BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH BÙI VIỆT CHƯƠNG MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ GIÁ TÀI SẢN LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ TP. HCM, tháng 10/2013 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH BÙI VIỆT CHƯƠNG MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ GIÁ TÀI SẢN Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học : TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo TP. HCM, tháng 10/2013 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan, đây là công trình nghiên cứu độc lập của riêng tôi. Các số liệu và nội dung luận văn là trung thực. Kết quả nghiên cứu trong luận văn này chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Tác giả Bùi Việt Chương MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ TÓM TẮT CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1 CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 4 2.1. Cơ chế truyền dẫn của Chính sách tiền tệ 4 2.2. Tranh luận về chính sách tiền tệ với mục tiêu ổn định giá tài sản 6 2.3. Chính sách tiền tệ trong thời kỳ bong bóng giá tài sản 8 2.4. Những nghiên cứu về mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và biến động giá trên thị trường chứng khoán 9 3.1. Lựa chọn mô hình nghiên cứu 11 3.2. Kiểm định nghiệm đơn vị (unit root test) 12 3.3. Kiểm định đồng liên kết (Cointegration test) 13 3.4. Thiết lập mô hình nghiên cứu với sáu biến 13 3.5. Thiết lập mô hình nghiên cứu với ba biến 14 CHƯƠNG 4: DỮ LIỆU 16 4.1. Nguồn dữ liệu và lý giải việc lựa chọn số liệu 16 4.2. Thống kê mô tả dữ liệu 16 4.3. Kiểm định tính dừng 18 4.4. Kiểm định đồng liên kết 20 CHƯƠNG 5: KẾT QUẢ 23 5.1. Kết quả kiểm định từ mô hình VECM với ba biến LOGCPI, RATE, LOGVNI 23 5.2. Kết quả kiểm định từ mô hình VECM với sáu biến LOGCPI, RATE, LOGVNI LOGGDP, LOGM2, REER 36 CHƯƠNG 6: KẾT LUẬN 42 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 4-1: Dữ liệu thống kê mô tả từ thời gian tháng 1. 2001 đến 05.2012. 16 Bảng 4-2: Dữ liệu thống kê mô tả từ thời gian tháng 7. 2007 đến 05.2012 17 Bảng 4-3: Hệ số tương quan 18 Bảng 4-4: Kiểm định tính dừng 19 Bảng 4-5: Kiểm định đồng liên kết (mô hình 3 biến) 20 Bảng 4-6: Kiểm định đồng liên kết (mô hình 6 biến) 21 Bảng 5-1: Kết quả kiểm định nhân quả Granger (mô hình 3 biến) 23 Bảng 5-2: Xác định độ trễ tối ưu (mô hình 3 biến) 24 Bảng 5-3: Kết quả từ mô hình VECM với ba biến 25 Bảng 5-4: Kết quả kiểm định nhân quả Granger (mô hình 6 biến) 36 Bảng 5-5: Xác định độ trễ tối ưu (mô hình 6 biến) 39 Bảng 5-6: Kết quả từ mô hình VECM với sáu biến 40 DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ Hình 2-1: Các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ 5 Hình 5-1: Phản ứng của LOGCPI đến LOGCPI 30 Hình 5-2: Phản ứng của RATE đến LOGCPI 31 Hình 5-3: Phản ứng của LOGVNI đến LOGCPI 32 Hình 5-4: Phản ứng của LOGCPI đến RATE 33 Hình 5-5: Phản ứng của LOGCPI đến LOGVNI 34 Hình 5-6: Phản ứng của RATE đến LOGVNI 35 Hình 5-7: Phản ứng của LOGVNI đến LOGVNI 35 TÓM TẮT Kể từ sau giai đoạn khủng hoảng bắt đầu vào mùa hè năm 2007, nhiều nhà nghiên cứu đã đánh giá cao vai trò của chính sách tiền tệ, các cuộc tranh luận về tầm quan trọng của chính sách tiền tệ trong vai trò ổn định giá tài sản được đề cập trong nhiều tài liệu nghiên cứu gần đây. Với mục tiêu xem xét mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và giá tài sản tại Việt Nam, chúng tôi đã thực hiện nghiên cứu này trong giai đoạn từ tháng 01/2001 đến tháng 05/2012. Chúng tôi đã sử dụng phương pháp VECM để thực hiện bài nghiên cứu này, vì dữ liệu hàng tháng có nhược điểm là biến GDP (chỉ được công bố hàng quý), tỷ giá hiệu dụng thực chưa được tính toán chính thức từ các tổ chức có uy tín nên chúng tôi tiếp cận theo hai bước, với mô hình ban đầu dựa trên các tài liệu nghiên cứu trước chúng tôi xem xét mối quan hệ giữa giá tài sản và chính sách tiền tệ thông qua sáu biến gồm chỉ số giá hàng hóa, chỉ số giá chứng khoán, lãi suất tái chiết khấu, GDP thực, tỷ giá hối đoái hiệu dụng thực và cung tiền M2. Sau đó, chúng tôi thiết lập mô hình ba biến gồm chỉ số giá hàng hóa, chỉ số giá chứng khoán, lãi suất tái chiết khấu với nguồn dữ liệu đáng tin cậy nhằm mục đích xem xét sự thay đổi so với mô hình gốc. Kết quả chúng tôi tìm được Ngân hàng trung ương nên để giá cả tự vận hành theo cơ chế thị trường. Và phải mất thời gian khá dài Chính sách tiền tệ mới tác động vào nền kinh tế nhằm mục đích ổn định giá cả. 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU Cuộc khủng hoảng kinh tế vào mùa hè năm 2007 bắt đầu từ Mỹ và mau chóng lan rộng ra toàn cầu, gây ra sự đổ vỡ hàng loạt các ngân hàng, tình trạng đói tín dụng, tình trạng sụt giá chứng khoán và mất giá tiền tệ quy mô lớn tại nhiều quốc gia. Nguyên nhân chính của cuộc khủng hoảng được cho là do tình trạng quản lý lỏng lẻo hệ thống chính sách tiền tệ của Mỹ. Papademos (2009) đã phát biểu rằng đây là cuộc khủng hoảng với sức tàn phá lớn nhất kể từ cuộc đại suy thoái năm 1930. Cuộc khủng hoảng đã gợi lại nhiều tranh luận sôi nổi với nhiều luồng quan điểm trái chiều về mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và ổn định giá tài sản. Luồng quan điểm thứ nhất cho rằng chính sách tiền tệ ổn định sẽ bảo đảm cho hệ thống tài chính ổn định, hàm ý các nhà làm chính sách không nên can thiệp vào hệ thống tài chính hay giá cả tài sản mà hãy để chúng vận động theo quy luật thị trường, Ngân hàng trung ương chỉ nên can thiệp vào nền kinh tế khi khủng hoàng tài chính xảy ra (điều mà rất hiếm khi xảy ra) với vai trò là người cho vay cuối cùng (Claudio và Lowe, 2002). Luồng quan điểm thứ hai cho rằng chính sách tiền tệ với mục tiêu ổn định giá tài sản có thể kích hoạt tính bất ổn hệ thống tài chính. Các nhà làm chính sách cần nhận thức được những thay đổi giá cả trong hoạt động giao dịch hàng ngày để có thể đưa ra các chính sách phù hợp. Nghiên cứu của Bean (2003) đã chỉ ra rằng giá tài sản ổn định trong giai đoạn kinh tế phát triển bền vững sẽ làm tăng niềm tin lạc quan về viễn cảnh tương lai tươi sáng của nền kinh tế và khuynh hướng tài sản sẽ được định giá cao, tạo nên bong bóng giá tài sản là nguyên nhân gây ra sự thiếu ổn định. Luồng quan điểm thứ ba, dẫn đầu bởi Tymoigne (2006) cho rằng không tìm thấy một chính sách tiền tệ phù hợp cho các Ngân hàng trung ương. Trong trường hợp này, tác giả đề nghị Ngân hàng trung ương nên chú trọng vào việc duy trì tính ổn định giá tài sản, các vấn đề khác của nền kinh tế thì nên được kiểm soát và tổ chức thực hiện bởi các tổ chức công chuyên biệt khác. 2 Tại Việt Nam không có nhiều nghiên cứu định lượng về mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và giá tài sản, một số ít các nghiên cứu định lượng chủ yếu sử dụng phương pháp OLS (ordinary least squares), Bùi Duy Phú (2007) đã nghiên cứu dữ liệu trong giai đoạn đổi mới của nền kinh tế Việt Nam và tìm thấy khi cung tiền (M2) tăng 10% thì CPI tăng 3,33%. Trong cuộc khủng hoảng kinh tế vừa qua, Việt Nam cũng sử dụng công cụ lãi suất như một công cụ chính trong điều hành nền kinh tế, cụ thể năm 2008, với tám lần điều chỉnh lãi suất cơ bản, về mặt thực tế Ngân hàng trung ương đã kiềm chế được lạm phát. Tuy nhiên, thành quả có được là do công cụ chính sách tiền tệ của Ngân hàng trung ương là hiệu quả, hay là do những nỗ lực khác từ Chính phủ trong việc hạ nhiệt chỉ số giá. Mục tiêu nghiên cứu của chúng tôi xem xét mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ với giá tài sản, thông qua mối quan hệ giữa lãi suất và chỉ số giá CPI để giải quyết câu hỏi nghiên cứu liệu Việt Nam có nên xem công cụ lãi suất trong chính sách tiền tệ là công cụ có tính quyết định trong việc ổn định giá cả. Giai đoạn khởi đầu của chuỗi dữ liệu mà chúng tôi quan sát, cũng là giai đoạn đầu thị trường chứng khoán Việt Nam đi vào hoạt động. Những diễn biến hàng ngày của thị trường chứng khoán thường được ví như biểu kế đo lường sức khỏe của nền kinh tế. Vậy những thay đổi của chính sách tiền tệ có tác động như thế nào đến thị trường chứng khoán và liệu rằng thông tin từ thị trường chứng khoán có hữu ích cho các nhà thực thi chính sách ban hành hay điều chỉnh chính sách tiền tệ cho phù hợp với diễn biến từ thị trường chứng khoán. Đây là mục tiêu thứ hai của chúng tôi trong bài nghiên cứu này. Các dữ liệu về chỉ số giá (CPI), lãi suất (RATE), chỉ số giá chứng khoán (VNI) và cung tiền (M2) được chúng tôi thu thập từ kho dữ liệu IFS (International Financial Statistics) của IMF (International Monetary Fund), GDP (Gross Domestic Product) và tỷ giá hối đoái hiệu dụng thực (REER) hàng tháng là số liệu tự tính toán. Dữ liệu nghiên cứu được chúng tôi thu thập từ tháng 01/2001 đến tháng 05/2012 trong phạm vi nền kinh tế Việt Nam. [...]... Như vậy, Chính phủ đã linh hoạt kết hợp chính sách tiền tệ với các chính sách tài khóa trong ổn định kinh tế vĩ mô, và vì vậy chúng tôi đã không tìm thấy được mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa chính sách tiền tệ lên giá tài sản Cần có những nghiên cứu sâu hơn về sự kết hợp giữa chính sách tiền tệ với chính sách tài khóa lên giá tài sản hay nghiên cứu đơn lẻ chính sách tài khóa lên giá tài sản, hay... giữa chính sách tiền tệ và giá tài sản Nhưng hầu như không có những tranh luận nào đưa ra được lý thuyết chung về mối quan hệ nhân quả giữa chúng, liệu chính sách tiền tệ sẽ là nền tảng để điều chỉnh giá tài sản, hay ngược lại giá tài sản là cơ sở để đưa ra các chính sách tiền tệ hay cả hai có mối tương quan đồng thời tác động qua nhau Ổn định trong chính sách tiền tệ sẽ đảm bảo cho sự ổn định tài chính. .. của Chính sách tiền tệ Có nhiều công cụ của chính sách tiền tệ như lãi suất, dự trữ bắt buộc hay thông qua thị trường mở Nhưng bằng công cụ nào thì mục đích của chính sách tiền tệ vẫn là tác động vào cung tiền và từ đó ổn định giá cả Nyamongo và Misati (2010) đã dựa trên nhiều tài liệu nghiên cứu khác nhau của nhiều tác giả và chỉ ra rằng chính sách tiền tệ đi vào nền kinh tế thông qua 04 kênh chính. .. chính sách tiền tệ sẽ làm thay đổi nhận thức của người tham gia vào thị trường tài chính và gián tiếp ảnh hưởng đến các hoạt động khác trong nền kinh tế Tuy nhiên, thực khó để có thể đo lường được các cách thức mà hiệu ứng kỳ vọng này hoạt động và tác động đến tổng cầu và giá tài sản 2.2 Tranh luận về chính sách tiền tệ với mục tiêu ổn định giá tài sản Có nhiều lý thuyết giải thích về mối quan hệ giữa. .. thời điểm hiện tại và gây ra sự bất ổn tài chính 2.3 Chính sách tiền tệ trong thời kỳ bong bóng giá tài sản Bordo và Olivier (2002) nhận định vẫn còn nhiều bất đồng trong việc sử dụng chính sách tiền tệ để giải quyết tình trạng bong bóng giá tài sản Liệu Ngân hàng trung ương nên có các hành động để làm xì hơi bóng bóng giá tài sản hay là để mặc bong bóng giá tài sản cho cơ chế tự điều chỉnh về trạng... chính sách tiền tệ và ổn định giá 7 tài sản, khi giá tài sản được duy trì ổn định thì lãi suất sẽ trở nên dễ dự đoán hơn và phần bù lạm phát trong lãi suất trung hạn sẽ được tối thiểu hóa, hay nói cách khác lãi suất trung hạn và ngắn hạn sẽ rất gần nhau và điều này sẽ góp phần ổn định giá tài sản Ngược lại, Garcia và Pedro (2003), Bean (2003) đã chỉ ra rằng chính sách tiền tệ với mục tiêu ổn định giá. .. những chính sách phù hợp 11 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Lựa chọn mô hình nghiên cứu Trong khi các nhà kinh tế học vẫn còn nhiều tranh cãi về mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và giá tài sản Về mặt quan điểm chúng tôi cho rằng, tùy mỗi giai đoạn thời gian khác nhau và tùy thuộc vào đặc điểm của từng quốc gia mà mối quan hệ này có thể được giải thích hợp lý theo từng luồng quan điểm Misati và. .. vào hệ thống tài chính hơn là chỉ dựa vào các công cụ của chính sách tiền tệ (Posen, 2006) 2.4 Những nghiên cứu về mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và biến động giá trên thị trường chứng khoán Mansor và Hassanudddeen (2003), Kam và Mohammed (2006), Erra Floerkemeier (2006), Samkharadze (2008) đã chỉ ra rằng chính sách tiền tệ có thể ảnh hưởng đến tính ổn định của giá chứng khoán thông qua ba kênh Hiệu... nên theo sát diễn biến giá tài sản và cần có những hành động can thiệp khi bong bóng giá tài sản hình thành Trong trường hợp này chính sách tiền tệ thắt chặt được xem là có hiệu quả trong việc làm xì hơi quả bóng giá tài sản Theo Kontonikas và Montagnoli (2006) trong một thị trường không hoàn hảo, Ngân hàng trung ương nên thiết lập một mức giá mục tiêu, từ đó các chính sách tiền tệ sẽ phục vụ cho mục... thành nên tài sản 5 Hình 2-1: Các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ Lãi suất ngắn hạn Lãi suất dài hạn Kỳ vọng Áp lực lạm phát Dự trữ ngân hàng Chính sách Tín dụng khu tiền tệ vực tư nhân Cầu nội địa Giá tài sản, vốn và Bất động sản Sự lựa chọn bất lợi, Tổng cầu Lạm phát rủi ro đạo đức Tỷ giá hối đoái Chệch lệch lãi suất Xuất khẩu ròng Cầu từ bên ngoài nội địa và bên ngoài Giá nhập khẩu Tài khoản . động và tác động đến tổng cầu và giá tài sản. 2.2. Tranh luận về chính sách tiền tệ với mục tiêu ổn định giá tài sản Có nhiều lý thuyết giải thích về mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và giá. nhiều luồng quan điểm trái chiều về mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và ổn định giá tài sản. Luồng quan điểm thứ nhất cho rằng chính sách tiền tệ ổn định sẽ bảo đảm cho hệ thống tài chính ổn. giữa chính sách tiền tệ với giá tài sản, thông qua mối quan hệ giữa lãi suất và chỉ số giá CPI để giải quyết câu hỏi nghiên cứu liệu Việt Nam có nên xem công cụ lãi suất trong chính sách tiền tệ