BỘ GIÁO DỤC VÀO ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH oOo NGUYỄN TẤT THẮNG ẢNH HƯỞNG CỦA TỶ LỆ NỢ ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH, THÁNG 10 NĂM 2013 BỘ GIÁO DỤC VÀO ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH oOo NGUYỄN TẤT THẮNG ẢNH HƯỞNG CỦA TỶ LỆ NỢ ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính ngân hàng Mã ngành : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Hướng dẫn khoa học: PGS. TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA TP. HỒ CHÍ MINH, THÁNG 10 NĂM 2013 LỜI CAM ĐOAN oOo Tác giả xin cam đoan luận văn đề tài “Ảnh hưởng của tỷ lệ nợ đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp” là công trình nghiên cứu của chính tác giả. Các bảng biểu, số liệu thống kê được tác giả thu thập từ nguồn đáng tin cậy, và kết quả, nội dung của nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố trong bất kì công trình nào. Các nguồn dữ liệu khác nhau được trích dẫn rõ ràng trong phần tham khảo và phụ lục. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn tận tình và khoa học của PGS. TS Nguyễn Thị Liên Hoa. Tác giả xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội đồng về kết quả luận văn nếu có bất kì một sự sao chép, số liệu không trung thực trong quá trình thực hiện luận văn. Tp. Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2013 Tác giả NGUYỄN TẤT THẮNG 1 MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC 1 1. GIỚI THIỆU: 3 1.1. Mục tiêu nghiên cứu: 3 2. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU. 4 2.1. Mô hình nghiên cứu: 4 2.2. Dữ liệu nghiên cứu: 5 3. CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY: 5 4. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 12 4.1. Nợ và tỷ lệ nợ: 12 4.1.1. Nợ: 12 4.1.2. Tỷ lệ nợ: 13 4.2. Đầu tư: 14 4.2.1. Khái niệm đầu tư: 14 4.2.2. Quyết định tài chính: 15 4.2.3. Các lý thuyết về đầu tư: 18 4.3. Dòng tiền: 19 4.3.1. Khái niệm: 19 4.3.2. Phân loại dòng tiền: 20 5. PHÉP PHÂN TÍCH THỰC NGHIỆM: 21 5.1. Phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến đầu tư 21 5.1.1. Mô hình tác động cố định Fixed effect 21 5.1.2. Mô hình tác động cố định Random effect 22 5.1.3. Kiểm định thừa biến: 24 2 5.1.3.1. Kiểm định thừa biến với mô hình Fixed effect: 24 5.1.3.2. Kiểm định thừa biến với mô hình Random effect 25 5.1.3.3. Kiểm định không có sự khách nhau sữa các hệ số chặn của các công ty 26 5.1.3.4. Kiểm định về lựa chọn mô hình tối ưu là Fixed hay Random effect ( Kiểm định Hausman) 27 5.1.3.5. Mô hình các yếu tố ảnh hưởng tới Investment: 29 5.2. Phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến đầu tư qua phương trình độ trễ 33 5.2.1. Với mô hình Fixed effect 33 5.2.2. Với Mô hình Random effect 34 5.2.3. Kiểm định thừa biến bỏ biến 35 5.2.3.1. Với mô hinh Fixed eff ect 35 5.2.3.2. Với Mô hình Random effect 37 5.2.3.3. Kiểm định không có sự khác nhau về hệ số chặn các cty 38 6. KẾT LUẬN VÀ HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI: 44 6.1. Kết luận: 44 6.2. Hạn chế của đề tài: 44 TÀI LIỆU THAM KHẢO: 46 Tài liệu Tiếng Việt: 46 Tài liệu Tiếng Anh: 46 3 1. GIỚI THIỆU: Quyết định đầu tư và quyết định tài trợ là hai trong ba quyết định tài chính mà các giám đốc tài chính hướng đến để điều hành và gia tăng giá trị công ty. Các quyết định này tác động trực tiếp lên khả năng sinh lợi và rủi ro của doanh nghiệp và luôn có quan hệ qua lại với nhau. Chẳng hạn, gia tăng sử dụng nợ làm thay đổi chi phí sử dụng vốn, nó sẽ tác động đến việc lựa chọn các dự án đầu tư. Trong thực tế, nợ có tác động đến quyết định đầu tư hay không đã được các nhà nghiên cứu trên thế giới đánh giá và đo lường. Trong nguồn tài trợ bên ngoài thì tài trợ bằng nợ vay luôn được cân nhắc vì nợ vay thường có chi thấp hơn tài trợ bằng vốn cổ phần. Tuy nhiên nợ càng cao sẽ làm tăng khoản lỗ, tăng chi phí kiệt quệ tài chính của công ty cũng như sức ép trả nợ so với những công ty không sử dụng nợ. Vì vậy, tìm hiểu ảnh hưởng của nợ lên quyết định đầu tư được xem là một vấn đề quan trọng trong tài chính công ty. Bài luận văn này tác giả nghiên cứu tỷ lệ nợ có tác động đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp hay không? Tác giả sử dụng mẫu gồm 303 công ty niêm yết trên 2 sàn HOSE và HNX, thời kỳ phân tích giai đoạn 2007-2012. Mô hình nghiên cứu của bài sử dụng dữ liệu bảng (panel data) được hồi quy theo2 cách: random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và fixed effect (hiệu ứng cố định). Để tìm hiểu xem phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong 2 phương pháp trên, tác giả sử dụng kiểm định Hausman. 1.1. Mục tiêu nghiên cứu: Tác giả xem xét tỷ lệ nợ tác động đến quyết định đầu tư cố định của các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn từ 2007-2012. 1.2. Câu hỏi nghiên cứu: Để làm rõ mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả đặt ra một số câu hỏi đển nghiên cứu: 4 - Tỷ lệ nợ có tác động đến các quyết định đầu tư của doanh nghiệp Việt Nam hay không? - Quyết định đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam chịu tác động bởi nhân tố quá khứ hay nhân tố hiện tại? 2. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU. Tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để phân tích mức độ ảnh hưởng của tỷ lệ nợ đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp. 2.1. Mô hình nghiên cứu: Mô hình nghiên cứu trong bài luận văn sử dụng mô hình thống kê H (Panzar- Rosse) để đo lường mức độ đầu tư của giữa các doanh nghiệp có mức độ cạnh tranh khác nhau niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2007 – 2012. Investment i = α + β1*Cashflow i + β2*Tobin’sq i + β3*Debt i + β4*HQ_debt i + β5*LQ_debt i + ε i (a1) Investment t = α tj + β 1t *Cashflow t-1 + β 2t *Tobin’sq t-1 + β 3t *Debt t-1 + β 4t *HQ_debt t- 1 + β 5t *LQ_debt t-1 + ε tj (b1) Với:  Investment: Đầu tư cố định/tài sản cố định.  Cashflow: Tỷ số dòng tiền/ tài sản cố định.  Tobin’s q: (giá trị thị trường vốn cổ phần +giá trị sổ sách của nợ)/ Tổng tài sản  Debt: Tỷ số Tổng Nợ/Tổng Tài Sản.  HQ*debt: Tổng nợ/ Tài sản cố định nếu công ty tăng trưởng cao ngược lại =0  LQ*debt: Tổng nợ/ Tài sản cố định nếu công ty tăng trưởng thấp và 5 ngược lại =0 2.2. Dữ liệu nghiên cứu: - Mẫu nghiên cứu: Lấy dữ liệu 303 doanh nghiệp niêm yết trên 2 sàn HOSE và HNX trong 6 năm từ năm 2007-2012. - Cách lấy mẫu: Tất cả các doanh nghiệp tác giả thu thập được có dữ liệu liên tục từ năm 2007-2012, có giá trị vốn hóa trên 1.000.000.000 đồng. Trong bài nghiên cứu này, tác giả loại trừ các ngân hàng, công ty tài chính, công ty bảo hiểm. 3. CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY: Trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp, ảnh hưởng của nợ trong quyết định đầu tư của doanh nghiệp thường được chú ý và quan tâm sâu sắc. Theo lý thuyết của Modigliani-Miller (MM), mức độ nợ không ảnh hưởng đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp trong một thị trường hoàn hảo. Tuy nhiên, trong thế giới thực lại tồn tại các vấn đề như thông tin bất cân xứng, chi phí đại diện, đã làm xuất hiện vấn đề “đầu tư dưới mức” (under-investment) hay “đầu tư vượt mức” (over- investment). Khi xem xét đến hiệu ứng tiêu cực của nợ trong quản trị doanh nghiệp, tác giả chỉ ra rằng nợ có thể ảnh hưởng đến hành vi của doanh nghiệp thông qua 3 kênh truyền dẫn sau. Thứ nhất, bởi vì nợ tăng lên sẽ làm tăng rủi ro phá sản, những nhà quản lý doanh nghiệp sẽ có xu hướng hạn chế vay nợ và giảm đầu tư, làm tăng viễn cảnh của một sự thiếu hụt đầu tư. Thứ hai, bởi vì gánh nặng trả lãi vay lớn hơn từ việc vay nợ nhiều hơn đã làm giảm lượng quỹ tiền mặt, vì vậy nợ có một ảnh hưởng tiêu cực đến hoạt động đầu tư của những doanh nghiệp mà có những cơ hội đầu tư hứa hẹn. Đây gọi là “debt overhang hypothesis” (Myers [1977], Hart [1995]), tác giả kết luận chính những mâu 6 thuẫn giữa nhóm các cổ đông - nhà quản lý và các trái chủ trong một doanh nghiệp có sử dụng nợ vay có thể làm giảm động cơ đầu tư vào những cơ hội kinh doanh có NPV dương vì lo sợ những lợi ích từ các dự án sẽ thuộc về trái chủ. Chính điều này đã dẫn đến vấn đề “đầu tư dưới mức” (under-investment). Thứ ba, những người quản lý của những doanh nghiệp có sự sụt giảm trong tỷ lệ vốn cổ phần tạo động cơ để đầu tư với một tỷ suất sinh lợi cao trên rủi ro của người chủ nợ. Vì vậy, bởi vì nợ gia tăng, những nhà cho vay tăng sự lưỡng lự trong việc tài trợ nhiều hơn, một sự tiến triển hơn có thể dẫn đến sự thiếu hụt đầu tư (Jensen và Meckling[1976]). Trong khi đó, ngược lại hiệu ứng tiêu cực của những khoản nợ trong việc quản lý doanh nghiệp, Jensen (1986) chỉ ra rằng những khoản nợ đó có thể giúp tránh sự đầu tư quá mức bằng việc giảm dòng tiền để lại cho các giám đốc doanh nghiệp tự do sử dụng và hạn chế đầu tư vào những dự án đầu tư mà có thể không có lợi cho cả giám đốc và lợi nhuận của doanh nghiệp. Jensen tranh cãi rằng việc nợ hạn chế đầu tư quá mức phụ thuộc lớn vào việc những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng hay không. Về ngắn hạn, Jensen chỉ ra rằng nợ (không những hiệu ứng tiêu cực của việc gây ra thiếu hụt đầu tư bởi những doanh nghiệp tăng trưởng cao) mà còn có hiệu ứng cùng chiều trong việc hạn chế đầu tư quá mức bởi những doanh nghiệp có tốc độ tăng tưởng thấp. Cũng như Jensen (1986), Stulz (1990) và Hart & Moore (1995) tranh luận rằng nợ hạn chế đầu tư quá mức một cách hiệu quả. Họ giải thích rằng việc gia tăng nợ, bằng việc tăng nghĩa vụ trả nợ, không chỉ hạn chế dòng tiền tự do mà còn tăng khả năng phá sản của doanh nghiệp, do đó thúc đẩy các giám đốc doanh nghiệp cắt giảm đầu tư và chấm dứt những ngành nghề kinh doanh không mang lại lợi nhuận. Theo János Kornai (1980), trong bài viết tác giả đã đưa ra thuật ngữ “ràng buộc ngân sách linh 7 hoạt” (soft budget constraint). Đây là hiện tượng thường thấy trong nền kinh tế xã hội chủ nghĩa, khi các ràng buộc đối với các đơn vị kinh tế trở nên “linh hoạt” – soft. Tình trạng “ràng buộc ngân sách linh hoạt” thường liên quan đến “chính sách ưu đãi” của Nhà nước đối với các tổ chức kinh tế do Nhà nước sở hữu. Chính vì có được những ưu đãi trong quá trình hoat động nên các doanh nghiệp này thường không quan tâm đến tính hiệu quả khi sử dụng khoản vay để đầu tư, vì vậy mối quan hệ giữa vay nợ và đầu tư sẽ là thuận chiều nhau. Trong các nghiên cứu thực nghiệm, mẫu các doanh nghiệp được chọn dựa vào việc những doanh nghiệp đó có hay không những cơ hội đầu tư để phân biệt ảnh hưởng tích cực của nợ trong việc hạn chế đầu tư quá mức khỏi tác động tiêu cực của nợ trong việc gây ra thiếu hụt đầu tư. Những nghiên cứu trước đây đã sử dụng chỉ số Tobin’s Q hay PER để phân loại những doanh nghiệp có hay không những cơ hội đầu tư. Giá trị thấp của 2 chỉ số đo lường cơ hội đầu tư đó gợi ý một sự thiếu hụt cơ hội đầu tư, thường dẫn đến sự đầu tư quá mức. Đối với những doanh nghiệp có ít cơ hội đầu tư hơn, hiệu ứng ngược chiều của nợ trong hoạt động đầu tư được giải thích bằng việc có một sự hạn chế đầu tư. Mặt khác, đối với những doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư, hiệu ứng ngược chiều của nợ trong hoạt động đầu tư được cho là dẫn đến sự thiếu hụt đầu tư. McConnel và Sevaes (1995) đã sử dụng dữ liệu cắt lớp để phân tích những doanh nghiệp Mỹ được niêm yết năm 1976, 1986, 1988 và đã tìm ra “2 mặt của nợ”, nghĩa là, giá trị doanh nghiệp thì tương quan ngược chiều với tỷ lệ nợ của những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao và cùng chiều với tỷ lệ nợ của những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp. Lang et al (1996), đã dựa vào một phân tích của mối liên hệ giữa tỷ lệ nợ và tỷ lệ tăng trưởng của doanh nghiệp, chỉ ra rằng đối với những doanh nghiệp có ít cơ hội đầu tư (doanh nghiệp có Tobin’s Q thấp), có 1 [...]... sản của doanh nghiệp và quyết định đầu tư gắn liền với phía bên trái bảng cân đối tài sản Quyết định đầu tư chủ yếu của doanh nghiệp bao gồm: - Quyết định đầu tư tài sản lưu động: quyết định tồn quỹ, quyết định tồn kho, quyết định chính sách bán hàng, quyết định đầu tư tài chính ngắn hạn… 16 - Quyết định đầu tư tài sản cố định: quyết định mua sắmtài sản cố định, quyết định đầu tư dự án, quyết định đầu. .. lên đầu tư của những doanh nghiệp phát triển thấp hơn là những doanh nghiệp phát triển cao, tỷ lệ tổng nợ (tỷ lệ khoản vay ngân hàng) có ảnh hưởng tiêu cực mạnh mẽ lên đầu tư của những doanh nghiệp phát triển thấp hơn là những doanh nghiệp phát triển cao Thứ ba, sự kiềm chế của các khoản vay nợ ngân hàng lên đầu tư vượt trội lớn hơn so với tổng thể nợ Sự khác biệt này, gợi ý rằng tỷ lệ nợ ngân hàng ảnh. .. rủi ro của doanh nghiệp cao hơn Khi dùng tỷ số này để đánh giá cần so sánh tỷ số của một doanh nghiệp cá biệt nào đó với tỷ số bình quân của toàn ngành 4.2 Đầu tư: 4.2.1 Khái niệm đầu tư: 15 Đầu tư là việc nhà đầu tư bỏ vốn bằng các loại tài sản hữu hình hoặc vô hình để hình thành tài sản tiến hành các hoạt động đầu tư (Khoản 1 Điều 3 Luật Đầu tư (2005)) Hoạt động đầu tư: Là hoạt động của nhà đầu tư trong... mạnh đến đầu tư cố định của doanh nghiệp, một dấu hiệu cho thấy ảnh hưởng của nợ trên vốn đầu tư cố định tồn tại cho Jordan doanh nghiệp niêm yết là tốt (đi ngược lại với kết quả nghiên cứu của Yuan [2006]) Tác giả cũng phát hiện ra rằng những doanh nghiệp nào có chỉ số Tobin’s Q cao và dòng tiền lớn hơn thực hiện một số lượng đầu tư lớn hơn Thứ hai, tỷ lệ tổng nợ (tỷ lệ khoản vay ngân hàng) có ảnh hưởng. .. chứng tỏ doanh nghiệp chưa biết cách vay nợ để kinh doanh và khai thác lợi ích của hiệu quả tiết kiệm thuế Khi dùng tỷ số này để đánh giá cần so sánh tỷ số của một doanh nghiệp cá biệt nào đó với tỷ số bình quân của toàn ngành - Tỷ số nợ trên tài sản (hay Tỷ lệ nợ trên tài sản, Tỷ số nợ trên tổng tài sản, Tỷ số nợ D/A) là một tỷ số tài chính đo lường năng lực sử dụng và quản lý nợ của doanh nghiệp Tỷ số... đầu tư dự án, quyết định đầu tư tài chính dài hạn… - Quyết định quan hệ cơ cấu giữa đầu tư tài sản lưu động và đầu tư tài sản cố định: quyết định sử dụng đòn bẩy hoạt động, quyết định điểm hoà vốn Quyết định đầu tư được xem là quyết định quan trọng nhất trong các quyết định của tài chính doanh nghiệp bởi nó tạo ra giá trị cho doanh nghiệp Nhà quản trị tài chính cần xác định nên dành bao nhiêu cho tiền... năng kiểm soát của nợ Aivazian et al (2005) phân tích ảnh hưởng của nợ trong đầu tư cố định sử dụng dữ liệu cấp độ doanh nghiệp của Canada, và nó đã thể hiện lên rằng những doanh nghiệp lớn với những có hội đầu tư ít hơn thì dễ bị tổn thương hơn bởi tác động của những khoản nợ hơn là những doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư Theo Ahn et.al (2006), những doanh nghiệp đa dạng hóa đầu tư sẽ tạo ra được... dạng hóa đầu tư sẽ tạo ra được những cơ hội đầu tư lớn hơn (chi phí ròng của vốn /doanh số) so với những doanh nghiệp khác Tác giả cũng chỉ ra rằng tỷ lệ nợ có ảnh hưởng tới quyết định quản lý trong việc đầu tư và những doanh nghiệp được đa dạng hóa có thể vượt qua được sự hạn chế của tỷ lệ nợ thông qua việc phân tán các khoản nợ bởi các nhà quản lý doanh nghiệp Yuan (2006) đã dùng mô hình Panzar-Rosse... định đầu tư sai sẽ làm tổn thất giá trị doanh nghiệp dẫn tới thiệt hại tài sản cho chủ sở hữu doanh nghiệp 4.2.2.2 Quyết định nguồn vốn: Quyết định nguồn vốn là những quyết định liên quan đến việc nên lựa chọn nguồn vốn nào để cung cấp cho các quyết định đầu tư Quyết định nguồn vốn chính là phía bên phải bảng cấn đối tài sản Quyết định nguồn vốn chủ yếu của doanh nghiệp bao gồm: 17 Quyết định huy động... tác động đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp Trong khi Cashflow tác động ngược chiều thì Tobin’Q, HQ_Debt và LQ_Debt có tác động cùng chiều với biến Investment Vấn đề sử dụng nợ của các doanh nghiệp tăng trưởng thấp tác động đến đầu tư nhiều hơn các doanh nghiệp tăng trưởng cao, có thể là do quy mô của các doanh 24 nghiệp tăng trưởng thấp cần phải vay nợ nhiều hơn để triển khai các hoạt động của mình; . câu hỏi đển nghiên cứu: 4 - Tỷ lệ nợ có tác động đến các quyết định đầu tư của doanh nghiệp Việt Nam hay không? - Quyết định đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam chịu tác động bởi nhân tố. hình ảnh bảng cân đối tài sản của doanh nghiệp và quyết định đầu tư gắn liền với phía bên trái bảng cân đối tài sản. Quyết định đầu tư chủ yếu của doanh nghiệp bao gồm: - Quyết định đầu tư tài. quyết định tồn quỹ, quyết định tồn kho, quyết định chính sách bán hàng, quyết định đầu tư tài chính ngắn hạn… 16 - Quyết định đầu tư tài sản cố định: quyết định mua sắmtài sản cố định, quyết