Lun văn thc sĩ NGHIÊN CU TÍNH HIU QU CA TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM THÔNG QUA T SUT SINH LI BT THNG T CÁC ĐT IPO GVHD : PGS.TS Nguyn Th Liên Hoa Tên hc viên: Cao Hng Minh ậ CH K19 9/18/2013 B GIÁO DC VÀ ÀO TO TRNG I HC KINH T TP. HCM KHOA TÀI CHệNH DOANH NGHIP i LI CM N  Sau thi gian nghiên cu, hc tp chng trình cao hc ti khoa Tài chính doanh nghip Trng i hc Kinh t Thành ph H Chí Minh, em đư hoƠn thƠnh chng trình hc và bài lun vn nghiên cu v ắNGHIÊN CU TÍNH HIU QU CA TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM THÔNG QUA T SUT SINH LI BT THNG T CÁC T IPO”  có đc kt qu nƠy cho phép em đc bày t li cm n đn Cô ậ PGS.TS.Nguyn Th Liên Hoa đư quan tơm, giúp đ, hng dn em hoàn thành mt cách tt nht bài nghiên cu này trong thi gian qua. Vi điu kin thi gian cng nh kinh nghim còn hn ch, cha hiu bit sâu rng v nn kinh t Vit Nam nên bài nghiên cu không th tránh khi nhng thiu sót. Em rt mong nhn đc s góp ý ca thy cô giáo đ lun vn đc hoàn thin hn na. ii NHN XÉT CA GIÁO VIểN HNG DN ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… …………….………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… iii Tóm tt Cùng vi vic đy mnh ch trng c phn hóa các doanh nghip NhƠ nc và s phát trin ca th trng trng chng khoán Vit Nam đư to ra mt làn sóng mi  t phát hành c phiu ra công chúng (đc bit lƠ nm 2006 vi khong 140 công ty, nm 2010 gn 180 công ty). Qua nghiên cu v nhng s kin xy trên th trng chng khoán Vit Nam t nm 2000 đn nay, tôi nhn thy rng th trng chng khoán Vit Nam đang còn rt non tr và phi gánh nhiu tác đng không ch t nn kinh t tƠi chính trong nc, nc ngoài mà còn chu nh hng t tâm lý ca các công ty, các nhƠ đu t. Chng kin giai đon th trng bt đu m ca (thi đim thành lp 2 s giao dch chng khoán Hà Ni ậ HNX và s giao dch chng khoán thành ph H Chí Minh ậ HOSE) đn lúc phát trin nóng (nm 2006- 2007) tr thành bong bóng và bùng n vƠo nm 2008 (cùng vi s suy thoái ca kinh t th gii). Ta có th nhn thy tùy vào tng thi đim th trng mà các công ty có đn đo v nhng chính sách tài chính ca mình, và mt trong s đó lƠ vic phát hành c phiu ln đu ra công chúng (IPO). H hi vng rng đt phát hành s din ra suôn s nu h đnh giá thp hoc là công ty h s đc đánh giá cao khi giá c phiu IPO đc đnh giá cao. Tuy nhiên thi gian gn đơy nhƠ đu t rt dè dt trong vic mua c phiu IPO do t sut sinh li t vic mua bán hay nm gi nhng c phiu nƠy không đem li nh mong đi cho các nhƠ đu t. Lun vn nƠy lƠ mt nghiên cu v quá trình điu chnh ca th trng v trng thái cân bng t sau s kin phát hành c phiu ln đu (IPO). Th trng s có nhng điu chnh cho vic đnh giá thp nƠy dng nh ngay lp tc, vì th, thng to ra li nhun bt thng cho ngƠy đu tiên chào sàn. Theo lý thuyt th trng hiu qu, th trng s điu chnh v đúng vi giá tr thc ca nó, và vic xem xét trong dài hn là cn thit. ư có nhng nghiên cu ch ra rng các công ty đi chúng thng có t sut li nhun v lâu dài thp hn so vi ch s th trng trong vòng ít nht 3 đn 5 nm. Ngha lƠ có mt s st dc so vi toàn b th trng đ tr li đúng giá tr. Mt s khác li ch ra rng khó có mt mô hình vng chc d đoán các công ty đi chúng có t sut li nhun v lâu dài có th cao hn hoc thp hn so vi ch s th iv trng. T sut sinh li bt thng trung bình (CAR) đc s dng đ đo lng quá trình điu chnh ca th trng da theo các ch s giá chng khoán. Kt qu cho thy th trng s điu chnh t sut sinh li qua s kin IPO v lơu dƠi, do đó duy trì các gi thuyt v Th Trng Hiu Qu. Nghiên cu cng cho thy phn trm c phiu giao dch ngƠy đu tiên trên tng s c phiu phát hành có mi tng quan dng vi li nhun bt thng. Ngoài ra, vic la chn sàn niêm yt cng có Ủ ngha thông qua mô hình hi qui. Các công niêm yt sƠn HNX thng có li nhun ngn hn cao hn các công ty niêm yt sàn HOSE. Vi kt qu nghiên cu lâu dài, t l c phn giao dch ngƠy đu tiên li có th hin mi tng quan nghch bin vi li nhun bt thng dài hn, ngoài ra bin gi sàn niêm yt vn có Ủ ngha dƠi hn. Trong mt s hi qui, tôi còn thu đc nhng kt qu đáng k v li nhun bt thng gia các ngành. T sut sinh li bt thng trung bình (CAR) đc s dng đ đo lng quá trình điu chnh ca th trng da theo các ch s giá chng khoán. Kt qu cho thy th trng s điu chnh mt cách tng đi li nhun chng khoán qua s kin IPO trong ngn hn và dài hn, do đó th trng Vit Nam vn duy trì gi thuyt v th trng hiu qu. v MC LC LI CM N i NHN XÉT CA GIÁO VIểN HNG DN ii Tóm tt iii MC LC v DANH MC CÁC T VIT TT vi DANH MC BNG BIU vii 1. Gii thiu 1 2. Tng quan các nghiên cu trc đơy 2 2.1. Thuyt đnh giá thp và li nhun bt thng ngn hn 2 2.2. Thuyt điu chnh v giá tr cân bng trong dài hn 4 2.3. Lý thuyt th trng hiu qu 6 3. D liu vƠ phng pháp nghiên cu 7 3.1. Phng pháp nghiên cu 7 3.1.1. Nghiên cu s kin 7 3.1.2. Nghiên cu đnh lng 8 3.2. D liu 11 3.2.1. Các bin đa vƠo mô hình: 13 3.2.2. Kim tra d liu 17 4. Ni dung và kt qu nghiên cu 23 4.1. Tính hiu qu ca th trng chng khoán Vit Nam: 23 4.2. Nhng yu t nh hng đn t sut sinh li bt thng ngn hn 29 4.3. Nhng yu t nh hng đn t sut sinh li bt thng dài hn 32 5. Kt lun 35 Tài liu tham kho 37 vi DANH MC CÁC T VIT TT BHAR Li nhun bt thng t vic mua và nm gi chng khoán CAR Li nhun bt thng trung bình tích ly EMH Lý thuyt th trng hiu qu EW-CAR Trung bình li nhun bt thng tích ly HNX S Giao dch chng khoán Hà Ni HOSE S Giao dch chng khoán thành ph H Chí Minh IPO Phát hành c phiu ln đu tiên ra công chúng Vn-Index Ch s th trng chng khoán Vit Nam VW-CAR Trung bình có trng s li nhun bt thng trung bình tích ly vii DANH MC BNG BIU Danh mc bng: Bng 3.1: Thng kê mô t d liu khi lng IPO theo nm giai đon 2000-2013 (đn v: vnđ) 12 Bng 3.2: Thng kê mô t s liu khi lng IPO  hai sàn giao dch chng khoán HNX vƠ HOSE (đn v: vnđ) 16 Bng 3.3: Thng kê mô t d liu khi lng IPO theo ngƠnh (đn v: vnđ) 17 Bng 4.1: Kt qu kim đnh ắtrung bình li nhun bt thng tích ly =0”cho các giai đon nghiên cu: 24 Bng 4.2: Kt qu kim đnh ắtrung bình li nhun bt thng tích ly =0”cho các giai đon nghiên cu phân theo khi lng c phn IPO: 27 Bng 4.3: Kt qu chy hi qui đa bin ngn hn 30 Bng 4.4: Kt qu chy hi qui đa bin dài hn: 33 Danh mc biu đ: Biu đ 3.A: Ch s Vn-Index và s lng công ty tin hƠnh IPO giai đon 2000- 2011 15 Biu đ 3.B: Tp hp các bng biu mô t, phân phi d liu ca li nhun bt thng tích ly theo tng giai đon nghiên cu khác nhau: 20 1 1. Gii thiu IPO là mt s kin quan trng đi vi công ty phát hành ln các nhƠ đu t và nhng đi tng liên quan khác, vì th không nhng thu hút s quan tâm ca h_nhng ngi trc tip hay gián tip b nh hng mà còn có các nhà nghiên cu, h xem đó nh mt đ tƠi nóng vƠ đư gơy nhiu tranh cãi. Vi tm quan trng ca IPO, nhiu hc gi trên th gii đư tp trung nghiên cu nhng yu t tác đng đn giá chng khoán (giá tr doanh nghip) trc, và sau IPO. H đư tin hành ng dng nhiu phng pháp vƠo các khong thi gian nghiên cu khác nhau. Trong thi gian bùng n dot-com đư có rt nhiu bài báo trong t Wall Street Journal v mc t sut sinh li là 100%, khi lng giao dch ln và nhng cú ắhit” đy giá chng khoán mƠ công ty đa ra th trng. K t đó, mt s v bê bi v giao dch IPO đư đc phát hin trong đó có s phân b u đưi. Ngay c trc khi s bùng n dot-com, các phng tin truyn thông đư làm ni bt vai trò ca các "chân chèo" (flippers) trong giao dch IPO và bo lãnh trong vic đa ra Ủ kin phát hành hn ch (Peers (1993), Siconolfi và McGeehan (1998)). Chơn chèo lƠ các thng nhơn bán c phiu giao ngay khi c phiu bt đu giao dch. H là nhng thành phn quan trng trong th trng th cp sau s kin IPO vƠ đc xem là cn thit đ bt đu mt th trng (Tam và Ewing (2000)). Nhiu nghiên cu đư ch ra các công ty IPO thng b đnh giá thp bi giá chào sàn mà công ty chng khoán đ xut. Mc dù IPO có tm quan trng rt ln đn tình hình kinh doanh ca doanh nghip và ngày càng nhiu doanh nghip Vit Nam có nhu cu IPO, nhng rt ít hc gi Vit Nam nghiên cu yu t hành vi ca IPO, t đó đ ra các chin lc IPO hp lý cho các doanh nghip Vit Nam có Ủ đnh lên sàn. Hoc nhng lý thuyt đúng đn cho các nhƠ đu t. Do đó, lun vn nƠy s tng hp mt s nghiên cu ca các hc gi quc t v yu t hành vi ca IPO và kim đnh các kt qu nghiên cu này vi các công ty IPO  Vit Nam. Trong bài nghiên cu nƠy, tôi đã xem xét, tip thu phng pháp ca nhng nghiên cu vƠ đ xut mt mô hình có th xem xét c ngn hn ln dài hn. 2 Tóm li, vi mc tiêu xem xét tính hiu qu th trng chng khoán Vit Nam thông qua t sut sinh li bt thng t các đt IPO, cng nh tìm bng chng v nhng yu t tác đng đn t sut sinh li chng khoán, tôi s dng phng pháp tính li nhun bt thng tích ly cho các giai đon ngn và dài hn, thông qua hi qui đa bin tôi có đc kt qu s b kh quan. Phn còn li ca bài nghiên cu đc t chc nh sau. Phn 2: tng quan các nghiên cu trc đơy. Phn 3: d liu vƠ phng pháp nghiên cu. Phn 4: Ni dung và kt qu nghiên cu. Phn 5: kt lun. 2. Tng quan các nghiên cu trc đơy 2.1. Thuyt đnh giá thp và li nhun bt thng ngn hn Kt qu nghiên cu ca mt s nhà khoa hc cho thy thông thng các công ty khi tin hành IPO, công ty h thng đc đánh giá thp bi nhà bo lưnh đ đm bo đt phát hành din ra thƠnh công. iu này to ra mt li nhun đáng k cho các nhƠ đu t nu h mua đc c phiu vi giá chào bán ca nhà bo lãnh phát hành, vƠ sau đó h có th tin hành kinh doanh chênh lch giá trên th trng th cp. Có nhng gii thích khác nhau cho các v đnh giá thp cng nh hu qu ca đt IPO này là nhng khon li nhun bt thng ngn hn, trong đó nguyên nhơn quan trng và trc tip dn đn li nhun bt thng lƠ do đnh giá thp. Và mt trong nhng nguyên nhân ca vic đnh giá thp là s không chc chn v giá tr c phn phát hƠnh ngha lƠ ngi không có đy đ thông tin chính xác s phi chu tác đng t nhng ngi nm gi thông tin. Hin tng đnh giá thp trong các v IPO đc nghiên cu t rt sm và có v nh lƠ đc đim chung ca các nn kinh t, đơy lƠ kt lun bài nghiên cu ắInitial Public Offerings: International Insights” ca Loughran cùng các cng s (1994). Trong nhiu nghiên cu, h gii thích rng hin tng đnh giá thp thông thng đc xem nh lƠ trng thái cân bng ca nhiu lý thuyt tài chính hin đi. Tuy nhiên, theo nghiên cu ca Aggarwal và Rivoli (1990), h cho rng đơy lƠ ắmt nht thi” ca các công ty Hoa Kì. Mt khác, theo kt qu nghiên cu ca Rajan và Servaes [...]... n nghiên c u khác nhau: 21 22 23 4 N i dung và k t qu nghiên c u 4.1 Tính hi u qu c a th c p trong ph n ng ch ng khoán Vi t Nam: c r ng, tôi s áp d ng cho các công ty IPO Trong b ng 5, bao g m CAR c u ki ki nh tính hi u qu c a th nh sau: H0 : µ = 0 H1 : V i giá tr ki nh: Z = ng l i nhu n b t n nghiên ng ch ng khoán Vi t Nam, ti n hành 24 Tôi so sánh chúng v i các giá tr t i h n quan tr ng ng v i các. .. c a các công ty IPO s quay tr l i m c trung bình th c i nhu n m nh t i th i i chúng Nhi l i nhu u tiên là s u này s d ng này có th ng, nói cách khác là s gi m tr v giá tr th c n ng b ng cách bán c ph n c a mình c gi ng t t u ch nh cho các ph n Jay R Ritter qua bài nghiên c u "The Long-run performance o s d xem xét di n 6 bi n th ng ch ng khoán c a các công ty IPO, k t qu 3- ng s u ch nh v Lerner nghiên. .. ngà giao d ch c a c phi phi u s ng th c tính không bao g ng c a các h ng b t bu khung th i gian s ki n này s u tiên ng, t su t l i nhu n lâu dài c a c u giao d ng di c chia thành 2 ph lo i b nh u tiên giao d ch, u sau IPO và 6 8 ng c ng kho ng th 3.1.2 Nghiên c ng ng v t su t sinh l i hay l i nhu n qua các nghiên c u n nghiên c u và nh ây, có th p V i th i gian nghiên c u là ng n h xu t là mô hình CAPM... s ch nh t su t sinh l i v l i m c th s ki n Không gi c c tính trên các khung th i gian nh giá tài s n, mô hình th phép ti p c n, so sánh t ng ch ng khoán d ki n s ng, c tính l i nhu n k v ng, c th không h n ch các m t c t ngang (th u ng cho là, m t u ch nh v l i tr ng thái cân b ng mà m) c a u ch Vì v y, 9 p c n này có th cs d c phi u các s ki n và n u có nh ng b i so v i d v cùng th nghiên c u ph n... u n u th i gian nghiên c : trong nghiên c u c a Fama và French (1998), h phát hi n r ng kho ng 25-40% s l i trong dài h n có m ch v i t su t sinh l Poterba và Su i t su t sinh , ys ng ch ng khoán s quay tr l i v trí cân b ng v n có c a nó Nh n a là làn sóng bi quan ho c l c quan (DeBondt và Thaler (1985)) là nguyên nhân khi n gi ch h th ng giá tr u ch nh v giá tr Các tác gi cho r ng, nh ng ph n ng... v i k t qua phân tích dài h n, h su t sinh l i c a ch giá tr u âm, cho th y v lâu dài, t u th ng (d a trên ch s Vn-Index) Có th nh n th y r ng trong các kho ng th tính toán gi a các công ty nh và các công ty l n nh t là không v i d u hi u u ch nh c a th ng Trong n giá tr EW-CARs n m kho ng t 30 này n m kho ng t 30 t ng kê v b u tiên sau s ki n IPO, i v i n a cu 44%, t t c các ki m c 1% nh ba các công... b i nh v n hành hi u qu c a th khoán mà giá c a các c phi u hi n có trên th ng luôn ph ng ch ng tác ng c a thông tin có liên quan M t th ng v n hi u qu là n u ch nh nhanh chóng m i khi xu t hi n thông tin m c giá hi n t i c a m t ch ng khoán b t k là k t qu ph n ánh m viên trên th n nó Nói cách khác, m i thành u có kh p c n th Theo lý thuy t này, ch ng khoán s d ch Thành viên c a th i ngang giá trên... i nhu n trung bình Gi thuy t trong nghiên c u này t p trung vào l i nhu n ng n h n l n dài h n và s phi u sau s ki n IPO i v i m t m u các công ty, vi c ch n nghiên c u theo s ki n, ta th y r ng th i gian dài b ng tr v c s ki n r t ph bi n.Vì v y, vi c l a ch n m t kho ng th u ch nh v th l vì v này, u ch nh giá c c tính m t ch ng khoán ng ho c thông s mô hình th ng nghiên c u s ki nhu n k v ng v ng... th th tr khi các công ty quy t c s l n m nh c a th t 2008, Vn- u n 2006- sau s ki n hàng ho t công ty ti n hành IPO Có th k t lu n c là tính hi u qu c a th c u tính hi u qu c a th gian t m 2- ng khác nhau m n, vì th khi nghiên ng ch ng khoán ta nên gi i h n trong kho ng th i th i y mô hình s ít m c ph i nh ng k t lu n sai l Bi n gi DM_sàn: Sàn giao d ch ch c ch niêm y t (Market) Vi t Nam, các c phi u... s ki n quan tâm x y ra d ki n s th c hi beta th s ng có th ng c a ch i trong t su t sinh l i th nh m t ng và ch ng khoán Nó s d ng ng M t phiên b u ch c gi i thích là do n c a mô hình nh r ng giá tr trung bình b ng ng b ng m t Cho r ng l i nhu n IPO không có l ch s s n, n t su t sinh l i b su t sinh l i th ó gi lo i b các ph n l i nhu n này là mô hình th b t th c s d ng cho m nh gi a t su t sinh l . chng khoán Vit Nam thông qua t sut sinh li bt thng t các đt IPO, cng nh tìm bng chng v nhng yu t tác đng đn t sut sinh li chng khoán, tôi s dng phng pháp tính li. nhiu doanh nghip Vit Nam có nhu cu IPO, nhng rt ít hc gi Vit Nam nghiên cu yu t hành vi ca IPO, t đó đ ra các chin lc IPO hp lý cho các doanh nghip Vit Nam có Ủ đnh lên sàn cho các nhƠ đu t. Do đó, lun vn nƠy s tng hp mt s nghiên cu ca các hc gi quc t v yu t hành vi ca IPO và kim đnh các kt qu nghiên cu này vi các công ty IPO  Vit Nam.