B GIÁO DC VÀ ÀO TO TRNG I HC KINH T TP. HCM CHNG TRÌNH GING DY KINH T FULBRIGHT TRN MAI HUY HÌNH THÀNH VÀ PHÁT TRIN TH TRNG TRÁI PHIU HIU CHNH LM PHÁT TI VIT NAM Chuyên ngành: Chính sách công Mã s: 603114 LUN VN THC S KINH T NGI HNG DN KHOA HC: PGS. TS. NGUYN MINH KIU TP. H Chí Minh – Nm 2011 iii MC LC Li cam đoan i Li cm n ii Mc lc iii Danh mc các ch vit tt vi Danh mc các hình và bng vii Tóm tt viii Chng 1: Gii thiu 01 1.1. Bi cnh nghiên cu 01 1.2. Vn đ nghiên cu 02 1.3. Câu hi nghiên cu và mc tiêu nghiên cu 02 1.4. Phng pháp nghiên cu 03 1.4.1. Thit k nghiên cu 03 1.4.2. Các ngun thông tin 03 a. Thông tin s cp 03 b. Thông tin th cp 03 1.4.3. i tng phng vn 03 1.4.4. Phng pháp và công c thu thp thông tin 03 a. Phng pháp thu thp d liu 03 b. Công c thu thp d liu s cp 04 1.4.5. Phng pháp x lý d liu 04 1.5. Cu trúc nghiên cu 04 Chng 2: Tng quan lý thuyt v trái phiu hiu chnh lm phát 05 2.1. Khái nim trái phiu hiu chnh lm phát 05 2.1.1. Trái phiu hiu chnh lm phát 05 2.1.2. S khác bit gia TIPS và trái phiu thông thng 05 2.1.3. Li ích ca TIPS đi vi các thành phn tham gia th trng 08 a. Nhà đu t 08 b. T chc phát hành 09 c. Nhà nc 10 2.1.4. Nhng ri ro ca th trng TIPS 11 a. Ri ro bin đng lãi sut thc 11 iv b. Ri ro thanh khon 11 c. Ri ro v ch s giá 12 d. Ri ro đu c 12 2.2. Kinh nghim quc t v hình thành và phát trin th trng TIPS 13 2.2.1. Mô hình th trng TIPS 13 a. Ch s giá 13 b. Lãi sut, lm phát k vng và phng thc điu chnh theo lm phát 14 2.2.2. Các điu kin cn có đ hình thành th trng TIPS 14 a. m bo tính thanh khon 14 b. Xây dng ch s giá đáng tin cy 16 c. Xây dng c s h tng cho th trng 17 Chng 3: Kt qu nghiên cu và tho lun 19 3.1. Mô t kt qu nghiên cu 19 3.1.1. Mô t phng pháp tin hành nghiên cu 19 a. Tiêu chí la chn chuyên gia 19 b. Thit k bng câu hi 19 3.1.2. Mô t kt qu nghiên cu 20 3.2. Nhu cu hình thành th trng TIPS 21 3.2.1. ánh giá nhu cu hình thành th trng TIPS 21 3.2.2. Nhng li ích và ri ro khi hình thành th trng TIPS ti Vit Nam 23 a. Li ích 23 b. Ri ro 24 3.3. ánh giá các điu kin cn đ hình thành và phát trin th trng TIPS  Vit Nam 25 3.3.1. iu kin đm bo tính thanh khon 25 3.3.2. iu kin v ch s giá tin cy 27 3.3.3. iu kin v th ch, đào to và thông tin 27 3.3.4. iu kin khác 28 Chng 4: Khuyn ngh chính sách 29 4.1.  xut mô hình cho Vit Nam 29 4.2. Gii pháp nhm đm bo tính thanh khon 30 4.2.1. Tái cu trúc TTTP 30 4.2.2. Xây dng ch s TTTP 31 v 4.2.3. Xây dng đng cong lãi sut chun 31 4.2.4. Hình thành các nhà to lp th trng 31 4.2.5. Xây dng th trng bán l trái phiu 32 4.3. Xây dng ch s giá đáng tin cy 32 4.4. Xây dng c s h tng cho th trng TIPS 33 4.4.1. Hoàn thin lut và th ch 33 4.4.2. Phát trin các hot đng đào to cho các thành phn tham gia th trng 33 4.5. Xây dng các t chc đánh giá đnh mc tín nhim 33 Chng 5: Kt lun 35 5.1. Nhng kt qu đt đc 35 5.2. Nhng hn ch và hng phát trin 35 Tài liu tham kho 37 Ph lc 40  vi DANH MC CÁC CH VIT TT Agribank Ngân hàng Nông nghip và Phát trin Nông thôn Vit Nam BIDV Ngân hàng u t và Phát trin Vit Nam CPI Ch s giá tiêu dùng CTCK Công ty Chng khoán GDP Tng Thu nhp Quc dân GSO Tng Cc Thng kê Vit Nam HNX S Giao dch Chng khoán Hà Ni ICB Ngân hàng Công thng Vit Nam IMF Qu Tin t Quc t KBNN Kho bc Nhà nc TIPS Trái phiu hiu chnh lm phát TPCP Trái phiu Chính ph TTTP Th trng trái phiu UBCKNN y ban Chng khoán Nhà nc VBMA Hip hi th trng Trái phiu Vit Nam VDB Ngân hàng Phát trin Vit Nam Vietcombank Ngân hàng Thng mi C phn Ngoi thng Vit Nam vii DANH MC CÁC HÌNH Hình 2.1. Li sut danh ngha trái phiu thông thng và TIPS 05 Hình 2.2. Bin đng thu nhp gia TIPS và trái phiu thông thng 07 Hình 2.3. C cu nhà đu t vào TIPS (k hn 10 nm) ti Hoa K 08 Hình 2.4. Quan h gia li ích t tài tr vn và phn bù ri ro thanh khon 12 Hình 4.1. Ch s giá đ tr 3 tháng 29 DANH MC CÁC BNG Bng 2.1. Ví d minh ha bin đng thu nhp thc ca TIPS và trái phiu thông thng 06 Bng 2.2. Thu nhp và tính n đnh ca TIPS và trái phiu thông thng 06 Bng 2.3. H s tng quan trong danh mc ca mt nhà đu t quc t 09 Bng 2.4. So sánh các th trng TIPS 13 Bng 2.5. Lch phát hành TIPS  Hoa K nm 2011 15 Bng 4.1. Mô hình đ xut cho Vit Nam 28 viii TÓM TT Thông qua phng pháp phng vn chuyên sâu các chuyên gia trên th trng trái phiu và phân tích các d liu th cp, nghiên cu chng minh nhu cu cn phi hình thành và phát trin th trng trái phiu hiu chnh lm phát (TIPS) ti Vit Nam. Kt qu nghiên cu cho thy đây là vic cn phi làm trong trung và dài hn. Vic hình thành th trng TIPS s có th giúp Vit Nam gii quyt đc tht bi trong vic phát hành trái phiu nh giai đon va qua cng nh xây dng đc mt kênh huy đng vn trung và dài hn tt hn. ng thi, TIPS còn là công c giúp đo lng đc k vng lm phát ca th trng và h tr cho Chính ph trong vic thc hin các chính sách điu tit v mô hiu qu hn. Tuy nhiên, hình thành th trng TIPS cng mang li cho Vit Nam nhiu ri ro. Trong đó, hai ri ro đc thù nht là ri ro ch s giá và ri ro thanh khon. Vi nhu cu trên, nghiên cu tin hành đánh giá thc trng Vit Nam vi các điu kin cn đ hình thành th trng TIPS. Kt qu kho sát chuyên gia cho thy Vit Nam vn cha đ điu kin đ hình thành th trng này trong ngn hn. Do đó, hàm ý chính sách  nghiên cu này là đ hình thành và phát trin th trng TIPS, Vit Nam cn phi hoàn thin th trng trái phiu nhm đáp ng nhng điu kin cn đ hình thành th trng này, bao gm: (1) xây dng nhng chính sách nhm đm bo tính thanh khon, (2) xây dng ch s giá đáng tín cy, (3) hoàn thin c s h tng cho th trng trái phiu nói chung và TIPS nói riêng, (4) hình thành các t chc đánh giá đnh mc tín nhim. 1 CHNG 1: GII THIU 1.1. Bi cnh nghiên cu o lng k vng lm phát là vic Chính ph nào cng phi làm đ thc hin các chính sách tin t. Ti Hoa K, Cc d tr liên bang thng đo lng thông qua hai cách: kho sát ý kin chuyên gia và bin đng li sut trái phiu hiu chnh lm phát (Treasury Inflation Protected Securities, TIPS). Theo Reid, Dion và Christiensen (2004), vic đo lng thông qua kho sát ý kin chuyên gia tt hn trong dài hn, trong khi đó, đo lng thông qua bin đng li sut TIPS li đáng tin cy trong ngn hn. Ngoài ra, TIPS còn là công c giúp Chính ph thc hin đc các chính sách tin t nhm làm gim k vng lm phát. ây là lý do chính đ nc Anh phát hành công c này nhm thc hin chính sách tht cht tin t vào nm 1981. Trong giai đon trc đó, nc Anh phi đi mt vi lm phát k vng rt cao, thâm ht ngân sách trin miên. Các chính sách tht cht tin t đã đc trin khai mt cách mnh m nhm đa lm phát vào tm kim soát, nhng k vng v lm phát vn tip tc kéo dài. Vi công c này, nc Anh đy đc lm phát xung thp và làm gim đc lm phát k vng. Tình hung này cho thy li th ca TIPS so vi trái phiu thông thng trong vic thc hin các chính sách tin t ca Chính ph trong giai đon lãi sut k vng tng cao (Barclays, 2010). Tng t giai đon nhng nm 1980 ca nc Anh, t nm 2007 đn nay, Vit Nam phi đi mt vi nhng bt n kinh t: lm phát cao, cán cân vn thiu n đnh, ngân sách ngày càng thâm ht. Nhng bt n này, cng hng vi vic kinh t th gii suy thoái, đã đt Vit Nam vào mt tình th ht sc khó khn, phi đánh đi mc tiêu tng trng kinh t đ kim ch lm phát. Mc tiêu kim ch lm phát tr nên khó khn hn khi lm phát k vng liên tc bin đng mà chúng ta li thiu công c đo lng yu t này. Khó khn này, cng vi nhng bt n ni ti ca nn kinh t: hiu qu đu t kém, thâm ht thng mi gia tng,…, đã đy lãi sut lên cao, làm nh hng rt nhiu đn vic thc hin các chính sách điu tit v mô. Các bin pháp điu tit v mô thông qua chính sách tin t hu ht không gii quyt đc vn đ. Tng lãi sut c bn, t l d tr bt buc đu không làm h nhit đc k vng lm phát. Bin pháp tht cht tin t thông qua phát hành trái phiu cng không đt đc kt qu tt. Hàng lot các đt phát hành trái phiu bng ni t ca Chính ph hu ht đu không thành công. Riêng nm 2010, khi lng trái phiu Chính 2 ph (TPCP) đu thu thành công ch bng 32.21% khi lng gi thu 1 . Tht bi này là d hiu vì trong bi cnh bt n v mô và tính khó d báo ca lm phát, các nhà đu t cn mt phn bù ri ro đ ln đ bù đp cho nhng ri ro mà h phi đi mt nhng lãi sut trn đu thu trong hu ht các đt phát hành đu thp hn lãi sut k vng. iu này đã làm cho vic điu tit v mô ca Nhà nc ngày càng khó khn hn. Thc t này, cng vi nhng kinh nghim t các nc khác, đã đt ra mt nhu cu cn phi hình thành và phát trin th trng TIPS cho Vit Nam. 1.2. Vn đ nghiên cu Nghiên cu đc tin hành trên c s phân tích vai trò và các điu kin cn đ hình thành, phát trin th trng TIPS  các nc th gii. Tip đó, nghiên cu tin hành chng minh tính cp thit cn hình thành th trng này ti Vit Nam và xác đnh nhng điu kin cn đt đc đ Vit Nam hình thành và phát trin th trng này. 1.3. Câu hi nghiên cu và mc tiêu nghiên cu Câu hi nghiên cu Nghiên cu hng đn tr li câu hi: Nhng điu kin nào cn thc hin đ hình thành, phát trin th trng TIPS ti Vit Nam?  tr li cho câu hi chính này, nghiên cu đc tin hành trên c s tr li nhng câu hi ph sau: Ü Th trng TIPS cn nhng điu kin nào đ hình thành, phát trin? Ü Vit Nam có đ điu kin đ hình thành th trng này cha? Ü Nhng điu kin nào cn thc hin đ hình thành, phát trin th trng này ti Vit Nam? Mc tiêu nghiên cu Ü Nghiên cu vai trò và nhng điu kin chung đ hình thành và phát trin th trng TIPS. Ü Chng minh nhu cu cn phi hình thành th trng này ti Vit Nam. ánh giá nhng điu kin hình thành và phát trin th trng này vi thc trng Vit Nam đ rút ra đc nhng đim có đc và cha đc ca Vit Nam. Ü a ra nhng gi ý và khuyn ngh chính sách nhm hình thành, phát trin th trng TIPS ti Vit Nam.   1 Tính toán t d liu đu thu trái phiu ca HNX 3 1.4. Phng pháp nghiên cu 1.4.1. Thit k nghiên cu Nghiên cu tin hành kho sát các nghiên cu trc v li ích, ri ro và các điu kin cn đ hình thành và phát trin th trng TIPS. Tip theo, thông qua phân tích d liu th cp và phng vn chuyên sâu các chuyên gia, nghiên cu tin hành chng minh nhu cu cn phi hình thành th trng này ti Vit Nam. T đó, nghiên cu tin hành đánh giá nhng điu kin trên vi thc trng Vit Nam đ đa ra nhng gi ý và khuyn ngh chính sách nhm hình thành phát trin th trng này. Nghiên cu đc thit k trên c s phân tích đnh tính, thông qua phng pháp phng vn chuyên gia, kt hp vi phân tích d liu th cp. D liu t vic phng vn chuyên gia đc s dng kt hp vi vic phân tích d liu th cp đ chng minh nhu cu hình thành th trng TIPS và đánh giá các điu kin cn đ hình thành th trng này ti Vit Nam. 1.4.2. Các ngun thông tin a. Thông tin s cp Thông tin s cp đc thu thp thông qua vic phng vn các chuyên gia, da trên bng câu hi m nhm thu thp nhng quan đim, ý kin ca h v nhu cu cn hình thành th trng TIPS ti Vit Nam. ng thi, vic phng vn còn thu thp các ý kin đánh giá thc trng ca Vit Nam v các điu kin cn có đ hình thành th trng này. b. Thông tin th cp Thông tin th cp là ngun thông tin tham kho liên quan đn các yu t nh hng đn th trng trái phiu (TTTP) Vit Nam. D liu th cp s đc s dng đ minh ha rõ hn ý kin ca các chuyên gia. 1.4.3. i tng phng vn i tng đc la chn phng vn là các chuyên gia v TTTP. Vic la chn các chuyên gia đc tin hành da vào các tiêu chí: (1) công tác ti các t chc tài chính khác nhau, đi din cho các thành phn th trng (nhà đu t, t chc phát hành, c quan qun lý, Hip hi th trng trái phiu Vit Nam), (2) công tác ti nhng v trí khác nhau (phân tích, đu t, ngun vn). 1.4.4. Phng pháp và công c thu thp thông tin a. Phng pháp thu thp d liu [...]... a TIPS và nh ng i u ki n c n có ng hình thành và phát tri n th tr ng TIPS Ch phát tri n th tr ng TIPS t i Vi t Nam và nh ng l i ích, r i ro khi Vi t Nam hình thành và phát tri n th tr th tr ng ba ti n hành ch ng minh nhu c u c n hình thành và ng này Sau ó, nghiên c u ánh giá các i u ki n c n ng này v i Vi t Nam D a vào phân tích trên, ch ng b n hình thành a ra nh ng g i ý chính sách t p trung vào xây... i u ki n giúp hình thành và phát tri n th tr TIPS mà Vi t Nam ch a nh ng h n ch , cùng h t c Ch ng n m ti n hành rút ra nh ng k t qu ng phát tri n c a nghiên c u t ng c và 5 CH NG 2: T NG QUAN LÝ THUY T V TRÁI PHI U HI U CH NH L M PHÁT 2.1 Khái ni m trái phi u hi u ch nh l m phát 2.1.1 Trái phi u hi u ch nh l m phát TIPS l n u tiên c phát hành là vào n m 1790 do ti u bang Massachusetts phát hành (Garcia,... Vi t Nam ch a phát tri n Do ó, hình thành, phát tri n th ng này 3.2.2 Nh ng l i ích và r i ro khi hình thành th tr ng TIPS t i Vi t Nam a L i ích Bên c nh nh ng l i ích dành cho t ng it ng ã qu kh o sát t các chuyên gia cho th y vi c hình thành th tr l i ích c c p ch ng hai, k t ng TIPS mang l i m t s c thù cho Vi t Nam Xây d ng c kênh u t an toàn v i l m phát Vi c hình thành th tr toàn v i l m phát, ... ng phát hành trái phi u Sudico và trái phi u c (KBNN) trong tháng 7/2009 minh h a rõ nét cho i u này 4 Trong khi trái phi u Sudico c phát hành thành công thì b i khi không có m t trái phi u nào i v i các u t và Phát tri n Vi t Nam, n m 2009, trái t phát hành c a KBNN hoàn toàn th t c bán ra i u này ph n ánh úng nh ng gì di n ra t phát hành TPCP trong th i gian ti p theo Theo k t qu kh o sát, vi c trái. .. tr ng v trái phi u ng chu n b ch i u này s là ti n ng bán l trái phi u và còn t o i u ki n d n ng trình ào t o và n vi c hình thành và phát phát tri n các s n ph m m i nh TIPS 3.3.4 i u ki n khác Theo k t qu kh o sát, hình thành th tr ng TIPS, tr c h t, TTTP ph i phát tri n M t trong nh ng i u ki n c n ó là hình thành các t ch c ánh giá nh m c tín nhi m Tuy nhiên, theo các chuyên gia, Vi t Nam hi n... khuy n 16 khích v m t quy nhà t o l p th tr nh, vi c phát tri n các công c phái sinh c ng là i u c n thi t ng hình thành và phát tri n (Barclays, 2010) Hình thành ng cong lãi su t và ch s TTTP ng cong lãi su t và ch s TTTP là nh ng công c giúp nhà nh xu h ng c a th tr c ang phát tri n, k h n trái phi u h u h t t p trung vào k h n ng n, nên không th hình thành iv i ng cong lãi su t, xây d ng ng cong lãi... t và ch s TTTP (2) Ch a có nhà t o l p th tr n khó hình thành ng và th tr ng ch a th ng ng cong lãi ng bán l trái phi u Nguyên nhân là do Vi t Nam ch a có chính sách khuy n khích hình thành các t ch c này và nh ng quy nh nh m lu t hóa quy n và ngh a v c a h (3) Ch a có m t l ch phát hành rõ ràng, c th Nguyên nhân là do ch a th ng nh t ch c phát hành c ng nh s ph i h p trong vi c Ü a ra m t l ch phát. .. chu n trong thu nh p th c c a trái phi u thông ng và TIPS cùng k h n, Vanguard (2006) ã xác nh p th c c a TIPS th p h n c a trái phi u thông th B ng 2.2: Thu nh p và tính n nh c l ch chu n c a thu ng nh c a TIPS và trái phi u thông th ng 7 Chi ti t h n, Vanguard ã ti n hành xem xét l i các thành ph n hình thành nên t ng thu nh p khi u t vào TIPS và trái phi u thông th phát th c là y u t chính nh h... Trong khi ó, trái phi u thông ng c a ba y u t : lãi su t th c, l m phát k v ng và ph n bù r i ro l m phát Vanguard ã ti n hành ki m và ph n bù r i ro l m phát nh tác ng c a s bi n ng v l m phát k v ng n thu nh p c a trái phi u thông th ng và TIPS K t qu tìm c cho th y thu nh p th c c a trái phi u thông th Hình 2.2: Bi n ng K t qu tìm ng bi n ng m nh h n là TIPS ng thu nh p th c gi a TIPS và trái phi u... ph i ki m soát l m phát t t vì n u NHNN không ki m soát t t thì ti n 5 6 Ph l c 3 Ph l c 10 24 tr lãi cho trái phi u s t ng cao gây thi t h i Vi t Nam ã có kinh nghi m và c ch 1983, Vi t Nam ph i cb o i m t v i tình tr ng siêu l m phát Lúc này, Chính ph m b ng l i theo l m phát t ây là lo i công trái tính toán CPI Kinh nghi m này là ti n thu n l i cho Vi t Nam cho vi c hình thành và phát tri n th tr . trò và nhng điu kin chung đ hình thành và phát trin th trng TIPS. Ü Chng minh nhu cu cn phi hình thành th trng này ti Vit Nam. ánh giá nhng điu kin hình thành và phát. ro ca TIPS và nhng điu kin cn có đ hình thành và phát trin th trng TIPS. Chng ba tin hành chng minh nhu cu cn hình thành và phát trin th trng TIPS ti Vit Nam và nhng li. tính cp thit cn hình thành th trng này ti Vit Nam và xác đnh nhng điu kin cn đt đc đ Vit Nam hình thành và phát trin th trng này. 1.3. Câu hi nghiên cu và mc tiêu nghiên