi a n và giá tr doanh
nghi p, phân tích các l i ích - chi phí c a viêc vay n , các y u t quy t đ nh đ n
kh n ng vay n c a doanh nghi p, t đó nghiên c u này b sung thêm m t chi phí
có liên quan đ n n so v i các nghiên c u tr
đ đ ut d
c đó là: (i) n có nguy c gây ra v n
i m c đ i v i các công ty v i các tri n v ng t ng tr
gi i rõ h n ngh a là m t công ty đư có l
công ty phát sinh m t d án có NPV d
đ m b o chi tr đ
ng (GOs) – Di n
ng vay n l n trong c u trúc v n, n u
ng, là c h i đ u t t t, mang l i thu nh p
c cho v n đ u t ban đ u và m t kho n lãi, tuy nhiên công ty s
ph i t b d án vì công ty không có v n hay là không th vay thêm n đ đ u t .
ó chính là chi phí c h i c a l
ph i t ch i m t d án có NPV d
ng n vay hi n h u đ i v i công ty khi công ty
ng.
Jensen, (1986): Nghiên c u “Chi phí đ i di n c a dòng ti n t do, ti p qu n
và tài chính doanh nghi p”. Bài nghiên c u s d ng phân tích v mâu thu n l i ích
c a các nhà đi u hành và c đông c a doanh nghi p, các nhà đi u hành mu n gi
l i nhi u l i nhu n đ đi thâu tóm các công ty khác, m r ng công ty, đa d ng hóa
các lo i hình kinh doanh c a công ty v i l i h a v i các c đông là nh m m c đích
gia t ng thêm l i nhu n và gi m thi u r i ro, trong khi các c đông l i mu n m t t
l chi tr c t c cao đ tránh r i ro thua l t các v đ u t c a nhà qu n lý, v n đ
này th c s nghiêm tr ng trong các công ty đang
giai đo n bão hòa khi mà công
ty nhi u ti n m t h n các c h i đ u t sinh l i. Bài nghiên c u đ a ra thêm m t l i
ích c a s d ng n trong c u trúc v n là: N gi m chi phí đ i di n c a dòng ti n t
- 10 do,vì vay n làm cho nhà qu n lý b ràng bu c b i ngh a v ph i chi tr ti n g c và
lưi trong t
ng lai, đi u mà v n c ph n không có. Ngh a v đi kèm v i n làm cho
nhà qu n lý công ty có trách nhi m h n v i quy t đ nh đ u t c a mình.
2.1.3 N và vòng đ i c a doanh nghi p
Trong các nghiên c u c lý thuy t và th c nghi m v các nhân t xác đ nh
kh n ng vay n c a m t doanh nghi p mà ta s trình bày
đ
c r t nhi u nhân t tác đ ng đ n m c đ n vay đ
ph n sau đây, đư tìm ra
c các nhà qu n tr s d ng
đ tài tr trong c u trúc v n có th k ra nh là: l i nhu n; tài s n c đ nh h u hình;
c h i t ng tr
ng (growth opportunities)… và tri n v ng t ng tr
ng (GOs)– theo
phân tích c a mô hình lý thuy t là m t nhân t r t quan tr ng trong các nhân t trên.
Theo Tr n Ng c Th và c ng s , (2005), chia vòng đ i c a m t doanh
nghi p t n t i qua b n giai đo n ta có th tóm l
Tình tr ng
doanh nghi p
R i ro kinh
doanh
Rui ro tài chính
Ngu n tài tr
Doanh
nghi p
kh i s
c nh sau:
Doanh
Doanh nghi p Doanh nghi p
nghi p suy
t ng tr ng
sung mãn
thoái
R t cao
Cao
Trung bình
Th p
R t th p
Th p
Các nhà đ u t
v n c ph n
t ng tr ng
T l chi tr
danh ngh a
Trung bình
Cao
L i nhu n gi
l i và n vay
N
V nm o
hi m
T l chi tr
T l chi tr
Chính sách c
c t c: 0
cao
t c
T trung bình
Tri n v ng t ng
R t cao
Cao
đ n th p
tr ng t ng lai
T s thu nh p
R t cao
Cao
Trung bình
(P/E)
Thu nh p trên
Danh ngh a
Th p
Cao
m i c ph n
ho c âm
(EPS)
T ng nhanh
n đ nh trên
T ng nh ng d
ho c bi n
th c t v i
Giá c ph n
bi n đ ng
đ ng cao
bi n đ ng th p
B ng 2.1: Chi n l c tài chính (Ngu n: Tr n Ng c Th và C ng s
T l chi
tr toàn b
Âm
Th p
Th p và
gi m d n
Gi m và
t ng trong
bi n đ ng
, (2005))
- 11 Tri n v ng t ng tr
ng c a doanh nghi p ph thu c vào giai đo n mà công
ty đang s ng trong vòng đ i c a nó, và đi u này làm nh h
ng đ n m c đ n ,
c ng có khi nó quy t đ nh vi c công ty có th hay không th s d ng n trong c u
trúc v n. Trong các gi thi t và k t qu nghiên c u ti p theo sau đây, ngoài vi c
phân tích tác đ ng c a các nhân t đ n kh n ng vay n , bài nghiên c u s đi sâu
vào phân tích nh ng k t qu thu đ
c c a các bi n tri n v ng t ng tr
ng truy n
th ng và nâng cao tác đ ng đ n kh n ng vay n trong các mô hình h i quy đòn b y
c a doanh nghi p.
2.2. T ng quan các nghiên c u th c nghi m
Các nhà nghiên c u ng h các lý thuy t đánh đ i đư nghiên c u và đ a ra
nh ng mô hình th c nghi m đ h i quy đòn b y tìm ra nh ng b ng ch ng đ nh
l
ng c th cho các lý thuy t a thích c a mình, v m c đ tác đ ng c a các nhân
t đ n kh n ng s d ng n c a doanh nghi p.
2.2.1 Nghiên c u v các nhân t tác đ ng đ n m c đ đòn b y
Fischer và c ng s , (1989): Bài nghiên c u ch ra r ng Lý thuy t đánh đ i
c u trúc v n đ ng cung c p m t l i gi i thích ti m n ng v đ l ch c a đòn b y
th c t so v i đòn b y t i u. B i vì đi u ch nh c c u v n là t n kém, đó là không
th c t cho m t công ty đ th c hi n đi u ch nh liên t c đ duy trì đòn b y t i u,
nên thay b ng đi u ch nh khi l i ích v
t quá chi phí. Tác gi và m t s nhà nghiên
c u khác phát tri n mô hình chính th c c a hành vi nh v y. Nghiên c u th c
nghi m c a các ho t đ ng tài chính, trích d n sau đó, nói chung th y r ng các công
ty ch đ ng qu n lý t l đòn b y c a h đ duy trì m t m c đ t i u c a đòn b y.
Frank và Goyal, (2009): Ki m đ nh m i quan h gi a các nhân t quy t
đ nh c u trúc v n c a các công ty. T nh ng k t qu c a các nghiên c u tr
tác gi li t kê ra các nhân t
nh h
c đó,
ng đ n đòn b y c a doanh nghi p và k t qu
phân tích và ki m đ nh cho ra k t qu có sáu nhân t có ý ngh a quan tr ng trong
vi c m c đ vay n c a doanh nghi p nh sau:
òn b y trung bình ngành, TSC
h u hình, L i nhu n, Quy mô công ty, L m phát có m i t
ng quan d
ng v i m c
- 12 đ vay n trong khi tri n v ng t ng tr
ng MB có m i t
ng quan âm v i kh n ng
vay n .
Lê
t Chí, ( 2013): Nghiên c u ki m đ nh nh ng nhân t gi vai trò quan
tr ng trong quy t đ nh c u trúc v n c a các công ty niêm y t trên th tr
khoán Vi t Nam trong giai đo n 2007 - 2010. Tác gi s d ng ph
l
ng các y u t không ng u nhiên (FE – Fixed Effect) và
ng u nhiên (RE – Random Effect) trong đó t p trung vào
cl
c l
ng ch ng
ng pháp
c
ng các y u t
ng FE-Fixed
Effect. K t qu bài nghiên c u cho th y r ng 6 nhân t th c s gi vai trò quan
tr ng là thu , đòn b y ngành, và hành vi nhà qu n tr có m i t
m c đ s d ng đòn b y trong khi l m phát, t s giá tr th tr
tài s n, ROA có m i t
ng quan d
ng quan d
ng v i
ng trên giá s c a
ng v i m c đ s d ng đòn b y.
Ngoài nh ng bài nghiên c u m t th nghi m quan tr ng c a Lý thuy t đánh
đ i c u trúc v n đ ng liên quan đ n t c đ đi u ch nh; th i gian c n thi t cho các
công ty đi n hình đ lo i b đ l ch c a đòn b y th c t so v i đòn b y t i u. C
hai Flannery và Rangan, (2006) và Lemmon và c ng s , (2008)
ch nh, s d ng (ch y u) bi n đ i di n truy n th ng đ
c tính t c đ đi u
c tính đòn b y t i u. C
hai nghiên c u tìm th y đ l ch n a chu k c a kho ng n m n m. Trong bài vi t
này, tôi không trình bày v mô hình
cl
ng gian và t c đ đi u ch nh v c u trúc
v n m c tiêu mà ch đ n gi n trình bày lý thuy t và bi u đ phân tích ti n trình đi u
ch nh m c đòn y t i u theo th i gian.
2.2.2 Nghiên c u v các nhân t tác đ ng đ n m c đ đòn b y, đòn b y m c
tiêu và đi u ch nh đòn b y m c tiêu
Long và Malitz, (1985): Nghiên c u “Mô hình đ u t và đòn b y tài chính”
phát tri n c mô hình lý thuy t và th c nghi m. Tác gi phân tích v n đ đ u t
d
i m c (underinvestment) và chuy n đ i r i ro (asset substitution) liên quan t i
các c h i đ u t c a doanh nghi p. Lý thuy t phát tri n nh ng phân tích và đ th
bi u di n m i quan h chi phí đ i di n liên quan đ n đ u t và các chi phí đ i di n
c a n nh trên đư cho ra k t lu n các công ty có t l c h i đ u t vào các tài s n
h u hình có th vay n nhi u h n c h i đ u t vào các tài s n vô hình.
- 13 Mô hình th c nghi m ki m đ nh gi thi t l a ch n c u trúc v n c a công ty
ph thu c vào lo i hình c h i đ u t c a các công ty công nghi p M t 19781980. Mô hình phát tri n trên c s là các công ty s l a ch n m c đòn b y ph n
ánh đ
c các c h i đ u t mà nó có. Các công ty không đi u ch nh c u trúc v n
ngay l p t c v i các thay đ i c a các đi u ki n mà thay vào đó nó s phát hành
thêm ho c tr b t n đ đ t đ
c c u trúc v n m c tiêu. Tác gi s d ng giá tr s
sách c a n dài h n. K t qu ki m đ nh cho th y r ng r i ro h th ng (liên quan đ n
tài s n) và lo i hình đ u t gi i thích 21% cho s bi n đ ng trong vay n .
Fama và French, (2002): Ch ra r ng t l n c a doanh nghi p đi u ch nh
ch m v c u trúc v n m c tiêu. Bài nghiên c u c ng ch ra là trong mô hình c a
Wurgle, (2002) và Welch, (2004) tìm ra r ng s ch m đi u ch nh c a c u trúc v n
trong mô hình th c nghi m c a h là do chi phí đi u ch nh. Graham và Harver,
(2001) ch ra r ng 71% CFOs trong m u nghiên c u c a h tr l i r ng h thi t l p
t l n m c tiêu cho doanh nghi p mình và 10% ch ra r ng h đ t ra và tuân theo
m t t l n m c tiêu nghiêm ng t trên c s đánh đ i nh ng l i ích và chi phí liên
quan đ n n .
S d ng mô hình t h i quy b c nh t liên t c theo th i gian đ ki m tra mô
hình đ ng đi u ch nh t ng ph n và k t qu đư ng h quá trình đi u ch nh liên t c
theo th i gian. Tác gi ch ra r ng t c đ đi u ch nh bi n thì khác nhau gi a các
ngành, và đi u này ng m ch ra r ng chi phí c a s đi u ch nh thì r t khác nhau gi a
các doanh nghi p. Ngoài ra, nhi u nghiên c u khác c ng đư k t lu n r ng quá trình
đi u ch nh c u trúc v n t i u đang x y ra
nhi u n
c.
Leary và Roberts, (2005): Ki m đ nh mô hình th c nghi m v gi thi t r ng
các công ty luôn cân b ng c u trúc v n c a mình m t cách n ng đ ng trên c s t n
t i c a hi n giá chi phí đi u ch nh đ đ t t i c u trúc v n t i u. Tác gi tìm ra r ng,
các công ty đ i phó v i s thay đ i trong giá tr v n ch s h u nh cú s c giá ho c
phát hành c phi u m i b ng vi c đi u ch nh m c đ đòn b y c a mình trong vòng
t 2 đ n 4 n m sau s ki n trên. Chi phí đi u ch nh làm cho quá trình đi u ch nh
c u trúc v n v m c t i u di n ra lâu h n.
- 14 Arthur Korteweg và Ilya A.Strebulaev, (2012): “M t b ng ch ng th c
nghi m c a mô hình c u trúc v n n ng đ ng” Bài nghiên c u d a trên n n t ng c a
lý thuy t đánh đ i cho r ng t n t i t l n m c tiêu L* cho các doanh nghi p, tách
bi t đòn b y m c tiêu và các ng
ng gi i h n trên (Lu) và d
i (Ld) c a t l n
m c tiêu.
S d ng ph
ng pháp
cl
ng OLS. K t qu cho th y đa s k t qu h i
quy cho th y k t qu đòn b y m c tiêu có m i t
ng quan d
ng v i Quy mô, l i
nhu n, tài s n c đ nh h u hình, ng ch bi n v i MB, chi phí kh u hao và chi phí
R&D. Tuy nhiên, mô hình này t n t i đi m khác v i k t qu c a mô hình đánh đ i
t nh r ng đòn b y có m i t
H i quy ng
liên quan th
ng quan âm v i l i nhu n.
ng trên và ng
ng d
ng l y con s 5% làm ng
i c a đòn b y m c tiêu. Các nghiên c u
ng đi u ch nh c u trúc v n khi t l n
th c t l ch kh i t l n m c tiêu (Leary và Roberts, (2005), Bradley và Roberts,
(2004)) tuy nhiên bài nghiên c u dùng Robustness ki m đ nh t i ng
ng 3% và 7%
giá tr s sách tài s n. Bài nghiên c u tìm ra k t qu r ng các công ty th
ng cho
phép m c đòn b y đ
i xung
c thay đ i t do trong gi i h n ng
ng trên và d
quanh m c đòn b y m c tiêu.
Tr n Hùng S n, (2012) nghiên c u v t c đ đi u ch nh t l n m c tiêu
c a 187 công ty s n xu t công nghi p Vi t Nam trong giai đo n 2007-2010. K t qu
mô hình h i quy cho th y r ng t c đ đi u ch nh c u trúc v n m c tiêu c a các công
ty s n xu t công nghi p Viêt Nam ph thu c r t nhi u vào các y u t và t c đ đi u
ch nh t
ng quan d
ng v i các nhân t Tài s n c đ nh h u hình, quy mô doanh
nghi p, r i ro, t l t ng tr
ng, trong khi t
ng quan âm v i l i ích thu t n vay,
l i nhu n, thu , tính thanh kho n và chi tr c t c.
Joseph P.Ogden và Shanhong Wu, (2013): d a trên n n t ng lý thuy t đánh
đ i c u trúc v n và mô hình h i quy n ng đ ng. Tác gi th y r ng các k t qu ki m
đ nh th c nghi m mô hình h i quy đòn b y c a lý thuy t đánh đ i c u trúc v n
mang l i k t qu ch a th a đáng nh k v ng nh nh ng bài nghiên c u lý thuy t
tr
c đó. Tác gi cho r ng m t vài y u t quan tr ng, n đ nh đư b b sót trong mô
- 15 hình h i quy đòn b y truy n th ng.
ánh giá v lý thuy t d n tác gi đ n gi thi t
cho r ng các y u t b sót có liên quan đ n nhân t tri n v ng t ng tr
C th , m i quan h gi a đòn b y t i u và t s giá tr th tr
sách c a tài s n (MB) - m t th
ng (GOs).
ng trên giá tr s
c đo c a GOs, là ngh ch bi n và là đ
ng cong.
Trong các ki m đ nh th ng kê c a lý thuy t đánh đ i c u trúc v n, tác gi c ng đ a
ra đ
c k t qu nghiên c u là m t s chuy n đ i thành đ
ng cong c a MB (ngh ch
đ o hàm s m ) làm t ng đáng k h s R2 trong các h i quy đòn b y, và m t ph n
t ng kh n ng gi i thích (t ng ý ngh a) c a đòn b y trung bình ngành. B ng cách s
d ng bi n tri n v ng t ng tr
ng (MB) chuy n đ i, bài nghiên c u c a tác gi c ng
mang l i k t qu m nh m h n trong các phép ki m đ nh lý thuy t đánh đ i c u trúc
v n n ng đ ng, bao g m c phân tích đ nh y đòn b y, t c đ đi u ch nh c u trúc
v n m c tiêu, và các ho t đ ng tài tr bên ngoài.
2.3. T ng h p các nghiên c u tr
c đây
T ng h p l i các nghiên c u n i b t c a các tác gi đư đ
c trình bày bên
trên nh m cung c p m t cái nhìn t ng quan v các k t qu nghiên c u nh trong
b ng sau:
B ng 2.2: T ng h p các nghiên c u tr
Tác gi
nghiên c u
V n đ nghiên c u
c đây
K t qu nghiên c u
Lý thuy t đánh đ i c u trúc v n
Kraus và
Litzenberger
, (1973)
C u trúc v n t i u
Galai và
Masulis,
(1976);
Jensen và
Meckling,
(1976)
C u trúc v n và Chi
phí đ i di n;
Mô hình đ nh giá
quy n ch n và các
y u t r i ro c a c
ph n
•
Trong th tr ng không hoàn h o, tài
tr b ng n mang l i l i ích t m ch n thu .
•
Giá tr c a doanh nghi p có s d ng
đòn b y đ c tính b ng giá tr c a công ty
t ng t không s d ng đòn b y c ng v i
hi n giá c a t m ch n thu và tr đi hi n
giá c a chi phí li t qu tài chính.
•
V n đ chuy n đ i r i ro:
•
N làm t ng kh n ng các c đông
thi u trách nhi m khi l a ch n th c hi n
các c h i đ u t làm gia t ng r i ro cho
doanh nghi p.
•
M t công ty có đòn b y thì các nhà
- 16 -
Myers,
(1977)
Các y u t xác đ nh
n vay c a doanh
nghi p
Jensen,
(1986)
Chi phí đ i di n
qu n lý không c g ng t i đa hóa giá tr th
tr ng c a công ty.
•
V n đ
đ u t
d i m c
(underinvestment) đ i v i các công ty v i
các tri n v ng t ng tr ng (GOs).
•
Phân tích v mâu thu n l i ích c a
các nhà đi u hành và c đông c a doanh
nghi p. N gi m chi phí đ i di n c a dòng
ti n t do.
Các nghiên c u th c nghi m
Long và
Malitz.
(1985)
Nghiên c u c lý
thuy t và th c
nghi m v m i quan
h gi a tài tr và
đ ut
Fischer et al.
(1989)
L a ch n c u trúc
v n n ng đ ng; lý
thuy t và ki m đ nh
Fama và
French,
(2002)
C u trúc v n
Leary và
Roberts,
(2005)
Nghiên c u mô hình
c u trúc v n m c
tiêu và m c đ di u
ch nh v c u trúc
v n m c tiêu t c u
trúc v n th c t .
Frank và
Goyal,
(2009)
Arthur
Korteweg và
Ilya
Ho ch đ nh c u trúc
v n t i u, y u t
nào th c s là quan
tr ng nh t?
Nghiên c u v t t
n m c tiêu, ng ng
trên và ng ng d i
•
Các công ty s l a ch n m c đòn b y
ph n ánh đ c lo i hình c h i đ u t mà
nó có, ngành công nghi p có GOs cao có
xu h ng có đòn b y th p.
•
Các công ty không đi u ch nh c u
trúc v n ngay l p t c v i các thay đ i c a
các đi u ki n mà thay vào đó nó s phát
hành thêm ho c tr b t n đ đ t đ c c u
trúc v n m c tiêu.
•
B i vì đi u ch nh c c u v n là t n
kém, công ty ch th c hi n đi u ch nh khi
chi phí v t quá l i ích.
•
C u trúc v n t i u đi u ch nh liên
l c theo th i gian, và t c đ đi u ch nh
khác nhau gi a các ngành
•
i u ch nh c u trúc v n t i u x y ra
nhi u n c
•
Các công ty luôn cân b ng c u trúc
v n c a mình m t cách n ng đ ng, trên c
s t n t i c a hi n giá chi phí đi u ch nh đ
đ t t i c u trúc v n t i u.
•
Chi phí đi u ch nh làm cho quá trình
đi u ch nh c u trúc v n v m c t i u di n
ra lâu h n.
•
K t qu mô hình h i quy thu đ c
phù h p v i lý thuy t đánh đ i, trong đó
bi n ch s đòn b y trung bình ngành có
kh n ng gi i thích l n nh t.
•
Các k t qu nghiên c u c a mô hình
cho th y đòn b y có m i t ng quan âm
- 17 c am cđ n .
A.Strebulae
v, (2012)
Tr n Hùng
S n, 2012
Lê
t Chí,
(2013)
Joseph
P.Ogden và
Shanhong
Wu.(2013)
T c đ đi u ch nh
c u trúc v n m c
tiêu c a các doanh
nghi p s n xu t
công nghi p
Nh ng nhân t
quy t đ nh c u trúc
v n c a các công ty
niêm y t trên th
tr ng ch ng khoán
VN
v i l i nhu n.
•
Các công ty th ng cho phép m c
đòn b y đ c thay đ i t do trong gi i h n
ng ng trên và d i xung quanh m c đòn
b y m c tiêu.
•
K t qu ch ra các ch tiêu: l i nhu n,
t l tài s n c đ nh, quy mô doanh nghi p
và các c h i t ng tr ng tác đ ng đ n t c
đ đi u ch nh t l n m c tiêu.
•
Có 6 nhân t th c s gi
tr ng là thu , l m phát, t s
tr ng trên giá s sách tài s
ngành, ROA và hành vi nhà qu
vai trò quan
giá tr th
n, đòn b y
n tr .
•
Các k t qu trong mô hình h i quy
đòn b y đ u phù h p v i lý thuy t đánh đ i
c u trúc v n.
ánh giá l i tác
•
S d ng bi n tri n v ng t ng tr ng
đ ng c a tri n v ng
chuy
n
đ i giúp cho mô hình h i quy đòn
t ng tr ng lên đòn
b y có kh n ng gi i thích t t h n, và đánh
b y
giá đúng h n v m i quan h gi a tri n
v ng t ng tr ng và đòn b y là đ ng
cong.
Ngu n: T ng h p k t qu nghiên c u m c 2.2
Các nghiên c u v lý thuy t và mô hình th c nghi m v c u trúc v n đư phát
tri n qua r t nhi u phiên b n khác nhau. B t đ u t nghiên c u c a Modigliani và
Miller, (1958) v i nh ng gi đ nh v th tr
gi đ nh kh t khe c a th tr
ng hoàn h o, đ n vi c lo i b nh ng
ng hoàn h o v i lý thuy t đánh đ i c u trúc v n, lý
thuy t tr t t phân h ng và g n đây nh t là lý thuy t th i đi m th tr
mô hình phân tích ng d ng n n t ng lý thuy t t
nh
ng. M i m t
ng ng đ u có nh ng u và
c đi m riêng. Theo đó mô hình nghiên c u sau s kh c ph c nh ng nh
đi m c a mô hình tr
c
c đó, t đó cho phép các nhà nghiên c u th hi n ngày càng
chính xác h n m i quan h gi a các bi n nghiên c u. Tuy nhiên lý tuy t đánh đ i
c u trúc v n v n là n n t ng chính c a nh ng phát tri n thêm sau này. Nghiên c u
c a Joseph P.Ogden và Shanhong Wu, (2013) d a trên c s lý thuy t đánh đ i, s
- 18 d ng mô hình h i quy đòn b y truy n th ng k t h p v i bi n đ c l p đi u ch nh đư
cho ra mô hình h i quy đòn b y nâng cao đư cho ra k t qu có kh n ng gi i thích
cao h n v m i qua h c a các bi n trong mô hình h i quy đòn b y.
hi n ch a có m t mô hình nghiên c u nào đánh giá m c đ
nh h
Vi t Nam,
ng c a các nhân
t quy t đ nh đ n kh n ng s d ng đòn b y trong đó có s d ng bi n tri n v ng
t ng tr
ng chuy n đ i nên đ tài s k th a các nghiên c u tr
c đây trong ph m
vi nghiên c u và c ng nh m tr l i cho các câu h i nghiên c u đ tài s d a trên
nghiên c u c a Joseph P.Ogden và Shanhong Wu (2013) đ làm c s đ nh h
cho nghiên c u.
ng
- 19 CH
NG 3: PH
NG PHÁP NGHIểN C U
3.1. C s d li u
D li u nghiên c u c a đ tài đ
c thu th p t các công ty c ph n c a Vi t
Nam không bao g m các công ty trong l nh v c tài chính, các công ty b ki t qu tài
chính, nh ng công ty có tài tr v n m i v
đ
i quá 100% t ng tài s n n m tr
c,
c niêm y t trên S giao d ch ch ng khoán Thành ph H Chí Minh (HOSE) và
S giao d ch ch ng khoán Hà N i (HNX) trong giai đo n 2008 - 2013. Sau khi lo i
b các công ty không đ y đ d li u k t qu còn l i đ tài th c hi n nghiên c u 126
công ty. D li u c a các công ty đ
chính, các thông tin đ
c thu th p t báo cáo th
ng niên, báo cáo tài
c công b chính th c, website c a các công ty, website c a
S giao d ch ch ng khoán Thành ph H Chí Minh, S giao d ch ch ng khoán Hà
N i. Các bi n ph thu c, bi n đ c l p, bi n ki m soát đ
c t ch c thành d li u
b ng (panel data) theo t ng công ty phân b theo t ng n m. Lý do cho vi c ch n
h i quy theo d li u b ng là đ ki m soát s khác bi t không quan sát đ
c gi a các
công ty trong m u nghiên c u, ki m soát cho các bi n không quan sát đ
c thay đ i
theo th i gian nh ng không ph i gi a các công ty trong m u nghiên c u, và giúp
t ng thêm s m u quan sát, ph n nào kh c ph c hi n t
ng đa công tuy n gi a các
bi n s , b c t do cao h n, hi u qu h n và mô t d ng hàm d li u b ng đ n gi n.
3.2. Gi thi t nghiên c u
Nh đư trình bày nghiên c u c a đ tài là d a trên n n t ng c a lý thuy t
đánh đ i c u trúc v n và bài nghiên c u c a Joseph P.Ogden và Shanhong Wu,
(2013), bài nghiên c u k v ng các k t qu nghiên c u theo Gi thi t đ
c phát
bi u nh sau:
Gi thi t 1: Tri n v ng t ng tr
ng truy n th ng (MB) có m i t
âm, Bi n tri n v ng nâng cao (LnMB) có m i t
cao (Exp-1MB) có m i t
nghi p.
ng quan d
ng quan
ng quan âm, Bi n tri n v ng nâng
ng v i kh n ng s d ng n vay c a doanh
- 20 Gi thi t 2: Giá tr s sách và th tr
ng c a đòn b y hi n h u có m i t
ng
quan âm t i kh n ng s d ng n vay c a doanh nghi p.
Gi thi t 3: Các công ty có Tài s n c đ nh h u hình l n có kh n ng s
d ng n vay nhi u h n.
Gi thi t 4: Các công ty có quy mô l n có u th l n h n trong vay n và có
m c n vay nhi u h n.
Gi thi t 5: Các công ty có l i nhu n ho t đ ng cao h n th
ng có kh n ng
vay n nhi u h n.
Gi thi t 6: M c đ đòn b y trung bình ngành theo giá tr s sách và giá tr
th tr
ng có nh h
ng l n và có m i t
ng quan d
ng v i m c đ vay n c a
các công ty trong ngành đó.
3.3. Mô t bi n và mô hình nghiên c u
3.3.1.Mô t bi n nghiên c u
Nh đư trình bày ph n c s l a ch n mô hình, trong ph n này đ tài s trình
bày cách đo l
ng các bi n nghiên c u theo k t qu nghiên c u c a lý thuy t đánh
đ i c u trúc v n. Theo đó, các bi n nghiên c u đ
l
c s d ng trong mô hình đ đo
ng m c đ đòn b y nh sau:
3.3.1.1. Bi n ph thu c
Bi n đòn b y th tr
Là bi n đo l
nghi p, đ
ng LEVi,t
ng m c đ vay n tính trên giá tr th tr
ng c a doanh
c xác đ nh nh sau:
LEVi,t =
V i LTDi,t là n ng n h n c a công ty i n m t; DCLi,t là n dài h n c a công
ty i n m t; TAi,t là t ng tài s n c a công ty i n m t; BEVi,t là giá tr s sách v n c
ph n c a công ty i n m t; MEVi,t là giá tr th tr
t.
ng v n c ph n c a công ty i n m
- 21 òn b y hi n h u c a doanh nghi p nh h
ng đ n kh n ng s d ng thêm
n cho c u trúc v n. N u m c đ n hi n h u đư khá cao thì doanh nghi p s b
gi i h n trong vi c vay thêm n đ tài tr cho c u trúc v n. Ng
c l i, n u doanh
nghi p có m c đ n th p trong c u trúc v n thì s có c h i vay n nhi u h n.
Myers, (1977) ch ra r ng n có nguy c gây ra v n đ đ u t d
công ty v i các tri n v ng t ng tr
i m c đ i v i các
ng (GOs) và v n đ chuy n đ i r i ro (Galai và
Masulis, (1976); Jensen và Meckling, (1976)). Các công ty có nhi u n vay s ph i
t b d án vì công ty không có v n hay là không th vay thêm n đ đ u t .
ó
chính là chi phí c h i c a l
ng n vay hi n h u đ i v i công ty khi công ty ph i
t ch i m t d án có NPV d
ng.
Bi n đòn b y s sách LEVbk
ol
b y s sách đ
ng m c đ vay n tính trên giá tr s sách c a doanh nghi p. bi n đòn
c k v ng có tác đ ng t
ng t nh Bi n đòn b y th tr
n ng s d ng n vay c a doanh nghi p. Bi n đòn b y s sách đ
ng t i kh
c xác đ nh theo
công th c:
LEVbk=
3.3.1.2. Bi n đ c l p
Bi n tri n v ng t ng tr
ng MBi,t-1:
ây là bi n đ i di n cho tri n v ng t ng tr
doanh nghi p và đ
ng (GOs – Growth Options) c a
c tính theo công th c:
MBi,t-1
V i TAi,t-1 là t ng tài s n c a công ty i n m t-1; BEVi,t-1 là giá tr s sách v n
c ph n c a công ty i n m t-1; MEVi,t-1 là giá tr th tr
ng v n c ph n c a công ty
i n m t-1.
Bi n tri n v ng t ng tr
ng nâng cao LnMBi,t-1; Exp-1MBi,t-1:
ây là bi n đ i di n cho bi n tri n v ng t ng tr
do k v ng m i quan h gi a tri n v ng t ng tr
ng GOs c a doanh nghi p,
ng và đòn b y c a doanh nghi p
- 22 là không tuy n tính và là ngh ch bi n, nên trong nghiên c u c a Joseph P.Ogden và
Shanhong Wu, (2013) th nghi m các bi n đ i bi n tri n v ng t ng tr
đ
c g i là bi n truy n th ng – t
ng ng v i mô hình h i quy truy n th ng (Tra)
thành các bi n tri n v ng chuy n đ i và đ t tên là bi n tri n v ng t ng tr
cao – t
ng MBi,t-1
ng nâng
ng ng v i mô hình h i quy nâng cao (Enh) bao g m:
LnMBi,t-1 đ
c k v ng s có m i t
ng quan âm v i đòn b y c a doanh
nghi p gi ng nh bi n MBi,t.
Exp-1MBi,t-1 đ
c k v ng s có m i t
ng quan d
ng v i đòn b y c a
doanh nghi p.
Theo Harris và Raviv. (1991, p. 334); Frank và Goyal, (2009) Tri n v ng
t ng tr
ng làm t ng chi phí ki t qu vì v y các c ng ty t ng tr
Arthur Korteweg và Ilya A.Strebulaev, (2012), Lê
v ng t ng tr
ng nên gi m n .
t Chí, (2013) cho r ng tri n
ng là m t y u t r t quan tr ng quy t đ nh kh n ng s d ng n vay
c a doanh nghi p. T l n c a doanh nghi p t l ngh ch v i tri n v ng t ng
tr
ng c a doanh nghi p đó.
i u này đ
c gi i thích d a trên l p lu n cho r ng,
nh ng doanh nghi p có tri n v ng t ng tr
ng cao, là nh ng doanh nghi p có nhi u
c h i đ u t t t, c n nhi u ti n đ tài tr cho ho t đ ng nh ng dòng ti n ho t còn
th p nên h n ch vay n đ tránh r i ro ki t qu .
Bi n l i nhu n ho t đ ng EBITi,t-1
ol
ng m c l i nhu n ho t đ ng c a doanh nghi p theo công th c sau:
EBITi,t-1 =
V i EBITi,t-1 là l i nhu n ho t đ ng c a doanh nghi p, đ
nhu n tr
c tính b ng l i
c thu và lãi vay c a công ty i n m t-1.
C ng theo nh ng trình bày c a Chi n l
c tài chính c a Tr n Ng c Th và
C ng s , (2005) thì các công ty có dòng ti n ho t đ ng cao h n th
ng là nh ng
công ty trong giai đo n sung mãn. Công ty có dòng ti n cao và n đ nh nh ng ít c
h i đ u t t t, nên công ty có th vay n nhi u h n, đ t n d ng l i ích t t m ch n
thu mang l i và gi m chi phí đ i di n c a dòng ti n t do. Jensen, (1986) cho r ng
- 23 N làm gi m chi phí đ i di n c a dòng ti n t do c a các công ty có dòng ti n ho t
đ ng cao và gi m mâu thu n gi a l i ích c a c đông và nhà qu n lý. Frank và
Goyal, (2009) th y r ng các công ty có l i nhu n cao thì chi phí ki t qu tài chính
ti m tàng ít h n, vay n nhi u s đ
ch
ng nhi u l i t t m ch n thu .
Bi n tài s n h u hình TANGi,t-1
ol
ng toàn b giá tr tài s n h u hình c a doanh nghi p và đ
c tính nh
sau:
TANGi,t-1 =
V i PP&Ei,t-1 là giá tr c a giá tr tài s n c đ nh h u hình (tính trên giá tr
còn l i) c a công ty i n m t-1.
Giá tr c a tài s n c đ nh h u hình n đ nh qua th i gian và không b tác
đ ng b i nh ng bi n đ ng c a th tr
ng tài chính c ng nh tình hình ho t đ ng
kinh doanh c a doanh nghi p. Tài s n c đ nh còn đ
c dùng làm tài s n th ch p
cho các kho n vay n . C ng chính vì v y mà các công ty có tài s n c đ nh l n
th
ng có xu h
ng s d ng n nhi u h n trong c u trúc v n.
Bi n quy mô doanh nghi p SIZEi,t-1
Là bi n đo l
ng quy mô c a doanh nghi p thông qua đo l
ng t ng tài s n
trên b ng cân đ i k toán. Tuy nhiên, đ lo i b s bi n đ ng c a giá tr tài s n do
tác đ ng c a l m phát, bi n quy mô doanh nghi p mà bài nghiên c u thu th p đ
s đ
c
c đi u ch nh theo t l l m phát hàng n m đ tính ra giá tr th c c a t ng tài
s n theo công th c sau:
SIZEi,t-1 =
Các công ty có quy mô l n th
ng là các công ty đư có l ch s phát tri n lâu
dài, n đ nh và có uy tín trên th tr
ng. Chính vì v y nên nó c ng d dàng h n
trong vi c ti p c n v i ngu n v n vay ho c có th vay n v i nh ng đi u ki n t t
h n v lãi su t hay k h n, nên các công ty có quy mô l n th
h n trong c u trúc v n, đi u này đư đ
ng có m c n cao
c ch ra trong nghiên c u c a Harris và
- 24 Raviv. (1991, p. 334), Frank và Goyal, (2009), Arthur Korteweg và Ilya
A.Strebulaev, (2012).
Bi n đòn b y trung bình ngành theo giá th tr
ng LEV(IND)i,t và giá tr
s sách LEV(IND)bk
òn b y trung bình ngành th tr
tr
ng các công ty trong ngành, đ
ng đ
c tính theo công th c:
òn b y trung bình ngành s sách đ
các công ty trong ngành, đ
c tính là trung bình đòn b y th
c tính là trung bình đòn b y s sách
c tính theo công th c:
Theo các nghiên c u v c u trúc v n d a trên lý thuy t đánh đ i c u trúc v n
thì m c đ đòn b y trung bình ngành là nhân t t i quan tr ng trong vi c quy t đ nh
m c đòn b y c a các công ty trong ngành đó. Các công ty th
ng thi t l p c u trúc
v n theo c u trúc v n trung bình c a ngành.
i u này đ
c gi i thích là do m i m t ngành th
ng có nh ng ho t đ ng
kinh doanh mang đ c đi m riêng, có nh ng c h i và r i ro ch tác đ ng đ n ngành
này mà không tác đ ng đ n ngành khác, nên các công ty trong ngành có m i liên h
m t thi t v i nhau. Vi c t o ra m t c u trúc v n quá khác bi t v i các công ty trong
ngành s không đ
d ng đ
c đánh giá cao, vì đi u này có th t o ra r i ro ho c không t n
c nh ng l i ích do n mang l i. Frank và Goyal, (2009) ch ra r ng trong
mô hình h i quy đòn b y thì ch s đòn b y trung bình ngành có kh n ng gi i thích
l n nh t;
3.3.2.Mô hình nghiên c u
3.3.2.1 Mô hình h i quy đòn b y
D a trên n n t ng lý thuy t đánh đ i c u trúc v n, nghiên c u c a Joseph
P.Ogden và Shanhong Wu, (2013) và các nghiên c u tr
c đây, bài nghiên c u gi i
- 25 quy t các v n đ nghiên c u c a mình, theo đó các mô hình nghiên c u c a đ tài
g m có:
Mô hình nâng cao đánh giá m c đ
th tr
ng. Theo đó mô hình đ
LEVi,t =
0MBi,t-1+
5SIZEi,t-1+
nh h
c th hi n nh sau:
1 LnMBi,t-1+
6LEV(IND)i,t-1+
Mô hình nâng cao đánh giá m c đ
s sách. Theo đó mô hình đ
LEVbki,t =
0MBi,t-1+
5SIZEi,t-1+
nh h
1 LnMBi,t-1+
(1a)
t
b y s sách. Theo đó mô hình đ
nh h
+
+
+
+
4TANGi,t-1+
(1b)
t
ng c a các nhân t lên m c đ đòn
2TANGi,t-1+
3SIZEi,t-1+
4LEV(IND)i,t-1+
(2a)
t
nh h
ng c a các nhân t lên m c đ đòn
c th hi n nh sau:
1EBITi,t-1
5LEVbk(IND)i,t-1
3EBITi,t-1
7LEVbk(IND)i,t-1
Mô hình truy n th ng đánh giá m c đ
0MBi,t-1+
4TANGi,t-1+
c th hi n nh sau:
1EBITi,t-1
5LEVbk(IND)i,t-1
LEVbki,t =
+
+
ng c a các nhân t lên m c đ đòn b y
-1
2 Exp MBi,t-1+
6LEV(IND)i,t-1+
0MBi,t-1+
3EBITi,t-1
c th hi n nh sau:
ng. Theo đó mô hình đ
LEVi,t =
-1
2 Exp MBi,t-1+
7LEVbk(IND)i,t-1
Mô hình truy n th ng đánh giá m c đ
b y th tr
ng c a các nhân t lên m c đ đòn b y
+
+
2TANGi,t-1+
3SIZEi,t-1+
4LEV(IND)i,t-1+
(2b)
t
3.3.2.2 Tính đòn b y t i u
tính toán m c đ đòn b y t i u cho các doanh nghi p, bài vi t ti n hành
theo hai b
c là nh sau:
B
cl
c 1:
ng h s h i quy:
cl
ng h i quy chéo s d ng t t c các
quan sát n m t đ tính ra h s h i quy c a đòn b y ( ) t ng n m cho th tr
ng cho
c giá tr đòn b y trong mô hình truy n th ng (trad) và nâng cao (enh) theo giá s
sách (bk) và th tr
ng. V i Xi,t-1 là các bi n trong mô hình h i quy đòn b y.
Mô hình truy n th ng theo giá th tr
ng:
LEVtradi,t = trad0Xi,t-1 +
i,t
(3a)
i,t
(3b)
Mô hình truy n th ng theo giá s sách:
LEVtradbk = trad0Xi,t-1 +
- 26 Mô hình nâng cao theo giá th tr
ng:
LEVenhi,t = enh0Xi,t-1 +
i,t
(4a)
i,t
(4b)
Mô hình nâng cao theo giá s sách:
LEVenhbk = enh0Xi,t-1 +
B
c 2: Tính toán đòn b y t i u cho các công ty qua các n m, s d ng h s h i
quy c a đòn b y ( ) c a mô hình
ty theo t ng n m t
b
ng ng. V i
cl
0đ
ng (3a-3b; 4a-4b) bên trên cho m i công
c
cl
ng t các mô hình t
ng ng trong
c 1 và Xi,t-1 là các bi n trong mô hình h i quy đòn b y c a t ng công ty theo
t ng n m. Ta có các công th c tính sau
Công th c cho mô hình truy n th ng theo giá th tr
LEVOPTtradi,t =
0Xi,t-1
ng (mô hình3a):
(1)
Công th c cho mô hình truy n th ng theo giá s sách (mô hình3b):
LEVOPTtradbk =
0Xi,t-1
Công th c cho mô hình nâng cao theo giá th tr
LEVOPTenhi,t =
0Xi,t-1
(2)
ng (mô hình4a):
(3)
Công th c cho mô hình nâng cao theo giá s sách (mô hình4b):
LEVOPTenhbk =
3.4. Các ph
0Xi,t-1
(4)
ng pháp ki m đ nh mô hình
đáp ng các m c tiêu nghiên c u c a mình c ng nh ki m đ nh các gi
thi t nghiên c u, đ tài th c hi n các ph
Th ng kê mô t d li u, Phân tích t
ng pháp ki m đ nh theo trình t nh sau:
ng quan,
cl
ng mô hình và ki m đ nh
các gi thi t nghiên c u v i s h tr c a ph n m m Sata 11.0.
3.4.1. Th ng kê mô t
Th ng kê mô t đ
c s d ng nh m mô t l i nh ng đ c tính c a d li u
nghiên c u và đ a ra nh ng nh n đ nh ban đ u v chu i d li u nghiên c u, c th
đ tài s mô t l i d li u d a trên các tiêu chí: giá tr trung bình, giá tr l n nh t,
giá tr nh nh t, sai s s chu n, trung v .
3.4.2. Phân tích t
ng quan
- 27 Phân tích t
ng quan đ
c đ tài s d ng nh m xem xét m i quan h gi a
các bi n đ c l p và bi n ph thu c. H s t
tiên b i Francis và Galton theo đó h s t
ph
ng quan (Pearson) đ
ng quan đ
c tính b ng cách chia hi p
ng sai c a bi n v i tích đ l ch chu n c a chúng.
s t
ng quan kèm theo m c ý ngh a nh m đánh giá b
c đ a ra đ u
tài xây d ng ma tr n h
cđ uv m it
ng quan
gi a các bi n.
Ngoài ra, trong tr
ng h p các bi n đ c l p có m i t
0.8) và đây có th là d u hi u c a hi n t
ng quan cao (l n h n
ng đa công tuy n và c ng là c s đ đ
tài th c hi n các ki m đ nh c n thi t và hi u ch nh mô hình nghiên c u.
Tuy nhiên do s bi n nghiên c u c a đ tài là ít và các bi n đ c l p, bi n
ki m soát trong mô hình nghiên c u c a đ tài trong th c t có m i quan h v i
nhau nên trong nghiên c u c a mình đ tài s không th c hi n vi c lo i bi n mà ch
có s l u ý trong nghiên c u c a mình khi có hi n t
ng t
ng quan cao gi a các
bi n nghiên c u trong mô hình.
3.4.3. Ph
ng pháp
cl
ng mô hình
Trong khi phân tích t
ng quan nh m xem xét m i quan h gi a các bi n
nghiên c u có m i quan v i nhau hay không thì phân tích h i quy đ
l
ng m c đ
bi t chi u h
nh h
c dung đ đo
ng c a các bi n đ c l p v i các bi n ph thu c qua đó cho
ng tác đ ng và m c đ tác đ ng c a t ng bi n đ c l p lên bi n ph
thu c.
cl
Ph
ng Pooled OLS
ng pháp này cho phép đ tài đ a ra b ng ch ng th c nghi m đ tr l i
cho các câu h i và các gi thi t nghiên c u. Theo đó đ tài th c hi n
hình thông qua
cl
ng Pooled OLS. Do
cl
cl
ng Pooled OLS là
ng mô
cl
ng
đ n gi n và b qua c u trúc d li u b ng có th d n đ n vi c các bi n đ c l p không
ph n ánh đúng m i quan h gi a các bi n đ c l p v i bi n ph thu c. Và do đó
trong mô hình có nhi u bi n gi i thích nên có th x y ra hi n t
các bi n đ c l p.Và khi đi u này x y ra s d n đ n
cl
ng t
ng quan gi a
ng Pooled OLS không
còn hi u qu . Do đó c n m t mô hình t t h n mô hình Pooled OLS.
- 28 cl
ng Fixed -effect
xem xét đ c đi m riêng c a t ng công ty trong m u nghiên c u có th
nh h
ng đ n bi n gi i thích, và do có nh ng thu c tính chúng ta không quan sát
đ
c b ng giá tr , thì lúc này
l
ng Fixed-effect. Theo đó
cl
cl
ng phù h p h n so v i Pooled OLS là
ng đ
c xây d ng đ xem xét đ
c
c đ c đi m
riêng c a t ng công ty trong m u nghiên c u theo s thay đ i c a h s ch n, tuy
nhiên s thay đ i này là c đ nh theo th i gian và đ xem xét s khác nhau đó thì
chúng ta có th dùng bi n gi . Do mô hình ch quan tâm đ n nh ng khác bi t mang
tính đ n l đóng góp vào mô hình, nên nó không x y ra hi n t
cl
ng t t
ng quan.
ng Random -effect
Khi nh ng đ c đi m riêng bi t gi a các đ i t
ng u nhiên và không t
ng nghiên c u đ
c gi s là
ng quan đ n các bi n gi i thích, thì chúng ta có th dùng
mô hình hi u ng ng u nhiên (Random-effect model). Cách ti p c n c a mô hình
này là d a trên ph n d .
Nh v y v n đ đ t ra là mô hình nào là phù h p cho nghiên c u.
tr l i
câu h i này, lu n v n s s d ng ki m đ nh Hausman nh m so sánh mô hình Fixedeffect và Random-effect, ki m đ nh Likelihood nh m so sánh s phù h p gi a hai
mô hình Pooled-OLS và Fixed-effect, ki m đ nh LM nh m so sánh gi a mô hình
Pooled-OLS và mô hình Random-effect, đ tìm ra và l a ch n mô hình thích h p
nh t cho d li u c a bài nghiên c u.
3.4.4. Ph
ng pháp ki m đ nh các h s h i quy và s phù h p c a mô hình
ki m tra s phù h p c a mô hình đ tài s d ng ki m đ nh F v i các gi
thi t H0 là: R2 = 0. M c ý ngh a đ tài ch n là 5% theo đó n u giá tr P-value nh
h n 5% thì bác b gi thi t H0 và mô hình là phù h p.
Ngoài ra, sau khi mô hình
cl
ng đ
c xác đ nh là phù h p, đ tài s th c
hi n các ki m đ nh đi kèm khác nh m ki m tra các khuy t t t c a mô hình. Theo
đó, đ tài th c hi n ki m đ nh ph
l n u mô hình có ph
ng sai thay đ i và ki m đ nh t t
ng sai thay đ i ho c t t
ng quan, b i
ng quan ho c c hai, thì các ki m
đ nh v h s h i quy c a mô hình là không đáng tin c y,
cl
ng c a mô hình là
- 29 cl
ph
ng không hi u qu và R2 là không đúng b n ch t c a nó. N u mô hình có
ng sai thay đ i ho c có t t
ng quan ho c có c hai khuy t t t này, thì đ tài
ti n hành kh c ph c mô hình nghiên c u b ng cách
cl
ch n b ng ph
ng pháp GLS. Tuy nhiên n u trong tr
ng h p mô hình Random-
c ch n thì đ tài ch ti n hành ki m đ nh t t
ng quan, n u mô hình là có
effect đ
t t
ng quan thì đ tài ti n hành kh c ph c b ng ph
Sau khi có đ
ng l i mô hình đ
ng pháp GLS.
c k t qu h i quy c a mô hình h i quy phù h p, đ tài s s
d ng ki m đ nh t (t-test) đ ki m tra s phù h p c a các h s h i quy thu đ
Các m c ý ngh a th
c
ng đ
c.
c s d ng trong th ng kê là 1%, 5%, 10% hay nói khác
h n là đ tin c y 99%, 95%, 90%.
i v i nghiên c u này, đ tài ch n m c ý ngh a
5% đ đánh giá m c đ phù h p c a các h s h i quy, t c bi n đ c l p ch đ
c
xem là tác đ ng đ n bi n ph thu c khi mà h s h i quy có giá tr P-value nh h n
5%. Tuy nhiên, trong m t s tr
nh ng nh h n 10% c ng đ
ng h p h s h i quy có P-value l n h n 5%
c đ tài l u ý trong nghiên c u c a mình.
- 30 CH
NG 4: PHỂN TệCH D
LI U VÀ K T QU NGHIÊN C U
4.1 Phân tích th ng kê mô t d li u
B ng 4.1: Th ng kê mô t d li u
Bi n/(M u
Trung
756 quan sát)
bình
LEVi,t
l ch
Giá tr nh
Giá tr
chu n
nh t
l n nh t
0.5260
0.2440
0.0200
0.9600
LEVbk
0.4614
0.2142
0.0300
0.9200
MBi,t-1
1.1302
0.7584
0.2900
9.1600
LnMBi,t-1
-0.0083
0.4688
-1.2400
2.2100
Exp-1 MBi,t-1
1.1095
0.4534
0.1100
3.4600
EBITi,t-1
0.1090
0.0898
-0.7500
0.6100
TANGi,t-1
0.2059
0.1854
0.0000
0.9400
SIZEi,t-1
27.161
1.3154
23.4200
31.5900
LEV(IND)i,t
0.4723
0.1700
0.0300
0.9200
LEV(IND)bk
0.4548
0.1273
0.0400
0.7600
Ngu n: K t qu tác gi phân tích d li u t ph n m m Stata 11.0
D li u thu th p đ
c t 126 công ty phi tài chính đ
c niêm y t trên S
giao d ch ch ng khoán Thành ph H Chí Minh và S giao d ch ch ng khoán Hà
N i, trong giai đo n 2008-2013. B ng 4.1 trình bày k t qu mô t th ng k các bi n
nghiên c u trong bài, k t qu mô t 10 bi n s bao g m: Giá tr trung bình, giá tr
l n nh t, giá tr nh nh t và đ l ch chu n c a t ng bi n s .
òn b y trung bình c a các công ty Niêm y t c a vi t nam trong giai đo n
2008-2013 có giá tr th tr
ng là 0.526 và giá tr s sách là 0.46. K t qu này cho
- 31 th y r ng vi c tài tr n trong c u trúc v n c a các doanh nghi p ph bi n và v i
m c đ khá cao. T s khác bi t trong công th c tính m c đòn b y s sách và th
tr
ng đư đ
c mô t bên trên, có th gi i thích đ
c s khác bi t c a hai con s
này. M u s c a đòn b y s sách có c ng thêm hi u c a (giá tr th tr
ng VCP –
giá tr s sách VCP) nh ng v n có giá tr cao h n giá tr s sách ch ng t giá giao
d ch th tr
ng c a h u h t các c ph n đang r t th p. Trong nh ng n m đ tài
nghiên c u, n n kinh t c a Vi t Nam nói riêng và n n kinh t th gi i nói chung
đang g p khó kh n, m c dù lãi su t vay t ng cao nh ng khi th tr
ng ch ng khoán
gi m đi m, giá c ph n giao d ch th p thì vi c phát hành ch ng khoán đ tài tr cho
c u trúc v n là b t kh thi. ó c ng là gi i thích cho t l n cao trong c u trúc v n
c a các doanh nghi p. M c đ đòn b y c ng có nh ng cách bi t quá l n, m t s
công ty trong các ngành D ch v công c ng, Th c u ng, Nguyên li u xây d ng có
t l đòn b y th p (d
i 10%), trong khi m t s công ty trong ngành C khí, b t
đ ng s n, Xây d ng l i có t l đòn b y khá cao (trên 90%).
Tri n v ng t ng tr
ng bình quân c a các doanh nghi p trong giai đo n này
là 1.13 là không cao, do th tr
ng ch ng khoán suy gi m, tình hình ho t đ ng kinh
doanh g p nhi u khó kh n nên vi c đánh giá tri n v ng t ng tr
nghi p trong giai đo n này ít nhi u c ng b
nh h
ng c a các doanh
ng b i các tác đ ng bên ngoài
n n kinh t . Tuy nhiên, c ng có r t nhi u công ty trong các ngành
xu t th c ph m, Khai khoáng… có tri n v ng t ng tr
u ng, S n
ng cao, cho th y ti m n ng
phát tri n t t, b t ch p khó kh n chung c a n n kinh t .
Trung bình t l thu nh p ho t đ ng trên t ng tài s n (EBITi,t-1) cho bi t m c
đ thu nh p ho t đ ng mang l i t m t đ ng tài s n c a doanh nghi p. Nó cho bi t
hi u su t ho t đ ng c a t ng tài s n. Dòng ti n ho t đ ng này s đ
c dùng đ đáp
ng các ngh a v tr lãi vay, n p thu , tr c t c cho c đông và dùng đ tái đ u t
trong t
ng lai. Dòng ti n này càng cao thì ch ng t hi u su t s d ng đ ng v n
càng cao, v i giá tr trung bình 0.11 là r t th p. Trong đi u ki n n n kinh t g p khó
kh n trong nh ng n m qua, các doanh nghi p g p r t nhi u khó kh n trong vi c duy
trì ho t đ ng kinh doanh có hi u qu , chính vì v y r t nhi u doanh nghi p trong
- 32 m u có thu nh p ho t đ ng âm trong khi v n ph i hoàn thành ngh a v v i ch n ,
v i m t t l đòn b y khá cao nh đư trình bày trên thì l i ích c a c đông nh n
đ
c s là s âm.
đ m b o cho giá tr doanh nghi p, các doanh nghi p ph i chú
tr ng h n đ n ho t đ ng vay n c a mình. Tìm ki m, đánh giá và l a ch n đ
c
các c h i đ u t t t, ho t đ ng s n xu t kinh doanh hi u qu h n, mang l i dòng
ti n ho t đ ng cao h n giúp công ty phát tri n b n b n v ng, v
t qua giai đo n
khó kh n, lành m nh hóa n ng l c tài chính.
Tài s n c đ nh h u hình trung bình chi m 20,6% t ng tài s n c a doanh
nghi p. Do tài s n c đ nh h u hình có giá tr b n v ng đ c l p v i các tác đ ng c a
th tr
ng tài chính, hi u qu ho t đ ng c a công ty. Ngoài ra nó còn có th là tài
s n th ch p đ doanh nghi p vay v n. Chính vì v y mà nh ng doanh nghi p có
nhi u tài s n h u hình s có kh n ng vay n nhi u h n. K t qu trong m u c ng
cho th y r ng, các công ty có ch s TANGi,t-1 cao (trên 90%) có m c đòn b y cao
h n (trên 60%).
V quy mô doanh nghi p, thì quy mô trung bình c a các công ty trong m u
nghiên c u là 27.16, v i quy mô nh nh t là 23.42 và quy mô l n nh t là 31.59,
đi u này cho th y s đ ng đ u v quy mô c a các doanh nghi p niêm y t trên sàn
ch ng khoán. Nh ng doanh nghi p có quy mô l n th
ng ph i tr i qua m t l ch s
phát tri n lâu dài, có uy tín, có nh ng giá tr h u hình và vô hình l n, thì kh n ng
ti p c n v n vay s d h n và v i m t lãi su t vay th p h n vì r i ro th p h n.
T
ng t nh đòn b y th tr
ngành th tr
ng và đòn b y s sách, đòn b y trung bình
ng c ng cao h n đòn b y trung bình ngành s sách. V i giá tr Min và
Max cho th y có s khác bi t r t l n trong t l n trong c u trúc v n c a các doanh
nghi p.
- 33 -
4.2 Phân tích t ng quan
Trong ph n này đ tài ti n hành phân tích m i t ng quan gi a các bi n nghiên
B ng Ma tr n t ng quan gi a các bi n nghiên c u
Variable
LEVi,t
LEVbk
LEVi,t
LEVbk
MBi,t-1
LnMBi,t-1
Exp-1
MBi,t-1
EBITi,t-1
TANGi,t-1
SIZEi,t-1
LEV(IND)I,t
LEV(IND)b
k
1.0000
0.8443*
1.0000
0.0000
MBi,t-1
LnMBi,t-1
Exp-1 MBi,t1
EBITi,t-1
-0.1073*
0.1500*
0.0031
0.0000
-0.1066*
0.1509*
0.9999*
0.0033
0.0000
0.5794
0.0000
0.1507*
0.0000
0.3047*
0.0000
0.0832*
0.0221
0.0777**
0.1068*
SIZEi,t-1
LEV(IND)I,t
LEV(IND)bk
1.0000
-0.9999*
-0.9999*
0.0000
0.0000
0.3423*
0.3422*
-0.3425*
0.0000
0.0000
0.0000
-0.1274*
-0.1273*
0.1269*
-0.0628
0.0004
0.0004
0.0005
0.0844
0.2310*
0.1969*
0.1971*
-0.1966*
-0.0493
-0.0373
0.0327
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
0.1761
0.3051
0.4536*
0.4345*
-0.3868*
-0.3862*
0.3862*
-0.3309*
0.0477
0.1364*
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
0.1897
0.0002
0.5045*
0.5347*
0.0076
0.0085
-0.0086
-0.2676*
-0.0996*
0.1554*
0.7490*
0.0000
0.0000
0.8344
0.8152
0.8144
0.0000
0.0061
0.0000
0.0000
0.0033
-0.4365*
0.0000
TANGi,t-1
1.0000
-0.0202
1.0000
1.0000
1.0000
1.0000
1.0000
1.0000
Ngu n: K t qu tác gi phân tích d li u t ph n m m Stata 11.0
- 34 -
T nh ng k t qu thu đ
c t ma tr n h s t
ng quan cho th y m i quan h và
m c đ tác đ ng c a các nhân t lên đòn b y s sách và th tr
ng c a các doanh nghi p
nh sau:
M i quan h gi a đòn b y th tr
ng v i các bi n tri n v ng t ng tr
th ng và nâng cao đ u có ý ngh a th ng kê
ng truy n
m c ý ngh a 1% và có d u hoàn toàn phù
h p v i lý thuy t đánh đ i c u trúc v n. Trong khi, m i quan h gi a đòn b y s sách v i
các bi n tri n v ng t ng tr
ng truy n th ng và nâng cao đ u có ý ngh a th ng kê
m c
ý ngh a 1% nh ng có d u hoàn toàn trái v i lý thuy t đánh đ i c u trúc v n.
M i quan h gi a thu nh p ho t đ ng v i đòn b y s sách và th tr
ng đ u là
ngh ch bi n
m c ý ngh a 1%. Bi n tài s n c đ nh h u hình có t
b y s sách
m c ý ngh a 5% tuy nhiên bi n này l i không có ý ngh a v i đòn b y th
tr
ng. Bi n quy mô công ty có m i t
th tr
ng quan d
ng
ng quan âm v i đòn
m c ý ngh a 5% v i đòn b y
ng, và 1% v i đòn b y s sách.
òn b y trung bình ngành th tr
ng và s sách có m i t
ý ngh a 1% v i c đòn b y s sách và đòn b y th tr
ng quan d
ng
m c
ng.
4.3. K t qu nghiên c u
4.3.1 K t qu h i quy các mô hình nghiên c u
ti n hành ki m đ nh cho mô hình nghiên c u, đ tài th c hi n các
b ng cách h i quy d li u nghiên c u theo ba
OLS,
c l
ng Fixed-Effect (FEM),
hành các ki m đ nh nh m ch n l a
so sánh gi a
c l
nh m so sánh gi a
đ
cl
ng Pooled OLS và
cl
c l
cl
ng t
ng ng là
cl
cl
ng
ng Pooled
ng Random-Effect (FEM). Sau đó, ti n
ng t t nh t, b ng ki m đ nh Likelihood nh m
cl
ng Fixed-Effect, ki m đ nh Hausman
ng Fixed-Effect và Random-Effect. Các
cl
ng mô hình
c ti n hành nh sau:
Mô hình (1a): Mô hình nâng cao đánh giá m c đ
lên m c đ đòn b y th tr
nh h
ng c a các nhân t
ng:
B ng 4.3:
c l ng Pooled-OLS, Fixed-effect (FEM) và Ramdom-effect (REM) cho
mô hình đòn b y nâng cao theo giá th tr ng.
- 35 -
Bi n LEVi,t
MBi,t-1
LnMBi,t-1
Exp-1 MBi,t-1
EBITi,t-1
TANGi,t-1
SIZEi,t-1
LEV(IND)i,t
LEV(IND)bk
_cons
Pooled OLS
FEM
REM
0.2614*
0.0000
-1.1919*
0.1599*
0.0000
-0.6385*
0.1801*
0.0000
-0.7906*
0.0000
0.0000
0.0000
-0.6848*
-0.2222*
-0.3356*
0.0000
0.0000
0.0000
-0.6174*
-0.3880*
-0.4117*
0.0000
0.0000
0.0000
0.0167
0.602
0.0098**
0.0622
0.1300
0.1265*
0.0516
0.1650
0.0426*
0.0350
0.0000
0.0000
0.2935*
0.1006**
0.2066*
0.0000
0.0310
0.0000
0.5045*
0.4043*
0.5394*
0.0000
0.0000
0.0000
0.3707
-3.0908
-0.8159
0.0070
0.0000
0.0000
Ngu n: K t qu tác gi phân tích d li u t ph n m m Stata 11.0,*, **, *** ng v i 1%,5%,10%
cl
K t qu
ng Pool OLS
cl
ng mô hình h i quy đòn b y nâng cao theo giá th tr
ng đ
c
trình b y trong b ng 4.3 cho th y m c đ phù h p c a mô hình khá cao (Sdj R-Squared =
59.46%). H u h t các bi n trong mô hình (tr bi n TANGi,t-1) đ u có ý ngh a th ng kê.
Trong đó, các bi n tri n v ng t ng tr
đ u có ý ngh a th ng kê
ng truy n th ng, tri n v ng t ng tr
ng nâng cao
m c ý ngh a 1% tuy nhiên ch có bi n LnMBi,t-1 đúng k v ng
v d u so v i gi thi t đ t ra, bi n đòn b y trung bình ngành theo giá s sách, giá th
tr
ng có ý ngh a th ng kê
m c ý ngh a 1% và đúng k v ng v d u trong gi thi t
nghiên c u. Bi n EBITi,t-1 có ý ngh a th ng kê
m c ý ngh a 1% và có d u không đúng
v i k v ng. Bi n SIZEi,t-1 có ý ngh a th ng kê
m c ý ngh a 5% và có d u phù h p v i
k v ng. Bi n duy nh t không có ý ngh a trong
cl
ng này là bi n TANGi,t-1.
- 36 -
cl
ng Fixed-effect
K t qu
cl
ng mô hình h i quy đòn b y nâng cao theo giá th tr
ng đ
c
trình b y trong b ng H u h t các bi n trong mô hình (tr bi n TANGi,t-1) đ u có ý ngh a
th ng kê. Trong đó, các bi n LnMBi,t-1, SIZEi,t-1, LEV(IND)i,t, LEV(IND)bk đ u có ý ngh a th ng
kê và đúng k v ng v d u so v i gi thi t. bi n MBi,t-1, Exp-1 MBi,t-1, EBITi,t-1 có ý ngh a
m c ý ngh a 1% nh ng không đúng k v ng v d u trong gi thi t nghiên
th ng kê
c u.
cl
ng Random-effect
K t qu
cl
ng mô hình h i quy đòn b y nâng cao theo giá th tr
ng đ
c
trình b y trong b ng H u h t các bi n trong mô hình (tr bi n TANGi,t-1) đ u có ý ngh a
th ng kê. Trong đó, các bi n LnMBi,t-1, SIZEi,t-1, LEV(IND)i,t, LEV(IND)bk đ u có ý
ngh a th ng kê
m c ý ngh a 1% và đúng k v ng v d u so v i gi thi t. bi n MBi,t-1,
Exp-1 MBi,t-1, EBITi,t-1 có ý ngh a th ng kê
m c ý ngh a 1% nh ng không đúng k v ng
v d u trong gi thi t nghiên c u.
l a ch n đ
hành hai b
c
cl
ng h i quy phù h p nh t trong ba
cl
ng trên ta ti n
c ki m tra nh sau:
Ki m đ nh LM gi a hai
Gi thi t Ho:
H1:
cl
cl
cl
ng Pooled- OLS và Random-effect
ng Pooled-OLS t t h n
cl
ng Pooled-OLS không t t h n
B ng 4.4: K t qu ki m đ nh LM gi a
cl
ng Ramdom-effect.
cl
ng Ramdom-effect.
ng Pooled-OLS và Random-effect.
Breusch and pagan Lagrengianmultiolier test for random effects
levit[name, t] = Xb + u[name] + e[name, ]
Estimated results:
sd = sqrt(Var)
Var
0.0642772
0.2535294
Levit
0.0084206
0.0917640
E
0.0134142
0.1158198
U
Test: Var(u) = 0
chi2(1)
= 609.14
Prob> chi2 = 0.0000
Ngu n: K t qu tác gi phân tích d li u t ph n m m Stata 11.0
V i: Chi2= 609.14
- 37 -
Prob > chi2 = 0.0000V y
thi t Ho v y
cl
m c ý ngh a 5%, không có c s đ ch p nh n gi
ng Random-Effect t t h n
cl
ng Pooled-OLS.
Ki m đ nh Hausman gi a hai c l ng Fixed-effect và Random-effect
Gi thi t Ho:
c l ng Random-effect t t h n
c l ng Fixed-effect.
H1:
cl
ng Random-effect không t t h n
B ng 4.5: K t qu ki m đ nh Hausman gi a hai
cl
ng Fixed-effect.
c l
ng Fixed-effect và
Random-effect.
Cofficients
(b)
(B)
(b-8)
sqrt(diag(v_b_v_B))
Fixed1
ran1
Difference
S.E.
0.1598839
0.1801026
-0.0202187
.
mbit1
-0.6384965
-0.7905845
0.1520880
.
lnmbit1
-0.3356373
0.1134213
.
exp1mbit1 -0.2222160
-0.3880021
-0.4117013
0.0236992
.
ebitit1
0.0621867
0.0516059
0.0105808
0.0172887
tangit1
0.1265002
0.0425845
0.0839157
0.0099958
sizeit1
0.1005725
0.2066122
-0.1060397
.
levindit
0.4042854
0.5393806
-0.1350951
0.0425728
levindbk
b= consistanet under Ho and Ha; obtained from xtreg
B = inconsistent under Ha, effcient under Ho; obtained from xtreg
Test: Ho: difference in cofficients not systematic
chi2(8) = (b-B) ' [(V_b_v_B)^(-1)](b-B)
=
49.18
Prob>chi2 =
0.0000
(v_b_v_B is not positive definite)
Ngu n: K t qu tác gi phân tích d li u t ph n m m Stata 11.0.
V i: Chi2= 49.18
Prob> chi2 = 0.0000
Ho, v y
cl
m c ý ngh a 5%, không có c s đ ch p nh n gi thi t
ng Fixed-Effect t t h n
cl
ng Random-Effect.
T k t qu ki m đ nh LM và Hausman, đ tài đ a ra k t lu n là
effect là
l
tr
cl
ng t t nh t trong ba
ng Fixed-effect là
c l
cl
cl
ng Fixed-
ng trên. V y bài nghiên c u s ch n
c
ng cho mô hình h i quy đòn b y nâng cao theo giá th
ng.
tài s ti n hành ki m đ nh các khuy t t t c a mô hình Fixed-effect đ ti n hành
kh c ph c các khuy t tât (n u có) nh sau:
Ki m đ nh Ph
ng sai thay đ i
- 38 -
ki m đ nh ki m đ nh Fixed-Effect có x y ra hi n t
ng Ph
ng sai thay đ i
hay không, ta ti n hành ki m đ nh v i các gi thi t sau:
cl
Gi thi t Ho:
H1:
ng Fixed-Effect không có hi n t
cl
ng Fixed-Effect có hi n t
B ng 4.6 : K t qu ki m đ nh ph
ng Ph
ng Ph
ng sai thayđ i
ng sai thayđ i
ng sai thay đ i c a
cl
ng Fixed-Effect.
Modified wald test for groupwiseheteroskedasticity
InFixeded effect regression model
H0: sigma(i)^2 for all i
chi2 (126)
= 2727.34
Prob>chi2
= 0.0000
Ngu n: K t qu tác gi phân tích d li u t ph n m m Stata 11.0
V i: Chi2= 2727.34
m c ý ngh a 5%, Chúng ta không có đ c s đ ch p
Prob> chi2 = 0.0000
cl
nh n gi thi t Ho v y
Ki m đ nh t t
ng Fixed-Effect có hi n t
ng Ph
ng sai thay đ i.
ng quan b c 1
ki m đ nh ki m đ nh Fixed-Effect có x y ra hi n t
ng t t
ng quan b c 1
hay không, ta ti n hành ki m đ nh v i các gi thi t sau:
cl
Gi thi t Ho:
H1:
ng Fixed-Effect không có hi n t
cl
ng Fixed-Effect có hi n t
B ng 4.7: K t qu ki m đ nh t t
ng t t
ng t t
ng quan b c 1 c a
ng quan b c 1
ng quan b c 1
cl
ng Fixed-Effect.
wooldridge test for autocorrelation in panel data
H0: no first-order autocorrelation
F(1, 125)
= 79.523
Prob> F
= 0.0000
Ngu n: K t qu tác gi phân tích d li u t ph n m m Stata 11.0
V i: Chi2= 79.523
Prob> chi2 = 0.0000
nh n gi thi t Ho v y
V y,
cl
ng Fixed-Effect có hi n t
m c ý ngh a 5% thì
b c 1 và hi n t
ng ph
ng l i mô hình theo ph
cl
ng sai thay đ i.
ti n hành kh c ph c hi n t
l
m c ý ngh a 5%, Chúng ta không có đ c s đ ch p
ng t t
ng t t
ng quan b c 1.
ng Fixed effect có hi n t
ng t t
ng quan
đ m b o tính hi u qu c a mô hình, đ tài
ng quan và ph
ng sai thay đ i b ng cách
ng pháp GLS.
Mô hình (1b): Mô hình nâng cao đánh giá m c đ
lên m c đ đòn b y s sách.
nh h
ng c a các nhân t
c
- 39 -
B ng 4.8: K t qu h i quy cho các mô hình h i quy đòn b y nâng cao xem xét nh
h
ng c a các nhân t quy t đ nh đ n kh n ng vay n c a doanh nghi p theo s sách.
Mô hình Fixed-effect.
Bi n LEVbk
MBi,t-1
Pooled OLS
0.0783**
0.0170
-0.5016*
FEM
0.008
0.6540
-.0677
REM
0.0204
0.2800
-0.1694*
0.0000
0.2640
0.0070
-0.5119*
-0.1229*
-0.1996*
0.0000
0.0020
0.0000
-0.6571*
-0.3866*
-0.4088*
0.0000
0.0000
0.0000
-0.0068
0.8220
0.0133*
0.0030
0.1214**
0.0500
0.5977*
0.0000
0.3142
0.0150
0.0121
0.7260
0.1066*
0.0000
-0.0458
0.2420
0.5035*
0.0000
-2.481
0.0000
0.0102
0.7510
0.0472*
0.0000
0.0282
0.4770
0.6128*
0.0000
-0.8804
0.0000
LnMBi,t-1
Exp-1 MBi,t-1
EBITi,t-1
TANGi,t-1
SIZEi,t-1
LEV(IND)i,t
LEV(IND)bk
_cons
Ngu n: K t qu tác gi phân tích d li u t ph n m m Stata 11.0,*, **, *** ng v i 1%,5%,10%
T
ng t nh mô hình (1a), bài nghiên c u c ng ti n hành các
cl
ng Pooled-
OLS, Random-effect, Fixed-effect và ti n hành ki m đ nh LM và Hausman đ l a ch n
cl
ng phù h p nh t cho mô hình (1b) (chi ti t k t qu trình bày trong ph l c).
cl
K t qu
cl
ng Pool OLS
ng mô hình h i quy đòn b y nâng cao theo giá s sách đ
c trình
bày trong b ng h u h t các bi n trong mô hình (tr bi n TANGi,t-1) đ u có ý ngh a th ng
kê. Trong đó, các bi n tri n v ng t ng tr
ng truy n th ng, tri n v ng t ng tr
ng nâng
cao đ u có ý ngh a th ng kê. Nh ng bi n MBi,t-1, Exp-1MBi,t-1, EBITi,t-1, không đúng k
v ng v d u so v i gi thi t trong khi nh ng bi n còn l i có k t qu đúng nh k v ng.
cl
K t qu
ng Fixed-effect
cl
ng mô hình h i quy đòn b y nâng cao theo giá s sách đ
bày trong b ng, ch có m t n a bi n trong mô hình có ý ngh a th ng kê
c trình
m c ý ngh a
- 40 -
1% đó là Exp-1 MBi,t-1, EBITi,t-1, SIZEi,t-1, LEV(IND)bk, tuy nhiên hai bi n Exp-1 MBi,t-1,
EBITi,t-1 không đúng k v ng v d u so v i gi thi t.
c l ng Random-effect
K t qu
c l ng mô hình h i quy đòn b y nâng cao theo giá s sách đ
c trình
bày trong c t 4 cho th y. Ba bi n trong mô hình không có ý ngh a th ng kê đó là MBi,t-1,
TANGi,t-1, LEV(IND)i,t còn các bi n còn l i có ý ngh a th ng kê
m c ý ngh a 1%.
Trong các bi n có ý ngh a th ng kê thì hai bi n Exp-1MBi,t-1, EBITi,t-1 có m i t
ng quan
trái v i k v ng trong gi thi t.
K t qu ki m đ nh đ l a ch n
cl
ng phù h p nh sau:
Ki m đ nh LM gi a hai c l ng
Pooled- OLS và Random-effect
Ki m đ nh Hausman gi a hai c l ng
Fixed-effect và Random-effect
chi2(1)
Prob> chi2
chi2(1)
Prob> chi2
= 784
= 0.0000
= 45.93
= 0.0000
Ngu n: K t qu tác gi phân tích d li u t ph n m m Stata 11.0
K t qu ch ra r ng
l
ng Pooled OLS và
cl
cl
ng Fixed-effect đ
m c ý ngh a 5%,
cl
ng Fixed-effect t t h n
c ch n là
cl
ng Random-effect t t h n
cl
ng Random-effect. V y,
ng t t nh t.
Mô hình (2a): Mô hình truy n th ng đánh giá m c đ
nhân t lên m c đ đòn b y th tr
nh h
ng c a các
ng.
B ng 4.9: K t qu mô hình h i quy đòn b y truy n th ng xem xét nh h
các nhân t quy t đ nh đ n kh n ng vay n c a doanh nghi p theo giá th tr
Bi n LEVi,t
MBi,t-1
EBITi,t-1
TANGi,t-1
SIZEi,t-1
LEV(IND)i,t
LEV(IND)bk
_cons
c
Pooled OLS
-0.0914*
0.0000
-0.6176*
0.0000
0.0282
0.4130
0.0037
0.4540
0.5028*
0.0000
0.3562*
0.0000
0.1550
0.2360
FEM
-0.0647*
0.0000
-0.4462*
0.0000
0.0766
0.1040
0.1335*
0.0000
0.3787*
0.0000
0.0156
0.8750
-3.2163
0.0000
ng c a
ng.
REM
-0.0845*
0.0000
-0.4629*
0.0000
0.0576
0.1660
0.0400*
0.0000
0.0494*
0.0000
0.1943**
0.0220
-0.7830*
0.0000
Ngu n: K t qu tác gi phân tích d li u t ph n m m Stata 11.0,*, **, *** ng v i 1%,5%,10%
- 41 -
cl
K t qu
ng Pool OLS
cl
ng mô hình h i quy đòn b y truy n th ng theo giá th tr
ng đ
c
trình bày trong b ng cho th y hai bi n không có ý ngh a th ng kê là TANGi,t-1, SIZEi,t-1.
Trong nh ng bi n có ý ngh a th ng kê thì bi n EBITi,t-1, không đúng k v ng v d u so
v i gi thi t trong khi nh ng bi n còn l i có k t qu đúng nh k v ng.
cl
K t qu
ng Fixed-effect
cl
ng mô hình h i quy đòn b y truy n th ng theo giá th tr
ng đ
c
trình bày trong b ng, có hai bi n trong mô hình không có ý ngh a th ng kê là TANGi,t-1,
LEV(IND)bk. Trong nh ng bi n có ý ngh a th ng kê ch có bi n EBITi,t-1 là không gi ng
nh k v ng trong gi thi t nghiên c u.
c l ng Random-effect
K t qu
c l ng mô hình h i quy đòn b y truy n th ng theo giá th tr
ng đ
c
trình bày trong c t 4 cho th y m t bi n trong mô hình không có ý ngh a th ng kê đó là
TANGi,t-1, các bi n còn l i đ u có ý ngh a th ng kê. Trong các bi n có ý ngh a th ng kê
thì bi n EBITi,t-1 có m i t
ng quan trái v i k v ng trong gi thi t.
K t qu ki m đ nh đ l a ch n mô hình phù h p nh sau:
Ki m đ nh LM gi a hai c l ng
Pooled- OLS và Random-effect
Ki m đ nh Hausman gi a hai c l ng
Fixed-effect và Random-effect
chi2(1)
Prob> chi2
chi2(1)
Prob> chi2
= 605.75
= 0.0000
= 178.90
= 0.0000
Ngu n: K t qu tác gi phân tích d li u t ph n m m Stata 11.0
K t qu ch ra r ng
l
ng Pooled OLS và
cl
ng Fixed-effect đ
cl
m c ý ngh a 5%,
cl
ng Fixed-effect t t h n
c ch n là
cl
ng Random-effect t t h n
cl
c
ng Random-effect. V y,
ng t t nh t.
Mô hình (2b): Mô hình truy n th ng đánh giá m c đ
nh h
ng c a các nhân t
lên m c đ đòn b y s sách.
B ng 4.10: K t qu h i quy cho các mô hình h i quy đòn b y truy n th ng xem
xét nh h
ng c a các nhân t quy t đ nh đ n kh n ng vay n c a doanh nghi p theo
giá tr s sách.
- 42 -
Bi n LEVbk
MBi,t-1
EBITi,t-1
TANGi,t-1
SIZEi,t-1
LEV(IND)i,t
LEV(IND)bk
_cons
Pooled OLS
FEM
REM
0.0112
0.2460
-0.5444*
0.0145**
0.0150
-0.3559*
0.0043
0.4590
-0.3644*
0.0000
0.0000
0.0000
0.0087
-0.0010
-0.0008
0.7910
0.9770
0.9800
0.0171*
0.1136*
0.0604*
0.0000
0.0000
0.0000
0.0203
-0.1286*
-0.0589
0.7430
0.0000
0.1030
0.8585*
0.6212*
0.7202*
0.0000
0.0000
0.0000
-0.3645
0.0040
-2.8321
0.0000
-1.452
0.0000
Ngu n: K t qu tác gi phân tích d li u t ph n m m Stata 11.0,*, **, *** ng v i 1%,5%,10%
cl
K t qu
ng Pool OLS
cl
ng mô hình h i quy đòn b y truy n th ng theo giá s sách đ
c
trình bày trong b ng cho th y ba bi n không có ý ngh a th ng kê là MBi,t-1, TANGi,t-1,
LEV(IND)i,t. Trong nh ng bi n có ý ngh a th ng kê thì bi n EBITi,t-1, không đúng k
v ng v d u so v i gi thi t trong khi nh ng bi n còn l i có k t qu đúng nh k v ng.
cl
K t qu
ng Fixed-effect
cl
ng mô hình h i quy đòn b y truy n th ng theo giá s sách đ
c
trình bày trong b ng, ch m t bi n trong mô hình không có ý ngh a th ng kê là TANGi,t-1.
Trong nh ng bi n có ý ngh a th ng kê thì hai bi n EBITi,t-1, LEV(IND)i,t là không gi ng
nh k v ng v d u trong gi thi t nghiên c u.
c l ng Random-effect
K t qu
c l ng mô hình h i quy đòn b y truy n th ng theo giá s sách đ
c
trình bày trong b ng cho th y ba bi n không có ý ngh a th ng kê là MBi,t-1, TANGi,t-1,
LEV(IND)i,t. Trong nh ng bi n có ý ngh a th ng kê thì bi n EBITi,t-1, không đúng k
v ng v d u so v i gi thi t trong khi nh ng bi n còn l i có k t qu đúng nh k v ng.
- 43 -
K t qu ki m đ nh đ l a ch n mô hình phù h p nh sau:
Ki m đ nh LM gi a hai c l ng
Pooled- OLS và Random-effect
Ki m đ nh Hausman gi a hai c l ng
Fixed-effect và Random-effect
chi2(1)
Prob> chi2
chi2(1)
Prob> chi2
= 994.01
= 0.0000
= 51.26
= 0.0000
Ngu n: K t qu tác gi phân tích d li u t ph n m m Stata 11.0
K t qu ch ra r ng
l
ng Pooled OLS và
cl
ng Fixed-effect đ
4.3.2 Ki m đ nh
cl
m c ý ngh a 5%,
cl
cl
ng Random-effect t t h n
ng Fixed-effect t t h n
c ch n là
cl
cl
c
ng Random-effect. V y,
ng t t nh t.
ng Fixed-effect cho các mô hình.
tài s ti n hành ki m đ nh các khuy t t t c a
ch n cho các mô hình trên nh là Ki m đ nh Ph
cl
ng Fixed-effect đư đ
ng sai thay đ i, Ki m đ nh t t
c
ng
quan b c 1 đ ti n hành kh c ph c các khuy t tât (n u có).
T
ng t nh ph
ng pháp đư trình bày trong mô hình (1a) Bài nghiên c u ti n
hành ki m đ nh cho các mô hình còn l i. K t qu đ
c trình bày trong b ng sau:
B ng 4.11: K t qu ki m đ nh khuy t t t c a
ng Fixed-Effect
Mô hình
Ki m đ nh ph ng
sai thay đ i
Ki m đ nh t
t ng quan b c 1
cl
1a
2727.34
0.0000
79.523
0.0000
chi2 (126)
Prob>chi2
chi2 (126)
Prob>chi2
1b
8891.92
0.0000
117.838
0.0000
2a
3470.78
0.0000
40.055
0.0000
2b
19097.59
0.0000
119.836
0.0000
Ngu n: K t qu tác gi phân tích d li u t ph n m m Stata 11.0
V y,
hi n t
m c ý ngh a 5% thì các
ng t t
cl
ng quan b c 1 và hi n t
ng Fixed-effect c a các mô hình đ u có
ng ph
ng sai thay đ i. Do đó, đ đ m b o
tính hi u qu c a mô hình đ tài ti n hành kh c ph c hi n t
ph
ng sai thay đ i b ng cách
cl
ng l i mô hình theo ph
ng t t
ng quan b c 1 và
ng pháp GLS cho t t c
các mô hình.
4.3.3
cl
ng GLS kh c ph c cho
cl
ng Fixed-effect c a các mô hình (1a-1b-
2a-2b).
B ng 4.12: K t qu h i quy GLS cho các mô hình h i quy đòn b y nâng cao và truy n
th ng theo giá tr s sách và th tr
ng t
ng ng. Xem xét nh h
quy t đ nh đ n kh n ng vay n c a doanh nghi p.
ng c a các nhân t
- 44 -
Bi n/Mô hình
MBi,t-1
LnMBi,t-1
Exp-1 MBi,t-1
EBITi,t-1
TANGi,t-1
SIZEi,t-1
LEV(IND)i,t
LEV(IND)bk
_cons
1a
0.1954*
0.0000
-0.8638*
0.0000
-0.3673*
0.0000
-0.3731*
0.0000
0.0644**
0.0210
0.0214*
0.0000
0.1751*
0.0000
0.6731*
0.0000
-0.2732
0.0200
1b
0.0320***
0.0750
-0.2103*
0.0000
-0.2133*
0.0000
-0.4095*
0.0000
0.0185
0.4810
0.0335*
0.0000
0.4873
0.1040
0.7437*
0.0000
-0.5701
0.0000
2a
-0.1187*
0.0000
2b
0.0023
0.6080
-0.4122*
0.0000
0.0866*
0.0050
0.0157*
0.0010
0.4406*
0.0000
0.4726*
0.0000
-0.2471
0.0600
-0.3557*
0.0000
0.0021
0.9410
0.0466*
0.0000
0.0073
0.7770
0.7925*
0.0000
-1.1333
0.0000
Ngu n: K t qu tác gi phân tích d li u t ph n m m Stata 11.0,*, **, *** ng v i 1%,5%,10%
Theo b ng k t qu đ
c trình bày trong b ng 4.12 thu đ
c k t qu
cl
ng
nh sau:
Mô hình (1a): Mô hình nâng cao đánh giá m c đ
m c đ đòn b y th tr
nh h
ng c a các nhân t lên
ng.
Trong mô hình (1a) ki m đ nh m c đ tác đ ng c a các nhân t trong mô hình
nâng cao theo giá tr th tr
ng. K t qu đ
c trình bày trong c t 2 b ng 4.12. T t c các
bi n trong mô hình đ u có ý ngh a th ng kê. Các k t qu c a m i qua h c a các bi n
đ c l p trong mô hình v i bi n ph thu c v i đòn b y đư đ
c nêu trong gi thi t nghiên
c u nh sau:
K t qu c a bi n tri n v ng t ng tr
ng truy n th ng và nâng cao đ u có ý ngh a
m c 1%, trong đó v i bi n truy n th ng MBi,t-1, và nâng cao Exp-1MBi,t-1 l i có m i
t
ng quan v i đòn b y trái ng
c v i n i dung lý thuy t đánh đ i c u trúc v n và gi
thi t trong m c 3.2. Theo k t qu c a mô hình (1a) thì m t ph n tr m thay đ i trong đòn
b y th tr
ng đ
c gi i thích b i 0.195% thay đ i c a tri n v ng t ng tr
th ng và 0.367% thay đ i c a tri n v ng t ng tr
ng truy n
ng nâng cao Exp-1 MBi,t-1, nh v y có
th th y kh n ng gi i thích c a bi n Exp-1MBi,t-1 cao h n r t nhi u so v i bi n MBi,t-1
truy n th ng. Bi n LnMBi,t-1 có d u phù h p v i lý thuy t đánh đ i và k v ng trong gi
- 45 -
thi t 1 và kh n ng gi i thích c a LnMBi,t-1 cho bi n đòn b y c ng là l n nh t (0.864%)
so v i các bi n đ c l p còn l i trong mô hình (1a). Nh v y so sánh gi a các bi n tri n
v ng t ng tr
tr
ng truy n th ng và nâng cao trong mô hình đòn b y nâng cao theo giá th
ng ta th y đ
truy n th ng.
c kh n ng gi i thích c a bi n nâng cao l n h n r t nhi u so v i bi n
i u này ch ng minh cho h
chuy n đ i m i quan h tuy n tính sang đ
ng nghiên c u c a đ tài là phù h p và s
ng cong gi a tri n v ng t ng tr
b y trong mô hình h i quy đòn b y là t t h n, ch ng t đ
v ng t ng tr
ng và đòn
c t m quan tr ng c a tri n
ng trong vi c quy t đ nh m c đ vay n c a các doanh nghi p Vi t Nam.
H s c a bi n EBITi,t-1 có ý ngh a
m c 1% v i h s h i quy (-0.373%) tuy
nhiên nó có giá tr âm, không gi ng n i dung c a lý thuy t đánh đ i và gi thi t 5 c a bài
nghiên c u nh ng gi ng v i k t qu nghiên c u c a Joseph P.Ogden và Shanhong
Wu.(2013).
Các bi n đ c l p còn l i SIZEi,t-1; LEV(IND)i,t; LEV(IND)bk đ u có ý ngh a
1%; Bi n TANGi,t-1 có ý ngh a
m c
m c 5%; các k t qu này đ u phù h p v i k v ng gi
thi t đ t ra trong bài, k t qu nghiên c u c a Joseph P.Ogden và Shanhong Wu.(2013)
cùng các nhà nghiên c u tr
c đó.
Mô hình (1b): Mô hình nâng cao đánh giá m c đ
nh h
ng c a các nhân t lên
m c đ đòn b y s sách
Trong mô hình (1b) ki m đ nh m c đ tác đ ng c a các nhân t trong mô hình
nâng cao theo giá tr s sách đ n kh n ng s d ng đòn b y c a doanh nghi p. K t qu
đ
c trình bày trong c t 3 b ng 4.12. Các k t qu c a các bi n đ c l p trong mô hình:
Bi n MBi,t-1 có ý ngh a th ng kê
trái ng
m c 10%, Bi n Exp-1MBi,t-1 có ý ngh a
m c 1% và
c v i gi thi t nghiên c u c a bài và lý thuy t đánh đ i c u trúc v n. Bi n
LnMBi,t-1 có ý ngh a
m c 1% và ph h p v i gi thi t th ng kê c ng nh lý thuy t
đánh đ i.
Hai bi n TANGi,t-1 và LEV(IND)i,t là không có ý ngh a th ng kê trong khi các k t
qu còn l i đ u có ý ngh a th ng kê
m c 1%. Tuy nhiên, bi n EBITi,t-1 có giá tr âm
đi u này không gi ng v i k v ng gi thi t và lý thuy t đánh đ i. Bi n đòn b y trung
bình ngành giá tr s sách có kh n ng gi i thích t t nh t cho đòn b y doanh nghi p, đi u
này hoàn toàn th ng nh t v i k t qu nghiên c u c a Frank and Goyal, (2009); Lemmon
et al, (2008), và kh n ng gi i thích c a các bi n t ng tr
ng Exp-1 MBi,t-1, LnMBi,t-1 là
cao h n đáng k (-0.210; 0.213) so v i MBi,t-1 truy n th ng (0.032).
- 46 -
Mô hình (2a): Mô hình truy n th ng đánh giá m c đ
lên m c đ đòn b y th tr
nh h
ng c a các nhân t
ng.
Trong mô hình (2a) ki m đ nh m c đ tác đ ng c a các nhân t trong mô hình
truy n th ng theo giá tr th tr
k t qu đ u có ý ngh a
ng. K t qu đ
c trình bày trong c t 4 b ng 4.12. Các
m c 1%.
V i bi n tri n v ng t ng tr
ng MBi,t-1 ngh ch bi n v i kh n ng s d ng đòn b y
nh gi thi t nghiên c u và lý thuy t đánh đ i, k t qu c ng t
trong mô hình nh
ng t cho các bi n khác
TANGi,t-1; SIZEi,t-1; LEV(IND)i,t; LEV(IND)bk. Tuy nhiên, bi n
EBITi,t-1 c ng gi ng nh nh ng mô hình tr
c đó là mang giá tr âm, trái v i gi thi t và
lý thuy t đánh đ i. Theo nh k t qu thu đ
c thì các bi n đòn b y trung bình ngành v n
là các bi n có m c đ tác đ ng l n nh t đ n kh n ng s d ng n vay c a các doanh
nghi p Vi t Nam.
Mô hình (2b): Mô hình truy n th ng đánh giá m c đ
nh h
ng c a các nhân t
lên m c đ đòn b y s sách.
Mô hình ki m đ nh m c đ tác đ ng c a các nhân t trong mô hình truy n th ng
theo giá tr s sách. K t qu thu đ
c t i c t 5 B ng 4.12 cho th y các bi n MBi,t-1,
TANGi,t-1, LEV(IND)i,t không có ý ngh a th ng kê, và các bi n còn l i đ u có ý ngh a
m c 1%, trong đó bi n đòn b y trung bình s sách là nhân t ch đ o quy t đ nh kh
n ng s d ng n vay c a doanh nghi p. Bi n EBITi,t-1 có ý ngh a th ng kê nh ng c ng
trái v i gi thi t nh các mô hình trên.
T ng k t l i k t qu thu đ
c khi ki m đ nh các mô hình h i quy cho th y, Mô
hình h i quy đòn b y nâng cao theo giá th tr
ng mang l i k t qu h i quy phù h p nh t
v i các gi thi t bài nghiên c u đ t ra và các bài nghiên c u tr
c đó v lý thuy t đánh
đ i, mô hình (1a) c ng có h s R2 đi u ch nh cao h n các mô hình (1b), (2a), (2b). Các
h s h i quy c ng ch ra r ng kh n ng gi i thích c a bi n tri n v ng nâng cao(LnMBi,t-1
và Exp-1 MBi,t-1) thì cao h n đáng k so v i kh n ng gi i thích c a bi n tri n v ng t ng
tr
ng truy n th ng MBi,t-1.
Bi n đòn b y trung bình ngành g n nh
luôn là m t trong nh ng bi n có kh
n ng gi i thích nhi u nh t (tr mô hình 1a) cho đòn b y c a các doanh nghi p, đi u này
h p v i k t qu nghiên c u c a các nghiên c u c a Joseph P.Oden, Shanhong Wu,
(2013); Frank và Goyal, (2009); Lemon et al, (2008).
- 47 -
cl
4.3.4
ng đòn b y t i u
Nh n i dung đư trình bày trong m c Mô Hình Nghiên C u, bài nghiên c u này
s ti n hành tính toán đòn b y t i u cho t t c các doanh nghi p qua t ng n m theo hai
b
c đó là
cl
ng h s h i quy
tr
ng, sau đó lây h s
v a tính đ
theo t ng n m cho t t c các công ty trên th
c đ tính đòn b y t i u c a các công ty cho c
mô hình s sách và nâng cao theo giá tr s sách và giá tr th tr
ng t
ng ng.
N m 2008
B
c 1: Ti n hành
cl
ng phù h p nh t đ tính ra giá tr
chung các công ty theo t ng n m. Ti n hành
sát theo t ng n m đ tìm ra h s
cao theo giá th tr
th ng theo giá th tr
cl
ng (3a), mô hình nâng cao theo giá tr s sách (3b), mô hình truy n
ng (4a), mô hình truy n th ng theo giá tr s sách (4b) do d li u
(4) t
cl
ng Pooled OLS, khi ki m đ nh s
ng ng. H s
ng ph
t
c a
ng ng đ
cl
ng trong b
c 1 c a các mô
c thay vào công th c (1), (2), (3),
ng ng đ tính ra m c đòn b y t i u cho t ng công ty theo t ng n m.
Ti n hành hai b
c trên cho l n l
t t t c các n m và cho c mô hình h i quy
đòn b y truy n th ng và nâng cao theo giá tr s sách và th tr
toán thu đ
sau:
ng sai thay đ i, bài
ng GLS.
c 2: Tính đòn b y t i u t h s
hình (3a-3b-3c-3d) t
cl
ng Pool OLS, n u xu t hi n hi n t
nghiên c u s kh c ph c b ng
B
ng h s h i quy c a t t c các quan
cho t ng n m c a các bi n đ c l p c a: mô hình nâng
h i quy cho t ng n m nên bài nghiên c u dùng
phù h p c a
cl
đúng nh t c a m u
cs đ
c trình bày trong ph l c. K t qu b
c1đ
ng. Toàn b k t qu tính
c trình bày trong b ng
- 48 -
cl
B ng 4.13: Trình bày k t qu
th ng cho giá s sách và th tr
ng h s
ng cho các n m 2008 - 2013.
Mô hình nâng cao
2008
cho mô hình nâng cao và truy n
Th tr
ng
S sách
Mô hình truy n th ng
Th
S sách
tr ng
Bi n
i,t
bk
i,t
bk
MBi,t-1
LnMBi,t-1
Exp-1 MBi,t-1
EBITi,t-1
TANGi,t-1
SIZEi,t-1
LEV(IND)I,t
LEV(IND)bk
_cons
Adj R-Squared
0.0846
-0.3010
0.2775
-0.1558
0.0033
-0.0078
-0.1219
0.6800
0.07322
65.39%
0.1081
-0.5935
-0.5290
-0.3842
-0.0046
-0.0074
-0.2525
1.1545
0.6927
31.25%
-0.0634
-0.0206
-0.1189
-0.0753
-0.0228
0.2574
0.39
0.7868
49.75%
-0.2603
-0.0344
-0.0092
-0.2247
1.0503
0.3568
30.25%
0.3955
-1.6257
-1.0052
-0.7071
0.0261
-0.017
0.0047
0.7731
1.3329
45.70%
-0.3450
0.3528
-0.2160
-0.7405
0.0203
-0.0122
0.0231
0.6651
1.1760
45.86%
-0.0974
0.1026
-0.5984
0.0902
-0.0240
0.0226
1.0279
0.8301
37.73%
-0.6149
0.0606
-0.0023
-0.0398
0.9778
0.0431
30.60%
0.732
-2.262
-1.4011
-0.9618
0.0146
0.0004
0.2011
0.6097
0.8770
57.90%
-0.0740
-0.2011
-0.5323
-0.9071
-0.0159
0.0080
0.1584
0.6608
0.6051
51.47%
-0.0766
0.1052
-1.0012
0.0231
-0.0012
0.2462
0.5987
0.2983
57.09%
-1.0166
-0.0285
0.0133
0.1265
0.7553
-0.2934
46.50%
2009
MBi,t-1
LnMBi,t-1
Exp-1 MBi,t-1
EBITi,t-1
TANGi,t-1
SIZEi,t-1
LEV(IND)I,t
LEV(IND)bk
_cons
Adj R-Squared
2010
MBi,t-1
LnMBi,t-1
Exp-1 MBi,t-1
EBITi,t-1
TANGi,t-1
SIZEi,t-1
LEV(IND)I,t
LEV(IND)bk
_cons
Adj R-Squared
- 49 -
2011
MBi,t-1
LnMBi,t-1
Exp-1 MBi,t-1
EBITi,t-1
TANGi,t-1
SIZEi,t-1
LEV(IND)I,t
LEV(IND)bk
_cons
Adj R-Squared
1.548
-4.6310
-2.6600
-0.4843
-0.0277
0.0152
0.0753
0.5983
0.9733
54.64%
0.6202
-2.1900
-1.5776
-0.6495
-0.0499
0.0200
0.0113
0.6043
0.7250
56.83%
-0.1860
-0.1811
-0.4105
0.0237
0.0108
0.1357
0.7127
0.0293
42.39%
-0.3402
0.0352
0.0095
0.1258
0.7144
0.0521
42.39%
i,t
-0.1892
-0.3514
-0.3819
-1.0043
0.0017
0.0093
0.4770
0.1186
-0.1892
50.29%
bk
-0.6904
1.1455
0.1564
-0.8902
0.0266
0.0078
0.2479
0.2242
-0.6904
58.90%
i,t
-0.1523
bk
0.1492
-0.7504
0.0384
0.0129
0.2434
0.6712
-0.1523
46.29%
-0.6314
0.0483
0.0102
0.0980
0.7453
0.1492
42.85%
0.9704
-3.1393
-1.7627
-0.7079
0.0166
0.0144
0.5202
0.2725
0.6051
57.12%
0.2558
-1.209
-0.9877
-0.6348
0.0064
0.0196
0.3448
0.3038
0.4498
57.00%
-0.1303
0.0726
-0.7555
0.0710
0.0132
0.4039
0.5138
-0.0860
51.16%
-0.5681
0.0507
0.0186
0.1667
0.7063
-0.4847
46.39%
2012
Bi n
MBi,t-1
LnMBi,t-1
Exp-1 MBi,t-1
EBITi,t-1
TANGi,t-1
SIZEi,t-1
LEV(IND)I,t
LEV(IND)bk
_cons
Adj R-Squared
2013
MBi,t-1
LnMBi,t-1
Exp-1 MBi,t-1
EBITi,t-1
TANGi,t-1
SIZEi,t-1
LEV(IND)I,t
LEV(IND)bk
_cons
Adj R-Squared
Ngu n: K t qu tác gi phân tích d li u t ph n m m Stata 11.0
Sau khi hoàn thành vi c tính toán đòn b y t i u cho các doanh nghi p qua các
n m ta chia các k t qu thu đ
c c a m i n m thành t phân v theo giá tr đòn b y t i
- 50 -
u t th p lên cao. Các t phân v tùy theo giá tr ta đ t tên thành nhóm “Th p - Low”,
“Trung bình - Medium”, “Cao - Hight” và “R t cao – Very high”, sau đó tính giá tr
trung bình c a các nhóm t
ng ng ta thu đ
c k t qu minh h a trong b ng nh sau:
B ng 4.14: Giá tr trung bình c a đòn b y t i u trung bình c a các nhóm t phân
v (Th p, Trung Bình, Cao, R t cao) qua các n m.
N m
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Th p
0.073
0.185
0.151
0.198
0.271
0.226
Trung bình
0.187
0.458
0.365
0.430
0.576
0.519
Cao
0.338
0.660
0.544
0.599
0.742
0.726
R t cao
0.561
0.810
0.741
0.774
0.883
0.869
Ngu n: K t qu tác gi phân tích d li u t ph n m m Stata 11.0
Qua b ng giá tr trung bình c a các t phân v đòn b y t i u qua các n m ta th y
giá tr đòn b y t i u t ng nhanh trong kho ng th i gian t 2008-2013, đây c ng là giai
đo n kh ng ho ng c a n n kinh t th gi i. Kho ng cách gi a nhóm “th p” và “r t cao”
c a t ng n m dao đ ng t 49.4% (2008) lên 64.3% (2013). Trong khi kho ng cách trong
n i b nhóm qua các n m thay đ i nh sau “Th p” (15.3%), “Trung bình” (33.2%),
“Cao” (38.8%) và “R t cao” (30.8%).
C ng t s li u đòn b y t i u đư tính bên trên, bài nghiên c u ti n hành tính toán
giá tr đòn b y trung bình c a t t c các công ty theo t ng n m, s li u thu đ
c trình b y
trong b ng sau.
B ng 4.15:
òn b y t i u trung bình và đòn b y t i u trung bình t phân v qua
các n m.
N m
òn b y t i u
trung bình
Th p
Trung bình
Cao
R t cao
òn b y t i u trung bình các nhóm và toàn th tr
ng
2008
2009
2010
2011
2012
2013
0.290
0.528
0.450
0.500
0.618
0.585
0.073
0.185
0.151
0.198
0.271
0.226
0.187
0.458
0.365
0.430
0.576
0.519
0.338
0.660
0.544
0.599
0.742
0.726
0.561
0.810
0.741
0.774
0.883
0.869
Ngu n: K t qu tác gi phân tích d li u t ph n m m Stata 11.0
- 51 -
Bi u đ 4.1: òn b y t i u trung bình t phân v qua các n m.
Ngu n: K t qu tác gi phân tích d li u t ph n m m Stata 11.0
Bi u đ ch ra s khác bi t trong đòn b y t i u trung bình qua các n m c a các t
phân v . Trong khi v i các danh m c “th p” có s khác bi t nh gi a các n m thì s khác
bi t trong danh m c “trung bình” và “cao” l i r t l n.
ng bi u di n m c đòn b y
trung bình c a toàn b danh m c qua các n m m c đòn b y trung bình có th c thay đ i
khá l n qua các n m đ c bi t t n m 2008 sang n m 2009 t ng g n hai l n, nh ng n m
sau m c đòn b y gi m và t ng v i m c đ th p h n.
4.4 Ki m đ nh các gi thi t nghiên c u
4.4.1. Các nhân t tác đ ng đ n kh n ng s d ng n vay c a doanh nghi p.
xem xét m c đ tác đ ng c a c a các y u t trong mô hình h i quy đòn b y
theo giá th tr
ng ta s d ng các mô hình 1a-1b-2a-2b bài nghiên c u th y đ
c:
- 52 -
B ng 4.16: Th ng kê h s h i quy c a các ph
Bi n đ c l p
Mô hình
nâng cao
theo giá th
tr ng (1a)
Mô hình
nâng cao
theo giá s
sách (1b)
MBi,t-1
LnMBi,t-1
Exp-1 MBi,t-1
EBITi,t-1
TANGi,t-1
SIZEi,t-1
LEV(IND)i,t
LEV(IND)bk
_cons
+*
-*
-*
-*
+**
+*
+*
+*
-
+***
-*
-*
-*
+
+*
+
+*
-
ng trình h i quy.
Mô hình
truy n
th ng theo
giá th
tr ng (2a)
-*
Mô hình
truy n th ng
theo giá s
sách (2b)
+
-*
+*
+*
+*
+*
-
-*
+
+*
+
+*
-
Ngu n: K t qu tác gi phân tích d li u t ph n m m Stata 11.0,*, **, *** ng v i 1%, 5%,10%.
Các k t qu thu đ
c trình bày trong b ng 4.16 H u h t các bi n trong mô hình
đ u có ý ngh a th ng kê. Tuy nhiên, các k t qu c a m i qua h c a các bi n đ c l p
trong mô hình v i bi n ph thu c v i đòn b y không hoàn toàn phù h p v i các gi thi t
đư đ
c nêu trong gi thi t nghiên c u
Mô hình (1a) Mô hình nâng cao đánh giá m c đ
m c đ đòn b y th tr
nh h
ng c a các nhân t lên
ng.
H u h t các bi n trong mô hình đ u có ý ngh a th ng kê
TANGi,t-1 có ý ngh a
m c 1% (tr bi n
m c 5%). Trong đó các bi n tri n v ng t ng tr
(MBi,t-1), tri n v ng t ng tr
ng truy n th ng
ng nâng cao (Exp-1MBi,t-1) và bi n l i nhu n ho t đ ng
(EBITi,t-1) có m i quan h v i bi n đòn b y không gi ng v i k v ng đ
trong gi
c trình bày
thi t nghiên c u. Các bi n còn l i trong mô hình (TANGi,t-1; SIZEi,t-1,
LEV(IND)i,t; LEV(IND)bk) có m i quan h v i m c đ đòn b y phù h p v i gi thi t
nghiên c u, k t qu nghiên c u c a Joseph P.Ogden & Shanhong Wu, (2013) và các nhà
nghiên c u tr
c đó.
Trong t t c các bi n đ c l p thì bi n LnMBi,t-1 có kh n ng gi i thích l n nh t cho
m c đòn b y c a doanh nghi p.
Mô hình (1b) Mô hình nâng cao đánh giá m c đ
nh h
ng c a các nhân t lên
m c đ đòn b y s sách.
Các bi n trong mô hình có ý ngh a th ng kê
m c ý ngh a 1% (LnMBi,t-1;
- 53 -
Exp-1MBi,t-1; EBITi,t-1; SIZEi,t-1; LEV(IND)bk) tr bi n MBi,t-1có ý ngh a th ng kê
ý ngh a 10%. Trong đó, các bi n tri n v ng t ng tr
t ng tr
m c
ng truy n th ng (MBi,t-1), tri n v ng
ng nâng cao (Exp-1MBi,t-1) và bi n l i nhu n ho t đ ng (EBITi,t-1) có m i t
quan âm v i bi n đòn b y không gi ng v i k v ng đ
ng
c trình bày trong gi thi t nghiên
c u. Các bi n còn l i trong mô hình (TANGi,t-1; LEV(IND)i,t) không có ý ngh a th ng kê
m c ý ngh a 10%.
Trong t t c các bi n đ c l p th bi n LEV(IND)bk có kh n ng gi i thích l n nh t
cho m c đòn b y c a doanh nghi p.
Mô hình (2a) Mô hình truy n th ng đánh giá m c đ
lên m c đ đòn b y th tr
nh h
ng c a các nhân t
ng.
Các bi n trong mô hình đ u có ý ngh a
m c 1%. Trong đó, các bi n (MBi,t-1;
TANGi,t-1; SIZEi,t-1; LEV(IND)i,t; LEV(IND)bk) có m i quan h v i m c đ đòn b y phù
h p v i gi thi t nghiên c u, k t qu nghiên c u c a Joseph P.Ogden & Shanhong Wu,
(2013) và các nhà nghiên c u tr
c đó.
Bi n l i nhu n ho t đ ng (EBITi,t-1) có m i t
không gi ng v i k v ng đ
ng quan âm v i bi n đòn b y
c trình bày trong gi thi t nghiên c u. Trong t t c các bi n
đ c l p thì bi n LEV(IND)bk có kh n ng gi i thích l n nh t cho m c đòn b y c a doanh
nghi p.
Mô hình (2b) Mô hình truy n th ng đánh giá m c đ
nh h
ng c a các nhân t
lên m c đ đòn b y s sách.
Các bi n (EBITi,t-1; SIZEi,t-1; LEV(IND)bk) đ u có ý ngh a th ng kê
1%. Trong đó, hai bi n SIZEi,t-1; LEV(IND)bk có m i t
ng quan d
m c ý ngh a
ng v i m c đ đòn
b y phù h p v i gi thi t nghiên c u, k t qu nghiên c u c a Joseph P.Ogden &
Shanhong Wu, (2013) và các nhà nghiên c u tr
c đó.
Bi n l i nhu n ho t đ ng (EBITi,t-1) có m i t
không gi ng v i k v ng đ
ng quan âm v i bi n đòn b y
c trình bày trong gi thi t nghiên c u. Trong t t c các bi n
đ c l p thì bi n LEV(IND)bk có kh n ng gi i thích l n nh t cho m c đòn b y c a doanh
nghi p.
- 54 -
ánh giá m c đ tác đ ng c a bi n tri n v ng t ng tr
4.4.2
ng trong mô hình
truy n th ng và nâng cao.
B ng 4.17: Th ng kê h s h i quy và h s bình ph
ng đi u ch nh các ph
ng
trình h i quy.
H s /Bi n
MBi,t-1
Mô hình truy n th ng giá
tr th tr ng
-0.119*
19.06%
Mô hình truy n th ng giá
tr s sách
0.002
17.59%
Mô hình nâng cao giá tr
th tr ng
0.195*
-0.864*
-0.367*
27.02%
Mô hình nâng cao giá tr s
sách
0.032*
-0.21*
-0.213*
21.67%
LnMBi,t-1
Exp-1MBi,t-1
R2
Ngu n: K t qu tác gi phân tích d li u t ph n m m Stata 11.0
Trong b ng 4.17, dòng 1 và 2 Trong mô hình h i quy đòn b y truy n th ng, bi n
MBi,t-1 có kh n ng gi i thích r t th p cho m c đ đòn b y c a doanh nghi p, môt đ n v
c a MBi,t-1 ch gi i thích cho (0.119) đ n v c a đòn b y trong mô hình theo giá th
tr
ng, và không có kh n ng gi i thích
m c ý ngh a 10% trong mô hình theo giá tr s
sách.
Bài nghiên c u này, v i m t s chuy n đ i c a bi n tri n v ng t ng tr
th ng - MBi,t-1 thành d ng bi n tri n v ng t ng tr
mang l i k t qu khác bi t
t ng tr
ng truy n
ng nâng cao LnMBi,t-1 và Exp-1MBi,t-1
dòng 3 và 4. Kh n ng gi i thích c a các bi n tri n v ng
ng chuy n đ i cho đòn b y c a doanh nghi p luôn cao h n kh n ng gi i thích
c a bi n truy n th ng, c th là h s R2 đi u ch nh c a mô hình h i quy đòn b y nâng
cao luôn cao h n đáng k so v i h s R2 đi u ch nh c a mô hình h i quy đòn b y truy n
th ng t
ng ng, theo giá tr s sách (17.59% so v i 21.67%), theo giá tr th tr
ng
(19.06% so v i 27.02%).
V y qua k t qu c a bài nghiên c u, có th đ a ra nh n đ nh r ng: m t s chuy n
đ i thích h p c a bi n tri n v ng t ng tr
tri n v ng t ng tr
cao h n.
ng có th t ng kh n ng gi i thích c a bi n
ng trong mô hình h i quy đòn b y, và mô hình có m c đ phù h p
- 55 -
4.4.3. M i quan h gi a đòn b y và tri n v ng t ng tr
T các s li u
v ng t ng tr
cl
ng đ
ng
c c a ph n m m Stata 11.0 ta tính toán đ
ng MBi,t-1, đòn b y t i u theo giá th tr
c tri n
ng c a mô hình truy n th ng và
nâng cao cho t t c các công ty trong các n m t 2008-2013. Các s li u thu th p đ
đ
cs
c s p x p t th p đ n cao theo m c đ đòn b y và chia thành t phân v (nhóm th p
nh t “Low”, nhóm trung bình “Medium”, nhóm cao “High” nhóm r t cao “Very high”.
Tính giá tr trung bình cho các nhóm c a t ng bi n và bi u di n đ
ng xu h
ng qua đ
th các n m nh sau:
B ng 4.18: Giá tr trung bình c a: tri n v ng t ng tr
ng (Avr MB), đòn b y t i
u mô hình truy n th ng (Avr OPT Tra) và nâng cao (Avr OPT Enh) trong giai đo n
2008-2013.
N m
2013
2012
2011
2010
2009
2008
Bi n/Nhóm
Avr MB
Avr OPT Enh
Avr OPT Trad
Avr OPT Enh
Avr OPT Trad
Avr MB
Avr OPT Enh
Avr OPT Trad
Avr MB
Avr OPT Enh
Avr OPT Trad
Avr MB
Avr OPT Enh
Avr OPT Trad
Avr MB
Avr OPT Enh
Avr OPT Trad
Avr MB
Nhóm
th p
1.027
0.349
0.354
0.416
0.425
0.920
0.301
0.324
1.138
0.232
0.236
1.502
0.348
0.368
1.104
0.003
0.157
3.285
Giá tr trung bình
Nhóm
Nhóm
trung bình
cao
0.841
0.814
0.580
0.682
0.611
0.661
0.619
0.686
0.628
0.681
0.753
0.740
0.491
0.574
0.514
0.558
0.961
0.930
0.428
0.533
0.435
0.532
1.145
0.962
0.521
0.590
0.527
0.576
0.848
0.844
0.017
0.018
0.236
0.355
2.158
1.543
Nhóm
r t cao
0.808
0.727
0.701
0.736
0.717
0.799
0.627
0.583
0.874
0.596
0.587
0.934
0.640
0.619
0.845
0.059
0.389
1.236
Ngu n: K t qu tác gi phân tích d li u t ph n m m Stata 11.0
- 56 -
Bi u đ 4.2: M i quan h gi a trung bình tri n v ng t ng tr ng (Avr MB) và trung bình
đòn b y t i u truy n th ng (AVR OTPtrd), nâng cao (AVR OTPenh)
2008
2009
2010
2011
2012
2013
- 57 Ngu n: K t qu tác gi phân tích d li u t ph n m m Stata 11.0
Qua các bi u đ bi u di n m i quan h gi a tri n v ng t ng tr
ng và đòn b y t i
u ta th y:
òn b y t i u c a mô hình h i quy truy n th ng và nâng cao có giá tr t
đ
ng
ng nhau.
Khi s p x p danh m c theo giá tr t ng d n c a đòn b y (LEV) thì đòn b y t i u
c ng t ng d n nh ng tri n v ng t ng tr
ng thì theo h
ng gi m d n cho t t c các n m.
4.4.4 Phân tích đòn b y t i u theo th i gian
Bi u đ 4.3 - òn b y trung bình theo th i gian (trung bình t phân v )
Ngu n: K t qu tác gi phân tích d li u t ph n m m Stata 11.0
Bi u đ 4.4 - Tri n v ng t ng tr
ng (MB) trung bình theo th i (trung bình t
phân v )
Ngu n: K t qu tác gi phân tích d li u t ph n m m Stata 11.0
- 58 -
Bi u đ 4.5 – òn b y trung bình t i u theo th i gian (t phân v ) mô hình truy n
th ng.
Ngu n: K t qu tác gi phân tích d li u t ph n m m Stata 11.0
Bi u đ 4.6 - Trung bình đòn b y t i u theo th i gian (t phân v ) mô hình nâng cao.
Ngu n: K t qu tác gi phân tích d li u t ph n m m Stata 11.0
Bi u đ 4.7 -
l ch trung bình theo th i gian (t phân v ) c a đòn b y th c t so v i
đòn b y t i u.
- 59 Ngu n: K t qu tác gi phân tích d li u t ph n m m Stata 11.0
Ti p l c s d ng s li u t phân v c a các bi n tri n v ng t ng tr
ng (MB), đòn
b y (LEV), đòn b y t i u LEV(OPT), bài nghiên c u ti n hành các phân tích s bi n
đ i theo th i gian c a các bi n riêng bi t.
Trong Bi u đ 4.3, đòn b y trung bình c a nhóm “Th p-Low” và “R t cao-Very
hight” t
t
ng ng là 7% và 56% trong n m 2008 t ng lên 18% và 81% trong n m 2009,
ng ng v i l
ng gia t ng trong 1 n m là 11% cho nhóm “Th p-Low” và 25% cho
nhóm “R t cao-Very hight” và kho ng cách gi a nhóm “Th p-Low” và “R t cao-Very
hight” c a 2008 là 48.8%. Tuy nhiên, n m 2010 đòn b y trung bình gi m so v i 2009
t t c các nhóm (-3.4%) cho nhóm “Th p-Low” và (-7%) cho nhóm “R t cao-Very
hight”. Trong nh ng n m còn l i, m c đ bi n đ ng c a đòn b y trung bình gi m d n
vào n m 2010, 2011 nh ng l i có xu h
ng t ng cao vào 2012.
n cu i 2013 đòn b y
trung bình cho nhóm “Th p-Low” là 22.6% (t ng 15% so 2008) và nhóm “R t cao-Very
hight” là 86.9% (t ng 30% so 2008) t
ng ng v i kho ng cách gi a hai nhóm này là
64.25%.
Gi đ nh r ng các công ty luôn t n t i môt m c đòn b y t i u và các công ty luôn
mu n h
ng v m c đòn b y này. Khi đó m c đòn b y th c t (LEVi,t) c a các doanh
nghi p s đ
c c u thành t 2 thành ph n là t ng c a đón b y t i u và đ l ch theo công
th c:
LEVi,t = LEV(OPT)i,t + DEVi,t
DEVi,t chính là m c đ l ch kh i đòn b y t i u c a đòn b y th c t , do đó nó s
mang giá tr âm ho c d
ng. Tuy nhiên, đ l ch ch là t m th i trong ng n h n (Minh
h a Bi u đ 4.7).
Bi u đ 4.4 bi u di n s bi n đ ng c a trung bình tri n v ng t ng tr
nhóm theo th i gian. Theo đó, bi u đ cho th y s bi n đ i ng
ng các
c chi u v i đòn b y
trung bình. N m 2008-2009 khi đòn b y trung bình t ng cao thì tri n v ng t ng tr
ng -
MB gi m m nh, gi m 2.18 – t nhóm “Th p-Low” và 0.4 – nhóm “R t cao-Very hight”
và kho ng cách gi a hai nhóm “Th p-Low” – “R t cao-Very hight” trong 2008 là 2.04.
Tri n v ng t ng tr
ng - MB ti p t c t ng nh trong 2010, gi m nh trong 2 n m 2011,
2012 và t ng không đáng k vào 2013, kho ng cách gi a hai nhóm “Th p-Low” – “R t
cao-Very hight” trong 2013 là 0.22 cho th y m c đ h i t c a tri n v ng t ng tr
MB theo th i gian, trái ng
c v i trung bình đòn b y bên trên.
ng -
- 60 -
Bi u đ 4.5 và 4.6 minh h a cho đòn b y t i u theo mô hình truy n th ng và
nâng cao t
ng ng. Theo đ th minh h a thì n m 2008, kho ng cách gi a giá tr đòn
b y t i u trung bình gi a nhóm “Th p-Low” và “R t cao-Very hight” c a mô hình
truy n th ng là 23.3% trong khi v i mô hình nâng cao là 5.6%. Tuy nhiên theo th i gian
s khác bi t này trong hai mô hình là t
ng đ
ng nhau, và xu h
ng m r ng kho ng
cách bi t gi a hai nhóm biên “Th p-Low” và “R t cao-Very hight” ch không h i t nh
k v ng theo nghiên c u c a.
l ch trong đòn b y t i u gi a nhóm “Th p-Low” và “R t cao-
B ng 4.19:
Very hight” c a mô hình truy n th ng và nâng cao theo giá th tr
ng qua các n m.
N m
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Truy n th ng ậ Trad
0.23
0.25
0.35
0.26
0.29
0.35
Nâng cao - Enh
0.06
0.29
0.36
0.33
0.32
0.38
Ngu n: K t qu tác gi phân tích d li u t ph n m m Stata 11.0
Bi u đ 4.8 bi u di n đ l ch đòn b y t i u gi a nhóm “Th p-Low” và “R t caoVery hight”c a mô hình truy n th ng và nâng cao.
Ngu n: K t qu tác gi phân tích d li u t ph n m m Stata 11.0
K t qu này trái v i n i dung lý thuy t đánh đ i c u trúc v n và k t qu nghiên
c u c a Joseph P.Ogden và Shanhong Wu, (2013) vì đ l ch có xu h
ng t ng lên qua
các n m thay vì gi m xu ng.
4.5 Th o lu n k t qu nghiên c u
T các k t qu nghiên c u đư trình bày trong bài cho ta th y đ
c m t cái nhìn
t ng quát v các nhân t tác đ ng tr c ti p đ n kh n ng vay n c a m t doanh nghi p.
- 61 -
Nh ng bi n đ
c s d ng trong mô hình là các bi n đ
nghiên c u khoa h c trong và ngoài n
C u trúc v n t i u đ
t i u nh t đ cân b ng đ
h
c s d ng h u h t trong các bài
c.
c hi u là m t c u trúc v n mà t i đó t l n đ
c tài tr là
c l i ích và chi phí do n mang l i. Các doanh nghi p luôn
ng t i c u trúc v n t i u c a mình. Chính vì v y, vi c xác đ nh đ
cl
ng n vay
phù h p chính là công tác quan tr ng trong ho ch đ nh c u trúc v n c a các nhà qu n tr
tài chính. Bài nghiên c u d a trên n n t ng c a lý thuy t đánh đ i c u trúc v n đ ng,
theo đó c u trúc v n t i u không ph i là m t đi m hay m t con s c đ nh mà nó là m t
hàm (ph
ng trình) c a các bi n s v tài s n, n t i t ng th i đi m c a doanh nghi p
đó. Vì v y, vi c xác đ nh đ
c các nhân t và m c đ tác đ ng c a các nhân t đ n kh
n ng vay n r t h u ích.
Các công ty đ
c l a ch n trong m u nghiên c u trong ph m vi c a đ tài này
ho t đ ng trong nhi u l nh v c khác nhau, d n đ n nên m c đ tác đ ng c a các y u t
đ n đòn b y khác nhau, chính vì v y mà v i cùng h s h i quy trong t ng n m nh ng
đòn b y t i u c a các doanh nghi p là khác nhau.
Theo nh k t qu nghiên c u thì tri n v ng t ng tr
tác đ ng đ n n vay c a m i doanh nghi p.
i u này đư đ
ng là m t y u t quan tr ng
c ch ng minh c trong các
nghiên c u lý thuy t và th c nghi m v n và c u trúc v n. Tri n v ng t ng tr
ánh kh n ng phát tri n m r ng , l n m nh trong t
ng ph n
ng lai c a doanh nghi p v i các c
h i đ u t , nh ng c ng đ ng ngh a v i vi c công ty c n dòng ti n đ u t – đi ra trong
m t kho ng th i gian dài nh t đ nh mà dòng ti n thu vào ít ho c không đáng k . Vi c
vay n v i nh ng ngh a v thanh toán b t bu c trong giai đo n này mang l i r i ro quá
l n. Ng
c l i, n u công ty đư trong giai đo n n đ nh ho c suy thoái không nhi u ho c
không có c h i t ng tr
ng có th vay n nhi u h n đ t n d ng l i ích c a n . Do m i
qua h gi a tri n v ng t ng tr
ng và n vay là ngh ch bi n và trong m i t
nh ng nhi u nhân t khác nên bi n MB tuy n tính đ
t ng tr
ng và n là ch a ph n ánh đ
ng tác v i
c s d ng đ i di n cho tri n v ng
c đúng b n ch t gi a chúng, vi c chuy n đ i bi n
MB trong mô hình h i quy đòn b y đư thi t l p đ
c m t mô hình m i t t h n, phù h p
h n trong h i quy đòn b y c a doanh nghi p.
Giá tr công ty đ
c t o nên t hai thành ph n chính là giá tr c a tài s n h u hình
công v i giá tr các tài s n vô hình. Chi phí ki t qu tài chính đ
c cho là khác nhau gi a
các công ty có tính ch t tài s n khác nhau, trong khi tài s n c đ nh h u hình là n đ nh
- 62 -
b n v ng thì tài s n vô hình l i có th m t đi hoàn toàn và nhanh chóng ch sau m t r i
ro bi n c . Tài s n h u hình còn đ
c dùng đ th ch p cho các kho n vay n trong khi
tài s n vô hình thì không. Chính vì v y nên các công ty có tài s n c đ nh h u hình l n s
có u th h n trong kh n ng vay n .
M t nhân t n a r t quan tr ng nh h
nghi p. Doanh nghi p có quy mô l n th
ng đ
tri n lâu dài, n đ nh, có uy tín trên th tr
doanh nghi p l n có đ
ng đ n kh n ng vay n là quy mô doanh
c hi u là doanh nghi p có l ch s phát
ng. L i th theo quy mô có th giúp cho
c u th h n trong vi c ti p c n các kho n vay v i lãi su t th p
h n. Các t ch c tín d ng khi c p tín d ng cho các doanh nghi p s ti n hành ch m đi m
tín d ng d a trên r t nhi u tiêu chí (quy mô, tu i doanh nghi p, t ng tài s n…) theo đó
s đ a ra m c x p h ng tín d ng cao lãi su t và th i h n có u th cho nh ng doanh
nghi p có quy mô l n.
Ngoài ra, các công ty trong cùng ngành th
trong c u trúc v n. Nh trong s li u thu th p đ
ng có m c n vay t
ng t nhau
c trong bài nghiên c u thì các doanh
nghi p trong ngành xây d ng và b t đ ng s n c a Vi t Nam th
ng có m c n vay cao
h n các công ty trong ngành khác. N u công ty t t o cho mình m t c u trúc v n khác
bi t thì m t trong hai kh n ng có th x y ra đó là: Công ty vay ít n s không t n d ng
đ
c l i ích t t m ch n thu ho c vay n quá nhi u s làm gia t ng r i ro tài chính d n
đ n gia t ng r i ro c a toàn công ty.
- 63 -
CH
NG 5: K T LU N
5.1 K t qu nghiên c u và ki n ngh
V i m c tiêu là đánh giá m c đ tác đ ng c a các nhân t xác đ nh n vay đ n
kh n ng vay n c a doanh nghi p, trong đó chú tr ng đ n vi c đánh giá l i tác đ ng c a
bi n tri n v ng t ng tr
ng chuy n đ i đ n kh n ng vay n . Bài nghiên c u thu th p d
li u nghiên c u g m 126 công ty phi tài chính đang đ
c niêm y t trên S giao d ch
ch ng khoán TP.HCM và S giao d ch ch ng khoán Hà N i trong kho ng th i gian t
2008-2013. Theo đó trình t th c hi n c a đ tài g m các b
c: Tr
c h t đ tài th c
hi n mô t l i d li u nghiên c u nh m cung c p m t cái nhìn ban đ u v chu i d li u
nghiên c u và gi i thích các đ c tính c a d li u nghiên c u.
Ti p đ n đ tài th c hi n h i quy các mô hình nghiên c u d a trên 3
cl
ng
chính: Pooled-OLS, Fixed-effect, Random-effect. Cu i cùng ti n hành các ki m đ nh
nh m ch n
cl
ng t t nh t trong các
cl
ng h i quy đ ki m đ nh các gi thi t
nghiên c u.
Thông qua vi c
đ
cl
ng và ki m đ nh các gi thi t nghiên c u đ tài đư thu
c các k t quà nghiên c u chính sau:
Trong mô hình (1a) k t qu cho th y đ i v i các doanh nghi p Niêm y t Vi t
Nam, t t c các bi n trong mô hình h i quy đòn b y đ u có ý ngh a th ng kê. Trong đó
bi n tri n v ng t ng tr
ng truy n th ng (MBi,t-1), bi n tài s n c
đ nh h u hình
(TANGi,t-1), bi n quy mô doanh nghi p (SIZEi,t-1), bi n đòn b y trung bình ngành theo
giá tr s sách (LEV(IND)i,t) và giá tr th tr
ng (LEV(IND)bk) có m i t
ng quan
d
ng v i kh n ng vay n c a doanh nghi p trong khi đó hai bi n tri n v ng t ng
tr
ng nâng cao (LnMBi,t-1; EXP-1MBi,t-1) và bi n l i nhu n (EBITi,t-1) có m i t
ng
quan âm v i kh n ng vay n c a doanh nghi p. K t qu nghiên c u này có m t vài
đi m khác v i k t qu nghiên c u c a Joseph P.Ogden & Shanhong Wu, (2013). V i các
doanh nghi p Vi t Nam thì bi n tri n v ng t ng tr
ng nâng cao (EXP-1MBi,t-1)và bi n
l i nhu n có m i t
ng quan d
ng quan âm ch không ph i t
trên c s lý thuy t đánh đ i.
ng nh gi thi t đ t ra
- 64 -
Trong mô hình (1b) k t qu cho th y đ i v i các doanh nghi p Niêm y t Vi t
Nam, h u h t các bi n trong mô hình h i quy đòn b y đ u có ý ngh a th ng kê tr hai
bi n tài s n c đ nh h u hình và bi n đòn b y trung bình ngành theo giá tr th tr
Trong đó bi n tri n v ng t ng tr
ng truy n th ng (MBi,t-1), bi n quy mô doanh nghi p
(SIZEi,t-1), bi n đòn b y trung bình ngành theo giá tr tr th tr
t
tr
ng quan d
ng.
ng (LEV(IND)bk) có m i
ng v i kh n ng vay n c a doanh nghi p thì hai bi n tri n v ng t ng
ng nâng cao (LnMBi,t-1; EXP-1MBi,t-1) và bi n l i nhu n (EBITi,t-1) có m i t
ng
quan âm v i kh n ng vay n c a doanh nghi p. K t qu nghiên c u này có m t vài
đi m khác v i k t qu nghiên c u c a Joseph P.Ogden & Shanhong Wu, (2013). C ng
gi ng nh mô hình (1a), các doanh nghi p Vi t Nam thì bi n tri n v ng t ng tr
cao và bi n l i nhu n có m i t
ng quan âm ch không ph i t
ng quan d
ng nâng
ng v i đòn
b y doanh nghi p.
Trong mô hình (2a) k t qu cho th y đ i v i các doanh nghi p Niêm y t Vi t
Nam, t t c các bi n trong mô hình h i quy đòn b y đ u có ý ngh a th ng kê. Trong đó
bi n tài s n c đ nh h u hình (TANGi,t-1), bi n quy mô doanh nghi p (SIZEi,t-1), bi n đòn
b y trung bình ngành theo giá tr tr s sách (LEV(IND)bk) và th tr
m it
ng quan d
v ng t ng tr
ng (LEV(IND)i,t) có
ng v i kh n ng vay n c a doanh nghi p trong khi đó hai bi n tri n
ng truy n th ng (MBi,t-1) và bi n l i nhu n (EBITi,t-1) có m i t
ng
quan âm v i kh n ng vay n c a doanh nghi p. K t qu nghiên c u này gi ng v i k t
qu nghiên c u c a Joseph P.Ogden & Shanhong Wu, (2013).
Trong mô hình (2b) k t qu cho th y đ i v i các doanh nghi p Niêm y t Vi t
Nam, h u h t các bi n trong mô hình h i quy đòn b y đ u có ý ngh a th ng kê. Trong đó
bi n quy mô doanh nghi p (SIZEi,t-1), bi n đòn b y trung bình ngành theo giá tr tr s
sách (LEV(IND)bk) có m i t
ng quan d
ng v i kh n ng vay n c a doanh nghi p
trong khi đó bi n l i nhu n (EBITi,t-1), có m i t
doanh nghi p, ba bi n tri n v ng t ng tr
bình ngành theo giá th tr
1)
ng quan âm v i kh n ng vay n c a
ng truy n th ng (MBi,t-1), bi n đòn b y trung
ng (LEV(IND)i,t) và bi n tài s n c đ nh h u hình (TANGi,t-
không có ý ngh a th ng kê.
Bi n tri n v ng t ng tr
ng truy n th ng (MBi,t-1) có m i t
kh n ng vay n c a doanh nghi p trái v i gi thi t.
Thông qua k t qu nghiên c u đ tài cho r ng:
ng quan d
ng v i
- 65 -
• Th nh t: Bi n tri n v ng t ng tr
d
ng quan d
ng nh ng không có ý ngh a th ng kê trong mô hình (2b).
Trong khi đó bi n tri n v ng t ng tr
1
ng quan
ng v i n vay trong mô hình (1a, 1b), ngh ch bi n v i n vay trong mô hình
(2a) và t
t
ng truy n th ng (MBi,t-1) có m i t
ng nâng cao LnMBi,t-1; Exp-1 MBi,t-1 có m i
ng quan âm v i n vay trong c hai mô hình (1a, 1b) nh ng ch có bi n LnMBi,tlà có t
ng quan phù h p v i k v ng gi thi t. Theo bi u đ phân tích, ta th y
đ
c rõ h n xu h
ng bi n đ i trái chi u c a đòn b y t i u và tri n v ng t ng
tr
ng c a doanh nghi p.
• Th hai: Các bi n tri n v ng t ng tr
ng nâng cao trong mô hình h i quy đòn b y
nâng cao có m c đ tác đ ng đ n m c đ vay n c a doanh nghi p nhi u h n, và
mô hình h i quy đòn b y nâng cao c ng phù h p h n mô hình h i quy đòn b y
truy n th ng trong vi c gi i thích kh n ng vay n c a các doanh nghi p Vi t Nam.
• Th 3: Thu nh p ho t đ ng có m i t
ng quan âm v i kh n ng vay n c a doanh
nghi p trong t t c các mô hình trái v i gi thi t nghiên c u và các nghiên c u
tr
c đó.
• Th 4: Giá tr tài s n c đ nh h u hình và quy mô công ty có m i t
ng quan d
ng
v i kh n ng vay n c a doanh nghi p, tuy nhiên bi n tài s n c đ nh h u hình
TANGi,t-1 ch có ý ngh a th ng kê trong mô hình h i quy theo giá th tr
• Th 5:
òn b y trung bình ngành s sách và nâng cao có m i t
m c đ vay n . Bi n đòn b y trung bình ngành theo giá th tr
ng.
ng quan d
ng v i
ng ch có ý ngh a
th ng kê trong mô hình 1a và 2a. Bi n Bi n đòn b y trung bình ngành theo giá tr s
sách luôn là nhân t r t quan tr ng trong vi c xác đ nh m c đ vay n c a doanh
nghi p.
• Th 6:
òn b y t i u là m t hàm s c a các nhân t đ tr c a đòn b y, các doanh
nghi p Vi t Nam trong giai đ n nghiên c u ch a tìm đ
nghi p mu n h
c b ng ch ng các doanh
ng t i đòn b y t i u c a mình.
Các doanh nghi p Vi t Nam hi n nay đa ph n duy trì m t t l n khá cao trong
c u trúc v n, đi u này s đ a doanh nghi p vào th b đ ng do lãi su t vay b bi n đ ng
theo bi n đ ng c a th tr
ng tài chính, c ng chính vì v y nên vi c h
v n t i u là m t vi c r t khó kh n, đi u này đ
c th y rõ qua các Bi u đ 4.3; 4.4; 4.5;
4.6; 4.7 v bi n đ ng n vay qua các n m đi theo xu h
h
ng riêng c a nó.
ng t i c u trúc
ng th tr
ng mà ko có xu
- 66 -
5.2 H n ch c a lu n v n và h
ng nghiên c u ti p theo.
5.2.1 H n ch c a đ tài.
tài còn m t s gi thi t v n ch a đ
c ch ng minh và đó chính là nh ng h n
ch c a đ tài. Các h n ch đó có th xu t phát t các nguyên nhân:
• Th nh t:
tài ch a đ a vào nghiên c u th c nghi m t c đ đi u ch nh c u trúc
v n v m c t i u và phân tích ho t đ ng tài tr bên ngoài.
• Th hai: s li u đ
c thu th p t các báo cáo tài chính c a công ty, tuy nhiên các
báo cáo này l i ch a ph n ánh h t các thông tin c a công ty, nó xu t phát t các
h n ch trong quy đ nh v h ch toán k toán, quy đ nh v minh b ch thông tin.
• Th ba: s l
ng các công ty đ
c ch n còn ít nên có th k t qu đ
các công ty nghiên c u ch a mang tính ch t đ i di n cho toàn th tr
c rút ra t
ng.
• Th t : giai đo n thu th p s li u mà đ tài l a ch n là 2008-2013 là giai đo n mà
n n kinh t đang g p khó kh n sau kh ng ho ng tài chính toàn c u 2008 nên thành
qu c a các công ty ngoài y u t ch quan n i t i công ty còn ch u nh h
ng b i
các y u t khách quan c a n n kinh t . Nên các k t lu n c a đ tài có th ch a bao
g m h t các y u t tác đ ng đ n thành qu c a công ty.
5.2.2 H
ng nghiên c u ti p theo
Xu t phát t nh ng h n ch c a mình đ tài đ xu t h
ng nghiên c u ti p theo
cho ch đ này.
Th nh t: nên m r ng thêm m u nghiên c u cho toàn b th tr
ng, đ t đó có
cái nhìn mang tính toàn di n h n cho các k t lu n c a ch đ này.
Th hai: m r ng nghiên c u th c nghi m th i gian đi u ch nh v c u trúc v n t i
u c a các doanh nghi p Vi t Nam và phân tích ho t đ ng tài tr bên ngoài c a doanh
nghi p.
PH L C
I.
CL
NG MÔ HÌNH H I QUY ÒN B Y
1. B NG TH NG KÊ MÔ T D
2. B NG MA TR N H S
T
LI U
NG QUAN
3. MÔ HÌNH NÂNG CAO THEO GIÁ TR TH TR
NG
K t qu các c l ng và ki m đ nh cho mô hình (1a): mô hình h i quy nâng cao
theo giá th tr ng.
cl
ng Pooled OLS
3.2 U c l
ng Fixed-effect
3.1
3.3
cl
ng Random-effect
Ki m đ nh LM gi a hai
effect-effect
c l
ng Pooled OLSed- OLS và Random-
Ki m đ nh Hausman gi a hai
cl
ng Fixed-effect và Random-effect-
effect
tài s ti n hành ki m đ nh các khuy t t t c a mô hình Fixed-effect đ ti n hành
kh c ph c các khuy t tât (n u có) nh sau:
Ki m đ nh Ph
ng sai thay đ i
Ki m đ nh t t
ng quan b c 1
3.4
cl
ng GLS cho mô hình (1a)
đ m b o tính hi u qu c a mô hình, đ tài ti n hành kh c ph c hi n t ng t
t ng quan và ph ng sai thay đ i b ng cách c l ng l i mô hình theo ph ng
pháp GLS nh sau:
4. MÔ HÌNH NÂNG CAO THEO GIÁ TR S
SÁCH
K t qu các c l ng và ki m đ nh cho mô hình (1b): mô hình h i quy nâng
cao theo giá tr s sách.
4.1
4.2 U c l
cl
ng Pooled OLS
ng Fixed-effect
4.3
cl
effect
ng Random-
Ki m đ nh LM gi a hai
effect.
c l
ng Pooled OLSed- OLS và Random-
Ki m đ nh Hausman gi a hai
cl
ng Fixed-effect và Random-effect-
effect
tài s ti n hành ki m đ nh các khuy t t t c a mô hình Fixed-effect đ ti n hành
kh c ph c các khuy t tât (n u có) nh sau:
Ki m đ nh Ph
ng sai thay đ i
Ki m đ nh t t
ng quan b c 1
4.4
cl
ng GLS cho mô hình (1b)
đ m b o tính hi u qu c a mô hình, đ tài ti n hành kh c ph c hi n t ng t
t ng quan và ph ng sai thay đ i b ng cách c l ng l i mô hình theo ph ng
pháp GLS nh sau:
5. MÔ HÌNH TRUY N TH NG THEO GIÁ TR TH TR
NG
K t qu các c l ng và ki m đ nh cho mô hình (2a): mô hình h i quy truy n
th ng theo giá th tr ng.
5.1
cl
ng Pooled OLS
5.2 U c l
ng Fixed-effect
5.3
cl
ng Random-effect
Ki m đ nh LM gi a hai
cl
ng Pooled- OLS và Random-effect
Ki m đ nh Hausman gi a hai
cl
ng Fixed-effect và Random-effect
tài s ti n hành ki m đ nh các khuy t t t c a mô hình Fixed-effect đ ti n hành
kh c ph c các khuy t tât (n u có) nh sau:
Ki m đ nh Ph
ng sai thay đ i
Ki m đ nh t t
ng quan b c 1
5.4
cl
ng GLS cho mô hình (2a)
đ m b o tính hi u qu c a mô hình, đ tài ti n hành kh c ph c hi n t ng t
t ng quan và ph ng sai thay đ i b ng cách c l ng l i mô hình theo ph ng
pháp GLS nh sau:
6. MÔ HÌNH TRUY N TH NG THEO GIÁ TR S
SÁCH
K t qu các c l ng và ki m đ nh cho mô hình (2b): mô hình h i quy truy n
th ng theo giá tr s sách.
6.1
cl
ng Pooled OLS
6.2 U c l
ng Fixed-effect
6.3
cl
ng Random-effect
Ki m đ nh LM gi a hai
cl
ng Pooled- OLS và Random-effect
Ki m đ nh Hausman gi a hai
cl
ng Fixed-effect và Random-effect
tài s ti n hành ki m đ nh các khuy t t t c a mô hình Fixed-effect đ ti n hành
kh c ph c các khuy t tât (n u có) nh sau:
Ki m đ nh Ph
ng sai thay đ i
Ki m đ nh t t
ng quan b c 1
6.4
cl
ng GLS cho mô hình (2b)
đ m b o tính hi u qu c a mô hình, đ tài ti n hành kh c ph c hi n t ng t
t ng quan và ph ng sai thay đ i b ng cách c l ng l i mô hình theo ph ng
pháp GLS nh sau:
II. MÔ HỊNH
CL
NG ÒN B Y T I U
1.
c l ng h s h i quy đòn b y t i u 2008
1.1 Mô hình (3a): H i quy nâng cao theo giá th tr
cl
ng h s h i quy b ng
Ki m đ nh Ph
cl
ng sai thay đ i
ng
ng Pooled OLS
đ m b o tính hi u qu c a mô hình, đ tài ti n hành kh c ph c hi n t ng
ph ng sai thay đ i b ng cách c l ng l i mô hình theo ph ng pháp GLS nh
sau:
1.2 Mô hình (3b): H i quy nâng cao theo giá s sách
cl
ng h s h i quy b ng
cl
ng Pooled OLS
Ki m đ nh Ph
ng sai thay đ i
1.3 Mô hình (4a): H i quy truy n th ng theo giá th tr
cl
ng h s h i quy b ng
Ki m đ nh Ph
cl
ng sai thay đ i
ng Pooled OLS
ng
đ m b o tính hi u qu c a mô hình, đ tài ti n hành kh c ph c hi n t ng
ph ng sai thay đ i b ng cách c l ng l i mô hình theo ph ng pháp GLS nh
sau:
1.4 Mô hình (4b): H i quy truy n th ng theo giá s sách
cl
ng h s h i quy b ng
cl
ng Pooled OLS
Ki m đ nh Ph
2.
cl
ng sai thay đ i
ng h s h i quy đòn b y t i u 2009
2.1 Mô hình (3a): H i quy nâng cao theo giá th tr
cl
ng h s h i quy b ng
cl
ng
ng Pooled OLS
2.2 Mô hình (3b): H i quy nâng cao theo giá s sách
cl
ng h s h i quy b ng
cl
ng Pooled OLS
2.3 Mô hình (4a): H i quy truy n th ng theo giá th tr
cl
ng h s h i quy b ng
cl
ng Pooled OLS
ng
2.4 Mô hình (4b): H i quy truy n th ng theo giá s sách
cl
3.
ng h s h i quy b ng
cl
cl
ng Pooled OLS
ng h s h i quy đòn b y t i u 2010
3.1 Mô hình (3a): H i quy nâng cao theo giá th tr
cl
ng h s h i quy b ng
cl
ng
ng Pooled OLS
3.2 Mô hình (3b): H i quy nâng cao theo giá s sách
cl
ng h s h i quy b ng
cl
ng Pooled OLS
3.3 Mô hình (4a): H i quy truy n th ng theo giá th tr
cl
ng h s h i quy b ng
cl
ng Pooled OLS
ng
3.4 Mô hình (4b): H i quy truy n th ng theo giá s sách
cl
4.
ng h s h i quy b ng
cl
cl
ng Pooled OLS
ng h s h i quy đòn b y t i u 2011
4.1 Mô hình (3a): H i quy nâng cao theo giá th tr
cl
ng h s h i quy b ng
cl
ng
ng Pooled OLS
4.2 Mô hình (3b): H i quy nâng cao theo giá s sách
cl
ng h s h i quy b ng
cl
ng Pooled OLS
4.3 Mô hình (4a): H i quy truy n th ng theo giá th tr
cl
ng h s h i quy b ng
cl
ng Pooled OLS
4.4 Mô hình (4b): H i quy truy n th ng theo giá s sách
cl
ng h s h i quy b ng
cl
ng Pooled OLS
ng
5.
cl
ng h s h i quy đòn b y t i u 2008
5.1 Mô hình (3a): H i quy nâng cao theo giá th tr
cl
ng h s h i quy b ng
cl
ng
ng Pooled OLS
5.2 Mô hình (3b): H i quy nâng cao theo giá s sách
cl
ng h s h i quy b ng
cl
ng Pooled OLS
5.3 Mô hình (4a): H i quy truy n th ng theo giá th tr
cl
ng h s h i quy b ng
cl
ng Pooled OLS
5.4 Mô hình (4b): H i quy truy n th ng theo giá s sách
cl
ng h s h i quy b ng
cl
ng Pooled OLS
ng
6.
cl
ng h s h i quy đòn b y t i u 2008
6.1 Mô hình (3a): H i quy nâng cao theo giá th tr
cl
ng h s h i quy b ng
cl
ng
ng Pooled OLS
6.2 Mô hình (3b): H i quy nâng cao theo giá s sách
cl
ng h s h i quy b ng
cl
ng Pooled OLS
6.3 Mô hình (4a): H i quy truy n th ng theo giá th tr
cl
ng h s h i quy b ng
cl
ng Pooled OLS
6.4 Mô hình (4b): H i quy truy n th ng theo giá s sách
cl
ng h s h i quy b ng
cl
ng Pooled OLS
ng
TÀI LI U THAM KH O
Tài li u tham kh o ti ng vi t:
-
Lê
t Chí, 2013. Các nhân t
nh h
ng đ n vi c ho ch đ nh c u trúc v n
c a các nhà qu n tr tài chính Vi t Nam. T p chí Phát tri n và h i nh p s 9
(19) – tháng 03-04/2013.
-
Tr n Hùng S n, 2012,
c đi m doanh nghi p và t c đ đi u ch nh c u trúc
v n m c tiêu c a các doanh nghi p s n xu t công nghi p niêm y t t i Vi t
Nam. T p chí Phát Tri n Khoa H c Và K thu t s 14, Q3-2011.
-
Tr n Ng c Th và c ng s . 2005, Tài chính doanh nghi p hi n đ i.trang 797818.
Tài li u tham kh o ti ng anh:
-
Almeida, H., Philippon, T., 2007. The risk-adjusted cost of financial distress. J.
Finance 62, 2557–2586.
-
Arthur, K., Ilya, A.S., 2012. An Empirical (S, s)Model of Dynamic Capital
Structure. working papers.
-
Bradley, M., Jarrell, G., Kim, E.H., 1984. The existence of an optimal capital
structure: theory and evidence. J. Finance 39, 857–878.
-
Barclay, M.J., Smith Jr., C.W., 2005. The capital structure puzzle: the evidence
revisited. J. Appl. Corp. Fin. 17, 8–17.
-
Fama, E.F., French, K.R., 2002. Testing trade-off and pecking order
predictions about dividends and debt. Rev. Financ. Stud. 15, 1–33.
-
Fischer, E., Heinkel, R., Zechner, J., 1989. Dynamic capital structure choice:
theory and tests. J. Finance 44, 19–40.
-
Flannery, M.J., Rangan, K.P., 2006. Partial adjustment toward target capital
structures. J. Financ. Econ. 79, 469–506.
-
Modigliani, F., Miller,M.H.,1958. The cost Of Capital, Corporation Finance
And The Theory Of Investment. American Economic Journal, 48: 267-297.
-
Frank, M.Z., Goyal, V.K., 2009. Capital structure decisions: which factors are
reliably important? FinanceManagine 38, 1–37.
-
Galai, D., Masulis, R.W., 1976. The option pricing model and the risk factor of
stock. J. Finance Economic 3, 53–81.
-
Graham, J.R., 2001. How big are the tax benefits of debt? J. Finance 55, 1901–
1941.
-
Harris, M. and Raviv, A., 1991. The theory of capital structure. The journal of
finance, Volume 46, Issue 1 (Mar., 1991), 297-355.
-
Jensen, M.C., 1986. Agency costs of free cash flow, corporate finance and
takeovers. Am. Econ. Rev. 76, 323–329.
Jensen, M.C., Meckling, W.H., 1976. Theory of the firm: managerial behavior,
-
agency costs and ownership structure. J. Financ. Econ. 3, 305–360.
-
Joseph P.Ogden and Shanhong Wu. 2013. Reassessing the effect of growth
options on leverage. Journal of Corporate Finance 23. 182-195
-
Kraus, A., Litzenberger, R., 1973. A state-preference model of optimal
financial leverage. J. Finance 28, 911–922.
-
Leary, M.T., Roberts, M.R., 2005. Do firms rebalance their capital structures?
J. Finance 60, 2575–2619.
-
Long, M., Malitz, I., 1985. The investment-financing nexus: some empirical
evidence. Midl. Corp. Fin. J. 3, 53–59.
-
Myers, S.C., 1977. Determinants of corporate borrowing. J. Financ. Econ. 5,
147–175.
-
Stulz, R., 1990. Managerial discretion and optimal financing policies. J.
Financ. Econ. 26, 3–27.
Các website:
- www.hnx.vn
- www.hsx.vn
[...]... đánh giá l i tác đ ng c a tri n v ng t ng tr ng lên kh n ng vay n c a các doanh nghi p niêm y t Vi t Nam, theo đó các v n đ nghiên c u tr ng tâm c a đ tài g m: Th nh t, các nhân t nào tác đ ng đ n kh n ng s d ng đòn b y c a các doanh nghi p niêm y t Vi t Nam và m c đ và xu h ng tác đ ng c a các nhân t đó trong mô hình h i quy đòn b y truy n th ng theo giá tr s sách và giá tr th tr ng Th hai, các nhân...TÓM T T tài nghiên c u tác đ ng c a các nhân t đ n m c đ s d ng n c a các doanh nghi p, và đánh giá l i tác đ ng c a tri n v ng t ng tr ng lên đòn b y, đ ng th i xây d ng đòn b y t i u cho 126 doanh nghi p Vi t Nam trong giai đo n 20082013 theo nghiên c u c a Joseph P.Ogden và Shanhong Wu.(2013) Trong mô hình h i quy đòn b y đ tài tìm th y r ng các nhân t trong mô hình h i quy đòn b y truy n th ng và... nhân t nào tác đ ng đ n kh n ng s d ng đòn b y c a các doanh nghi p niêm y t Vi t Nam và m c đ và xu h ng tác đ ng c a các nhân t đó trong mô hình h i quy đòn b y nâng cao theo giá tr s sách và giá tr th tr Th ba, bi n tri n v ng t ng tr v ng t ng tr ng ng nâng cao có gi i thích t t h n bi n tri n ng truy n th ng trong vi c xác đ nh kh n ng vay n c a các doanh nghi p Vi t Nam hay không? M c đòn b y t... đ dòng ti n đ đáp ng các ngh a v n c a mình và giá tr doanh nghi p đ c xác đ nh b ng các tài s n th c c a công ty, ch không ph i b ng các ch ng khoán mà doanh nghi p phát hành V y trong th tr ng v n hoàn h o, khi vay n hay không, không tr thành v n đ đáng đ các nhà qu n tr tài chính l u tâm N vay không c ng không nh h ng gì đ n giá tr doanh nghi p, thì vi c đánh giá tác đ ng c a các y u t quy t đ nh... n th ng đánh giá m c đ b y th tr ng c a các nhân t lên m c đ đòn b y + + 2TANGi,t-1+ 3SIZEi,t-1+ 4LEV(IND)i,t-1+ (2b) t 3.3.2.2 Tính đòn b y t i u tính toán m c đ đòn b y t i u cho các doanh nghi p, bài vi t ti n hành theo hai b c là nh sau: B cl c 1: ng h s h i quy: cl ng h i quy chéo s d ng t t c các quan sát n m t đ tính ra h s h i quy c a đòn b y ( ) t ng n m cho th tr ng cho c giá tr đòn b y trong... Trong các gi thi t và k t qu nghiên c u ti p theo sau đây, ngoài vi c phân tích tác đ ng c a các nhân t đ n kh n ng vay n , bài nghiên c u s đi sâu vào phân tích nh ng k t qu thu đ c c a các bi n tri n v ng t ng tr ng truy n th ng và nâng cao tác đ ng đ n kh n ng vay n trong các mô hình h i quy đòn b y c a doanh nghi p 2.2 T ng quan các nghiên c u th c nghi m Các nhà nghiên c u ng h các lý thuy t đánh. .. hình đòn b y nâng cao lên m c đ s d ng n c a các doanh nghi p Xác đ nh t l n t i u, và phân tích xu h ng bi n đ i theo th i gian c a đòn b y t i u c a các doanh nghi p niêm y t Vi t Nam trong giai đo n 2008-2013 1.3 Câu h i nghiên c u Trong ph m vi nghiên c u c a mình đ tài t p trung làm rõ m i quan h và m c đ tác đ ng c a các nhân t c a mô hình đòn b y truy n th ng và nâng cao, trong đó t p trung đánh. .. nghi m đ h i quy đòn b y tìm ra nh ng b ng ch ng đ nh l ng c th cho các lý thuy t a thích c a mình, v m c đ tác đ ng c a các nhân t đ n kh n ng s d ng n c a doanh nghi p 2.2.1 Nghiên c u v các nhân t tác đ ng đ n m c đ đòn b y Fischer và c ng s , (1989): Bài nghiên c u ch ra r ng Lý thuy t đánh đ i c u trúc v n đ ng cung c p m t l i gi i thích ti m n ng v đ l ch c a đòn b y th c t so v i đòn b y t i u... qu trong mô hình h i quy đòn b y đ u phù h p v i lý thuy t đánh đ i c u trúc v n ánh giá l i tác • S d ng bi n tri n v ng t ng tr ng đ ng c a tri n v ng chuy n đ i giúp cho mô hình h i quy đòn t ng tr ng lên đòn b y có kh n ng gi i thích t t h n, và đánh b y giá đúng h n v m i quan h gi a tri n v ng t ng tr ng và đòn b y là đ ng cong Ngu n: T ng h p k t qu nghiên c u m c 2.2 Các nghiên c u v lý thuy... h + + + + 4TANGi,t-1+ (1b) t ng c a các nhân t lên m c đ đòn 2TANGi,t-1+ 3SIZEi,t-1+ 4LEV(IND)i,t-1+ (2a) t nh h ng c a các nhân t lên m c đ đòn c th hi n nh sau: 1EBITi,t-1 5LEVbk(IND)i,t-1 3EBITi,t-1 7LEVbk(IND)i,t-1 Mô hình truy n th ng đánh giá m c đ 0MBi,t-1+ 4TANGi,t-1+ c th hi n nh sau: 1EBITi,t-1 5LEVbk(IND)i,t-1 LEVbki,t = + + ng c a các nhân t lên m c đ đòn b y -1 2 Exp MBi,t-1+ 6LEV(IND)i,t-1+ ... n m c đ s d ng n c a doanh nghi p, đánh giá l i tác đ ng c a tri n v ng t ng tr ng lên đòn b y, đ ng th i xây d ng đòn b y t i u cho 126 doanh nghi p Vi t Nam giai đo n 20082013 theo nghiên c... Th nh t, nhân t tác đ ng đ n kh n ng s d ng đòn b y c a doanh nghi p niêm y t Vi t Nam m c đ xu h ng tác đ ng c a nhân t mô hình h i quy đòn b y truy n th ng theo giá tr s sách giá tr th tr ng... ng Th hai, nhân t tác đ ng đ n kh n ng s d ng đòn b y c a doanh nghi p niêm y t Vi t Nam m c đ xu h ng tác đ ng c a nhân t mô hình h i quy đòn b y nâng cao theo giá tr s sách giá tr th tr Th ba,
Ngày đăng: 08/10/2015, 22:33
Xem thêm: Đánh giá lại tác động của triển vọng tăng trưởng lên đòn bẩy của các doanh nghiệp việt nam , Đánh giá lại tác động của triển vọng tăng trưởng lên đòn bẩy của các doanh nghiệp việt nam
