BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙o0o∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙ TRỊNH THỊ MINH HOA PHẢN ỨNG CỦA GIÁ CỔ PHIẾU ĐỐI VỚI THÔNG BÁO MUA LẠI CỔ PHẦN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2015 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙o0o∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙ TRỊNH THỊ MINH HOA PHẢN ỨNG CỦA GIÁ CỔ PHIẾU ĐỐI VỚI CÁC THÔNG BÁO MUA LẠI CỔ PHẦN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG TẠI VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – DOANH NGHIỆP MÃ SỐ: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2015 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn: “Phản ứng của giá cổ phiếu đối với các thông báo mua lại cổ phần của các Doanh nghiệp: Bằng chứng tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu của tôi và được sự hướng dẫn của TS. Trần Thị Hải Lý – Giảng viên Trường Đại học Kinh Tế TP. Hồ Chí Minh. Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, đánh giá trong luận văn được tôi thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo. Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu nghiên cứu của các tác giả khác, cơ quan tổ chức khác và đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để dễ tra cứu, kiểm chứng. Tôi xin cam đoan Luận văn này không sao chép từ các công trình nghiên cứu khoa học trước đó. Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 06 năm 2015 Tác giả Trịnh Thị Minh Hoa MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CÁC HÌNH CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5 2.1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT 5 2.1.1 2.1.2 2.1.3 Giả thuyết định giá thấp 5 Giả thuyết tín hiệu 6 Giả thuyết dòng tiền tự do 7 2.2 CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 9 2.2.1 Các nghiên cứu trước đây về phản ứng của giá cổ phần đối với thông báo mua lại cổ phần 9 2.2.1.1 Tại nước Mỹ 9 2.2.1.2 Tại Canada 13 2.2.1.3 Tại các nước Châu Âu 14 2.2.1.4 Các nước Châu Phi và Châu Á 17 2.2.2 Các nghiên cứu trước đây kiểm tra các giả thuyết làm động cơ của việc mua lại cổ phần 22 2.2.2.1 Giả thuyết định giá thấp 22 2.2.2.2 Giả thuyết tín hiệu 23 2.2.2.3 Giả thuyết dòng tiền tự do 23 CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 24 3.1 3.2 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 24 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 27 3.2.1 Phản ứng của thị trường trong ngắn hạn đối với thông báo mua lại cổ phần…………………………………………………………….…………………28 3.2.2 Thành quả giá trong dài hạn của các công ty mua lại 30 3.2.2.1 Tỷ suất sinh lợi bất thường trong 2 năm mua và nắm giữ cổ phần 30 3.2.2.2 Kiểm trả các giả thuyết làm động cơ của việc mua lại cổ phần 31 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 38 4.1 4.2 PHẢN ỨNG THỊ TRƯỜNG TRONG NGẮN HẠN 38 THÀNH QUẢ GIÁ TRONG DÀI HẠN CỦA CÁC CÔNG TY MUA LẠI 47 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 60 TÀI LIỆU THAM KHẢO DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT AC: AR: CAPM: BHAR: BM: CAR: Div: EPS: FCF: HSX: HNX: Idiol: ln(size): ROA: Sys: Vol: Chi phí đại diện Tỷ suất sinh lợi bất thường Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model) Tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy khi mua và nắm giữ 2 năm Hệ số Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (book to market) Tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy Mức chi trả cổ tức bằng tiền (Dividend) Thu nhập trên mỗi cổ phần (Earning per share) Mức độ dòng tiền tự do (Free cash-flow) Sàn Giao dịch Chứng khoán TP. HCM (Ho Chi Minh Stock Exchange) Sàn Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (Ha Noi Stock Exchange) Rủi ro riêng hay rủi ro đặc trưng logarit nepe của giá trị thị trường Tỷ suất sinh lợi trên tài sản (Return on Asset) Rủi ro hệ thống Tổng rủi ro DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 1: Số liệu thống kê mô tả của thị trường chứng khoán Việt Nam và mua lại cổ phần tại Việt Nam giai đoạn 2008 – 2014 … ……………………… ……Trang 26 Bảng 2: Tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình (AR) và tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy trung bình (CAR) của 441 chương trình mua lại cổ phần từ ngày -20 đến ngày 20 đối với mô hình chỉ số thị trường và mô hình CAPM…… Trang 39 Bảng 3: Tỷ suất sinh lợi bất thường ngắn hạn xung quanh thông báo mua lại của 441 chương trình mua lại cổ phần từ năm 2008 đến tháng 8 năm 2014……Trang 43 Bảng 4: Tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy xung quanh ngày thông báo mua lại cổ phần từ năm 2008 đến tháng 8 năm 2014 theo mô hình chỉ số thị trường….Trang 45 Bảng 5: Tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy xung quanh ngày thông báo mua lại cổ phần từ năm 2008 đến tháng 8 năm 2014 theo mô hình CAPM……… … Trang 46 Bảng 6: Thành quả giá trong dài hạn của 194 thông báo mua lại cổ phần từ năm 2008 đến năm 2014 theo mô hình chỉ số thị trường và mô hình CAPM… Trang 47 Bảng 7: Thống kê mô tả các biến sử dụng trong phân tích hồi quy……… Trang 51 Bảng 8: Hồi quy chéo tỷ suất sinh lợi bất thường mua và nắm giữ 2 năm (BHAR 2 năm)…………………………………………………………………………Trang 54 Bảng 9: Tỷ suất sinh lợi bất thường dài hạn của các công ty tăng hoặc giảm mức chi trả cổ tức của họ sau khi thông báo mua lại……………………………… Trang 57 Bảng 10: Hồi quy chéo tỷ suất sinh lợi bất thường khi mua và nắm giữ 2 năm cho các công ty phân loại theo mức chi trả cổ tức…………………………… Trang 58 DANH MỤC CÁC HÌNH Hình 1: Tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình (AR) và tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy trung bình (CAR) của 441 chương trình mua lại cổ phần từ ngày -20 đến ngày 20 đối với mô hình chỉ số thị trường……………….…… Trang 40 Hình 2: Tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình (AR) và tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy trung bình (CAR) của 441 chương trình mua lại cổ phần từ ngày -20 đến ngày 20 đối với mô hình CAPM……… …………… Trang 41 Hình 3: Tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy trung bình (CAR) của 441 chương trình mua lại cổ phần từ ngày -20 đến ngày 20 theo mô hình chỉ số thị trường so với mô hình CAPM ……………………………… ……………………………….Trang 42 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1. Sự cần thiết của đề tài Mua lại cổ phần đã được xem là một chiến lược tài chính rất quan trọng đối với các Công ty ở các nước phát triển như Mỹ, Châu Âu (Barclay and Smith, 1988, Grullon and Michaely, 2002). Theo số liệu từ Compustat, giữa năm 1984 và 2000 các công ty Mỹ đã dành khoảng 26% tổng thu nhập hàng năm của họ vào việc mua lại, hơn 90% trong số này đã tiến hành chương trình mua lại trên thị trường mở. Tại Châu Âu, công bố mua lại cổ phần lên tới 47,2 tỷ Euro trong năm 1997 so với 14,2 tỷ Euro trong năm 1996 (Lasfer, 2011). Và theo thống kê của các nghiên cứu trước đây, có khoảng 1159 chương trình mua lại cổ phần trong giai đoạn 1989 – 1997 tại thị trường Canada (Ikenberry, Lakonishok, 2000), 264 chương trình mua lại cổ phần trong giai đoạn 1985 – 1998 tại Anh (Mermaelen and Rau, 2002), 452 chương trình mua lại cổ phần từ năm 1995 đến năm 1998 tại Nhật Bản (Hatakeda and Isagawa, 2003), 336 chương trình mua lại cổ phần trong giai đoạn 1994 – 2000 tại Hàn Quốc (Park and Jung, 2005), 800 chương trình mua lại cổ phần từ 1993 – 1997 tại Hong Kong (Zhang, 2005). Thị trường chứng khoán phản ứng tích cực với những việc mua lại cổ phần và những thông báo mua lại này tạo ra tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình từ 3% đến 5% xung quanh ngày thông báo (Chang, Chen, & Chen, 2010; Ikenberry et al., 1995; Lie, 2005; Rau & Vermaelen, 2002; Zhang, 2002). Hơn nữa còn có sự gia tăng đáng kể của giá cổ phiếu mua lại trong những năm sau, ngụ ý rằng thị trường phản ứng chậm với thông tin mua lại cổ phần trong ngắn hạn. Nhưng tại sao các công ty mua lại cổ phần của mình? Lý thuyết về tài chính cũng như các bằng chứng thực nghiệm tại các thị trường chứng khoán trên thế giới đã đưa ra 3 giả thuyết chính làm động cơ của việc mua lại cổ phần trên thị trường mở. Thứ nhất, các công ty mua lại cổ phần do giá cổ phiếu trên thị trường bị định giá thấp (giả thuyết định giá thấp). Thứ hai, giả thuyết tín hiệu khẳng định rằng quyết định mua lại đưa ra thông tin quan trọng về viễn cảnh tương lai tốt hơn (thu nhập, 2 khả năng sinh lợi, hiệu quả hoạt động). Thứ ba, các công ty mua lại cổ phần để giảm chi phí đại diện, chi phí đại diện cao ngụ ý một dòng tiền tự do cao và cơ hội đầu tư thấp (giả thuyết dòng tiền tự do). Mặc dù việc mua lại cổ phần đã rất phổ biến trên thế giới nhưng chỉ mới phổ biến ở Việt Nam trong vài năm trở lại đây, đặc biệt là từ khi xảy ra khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 đến nay. Chương trình IPO thành công trước năm 2008 đã giúp các công ty tích lũy được lượng tiền mặt lớn từ thặng dư vốn cổ phần và lợi nhuận giữ lại. Chính điều này đã tạo thêm điều kiện thuận lợi cho các công ty tại Việt nam đẩy mạnh việc tiến hành mua lại cổ phần. Quy định pháp lý của Mỹ và Châu Âu bắt buộc các công ty mua lại cổ phần phải công bố chi tiết giao dịch hàng quý; các nước như Thụy Điển, Canada, Hong Kong, Singapore thì buộc các công ty mua lại cổ phần phải công bố chi tiết giao dịch đã mua lại hàng ngày; ở Việt Nam, các công ty chỉ phải công bố kết quả mua lại cổ phần trong vòng 10 ngày sau kể từ ngày kết thúc chương trình mua lại cổ phần thực tế. Ngoài ra, quy trình tiến hành chương trình mua lại cổ phần ở các thị trường chứng khoán cũng có sự khác biệt lớn. Ở Mỹ, chương trình mua lại cổ phần do Hội đồng quản trị của công ty quyết định và thực hiện mà không cần phải thông qua Đại hội đồng cổ đông như các nước Châu Âu, hay xin Tòa án kinh tế như Thụy Điển. Tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, Hội đồng quản trị được quyền quyết định mua lại cổ phần không quá 10% cổ phần phổ thông trong 12 tháng mà không cần Đại hội đồng cổ đông phê duyệt. Sự khác biệt lớn này khiến cho phản ứng của nhà đầu tư đối với các thông báo mua lại cổ phần khác nhau, kỳ vọng vào cơ hội đầu tư cũng khác nhau, ảnh hưởng đến hành vi giá cổ phần phản ứng lại với thông báo mua lại trên thị trường. Do đó, sự khác biệt về thể chế, quy mô và sự trưởng thành của thị trường chứng khoán đặc biệt là các quy định pháp lý về mua lại cổ phần, quy định về công bố thông tin nên các kết quả nghiên cứu trước đây không thể áp dụng và so sánh một cách cứng nhắc với thị trường đang phát triển nói chung và Việt Nam nói riêng. [...]... thường tại ngày thông báo mua lại không đáng kể và giá cổ phần giảm 5,29% trong 6 tháng sau thông báo mua lại Phù hợp với các kết quả nghiên cứu tại Mỹ, kết quả của bài nghiên cứu cho thấy mua lại cổ phần tại Anh đã rất phổ biến, thị trường phản ứng tích cực tại ngày thông báo mua lại cổ phần và giá cổ phần tăng liên tục trong vòng 6 tháng sau khi công ty thông báo ý định mua lại Ngược lại, ở các nước... ngày trước thông báo mua lại là -2,94% và 2,35% trong vòng 40 ngày xung quanh ngày thông báo mua lại [-20; 20] Ngoài ra, tác giả tiến hành nghiên cứu phản ứng giá đối với thông báo mua lại cổ giữa 2 nhóm: thực hiện mua lại cổ phần và không thực hiện mua lại cổ phần như kế hoạch mua lại mà công ty đã thông báo trước đó Kết quả cho thấy cả 2 nhóm phản ứng tích cực với thông báo mua lại cổ phần là như... trong dài hạn của chương trình mua lại cổ phần (24 tháng sau tháng thông báo mua lại cổ phần) ; Thứ ba, kiểm tra các giả thuyết làm động cơ của việc mua lại cổ phần của các công ty niêm yết Bài nghiên cứu này của tôi khác với bài nghiên cứu trước đây ở thị trường chứng khoán Việt Nam (Hạ Tấn Minh, 2013, Tác động của việc mua lại cổ phần lên giá cổ phiếu – Bằng chứng ở Việt Nam) ở điểm: Thứ nhất, tôi tập... gia tăng từ thông báo mua lại cổ phần Ngoài ra, bài nghiên cứu còn cho thấy thành quả giá trong 60 ngày sau thông báo mua lại cổ phần thông qua lợi nhuận bất thường tích lũy 9,11% Kết quả này cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm chứng tỏ thị trường phản ứng chậm với thông báo mua lại cổ phần Vermaelen (1981) sử dụng 243 thông báo mua lại cổ phần của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán New York... để mua lại cổ phần do bất đối xứng thông tin Do đó, khi nhà 19 quản trị công bố triển khai chương trình mua lại cổ phần thì ngay lập tức, nhà đầu tư thực hiện mua lại cổ phần vì họ biết giá cổ phần trên thị trường đang bị định giá thấp, thị trường phản ứng ngay lập tức với thông báo mua lại cổ phần thông qua lợi nhuận bất thường xung quanh ngày thông báo mua lại Và công ty có giá trị sổ sách trên giá. .. hai, kết quả của các bài nghiên cứu kiểm tra 3 giả thuyết làm động cơ của việc mua lại cổ phần trên phương diện tỷ suất sinh lợi bất thường khi mua và nắm giữ dài hạn sau thông báo mua lại cổ phần 2.2.1 Các nghiên cứu trước đây về phản ứng của giá cổ phần đối với thông báo mua lại cổ phần 2.2.1.1 Tại nước Mỹ Theo Ông Stefan Selig - Phó Chủ tịch Ban chứng khoán Mỹ: "Ngày nay, mua lại cổ phần là một trong... lý báo hiệu cổ phiếu của họ đang bị định giá thấp Và các công ty cần phải nhận thức tầm quan trọng của việc mua lại cổ phần rằng nếu sử dụng đúng cách, mua lại cổ phần có thể trở thành một công cụ hữu hiệu để ổn định giá 22 Phản ứng của thị trường chứng khoán Malaysia đối với thông báo mua lại cổ phần là khá rõ ràng khi cho thấy có một sự gia tăng đáng kể trong giá cổ phiếu xung quanh ngày thông báo. .. việc mua lại cổ phần và giá cổ phần phản ứng như thế nào với thông báo mua lại thông qua lợi nhuận bất thường tích lũy, lợi nhuận mua và nắm giữ trong dài hạn Do đó, khi trình bày các kết quả nghiên cứu trước đây, tôi sẽ trình bày theo 2 hướng: Thứ nhất, kết quả của nghiên cứu về phản ứng của giá cổ phần đối với thông báo mua lại cổ phần trong ngắn hạn và thành quả giá trong dài hạn; Thứ hai, kết quả của. .. trình mua lại cổ phần được thực hiện bởi các công ty bị định giá thấp có nhiều khả năng xảy ra hơn và có thể mang lại lợi ích cổ đông dài hạn (Hua Zhang, 2002) Theo Hatakeda và Takashi (2004), đối với nhóm các công ty thực hiện mua lại cổ phần thì giá cổ phần trước ngày thông báo mua lại giảm mạnh hơn các công ty không thực hiện mua lại cổ phần Điều này chứng tỏ, các công ty có giá cổ phần trước ngày thông. .. của thông báo mua lại đến giá cổ phần trong thị trường hiệu quả và tác động của quy mô đến mức độ phản ứng của giá cổ phần Tác giả đã khẳng định trong 3 ngày xung quanh ngày thông báo mua lại cổ phần, giá cổ phần gia tăng tạo ra khoản lợi nhuận bất thường tích lũy vào khoảng 3,74% so với – 7,08% trong vòng 60 ngày trước ngày thông báo mua lại Hơn nữa, tác giả Vermaelen cũng cho thấy thông báo mua lại