BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH FG NGUYỄN VĂN BIÊN CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH, THÁNG 09 NĂM 2013 BỘ GIÁO DỤC VÀO ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH FG NGUYỄN VĂN BIÊN CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60.34.02.01 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. Lê Thị Lanh TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2013 LỜI CẢM ƠN Trước hết tác giả xin gửi lời cảm ơn chân thành đến người hướng dẫn khoa học, PGS.TS Lê Thị Lanh, về những ý kiến đóng góp, những chỉ dẫn có giá trị giúp tác giả hoàn thành luận văn. Tác giả xin gửi lời cảm ơn đến gia đình, người thân và bạn bè đã hết lòng ủng hộ động viên tác giả trong suốt thời gian thực hiện luận văn này. TP.Hồ Chí Minh, ngày tháng 09 năm 2013 Học viên: Nguyễn Văn Biên LỜI CAM ĐOAN Tác giả xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tác giả với sự giúp đỡ của người hướng dẫn khoa học. Số liệu thống kê được lấy từ nguồn đáng tin cậy, nội dung và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nào cho tới thời điểm hiện nay. Tp. Hồ Chí Minh, ngày … tháng 09 năm 2013 Tác giả Nguyễn Văn Biên DANH MỤC BẢNG Bảng 3.1 Thống kê số lượng các công ty theo ngành trong mẫu nghiên cứu. Bảng 4.1: Tóm tắt thống kê mô tả các biến Bảng 4.2: Tóm tắt hệ số tương quan Pearson giữa các biến Bảng 4.3: Kết quả phân tích hồi quy dữ liệu bảng, trong đó mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (random effect model) được sử dụng. Bảng 4.4: Kết quả phân tích hồi quy dữ liệu bảng, trong đó mô hình mô hình hiệu ứng cố định (fixed effect model) được sử dụng. Bảng 4.5: Kết quả của kiểm định Hausman. Bảng 4.6: Kết quả mô hình tự hồi quy Bảng 4.7: So sánh kết quả kiểm định của tác giả với các nghiên cứu trước đây DANH MỤC HÌNH VẼ Hình 2.1: Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT EBIT : Earning before interest and tax (Lợi nhuận trước thuế và lãi vay) FEM: Fixed effect model (Mô hình hiệu ứng cố đinh) HOSE: Ho Chi Minh Stock Exchange (Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh) REM: Random effect model (Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên) OLS: Ordinary least Squares (Phương pháp bình phương bé nhất) MỤC LỤC Trang Tóm tắt: 1 1. Giới thiệu 2 2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây 4 2.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn 4 2.1.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (“M&M”) 4 2.1.2. Lý thuyết về chi phí đại diện (Agency Cost theory). 6 2.1.3. Lý thuyết dòng tiền tự do (the free cash flows theory) 7 2.1.4. Lý thuyết tín hiệu (signaling theories) 7 2.1.5. Lý thuyết về đánh đổi cấu trúc vốn (trade off theory) 8 2.1.6. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory) : 14 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm 16 2.2.1. Cấu trúc vốn (Capital Structure) 17 2.2.2. Các nhân tố thực nghiêm ảnh hưởng đến việc quyết định cấu trúc vốn 17 2.3. Câu hỏi của nghiên cứu và các giả thuyết của nghiên cứu: 25 3. Phương pháp nghiên cứu 26 3.1. Kích thước mẫu 26 3.2. Phương pháp thu thập dữ liệu 27 3.3. Phương pháp phân tích dữ liệu 28 4. Nội dung và các kết quả nghiên cứu 31 4.1. Thống kê mô tả: 31 4.2. Đa cộng tuyến: 34 4.3. Mô hình hồi quy: 36 4.3.1. Kết quả phân tích hồi quy: 36 4.4. Thảo luận kết quả: 42 4.4.1. Tỷ suất sinh lợi: 42 4.4.2. Tài sản cố định hữu hình 42 4.4.3. Tấm chắn thuế phi nợ vay: 43 4.4.4. Cơ hội tăng trưởng 43 4.4.5. Thanh Khoản 44 4.4.6. Quy mô công ty 44 4.4.7. Chi trả cổ tức: 45 4.4.8. Độ biến động của thu nhập 46 4.4.9. Quyền sở hữu của người quản lý: 46 4.4.10. Thuế suất biên tế: 47 5. Kết luận: 50 5.1. Kết quả đạt được 50 5.2. Những hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo: 50 Tài liệu tham khảo 52 PHỤ LỤC: 58 1 Tóm tắt: Nghiên cứu này nhằm phát hiện tác động của các nhân tố đặc thù của doanh nghiệp đến việc quyết định cấu trúc vốn cho mẫu gồm 31 công ty được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn từ 2008 – 2012. Để đạt được mục tiêu trên, nghiên cứu này kiểm định giả thuyết H 0 rằng không có nhân tố đặc thù nào của doanh nghiệp có tên sau đây: tỷ suất sinh lợi, tài sản cố định hữu hình, tấm chắn thuế phi nợ vay, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản, độ biến động thu nhập, quy mô công ty, chi trả cổ tức, quyền sở hữu của ban lãnh đạo và thuế suất biên tế có ảnh hưởng có ý nghĩa lên đòn bẩy tài chính bằng cách sử dụng các ước lượng của mô hình hiệu ứng cố định (fixed effect model) theo phương pháp hồi quy tuyến tính (OLS). Kiểm tra tính đa cộng tuyến và ước lượng phân tích hồi quy lần lượt thông qua tương quan Pearson và mô hình tự hồi quy, nghiên cứu này thấy rằng các nhân tố: tỷ suất sinh lợi, tấm chắn thuế phi nợ vay, quyền sở hữu của nhà quản lý, thanh khoản có tương quan âm có ý nghĩa lên đòn bẩy tài chính; các nhân tố: tỷ lệ tăng trưởng, quy mô công ty, thuế suất biên tế thì có tương quan dương và có ý nghĩa lên đòn bẩy tài chính. Các nhân tố khác như tài sản cố định hữu hình, độ biến động thu nhập, chi trả cổ tức có tương quan nhưng không có ý nghĩa lên đòn bẩy tài chính. Nhìn chung các kết quả thì hầu hết phù hợp với các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn. Từ khóa : Cấu trúc vốn, Đòn bẩy tài chính, Các nhân tố đặc thù của doanh nghiệp, Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE). 2 1. Giới thiệu Lý thuyết về cấu trúc vốn là vấn đề phức tạp và hấp dẫn nhất trong lĩnh vực tài chính. Liên quan đến cấu trúc vốn, có hai khía cạnh thường xuyên được đề cập đến trong tài chính đó là tác động của cấu trúc vốn lên giá trị của doanh nghiệp (liên quan đến cấu trúc vốn tối ưu) và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Ra quyết định liên quan đến cấu trúc vốn là vấn đề rất nhạy cảm đối với tất cả các doanh nghiệp bởi những tác động cả trong lẫn ngoài của nó lên doanh nghiệp. Một trong những mục tiêu của các giám đốc tài chính là tối đa hóa tài sản doanh nghiệp, cụ thể hơn là tối đa hóa tài sản của các cổ đông. Để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cũng như là tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, nhà quản trị cần xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu. Cấu thành cơ bản trong cấu trúc vốn đó là nợ và vốn chủ sở hữu. Doanh nghiệp nỗ lực xác định cấu trúc vốn tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Mối tương quan dương giữa đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp đã được xác định trong một số nghiên cứu trước đây (Champion, 1999; Ghosh và cộng sự, 2000; Chowdhury S. & Chowdhury A., 2010). Chính sách về cấu trúc vốn thì cũng quan trọng ở chỗ mức độ rủi ro và tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp thì hầu như bị ảnh hưởng bởi nó. Việc sử dụng quá nhiều nợ trong cấu trúc vốn để tài trợ cho tài sản của công ty sẽ là tăng tính bất ổn của dòng tiền doanh nghiệp, cụ thể hơn nó dẫn tới việc phát sinh rủi ro cao hơn, để bù đắp rủi ro cao hơn như vậy, các cổ đông yêu cầu tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp cao hơn. Nhưng chưa có lý thuyết nào được phát triển để xác định chính xác cấu trúc vốn tối ưu. Vì vậy các nhà quản trị quan tâm tới việc xác định một số các nhân tố có ảnh hưởng đến việc quyết định cấu trúc vốn, thông qua đó họ có thể xây dựng một kết cấu tối ưu giữa nợ và vốn chủ sở hữu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Những nhân tố này khác nhau giữa các quốc gia và đặc điểm của doanh nghiệp như quy mô công ty, chi phí đại diện, chi phí phá sản, [...]... Theo lý thuyết chi phí đại diện thì các nhà quản lý được trao quyền bởi các cổ đông để điều hành công ty theo cách mà tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và tài sản của các cổ đông Các nhà quản lý không phải lúc nào cũng hành động vì lợi ích của các cổ đông, đôi khi họ hành động vì lợi ích cá nhân và đẩy công ty vào trạng thái rủi ro Thậm chí, mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp trở nên không thể... bởi vì thuế thu nhập cá nhân đánh trên cả thu nhập từ vốn cổ phần (cổ tức của cổ đông) và thu nhập từ lãi vay (của trái chủ) Sự thấp hơn của thuế suất thuế thu nhập cá nhân áp dụng cho thu nhập từ vốn cổ phần so với thuế suất thuế thu nhập cá nhân áp dụng cho lãi vốn trong thực tế khiến cho lợi ích của nợ bị giảm tương đối Như vậy, cấu trúc vốn tối ưu trong lý thuyết của M&M được xác định lại Tỷ trọng... thành công hơn trong việc giải thích các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm Các nghiên cứu về cấu trúc vốn cung cấp những cái nhìn đa dạng về các nhân tố tác động đến quyết định tài trợ Tổng hợp từ các nghiên cứu cho thấy, nhìn chung, các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp tại các nước (bao gồm cả các nước phát triển và đang phát triển) là giống nhau... thuyết về cấu trúc vốn liên quan đến một quốc gia đang phát triển như Việt Nam Phần còn lại của nghiên cứu này được tổ chức như sau: Phần kế tiếp giới thiệu tổng quan các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về cấu trúc vốn, phần 3 trình bày phương pháp nghiên cứu và dữ liệu, phần 4 mô tả kết quả và phần 5 kết luận, cuối cùng là tài liệu tham khảo 2 Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây 2.1 Các... chi trả cổ tức cao hơn Thậm chí một doanh nghiệp có thể áp dụng cả hai chính sách này đồng thời Theo lý thuyết này, nợ vay làm giảm bớt dòng tiền tự do, bởi vì công ty phải chi trả lãi và nợ gốc Hơn nữa, một sự gia tăng trong cổ tức sẽ làm lợi cho các cổ đông và giảm bớt khả năng các nhà quản lý theo đuổi những hoạt động lãng phí 2.1.4 Lý thuyết tín hiệu (signaling theories) Lý thuyết tín hiệu lần... (1976), một cá nhân sẽ làm việc chăm chỉ hơn cho doanh nghiệp nếu anh ta sở hữu nhiều cổ phần của doanh nghiệp hơn là trường hợp anh ta chỉ sở hữu một phần nhỏ cổ phần của doanh nghiệp Nghiên cứu của Jensen và Meckling 7 (1976) cho rằng các nhà quản lý tránh việc sử dụng nợ vay để giảm bớt rủi ro phá sản và chuyển giao quyền kiểm soát cho các trái chủ Mất mát đối với nhà quản lý khi công ty bị phá sản thì... phí phá sản: “Trách nhiệm hữu hạn” của các cổ đông đối với các nghĩa vụ phải trả là lý do đủ để các trái chủ cảm thấy lo lắng, bởi vì các trái chủ hoàn toàn có thể sẽ không thể thu hồi hết các khoản nợ của một doanh nghiệp, nếu như thu nhập của doanh nghiệp đó không đủ để trang trải hết Các trái chủ luôn biết được điều này, và họ sẽ hành động theo cách khác Để “bù đắp” rủi ro không thể thu hồi hết tiền. .. chi phí phát hành các loại chứng khoán khác nhau là lý do giúp giải thích hàm ý của trật tự phân hạng Phát hành cổ phiếu thường có chi phí “đắt” nhất, bởi vì doanh nghiệp phải cung cấp rất nhiều các thông tin về dự án đầu tư để thuyết phục các cổ đông đồng ý trả một khoản tiền hợp lý, trong khi các thông tin này thực sự rất quý giá trong một môi trường kinh doanh cạnh tranh Vay nợ cũng buộc các doanh... Jensen (1986) đã phát triển lý thuyết dòng tiền tự do để giới hạn quyền tự ý định đoạt của nhà quản lý Ông định nghĩa dòng tiền tự do là tổng lượng tiền mặt có sẵn đối với nhà quản lý sau khi tài trợ tất cả các dự án có NPV dương Theo Jenssen thì các nhà quản lý có dòng tiền dồi dào có thể bị lôi cuốn đầu tư vào các dự án tồi Và nếu đều này xảy ra, họ có thể giải quyết hậu quả bằng cách vay nợ nhiều... giữa nợ và vốn cổ phần luôn làm cho các trái chủ tiềm năng lo lắng, nhưng nếu như bỏ qua được mối e ngại về khả năng kiệt quệ tài chính, các nhà cho vay sẽ luôn nhận được một khoản chi trả cố định Sự hấp dẫn này không phải là không lớn, do vậy đối với các giám đốc tài chính, có vẻ như các trái chủ tiềm năng là những người dễ thuyết phục hơn so với các cổ đông tương lai - Phát hành vốn cổ phần là lựa chọn . và tài sản của các cổ đông. Các nhà quản lý không phải lúc nào cũng hành động vì lợi ích của các cổ đông, đôi khi họ hành động vì lợi ích cá nhân và đẩy công ty vào trạng thái rủi ro. Thậm. trường vốn hoàn hảo không có chi phí giao dịch sẽ không ngăn cản các nhà đầu tư bán cổ phần của L, đồng thời sẽ đi vay và mua cổ phần của U. Cổ phần của L 6 sẽ bị bán cho đến khi giá của nó. phá sản và chuyển giao quyền kiểm soát cho các trái chủ. Mất mát đối với nhà quản lý khi công ty bị phá sản thì lớn hơn khi nhà quản lý nắm giữ quyền sở hữu lớn hơn. Tuy nhiên, khi các nhà quản