BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH  PHẠM THÁI PHƯƠNG NGA ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC DÒNG TIỀN ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỜI VƯỢT TRỘI CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. HAY SINH TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Ảnh hưởng của các dòng tiền đến tỷ suất sinh lời vượt trội của các công ty niêm yết Việt Nam” là công trình nghiên cứu của bản thân Tôi, được đúc kết từ quá trình học tập và nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, dưới sự hướng dẫn của Tiến sỹ Hay Sinh. Tác giả luận văn Phạm Thái Phương Nga MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC KÝ HIỆU, TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG, HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ LỜI MỞ ĐẦU 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 3 1.1. Lý do chọn đề tài nghiên cứu 3 1.2. Mục tiêu nghiên cứu 4 1.3. Câu hỏi nghiên cứu 4 1.4. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu 5 1.5. Phương pháp nghiên cứu 5 1.6. Ý nghĩa của bài nghiên cứu 5 1.7. Kết cấu của bài nghiên cứu 6 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT KHOA HỌC VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT 8 2.1. Cơ sở lý thuyết khoa học 8 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới 11 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 26 3.1. Nguồn dữ liệu và phương pháp thu thập dữ liệu 26 3.2. Phương pháp định lượng của bài nghiên cứu 26 3.3. Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu 38 CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 42 4.1. Phân tích ma trận hệ số tương quan 42 4.2. Kiểm tra sự phù hợp của các mô hình trong bài nghiên cứu 42 4.3. Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến đối với các biến độc lập trong các mô hình 42 4.4. Kết quả nghiên cứu của câu hỏi (1) “Ảnh hưởng của các dòng tiền khác nhau đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty” 43 4.5. Kết quả nghiên cứu của câu hỏi (2) “Ảnh hưởng của các dòng tiền khác nhau đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty với các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau” 48 4.6. Kết quả nghiên cứu của câu hỏi (3) “Ảnh hưởng của các dòng tiền tài trợ khác nhau đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty” 55 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 59 5.1. Kết luận chung 59 5.2. Hạn chế của đề tài nghiên cứu 60 5.3. Hướng nghiên cứu tiếp theo 61 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC 1: DANH SÁCH CÁC CÔNG TY TRONG MẪU NGHIÊN CỨU PHỤ LỤC 2: MA TRẬN HỆ SỐ TƯƠNG QUAN PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ KIỂM TRA HIỆN TƯỢNG ĐA CỘNG TUYẾN DANH MỤC KÝ HIỆU, TỪ VIẾT TẮT CFF Dòng tiền từ hoạt động tài trợ CFI Dòng tiền từ hoạt động đầu tư CFO Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh HOSE Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh IPO (Initial Public Offering) Phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu SEO (Secondary Equity Offering) Phát hành cổ phần sau IPO DANH MỤC CÁC BẢNG, HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ Hình 3.3 Nắm giữ tiền mặt và dòng tiền Bảng 3.3.A Thống kê mô tả các đặc điểm công ty Bảng 3.3.B Thống kê mô tả các dòng tiền hoạt động của công ty Bảng 4.4.1 Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động kinh doanh đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty Bảng 4.4.2 Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động đầu tư đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty Bảng 4.4.3 Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động tài trợ đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty Bảng 4.4.4 Ảnh hưởng đồng thời của dòng tiền từ hoạt động đầu tư và tài trợ đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty Bảng 4.5.1 Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động kinh doanh đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty với các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau Bảng 4.5.2 Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động đầu tư đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty với các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau Bảng 4.5.3 Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động tài trợ đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty với các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau Bảng 4.5.4 Ảnh hưởng đồng thời của dòng tiền từ hoạt động đầu tư và tài trợ đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty với các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau Bảng 4.6 Ảnh hưởng của các dòng tiền tài trợ khác nhau đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty 1 LỜI MỞ ĐẦU Theo Kết quả Tổng Điều tra Cơ sở Kinh tế, Hành chánh Sự nghiệp năm 2012 của Tổng cục Thống kê Việt Nam, kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp Việt Nam suy giảm mạnh. Điều này đã thôi thúc Tác giả đi vào tìm hiểu những quyết định nào của các nhà quản trị là quan trọng và có ảnh hưởng mạnh mẽ đến hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam cũng như giá trị tài sản của các cổ đông. Tác giả nhận thấy một trong những quyết định quan trọng của các nhà quản trị gây ảnh hưởng lớn đến thành quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam là quyết định về chính sách nắm giữ tiền mặt và lựa chọn đề tài “Ảnh hưởng của các dòng tiền đến tỷ suất sinh lời vượt trội của các công ty niêm yết Việt Nam”. Phạm vi nghiên cứu của đề tài là 222 công ty phi tài chính được niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Các dữ liệu nghiên cứu của đề tài giới hạn trong phạm vi thời gian từ năm 2008 đến năm 2012. Ngoài ra, đề tài cũng được giới hạn ở các nhân tố vi mô, mang tính đặc trưng của các công ty. Trong bài nghiên cứu, hồi quy của Tác giả được ước lượng bằng cách sử dụng OLS được điều chỉnh với ảnh hưởng cố định theo công ty và theo năm được thêm vào ước lượng sai số chuẩn bền vững. Ước lượng này đáng tin cậy hơn kết quả ước lượng hồi quy thông thường dựa vào sự chứng minh của Petersen (2009). Khi sai số chuẩn được nhóm lại theo công ty và theo thời gian được áp dụng thì giá trị thống kê t thường nhỏ hơn và do đó ít có khả năng đánh giá cao sự ảnh hưởng của các biến độc lập đối với biến phụ thuộc. Kết quả của bài nghiên cứu này cho thấy các nhà đầu tư đánh giá các công ty với tiền mặt lớn từ các hoạt động kinh doanh là cao nhất bởi vì khả năng sinh lời của chúng. Tuy nhiên, các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam ưa thích việc sử dụng tiền mặt được tạo ra từ các hoạt động kinh doanh để chi trả cho cổ đông thông qua việc mua lại cổ phiếu. Khi động cơ phòng ngừa không còn nữa thì nhà đầu tư sẽ không ưa thích sự tích lũy tiền mặt đối với một công ty có mức nắm giữ tiền mặt cao do các nhà đầu tư lo ngại vấn đề người đại diện đối với việc tích 2 lũy tiền mặt nội bộ. Tài trợ bên ngoài cung cấp đủ vốn cho sự tăng trưởng tương lai của các công ty. Mặt khác, tài trợ bên ngoài mang lại tác động tiêu cực đến giá trị công ty, chẳng hạn như tín hiệu định giá quá cao đối với việc phát hành mới cổ phần, rủi ro đầu tư dưới mức và phá sản đối với việc phát hành nợ mới. 3 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1. Lý do chọn đề tài nghiên cứu Theo Kết quả Tổng Điều tra Cơ sở Kinh tế, Hành chánh Sự nghiệp năm 2012 của Tổng cục Thống kê Việt Nam, tỷ lệ doanh nghiệp kinh doanh thua lỗ và đạt lợi nhuận thấp là phố biến nên tỷ suất sinh lời trên tài sản cũng như tỷ suất sinh lời trên doanh thu đều thấp hơn ở mức 40% so với năm 2006. Trước kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh suy giảm mạnh của các doanh nghiệp Việt Nam như vậy, Tác giả đi vào tìm hiểu những quyết định nào của các nhà quản trị là quan trọng và có ảnh hưởng mạnh mẽ nhất đến hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam cũng như giá trị tài sản của các cổ đông. Qua tìm hiểu, Tác giả nhận thấy một trong những quyết định quan trọng của các nhà quản trị gây ảnh hưởng lớn đến thành quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam là quyết định về chính sách nắm giữ tiền mặt. Nhiều bằng chứng thực nghiệm trên thế giới cho thấy các dòng tiền mặt có ảnh hưởng quan trọng đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty. Nghiên cứu của Kim, Mauer và Sherman (1998); Opler, Pinkowitz, Stulz và Williamson (1999); Almeida, Campello và Weisbach (2004); Ozkan và Ozkan (2004) cho thấy các công ty có động cơ nắm giữ mức tiền mặt cao để duy trì sự linh hoạt tài chính cho các cơ hội tăng trưởng. Nghiên cứu của Harford (1999); Ahmed, McAnally, Rasmussen và Weaver (2010) nhận thấy các công ty với tiền mặt từ hoạt động kinh doanh nhiều hơn ít có khả năng bỏ qua các khoản đầu tư của họ bởi vì sự thiết hụt nguồn tài trợ, và do đó họ nên có nhu cầu thấp hơn đối với mức độ cao của việc nắm giữ tiền mặt. Tuy nhiên, trong phạm vi hiểu biết của Tác giả, đến nay chỉ có một nghiên cứu của Yenn-Ru Chen, C.S. Agnes Cheng và Yu-Lin Huang (2012) đánh giá ảnh hưởng của các dòng tiền mặt từ hoạt động kinh doanh, đầu tư và tài trợ đối với việc nắm giữ tiền mặt của các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Mỹ. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của 03 tác giả này chỉ ra rằng các dòng tiền mặt từ hoạt động kinh doanh, đầu tư và tài trợ có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty: dòng tiền mặt từ hoạt động kinh doanh có ảnh hưởng lớn hơn và cùng 4 chiều đối với tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty, trong khi đó dòng tiền mặt từ hoạt động đầu tư và tài trợ lại có ảnh hưởng nhỏ hơn và ngược chiều với tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty. Ngoài ra, các tác giả này còn chỉ ra rằng dòng tiền mặt từ tài trợ vốn cổ phần có ý nghĩa đối với tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty hơn là dòng tiền mặt từ tài trợ nợ. Thông qua việc tìm hiểu về ảnh hưởng của các quyết định nắm giữ tiền mặt của các nhà quản trị đến thành quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam và từ nghiên cứu của Yenn-Ru Chen, C.S. Agnes Cheng và Yu-Lin Huang (2012), Tác giả xem xét liệu các dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, đầu tư và tài trợ có tác động đến tỷ suất sinh lời vượt trội của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không và xu hướng tác động diễn ra như thế nào? Xuất phát từ các vấn đề trên, Tác giả chọn đề tài “Ảnh hưởng của các dòng tiền đến tỷ suất sinh lời vượt trội của các công ty niêm yết Việt Nam” làm luận văn tốt nghiệp để làm sáng tỏ hơn các lý thuyết về việc nắm giữ tiền mặt và có thể giúp cho các nhà đầu tư hiểu hơn về thông tin được cung cấp bởi các công ty được niêm yết trên các Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam và sự ảnh hưởng về giá trị của các quyết định quản trị dẫn đến sự thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là áp dụng các lý thuyết khoa học về việc nắm giữ tiền mặt và các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới để làm sáng tỏ sự ảnh hưởng của các dòng tiền mặt được tạo ra từ hoạt động kinh doanh (CFO) , đầu tư (CFI) và tài trợ (CFF) đến tỷ suất sinh lời vượt trội của các công ty niêm yết Việt Nam. 1.3. Câu hỏi nghiên cứu Trên cơ sở mục tiêu nghiên cứu đã được đề cập ở trên, Tác giả sẽ tập trung trả lời cho các câu hỏi sau: - Việc nắm giữ các dòng tiền khác nhau có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời vượt trội của các công ty niêm yết Việt Nam hay không? [...]... (2006), ảnh hưởng của các dòng tiền mặt đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty với các mức nắm giữ tiền mặt khác nhau (γ3) là âm, chỉ ra rằng tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty giảm Như vậy, một sự tích lũy thêm tiền mặt làm giảm tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty Bằng cách phân chia sự thay đổi của việc nắm giữ tiền mặt thành CFO, CFI và CFF, γ5 cho thấy thêm ảnh hưởng của các dòng tiền khác... nghĩa của phương trình (2): Phương trình (2) được sử dụng để phân biệt ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động kinh doanh với ảnh hưởng đồng thời của 2 dòng tiền từ hoạt động đầu tư và tài trợ đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty Từ phương trình (2), Tác giả rút ra các mô hình sau: Mô hình (2a): Ảnh hưởng đồng thời của dòng tiền từ hoạt động đầu tư và tài trợ đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty. .. của dòng tiền từ hoạt động đầu tư đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty − , = + ∆ #$ℎ , + + , ∆ / , + #$ℎ , , + 34 56:8,9 + ∆ , + ∆ , + ∆ , +0, Mô hình (1c): Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động tài trợ đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty , − = + ∆ #$ℎ , + + , ∆ / , + #$ℎ , , + 34 5668,9 + ∆ , + ∆ , + ∆ , +0, Mô hình (1d): Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động kinh doanh đến tỷ suất 28 sinh. .. luận như vậy, ảnh hưởng của các dòng tiền mặt khác nhau bị coi nhẹ bởi vì chi phí của việc nắm giữ tiền mặt được xem là giống nhau bất kể cách thức các công ty tích lũy tiền mặt Tuy nhiên, do 20 chí phí tài trợ thay đổi theo các dòng tiền tài trợ khác nhau, thật cần thiết khám phá ảnh hưởng của các dòng tiền mặt đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty Các công ty tích lũy tiền mặt từ dòng tiền thuần... nghĩa của phương trình (1): Phương trình (1) được sử dụng để xem xét ảnh hưởng của từng dòng tiền mặt riêng lẻ đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty Từ phương trình (1), Tác giả rút ra các mô hình sau: Mô hình (1a): Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động kinh doanh đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty − , = + ∆ #$ℎ , + + , ∆ / , + #$ℎ , + 34 5678,9 + ∆ , + ∆ , + ∆ , +0, , Mô hình (1b): Ảnh hưởng. .. không có đủ lý do, tiền mặt thêm vào từ CFO có thể mở rộng vấn đề người đại diện của dòng tiền tự do Khi tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty giảm với mức độ nắm giữ thêm tiền mặt công ty, tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty giảm sẽ tệ hơn nếu tiền mặt thêm vào từ các hoạt động kinh doanh 2.2.2 Công trình nghiên cứu năm 2006 "Chính sách tài chính Công ty và giá trị của tiền mặt" của Faulkender, M... thuyết đầu tiên Tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty giảm dần so với mức độ nắm giữ tiền mặt của công ty , Tác giả kỳ vọng hệ số γ10 (hệ số của biến độc lập tương tác (Ci,t-1/Mi,t-1)*(∆Ci,t/Mi,t-1)) là âm, chỉ ra rằng tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty giảm dần trong lượng tiền mặt mà công ty có Tác giả còn sử dụng Li,t*(∆Ci,t/Mi,t-1) trong hồi quy để rút ra ảnh hưởng của đòn bẩy đối với tỷ suất. .. Mô hình (1f): Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động tài trợ đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty với các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau , − , = + ∆ #$ℎ , + #$ℎ , + 3< 5668,9 × 5=>?8,9 + @ + + ∆ ∆ #$ℎ , × #$ℎ , , + ∆ , + ∆ + 3; 5668,9 , + ∆ / , +0, , 3.2.2 Phương trình (2): Ảnh hưởng đồng thời của dòng tiền từ hoạt động đầu tư và tài trợ đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty , − , = + ∆... ty có khả năng tiếp cận các nguồn vốn cho đầu tư không nên nắm giữ lượng tiền mặt cao bởi chi phí có thể lớn hơn lợi ích nếu làm như vậy Vì vậy, tỷ suất sinh lời vượt trội khi công ty nắm giữ thêm tiền mặt thấp hơn đối với các công ty nắm trong tay lượng lớn tiền mặt Faulkender và Wang nhận thấy tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty khi công ty tích lũy thêm tiền mặt là dương; tuy nhiên, tỷ suất sinh. .. (2b): Ảnh hưởng đồng thời của dòng tiền từ hoạt động đầu tư và tài trợ đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty với các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau − , , = + ∆ #$ℎ , + #$ℎ , + ∆ #$ℎ , × #$ℎ , + 3< 5668,9 + 3A 56:8,9 × 5=>?8,9 + ∆ , + ∆ , + @ + 3; 56:8,9 + 3B 5668,9 × 5=>?8,9 ∆ / , + , @ + ∆ , +0, 3.2.3 Phương trình 3: Ảnh hưởng của các dòng tiền tài trợ khác nhau đến tỷ suất sinh lời vượt trội của . 4.4.2 Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động đầu tư đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty Bảng 4.4.3 Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động tài trợ đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty. dòng tiền khác nhau đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty 43 4.5. Kết quả nghiên cứu của câu hỏi (2) Ảnh hưởng của các dòng tiền khác nhau đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty với. trợ đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty với các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau Bảng 4.6 Ảnh hưởng của các dòng tiền tài trợ khác nhau đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty 1