BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ))(( NGUYỄN TRIỀU ĐÔNG TÁC ĐỘNG CỦA NHÂN TỐ KIỆT QUỆ ĐỐI VỚI TỈ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ HƯỚNG DẪN KHOA HỌC : GS. TS TRẦN NGỌC THƠ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn này là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của GS.TS Trần Ngọc Thơ. Những nội dung và số liệu được trình bày trong luận văn là trung thực và khách quan, được tác giả thu nhập từ nhiều nguồn khác nhau. Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số trích dẫn của các tác giả, nhà nghiên cứu khác, được chú thích rõ trong phần tài liệu tham khảo. Sau cùng, luận văn này chưa được công bố trong bất kỳ công trình khoa học nào. LỜI CẢM ƠN Tôi xin chân thành cảm ơn : GS.TS Trần Ngọc Thơ, người đã trực tiếp hướng dẫn cho tôi với tinh thần trách nhiệm, tận tình, chu đáo để tôi có thể hoàn thành được luận văn theo đúng tiêu chuẩn và thời gian quy định Cùng các thầy cô, học viên cùng khóa lớp cao học Tài chính doanh nghiệp đã có sự hỗ trợ, hướng dẫn về tư liệu, dữ liệu khi tôi gặp phải những khó khăn trong quá trình nghiên cứu MỤC LỤC CHI TIẾT DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ DANH MỤC BẢNG BIỂU 1. PHẦN MỞ ĐẦU 1 1.1. Lý do chọn đề tài 1 1.2. Mục tiêu, câu hỏi nghiên cứu 2 1.3. Đối tượng, phạm vi nghiên cứu 3 1.4. Phương pháp nghiên cứu 3 1.5. Ý nghĩa khoa học, thực tiễn 3 1.6. Hạn chế của đề tài 4 1.7. Kết cấu bài luận văn 5 2. SƠ LƯỢC CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA NHÂN TỐ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ TỈ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU 6 3. NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA RỦI RO PHÁ SẢN LÊN TỈ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT 18 3.1. Thiết kế nghiên cứu 18 3.1.1. Dữ liệu nghiên cứu 18 3.1.2. Phương pháp nghiên cứu 21 3.1.2.1. Tính toán xác suất phá sản theo điểm số O của Ohlson (1980) 21 3.1.2.2. Xây dựng danh mục 22 3.1.2.3. Mô hình 3 nhân tố Fama-French và hồi quy theo chuỗi thời gian 26 3.1.2.4. Hồi quy ché o Fama-Macbeth 27 3.1.2.5. Hồi quy theo dữ liệu bảng 29 3.1.2.5.1. Mô hình hồi quy theo các ảnh hưởng cố định 29 3.1.2.5.2. Mô hình hồi quy theo các ảnh hưởng ngẫu nhiên 30 3.2. Kết quả nghiên cứu 31 3.2.1. Mô tả thốn g kê các đặc tính của mẫu nghiên cứu 31 3.2.2. Tỉ suất sinh lợi của các danh mục 34 3.2.3. Hồi quy theo chuỗi thời gian 36 3.2.4. Hồi quy chéo Fama-Macbeth 38 3.2.5. Hồi quy theo dữ liệu bảng 39 3.2.5.1. Hồi quy theo mô hình các ảnh hưởng cố định 39 3.2.5.2. Hồi quy theo mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên 41 4. KẾT LUẬN 42 Tài liệu tham khảo Phụ lục DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT CAPM : mô hình định giá tài sản vốn DIP : con nợ đang bị sở hữu TEV : tổng giá trị doanh nghiệp EBITDA : lợi nhuận trước thuế, lãi và khấu hao EBIT : lợi nhuận trước thuế DCF : phương pháp khấu hao dòng tiền BE : giá trị sổ sách của cổ phiếu ME : giá trị thị trường của cổ phiếu FEM : mô hình ảnh hưởng cố định ECM : mô hình các thành phần sai số GLS : phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất tổng quát SMB : chênh lệch tỉ suất sinh lợi của nhân tố quy mô HML : chênh lệch tỉ suất sinh lợi của nhâ n tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường P Oscore : xác suất phá sản tính theo điểm số O P/E : tỉ số giá thị trường trên thu nhập của cổ phiếu LO, MO, HO : xác suất phá sản thấp, trung bình, cao LBM, MBM, HBM : tỉ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp, trung bình, cao DANH MỤC HÌNH VẼ ĐỒ THỊ Hình 2.1. Biểu đồ tỉ suất sinh lợi của các công ty theo hai biến BE/ME và O-score 10 Hình 2.2. Tác động của sức mạnh thương lượng (lợi thế của cổ đông) đối với xác suất vỡ nợ 15 Hình 3.3 Phân tách các doanh nghiệp th eo xác suất phá sản 23 Hình 3.4. Phân tách các doanh nghiệp th eo tỉ số BE/ME 24 Hình 3.5. Phân tách các doanh nghiệp theo quy mô 24 Hình 3.6. Sơ đồ phân chia các danh mục 25 DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 3.1. Các biến số sử dụng trong nghiên cứu và nguồn thu thập 20 Bảng 3.2. Cá ch thức xếp hạng và phân chia các nhân tố 22 Bảng 3.3. Số lượng công ty trung bình của các danh mục 26 Bảng 3.4. Mô tả thống kê các biến theo năm 32 Bảng 3.5. Giá trị trung bình các biến theo danh mục 33 Bảng 3.6. Tỉ suất sinh lợi trung bình của các danh mục theo tháng 35 Bảng 3.7. Kết quả hồi quy theo chuỗi thời gian 37 Bảng 3.8. Kết quả hồi quy chéo 38 Bảng 3.9. Hệ số hồi quy và trị thống kê t của phương trình hồi quy chéo theo từng năm 39 Bảng 3.10. Kết quả hồi quy theo mô hình ảnh hưởng cố định 40 Bảng 3.11. Kết quả hồi quy theo mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên 41 1 1. PHẦN MỞ ĐẦU 1.1. Lý do chọn đề tài Một điều dễ nhận thấy rằng nghiên cứu về kiệt quệ tài chính và phá sản vẫn còn khá mới mẻ tại Việt Nam trong những năm gần đây. Hiện tượng các doanh nghiệp phá sản hàng loạt trong hai năm qua là hệ quả tất yếu từ cuộc khủng hoảng tài chính thế giới cũng như sự thích ứng kém trước một bối cảnh khắc nghiệt của nền kinh tế Việt Nam.Theo báo cáo của bộ Kế hoạch và đầu tư, chỉ tr ong quý 1 năm 2013, cả nước có tới 15.839 doanh nghiệp ngừng hoạt động hay phá sản, cao hơn so với 15.707 doanh nghiệp đăng ký thành lập mới. Trước đó, phòng Thương mại và Công nghiệp Việt Nam (VCCI) công bố con số doanh nghiệp phá sản trong năm 2012 đạt kỷ lục với 58.128 doanh nghiệp, vượt xa hơn những năm trước. Có thể nói các doanh nghiệp Việt Nam chưa thật sự ch uẩn bị tốt để đối mặt với các rủi ro tài chính mà cuộc khủng hoảng đem lại. Tỉ trọng nợ trên vốn chủ sở hữu cao, cộng thêm cácnguồn tài trợ luôn bị giới hạn, càng khiến cho doanh nghiệp trở nên cực kỳ khó khăn khi dòng tiền thu về ngày càng ít, từ đó cho thấy việc phá sản là một kết quả có thể dự đoá n được. Có hai lý do khiến tôi theo đuổi các nghiên cứu về kiệt quệ tài chính và phá sản. Thứ nhất, giống như quan điểm của một số nhà kinh tế học, tôi nhìn nhận phá sản như là một sự chọn lọc cần thiết của nền kinh tế thị trường. Phá sản có thể xảy ra ở bất kỳ doanh nghiệp nào mà không lệ thuộc vào quy mô của doanh nghiệp. N guyên nhân của kiệt quệ tài chính và phá sản thay đổi tùy theo cấu trúc cơ bản của từng doanh nghiệp cũng như điều kiện kinh tế ở một quốc gia. Vì thế, hiểu được cơ chế và đặc tính của kiệt quệ tài chính là một trong những bước khởi đầu quan trọng để giúp doanh nghiệp Việt Nam có những ứng phó hoặc điều chỉnh hợp lý nhằm tái cấu trúc một cách triệt 2 để, vượt qua những khó khăn về tài chính, đưa doanh nghiệp trở về thời kỳ “khỏe mạnh” ban đầu. Thứ hai, nguồn vốn bổ sung vào những công ty đang gặp vấn đề về tài chính rất đáng được quan tâm. Thị trường trái phiếu cấp thấp 1 hoặc các nhà đầu tư “xác chết” 2 đã là những khái niệm rất quen thuộc ở các nước phát triển, nhưng ở Việt Nam thì mức độ thanh khoản rất kém, và có thể nói hầu như là không có.Tạo dựng một thị trường như vậy sẽ mang đến hai hiệu quả tích cực. Một là có thể tạo thêm những kênh hấp dẫn cho nhà đầu tư, khiến luồng vốn lưu thông trong nền kinh tế càng thêm năng động.Hai là giúp cho các công ty đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính có thêm nhiều phương á n tài trợ, từ đó có thể phục hồi và vượt qua giai đoạn khủng hoảng. Thiết nghĩ, để có thể đạt được hai vấn đề tôi nêu ra ở trên thì cũng cần rất nhiều nghiên cứu tiếp theo sau nữa. Bài luận văn này chỉ là một sự khởi đầu, giúp chúng ta có một cái nhìn khái quát về hiện tượng kiệt quệ tài chính và phá sản và tác động của nó đối với giá trị doanh nghiệp. 1.2. Mục tiêu, câu hỏi nghiên cứu Thông qua bài nghiên cứu, mục tiêu của tôi là muốn trả lời đư ợc các câu hỏi như sau : • Tìm hiểu rõ các phương pháp đo lường nhân tố kiệt quệ tài chính trong các nghiên cứu học thuật trước đây, các ưu khuyết điểm của từng phương pháp như thế nào ?! Cách tiếp cận nào đem lại độ chính xác cao nhất ?! 1 Trái phiếu cấp thấp (junk bond) là trái phiếu có lãi suất cao và mức xếp hạng tín dụng (credit rating) thấp 2 Nhà đầu tư xác chết (vulture investors) 3 • Tìm hiểu đặc tính của rủi ro kiệt quệ tài chính. Rủi ro kiệt quệ có phải là rủi ro hệ thống như một số các nghiên cứu trước đây ?! • Rủi ro kiệt quệ có được định giá bởi thị trường ? Có khả năng nào thị trường đã bỏ qua nhân tố này. Có khi nào nhân tố rủi ro kiệt quệ là một biến số bị bỏ sót trong mô hình định giá CAPM cùng các phiên bản mở rộng của nó 3 1.3. Đối tượng, phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu là các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán tại Việt Nam, phạm vi nghiên cứu giới hạn trong các vấn đề kiệt quệ tài chính và tỉ suất sinh lợi của chứng khoán 1.4. Phương pháp nghiên cứu Sử dụng các phương pháp mô tả thống kê, phân tích số liệu, mô hình đo lường nhân tố kiệt quệ của Ohlson, mô hình hồi quy đa biến theo chuỗi thời gian (mô hình 3 nhân tố của Fama-French) hoặc hồi quy chéo Fama-Macbeth… nhằm thể hiện rõ tác động của nhân tố kiệt quệ đối với tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu. 1.5. Ý nghĩa khoa học, thực tiễn Ý nghĩa khoa học Bài nghiên cứu hệ thống lại các kiến thức về mối quan hệ của kiệt quệ tài chính và tỉ suất sinh lợi cổ phiếu thông qua các nghiên cứu học thuật nổi tiếng trên thế giới nhằm mục tiêu giúp người đọc tiếp cận một cách chính xác về tác động của rủi ro kiệt quệ tài chính đối với doanh nghiệp. 3 Các phiên bản mở rộng của CAPM có thể kể đến như mô hình kinh doanh chênh lệch giá APT hoặc mô hình 3 nhân tố Fama – French. Trong nghiên cứu này tác giả ứng dụng mô hình 3 nhân tố Fama-French [...]... cứu, ý nghĩa khoa học của luận văn Phần 2 trình bày các nghiên cứu học thuật trên thế giới về mối liên hệ giữa rủi ro kiệt quệ tài chính và tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu để làm nền tảng tham khảo Phần 3 đi vào nghiên cứu thực nghiệm kiểm tra tác động của nhân tố kiệt quệ lên tỉ suất sinh lợi của các cổ phiếu niêm yết tại Việt Nam Phần 4 đưa ra các kết luận của tác giả 6 2 SƠ LƯỢC CÁC NGHIÊN CỨU THỰC... CAPM chính là nhân tố quy mô (ME) và tỉ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của cổ phiếu (BE/ME) Tuy vậy hai ông không thể lý giải tại sao 2 nhân tố này lại tác động đến tỉ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu, từ đó đã khai sinh ra giả thiết về nhân tố kiệt quệ nhằm giải thích tại sao những chứng khoán nhỏ và chứng khoán có tỉ số giá sổ sách trên thị trường cao hơn thì kiếm được lợi nhuận cao... thường trong cổ phiếu của các công ty kiệt quệ vẫn tồn tại cho đến thế kỷ tiếp theo sau 16 Theo Kalckreuth (2005) Theo Hong, Lim và Stein (2000) 18 Theo Nagel (2005) 17 18 3 NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA RỦI RO PHÁ SẢN LÊN TỈ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT 3.1 Thiết kế nghiên cứu Với mục tiêu khám phá tác động của nhân tố kiệt quệ đối với tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu, tác giả đã... tỉ suất sinh lợi của thị trường trong thời gian t SMBt là nhân tố đại diện cho sự khác biệt về quy mô, được tính bằng cách lấy tỉ suất sinh lợi của các danh mục có giá trị vốn hóa nhỏ (quy mô nhỏ) trừ đi tỉ suất sinh lợi của danh các danh mục có giá trị vốn hóa lớn 27 HMLt là nhân tố đại diện cho sự khác biệt về giá trị sổ sách so với giá trị thị trường của chứng khoán, được tính bằng cách lấy tỉ suất. .. diện tác động của nhân tố kiệt quệ đối với tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu đều sử dụng quy trình Fama-Macbeth 28 Với Ritlà tỉ suất sinh lợi của chứng khoán i trong thời gian t và Rmt là tỉ suất sinh lợi của thị trường trong thời gian t • Thực hiện hồi quy chéo theo từng năm từ 2007 đến 2011 như mô hình sau: Rit - Rft = αit + γ1t βit + ∑ , + εit ,| (4.6) Trong đó : Rit - Rft là phần bù rủi ro chứng khoán, ... tỉ suất sinh lợi trong sự có mặt của yếu tố thuận lợi của cổ đông 14 - được định nghĩa như là sự kết hợp giữa quyền thương lượng của cổ đông và hiệu quả mà nó mang lại trong việc xác định tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu Trường hợp các cổ đông có nhiều thuận lợi hơn để lấy đi giá trị từ các chủ nợ sẽ làm cho cổ phiếu có rủi ro thấp hơn, dẫn đến tỉ suất sinh lợi cũng thấp hơn Ngược lại, đối với những chứng. ..4 Ý nghĩa thực tiễn Nghiên cứu thực nghiệm đối với các công ty niêm yết tại Việt Nam đã cho thấy rõ đặc tính của nhân tố kiệt quệ cùng với tác động của nó đối với việc định giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam Thông qua các nền tảng kiến thức kiệt quệ tài chính trên thế giới, các nhà làm luật tại Việt Nam có thể điều chỉnh lại bộ luật phá sản sao cho phù hợp hơn, loại... 1975 trên sàn chứng khoán NewYork (NYSE) và cho thấy được tác động của yếu tố quy mô đối với tỉ suất sinh lợi trung bình của các cổ phiếu Để kiểm chứng và mở rộng thêm, Basu (1982) đã sử dụng mô hình CAPM 2 tham số để khảo sát sự liên hệ của 2 nhân tố E/P và quy mô đối với tỉ suất sinh lợi trung bình của các danh mục được phân chia theo 2 biến này Kết quả của ông khẳng định một lần nữa sự tồn tại của. .. một nhân tố được định giá bởi tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu : Rt = a+ bEMKTt + sSMBt+ h HMLt + d ∆(SV)t + εt (4.1) Với Rt là tỉ suất sinh lợi vượt trội của danh mục trên lãi suất phi rủi ro tại thời điểm t (còn có thể gọi là phần bù rủi ro chứng khoán hoặc danh mục), EMKT là tỉ suất sinh lợi vượt trội của danh mục so với thị trường (còn gọi là phần bù rủi ro thị trường) , ∆(SV)t đo lường sự sống còn của. .. trạng kiệt quệ trên giá cổ phiếu Như vậy, hầu hết các công ty kiệt quệ kiếm được mức sinh lợi thấp hơn cho đến 4 năm sau khi vỡ nợ và phá sản • Tác động của nhân tố quy mô (giá trị vốn hóa thị trường) và BE/ME dường như không liên quan đến rủi ro kiệt quệ Lợi nhuận liên quan đến rủi ro kiệt quệ không thể giải thích hoàn toàn tác động của BE/ME thậm chí khi mà yếu tố kiệt quệ được tưởng thưởng bởi mức sinh . ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ))(( NGUYỄN TRIỀU ĐÔNG TÁC ĐỘNG CỦA NHÂN TỐ KIỆT QUỆ ĐỐI VỚI TỈ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên. nghiệm đối với các công ty niêm yết tại Việt Nam đã cho thấy rõ đặc tính của nhân tố kiệt quệ cùng với tác động của nó đối với việc định giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam Thông. nghiệm kiểm tra tác động của nhân tố kiệt quệ lên tỉ suất sinh lợi của các cổ phiếu niêm yết tại Việt Nam. Phần 4 đưa ra các kết luận của tác giả. 6 2. SƠ LƯỢC CÁC NGHIÊN CỨU