B TR NGă GIÁO D CăVĨă ĨOăT O I H C KINH T TP. H CHÍ MINH _________________ HOÀNG TH TH Y TIÊN TỄCă NG C A TI N M TăD ăTH A N CÁC QUY Tă NH TÀI CHÍNH C A CÁC CÔNG TY NIÊM Y T VI T NAM Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng Mã s : 60340201 LU NăV NăTH C S KINH T NG IăH NG D N KHOA H C: PGS.TS. NGUY NăV NăS TP. H Chí Minh - N m 2015 L IăCAMă OAN Tôi xin cam đoan Lu n v n Th c s Kinh t v i đ tài: ắTác đ ng c a ti n m t d th a đ n các quy t đ nh tài chính c a các công ty niêm y t trình nghiên c u c a riêng tôi d Các s li u và k t qu đ is h Vi t Nam” là công ng d n c a PGS.TS. Nguy n V n S . c nêu trong lu n v n là trung th c và ch a t ng đ ai công b trong b t k công trình nào khác. TP.HCM, ngày 28 tháng 05 n m 2015 Tác gi lu n v n Hoàng Th Th y Tiên c M CL C TRANG PH BÌA L I CAM OAN M CL C DANH M C CÁC CH VI T T T DANH M C CÁC B NG TÓM T T CH NGă1:ăGI I THI U ...................................................................................... 3 1.1. Lý do ch n đ tài ..............................................................................................3 1.2. M c tiêu và các v n đ nghiên c u ..................................................................5 1.3. Ph ng pháp nghiên c u ..................................................................................6 1.4. ụ ngh a c a đ tài .............................................................................................6 1.5. B c c c a đ tài...............................................................................................7 CH NGă2:ăC ăS TỄCă LÝ THUY T VÀ B NG CH NG TH C NGHI M V NG C A TI N M TăD ăTH Aă N CÁC QUY Tă NH TÀI CHÍNH C A CÔNG TY .......................................................................................... 8 2.1. C s lý thuy t..................................................................................................8 2.1.1. Lý thuy t đánh đ i .....................................................................................8 2.1.2. Lý thuy t tr t t phân h ng ........................................................................9 2.1.3. Lý thuy t đ i di n ....................................................................................10 2.2. B ng ch ng th c nghi m v tác đ ng c a ti n m t d th a đ n các quy t đ nh tài chính ......................................................................................................... 11 CH NGă3:ăPH NGăPHỄPăNGHIểNăC U................................................... 25 3.1. D li u và m u ............................................................................................... 25 3.2. Mô hình đ nh l ng và các gi thuy t ............................................................26 3.2.1. Mô hình nghiên c u v tác đ ng c a các quy t đ nh tài chính đ n giá tr công ty trong b i c nh công ty có ít c h i đ u t ............................................27 3.2.2. Mô hình nghiên c u v tác đ ng c a vi c n m gi ti n m t d th a đ n các quy t đ nh tài chính c a công ty..................................................................35 3.3. Ph CH ng pháp nghiên c u ................................................................................44 NGă4:ăK T QU ......................................................................................... 49 4.1. Th ng k mô t , ma tr n h s t ng quan và ki m đ nh hi n t ng đa c ng tuy n ......................................................................................................................49 4.1.1. Th ng kê mô t ........................................................................................49 4.1.2. Ma tr n h s t 4.1.3. Ki m đ nh hi n t ng quan ........................................................................51 ng đa c ng tuy n.......................................................52 4.2. Các k t qu h i quy và ki m đ nh ..................................................................53 4.2.1. K t qu h i quy và ki m đ nh mô hình 1 ................................................53 4.2.2. K t qu h i quy và ki m đ nh mô hình 2 ................................................58 CH NGă5:ăK T LU N....................................................................................... 66 5.1. K t lu n v k t qu nghiên c u ......................................................................66 5.2. H n ch c a đ tài...........................................................................................67 5.3. H ng nghiên c u ti p theo ...........................................................................67 TÀI LI U THAM KH O PH L C DANH M C CÁC CH T vi t t t Difference Tên b ng ti ng Anh Tên b ng ti ng Vi t Difference Generalized Method Ph GMM of Moments FDI Foreign Direct Investment FEM Fixed Effects Method FRS Federal Reserve System GMM General Method Of Moments HSX Ho Chi Minh Stock Exchange HNX Hanoi Stock Exchange ICB VI T T T Industry Classification Benchmark ng pháp h i quy GMM sai phân u t tr c ti p n Ph c ngoài ng pháp h i quy các hi u ng c đ nh C c D tr liên bang Ph ng pháp t ng quát hóa th i đi m S giao d ch ch ng khoán thành ph H Chí Minh S giao d ch ch ng khoán Hà N i Tiêu chu n phân ngành ICB IO Investment Opportunities Các c h i đ u t IV Instrumental Variables Bi n công c LIO Low Investment Opportunities Có ít c h i đ u t MB Market to book ratio Pooled OLS Pooled Ordinary Least Squares T s giá tr th tr ng trên giá tr s sách Ph ng pháp h i quy ắg p” t t c các quan sát REM Random Effects Method R&D Research and Development System GMM VIF System Generalized Method of Moments Variance Inflation Factor Ph ng pháp h i quy các hi u ng ng u nhiên Nghiên c u và phát tri n Ph ng pháp h i quy GMM h th ng H s phóng đ i ph ng sai DANH M C CÁC B NG Tên b ng Trang B ng 3.1: Phân ngành các công ty trong m u theo tiêu chu n ICB 26 B ng 3.2: Tóm t t các bi n s d ng trong mô hình 1 32 B ng 3.3: Tóm t t các bi n s d ng trong mô hình d li u chéo 40 B ng 3.4: Tóm t t các bi n s d ng trong mô hình 2 B ng 4.1: Th ng kê mô t B ng 4.2: Ma tr n h s t 49 ng quan B ng 4.3: K t qu ki m đ nh hi n t 51 ng đa c ng tuy n c a mô hình 1 B ng 4.4: K t qu ki m đ nh hi n t ng đa c ng tuy n c a mô hình 2 B ng 4.5: K t qu ki m đ nh Breusch and Pagan Lagrangian c a mô hình 1 B ng 4.6: K t qu ki m đ nh Hausman c a mô hình 1 B ng 4.7: K t qu ki m đ nh hi n t ng t t ng quan c a mô hình 1 B ng 4.8: K t qu ki m đ nh hi n t ng ph ng sai sai s thay đ i c a mô hình 1 B ng 4.9: K t qu h i quy mô hình 1 b ng ph ng pháp FEM và System GMM B ng 4.10: K t qu ki m đ nh Breusch and Pagan Lagrangian c a mô hình 2 41 - 42 52 52 53 53 54 54 54 - 55 59 B ng 4.11: K t qu ki m đ nh Hausman c a mô hình 2 B ng 4.12: K t qu ki m đ nh hi n t ng t t ng quan c a mô ng ph ng sai sai s thay hình 2 B ng 4.13: K t qu ki m đ nh hi n t đ i c a mô hình 2 B ng 4.14: K t qu h i quy mô hình 2 b ng ph System GMM ng pháp FEM và 59 60 60 60 - 61 1 TỄCă NG C A TI N M TăD ăTH Aă QUY Tă N CÁC NH TÀI CHÍNH C A CÁC CÔNG TY NIÊM Y T VI T NAM TÓM T T Bài lu n v n ti n hành nghiên c u tác đ ng c a l ng ti n m t d th a mà công ty n m gi đ n vi c ra các quy t đ nh tài chính đ t đó nh h công ty niêm y t trên th tr ng đ n giá tr c a ng ch ng khoán Vi t Nam giai đo n 2007 - 2013 v i m t m u bao g m 242 công ty phi tài chính đ c niêm y t trên sàn giao d ch ch ng khoán thành ph H Chí Minh (HSX) và sàn giao d ch ch ng khoán Hà N i (HNX). V i vi c s d ng ph ng pháp GMM h th ng đ ch y hai mô hình h i quy và áp d ng hai ki m đ nh Arellano - Bond và Hansen đ ki m đ nh tính phù h p c a ph ng pháp h i quy GMM, tác gi thu đ quy t đ nh tài chính th t s có nh h thu c r t l n vào l c k t qu th c nghi m cho th y các ng đ n giá tr công ty và tác đ ng này ph ng ti n m t mà công ty n m gi . C th , th nh t, tác gi tìm th y r ng có tình tr ng n m gi ti n m t d th a công ty niêm y t các Vi t Nam giai đo n 2007 ậ 2013. Th hai, khi xem xét các quy t đ nh tài chính ậ quy t đ nh đ u t , quy t đ nh tài tr và quy t đ nh phân ph i nh h ng nh th nào đ n giá tr công ty trong b i c nh các công ty Vi t Nam có ít c h i đ u t , tác gi thu đ c k t qu cho th y, các công ty Vi t Nam có ít c h i đ u t th c hi n các d án đ u t và chi tr c t c ti n m t cho c đông ít h n vì vi c đ u t và chi tr c t c làm gi m giá tr công ty. Trong khi đó, các công ty này s d ng n nhi u h n vì đây là m t c ch ki m soát hi u qu v n đ đ u t quá m c nên s làm t ng giá tr công ty. Th ba, v i m c tiêu nghiên c u là ki m đ nh xem vi c n m gi ti n m t d th a có nh h ng nh th nào đ n chính sách đ u t , chính sách tài tr và chính sách phân ph i c a các công ty niêm y t Vi t Nam giai đo n 2007 ậ 2013, k t qu th c nghi m cho th y các công ty n m gi ti n m t d 2 th a đ u t nhi u h n vì vi c th c hi n các d án đ u t làm cho giá tr công ty t ng lên, do đó các c đông s đánh giá cao các quy t đ nh đ u t c a công ty. Thêm vào đó, các công ty này s d ng n và chi tr c t c ti n m t nhi u h n vì n cùng v i c t cđ c s d ng nh nh ng c ch ki m soát có th thay th cho nhau giúp cho các công ty Vi t Nam gi i quy t m t cách hi u qu l ng ti n m t d th a mà công ty n m gi đ t đó làm t ng giá tr công ty. T khóa: n m gi ti n m t d th a, quy t đ nh tài chính, c h i đ u t , giá tr công ty, đ u t quá m c. 3 CH NGă1:ăGI I THI U 1.1. Lý do ch năđ tài Vì m c đích kinh doanh là đ sinh l i nên các công ty ít khi n m gi m t l ng l n ti n m t d th a mà không dùng vào vi c gì. Tuy v y, trong th i k kinh t còn nhi u khó kh n nh hi n nay thì vi c công ty n m gi ti n đ đ m b o an toàn là m t l a ch n khá h p lý, nh ng đi u này c ng cho th y m t th c tr ng là nhi u công ty ch a có c h i đ m r ng s n xu t kinh doanh, th m chí có nhi u công ty còn đang thu h p l i đ đ m b o an toàn trong th i k khó kh n. Trên th c t , hi n t ng d th a ti n m t đang ngày càng ph bi n Vi t Nam hi n nay. Ch ng h n nh , báo cáo tài chính n m 2013 c a T ng công ty Khí Vi t Nam (GAS) cho th y l ng ti n t ng v t t 12700 t đ ng cu i n m 2012 lên g n 18300 t đ ng cu i n m 2013, t ng ng v i t l ti n trên t ng tài s n t ng t 28.2% lên 36.3%. Nhi u công ty khác c ng có ti n m t d th a tính đ n cu i n m 2013 nh : T ng Công ty C ph n Khoan và D ch v Khoan D u khí (PVD) (2600 t đ ng, chi m trên 12% t ng tài s n); T ng Công ty Phân bón và Hóa ch t D u khí (DPM) (4000 t đ ng, t ng ng v i t l 37.4% trên t ng tài s n);.... Có th th y r ng, vi c công ty gi nhi u ti n luôn có tính hai m t. M t m t, công ty gi nhi u ti n s có tính linh ho t tài chính t t đ có th thanh toán lãi vay, chi tiêu cho các ho t đ ng hàng ngày, chi cho đ u t và phòng tr tình hu ng b t ng mà công ty không l ng tr cđ ng h p g p ph i nh ng c. Nh ng m t khác, n u công ty gi quá nhi u ti n m t s khi n cho các nhà qu n lý theo đu i l i ích cá nhân b ng cách đ u t quá m c vào các d án không hi u qu , t đó làm nh h ng đ n l i ích c a c đông c ng nh giá tr c a công ty. Các nhà qu n lý càng gi nhi u ti n thì v n đ đ i di n s càng tr m tr ng h n và vi c n m gi ti n m t trong công ty c ng có chi phí c h i. Do đó, l ng ti n m t đ t các công ty tr c v n đ ph i quy t đ nh ra sao đ có th s d ng ti n m t m t cách h p lý, t đó làm t ng giá tr công ty và đ c bi t trong bài lu n v n này, khi đ i m t v i l ng ti n m t d th a thì các công ty s đ a ra các quy t đ nh tài chính nh th nào đ làm t ng giá tr 4 công ty. Thông th ng c ba quy t đ nh tài chính đ c ho ch đ nh cùng v i nhau và tr ng h p này c n ph i xét trong b i c nh các công ty n m gi ti n m t d th a. Nh đư l p lu n trên, các công ty n m gi ti n m t d th a th ng x y ra v n đ đ u t quá m c làm t n h i đ n l i ích c a các c đông và giá tr công ty. Do đó, n u công ty có ít c h i đ u t d n đ n d th a m t l ng l n ti n m t thì t t nh t là nên s d ng chính sách tài tr và chính sách phân ph i nh là c ch ki m soát đ có th gi i quy t m t cách hi u qu v n đ đ u t quá m c. C th , vi c s d ng n s làm cho các nhà qu n lý nâng cao tính k lu t h n do ch u s nh h ng c a th tr ng, t đó làm gi m b t quy n l c và kh n ng s d ng ti n m t d th a đ đ u t vào các d án không hi u qu . Thông qua vi c s d ng n , các công ty còn t n d ng đ c l i ích t t m ch n thu . Ngoài ra, các công ty n m gi ti n m t d th a có th tr các kho n lưi vay đư cam k t v i ch n do s d ng n quá nhi u. Bên c nh đó, chính sách phân ph i không th nào đ ng bi t l p mà ph i đ chính sách đ u t và tài tr hay nói cách khác trong tr tìm ki m đ c ph i h p cùng v i ng h p các công ty không c các c h i đ u t sinh l i và c ng không mu n vay n thì các nhà qu n lý không nên gi l i ti n m t mà t t h n h t là phân ph i cho các c đông d hình th c c t c. Lý gi i cho đi u này đó là: i) chính sách phân ph i đ i c s d ng nh là m t c ch ki m soát đ i v i các nhà qu n lý vì khi chi tr c t c cho c đông s gi m b t s tùy ý c a các nhà qu n lý đ i v i l ng ti n m t d th a c a công ty; ii) n u công ty không chi tr c t c s khi n các c đông ph i ch đ i r t lâu vì công ty đư không chi tr c t c giai đo n kh i s và giai đo n t ng tr ng1 nh ng đ n giai đo n sung mãn2 thì công ty l i ti p t c không chi tr c t c và iii) vi c không chi tr c t c s làm n n lòng các c đông mà m i quan tâm hàng đ u là dòng thu nh p t ng lai n đ nh và đáng tin c y t c t c ch không ph i t lãi v n do t ng giá c phi u trong t ng lai. Các c đông này (th đ nh ch tài chính nh qu h u b ng, qu t 1 2 ng là ng i già hay các ng h , công ty b o hi m) s bán c Hai giai đo n này công ty có nhu c u v n l n đ tài tr cho các c h i t ng tr Công ty có ít c h i t ng tr ng và l ng ti n m t d i dào ng cao 5 phi u c a công ty mà mình đang n m gi , t đó làm gi m giá tr th tr ng c a c phi u và đi u này mâu thu n v i m c tiêu c a công ty là t i đa hoá giá tr công ty. Vì nh ng lý do trên mà nhi u công ty niêm y t g n đây đư s d ng ti n m t d th a đ chi tr c t c cho c đông m c cao h n, ch ng h n nh T ng Công ty Phân bón và Hóa ch t D u khí (DPM) chi tr c t c ti n m t n m 2013 v i t l 50% thay vì 25% nh k ho ch, t ng đ ng kho ng 1900 t đ ng hay T ng công ty Khí Vi t Nam (GAS) c ng chia c t c b ng ti n t l 42%, cao h n g p đôi k ho ch đư đ ra là 20% d n đ n s ti n chi tr c t c lên đ n g n 8000 t đ ng. Chính vì t m quan tr ng c a ti n m t nh v y mà g n đây ngày càng có nhi u nghiên c u v v n đ n m gi ti n m t các công ty, nh nghiên c u c a Venkat Subramaniam et al. (2011) v ắC u trúc công ty và n m gi ti n m t”; Tsung - Han Kuan et al. (2012) v ắQu n tr công ty và n m gi ti n m t” hay ắTác đ ng c a ti n m t d th a đ n các quy t đ nh tài chính” c a Lozano (2012); ắV n đ b o v nhà đ u t và n m gi ti n m t” c a Ying Huang et al. (2013);.... Tuy nhiên, nhìn chung v n ch a có nhi u bài nghiên c u v v n đ d th a ti n m t và c th h n n a là tác đ ng c a l ng ti n m t d th a đ n các quy t đ nh tài chính c a công ty, đ c bi t là các công ty niêm y t hi n nay v n còn n m gi l Vi t Nam khi mà h u h t các công ty Vi t Nam ng l n ti n m t d th a mà ch a bi t cách s d ng m t cách hi u qu , trong khi l ng ti n m t d th a này l i có nh ng nh h l n đ n các quy t đ nh tài chính và t đó nh h ng ng đ n giá tr công ty. Vì v y, tác gi th c hi n đ tài ắTácăđ ng c a ti n m tăd ăth aăđ n các quy tăđ nh tài chính c a các công ty niêm y t Vi t Nam” đ qua đó có th v n d ng trong vi c s d ng chính sách tài chính đ t o ra giá tr cho công ty b ng cách t p trung vào m c ti n m t d th a có th n m gi . 1.2. M c tiêu và các v năđ nghiên c u Bài lu n v n đ c th c hi n nh m m c tiêu nghiên c u tác đ ng c a l ng ti n m t d th a mà công ty n m gi đ n vi c ra các quy t đ nh tài chính đ t đó nh h đ n giá tr c a công ty. ng 6 T m c tiêu nghiên c u, tác gi đ t ra các câu h i nghiên c u nh sau: Th nh t, các quy t đ nh tài chính ậ quy t đ nh đ u t , quy t đinh tài tr và quy t đ nh phân ph i nh h ng nh th nào đ n giá tr công ty trong b i c nh công ty có ít c h i đ u t ? Th hai, vi c n m gi ti n m t d th a có nh h ng nh th nào đ n chính sách đ u t , chính sách tài tr và chính sách phân ph i c a công ty? 1.3.ăPh ngăphápănghiênăc u D a trên nghiên c u c a Lozano (2012) và s d ng ph ng pháp lu n c a Harford (1999); Opler et al. (1999) và Dittmar and Mahrt - Smith (2007), bài nghiên c u ti n hành phân tích tác đ ng c a l ng ti n m t d th a mà công ty n m gi đ n các quy t đ nh tài chính c a công ty b ng ph ng pháp h i quy ắg p” t t c các quan sát (Pooled Ordinary Least Squares ậ Pooled OLS), h i quy các hi u ng c đ nh (Fixed Effects Method - FEM), h i quy các hi u ng ng u nhiên (Random Effects Method - REM) và sau đó là s d ng ph ng pháp h i quy GMM h th ng (System Generalized Method of Moments) đ kh c ph c các khuy t t t c a mô hình h i quy. D li u nghiên c u đ c thu th p trong giai đo n 2007 - 2013 c a 242 công ty phi tài chính niêm y t trên sàn giao d ch ch ng khoán thành ph H Chí Minh (HSX) và sàn giao d ch ch ng khoán Hà N i (HNX). 1.4.ăụăngh aăc aăđ tài M c dù đư có r t nhi u tác gi nghiên c u v v n đ n m gi ti n m t nh ng v n ch a có nhi u bài nghiên c u v v n đ ti n m t d th a, đ c bi t là Vi t Nam, khi mà v n đ này hi n đang r t ph bi n và gây ra r t nhi u khó kh n cho các công ty. Chính vì v y mà bài lu n v n này đ c th c hi n v i k v ng đóng góp vào các tài li u nghiên c u hi n t i v tác đ ng c a vi c n m gi ti n m t d th a đ n các quy t đ nh tài chính c a các công ty đ t đó tác đ ng đ n giá tr công ty b ng vi c đ a ra nh ng ch d n v chính sách liên quan đ n v n đ n m gi ti n m t d th a. Theo đó, các nhà qu n lý s có nh ng hi u bi t sâu s c h n và đ a ra nh ng chính sách tài chính thích h p trong b i c nh các công ty đang n m gi ti n m t d th a 7 nh m nâng cao hi u qu ho t đ ng c a công ty. 1.5. B c c c aăđ tài K t c u c a đ tài g m có 5 ch Ch ng 1: Gi i thi u đ tài. Trong ch m c tiêu nghiên c u, ph Ch ng, bao g m: ng này, tác gi trình bày lý do ch n đ tài, ng pháp nghiên c u, ý ngh a và b c c c a đ tài. ng β: C s lý thuy t và b ng ch ng th c nghi m v tác đ ng c a ti n m t d th a đ n các quy t đ nh tài chính c a công ty. Ch ng này tác gi đ a ra các lý thuy t liên quan đ n vi c n m gi ti n m t và các b ng ch ng th c nghi m t các nghiên c u trên kh p th gi i v tác đ ng c a ti n m t d th a đ n các quy t đ nh tài chính c a công ty. Ch ng γ: Ph ng pháp nghiên c u. Trong ch ng này, tác gi trình bày d li u nghiên c u, các mô hình và mô t bi n, đ t ra các gi thuy t đ ki m đ nh và các ph ng pháp h i quy đ Ch ng 4: K t qu nghiên c u. Ch c th c hi n. ng này tác gi trình bày các k t qu nghiên c u th c nghi m và đ a ra các th o lu n. Ch ng 5: K t lu n. Trong ch chính đ t đ t ng lai. ng này, tác gi tóm l c và đ a ra các h n ch c ng nh h c các k t qu nghiên c u ng nghiên c u ti p theo trong 8 CH NGă2:ăC ăS LÝ THUY T VÀ B NG CH NG TH C NGHI M V TỄCă NG C A TI N M TăD ăTH Aă QUY Tă NH TÀI CHÍNH C A CÔNG TY N CÁC 2.1.ăC ăs lý thuy t Ti n m t d th a đ c đ nh ngh a là l ắt i u” (hay c n thi t) đ ng ti n m t n m gi v t quá m c ti n m t c d báo (Opler et al., 1999; Dittmar and Mahrt ậ Smith, 2007). Theo các lý thuy t tài chính doanh nghi p, m i công ty nên có m t m c ti n m t thích h p, đ đ thanh toán lãi vay, các chi phí, chi tiêu v n và phòng tr h p g p ph i nh ng tình hu ng b t ng mà công ty không l gi cl nhân t cđ c. Tác ng m c ti n m t t i u này b ng cách s d ng m t mô hình h i quy các nh h ng đ n ti n m t nh : các c h i đ u t , dòng ti n, quy mô công ty….. Ti n m t d th a sau đó đ l ng tr ng c đ nh ngh a là s khác bi t hay đ l ch gi a ng ti n m t th c t và m c ti n m t đ c d báo, hay m c ti n m t t i u. Nói cách khác, đó chính là ph n d t mô hình h i quy d li u chéo m c ti n m t n m gi và ph n d này n u l n h n 0 cho th y công ty n m gi ti n m t d th a và nh h n 0 cho th y công ty n m gi ít ti n m t (Chen et al., 2012; Martínez - Sola et al., 2013). Th i gian g n đây có nhi u nghiên c u đư đ c th c hi n liên quan đ n qu n tr công ty t p trung vào vi c n m gi ti n m t c a công ty nh : Pinkowitz et al. (2006); Harford et al. (2008); Denis and Sibilkov (2010); Lee and Powell (2011); Bigelli and Sánchez - Vidal (2012); Lozano (2012); Martínez - Sola et al. (2013). Nhìn chung, các nghiên c u này t p trung vào 3 lý thuy t: lý thuy t đánh đ i, lý thuy t tr t t phân h ng và lý thuy t đ i di n. 2.1.1. Lý thuy tăđánhăđ i Lý thuy t đánh đ i cho r ng, các công ty thi t l p m c ti n m t n m gi m c tiêu b ng cách cân nh c s đánh đ i gi a l i ích và chi phí c a vi c n m gi ti n m t (Miller and Orr, 1966; Kim et al., 1998). Nh đư đ c ch rõ b i Opler et al. (1999) d a trên Keynes (1936), l i ích c a vi c n m gi ti n m t xu t phát t hai đ ng c : 9 đ ng c giao d ch và đ ng c d phòng. Theo đ ng c giao d ch, công ty gi l i ti n m t đ đáp ng các ho t đ ng th ng xuyên c ng nh t n d ng các c h i đ u t hi u qu c a công ty. H n n a, ti n m t còn giúp công ty không ph i gánh ch u các t n th t do thi u ti n m t nh : i) công ty ph i ch p nh n bán các tài s n v i giá th p đ có th huy đ ng đ l ng v n c n thi t; ii) công ty bu c ph i c t gi m c t c và đi u này có th truy n đ t các thông tin b t l i v tri n v ng l i nhu n và dòng ti n t ng lai c a công ty đ n các nhà đ u t và t đó có th nh h ng đ n giá c phi u; iii) công ty ph i t n các chi phí liên quan đ n vi c phát hành c ph n m i đ có đ c ngu n tài tr bên ngoài (Opler et al., 1999; Ozkan and Ozkan, 2004). Trong khi đó, đ ng c d phòng cho r ng l ng ti n m t n m gi t o ra m t t m đ m an toàn cho công ty vì ti n m t có tác d ng nh m t kho n d phòng tài chính, giúp công ty đ i phó v i các khó kh n không l ng tr cđ c (Ozkan and Ozkan, 2004) nh s gia t ng chi phí nguyên v t li u, s đình công hay s t gi m trong nhu c u c a th tr ti n m t đ có th đ ng,... Tuy nhiên, vi c công ty c n ph i n m gi bao nhiêu ng đ u v i các cú s c b t l i ph thu c vào d báo v dòng ti n thu n phát sinh trong t thu n trong t ng lai. Ch ng h n nh , n u công ty d báo dòng ti n ng lai cao thì s n m gi ít ti n m t h n và ng s công ty có kh n ng vay m c l i. Ngoài ra, m t n d dàng trong m t kho ng th i gian ng n s n m gi ít ti n m t h n vì các công ty này có th nhanh chóng vay m n vào th i đi m mà các tình hu ng b t ng x y ra. Tuy nhiên, n m gi ti n m t c ng t n chi phí, đó là c h i phí b m t đi do b qua các d án đ u t có m c sinh l i cao h n đ n m gi l ng ti n m t này. 2.1.2. Lý thuy t tr t t phân h ng Lý thuy t tr t t phân h ng d a trên nghiên c u c a Myers (1984) và Myers and Majluf (1984) cho r ng các công ty có xu h ng a thích ngu n tài tr n i b h n so v i ngu n tài tr bên ngoài. Ngoài ra, các công ty không duy trì m c ti n m t m c tiêu mà thay vào đó ti n m t đ c s d ng nh m t t m đ m gi a l i nhu n gi l i và các d án đ u t (Ferreira and Vilela, 2004). Theo đó, các công ty có nhi u c h i đ u t s n m gi nhi u ti n m t nh t có th , đ c bi t là nh ng công ty 10 g p khó kh n trong vi c tìm ki m ngu n tài tr bên ngoài (Chen, 2008). H n n a, lý thuy t tr t t phân h ng còn cho r ng vi c gia t ng tài tr t bên ngoài đ t đ h n khi có s b t cân x ng thông tin gi a công ty và nhà đ u t bên ngoài (Myers and Majluf, 1984) vì nh ng ng i bên ngoài có ít thông tin h n các nhà qu n lý nên h mu n đ m b o r ng các ch ng khoán mà mình mua không b đ nh giá cao và s chi t kh u các ch ng khoán này m t cách thích h p. Vi c chi t kh u này có th d n đ n đ nh giá th p các ch ng khoán và n u kho n chi t kh u đ l n có th khi n các nhà qu n lý nh n th y vi c không bán các ch ng khoán s có l i h n và s gi m đ u t . Chính vì nh ng lý do trên mà các nhà qu n lý luôn c g ng t i thi u hóa chi phí t vi c tài tr bên ngoài b ng cách duy trì m t m c đ linh ho t tài chính t i u vì s linh ho t tài chính cho phép h có đ ngu n tài tr đ có th nhanh chóng cung c p cho các d án đ u t hi u qu . 2.1.3. Lý thuy tăđ i di n Lý thuy t đ i di n c a Jensen and Meckling (1976) cho r ng, khi th tr ng v n là không hoàn h o, v i s t n t i c a b t cân x ng thông tin, các nhà qu n lý s a thích gi l i ti n m t h n là chi tr c t c cho c đông vì h có th s d ng ti n m t d th a đ theo đu i các l i ích riêng c a mình nh t ng l ng, th ng hay th c hi n các m c tiêu v quy n l c, uy tín và s th ng ti n mà chi phí là do các c đông gánh ch u. Ngoài ra, các công ty có v n đ đ i di n nghiêm tr ng h n s n m gi nhi u ti n m t h n l ng ti n m t c n thi t đ làm t i đa hóa giá tr c a c đông. Chính vì v y, vi c n m gi ti n m t d th a và s d ng m t cách tùy ý có th khi n nhà qu n lý l a ch n các d án đ u t không hi u qu khi mà các d án đ u t hi u qu là không có s n. H n n a, kh n ng các nhà qu n lý s d ng ti n m t d th a cho các m c tiêu riêng làm gia t ng chi phí c a các ngu n tài tr bên ngoài b i vì nh ng ng i bên ngoài không có thông tin v vi c li u các nhà qu n lý huy đ ng ti n m t nh m m c đích gia t ng giá tr công ty hay theo đu i l i ích riêng. Do đó, vi c s d ng ti n m t d th a đ đ u t có th tác đ ng tiêu c c đ n giá tr công ty. Tuy nhiên, các chi phí đ i di n là ít quan tr ng h n đ i v i các công ty có nhi u c h i đ u t có giá tr vì khi đó nhi u kh n ng m c tiêu c a nhà qu n lý và c đông 11 là nh nhau. 2.2. B ng ch ng th c nghi m v tácăđ ng c a ti n m tăd ăth aăđ n các quy t đ nh tài chính Trên th c t , có nhi u bài nghiên c u cho th y t n t i m t m c ti n m t t i u mà t i đó giá tr công ty là cao nh t. Trong đó, đi n hình là bài nghiên c u g n đây c a Martínez - Sola et al. (2013) parabol lõm gi a l M v m i quan h phi tuy n d ng đ ng cong ng ti n m t mà công ty n m gi và giá tr công ty b ng cách s d ng m t m u bao g m 472 công ty niêm y t giai đo n 2001 - 2007. K t qu thu đ c ng h lý thuy t đánh đ i khi cho th y t n t i m t m c ti n m t n m gi t i u làm t i đa hóa giá tr công ty và m c t i u ph thu c vào các y u t nh : ti m n ng t ng tr ng, kh n ng ti p c n th tr ng v n, quy mô và m c đ đòn b y tài chính mà công ty s d ng đ tài tr trong c u trúc v n. Ngoài ra, n u l l ch ra kh i m c t i u, trong c hai tr ng ti n m t ng h p th p h n và cao h n m c t i u, đ u làm gi m giá tr công ty. Các k t qu này có nh ng hàm ý quan tr ng đ i v i các nhà nghiên c u và nhà qu n lý trong vi c gia t ng giá tr th tr ng c a công ty b ng cách thi t l p m c ti n m t có th n m gi xoay quanh m c t i u này. T đây có th th y r ng, m i công ty nên có m t m c ti n m t thích h p đ có th đáp ng các nhu c u c n thi t nh : thanh toán lãi vay, chi cho đ u t , gia t ng v n luân chuy n và duy trì m t kho n d tr đ k p th i x lý trong nh ng tình hu ng kh n c p mà công ty không l ng tr cđ c. Trong khi đó, Vi t Nam hi n nay l i đang n i lên v n đ d th a ti n m t nên tác gi s đi sâu vào xem xét khía c nh d th a ti n m t c a các công ty t các bài nghiên c u trên kh p th gi i. u tiên, vì n m gi ti n m t v a mang l i l i ích v a t o ra chi phí nên trong các nghiên c u tài chính có hai quan đi m khác nhau v l ng ti n m t n m gi . Trong đó, đi n hình là Myers and Majluf (1984) cho r ng n u công ty không có đ ti n m t đ đáp ng các các nhu c u đ u t t o ra l i nhu n cho công ty thì công ty bu c ph i b qua các c h i đ u t có giá tr , trong khi đó, vi c n m gi m t l ng l n ti n m t t o ra s linh ho t tài chính đ giúp công ty đ u t và m r ng ho t đ ng 12 thay vì ph i huy đ ng v n t bên ngoài r t đ t đ do b t hoàn h o c a th tr ng v n. Trong khi đó, Jensen and Meckling (1976) và Jensen (1986) l i cho r ng các nhà qu n lý s n m gi ti n m t d th a đ theo đu i l i ích cá nhân b ng cách đ u t vào các d án làm gi m giá tr công ty thay vì chi tr cho c đông. D a trên nh ng n n t ng nghiên c u này mà cho đ n nay đư có nhi u bài nghiên c uđ c th c hi n r t nhi u qu c gia trên th gi i và mang l i nh ng k t qu khác nhau khi nghiên c u v tác đ ng c a vi c n m gi ti n m t đ n các quy t đ nh tài chính và giá tr công ty. Jensen (1986) cho th y r ng các công ty có ti n m t d th a s có xu h ng đ u t quá m c b ng cách ch p nh n các d án đ u t không hi u qu . C th là, các nhà qu n lý th ng s d ng dòng ti n t do đ m r ng quy mô công ty th m chí ngay c khi vi c m r ng này không mang l i l i nhu n vì các nhà qu n lý cho r ng quy n l c, uy tín, s hài lòng trong công vi c s t ng lên khi qu n lý m t công ty đang phát tri n. Tuy nhiên, các m c tiêu này có th mâu thu n v i l i ích c a các c đông và đi u này có th d n đ n gi m giá tr công ty. Do đó, Jensen (1986) hàm ý r ng các nhà đ u t các công ty n m gi nhi u ti n m t có nhi u kh n ng tham gia vào các d án đ u t không hi u qu thay vì chi tr cho các c đông h n. Phù h p v i các phát hi n c a Jensen (1986), Doukas (1995) đư ki m đ nh 234 công ty M đang ho t đ ng n c ngoài b ng cách dùng đ u t tr c ti p n (FDIs) giai đo n 1975 - 1989, trong đó ph n l n là các th ng v mua l i. Tác gi đư s d ng Tobin’s q đ phân bi t các công ty qu n tr hi u qu không hi u qu 4 đ nghiên c u v tác đ ng c a l n ng th c hi n các th các th ng ti n m t d th a đ n kh ng có xu h ng đ u t quá m c n ct c ngoài t tr i c a các công ty có q cao không t quan, c v ý ngh a kinh t và ý ngh a th ng kê, v i l q cao q th p và công ty qu n tr ng v mua l i này. K t qu là, các công ty n m gi ti n m t d th a và nhi u h n. H n n a, t su t sinh l i v 4 3 ng v mua l i qu c t c ng nh t su t sinh l i thu đ không có các c h i đ u t t ng tr 3 c ngoài ng ng ti n m t n m gi trong 13 khi đó t su t sinh l i v l ng quan âm v i t tr i c a các công ty có q th p l i t ng ti n m t n m gi hay nói cách khác công ty có q th p n m gi càng nhi u ti n m t thì l i nhu n thu đ T các k t qu thu đ v mua l i n c t các th ng v mua l i n c ngoài càng th p. c, tác gi c ng đ a ra hàm ý r ng các thông báo v th c ngoài đ ng c th c hi n b i các công ty có ti n m t d th a và q th p s tác đ ng m t cách tiêu c c lên tài s n c a c đông b i vì vi c mua l i ti t l các thông tin x u v kh n ng qu n lý và các c h i đ u t c a công ty. C ng theo h t ng này, trong n m 1999, m t s bài nghiên c u đư thu đ ng t nhau. công ty niêm y t c k t qu u tiên là Opler et al. (1999) ti n hành nghiên c u m t m u các M giai đo n 1971 - 1994 b ng vi c tính toán th c đo ti n m t d th a t các ph n d c a h i quy Fama - Macbeth và xác đ nh công ty n m gi ti n m t d th a là công ty có l ng ti n m t n m gi cao h n so v i d báo c a mô hình trong n m đó. Ngoài ra, m i n m nhóm tác gi c ng chia m u thành các t phân v d a trên t s ti n m t trên t ng tài s n ròng5. K t qu thu đ chi tiêu vào các th ng v mua l i t ng theo m c ti n m t d th a và cao h n đáng k đ i v i các công ty n m t phân v cao nh t so v i t phân v th p nh t. Các kho n chi tr cho c đông, bao g m c t c và mua l i c phi u, d t ng quan v i m c ti n m t d th a giá tr s sách6 cao nh ng l i t t s giá tr th tr th p và n m c cho th y ng nh không các công ty có t s giá tr th tr ng quan v i m c ti n m t d th a ng trên các công ty có ng trên giá tr s sách th p. C th là, các công ty có t s MB 3 t phân v đ u tiên chi tr cho c đông ít h n so v i các công ty có t s MB cao, nh ng các công ty có t s MB th p và n m t phân v cao nh t l i chi tr cho c đông nhi u h n. Các công ty có nhi u ti n m t h n có m c chi tiêu v n cao h n và chi tiêu nhi u h n vào các th ng v mua l i, ngay c khi các c h i đ u t c a công ty là không hi u qu . Và khi nghiên c u sâu h n n a v m i quan h gi a ti n m t d th a và đ u t b ng cách đ a bi n ti n m t d th a vào các công th c đ u t truy n th ng thì nhóm tác gi tìm th y r ng, sau khi ki m soát 5 6 T ng tài s n tr đi ti n m t và các ch ng khoán th tr T s MB ng 14 các nhân t nh h ng đ n đ u t thì m c ti n m t d th a cao h n v n d n đ n đ u t nhi u h n, cho dù các công ty có các c h i đ u t hi u qu hay không. M t k t qu khác đó là, nhóm tác gi không tìm th y b ng ch ng ng h quan đi m cho r ng ph i m t khá nhi u th i gian đ ti n m t d th a tác đ ng lên đ u t vì h u nh các hi u ng đ u di n ra trong vòng m t n m. Ti p n i nghiên c u c a Opler et al. (1999) là nghiên c u c a Harford (1999) khi đi u tra v v n đ mua l i công ty n m gi nhi u ti n m t giai đo n 1977 - 1993 và tìm đ c r ng v i m c ti n m t n m gi nhi u h n thì các công ty s tham gia vào các th nhi u h n. Ngoài ra, Harford còn thu đ ng v mua l i c k t qu cho th y quy t đ nh mua l i c a các công ty n m gi nhi u ti n m t có xu h nh đ các ng làm gi m giá tr công ty, ch ng h n c ph n ánh qua giá c phi u ph n ng tiêu c c v i thông tin công b v vi c th c hi n th ng v mua l i và hi u qu ho t đ ng kém c a công ty sau khi mua l i. Các k t qu c a tác gi còn nh n m nh t m quan tr ng c a vi c cân nh c nhu c u ti n m t c a công ty tr c khi đi u ch nh m c thanh kho n t i u c ng nh có nh ng hàm ý đ i v i h i đ ng qu n tr và nhà đ u t trong vi c đánh giá chính sách c t c và n m gi ti n m t. N m 2003, qua vi c s d ng m t m u có 133 công ty phi tài chính Tây Ban Nha giai đo n 1990 - 1997, Brio et al. đư nghiên c u v tác đ ng c a đ u t đ n giá tr c a nh ng công ty n m gi ti n m t d th a thông qua xem xét dòng ti n không đ c s d ng cho đ u t cùng v i vi c s d ng bi n gi đ phân bi t các công ty n m gi nhi u ti n m t7 và n m gi ít ti n m t. K t qu thu đ c phù h p v i lý thuy t dòng ti n t do khi cho th y r ng các công ty n m gi nhi u ti n m t th c hi n các d án đ u t s làm gi m giá tr c a công ty. Trái l i, các công ty n m gi ít ti n m t khi đ u t s làm t ng giá tr công ty. V i vi c s d ng m t m u g m 220 công ty phi tài chính 1998 - 2002, bao g m c giai đo n tr Th Nh K giai đo n c khi x y ra kh ng ho ng tài chính và trong giai đo n kh ng ho ng tài chính, Arslan et al. (2006) đư ti n hành ki m đ nh xem ti n m t c a công ty nh h 7 ng nh th nào đ n chính sách đ u t và h n n a là Các công ty mà dòng ti n t do có giá tr cao h n giá tr trung bình m u 15 ki m đ nh vai trò c a ti n m t trong vi c đ a ra quy t đ nh đ u t trong su t giai đo n kh ng ho ng. K t qu th c nghi m đư tr ng ra b ng ch ng cho th y ti n m t n m gi các công ty có th đ c s d ng nh là m t công c phòng ng a r i ro hi u qu đ ch ng l i nh ng bi n đ ng trong dòng ti n và các h n ch tài chính8, đ c bi t là trong th i k kh ng ho ng. Nhóm tác gi còn tìm th y r ng chi tiêu đ u t c a các công ty n m gi ít ti n m t nh y c m h n đ i v i nh ng thay đ i trong dòng ti n. Phù h p v i l p lu n này, k t qu còn cho th y tác đ ng c a các h n ch tài chính lên đ u t c ng ph thu c vào m c ti n m t mà công ty n m gi . Ngh a là, chi tiêu đ u t các công ty b h n ch tài chính n m gi ti n m t d im ct i u s nh y c m nh t v i s s t gi m trong dòng ti n thu n, trong khi đó, các công ty n m gi m c ti n m t t i u ho c d th a ti n m t thì chi tiêu đ u t l i không nh y c m v i nh ng thay đ i trong dòng ti n thu n. C ng trong n m 2006, Pinkowitz et al. đư s d ng m t m u các công ty 1998 đ nghiên c u v m i quan h gi a l 35 qu c gia giai đo n 1988 - ng ti n m t n m gi và giá tr công ty có xét đ n y u t qu n tr b ng cách dùng 2 ch s v m c đ b o v nhà đ u t là ắthe corruption index” và ắthe anti - rights index”. Nhóm tác gi thu đ cho th y trong c hai tr cách đáng k c k t qu ng h p ti n m t góp ph n làm t ng giá tr công ty m t nh ng qu c gia có s b o v nhà đ u t t t h n. Ch ng h n, n u công ty n m gi thêm 1$ ti n m t thì s làm t ng giá tr công ty lên 0.29$ nh ng qu c gia có m c đ b o v nhà đ u t th p th hi n qua ắanti - director index” th p trong khi đó n u n m gi thêm 1$ ti n m t s làm cho giá tr công ty t ng thêm 0.95$ nh ng qu c gia có m c đ b o v nhà đ u t t t th hi n qua ắanti - director index” cao. Trong m t nghiên c u sau đó, Harford et al. (2008) đư s d ng m t m u bao g m 1872 công ty M giai đo n 1993 - 2004 đ nghiên c u v hành vi đ u t c a các công ty trong m u và tìm th y r ng các công ty v i quy n c đông th p gia t ng chi tiêu v n nhi u h n và s gia t ng này còn m nh m h n khi đi cùng v i m c ti n m t d th a cao h n. T 8 ng t , nhóm tác gi tìm th y các công ty n m gi ti n m t ây là nh ng y u t làm h n ch kh n ng th c hi n các c h i đ u t sinh l i c a công ty 16 d th a có nhi u kh n ng gia t ng ho t đ ng mua l i h n và tác đ ng này còn m nh m h n khi ti n m t d th a đi cùng v i quy n c đông th p. V giá tr công ty, các công ty có quy n c đông th p h n đi cùng v i m c ti n m t d th a cao h n có l i nhu n và giá tr th p h n. Khi ki m đ nh nh ng thay đ i trong c t c, nhóm tác gi tìm th y nh ng thay đ i trong m c ti n m t c a công ty t d ng quan ng v i nh ng thay đ i trong chính sách c t c ngh a là các công ty gia t ng m c ti n m t n m gi có nhi u kh n ng gia t ng chi tr c t c h n.9 B sung vào các nghiên c u tr c đây v v n đ n m gi ti n m t, Lee and Powell (2011) đư ki m đ nh tác đ ng tr c ti p c a vi c n m gi ti n m t lên giá tr c đông và quan tr ng h n n a là li u th i gian n m gi ti n m t d th a có ph i là m t nhân t quan tr ng trong vi c quy t đ nh s phá h y giá tr c a c đông hay không. u tiên, các tác gi phát tri n m t mô hình c b n t ng t nh Opler et al. (1999) và sau đó s d ng mô hình này đ xác đ nh m t m u các công ty d th a ti n m t m i n m và phân chia m u thành hai nhóm: nhóm các công ty t m th i n m gi ti n m t d th a và nhóm các công ty liên t c n m gi ti n m t d th a. Công ty t m th i n m gi ti n m t d th a đ c đ nh ngh a là công ty có s d ti n m t d th a ắm t l n” ho c không liên t c trong giai đo n m u trong khi đó công ty liên t c n m gi ti n m t d th a là công ty duy trì vi c n m gi ti n m t d th a trong các giai đo n liên ti p trong ít nh t hai n m ho c nhi u h n. Ti p theo, các tác gi ki m tra t su t sinh l i c phi u c a hai nhóm b ng cách s d ng m t ph ng pháp bao g m các tiêu chu n v ngành, quy mô và t s MB. Thông qua vi c so sánh t su t sinh l i c phi u c a c hai nhóm qua các giai đo n n m gi ti n m t khác nhau trong vòng 1 - 3 n m, các tác gi có th xác đ nh đ c tác đ ng, n u có, c a vi c n m gi ti n m t d th a t m th i hay liên t c lên giá tr c đông. Cu i cùng, các tác gi th c hi n theo cách ti p c n c a Faulkender and Wang (2006) và Dittmar and Mahrt - Smith (2007) đ ki m tra xem giá tr biên c a ti n m t có th p h n đ i v i các công ty có s d ti n m t l n h n và quan tr ng h n là li u giá tr biên có gi m đ i v i các công ty có th i gian n m gi ti n m t d th a dài h n hay không. 9 Trung bình kho ng 2.2% 17 K t qu là, các tác gi tìm th y nh ng khác bi t đáng k v đ c đi m tài chính và hi u qu ho t đ ng th tr ng ch ng khoán dài h n gi a hai nhóm. C th , trong khi c hai nhóm có các m c đ chi tiêu v n t ng t nhau thì nhóm các công ty liên t c n m gi ti n m t d th a có dòng ti n ho t đ ng cao h n, đ bi n đ ng dòng ti n th p h n, dòng ti n t do cao h n và r i ro th p h n. Ngoài ra, các công ty này có các quy n ch n t ng tr ng cao h n đáng k trong khi các công ty t m th i n m gi ti n m t d th a l i đ u t d i m c tùy thu c vào các c h i t ng tr ng. M t k t qu n a đó là, nhóm các công ty liên t c n m gi ti n m t d th a ho t đ ng kém hi u qu h n so v i nhóm còn l i và trong kho ng th i gian n m gi ti n m t là 3 n m, nhóm các công ty liên t c n m gi ti n m t d th a ho t đ ng kém hi u qu h n so v i m t danh m c đ u t chu n bao g m các công ty trong cùng ngành và có quy mô ho c t s MB t ng t , đi u này cho th y s phá h y giá tr c đông. Phù h p v i nghiên c u c a Faulkender and Wang (2006), các tác gi tìm th y giá tr biên c a ti n m t gi m khi công ty có s d ti n m t l n h n và khi th i gian n m gi ti n m t d th a c a công ty là dài h n. n n m 2012, Lozano đư nghiên c u m t m u bao g m 119 công ty phi tài chính Tây Ban Nha giai đo n 1992 - 1999, s d ng ph ng pháp d li u b ng đ xác đ nh xem li u ti n m t d th a có tác đ ng đ n các quy t đ nh tài chính c a công ty nh : quy t đ nh đ u t , quy t đ nh tài tr , quy t đ nh phân ph i và qua đó tác đ ng đ n giá tr công ty hay không. B ng cách chia m u thành hai nhóm theo m c ti n m t n m gi , k t qu cho th y các quy t đ nh tài chính c a công ty và giá tr th tr c a công ty liên quan đ n các quy t đ nh này ph thu c vào l ng ng ti n m t mà công ty n m gi . C th là, đ u t làm t ng giá tr c a nh ng công ty n m gi ti n m t d th a. Tuy nhiên, đ u t có giá tr h n đ i v i các công ty n m gi ít ti n m t h n ngh a là đ u t làm t ng giá tr c a các công ty n m gi ít ti n m t nhi u h n do kh n ng các công ty n m gi ti n m t d th a đ u t quá m c là cao h n. Trong khi đó, n làm t ng giá tr c a các công ty n m gi nhi u ti n m t và t ng nhi u h n so v i các công ty n m gi ít ti n m t. M c đ s d ng n các công ty n m gi ít ti n m t th p h n đáng k so v i các công ty n m gi nhi u ti n m t là do các công ty 18 này ít có v n đ v đ u t quá m c h n nên không s d ng n nhi u mà thay vào đó là chi tr c t c nhi u h n. T ng t nh đ u t và n , c t c c ng làm t ng giá tr c a nh ng công ty n m gi ti n m t d th a. Tuy nhiên, m c dù chính sách c t c v n ti p t c đ c s d ng nh là m t c ch ki m soát v n đ s d ng ti n m t m t cách tùy ý c a các nhà qu n lý các công ty n m gi ti n m t d th a và có tác đ ng tích c c lên giá tr c a các công ty này nh ng các công ty n m gi ít ti n m t h n l i a thích s d ng chính sách chi tr c t c nhi u h n so v i các công ty d th a ti n m t và giá tr c a công ty n m gi ít ti n m t s t ng t đ ng đ i v i c t c c chi tr . C ng trong n m 2012, nghiên c u c a Bigelli and Sánchez - Vidal (2012) Ýs d ng m t m u bao g m 17165 công ty n i b giai đo n 1996 - 2005 đ tìm xem li u l ng ti n m t n m gi nhi u có đ c s d ng đ tài tr cho các d án đ u t m i, phân ph i c t c và tr n trong nh ng n m sau đó hay không và l này có nh h ng ti n m t ng đ n l i nhu n c a công ty hay không. Các tác gi ti n hành phân chia m u thành t phân v d a trên m c ti n m t n m gi và sau đó so sánh các công ty n m gi nhi u ti n m t10 v i các công ty n m gi ít ti n m t11 b ng cách s d ng các bi n đi u ch nh theo ngành, đ c tính toán cho 1 n m, 2 n m và trung bình 4 n m sau n m phân nhóm m c ti n m t n m gi theo các t phân v . Theo k t qu đ c báo cáo, so v i các công ty n m gi ít ti n m t thì các công ty n m gi nhi u ti n m t có xu h đ o ng ng đ u t ít h n12 trong n m sau đó, nh ng tình hình l i c khi mà nh ng công ty này đ u t nhi u h n đáng k sau 2 n m và trung bình 4 n m ti p theo. Th c t , vì các công ty n i b h u nh không th ti p c n th tr ng v n nên có th s gi l i ti n m t mà không gia t ng đ u t ngay l p t c và thay vào đó s th c hi n đ u t sau này. Trong nh ng n m sau đó, các công ty n m gi nhi u ti n m t chi tr c t c và thu đ c l i nhu n nhi u h n đáng k so v i các công ty n m gi ít ti n m t. Trong khi đó, liên quan đ n m c đ n , l ng ti n m t mà các công ty n m gi nhi u ti n m t s d ng đ tr n ít h n so v i các công ty 10 11 12 T phân v th p nh t T phân v cao nh t u t vào tài s n c đ nh h u hình, tài s n c đinh vô hình và các tài s n tài chính 19 n m gi ít ti n m t vì d ng nh các công ty này gi l i ti n đ th c hi n các d án đ u t m i. Ngoài ra, vì các công ty này có l i nhu n đáng k nên có th duy trì m t t s n t i u cao và t n d ng đ c t m ch n thu hi u qu h n t n . Bài nghiên c u c a Gao et al. (2013) đóng góp r t l n vào các nghiên c u hi n t i khi là m t trong nh ng nghiên c u đ u tiên ki m đ nh chính sách ti n m t c a các công ty n i b M trong khi các nghiên c u khác ch gi i h n trong các công ty đ i chúng. Nhóm tác gi nghiên c u và so sánh xem ti n m t d th a nh h ng nh th nào đ n chính sách đ u t , tài tr và phân ph i gi a hai nhóm: công ty n i b và công ty đ i chúng. C th là ki m đ nh xem li u các công ty n m gi ti n m t d th a có gia t ng đ u t 13 , chi tr n hay chi tr c t c14 hay không. K t qu cho th y các công ty đ i chúng có nhi u kh n ng s d ng ti n m t đ gia t ng đ u t 15 và ít có kh n ng gia t ng các kho n chi tr n h n so v i các công ty n i b , trong khi đó, chính sách chi tr c t c c a hai nhóm là t đ nh ti n m t d th a nh h nhóm tác gi thu đ ng t nhau. Ngoài ra, khi ki m ng nh th nào đ n hi u qu ho t đ ng c a công ty thì c k t qu là các công ty đ i chúng có xu h ng s d ng ti n m t d th a vào các d án đ u t làm gi m hi u qu ho t đ ng c a công ty nhi u h n so v i các công ty n i b . i u này cho th y v n đ đ i di n nghiêm tr ng h n các công ty đ i chúng làm cho các nhà qu n lý s d ng ti n m t d th a m t cách kém hi u qu h n. Ti p theo, nhóm tác gi ch t p trung xem xét v n đ n m gi ti n m t d th a các công ty đ i chúng b ng cách s d ng hai ch tiêu: t l s h u c a nh ng ng i bên trong công ty16 và ắthe E - index” đ phân chia nhóm các công ty đ i chúng thành các công ty qu n tr hi u qu và các công ty qu n tr kém hi u qu . Nhóm tác gi tìm đ qu n tr hi u qu th c b ng ch ng cho th y các công ty đ i chúng đ ng s d ng ti n m t d th a đ chi tr c t c ho c tr n c 17 trong khi đó các công ty qu n tr không hi u qu l i s d ng ti n m t d th a đ th c hi n các d án đ u t l n. Ngoài ra, vi c s d ng ti n m t d th a đ gia t ng 13 14 15 16 17 T ng chi tiêu v n, chi tiêu vào các th ng v mua l i và chi cho nghiên c u và phát tri n (R&D) T ng c t c và c phi u đ c mua l i Phù h p v i các v n đ đ i di n nghiêm tr ng h n các công ty đ i chúng Insider ownership M c đ chi tr n không l n 20 đ ut nh ng công ty qu n tr kém hi u qu cho th y có th có v n đ đ u t quá m c nên đ xác nh n đi u này nhóm tác gi đư th c hi n ki m đ nh v đ u t và hi u qu ho t đ ng c a công ty sau khi n m gi ti n m t d th a. K t qu cho th y, kh n ng các công ty đ i chúng s d ng ti n m t d th a đ th c hi n các d án đ u t dài h n là th p h n so v i các công ty n i b và hi u qu ho t đ ng c a các công ty này sau khi n m gi ti n m t d th a gi m đáng k so v i các công ty n i b . Nh v y, b ng cách so sánh gi a hai nhóm công ty n i b và công ty đ i chúng có th cung c p c s đ i v i vi c xem xét v n đ đ i di n nh h ng nh th nào đ n vi c s d ng ti n m t d th a đ đ u t c ng nh hi u qu ho t đ ng c a công ty. Tuy nhiên, m t s nghiên c u l i có k t qu khác v i các nghiên c u trên, mang đ n nh ng góc nhìn sâu s c và toàn di n h n v v n đ n m gi ti n m t d th a. N i b t là nghiên c u c a Mikkelson and Partch (2003) khi s d ng m t m u bao g m 89 công ty phi tài chính niêm y t M n m gi t l ti n và các kho n t ng đ ng ti n trên t ng tài s n trên 25% giai đo n 1986 - 1991 đ ki m đ nh v tác đ ng c a l ng ti n m t d th a lên hi u qu ho t đ ng c a công ty. K t qu cho th y vi c n m gi ti n m t d th a không nh h ng tiêu c c đ n hi u qu ho t đ ng c a công ty. Nh ng m t v n đ có th g p ph i đó là s thiên l ch trong ch n m u khi mà m u đ c l a ch n ch bao g m các công ty có t l tài s n ng n h n trên t ng tài s n t 25% tr lên và vi c n m gi l ng ti n m t nhi u nh v y có th làm gi m đi áp l c lên các nhà qu n lý trong vi c gia t ng giá tr công ty vì ti n m t d th a có th giúp công ty tránh kh i nh ng khó kh n đ đ t đ ngoài và tránh đ c ngu n tài tr bên c tình tr ng ki t qu tài chính nh ng c ng khi n cho công ty ho t đ ng kém hi u qu h n. Do đó, nhóm tác gi c ng xem xét v n đ này b ng cách so sánh hi u qu ho t đ ng và m c đ đ u t c a các công ty n m gi ti n m t d th a trong m u giai đo n 1992 - 1996 v i hai nhóm: các công ty t ngành có cùng quy mô và các công ty t m th i n m gi l ng đ ng ti n m t t t cu i n m 1986 đ n cu i n m 1987 nh ng l i gi m đáng k l gi 18 ng trong cùng ng t 18 ng ti n m t n m giai đo n sau đó, t n m 1987 đ n n m 1991. K t qu là, các công ty n m gi T s ti n m t trên t ng tài s n l n h n 25% 21 ti n m t d th a trong m u có hi u qu ho t đ ng t t h n và chi tiêu cho R&D cao h n, c th là chi tiêu R&D chi m 17% t ng tài s n ho t đ ng trong khi còn l i l n l đ n các th th t là 7% và 9%. Trái v i các k t qu tr hai nhóm c đây v ti n m t d th a d n ng v mua l i gi m giá tr , các tác gi không tìm th y xu h ng trong vi c th c hi n các th ng b t ng v mua l i c a các công ty có chính sách n m gi ti n m t d th a liên t c. V m c đ n , các công ty n m gi ti n m t d th a có ít n h n so v i các công ty t ng đ ng th hi n qua giá tr trung v c a t s n dài h n trên t ng tài s n ch b ng m t ph n ba so v i các công ty t K t qu này c ng đ ng đ ng. c tìm th y trong nghiên c u v n m gi ti n m t c a Kim et al. (1998). Ngoài ra, nhóm tác gi còn th y r ng hi u qu ho t đ ng c a các công ty n m gi ti n m t d th a không t ng quan v i các th c đo v đ c đi m qu n tr ph n ánh s đi u ch nh l i ích gi a nhà qu n lý và c đông nh : t l s h u c ph n c a nh ng ng i bên trong công ty19, t l s h u c ph n c a các nhà đ u t t ch c, t l nh ng ng i bên trong đ m nhi m các v trí trong h i đ ng qu n tr 20,.... ngh a là chính sách n m gi ti n m t d th a liên t c không d n đ n mâu thu n l i ích gi a các nhà qu n lý và c đông. B ng cách s d ng m t m u d li u hàng quý c a các công ty niêm y t chia m u thành các th i k tr M và c kh ng ho ng tín d ng và sau kh ng ho ng tín d ng vào n m 2010, Duchin et al. đư ti n hành ki m đ nh vai trò c a ti n m t d th a đ i v i đ u t sau kh ng ho ng. C th , nhóm tác gi tính toán l d th a b ng cách cl ng ti n m t ng mô hình h i quy đ thi t l p m c ti n m t n m gi t i u d a trên các nghiên c u c a Opler et al. (1999) và Dittmar and Mahrt - Smith (2007). K t qu th c nghi m cho th y đ u t hàng quý c a công ty gi m sau kh ng ho ng và s s t gi m này l n h n đáng k đ i v i các công ty n m gi ít ti n m t vào m t n m tr c khi x y ra kh ng ho ng hay nói cách khác ti n m t d th a làm gi m b t s s t gi m trong đ u t sau kh ng ho ng. Ngoài ra, tác đ ng c a l ng ti n m t n m gi lên m c đ u t sau kh ng ho ng là m nh m h n đ i v i các công 19 20 Stock ownership by insiders The proportion of insiders on the board of directors 22 ty b h n ch tài chính. Ti p theo, nhóm tác gi phân chia m u thành các ng phân v d a trên m c ti n m t n m gi và so sánh t su t sinh l i c a nhóm có m c ti n m t th p nh t21 và nhóm có m c ti n m t cao nh t22. K t qu thu đ c phù h p v i đ ng c phòng ng a khi mà nhóm các công ty n m gi nhi u ti n m t ho t đ ng t t h n so v i nhóm các công ty n m gi ít ti n m t, th hi n qua t su t sinh l i cao h n kho ng 15 đi m ph n tr m, trong khi c hai nhóm có xu h t ng t nhau tr ng ho t đ ng c kh ng ho ng. Nhìn chung, các b ng ch ng v ti n m t d th a cho th y vai trò c a đ ng c d phòng đ i v i ti n m t d th a và vai trò này v n ch a đ c nh n m nh trong nhi u nghiên c u khác. H u h t các nghiên c u tr c đây đ u t p trung vào ắm t x u” c a v n ti n m t d th a - đó là v n đ đ i di n (nh Harford, 1999; Pinkowitz et al., 2006; Dittmar and Mahrt - Smith, 2007; Harford et al., 2008) trong khi đó, các k t qu c a bài nghiên c u này l i nh n m nh vào ắm t t t” c a v n đ ti n m t d th a - đó là ti n m t d th a trong th c t có th mang l i l i ích cho các công ty trong nh ng kho ng th i gian x y ra nh ng b t n c a th tr ng v n. Theo đó, trong su t cu c kh ng ho ng, l cho là d th a không th t s là ắth a thưi” n a. hình hi n t i v ti n m t d th a ng ti n m t đ c i u này cho th y r ng, các mô m t m c đ nào đó v n ch a hoàn h o. B sung thêm vào k t qu c a Duchin et al. (2010) là nghiên c u c a Denis and Sibilkov (2010) v i vi c s d ng m t m u các công ty niêm y t 1985 - 2002 đ nghiên c u v m i quan h gi a l ròng23, gi a l M giai đo n ng ti n m t n m gi và đ u t ng ti n m t n m gi và giá tr công ty và tác đ ng c a l ng ti n m t n m gi lên đ u t ròng c a các công ty b h n ch tài chính và không b h n ch tài chính. K t qu cho th y công ty n m gi nhi u ti n m t h n s đ u t nhi u h n nh ng l i không cho th y s khác nhau v tác đ ng c a ti n m t lên đ u t gi a công ty b h n ch tài chính và công ty không b h n ch tài chính ngh a là các công ty n m gi nhi u ti n m t h n s đ u t nhi u h n b t k công ty đó có b h n ch tài chính hay không. Tuy nhiên, các công ty b h n ch tài chính l i có các c h i 21 22 23 Ng phân v th p nh t Ng phân v cao nh t Chi tiêu v n tr đi kh u hao 23 đ u t có giá tr h n hay nói cách khác ti n m t có giá tr h n đ i v i các công ty b h n ch tài chính vì ti n m t làm gia t ng đ u t và các kho n đ u t này làm t ng giá tr công ty nhi u h n so v i các công ty không b h n ch tài chính. Ngoài ra, l ng ti n m t n m gi nhi u h n làm t ng giá tr công ty và tác đ ng này còn m nh m h n đ i v i các công ty b h n ch tài chính. Các tác gi c ng gi i thích k t qu là phù h p v i quan đi m cho r ng các công ty b h n ch tài chính n m gi nhi u ti n m t s làm t ng giá tr công ty vì l ty th c hi n các d án có m c sinh l i d ng ti n m t nhi u s cho phép công ng mà đáng l công ty s b qua n u không có đ ti n m t do ngu n tài tr bên ngoài đ t đ . Ti p sau đó là nghiên c u c a Pinkowitz et al. (2013) c ng cho th y nh ng k t qu r t thú v . Nhóm tác gi nghiên c u xem li u các công ty n m gi nhi u ti n m t có nhi u kh n ng s d ng ti n m t đ chi tr cho các th ng v mua l i h n hay không. K t qu là, các công ty n m gi nhi u ti n m t ít có kh n ng th c hi n vi c mua l i b ng ti n m t h n mà thay vào đó là th c hi n vi c mua l i b ng c phi u nhi u h n so v i các công ty khác. Các k t qu thu đ c c a nhóm tác gi có nh ng hàm ý quan tr ng v tác đ ng c a ti n m t mà công ty n m gi lên các quy t đ nh đ u t . ó là, m c dù ti n m t n m gi có nh h ng đ n quy t đ nh mua l i nh ng l i không có l i gi i thích rõ ràng v lý do t i sao các nhà qu n lý có nhi u ti n m t l i a thích s d ng c phi u trong các th Ngoài ra, các k t qu này c ng trái ng ti n m t c a nhà qu n lý nh ng công ty ng v mua l i h n. c v i quan ni m ph bi n v vi c s d ng các công ty n m gi nhi u ti n m t. Nhìn chung, các phát hi n cho th y m i quan h gi a l ng ti n m t n m gi và vi c mua l i b ng ti n m t là không rõ ràng nh trong nhi u bài nghiên c u đư d báo và đi u này c ng làm gi m s lo l ng v vi c ti n m t s d n đ n đ u t quá m c vào các th ng v mua l i. G n đây nh t ph i k đ n Zhou (2014) khi s d ng m t m u d li u b ng cân b ng bao g m d li u hàng quý c a các công ty niêm y t Trung Qu c trong ngành s n xu t giai đo n 2007 - 2009 đ nghiên c u v m i quan h gi a ti n m t d th a và đ u t c a công ty trên c ph ng di n m c đ u t và tính hi u qu c a đ u t 24 trong b i c nh kh ng ho ng tài chính. Bài nghiên c u đánh giá tác đ ng c a l ti n m t d th a đ n đ u t c a công ty tr đ ng c và sau kh ng ho ng tài chính và thu c k t qu cho th y đ u t gi m đáng k sau kh ng ho ng tài chính nh ng l ng ti n m t d th a mà công ty n m gi có th làm gi m tác đ ng tiêu c c c a cu c kh ng ho ng lên đ u t c a công ty. i u này có ngh a là, đ u t s t gi m ít h n các công ty n m gi ti n m t d th a. Các b ng ch ng đ xu t r ng các công ty niêm y t nên đ a ra các quy t đ nh v vi c n m gi ti n m t m t cách khoa h c, n mb tđ h p lý l tr c đ ng c n m gi ti n m t c a các nhà qu n lý đ s d ng m t cách ng ti n m t n m gi trong su t th i k kh ng ho ng và đ t đ c t ng ng t t trong dài h n. Nhìn chung, các nghiên c u trên đ u cho th y ti n m t d th a có nh h ng đ n các quy t đ nh tài chính c ng nh giá tr c a công ty. C th , v chính sách đ u t , các công ty n m gi ti n m t d th a có xu h R&D, chi tiêu vào các th ng gia t ng đ u t nh : chi tiêu ng v mua l i,.... và ph n l n là đ u t quá m c làm gi m hi u qu ho t đ ng hay giá tr c a công ty. Tuy nhiên, nghiên c u c a Denis and Sibilkov (2010) l i th hi n rõ ràng nh t m t tích c c c a đ u t các công ty n m gi ti n m t d th a khi tìm th y các công ty n m gi nhi u ti n m t chi tiêu cho đ u t nhi u h n và các kho n đ u t này làm t ng giá tr công ty. V chính sách tài tr , các nghiên c u cho th y các k t qu không th ng nh t v i nhau khi mà các công ty n m gi ti n m t d th a có th duy trì m t t l n cao ho c th p. Trong khi đó, v chính sách phân ph i, các công ty n m gi ti n m t d th a trong các bài nghiên c u có xu h nghiên c u nào đ ng chi tr c t c nhi u h n. Tuy nhiên, v n ch a có c th c hi n Vi t Nam cho th y các công ty n m gi ti n m t d th a s đ a ra các quy t đ nh tài chính nh th nào đ làm t ng giá tr công ty. Do đó, trong bài lu n v n này, tác gi s ti n hành nghiên c u y t Vi t Nam v v n đ này. các công ty niêm 25 CH NGă3:ăPH NGăPHỄPăNGHIểNăC U 3.1. D li u và m u D li u nghiên c u trong bài đ c thu th p t c s d li u c a HSX, HNX, Vietstock, Cafef, Cophieu68, Fpts bao g m các báo cáo tài chính thu c các công ty niêm y t trên sàn ch ng khoán HSX và HNX trong giai đo n 2007 - 2013. Các công ty trong m u đ c phân ngành b ng cách s d ng c u trúc phân ngành 4 c p theo chu n ICB (Industry Classification Benchmark).24 M u nghiên c u đ c l y nh sau: trong t t c các công ty niêm y t trên sàn HSX và HNX, đ phù h p v i các tài li u nghiên c u tr c đây, tác gi lo i ra các công ty không có đ y đ d li u và các công ty thu c ngành tài chính (Mã ICB: 8000) vì các lý do sau: Th nh t, các công ty này luôn c n ti n m t đ th c hi n nghi p v cho vay. Th hai, tài s n đi đ u t tài chính các công ty này l n. Th ba, các công ty này có nh ng khác bi t trong nhu c u đáp ng các quy đ nh v v n đi u l (Opler et al., 1999). Cu i cùng, m u quan sát trong bài lu n v n bao g m 242 công ty phi tài chính đ t ch c d c i d ng d li u b ng không cân b ng. S d , tác gi s d ng d li u b ng đ ch y mô hình là vì d li u b ng có các u đi m so v i d li u theo chu i th i gian và d li u chéo nh sau: Th nh t, d li u b ng có xét đ n tính không đ ng nh t gi a các công ty do c u trúc d li u b ng đ c k t h p t hai thành ph n: thành ph n d li u chéo25 và thành ph n d li u theo chu i th i gian.26 Th hai, qua s k t h p các chu i theo th i gian c a các quan sát theo không gian, d li u b ng cung c p d li u có nhi u thông tin h n, đa d ng h n, ít x y ra hi n t ng c ng tuy n gi a các bi n s h n, nhi u b c t do h n và hi u qu h n. Th ba, d li u b ng có th phát hi n và đo l 24 25 26 Ngu n: Stockbiz Cross - section Time series ng t t h n nh ng nh h ng không 26 th quan sát đ c trong d li u chu i th i gian thu n túy hay d li u chéo theo không gian thu n túy. Các công ty trong m u đ c phân chia thành 8 ngành khác nhau và đ c th hi n trong b ng sau: B ng 3.1: Phân ngành các công ty trong m u theo tiêu chu n ICB S l STT Tên ngành 1 D u khí (Mã ICB: 0001) 5 2 V t li u c b n (Mã ICB: 1000) 32 3 Công nghi p (Mã ICB: 2000) 111 4 Hàng tiêu dùng (Mã ICB: 3000) 50 5 Y t (Mã ICB: 4000) 5 6 D ch v tiêu dùng (Mã ICB: 5000) 21 7 Các d ch v h t ng (Mã ICB: 7000) 10 8 Công ngh (Mã ICB: 9000) 8 3.2.ăMôăhìnhăđ nhăl Bài lu n v n đ ng công ty trong m u ng và các gi thuy t c th c hi n v i m c tiêu nghiên c u tác đ ng c a vi c n m gi ti n m t d th a đ n các quy t đ nh tài chính c a công ty và t đó tác đ ng đ n giá tr công ty nh ng s đi vào gi i quy t 2 v n đ . V n đ th nh t là xem xét tác đ ng c a các quy t đ nh tài chính đ n giá tr c a công ty có ít c h i đ u t 27 . C th , tác gi xét trong b i c nh công ty có ít c h i đ u t , đ c bi t là các công ty đang đo n sung mãn v i nhu c u tái đ u t gi m đáng k trong khi l giai ng ti n m t n m gi l i gia t ng s d n đ n d th a ti n m t và đ i v i nh ng công ty này n u đ u t thì th ng là không hi u qu . Ti p theo, v n đ th hai là xem xét vi c n m gi ti n m t c a công ty và quan tr ng là t p trung vào nh h ng c a l ng ti n m t d th a mà công ty n m gi đ n các quy t đ nh tài chính c a công ty. Theo đó, tác gi s s d ng 2 mô hình t 27 Hay còn đ ng ng v i 2 v n đ đư đ t ra. c g i là LIO - Low Investment Opportunities 27 3.2.1. Mô hình nghiên c u v tácăđ ng c a các quy tăđ nhătƠiăchínhăđ n giá tr công ty trong b i c nhăcôngătyăcóăítăc ăh iăđ uăt ă 3.2.1.1. Mô hình 1 và các bi n s d ng trong mô hình 1 MVit = + i 5 Sizeit + INVit ( 1 + dt + ds + + i 1 IOit) + Levit ( 2 + 2 IOit) + DIVit ( 3 + 3 IOit) + 4 ROAit + vit (1) Trong đó:  Bi n ph thu căđ i di n cho giá tr công ty - Bi n MV đo l ng giá tr c a công ty, không có m t th thu c vào vi c l a ch n th r t nhi u th c đo đ c đo nào là toàn di n mà tùy c đo nào là phù h p nh t. Th c t t tr c đ n nay có c s d ng đ làm đ i di n cho giá tr công ty trong nhi u bài nghiên c u.28 Trong bài lu n v n này, tác gi s d ng th đo này d a trên giá c phi u mà vi c đ nh giá trên th tr c đo Tobin’s q vì th ng th c ng d a trên dòng ti n k v ng và r i ro (Tian and Estrin, 2008) nên có nh ng u đi m đó là: i) cung c p cái nhìn v t ng lai; ii) xem xét đ n tính r i ro; iii) ph i h p nhi u khía c nh c a ho t đ ng nh : doanh thu, l i nhu n, dòng ti n, bi n đ ng thu nh p và iv) ít b thao túng b i các nhà qu n lý h n so v i các th làm bi n d ng các k t qu h n so v i các th k c đo khác hay nói cách khác là ít c đo hoàn toàn d a trên các ch tiêu toán 29 (Lindenberg and Ross, 1981; Srivastava et al., 1998; Demsetz and Villalonga, 2001). Trong khi đó, nhìn chung các th c đo k toán truy n th ng nh ROA, ROS, EPS, Sales-asset ratio tuy có u đi m là d dàng tính toán nh ng l i g p m t s h n ch nh : i) s li u ch mang tính th i đi m nên không th hi n đ d báo v l i ích trong t c ng lai c ng nh không đ a ra m t góc nhìn dài h n cho c đông và các nhà qu n lý; ii) không tính đ n r i ro mà công ty ph i đ i m t; iii) Thu nh p trên m i c ph n - EPS (Kalay, 1980); Kh n ng sinh l i trên t ng tài s n - ROA (Wiwattanakantang, 2001; Tian and Estrin, 2008; Cashman et al., 2012); Kh n ng sinh l i trên doanh thu - ROS (Cashman et al., 2012); T s doanh thu trên t ng tài s n - Sales-asset ratio (Wiwattanakantang, 2001); Tobin’s q hay t s MB (Lindenberg and Ross, 1981; Chung and Pruitt, 1994; Yermack, 1996; Wiwattanakantang, 2001; Tian and Estrin, 2008; Kusnadi, 2011; Cashman et al., 2012; Lozano, 2012; Martínez - Sola et al., 2013). 29 Accounting - based measures 28 28 ch th hi n k t qu d a trên giá tr s sách mà ch a tính đ n giá tr th tr Ngoài ra, ROS có h n ch v tính mùa v c a doanh s 30 (Tian and Estrin, 2008), còn sales-asset ratio tuy có u đi m là so v i thu nh p, doanh thu ít b b i vi c qu n lý thu nh p c p đ công ty h n và th ng. c đo này đo l nh h ng ng hi u qu c a các nhà qu n lý trong vi c s d ng các tài s n c a công ty đ t o ra doanh thu nh ng vi c t i đa hóa doanh thu có th không nh t thi t d n đ n vi c t i đa hóa l i nhu n31 (Wiwattanakantang, 2001). Tuy nhiên, theo Lindenberg and Ross (1981), khi tính toán th tr thay th tài s n c a công ty r t khó đ c đo Tobin’s q, giá c tính. Do đó, trong các tài li u tài chính, vi c s d ng t s MB đ thay th cho th c đo Tobin’s q ngày càng tr nên ph bi n. Ch ng h n, Chung and Pruitt (1994) đư đ xu t t s MB v i công th c đ n gi n và d tính toán h n so v i Tobin’s q làm th c đo x p x cho Tobin’s q32 b ng cách th c hi n các h i quy so sánh giá tr q ắx p x ” v i Tobin’s q đ t đ c t mô hình chính xác h n v m t lý thuy t c a Lindenberg and Ross (1981) và thu đ k t qu ch ra r ng ít nh t là 96.6% s bi n thiên c a Tobin’s q đ c c gi i thích b i q ắx p x ”. Ngoài ra, Varaiya et al. (1987) c ng cho th y Tobin’s q và t s MB là nh ng th c đo giá tr công ty t ng đ ng v i nhau c v m t lý thuy t l n th c nghi m. Tác gi đ a ra công th c tính t s MB đ đ i di n cho bi n Giá tr công ty (MV) nh sau33: GTSS c a n + GTTT c a VCP GTSS c a t ng tài s n  Bi năđ c l p Bi năđ i di năchoăchínhăsáchăđ uăt ăc a công ty - Bi n INV Tác gi s d ng bi n u t (INV) nh là m t th cho t ng tài s n đ th y đ là nh th nào và th 30 31 32 33 c đo đ u t v n c a công ty chia c tác đ ng c a chính sách đ u t đ n giá tr c a công ty c đo đ u t này có th mang giá tr âm đ cho th y s c t Seasonal effects of sales Nh theo ghi nh n tr ng h p các công ty Nh t B n Hay còn đ c g i là q ắx p x ” - Approximate q Do r t khó đ tính giá tr th tr ng c a n nên tác gi s d ng giá tr s sách c a n 29 gi m ho t đ ng đ u t 34 c a công ty. Công th c tính bi n INV nh sau: TSC ròng n m (t) - TSC ròng n m (t-1) + Kh u hao TSC n m (t) T ng tài s n Theo lý thuy t tài chính, các c đông th t ng dòng ti n trong t ng mong đ i các kho n đ u t s làm gia ng lai c a công ty và vì v y s làm t ng giá tr công ty. Bên c nh đó, nghiên c u c a Brio et al. (2003) cho th y công ty càng đ u t nhi u thì giá tr công ty càng gi m. Ngoài ra, McConnell and Muscarella (1985) và Chan et al. (1990) đ u tìm th y r ng đ u t có nh h ng đ n giá tr c a công ty. Bi năđ i di n cho chính sách tài tr c a công ty - Bi n Lev Bi n T s n (Lev) đ nh h c đo l ng b ng t s t ng n trên t ng tài s n đ cho th y ng c a chính sách tài tr đ n giá tr công ty (Dittman and Mahrt - Smith, 2007; Pinkowitz and Williamson, 2007): T ng n T ng tài s n Có th th y r ng, các công ty s d ng n nhi u h n thì s có đ c nhi u l i ích h n t t m ch n thu và do đó giá tr công ty s t ng lên. Tuy nhiên, vi c s d ng n nhi u h n c ng khi n công ty ph i gánh ch u các chi phí phá s n hay chi phí đ i di n c a n cao h n và k t qu là giá tr công ty s gi m. Ross (1977) đư ch ng minh đ tr c r ng vi c gia t ng s d ng n s cho th y m t tín hi u rõ ràng đ i v i th ng v tri n v ng c a công ty đư đ c c i thi n. Bi năđ i di n cho chính sách phân ph i c a công ty - Bi n DIV Bi n T s thanh toán c t c (DIV) đ đ c chi tr d 2006) và c tính b ng ph n tr m l i nhu n sau thu i hình th c c t c ti n m t c a c ph n th ng (Faulkender et al., đây tác gi ch xét đ n c t c ti n m t là do vi c chi tr c t c b ng ti n m t s làm gi m l ng ti n m t mà công ty n m gi . Theo Ross (1977) và Miller and Rock (1985), giá tr công ty s t ng lên khi công ty gia t ng chi tr c t c vì vi c gia t ng c t c phát tín hi u cho th y r ng công ty đ c mong đ i s có dòng ti n trong t c vi c chi tr c t c mà ng lai cao h n và đ l n đ có th đáp ng đ không làm gia t ng xác su t phá s n. 34 Disinvestment 30 Bi năđ i di năchoăcácăc ăh iăđ uăt ăc a công ty - Bi n IO Tác gi s d ng t s MB đ đ i di n cho các c h i đ u t (IO)35 c a công ty là do trong b ng cân đ i k toán c a công ty không th hi n các tài s n vô hình, ch ng h n nh các c h i t ng tr ng, hay nói cách khác, giá tr s sách c a tài s n không bao g m các c h i đ u t trong t nhi u c h i t ng tr ng lai nh ng t s MB l i cho th y r ng càng ng h n s làm gia t ng giá tr th tr ng so v i giá tr s sách c a công ty nên t s MB s cao h n khi m t công ty có nhi u c h i đ u t h n (Smith and Watts, 1992; Opler et al., 1999; Ferreira and Vilela, 2004). H n n a, nghiên c u c a Chen and Zhao (2006) cho th y chi tiêu v n và chi tiêu cho R&D t ng m t cách tuy n tính v i các nhóm công ty có t s MB t th p đ n cao và t l các công ty trong các ngành công ngh cao t ng tuy n tính t 12.16% đ i v i nhóm công ty có t s MB th p đ n 40.21% đ i v i nhóm công ty có t s MB cao. Ngoài ra, t s MB c ng th c h i t ng tr ng đ c s d ng trong nhi u bài nghiên c u đ đo l ng các ng (Ozkan and Ozkan, 2004; Dittman and Mahrt - Smith, 2007; Kusnadi, 2011; Lozano, 2012). ty có ít c h i đ u t 36 đây, vì tác gi gi i h n bài lu n v n cho các công nên t các l p lu n trên tác gi s d ng m t bi n gi IO đ l a ch n các công ty có ít c h i đ u t là các công ty có t s MB th p h n giá tr trung v . Theo đó, IO nh n giá tr 0 n u t s MB th p h n trung v và nh n giá tr 1 cho các tr ng h p còn l i (Lozano, 2012). Sau đó, tác gi s k t h p bi n gi IO đ nh tài chính c a công ty, đó là bi n toán c t c (DIV) đ th y đ trên v i các bi n đ i di n cho các quy t u t (INV), T s n (Lev) và T s thanh c tác đ ng c a các quy t đ nh tài chính đ n giá tr c a công ty có ít c h i đ u t m t cách c th . Bi năđoăl ng kh n ngăsinhăl i c a tài s n c a công ty - Bi n ROA Có th th y r ng, các công ty t o ra nhi u l i nhu n s truy n t i tín hi u v kh n ng qu n lý hi u qu và t đó làm t ng giá tr công ty. Do đó, tác gi đ a vào mô hình bi n Kh n ng sinh l i c a tài s n (ROA) và bi n này đ 35 36 Investment opportunities Hay còn đ c g i là LIO - Low Investment Opportunities c tính theo công 31 th c: Lãi sau thu + Kh u hao T ng tài s n - Ti n và các kho n t ng đ Theo Rappaport (1986), l i nhu n có th đ ng ti n c xem nh là m t y u t quan tr ng làm gia t ng giá tr công ty và m t s gia t ng trong l i nhu n có th đ n t vi c đ t đ c tính kinh t theo quy mô, tìm ki m đ c các nhà cung c p hay các kênh gi m chi phí,.... Hay Yermack (1996) đư đ a bi n ROA - kh n ng sinh l i trên t ng tài s n làm đ i di n cho l i nhu n vào mô hình h i quy khi cho r ng l i nhu n có m t tác đ ng đáng k lên giá tr công ty và thu đ c k t qu cho th y khi l i nhu n t ng lên s làm t ng giá tr công ty37. Bên c nh đó, Daines (2001) c ng cho th y l i nhu n c a công ty có nh h ng tr c ti p đ n giá tr công ty và đư đ a ROA vào mô hình h i quy làm bi n đ c l p. Bi năđoăl ng quy mô c a công ty - Bi n Size Theo Chhibber and Majumda (1999), các công ty l n có l i th v tính kinh t theo quy mô và kh n ng ti p c n v i các kho n tín d ng ngân hàng d dàng h n nên có th c i thi n l i nhu n c a công ty, t đó làm t ng giá tr công ty. Do đó, tác gi đ a vào bi n quy mô công ty (Size) và bi n này đ c đo l ng b ng logarit t nhiên c a t ng tài s n: Ln (T ng tài s n) đây, tác gi s d ng logarit không nh ng giúp cho vi c gi i thích các k t qu d dàng h n do nh ng thay đ i trong mi n logarit38 đ i di n cho nh ng thay đ i t ng đ i39 trong s li u ban đ u mà còn làm cho d li u phân ph i g n v i phân ph i chu n h n. 37 38 39 Giá tr công ty đ c đo l Logarithm domain Ph n tr m ng b i Tobin’s q 32 B ng 3.2: Tóm t t các bi n s d ng trong mô hình 1 Bi n Công th c tính bi n Giá tr công ty - MV GTSS c a n + GTTT c a VCP GTSS c a t ng tài s n TSC ròng n m (t) - TSC ròng n m (t-1) + Kh u hao TSC n m (t) T ng tài s n u t - INV T ng n T ng tài s n T s n - Lev T s thanh toán c t c - DIV Kh n ng sinh l i c a tài s n - ROA Quy mô - Size C t c ti n m t trên c ph n th L i nhu n sau thu ng Lãi sau thu + Kh u hao T ng tài s n - Ti n và các kho n t ng đ ng ti n Ln (T ng tài s n) 3.2.1.2. Xây d ng các gi thuy t cho mô hình 1 Nh đư đ c p trên, các công ty có ít c h i đ u t th ng đi li n v i v n đ d th a ti n m t và t đó d n đ n nhi u kh n ng s x y ra v n đ đ u t quá m c, ngh a là không ph i t t c các d án đ u t không hi u qu đ u b lo i b (Myers, 1977; Jensen, 1986). Lý thuy t dòng ti n t do đóng vai trò quan tr ng trong vi c phân tích v n đ này khi t p trung vào v n đ đ i di n gi a c đông và nhà qu n lý nh ng công ty có dòng ti n t do đáng k . C th là các nhà qu n lý s l a ch n 33 vi c s d ng dòng ti n t do đ đ u t vì dòng ti n t do cho phép các nhà qu n lý theo đu i l i ích riêng nh t ng l b thay th hay đ t đ ng ho c các kho n th ng mà không ch u r i ro c m c tiêu v quy n l c, uy tín và s th ng ti n (Easterbrook; 1984 và Jensen; 1986). Trong khi đó, các c đông l i không n m đ c thông tin v tình hình c a công ty nh các nhà qu n lý và c ng không th ki m soát đ c ho t đ ng c a nhà qu n lý. Do đó, khi đánh giá các d án đ u t , các nhà qu n lý các công ty có ít c h i đ u t s s d ng t l chi t kh u hi u qu th p h n 350 - 400 đi m c b n so v i khi đ c s d ng b i các c đông (Chirinko and Schaller, 2004). V i tình hình kinh t Vi t Nam hi n nay, ho t đ ng c a các công ty v n còn khó kh n và có ít c h i đ u t . Trong khi đó, tính minh b ch c a th tr ng Vi t Nam v n còn th p cùng v i v n đ b t cân x ng thông tin x y ra r t ph bi n trên m i ngành, m i l nh v c. Tác gi cho r ng kh n ng các nhà qu n lý đ u t quá m c vào các d án không hi u qu là r t cao và đi u này s khi n cho các c đông áp d ng m c chi t kh u cao h n trong vi c đánh giá d án đ u t đ công ty. Theo đó, gi thuy t đ u tiên đ c th c hi n b i các c phát bi u nh sau: Gi thuy t 1: Kho n đ u t s b đ nh giá th p h n và th m chí có th có giá tr âm nh ng công ty có ít c h i đ u t . Có nhi u b ng ch ng đáng tin c y cho th y l i ích và chi phí c a vi c duy trì m t c u trúc v n v i t s n cao h n ho c th p h n và m i quan h gi a c u trúc v n v i s bóp méo đ u t trong công ty (Stulz, 1990; Gul, 1999). Vi c phân tích c u trúc v n nh n m nh r ng các nhà qu n lý thi t l p m t t s n m c tiêu mà t i đó l i ích và chi phí c a n là cân b ng. Các chi phí c a n bao g m vi c m t kh n ng thanh toán và v n đ đ i di n gi a c đông và ch n . Các l i ích c a n bao g m l i ích thu đ c t t m ch n thu , s t p trung quy n s h u và s ki m soát các v n đ đi cùng v i dòng ti n t do (Stewart and Glassman, 2001). Các c đông không bi t đ c phân ph i l i nhu n th t s c a công ty nh các nhà qu n lý và coi m c đòn b y l n h n nh m t tín hi u đáng tin c y v dòng ti n cao trong t ng lai c ng nh s t tin c a các nhà qu n lý v công ty vì n là m t ngh a 34 v h p đ ng bu c công ty ph i chi tr lãi và v n g c mà n u không hoàn thành ngh a v này có th khi n công ty b phá s n và các nhà qu n lý b sa th i, đ ng th i, các công ty có ch t l có ch t l ng kém h n s không th phát hành thêm n nh các công ty ng t t vì chi phí phá s n cao h n b t k m c n nào. H n n a, trong nh ng ngành công nghi p t o ra dòng ti n đáng k nh ng ph i đ i m t v i v n đ có ít c h i đ u t , tài tr n có th có l i trong vi c làm cho các nhà qu n lý có xu h ng đ u t quá m c tr nên th n tr ng h n khi đánh giá các k ho ch chi tiêu v n (Ross, 1977; Barclay et al., 1997). Easterbrook (1984) và Jensen (1986) c ng cho r ng m c đòn b y cao có th làm t ng giá tr công ty b ng cách c i thi n k lu t tài chính c a các nhà qu n lý. Tác gi cho r ng vi c vay n không ch bu c các nhà qu n lý ph i l tr các công ty phân ng ti n m t d th a đang n m gi mà còn làm t ng s ki m soát c a các th ng v n đ i v i các nhà qu n lý khi có nhu c u v n đ tài tr cho các d án đ u t m i. c bi t, trong các l nh v c công nghi p tr ng thành v i nhu c u v n th p, tài tr n mang l i l i ích đó là thúc đ y vi c t p trung vào tài s n s h u hay nói cách khác giá tr m t đi do qu n lý không hi u qu s rõ ràng h n trong m i c ph n, t đó làm t ng đ ng c đ các c đông tham gia vào qu n lý. Cu i cùng, vi c s d ng n còn giúp công ty có đ c l i ích t t m ch n thu . Do đó, tác gi k v ng các công ty có ít c h i đ u t s có xu h ng đ a ra quy t đ nh tài tr thiên v s d ng n đ ki m soát v n đ đ u t quá m c và t n d ng l i ích t t m ch n thu , t đó làm t ng giá tr công ty. T nh n đ nh trên, tác gi đ t ra gi thuy t đó là: Gi thuy t 2: các công ty có ít c h i đ u t s s d ng n nhi u h n đ làm t ng giá tr công ty. Ngoài vi c s d ng n nh đư th o lu n trên, các công ty có ít c h i đ u t c ng có th h n ch vi c đ u t quá m c c a các nhà qu n lý b ng cách chi tr c t c v i m t t l ph n tr m l n h n trên thu nh p. Chính vì lý do này mà các ngành n đ nh, t ng tr ng th p s đ c mong đ i có các m c c t c cao h n. Trái l i, các công ty t ng tr ng cao v i nhi u c h i đ u t có nhi u kh n ng s chi tr ít c t c h n vì các công ty này s d ng ti n m t đ làm v n đ u t (Barclay et al., 1997). 35 Nh v y, tác gi k v ng r ng vi c chi tr c t c s đ c s d ng nh là m t c ch ki m soát làm gi m nh v n đ đ i di n đi cùng v i dòng ti n t do Vi t Nam vì chi tr c t c th các công ty ng xuyên giúp phân ph i dòng ti n đ n các c đông thay vì n m trong tay các nhà qu n lý. H n n a, chi tr c t c bu c các công ty c n đ n th tr ng v n đ đáp ng nhu c u v n trong t ng lai và đi u này làm cho các c đông có th có quy n ki m soát cao h n đ i v i các nhà qu n lý. T đó có th th y r ng, v i c h i đ u t còn h n ch nh hi n nay, các công ty Vi t Nam nên s d ng chính sách phân ph i đ gi m b t v n đ đ u t quá m c và t đó có th làm t ng giá tr công ty. Chính vì v y, tác gi đ a ra gi thuy t: Gi thuy t 3: các công ty có ít c h i đ u t s chi tr c t c nhi u h n đ làm t ng giá tr công ty. Sau khi xem xét nh h ng c a các quy t đ nh tài chính đ n giá tr công ty trong b i c nh các công ty có ít c h i đ u t , tác gi s ti p t c xem xét tác đ ng c a l ng ti n m t d th a đ n các quy t đ nh tài chính c a công ty thông qua s d ng ph n d t mô hình d li u chéo đ xây d ng m t bi n gi xác đ nh các công ty n m gi ti n m t d th a làm bi n m i trong mô hình 2. 3.2.2. Mô hình nghiên c u v tácăđ ng c a vi c n m gi ti n m tăd ăth aăđ n các quy tăđ nh tài chính c a công ty 3.2.2.1. Mô hình 2 và các bi n s d ng trong mô hình 2 Vì m c tiêu c a tác gi là xác đ nh xem ti n m t d th a nh h ng nh th nào đ n các quy t đ nh tài chính và qua đó tác đ ng đ n giá tr công ty, t đó ki m đ nh các gi thuy t đ c đ a ra nên tác gi s d ng mô hình 2 đ mô hình 1 v i các bi n t MVit = i + 1 INVit (DIVit . CH1i) + 7 + c xây d ng d a trên ng t nh mô hình 1 và có d ng nh sau: 2 (INVit Growthit + . CH1it) + 8 ROAit + 3 Levit + 9 Sizeit 4 (Levit + dt + ds + . CH1it) + i + vit 5 DIVit + 6 (2) Tuy nhiên, mô hình này có m t s đi m khác bi t v i mô hình 1, đó là: Th nh t, vì trong mô hình 2, tác gi t p trung nghiên c u v v n đ n m gi ti n m t c a các công ty nên không th gi i h n bài lu n v n cho các công ty có ít c h i 36 đ u t nh trong mô hình 1, do đó, tác gi đ a vào mô hình bi n Growth đ ki m soát các c h i đ u và bi n này đ c tính b ng ph n tr m thay đ i trong doanh thu h ng n m (Kusnadi, 2011; Lozano, 2012). Doanh thu thu n n m (t) - Doanh thu thu n n m (t-1) Doanh thu thu n n m (t-1) Th hai, đ xem xét tác đ ng c a vi c n m gi ti n m t lên các quy t đ nh tài chính c a công ty, tác gi đ a vào bi n gi CH1 nh m phân bi t các công ty n m gi ti n m t d th a và các công ty thi u h t ti n m t b ng cách xây d ng m t mô hình d li u chéo và s d ng ph n d có đ c sau khi ch y h i quy mô hình này (Opler et al., 1999; Faleye, 2004). C th , tác gi th c hi n theo các b c nh sau:  B ng đ n vi c n m m c cl c 1: tác gi ng mô hình các nhân t nh h ti n m t c a các công ty i trong m i giai đo n t. Mô hình đ c trình bày nh sau: CHi,t = 5 i + 1 MBi,t + 2 OCFi,t + 3 WCi,t + 4 VOCFi + Levi,t + 6 Sizei,t + 7 Divi,t + vi,t Trong đó:  Bi n ph thu căđ i di n cho m c ti n m t mà công ty n m gi - Bi n CH Theo C c D tr liên bang (FRS), các kho n t ng đ ng ti n có tính thanh kho n cao có th d dàng chuy n đ i thành ti n m t và không ch u r i ro đáng k v vi c m t giá tr . Ngoài ra, theo chu n m c k toán, các kho n t ng đ ng ti n là các kho n đ u t ng n h n không quá 3 tháng, có kh n ng chuy n đ i d dàng thành m tl ng ti n xác đ nh và không có nhi u r i ro trong chuy n đ i thành ti n. Vì nh ng lý do trên mà các kho n t ng đ ng ti n c ng có th đ i di n cho m c ti n m t mà công ty n m gi . Theo nh bài nghiên c u g c, Lozano (2012) có đ a các kho n đ u t tài chính ng n h n vào công th c tính t l ti n m t. Tuy nhiên, trong bài lu n v n này, tác gi không s d ng các kho n đ u t tài chính ng n h n mà ch t p trung vào ti n và các kho n t đ nh đ ng đ ng ti n vì m u d li u có r t nhi u công ty nên r t khó đ xác c công ty nào có các kho n đ u t tài chính ng n h n d chuy n đ i thành 37 ti n và ngoài ra trong b i c nh Vi t Nam hi n nay, nh t là th tr ng Vi t Nam có tính thanh kho n th p thì các kho n đ u t tài chính ng n h n r t khó có th chuy n đ i thành ti n. Chính vì v y, bi n T l ti n m t (CH) trong bài lu n v n đ l c đo ng theo công th c sau (Ferreira and Vilela, 2004; Kusnadi, 2011): Ln ( Ti n và các kho n t ng đ T ng tài s n - Ti n và các kho n t ng ti n ) ng đ ng ti n  Bi năđ c l p Bi năđ i di năchoăcácăc ăh iăđ uăt ăc a công ty - Bi n MB N u các công ty có nhi u c h i đ u t có giá tr trong t ng lai thì s có đ ng l c n m gi ti n m t nhi u h n đ tránh thi u h t ti n m t khi c n thi t và các công ty t ng tr ng có m c đ b t cân x ng thông tin cao nên chi phí đ huy đ ng v n bên ngoài là cao h n. Chính vì nh ng lý do này mà ti n m t có th có giá tr h n đ i v i các công ty có nhi u c h i đ u t h n đ c bi t là khi các công ty b h n ch v tài chính (Denis and Sibilkov, 2010). Tuy nhiên theo lý thuy t tr t t phân h ng, công ty đ u t nhi u h n có nhu c u s d ng ti n m t nhi u h n nên s n m gi ít ti n m t h n. Chính vì nh ng lý do trên cùng v i nh ng l p lu n c a tác gi v vi c s d ng t s MB đ làm đ i di n cho các c h i t ng tr ti p t c s d ng t s MB đ đ i di n cho các c h i t ng tr mô hình 1 ng mà tác gi s ng trong mô hình 2 v i công th c nh sau: GTSS c a n + GTTT c a VCP T ng tài s n - Ti n và các kho n t ng đ ng ti n Bi năđoăl ng dòng ti n ho tăđ ng c a công ty - Bi n OCF Bi n Dòng ti n ho t đ ng (OCF) trong bài lu n v n đ c đ nh ngh a nh sau: Lãi sau thu + Kh u hao T ng tài s n - Ti n và các kho n t ng đ V dòng ti n ho t đ ng, có hai h đ ng c a dòng ti n đ n l ng ti n ng ti p c n lý thuy t khác nhau liên quan đ n tác ng ti n m t n m gi . C th , d a trên lý thuy t đánh đ i, Kim et al. (1998) cho r ng dòng ti n t các ho t đ ng c a công ty làm gi m nhu c u n m gi ti n m t. Trong khi đó, theo Opler et al. (1999), các công ty có nhi u kh n ng gi l i ti n m t t dòng ti n đ c t o ra đ tài tr cho các d án đ u t và đ 38 s d ng trong nh ng giai đo n mà công ty g p khó kh n. Bi năđoăl ng v n luân chuy n ròng c a công ty - Bi n NWC Vi c duy trì v n luân chuy n mang l i hai l i ích: chi phí chuy n đ i thành ti n m t th p h n so v i các tài s n khác và có th làm gi m kh n ng ph i huy đ ng t các th tr ng v n (Ozkan and Ozkan, 2004). Do đó, trong nh ng kho n th i gian công ty thi u h t ti n m t, v n luân chuy n có th đ c s d ng đ thay th cho ti n m t (Opler et al., 1999; Ferreira and Vilela, 2004). Tác gi s d ng bi n V n luân chuy n ròng (NWC) đ ki m soát cho các thay th ti n m t ti m n ng và bi n này đ c tính theo công th c: (Tài s n ng n h n - N ng n h n) - Ti n và các kho n t ng đ T ng tài s n - Ti n và các kho n t ng đ ng ti n đây, tác gi lo i ti n và các kho n t ng đ ng ti n ng ti n ra là đ tách bi t tác đ ng c a ti n m t v i các tài s n ng n h n khác (Pinkowitz, 2000). Bi năđ i di n cho bi năđ ng dòng ti n c a công ty - Bi n VOCF Bi n Bi n đ ng dòng ti n (VOCF) đ c tính b ng đ l ch chu n c a dòng ti n (Lozano, 2012). Các công ty có dòng ti n bi n đ ng cao h n d g p v n đ v kh n ng thanh kho n h n vì bi n đ ng trong dòng ti n làm gia t ng s không ch c ch n v l ng ti n m t n m gi trong t ng lai và có th công ty s ph i t b các c h i đ u t có giá tr (Ozkan and Ozkan, 2004). Ngoài ra, các công ty có m c đ bi n đ ng dòng ti n cao h n nên duy trì m c ti n m t n m gi cao h n đ t n d ng l i nhu n có đ c t các c h i đ u t m i (Lozano, 2012). Bi năđ i di năchoăđònăb y c a công ty - Bi n Lev Bi n T s n (Lev) đ c tính theo công th c: T ng n T ng tài s n - Ti n và các kho n t ng đ ng ti n Các công ty có t s n th p s gia t ng n m gi ti n m t đ tránh vi c ti p c n th tr ng v n, trong khi đó, các công ty có t s n cao n m gi ít ti n m t h n do n đ c xem nh là m t s thay th cho ti n m t đ tài tr cho các c h i đ u t (Opler et al., 1999; Ferreira and Vilela, 2004). M t khác, các công ty có t s n cao có nhi u kh n ng ph i đ i m t v i ki t qu tài chính và lâm vào tình tr ng phá s n 39 h n nên đ gi m xác su t này các công ty có t s n cao s n m gi nhi u ti n m t h n (Ferreira and Vilela, 2004). Bi năđ i di n cho quy mô c a công ty - Bi n Size Tác gi tính bi n Quy mô công ty (Size) theo công th c sau: Ln (T ng tài s n - Ti n và các kho n t Các công ty l n th ng đ ng ti n) ng đa d ng hóa ho t đ ng c a mình nên ít ph i đ i m t v i v n đ ki t qu tài chính h n; có kh n ng ti p c n ngu n tài tr ngân hàng hay các th tr ng v n d dàng h n do có th phát hành c ph n và vay m n v i chi phí th p h n và ít đ i m t v i v n đ b t cân x ng thông tin h n nên s n m gi ít ti n m t h n các công ty nh (Opler et al., 1999; Ferreira and Vilela, 2004). Tuy nhiên, các công ty l n h n l i th ng có dòng ti n thu n l n h n nên s n m gi nhi u ti n m t h n. Bi năđ i di n cho m c c t c chi tr c a công ty - Bi n Div Tác gi đ a vào bi n gi T s thanh toán c t c (Div) đ ki m soát tác đ ng ti m tàng c a chính sách c t c lên m c ti n m t mà công ty n m gi vì các công ty chi tr c t c có th gia t ng ngu n tài tr t m c đ nào đó ng đ i d dàng b ng cách c t gi m m c c t c chi tr (Opler et al., 1999). Tuy nhiên, các công ty chi tr c t c c ng có th n m gi nhi u ti n m t h n các công ty không chi tr c t c đ n gi n là đ tránh tr ng h p các công ty này thi u ti n m t đ chi tr c t c (Ozkan and Ozkan, 2004). đây, đ phân bi t các hi u ng c a chi tr c t c, bi n gi T s thanh toán c t c (Div) s nh n giá tr 1 n u công ty chi tr c t c ti n m t và giá tr 0 n u công ty không chi tr c t c ti n m t. M t đi u quan tr ng là, vì lúc này m c đích c a tác gi là xem xét v n đ ti n m t nên ph n m u s c a các bi n s là giá tr c a t ng tài s n sau khi tr đi ti n và các kho n t ng đ ng ti n thay vì là t ng tài s n nh tr c (Opler et al., 1999; Ferreira and Vilela, 2004; Ozkan and Ozkan, 2004; Dittman and Mahrt - Smith, 2007; Lozano, 2012). 40 B ng 3.3: Tóm t t các bi n s d ng trong mô hình d li u chéo Bi n T l ti n m t - CH Công th c tính bi n Ti n và các kho n t ng đ Ln T ng tài s n - Ti n và các kho n t ( ng ti n ng đ ng ti n ) Các c h i t ng tr ng - GTSS c a n + GTTT c a VCP T ng tài s n - Ti n và các kho n t ng đ ng ti n MB Dòng ti n ho t đ ng - Lãi sau thu + Kh u hao T ng tài s n - Ti n và các kho n t ng đ ng ti n OCF V n luân chuy n ròng - (Tài s n ng n h n - N ng n h n) - Ti n và các kho n t ng đ T ng tài s n - Ti n và các kho n t ng đ ng ti n ng ti n NWC Bi n đ ng dòng ti n - Std (OCF) VOCF T s n Lev T ng n T ng tài s n - Ti n và các kho n t Quy mô - Size Ln (T ng tài s n - Ti n và các kho n t  B ng đ ng đ ng ti n ng ti n) c 2: sau khi th c hi n h i quy mô hình trên, tác gi s l y các ph n d t m i n m t và các ph n d này s giúp d báo m c ti n m t mà công ty n m gi là nhi u hay ít. C th , tác gi ti n hành chia m u thành hai nhóm và s d ng bi n gi 41 CH1: i) các công ty có ph n d nh h n 0 đ c x p vào nhóm các công ty n m gi ít ti n m t và bi n CH1 s nh n giá tr 1 và ii) các công ty còn l i đ c x p vào nhóm các công ty n m gi nhi u ti n m t hay n m gi ti n m t d th a và bi n CH1 s nh n giá tr 0 (Chen et al., 2012; Martínez - Sola et al., 2013). K t sau Opler et al. (1999) và Harford (1999), r t nhi u bài nghiên c u c ng đư s d ng cách tính này nh Pinkowitz (2000), Almeida et al. (2004), Dittman and Mahrt Smith (2007), Lozano (2012),.... u đi m c a ph ng pháp cl ng d li u chéo hàng n m là cho phép các h s c a mô hình thay đ i qua m i n m hay nói cách khác là cho phép các y u t quy t đ nh đ n l ng ti n m t n m gi thay đ i theo th i gian ph thu c vào tình hình kinh doanh c a công ty (Faleye, 2004). Ngoài ra, ph ng pháp cl ng này không đòi h i các công ty ph i t n t i qua th i gian dài nên có th bao g m nhi u công ty h n so v i h i quy chu i th i gian. M t khác, các đ d c trong h i quy chu i th i gian có th khác nhau gi a các công ty mà s khác nhau này s b m t đi trong h i quy d li u chéo (Fama and French, 1998).  B c 3: tác gi s d ng các bi n t ng tác b ng cách cho bi n CH1 t ng tác v i các bi n quy t đ nh đ u t , quy t đ nh tài tr và quy t đ nh phân ph i trong mô hình 2 đ th y đ c tác đ ng c a l ng ti n m t d th a đ n các quy t đ nh tài chính m t cách rõ ràng. B ng 3.4: Tóm t t các bi n s d ng trong mô hình 2 Bi n Công th c tính bi n Giá tr công ty - GTSS c a n + GTTT c a VCP GTSS c a t ng tài s n MV u t - INV TSC ròng n m (t) - TSC ròng n m (t-1) + Kh u hao TSC n m (t) T ng tài s n 42 T ng n T ng tài s n T s n - Lev C t c ti n m t trên c ph n th L i nhu n sau thu T s thanh toán c t c - DIV Ki m soát các c ng Doanh thu thu n n m (t) - Doanh thu thu n n m (t-1) Doanh thu thu n n m (t-1) h iđ ut Growth Kh n ng sinh l i Lãi sau thu + Kh u hao T ng tài s n - Ti n và các kho n t ng đ c a tài s n - ROA Quy mô - Size ng ti n Ln(T ng tài s n) 3.2.2.2. Xây d ng các gi thuy t cho mô hình 2 Khi s d ng t s MB đ đánh giá t p h p các c h i đ u t c a các công ty trong m u40, Harford (1999) quan sát th y m t khi các công ty n m gi nhi u ti n m t thì v n đ đ u t quá m c đ c tìm th y trong c công ty có t s MB cao và th p. i u này ch ra r ng s bóp méo trong các quy t đ nh đ u t ph thu c r t l n vào l ng ti n m t đ c n m gi b i các công ty b t k c h i đ u t là nh th nào. Trên th c t , các nhà qu n lý n m gi ti n m t d th a d b cám d b i các m c tiêu cá nhân nên s th c hi n các th án mà đ ng d ng v mua l i lưng phí và đ u t vào các d i góc đ c a c đông có m c sinh l i âm. Trong khi đó, n u các công ty c n huy đ ng v n cho các d án đ u t ti m n ng thì có th huy đ ng t th tr ng v n và các nhà qu n lý không nh t thi t ph i n m gi m t l m t nh v y. V i nh ng yêu c u kh t khe c a th tr 40 T s MB cao cho th y công ty có các c h i đ u t hi u qu ng l n ti n ng v n, các nhà qu n lý s 43 th n tr ng h n tr c các quy t đ nh đ u t và do đó s gi m đ c chi phí đ i di n. M t v n đ quan tr ng n a là, các nhà đ u t không ph i là ng i bên trong tr c ti p tham gia vào các ho t đ ng c a công ty nên s thi u thông tin và ít hi u rõ v công ty h n so v i các nhà qu n lý. Nh đư đ c p tr d th a t n t i c đây, v i tình hình ti n m t r t nhi u công ty Vi t Nam trong th i gian qua thì vi c các công ty b cám d b i các c h i đ u t không hi u qu và t đó làm nh h ng đ n quy n l i c a các c đông là hoàn toàn có th x y ra. Vì v y, các nhà đ u t s áp d ng m c chi t kh u cao h n khi đánh giá các c h i đ u t c a công ty. Theo đó, tác gi ki m đ nh gi thuy t sau: Gi thuy t 4: các kho n đ u t đ c tài tr b i ti n m t d th a s b đ nh giá th p h n và th m chí có giá tr âm. Các công ty n m gi nhi u ti n m t s ph i đ i m t v i mâu thu n v l i ích gi a c đông và nhà qu n lý. V n đ là làm cách nào đ t o đ ng l c cho các nhà qu n lý s d ng ti n m t d th a m t cách hi u qu và n đ đ này vì n đ c s d ng đ gi i quy t v n c xem nh là m t c ch ki m soát b t bu c các nhà qu n lý ph i chi tr ti n m t d th a thay vì đ u t vào các d án không hi u qu ho c lãng phí vào s thi u hi u qu trong t ch c làm c n tr s phát tri n c a công ty (Lang et al., 1996). Theo đó, n làm gi m chi phí đ i di n c a ti n m t d th a b ng cách làm gi m dòng ti n s n có đ các nhà qu n lý s d ng. Ngoài ra, n còn giúp nâng cao tính k lu t đ i v i các nhà qu n lý có xu h ng s d ng ti n m t d th a m t cách tùy ý khi đánh giá các k ho ch chi tiêu v n. Tóm l i, tác gi cho r ng trong b i c nh n n kinh t Vi t Nam đang g p nhi u khó kh n do các công ty n m gi ti n m t d th a mà v n ch a tìm đ n có th gi i quy t đ lý và giúp công ty thu đ c ph ng án đ u t sinh l i thì vi c s d ng c v n đ s d ng ti n m t không hi u qu c a các nhà qu n c l i ích t t m ch n thu . Do đó, tác gi đ t ra gi thuy t sau: Gi thuy t 5: các công ty n m gi ti n m t d th a s s d ng n nhi u h n. Chính vì nh ng tác đ ng x u có th x y đ n đ i v i các công ty n m gi ti n m t d th a nh đư đ c th o lu n trên thì ngoài vi c s d ng n vay, các công ty này 44 c ng có th gia t ng m c c t c chi tr cho c đông đ t đó làm gi m quy n l c và kh n ng tham gia vào các d án đ u t không làm t i đa hóa giá tr c a công ty trong t ng lai c a các nhà qu n lý. H n n a, theo lý thuy t tài chính, đ i v i các công ty giai đo n sung mãn có dòng ti n thu n t ng lên đáng k trong khi các c h i đ u t hi u qu l i gi m d n đ n l ng ti n m t d th a nhi u mà không có cách nào s d ng ti n m t đ sinh l i thì chi tr c t c là m t quy t đ nh có l i cho c đông vì vi c chi tr c t c nhi u h n có th bù tr cho t s giá thu nh p gi m. T đó có th th y r ng m c c t c cao h n có th hi u qu trong vi c gi i quy t v n đ ti n m t d th a. Th c t , v i m c ti n m t n m gi cao các công ty Vi t Nam nh hi n nay thì nhi u công ty g n đây đư s d ng ti n m t d th a đ chi tr c t c cho c đông m c cao h n, ch ng h n nh , T ng Công ty Phân bón và Hóa ch t D u khí (DPM) chi tr c t c ti n m t n m 2013 v i t l 50% thay vì 25% nh k ho ch hay T ng công ty Khí Vi t Nam (GAS) c ng chia c t c b ng ti n t l 42% và t l này cao h n g p hai l n so v i k ho ch đ i h i c đông đư đ ra là 20%. Do đó, tác gi k v ng r ng, vi c duy trì m t m i quan h d ng gi a m c c t c chi tr và m c ti n m t n m gi là h p lý hay nói cách khác các công ty n m gi nhi u ti n m t h n nên chi tr c t c nhi u h n cho các c đông. D a vào nh ng đi u trên, tác gi có th đ t ra gi thuy t đ ki m đ nh nh sau: Gi thuy t 6: các công ty n m gi ti n m t d th a s chi tr c t c nhi u h n. 3.3.ăPh ngăphápănghiênăc u Trong bài lu n v n này, tác gi s s d ng các ph FEM, REM cho c 2 mô hình nghiên c u. Xét ph yit = 1 + 2xit + ng pháp h i quy Pooled OLS, ng trình sau: it Trong đó: yit là giá tr c a bi n ph thu c y cho đ i t tr c a bi n đ c l p x cho đ i t ng i th i đi m t, it ng i th i đi m t, xit là giá là ph n d c a đ i t ng i th i đi m t. cl ng Pooled OLS là ph cl ng OLS trên t p d li u thu đ ng pháp cl ng d li u b ng đ n gi n nh t, vì c c a các đ i t ng theo th i gian, do đó 45 cl ng này xem t t c các h s đ u không thay đ i gi a các đ i t nhau và không thay đ i theo th i gian. cl c đ n v chéo có cùng đi u ki n và r i ro t ng Pooled OLS d a trên gi đ nh t t ng t nhau, a thích l i nhu n, ngh a là các h s góc c a bi n đ c l p và giá tr h s ch n đ u gi ng nhau T gi đ nh này d n đ n ph ng khác các công ty. ng pháp h i quy OLS có th làm bi n d ng m i quan h th c ch t gi a bi n ph thu c và bi n đ c l p. Ngoài ra, th c t v n t n t i các bi n đ c l p ch a quan sát đ d nđ n cl c có th t ng quan v i sai s h i quy ng h i quy OLS s x y ra hi n t i và đi u này ng n i sinh và khi n k t qu b ch ch và không còn nh t quán. Ph ng pháp FEM là ph ph ng pháp Pooled OLS. ng pháp m r ng nh m kh c ph c các h n ch c a ng th i, ph ng pháp FEM có th s d ng bi n gi đ n m b t t t c các đ c đi m không quan sát đ Ph ng trình đ c và khác nhau gi a các đ n v chéo. c trình bày nh sau: yit = đây, ph n sai s it 1 + 2xit + µ it + vit, trong đó it = µ it + vit c a mô hình h i quy tuy n tính đ c tách ra thành 2 thành ph n. Thành ph n µ it bao g m nh ng tác đ ng c a t t c các bi n đ c l p ch a quan sát đ c đ n bi n ph thu c yit theo d li u chéo nh ng không thay đ i theo th i gian. Nh v y, t t c các tác đ ng ắnhi u” c a d li u chéo s đ c µ it ki m soát và đóng vai trò h s ch n khác nhau cho t ng đ n v chéo nh ng không thay đ i theo th i gian. Trong khi đó, thành ph n vit bao g m nh ng tác đ ng c a t t c các bi n đ c l p ch a quan sát đ c đ n bi n ph thu c yit theo d li u chéo nh ng thay đ i theo th i gian. i u ki n c a mô hình này là µ it không t l p, còn vit và các bi n đ c l p có t ng quan v i các bi n đ c ng quan v i nhau hay không thì không quan tr ng. Ph ng pháp REM đ c yit = T ng t ph cl 1 + ng v i ph 2xit + ng pháp FEM, ph ng trình nh sau: it, trong đó it = µ it + vit ng pháp REM có các h s ch n µ it khác nhau cho t ng đ n v chéo nh ng không thay đ i theo th i gian v i gi đ nh là m i quan h gi a bi n đ c l p và bi n ph thu c là không đ i gi a các đ n v chéo. Tuy nhiên 46 đây là h s ch n cho m i đ n v chéo đ s khác bi t thêm giá tr µ it vào giá tr h s ch n chung 1 và c gi đ nh là s b sung giá tr h s ch n chung ( 1 + µ it) s thay đ i ng u nhiên theo đ n v chéo nh ng không đ i theo th i gian. Ngoài ra, sai s chéo µ it ph i th a mưn các đi u ki n sau: có giá tr trung bình là 0, không có t ng quan v i sai s h i quy vit, có ph đ c l p trong mô hình. Ph ng sai là h ng s và đ c l p v i các bi n ng pháp REM ch ph i cl ng v i tham s h i quy ít h n khi mà mô hình không c n ph i s d ng đ n bi n gi và do đó ph REM có th s cho ra cl pháp REM có m t nh ng hi u qu h n ph ng pháp ng pháp FEM. Nh ng ph ng c đi m l n phát sinh t th c t là ch cho ra k t qu h i quy có giá tr tin c y khi đ ng th i c hai giá tr sai s chéo µ it và sai s h i quy vit ph i đ c l p v i t t c các giá tr c a bi n đ c l p. Tuy nhiên, vì các mô hình trong bài lu n v n c a tác gi đ b ng mà d li u b ng l i liên quan đ n c ph s g p ph i nh ng v n đ th h n nh hi n t ng ph ch ng h n nh hi n t c ch y trên d li u ng di n không gian và th i gian nên ng xu t hi n trong d li u theo không gian, ch ng ng sai sai s thay đ i và trong d li u theo chu i th i gian, ng t t đ u có th x y ra hi n t ng quan. Ngoài ra, tác gi nh n th y ng t c 2 mô hình ng tác đ ng th i gi a các bi n đ c l p và bi n ph thu c cùng v i các sai sót trong đo l ng s d n đ n hi n t ng n i sinh (Lozano, 2012). Do đó, khi th c hi n bài lu n v n này, tác gi s s d ng ph đ x lý các v n đ trên, đ c bi t là v n đ n i sinh. Ph ng pháp GMM ng pháp GMM có th kh c ph c hi n t ng n i sinh do các bi n đ c l p t quy b ng các ph ng pháp Pooled OLS, FEM, REM vì ngay c trong đi u ki n gi thi t n i sinh b vi ph m thì ph ng quan v i ph n d khi h i ng pháp này v n cho ra các h s không ch ch, phân ph i chu n và hi u qu . C th , ý t quy này là c 41 41 ng m t ph ng c a ph ng trình s d ng m t b bi n, đ , th a mưn hai đi u ki n: i) t và ii) không t s t cl cl c g i là bi n công ng trình c dùng đ lo i b ng quan gi a các bi n đ c l p và ph n d . Tác gi xem xét ph Instrumental Variables ậ h i quy IV ng pháp h i ng quan v i các bi n đ c l p trong ph ng quan v i ph n d . Nh ng bi n công c này đ ng v ng, ng trình đ n 47 gi n sau: yit = xit +  ng  s đ cl H s it c xác đ nh nh sau:   OLS = x' y = x' ( x  ) x' x x' x Trong đó x, y, là các ma tr n c t n × 1. N u x và không t   cl ng đ cl h s ng quan v i nhau thì c là v ng và không ch ch. Tuy nhiên n u đi u ng c l i x y ra, ng s b ch ch và không v ng và khi đó mô hình không còn hi u qu , d n t i tác đ ng c a bi n x lên bi n y b bóp méo. M t bi n công c z, t ph n d s đ ng quan v i bi n đ c l p x nh ng không t c đ a vào mô hình, ph đ xác đ nh h s cl ng pháp h i quy IV s d ng bi n gi đó ng nh sau:   IV = z' y = z' ( x  ) z' x Vì bi n z không t Ph ng quan v i ng quan v i z' x nên h s cl ng là v ng và không ch ch. ng pháp này có th t ng quát lên v i m t mô hình nhi u bi n. Tác gi g i X là ma tr n n × K các bi n đ c l p, Z là ma tr n n × L các bi n công c v i K là s bi n đ c l p, L là s bi n công c và n là s quan sát c a m i bi n. Khi đó ph IV có th đ c dùng đ cl ng mô hình và h s cl ng s đ ng pháp c xác đ nh nh sau:   IV = (Z' X)-1 Z' Y i u ki n đ xác đ nh đ cl l ng đ ng GMM còn đ c giá tr ch s cl ng là L ≥ K thì c n m t b L vector các bi n công c (trong c g i là các đi u ki n moment) và s bi n công c không đ ít h n s bi n trong mô hình (L ≥ K). i u ki n đ m t bi n đ c là bi n này không đ ct c c c ch n là bi n công ng quan v i ph n d , ngh a là: E(Zt ut ( )) = 0 Nhìn chung, ý t ng ch đ o c a ph ng pháp GMM là thay th giá tr các bi n công c b ng giá tr trung bình c a m u và tìm vector th a mưn ph ng trình: 48 E(Zt ut ( )) = 1 T  Z t ut ( ) = Trong bài lu n v n này, tác gi s s d ng ph GMM) đ cl 1 Z' u( ) = 0 T ng pháp GMM h th ng (System ng c hai mô hình. S d tác gi l a ch n ph ng pháp này là vì theo Blundell and Bond (2000), GMM sai phân (Difference GMM)42 b sai l ch d i n u d li u t sai l ch m u h u h n và sai l ch m u h u h n d th y h n trong tr ng h p chu i d li u n đ nh cao. Tuy nhiên, GMM h th ng (System GMM)43 l i có sai l ch m u h u h n nh đáng k và cl ng tham s c a mô hình đi u ch nh t ng ph n v i đ chính xác cao th m chí trong tr trong nh ng ki m đ nh riêng r , nhi u bi n đ c l p đ đó, GMM h th ng s kh c ph c đ s thay th t t cho ph ng h p chu i n đ nh và c tìm th y là n đ nh cao. Do c nh ng h n ch c a GMM sai phân và là m t ng pháp này. M t v n đ có th xu t hi n đó là các h i quy có th b ch ch do các quan sát nh h ng44 vì các bi n đ c đi u ch nh b i t ng tài s n nên khi tài s n ti n g n đ n 0 s t o ra các quan sát nh h đi 1% các quan sát ph ng. Do đó, tác gi gi i quy t v n đ này b ng cách b m i đuôi c a t t c các bi n đ c đ a vào các mô hình b ng ng pháp Winsor đ tránh d li u không đi n hình làm thiên l ch k t qu h i quy (Fama and French, 1998; Dittman and Mahrt - Smith, 2007; Kusnadi, 2011; Bigelli and Sánchez - Vidal, 2012). Ngoài ra, trong c hai mô hình cl ng, tác gi xem xét hi u ng ngành ds và hi u ng th i gian dt đ n m b t các bi n s kinh t mà công ty không th ki m soát đ c có th nh h ng đ n giá tr c a công ty; hi u ng đ c thù không đ ng nh t không quan sát đ iđ n m b t tính c c a các công ty do có các b ng ch ng đáng tin c y cho th y r ng m t s công ty n m gi r t nhi u ti n m t vì các lý do riêng hay đ c bi t nào đó.45 42 43 44 45 c đ xu t b i Arrelano and Bond (1991) c phát tri n b i Arellano and Bover (1995) và Blundell and Bond (1998) Influential observations Ch ng h n nh , Microsoft, Chrysler,..... (Dittman and Mahrt - Smith, 2007) 49 CH NGă4:ăK T QU 4.1. Th ng k mô t , ma tr n h s t ngăquan và ki măđ nh hi năt ngăđaă c ng tuy n 4.1.1. Th ng kê mô t B ng 4.1 sau đây trình bày tóm t t th ng kê mô t (trung bình, trung v , đ l ch chu n, giá tr l n nh t và giá tr nh nh t) c a các bi n nghiên c u. B ng 4.1: Th ng kê mô t D a vào b ng th ng kê, có th th y bi n ResCH đ i di n cho ph n d t mô hình h i quy các nhân t nh h ng đ n vi c n m gi ti n m t c a công ty nh m xác đ nh công ty có n m gi ti n m t d th a hay không và bi n này có giá tr trung bình và trung v đ u l n h n 0, l n l t là 0.0065092 và 0.0371353. th y bi n ResCH l ch ph i ngh a là các công ty Vi t Nam có xu h i u này cho ng n m gi ti n m t d th a trong giai đo n nghiên c u 2007 - 2013. S d , các công ty Vi t Nam n m gi ti n m t d th a trong giai đo n này là vì: i) m t s công ty đang trong giai đo n sung mãn có nhu c u tái đ u t gi m trong khi dòng ti n thu n t ng lên đáng k ; ii) v i tình tr ng kinh t suy gi m nh hi n nay, ngay c các công ty đang trong giai đo n t ng tr ng c ng g p nhi u khó kh n trong vi c tìm ki m các c h i đ u t m r ng kinh doanh, do đó, các công ty này gi l i ti n m t đ ch đ i các kênh đ u t h p d n h n trong t ng lai. Trong khi đó, giá tr trung bình c a bi n ResCH trong nghiên c u c a Lozano (2012) là -0.3101496 cho th y các công ty Tây Ban Nha có xu h h ng n m gi ít ti n m t trong giai đo n đ c nghiên c u. V i xu ng n m gi ti n m t nhi u nh v y thì kh n ng x y ra v n đ đ i di n các 50 công ty Vi t Nam là cao (Jensen, 1986). Bi n MV có giá tr trung bình 0.903013 v i giá tr l n nh t là 2.428087 và giá tr nh nh t là 0.3102272, cho th y biên đ dao đ ng không quá l n. Trong khi giá tr trung bình c a bi n này trong nghiên c u c a Lozano (2012) là 7.763357 v i giá tr l n nh t là 175.48 và giá tr nh nh t là 0.86, cho th y biên đ dao đ ng r t l n. Bi n INV trong bài lu n v n có giá tr trung bình là 0.073332 cho th y m c đ u t c a các công ty Vi t Nam trong giai đo n nghiên c u là th p. i u này có th là vì giai đo n 2007 ậ 2013, n n kinh t Vi t Nam còn g p nhi u khó kh n do ch u nh h ng t kh ng ho ng kinh t toàn c u, đ c bi t là s c c u c a n n kinh t v n còn th p, nên ch a có nhi u c h i đ u t m r ng, th m chí nhi u công ty còn thu h p l i đ đ m b o an toàn trong giai đo n đình tr này. Ngoài ra, các công ty ch y u t p trung vào phát tri n v chi u sâu và ph ng th c kinh doanh h n là m r ng quy mô đ u t và v n đang ch đ i các kênh đ u t h p d n h n khi n n kinh t kh i s c trong t ng lai. T t c các công ty trong m u nghiên c u đ u s d ng đòn b y tài chính, v i giá tr trung bình c a bi n LEV là 0.4917036 th hi n t s n đo n nghiên c u nhìn chung các công ty Vi t Nam giai m c v a ph i, do đó các công ty có th huy đ ng thêm n vay đ ti n hành s n xu t kinh doanh ho c trong tr ng h p d th a ti n m t thì có th s d ng n nh là m t c ch ki m soát v n đ d th a ti n m t trong công ty và t n d ng t m ch n thu t n . V bi n DIV, trung bình Vi t Nam và Tây Ban Nha (Lozano, 2012) là 0.5226489 và 0.0254473 ngh a là t l chi tr c t c các công ty Vi t Nam là cao h n r t nhi u so v i các công ty Tây Ban Nha. i u này có th là do các công ty Vi t Nam trong giai đo n này n m gi nhi u ti n m t nên đư s d ng l ng ti n d th a này đ chi tr c t c cho các c đông, trong khi đó, các công ty Tây Ban Nha n m gi ít ti n m t nên đư gi l i ti n m t đ đ u t thay vì chi tr c t c và huy đ ng ngu n tài tr t th tr ng v n v i chi phí cao46. Tuy nhiên, xu h ng chung c a các công ty niêm y t Vi t Nam giai đo n 2007 ậ 2013 là chia c t c nhi u nh ng không ph i 46 Nh đư phân tích bi n ResCH trên 51 công ty nào c ng v y mà t p trung ch y u các công ty mà Nhà n c v n n m gi c ph n chi ph i, ch ng h n các công ty chi tr c t c cao trong n m 2013 là: C khí và Khoáng s n Hà Giang (HGM) (70%), T ng Công ty Khí Vi t Nam (GAS) (42%), Công ty C ph n CNG Vi t Nam (CNG) (35%), T ng Công ty Phân bón và Hóa ch t D u khí (DPM) (50%)…. Lý do quy t đ nh chi tr c t c các công ty này có s khác bi t v i các công ty c ph n khác đó là quy t đ nh này ph thu c nhi u vào tác đ ng c a các t ch c Nhà n th hi u r ng chi tr c t c cao c đang n m gi c ph n chi ph i và có các công ty này là chi phí cho nh ng quy n l i đ c quy n và s h tr mà các công ty nh n đ c t phía Nhà n c. Bi n SIZE trong bài lu n v n là 26.79279 và giá tr này cao h n nhi u so v i k t qu nghiên c u các công ty trong bài nghiên c u c a Lozano (2012) là 10.19919. i u này có th là do s khác nhau v đ n v ti n t gi a hai n c. Các bi n ki m soát Growth và ROA đ u l ch ph i v i giá tr trung bình (trung v ) l nl t là 0.2004892 (0.1557638) và 0.1418424 (0.112511). 4.1.2. Ma tr n h s t ngăquan B ng 4.2: Ma tr n h s t ngăquan B ng 4.2 th hi n k t qu t ng quan gi a các bi n trong bài lu n v n. Nhìn chung, giá tr tuy t đ i c a h s t ng quan gi a các bi n đ u nh h n 0.5, trong đó, cao nh t là gi a c p bi n đ c l p LEV và ROA (giá tr tuy t đ i h s t 0.4813). Nh v y, đ l n c a h s t ng quan là ng quan gi a các c p bi n đ c l p đ u nh h n 0.8 nên không có d u hi u cho th y kh n ng x y ra hi n t ng đa c ng tuy n gi a các bi n đ c l p trong bài và các bi n này có th gi i thích t t cho bi n ph 52 thu c. 4.1.3. Ki măđ nh hi năt ngăđaăc ng tuy n Sau khi xem xét ma tr n h s t không có t ng quan và k t qu cho th y các bi n đ c l p ng quan cao v i nhau, tác gi ti p t c ti n hành ki m đ nh hi n t đa c ng tuy n d a vào h s VIF đ ki m tra xem có th t s x y ra hi n t c ng tuy n ng đa c 2 mô hình nghiên c u hay không? B ng 4.3 : K t qu ki măđ nh hi năt ngăđaăc ng tuy n c a mô hình 1 B ng 4.4 : K t qu ki măđ nh hi năt ngăđaăc ng tuy n c a mô hình 2 K t qu ki m đ nh c 2 mô hình cho th y VIF đ u nh h n 10, do đó c 2 mô hình đ u không x y ra hi n t ng đa c ng tuy n. ng 53 4.2. Các k t qu h i quy và ki măđ nh 4.2.1. K t qu h i quy và ki măđ nh mô hình 1 Tác gi th c hi n ki m đ nh Breusch and Pagan Lagrangian đ l a ch n ph pháp nào là phù h p h n gi a hai ph ng ng pháp Pooled OLS và REM. B ng 4.5: K t qu ki măđ nh Breusch and Pagan Lagrangian c a mô hình 1 Gi thuy t H0: Ph ng pháp Pooled OLS phù h p h n. T b ng k t qu ki m đ nh, giá tr p - value = 0.0000 < 0.05 nên bác b gi thuy t H0. Vì v y, ph ng pháp REM phù h p h n ph ng pháp Pooled OLS. Ti p theo là ki m đ nh Hausman nh m l a ch n gi a ph ng pháp REM và FEM. B ng 4.6: K t qu ki măđ nh Hausman c a mô hình 1 54 Gi thuy t H0: không có s t ng quan gi a thành ph n sai s và các bi n đ c l p trong mô hình. K t qu ki m đ nh cho th y p - value = 0.000 < 0.05 nên bác b gi thuy t H0 ngh a là có s t ph ng quan gi a thành ph n sai s và các bi n đ c l p trong mô hình. Do đó, ng pháp FEM s cho k t qu phù h p h n ph ng pháp REM. Sau đó, tác gi ti p t c ki m đ nh các khuy t t t c a mô hình nh : hi n t t ng quan và hi n t ng ph ng t ng sai sai s thay đ i. B ng 4.7: K t qu ki măđ nh hi năt B ng 4.8: K t qu ki măđ nh hi năt ng t t ng ph ngăquanăc a mô hình 1 ngăsai sai s thayăđ i c a mô hình 1 Có th th y r ng p ậ value = 0.0000 < 0.05 ph i t t ng quan và ph c 2 ki m đ nh nên mô hình này m c ng sai sai s thay đ i. Do đó, tác gi th c hi n ph ng pháp GMM h th ng đ kh c ph c các khuy t t t và làm t ng tính hi u qu c a mô hình. B ng 4.9: K t qu h i quy mô hình 1 b ng ph ngăphápăFEMăvƠăSystemă GMM MV INV INV.IO FEM System GMM -0.2310346*** -0.2321493*** (0.007) (0.000) 0.3902721*** 0.4648977*** (0.000) (0.000) 55 LEV LEV.IO 0.4397985*** 0.5118895*** (0.000) (0.000) -0.6643073*** -0.5577035*** (0.000) (0.000) 0.0020249 -0.0736911*** (0.926) (0.000) -0.0267265 0.034366*** (0.397) (0.000) 0.3098273*** 0.0549971* (0.000) (0.090) 0.0653105*** 0.312681*** (0.007) (0.000) DIV DIV.IO ROA SIZE *,** và *** t P - value đ ng ng v i m c ý ngh a 10%, 5% và 1% c th hi n trong d u ngo c đ n Ki m đ nh Arellano - Bond v i gi thuy t H0: không có t t ng quan chu i gi a các ph n d cho k t qu AR(1) có p - value = 0.000 nên bác b H0 ngh a là có t t ng quan b c 1 và AR(2) = 0.246 nên không có t t ng quan b c 2 gi a các ph n d . Ngoài ra, ki m đ nh Hansen có p - value = 0.313 cho th y các bi n công c đ c đ a vào mô hình h i quy là phù h p. Nh v y, mô hình đ c s d ng là phù h p. Các bi n h i quy t ph th ng kê 10%. ng pháp GMM h th ng trong mô hình 1 đ u có ý ngh a m c r t cao v i m c ý ngh a 1%, ngo i tr bi n ROA có ý ngh a m c mô hình này, tác gi xem xét tác đ ng c a các quy t đ nh tài chính đ n giá tr công ty niêm y t Vi t Nam trong b i c nh các công ty có ít c h i đ u t giai đo n 2007 - 2013. Có th th y r ng, bài lu n v n c a tác gi l a ch n m t m u các công ty phi tài chính niêm y t Vi t Nam bao g m các công ty các giai đo n khác nhau trong vòng đ i phát tri n c a công ty nh : giai đo n kh i s , giai đo n t ng tr ng, giai đo n sung mưn và giai đo n suy thoái. Tuy nhiên, s d các công ty nhìn chung có ít c h i đ u t là vì v i tình hình kinh t suy thoái nh hi n nay thì 56 ngay c các công ty đang giai đo n t ng tr ng c ng g p nhi u khó kh n trong vi c tìm ki m các c h i đ u t m r ng kinh doanh m c dù v n có nh ng công ty tìm ki m đ c c h i đ u t nh ng r t ít, trong khi đó, các công ty đang giai đo n sung mãn thì l i có nhu c u tái đ u t gi m đáng k . u tiên, tác gi xem xét quy t đ nh đ u t thông qua bi n INV. K t qu h i quy GMM h th ng cho th y h s h i quy c a bi n INV là -0.2321493 và có ý ngh a, t c là các c h i đ u t đ c th c hi n b i các công ty có ít c h i đ u t có tác đ ng ngh ch bi n lên giá tr công ty hay nói cách khác khi các công ty này th c hi n các d án đ u t thì s làm gi m giá tr công ty, do đó, các công ty có ít c h i đ u t s đ u t ít h n. Có th gi i thích cho k t qu này đó là, các công ty có ít c h i đ u t th ng x y ra v n đ đ u t quá m c làm gi m giá tr công ty ngh a là các nhà qu n lý s s d ng ti n m t đ u t vào các d án không hi u qu đ ph c v cho l i ích cá nhân c a mình mà b qua m c đích cao nh t là l i ích chung c a công ty. Trong khi đó, tính minh b ch c a th tr đông s không n m đ ng Vi t Nam còn ch a cao nên các c c thông tin v tình hình c a công ty nh các nhà qu n lý và c ng không th ki m soát đ c ho t đ ng c a nhà qu n lý nên đi u này s khi n cho các c đông áp d ng m c chi t kh u cao h n, th m chí có th đ nh giá giá tr âm khi đánh giá d án đ u t đ c th c hi n b i các công ty này. Ti p theo, các công ty có nhi u c h i đ u t , t ng h s c a bi n INV và INV.IO là 0.4648977 + (-0.2321493) = 0.2327484 và có ý ngh a, ngh a là vi c th c hi n các d án đ u t nh ng công ty này s làm t ng giá tr công ty do các công ty này có ít kh n ng g p ph i v n đ đ u t quá m c nh H1 đ công ty có ít c h i đ u t . Nh v y, gi thuy t c ng h b ng k t qu th c nghi m đ i v i m u các công ty niêm y t Vi t Nam giai đo n 2007 ậ 2013. i v i quy t đ nh tài tr , có th th y h s c a bi n LEV là d ng và có ý ngh a (0.5118895), đi u này có ngh a là, các công ty Vi t Nam có ít c h i đ u t s s d ng chính sách tài tr thiên v s d ng n vì chính sách này làm t ng giá tr công ty. Lý do là, n làm t ng s ki m soát c a các th tr ng v n đ i v i các nhà qu n lý khi có nhu c u v n đ tài tr cho các d án đ u t m i hay nói cách khác là làm 57 cho các nhà qu n lý có xu h ng đ u t quá m c các công ty có ít c h i đ u t tr nên th n tr ng h n khi đánh giá các k ho ch chi tiêu v n. Ngoài ra, vi c s d ng n còn giúp công ty có đ tác gi đ a ra đ c l i ích t t m ch n thu . Do đó, gi thuy t H2 mà c ch p nh n trong tr ng h p các công ty niêm y t Vi t Nam và k t qu này c ng phù h p v i nghiên c u c a Lozano (2012). Cu i cùng là quy t đ nh phân ph i, h s c a bi n DIV là -0.0736911 ngh a là các công ty niêm y t Vi t Nam có ít c h i đ u t s chi tr c t c ti n m t ít h n vì đi u này s làm t ng giá tr công ty. K t qu này trái v i k t qu c a Lozano (2012) c ng nh k v ng ban đ u c a tác gi r ng các công ty có ít c h i đ u t khi gia t ng chi tr c t c ti n m t s làm giá tr công ty t ng lên. Nh v y, bài lu n v n ch a tìm th y b ng ch ng ng h cho gi thuy t H3 đ i v i m u nghiên c u các công ty niêm y t Vi t Nam giai đo n 2007 - 2013. Gi i thích cho k t qu này, có th th y r ng, chính sách c t c ch u nh h c u đ u t t ng tr ng c a nhi u nhân t khác nhau và nhu ng ch là m t trong nh ng nhân t đó nên khi các công ty d th a ti n m t do có ít c h i đ u t thì v n còn nh ng y u t khác tác đ ng đ n vi c chi tr c t c c a công ty. Ch ng h n, thu thu nh p cá nhân c ng là m t nhân t có nh h ng quan tr ng đ n chính sách c t c, c th là v i các công ty có c đông l n là cá nhân thì vi c chi tr c t c ti n m t cho các c đông m c cao s ki n cho các c đông này ph i n p thu thu nh p cá nhân v i thu su t biên r t cao và đi u này là không có l i cho c đông l n. Chính vì v y, công ty có th cân nh c vi c chi tr c t c th p nh m hoãn thu cho c đông l n. Ngoài ra, thay vì chi tr c t c ti n m t cho các c đông công ty có th s d ng l ng ti n d th a này đ mua l i c ph n n u công ty không ch c ch n v kh n ng ti p t c t o ra dòng ti n d th a trong t ng lai và ph n m gi nhi u ti n m t ng án gi i quy t nh v y c ng đư đ c r t nhi u công ty M s d ng nh : Dell, Coca - Cola, Amgen,.... Không nh ng th , vi c các công ty thay đ i chính sách c t c b ng cách chia c t c ti n m t m c cao s bu c các công ty ph i duy trì m c cao này trong t ng lai trong khi có th công ty ch t m th i d th a ti n m t trong ng n h n do hi n nay n n kinh t đang giai đo n khó kh n và các công ty ch a tìm th y nh ng kênh đ u t 58 h p d n, nh ng khi n n kinh t có nh ng chuy n bi n tích c c v i nhi u c h i đ u t hi u qu thì công ty s s d ng l phân ph i m t l ng ti n m t d th a đ đ u t sinh l i h n là ng l n ti n m t cho c đông và sau đó ph i huy đ ng ngu n v n t bên ngoài v i chi phí cao h n. H n n a, m t chính sách c t c n đ nh là r t quan tr ng nên n u trong t ng lai công ty không th duy trì chính sách này do không ch c ch n v vi c công ty có ti p t c n m gi l t ng lai hay không thì s phát ra nh ng tín hi u gây nh h t t đó nh h ng ti n m t nhi u trong ng đ n tâm lý nhà đ u ng x u đ n giá tr công ty. Cu i cùng, n u nhu c u thanh toán các kho n n đ n h n c a công ty là l n ho c công ty đang s d ng n nh là m t c ch ki m soát v n đ đ u t quá m c thì công ty nên u tiên ngu n ti n đ thanh toán các kho n n và lưi vay h n là chi tr c t c. H s c a các bi n ki m soát ROA và SIZE đ u đúng nh k v ng c a tác gi . C th là, bi n ROA có h s 0.0549971 cho th y kh n ng sinh l i c a các công ty Vi t Nam s tác đ ng tích c c lên giá tr công ty hay l i nhu n s truy n t i tín hi u v kh n ng qu n lý hi u qu và t đó làm t ng giá tr công ty. Trong khi đó, h s c a bi n đo l ng quy mô công ty SIZE mang d u d ng, t c là các công ty Vi t Nam có quy mô càng l n càng làm t ng giá tr công ty vì các công ty l n có l i th v tính kinh t theo quy mô và kh n ng ti p c n v i các kho n tín d ng ngân hàng d dàng h n so v i công ty nh nên có th c i thi n l i nhu n c a công ty, t đó làm t ng giá tr công ty. 4.2.2. K t qu h i quy và ki măđ nh mô hình 2 T ng t nh mô hình 1, tác gi ti n hành ki m đ nh Breusch and Pagan Lagrangian và ki m đ nh Hausman đ l a ch n ph ph ng pháp Pooled OLS, REM và FEM. ng pháp phù h p nh t trong 3 59 B ng 4.10: K t qu ki măđ nh Breusch and Pagan Lagrangian c a mô hình 2 K t qu ki m đ nh cho th y p - value = 0.0000 < 0.05 nên bác b gi thuy t H0 hay nói cách khác ph ng pháp REM phù h p h n ph ng pháp Pooled OLS. B ng 4.11: K t qu ki măđ nh Hausman c a mô hình 2 Giá tr p - value = 0.0004 < 0.05 nên bác b gi thuy t H0 và có th th y r ng ph ng pháp FEM là t i u. Tác gi ti p t c ki m đ nh các khuy t t t c a mô hình và k t qu cho th y mô hình này m c ph i t t ng quan và ph p ậvalue = 0.0000 < 0.05. ng sai sai s thay đ i vì c 2 ki m đ nh đ u có 60 B ng 4.12: K t qu ki măđ nh hi năt B ng 4.13: K t qu ki măđ nh hi năt ng t t ng ph ngăquanăc a mô hình 2 ngăsai sai s thayăđ i c a mô hình 2 Sau đó, đ kh c ph c các khuy t t t và làm t ng tính hi u qu c a mô hình, tác gi th c hi n ph ng pháp GMM h th ng. B ng 4.14: K t qu h i quy mô hình 2 b ng ph ngăphápăFEMăvƠă System GMM MV INV INV.CH1 LEV LEV.CH1 DIV DIV.CH1 FEM System GMM 0.0074332 0.2274114*** (0.941) (0.000) 0.047335 -0.1210164*** (0.722) (0.000) 0.5373678*** 0.1585787*** (0.000) (0.000) -0.3778721*** -0.2700998*** (0.000) (0.000) 0.0404035 0.0216643*** (0.140) (0.000) -0.0748286** -0.049827*** (0.043) (0.000) 61 Growth ROA SIZE *,** và *** t P - value đ -0.0028306 -0.0041938** (0.866) (0.024) 0.7209584*** 0.8777812*** (0.000) (0.000) 0.1539449*** 0.0456978*** (0.000) (0.000) ng ng v i m c ý ngh a 10%, 5% và 1% c th hi n trong d u ngo c đ n Ki m đ nh Arellano - Bond v i gi thuy t H0: không có t t ng quan chu i gi a các ph n d cho k t qu AR(1) có p - value = 0.000 nên bác b H0 ngh a là có t t ng quan b c 1 và AR(2) = 0.332 nên không có t t ng quan b c 2 gi a các ph n d . Ngoài ra, ki m đ nh Hansen có p - value = 0.937 cho th y các bi n công c đ c đ a vào mô hình h i quy là phù h p. Nh v y, mô hình đ c s d ng là phù h p. T b ng k t qu ki m đ nh, có th th y r ng các bi n h i quy t ph GMM h th ng trong mô hình 2 đ u có ý ngh a th ng kê bi n Growth có ý ngh a m c 5%. ng pháp m c r t cao 1%, riêng mô hình này, tác gi s đi vào xem xét tác đ ng c a vi c n m gi ti n m t d th a đ n các quy t đ nh tài chính c a các công ty niêm y t Vi t Nam giai đo n 2007 ậ 2013. V i vi c s d ng ph n d t mô hình h i quy các nhân t s xác đ nh đ nh h ng đ n m c ti n m t mà công ty n m gi , tác gi c các công ty n m gi nhi u ti n m t trong m i quan h v i toàn b m u và t p trung vào phân tích các công ty này. u tiên, tác gi nh n th y r ng h s c a bi n INV là 0.2274114 và bi n INV.CH1 là -0.1210164 cho th y các công ty n m gi ti n m t d th a đ u t nhi u h n và vi c th c hi n các d án đ u t này s làm t ng giá tr công ty. Lý do là các công ty này s t n d ng t i đa các c h i đ u t s n có và s d ng ti n m t d th a mà công ty đang n m gi đ tài tr cho các d án đ u t , t đó làm t ng giá tr công ty vì đ i v i các công ty này c h i đ u t th ng là hi m. i u này c ng ng h cho lý thuy t tr t t phân h ng vì lý thuy t này cho r ng công ty nên u tiên s d ng ngu n l i nhu n gi l i đ tài tr cho các 62 d án đ u t tr c khi s d ng các ngu n tài tr khác. Vi c n m gi nhi u ti n m t s giúp công ty không ph i huy đ ng v n t th tr ng bên ngoài v i chi phí r t đ t đ nh các chi phí phát sinh khi phát hành c phi u: chi phí b o lãnh phát hành, chi phí nghiên c u th tr ng, chi phí ki m toán,... hay gánh ch u r i ro v n t vi c vay n . Nh v y, k t qu trên không ng h cho gi thuy t H4 mà tác gi đư đ a ra. Tuy nhiên, k t qu l i phù h p v i nghiên c u c a Denis and Sibilkov (2010) khi tìm th y các công ty n m gi nhi u ti n m t chi tiêu cho đ u t nhi u h n và các kho n đ u t này làm t ng giá tr công ty. i v i quy t đ nh tài tr , h s c a n đ i v i m u các công ty Vi t Nam trong giai đo n nghiên c u là hoàn toàn ng h gi thuy t H5 vì bi n LEV có h s d (0.1585787) và có ý ngh a r t cao ng m c 1% ngh a là các công ty Vi t Nam n m gi ti n m t d th a s d ng chính sách tài tr thiên v s d ng n và chính sách này s làm t ng giá tr công ty. Lý gi i cho k t qu này, đó là: i) vi c s d ng n nhi u h n làm cho các nhà qu n lý nâng cao tính k lu t h n do ch u s tr nh h ng c a th ng, t đó làm gi m b t quy n l c và kh n ng s d ng ti n m t d th a đ đ u t vào các d án không hi u qu ; ii) các công ty có th l i d ng l i ích t đòn b y tài chính đ làm khuy ch đ i t su t l i nhu n trên v n ch s h u; iii) có th t n d ng đ c l i ích t t m ch n thu và iv) có th tr các kho n lưi vay đư cam k t v i ch n do s d ng n quá nhi u. K t qu này c ng đ c ng h b i nghiên c u c a Lozano (2012); Bigelli and Sánchez - Vidal (2012) khi cho r ng các công ty n m gi ti n m t d th a có th duy trì m t t s n t i u cao và t n d ng t m ch n thu hi u qu t n đ t đó làm t ng giá tr công ty. ng th i, xét các công ty Vi t Nam n m gi ít ti n m t, t ng h s c a hai bi n LEV và LEV.CH1 là 0.1585787 + (-0.2700998) = -0.1115211 cho th y các công ty này gia t ng vay n s làm gi m giá tr công ty, có th lý gi i nguyên nhân là vì các công ty n m gi ít ti n m t khi vay n nhi u h n thì xác su t v n cao h n khi n cho l i ích t vi c t ng thêm giá tr công ty s ch y u r i vào tay các ch n trong khi đó l i ích mà c đông nh n đ c s gi m đi khi n cho các c đông s đánh giá th p vi c s d ng n c a công ty, t đó làm nh h ng đ n giá tr công ty. 63 Ti p đ n là quy t đ nh phân ph i, h s c a bi n DIV d ng (0.0216643) và có ý ngh a, t c là các công ty Vi t Nam n m gi ti n m t d th a trong giai đo n nghiên c u chi tr c t c ti n m t nhi u h n vì vi c gia t ng c t c s làm t ng giá tr công ty. Lý do là: i) chính sách phân ph i đ c s d ng nh là m t c ch ki m soát đ i v i các nhà qu n lý vì khi chi tr c t c cho c đông s gi m b t s tùy ý c a các nhà qu n lý đ i v i l ng ti n m t d th a c a công ty; ii) n u công ty không chi tr c t c s khi n các c đông ph i ch đ i r t lâu vì công ty đư không chi tr c t c giai đo n kh i s và giai đo n t ng tr ng và iii) vi c không chi tr c t c s làm n n lòng các c đông mà m i quan tâm hàng đ u là dòng thu nh p t ng lai n đ nh và đáng tin c y t c t c ch không ph i t lãi v n do t ng giá c phi u trong t ng lai. Các c đông này (th h u b ng, qu t ng là ng i già hay các đ nh ch tài chính nh qu ng h , công ty b o hi m) s bán c phi u c a công ty mà mình đang n m gi , t đó làm gi m giá tr th tr ng c a c phi u và đi u này mâu thu n v i m c tiêu c a công ty là t i đa hoá giá tr công ty. K t qu nghiên c u các công ty Vi t Nam giai đo n 2007 ậ 2013 đư ng h cho gi thuy t H6 mà tác gi đ t ra và c ng phù h p v i k t qu nghiên c u c a Harford et al. (2008); Lozano (2012) khi cho r ng các công ty gia t ng m c ti n m t n m gi s chi tr c t c nhi u h n và vi c chi tr c t c s làm t ng giá tr c a các công ty n m gi ti n m t d th a. Trong khi đó, các công ty n m gi ít ti n m t, t ng h s mang d u âm và có ý ngh a cho th y các công ty này gia t ng chi tr c t c ti n m t s làm gi m giá tr công ty. Nguyên nhân là do các công ty này n u chi tr c t c s d n đ n không có đ ti n m t đ tài tr cho các d án đ u t nên ph i b qua các d án đ u t hi u qu ho c đ có đ ngu n tài tr cho các c h i đ u t thì ph i c n đ n th tr ng v n bên ngoài v i chi phí r t đ t đ . Các bi n ki m soát ROA và SIZE v n có ý ngh a và gi nguyên d u nh 1. ki m soát các c h i t ng tr mô hình ng, tác gi đư đ a vào bi n Growth, k t qu h s c a bi n Growth mang d u âm và có ý ngh a. i u này có th là do các công ty Vi t Nam có ít c h i đ u t h n s t n d ng t i đa các c h i đ u t có s n đ t đó làm t ng giá tr công ty c b n vì đ i v i các công ty này c h i đ u t là hi m 64 và ngoài ra trong các công ty còn có các c ch ki m soát hi u qu v n đ đ u t quá m c nh vay n hay chia c t c (Lozano, 2012). Nh v y, v i k t qu th c nghi m đ i v i m u các công ty niêm y t Vi t Nam giai đo n 2007 ậ 2013 cho th y t t c các bi n trong c 2 mô hình nghiên c u đ u có ý ngh a, bài lu n v n đư đáp ng đ c m c tiêu và các v n đ nghiên c u mà tác gi đ t ra, đó là: i) các quy t đ nh tài chính - quy t đ nh đ u t , quy t đ nh tài tr và quy t đ nh phân ph i đ u nh h ng đ n giá tr công ty trong b i c nh các công ty Vi t Nam có ít c h i đ u t và ii) có tình tr ng n m gi ti n m t d th a công ty Vi t Nam giai đo n 2007 ậ 2013 và quan tr ng là l các ng ti n m t d th a th t s có tác đ ng đ n các quy t đ nh tài chính, qua đó tác đ ng đ n giá tr c a công ty. C th , đ i v i v n đ nghiên c u th nh t, các công ty Vi t Nam có ít c h i đ u t s đ u t ít h n vì vi c th c hi n các d án đ u t làm gi m giá tr công ty do kh n ng x y ra v n đ đ u t quá m c các công ty này là cao ngh a là các nhà qu n lý s đ u t vào các d án không hi u qu đ t l i ch không vì l i ích chung c a công ty và t đó làm gi m giá tr công ty. Trong khi các c đông l i không n m đ c thông tin v tình hình c a công ty nh các nhà qu n lý nên s đánh giá th p th m chí là đ nh giá giá tr âm đ i v i các d án đ u t đ c th c hi n b i các công ty có ít c h i đ u t . V chính sách tài tr , các công ty có ít c h i đ u t s s d ng n nhi u h n vì n giúp công ty có m t c ch ki m soát hi u qu v n đ đ u t quá m c và t đó làm t ng giá tr công ty. Tuy nhiên, v chính sách phân ph i, k t qu l i không đ c nh mong đ i c a tác gi , th hi n qua các công ty có ít c h i đ u t chi tr c t c ti n m t ít h n vì vi c gia t ng m c c t c chi tr s làm gi m giá tr công ty và k t qu này không ng h cho k v ng c a tác gi khi đ a ra gi thuy t cho r ng c t c có th đ c s d ng nh m t c ch ki m soát t ng t nh n và s làm t ng giá tr công ty. Ti p theo, đ i v i v n đ nghiên c u th hai, k t qu th c nghi m cho th y các công ty Vi t Nam n m gi ti n m t d th a giai đo n 2007 ậ 2013 th c hi n các d án đ u t nhi u h n và đi u này làm t ng giá tr công ty. K t qu này là t ng t 65 v i các công ty n c phát tri n nh M , th hi n trong bài nghiên c u c a Denis and Sibilkov (2010) khi tìm th y r ng các công ty n m gi nhi u ti n m t c ng chi cho đ u t nhi u h n và các kho n đ u t này làm t ng giá tr công ty. Trái l i, trong các nghiên c u c a Doukas (1995), Harford (1999), Brio et al. (2003), các công ty M n m gi nhi u ti n m t đ u t nhi u h n và các quy t đ nh đ u t có xu h ng làm gi m giá tr công ty. Bên c nh đó, các công ty Vi t Nam khi n m gi ti n m t d th a s đ a ra chính sách tài tr thiên v s d ng n đ gia t ng giá tr công ty vì n đ c s d ng nh m t c ch ki m soát v n đ đ i di n gi a các nhà qu n lý và c đông các công ty n m gi ti n m t d th a ngh a là n làm gi m chi phí đ i di n c a ti n m t d th a b ng cách làm gi m dòng ti n s n có đ các nhà qu n lý s d ng, nh t là trong b i c nh n n kinh t Vi t Nam đang g p nhi u khó kh n do các công ty n m gi nhi u ti n m t mà v n ch a tìm đ H n n a, n còn giúp công ty thu đ c ph ng án đ u t sinh l i. c l i ích t t m ch n thu . Cu i cùng, các công ty Vi t Nam n m gi ti n m t d th a s gia t ng chi tr c t c ti n m t cho c đông đ làm t ng giá tr công ty vì t ng t nh n , c t c ti p t c đ nh là c ch ki m soát v n đ đ i di n c s d ng các công ty này, t đó làm gi m quy n l c và kh n ng tham gia vào các d án đ u t không làm t i đa hóa giá tr c a công ty trong t ng lai c a các nhà qu n lý. H n n a, theo lý thuy t tài chính, đ i v i các công ty giai đo n sung mãn có dòng ti n thu n t ng lên đáng k trong khi các c h i đ u t hi u qu l i gi m d n đ n l ng ti n m t d th a nhi u mà không có cách nào s d ng ti n m t đ sinh l i thì chi tr c t c là m t quy t đ nh có l i cho c đông vì vi c chi tr c t c nhi u h n có th bù tr cho t s giá thu nh p gi m. K t qu tìm đ c đ i v i các công ty Vi t Nam trong hai tr tr và chính sách phân ph i là t ng t nh các công ty ng h p chính sách tài M trong bài nghiên c u c a Harford et al. (2008) khi cho th y các công ty n m gi nhi u ti n m t h n s chi tr c t c nhi u h n hay nghiên c u c a Bigelli and Sánchez - Vidal (2012), Lozano (2012) tìm th y các công ty Ý và Tây Ban Nha n m gi ti n m t d th a chi tr c t c nhi u h n, duy trì m t t l n cao h n và t n d ng đ qu h n t n đ t đó làm t ng giá tr công ty. c t m ch n thu hi u 66 CH NGă5:ăK T LU N 5.1. K t lu n v k t qu nghiên c u V i m c tiêu nghiên c u tác đ ng c a l y t ng ti n m t d th a mà các công ty niêm Vi t Nam n m gi đ n vi c ra các quy t đ nh tài chính đ t đó nh h ng đ n giá tr c a công ty, tác gi đi vào nghiên c u 2 v n đ , đó là: các quy t đ nh tài chính nh h ng nh th nào đ n giá tr công ty trong b i c nh công ty có ít c h i đ u t và vi c n m gi ti n m t d th a có nh h ng nh th nào đ n chính sách đ u t , chính sách tài tr và chính sách phân ph i c a công ty. Thông qua vi c s d ng m t m u bao g m 242 công ty phi tài chính đ c niêm y t trên sàn giao d ch ch ng khoán thành ph H Chí Minh (HSX) và sàn giao d ch ch ng khoán Hà N i (HNX) giai đo n 2007 ậ 2013 và ph h i quy, tác gi thu đ s có nh h ng pháp GMM h th ng đ ch y hai mô hình c k t qu th c nghi m cho th y các quy t đ nh tài chính th t ng đ n giá tr công ty và tác đ ng này ph thu c r t l n vào l ng ti n m t mà công ty n m gi . V v n đ nghiên c u th nh t, tác gi xem xét các công ty niêm y t Vi t Nam có ít c h i đ u t và k t qu th c nghi m cho th y các công ty này th c hi n các d án đ u t và chi tr c t c ti n m t cho c đông ít h n vì vi c đ u t và chi tr c t c làm gi m giá tr công ty. Trong khi đó, các công ty này s d ng n nhi u h n vì đây là m t c ch ki m soát hi u qu v n đ đ u t quá m c nên s làm t ng giá tr công ty. V v n đ nghiên c u th hai, tác gi nh n th y r ng các công ty Vi t Nam nhìn chung có n m gi ti n m t d th a trong giai đo n 2007 ậ 2013 và v i vi c xem xét nh h ng c a l ng ti n m t d th a mà các công ty này n m gi đ n các quy t đ nh tài chính c a công ty, tác gi thu đ c k t qu cho th y, các công ty Vi t Nam n m gi ti n m t d th a đ u t nhi u h n vì vi c th c hi n các d án đ u t làm t ng giá tr công ty. Bên c nh đó, các công ty này s d ng chính sách tài tr thiên v s d ng n và chi tr c t c ti n m t nhi u h n cho c đông vì hai chính sách này đ c s d ng nh nh ng c ch ki m soát có th thay th cho nhau giúp công ty 67 gi i quy t m t cách hi u qu v n đ d th a ti n m t và t đó làm t ng giá tr công ty. K t qu thu đ c t bài lu n v n có nh ng đóng góp quan tr ng vào các tài li u nghiên c u hi n th i và đ c bi t là mang nhi u hàm ý đ i v i nhà qu n lý trong vi c ho ch đ nh các chính sách tài chính đ làm t ng giá tr công ty, nh t là n m gi ti n m t d th a. Trên c s phân tích l các công ty ng ti n m t mà công ty n m gi cùng v i các đ c tr ng và đi u ki n th c t c a th tr ng Vi t Nam, các nhà qu n lý có th ph i h p nh p nhàng các chính sách đ u t , chính sách tài tr và chính sách phân ph i đ t đó làm t ng giá tr c a công ty. 5.2. H n ch c aăđ tài Th nh t, bài lu n v n ti n hành nghiên c u trên m u bao g m 242 công ty niêm y t c a Vi t Nam trong giai đo n 2007 - 2013 nên s l th i gian ch a đ dài nên ch a bao quát h t đ ng quan sát v n còn ít và c k t qu . Th hai, do đ c thù c a bài lu n v n có liên quan đ n v n đ chi tr c t c mà đ n nay c t c 2013 c a m t s công ty có th v n ch a ch c ch n đư đ đ nên s làm nh h c công b đ y ng đ n k t qu c a bài nghiên c u. Th ba, các bài nghiên c u v đ tài ti n m t d th a và các quy t đ nh tài chính c a các công ty v n còn r t ít và đ c bi t là Vi t Nam nên ch a có c s v ng ch c đ so sánh c ng nh ki m ch ng. Trong khi đó, m i qu c gia l i có nh ng đ c tr ng hay nh ng quy đ nh v các chu n m c k toán khác nhau và th tr ng ch ng khoán Vi t Nam v n ch a phát tri n toàn di n, m c đ minh b ch thông tin ch a cao d n t i s li u không hoàn toàn ph n ánh h t đ c các khía c nh c a v n đ mà tác gi nghiên c u. Vì v y vi c so sánh, đ i chi u k t qu ch mang tính tham kh o ch không th hoàn toàn áp d ng cho nhau đ 5.3.ăH c. ng nghiên c u ti p theo Bài lu n v n ch d ng l i các bi n đ c nghiên c u trong bài nghiên c u c a Lozano (2012) nên h ng nghiên c u ti p theo c a đ tài là xem xét thêm các nhân nh h ng đ n tác đ ng c a ti n m t d th a đ n các quy t đ nh tài t khác có th 68 chính và qua đó tác đ ng đ n giá tr công ty nh : thu , qu n tr công ty, các y u t pháp lý,... Ngoài ra, đ gia t ng m c đ tin c y c a k t qu nghiên c u và t đó làm t ng tính ng d ng c a các k t qu th c nghi m, có th th c hi n bài lu n v n v i m u l n h n và th i gian dài h n. TÀI LI U THAM KH O Arellano, M., Bond, S., 1991. Some tests of specification for panel data: Monte Carlo evidence and an application to employment equations. The Review of Economic Studies, 58:277 - 97. Arslan, O., Florackis, C., Ozkan, A., 2006. The role of cash holdings in reducing investment - cash flow sensitivity: Evidence from a financial crisis period in an emerging market. Emerging Markets Review, 7:320 - 338. Barclay, M.J., Smith, C.W., Watts, R.L., 1997. The Determinants of Corporate Leverage and Dividend Policies. Journal of Financial Education, 23:1 - 15. Bigelli, M., Sánchez - Vidal, J., 2012. Cash holdings in private firms. Journal of Banking & Finance, 36:26 - 35. Brio, E.D., Miguel, A.D., Pindado, J., 2003. Investment and firm value: an analysis using panel data. Applied Financial Economics, 13:913 - 923. Cashman, G.D., Gillan S.L., Jun, C., 2012. Going overboard? On busy directors and firm value. Journal of Banking and Finance, 36:3248 - 3259. Chan, S.H., Martin, J., Kensinger, J., 1990. Corporate research and development expenditures and share value. Journal of Financial Economics, 26:255 - 276. Chen, M.C., Wang C.Y., Shyu S.D., 2012. Liquidity and the Future Stock Returns of the REIT Industry. Jourrnal of Real Estate Finance and Economics, 45:588 - 603. Chen, Y.R., 2008. Corporate governance and cash holdings: listed new economy versus old economy firms. Corporate Governance: An International Review, 16:430 - 42. Chung, K.H., Pruitt, S.W., 1994. A simple approximation of Tobin’s Q. Financial Management, 23:70 - 4. Daines, R., 2001. Does Delaware law improve firm value?. Journal of Financial Economics, 62:525 - 558. Demsetz, H., Villalonga, B., 2001. Ownership structure and corporate performance. Journal of Corporate Finance, 7:209 - 33. Denis, D.J., Sibilkov V., 2010. Financial constraints, investment and the value of cash holdings. Review of Financial Studies, 23:247 - 69. Dittmar, A., Mahrt - Smith, J., 2007. Corporate governance and the value of cash holdings. Journal of Financial Economics, 83:599 - 634. Doukas, J., 1995. Overinvestment, Tobin's q and Gains from Foreign Acquisitions. Journal of Banking & Finance , 19:1285 - 1303. Duchin, R., Ozbas, O., Sensoy, B.A., 2010. Costly external finance, corporate investment, and the subprime mortgage credit crisis. Journal of Financial Economics, 97:418 - 435. Easterbrook, F., 1984. Two-Agency Cost Explanations of Dividends. American Economic Review, 74:650 - 659. Fama, E. F., French, K.R., 1998. Taxes, financing decisions, and firm value. Journal of Finance, 53:819 - 43. Faulkender, M., Milbourn, T., Thakor, A., 2006. Does corporate performance determine capital structure and dividend policy?. Working Paper Series. Faulkender, M., Wang, R., 2006. Corporate financial policy and the value of cash. Journal of Finance, 61:1957 - 1989. Ferreira, M.A., Vilela, A.S., 2004. Why do firms hold cash? Evidence from EMU countries. European Financial Management, 10:295 - 319. Gao, H., Harford, J., Li, K., 2013. Determinants of corporate cash policy: Insights from private firms. Journal of Financial Economics, 109:623 - 639. Gugler, K., 2003. Corporate governance, dividend payout policy, and the interrelation between dividends, R&D, and capital investment. Journal of Banking and Finance, 27:1297 - 321. Gul, F.A., 1999. Growth opportunities, capital structure and dividend policies in Japan. Journal of Corporate Finance, 5;141 - 68. Harford, J., 1999. Corporate cash reserves and acquisitions. Journal of Finance, 54: 1969 - 1997. Harford, J., Mansi, S.A., Maxwell, W.F., 2008. Corporate governance and firm cash holdings in the US. Journal of Financial Economics, 87:535 - 55. Jensen, M., 1986. Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers. American Economic Review, 76: 323 - 39. Jensen, M., Meckling, W., 1976. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3: 305 - 60. Kalay, A., 1980. Signaling, Information Content, and the Reluctance to Cut Dividends. The Journal of Financial and Quantitative Analysis, 15:855 - 869. Keynes, J.M., 1936. The General Theory of Employment, Interest and Money. Harcourt Brace, London. Kim, C.S., Mauer, D.C., Sherman, A.E., 1998. The determinants of corporate liquidity: Theory and Evidence. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 33:305 - 34. Kusnadi, Y., 2011. Do corporate governance mechanisms matter for cash holdings and firm value?. Pacific-Basin Finance Journal, 19:554 - 570. Lee, E., Powell, R., 2011. Excess cash holdings and shareholder value. Accounting and Finance, 51:549 - 574. Lindenberg, E., Ross, S., 1981. Tobin’s Q ratio and industrial organization. Journal of Business, 54:1 - 32. Lozano, M.B., 2012. Analysing the effect of excess cash accumulation on financial decisions. Applied Economics, 44:2687 - 2698. Martínez - Sola C., García - Teruel P. J., Martínez - Solano P., 2013. Corporate cash holdings and firm value. Applied Economics, 45:161 - 170. McConnell, J.J., Muscarella, C.J., 1985. Corporate capital expenditure decisions and the market value of the firm. Journal of Financial Economics, 14:399 - 422. Mikkelson, W.H., Partch, M.M., 2003. Do persistent large cash reserves hinder performance?. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 38:275 - 294. Miller, M.H., Orr, D., 1966. A Model of Demand for Money by Firms. Quarterly Journal of Economics, 80:413 - 435. Miller, M., Rock, R., 1985. Dividend policy under asymmetric information. Journal of Finance, 40:1031 - 51. Myers, S.C., Majluf, N.S., 1984. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics, 13:187 - 221. Opler, T., Pinkowitz, L., Stulz, R., Williamson, R., 1999. The determinants and implications of corporate cash holdings. Journal of Financial Economics, 52:3 - 46. Ozkan A., Ozkan N., 2004. Corporate cash holdings: An empirical investigation of UK companies. Journal of Banking & Finance, 28:2103 - 2134. Pinkowitz. L., Stulz, R., Williamson R., 2006. Does the contribution of corporate cash holdings and dividends to firm value depend on governance? A cross-country analysis. Journal of Finance, 51:2725 - 2751. Pinkowitz, L., Williamson, R., 2007. What is the market value of a dollar of corporate cash?. Journal of Applied Corporate Finance, 19:74 - 81. Pinkowitz, L., Sturgess, J., Williamson, R., 2013. Do cash stockpiles fuel cash acquisitions. Journal of Corporate Finance, 23:128 - 149. Rappaport, A., 1986. Linking competitive strategy and shareholder value analysis. The Journal of Business Strategy, 3:58 - 67. Ross, S., 1977. The determination of financial structure: the incentive signalling approach. Bell Journal of Economics, 8:23 - 40. Smith, C., Watts, R., 1992. The investment opportunity set and corporate financing, dividend and compensation policies. Journal of Financial Economics, 32: 263 - 92. Srivastava, R.K., Shervani, T.A., Fahey, L., 1998. Market - Based Assets and Shareholder Value: A Framework for Analysis. Journal of Marketing, 62:2 - 18. Stulz, R., 1990. Managerial discretion and optimal financial policies. Journal of Financial Economics, 26:3 - 28. Tian, L., Estrin, S., 2008. Retained state shareholding in Chinese PLCs: Does government. Journal of Comparative Economics, 36:74 - 89. Uyar, A., Kuzey, C., 2014. Determinants of corporate cash holdings: evidence from the emerging market of Turkey. Applied Economics, 46:1035 - 1048. Varaiya, N., Kerin, R.A., Weeks, D., 1987. The relationship between growth, profitability and firm value. Strategic Management Journal, 8:487 - 497. Yermack, D., 1996. Higher market valuation of companies with a small board of directors. Journal of Financial Economics, 40:185 - 211. Zhou, T., 2014. Financial Crisis, Excess Cash Holding and Corporate Investment: Based on the Perspective of Governance and Risk Perception. Journal of Chinese Economics, 2:1 - 20. PH L C PH L C 1: K T QU H I QUY POOLED OLS C A MÔ HÌNH 1 PH L C 2: K T QU H I QUY FEM C A MÔ HÌNH 1 PH L C 3: K T QU H I QUY REM C A MÔ HÌNH 1 PH L C 4: K T QU H I QUY SYSTEM GMM C A MÔ HÌNH 1 PH L C 5: K T QU H I QUY POOLED OLS C A MÔ HÌNH 2 PH L C 6: K T QU H I QUY FEM C A MÔ HÌNH 2 PH L C 7: K T QU H I QUY REM C A MÔ HÌNH 2 PH L C 8: K T QU H I QUY SYSTEM GMM C A MÔ HÌNH 2 [...]... gi a công ty b h n ch tài chính và công ty không b h n ch tài chính ngh a là các công ty n m gi nhi u ti n m t h n s đ u t nhi u h n b t k công ty đó có b h n ch tài chính hay không Tuy nhiên, các công ty b h n ch tài chính l i có các c h i 21 22 23 Ng phân v th p nh t Ng phân v cao nh t Chi tiêu v n tr đi kh u hao 23 đ u t có giá tr h n hay nói cách khác ti n m t có giá tr h n đ i v i các công ty b... công ty b h n ch tài chính vì ti n m t làm gia t ng đ u t và các kho n đ u t này làm t ng giá tr công ty nhi u h n so v i các công ty không b h n ch tài chính Ngoài ra, l ng ti n m t n m gi nhi u h n làm t ng giá tr công ty và tác đ ng này còn m nh m h n đ i v i các công ty b h n ch tài chính Các tác gi c ng gi i thích k t qu là phù h p v i quan đi m cho r ng các công ty b h n ch tài chính n m gi nhi... là tác đ ng c a l ng ti n m t d th a đ n các quy t đ nh tài chính c a công ty, đ c bi t là các công ty niêm y t hi n nay v n còn n m gi l Vi t Nam khi mà h u h t các công ty Vi t Nam ng l n ti n m t d th a mà ch a bi t cách s d ng m t cách hi u qu , trong khi l ng ti n m t d th a này l i có nh ng nh h l n đ n các quy t đ nh tài chính và t đó nh h ng ng đ n giá tr công ty Vì v y, tác gi th c hi n đ tài. .. n các công ty đ i chúng làm cho các nhà qu n lý s d ng ti n m t d th a m t cách kém hi u qu h n Ti p theo, nhóm tác gi ch t p trung xem xét v n đ n m gi ti n m t d th a các công ty đ i chúng b ng cách s d ng hai ch tiêu: t l s h u c a nh ng ng i bên trong công ty1 6 và ắthe E - index” đ phân chia nhóm các công ty đ i chúng thành các công ty qu n tr hi u qu và các công ty qu n tr kém hi u qu Nhóm tác. .. 2013 Các công ty trong m u đ c phân ngành b ng cách s d ng c u trúc phân ngành 4 c p theo chu n ICB (Industry Classification Benchmark).24 M u nghiên c u đ c l y nh sau: trong t t c các công ty niêm y t trên sàn HSX và HNX, đ phù h p v i các tài li u nghiên c u tr c đây, tác gi lo i ra các công ty không có đ y đ d li u và các công ty thu c ngành tài chính (Mã ICB: 8000) vì các lý do sau: Th nh t, các công. .. đ i v i các công ty n m gi ít ti n m t h n ngh a là đ u t làm t ng giá tr c a các công ty n m gi ít ti n m t nhi u h n do kh n ng các công ty n m gi ti n m t d th a đ u t quá m c là cao h n Trong khi đó, n làm t ng giá tr c a các công ty n m gi nhi u ti n m t và t ng nhi u h n so v i các công ty n m gi ít ti n m t M c đ s d ng n các công ty n m gi ít ti n m t th p h n đáng k so v i các công ty n m gi... t đ nh tài chính c a các công ty đ t đó tác đ ng đ n giá tr công ty b ng vi c đ a ra nh ng ch d n v chính sách liên quan đ n v n đ n m gi ti n m t d th a Theo đó, các nhà qu n lý s có nh ng hi u bi t sâu s c h n và đ a ra nh ng chính sách tài chính thích h p trong b i c nh các công ty đang n m gi ti n m t d th a 7 nh m nâng cao hi u qu ho t đ ng c a công ty 1.5 B c c c aăđ tài K t c u c a đ tài g m... đ n đ u t c a công ty tr đ ng c và sau kh ng ho ng tài chính và thu c k t qu cho th y đ u t gi m đáng k sau kh ng ho ng tài chính nh ng l ng ti n m t d th a mà công ty n m gi có th làm gi m tác đ ng tiêu c c c a cu c kh ng ho ng lên đ u t c a công ty i u này có ngh a là, đ u t s t gi m ít h n các công ty n m gi ti n m t d th a Các b ng ch ng đ xu t r ng các công ty niêm y t nên đ a ra các quy t đ nh... tài Tác đ ng c a ti n m tăd ăth aăđ n các quy tăđ nh tài chính c a các công ty niêm y t Vi t Nam đ qua đó có th v n d ng trong vi c s d ng chính sách tài chính đ t o ra giá tr cho công ty b ng cách t p trung vào m c ti n m t d th a có th n m gi 1.2 M c tiêu và các v năđ nghiên c u Bài lu n v n đ c th c hi n nh m m c tiêu nghiên c u tác đ ng c a l ng ti n m t d th a mà công ty n m gi đ n vi c ra các. .. n m t m t cách h p lý, t đó làm t ng giá tr công ty và đ c bi t trong bài lu n v n này, khi đ i m t v i l ng ti n m t d th a thì các công ty s đ a ra các quy t đ nh tài chính nh th nào đ làm t ng giá tr 4 công ty Thông th ng c ba quy t đ nh tài chính đ c ho ch đ nh cùng v i nhau và tr ng h p này c n ph i xét trong b i c nh các công ty n m gi ti n m t d th a Nh đư l p lu n trên, các công ty n m gi ti ... N CÁC NH TÀI CHÍNH C A CÁC CÔNG TY NIÊM Y T VI T NAM TÓM T T Bài lu n v n ti n hành nghiên c u tác đ ng c a l ng ti n m t d th a mà công ty n m gi đ n vi c quy t đ nh tài đ t nh h công ty niêm. .. công ty tác đ ng m nh m h n đ i v i công ty b h n ch tài Các tác gi c ng gi i thích k t qu phù h p v i quan m cho r ng công ty b h n ch tài n m gi nhi u ti n m t s làm t ng giá tr công ty l ty. .. công ty b h n ch tài công ty không b h n ch tài ngh a công ty n m gi nhi u ti n m t h n s đ u t nhi u h n b t k công ty có b h n ch tài hay không Tuy nhiên, công ty b h n ch tài l i có c h i