B GIÁO DC VÀ ÀO TO TRNG I HC KINH T TP.HCM NGUYN VN HÙNG MI QUAN H GIA C HI TNG TRNG VÀ N CA CÁC CÔNG TY TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM Chuyên ngành : Kinh t Tài chính – Ngân hàng Mã s : 60.31.12 LUN VN THC S KINH T NGI HNG DN KHOA HC: TS. NGUYN TN HOÀNG TP. H CHÍ MINH – NM 2013 1 TÓM TT Trong giai đon t 2008 kinh t Vit Nam cng gp không ít khó khn, thách thc t cuc khng hong tài chính ca M, và khng hong n công  Châu Âu vì vy vn đ tng trng có xu hng chm li và tr thành mi quan tâm hàng đu ca nhiu quc gia trong đó có Vit Nam. Doanh nghip tng trng góp phn giúp kinh t ca quc gia tng trng. Bài nghiên cu này nghiên cu xem gia c hi tng trng và n có mi quan h nào hay không? Nghiên cu này đư thu thp s liu ca 92 công ty  th trng chng khoán Vit Nam trong giai đon bn nm t 2009 ti 2012, s dng các mô hình Pool Regression, Random Effect Model, Fixed Effect Model đ kim đnh ln lt mi quan h tuyn tính và bình phng gia c hi tng trng và n. Bài nghiên cu đư phát hin mi quan h thun chiu gia c hi tng trng go1 và blev, ngc chiu gia c hi tng trng go1 vi mlev. ng thi mi quan h ngc chiu ca c hi tng trng go2 vi c hai bin ph thuc là blev và mlev. T khóa: c hi tng trng, đòn by n, quy mô công ty, li nhun, tài sn c đnh hu hình. 2  1: GII THIU: 1.1  C hi tng trng ngày càng tr nên cn thit trong vic nghiên cu trin vng phát trin ca doanh nghip. Doanh nghip nh vi giá tr ca tài sn thp nhng li có c hi tng trng cao thì s đi mt vi ri ro cao do bt cân xng thông tin ngc li vi doanh nghip ln khi có c hi tng trng thì s ít phi đi mt vi ri ro hn vì nhng doanh nghip ln có kh nng d dàng tip cn th trng và chi phí sn xut kinh doanh cng nh chi phí huy đng vôn thp hn vi vic vay n t t chc tín dng hay vay t công chúng (Houston và James 1996, Spindt và Subramaniam 1999). Vn đ trên ngày nay càng đc xem xét nhiu hn. Bài lun vn c gng phân tích vic m rng kinh doanh thông qua tiêu chí li nhun, quy mô công ty, to ra c hi tng trng nh hng ti vic vay n nh th nào. Doanh nghip có c hi tng trng cao s đu t vào tài sn c đnh và thng là các công ty có quy mô  mc ln, và to ra li nhun  mc cao. Do vy nghiên cu c hi tng trng và n trong bi cnh chi phi bi các yu t nh: quy mô công ty, tài sn c đnh hu hình, li nhun s chi phi và tác đng nh th nào đn mi quan h gia c hi tng trng và n  Vit Nam. 1.2  Hin nay trên th gii đư có nhiu nghiên cu v mi quan h gia c hi tng trng và n ca các tác gi nh Rajan và Zingales 1995, Serrasqueiro và Macus Nune và các cng s, Mauricio Jara Bertin, Marta Moreno Walerta, Paolo Saona Hoffmann và các cng s. Tuy nhiên  Vit Nam thì tác gi nhn thy cha có nhiu nghiên cu v mi quan h gia c hi tng trng và n. Do đó bài nghiên cu này tin hành kim đnh xem mi quan h gia c hi tng trng và n  Vit Nam là nh th nào? ng thi c hi tng trng cho doanh nghip và n ca doanh nghip là hai vn đ cn thit đi vi nhà đu t trc khi quyt đnh đu t cho doanh nghip hay không? C hi tng trng và trin vng ca doanh nghip s 3 ra sao? Do đó tác gi nhn thy mi quan h gia c hi tng trng và n là vn đ cn thit đ thc nghiên cu cho bài lun vn này. 1.3 Mc tiêu nghiên cu và câu hi nghiên cu. 1.3.1 Mc tiêu nghiên cu. Mc tiêu ca bài nghiên cu này là nghiên cu mi quan h gia c hi tng trng và n ca các công ty trên th trng chng khoán Vit Nam. 1.3.2  1) Mi quan h gia c hi tng trng và n là mi quan h tuyn tính hay phi tuyn tính. Nu mi quan h gia c hi tng trng và n là mi quan h tuyn tính thì mi quan h này cùng chiu hay ngc chiu khi nghiên cu mô hình ti Vit Nam. 2) Mi quan h gia c hi tng trng và n thay đi nh th nào khi công ty có c hi tng trng  mc cao, mc thp và mc trung gian. 3) Các nhân t nh li nhun, quy mô công ty, tài sn c đnh hu hình s tác đng nh th nào lên mi quan h gia c hi tng trng và n 1.4 ng và phm vi nghiên cu: i tng nghiên cu ca lun vn này là nghiên cu mi quan h gia c hi tng trng và n ca các doanh nghip niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam. Phm vi nghiên cu là các công ty phi tài chính đc niêm yt trên th trng chng khoán ti hai sàn HOSE và HNX trong giai đon t 2009-2012. 4 1.5 u: Bài nghiên cu s dng d liu bng (panel data) theo ba phng pháp Pool Regression, Random Effect εodel và Fixed Effect model. Sau đó s dng các kim đnh δikelihood test, Hausman Test và δagrange εultiplier Test đ la chn ra phng pháp nào phù hp. Nu xy ra các hin tng t tng quan, hay phng sai thay đi, thì s dng phng pháp FGδS cho mô hình. Cu trúc bài lun vn gm có 5 chng: Chng 1: Gii thiu v mi quan h gia c hi tng trng và n Chng 2: Tng quan nhng nghiên cu trc đó v mi quan h gia c hi tng trng và n. Chng 3: Phng pháp nghiên cu: trình bày v quy mô mu, s liu và cách ly s liu, mô hình nghiên cu , các bin đc đa vào mô hình nghiên cu và phng pháp nghiên cu , phng pháp kim đnh, chính đc s dng trong bài. Chng 4: Trình bày kt qu nghiên cu ca bài lun vn Chng 5: Kt lun và tho lun v kt qu nghiên cu, nhng hn ch ca bài nghiên cu này và đ xut hng nghiên cu tip theo. 5  2: TNG QUAN NHNG NGHIÊN C  MI QUAN H GING VÀ N. 2 lý thuyt v mi quan h gia n ng. 2.1.1 Mi quan h ging và n theo lý thuyt trt t phân hng (Pecking Order Theory) Lý thuyt trt t phân hng bt đu vi thông tin bt cân xng- mt cm t dùng đ ch các giám đc có bit thông tin v các tim nng, ri ro, c hi tng trng và , thu nhp ca doanh nghip hn các nhà đu t t bên ngoài. Thông tin bt cân xng tác đng đn s la chn gia tài tr ni b và tài tr t bên ngoài gia vic huy đng ngun vn mi t n hay t vn c phn bên ngoài. Theo lý thuyt v trt t phân hng thì công ty s u tiên tài tr vn t ngun vn ni b trc ch yu là li nhun sau thu đc gi li đ tái đu t, ri mi phát hành n mi. Do đó theo lý thuyt trt t phân hng chúng ta có th thy khi li nhun công ty tng lên  mc cao thì nhu cu đ doanh nghip vay n gim hay n ca doanh nghip gim xung. iu đó cho thy mi quan h ngc chiu gia li nhun và đòn by n. Phát hành c phn thng là gii pháp cui cùng khi công ty đư s dng ht khon li nhun gi li và s dng ht kh nng vay n. Lý thuyt trt t phân hng là kt qu ca thông tin bt cân xng vì các giám đc ca doanh nghip bit rõ các thông tin v doanh nghip hn nhà đu t bên ngoài do đó h cng rt min cng khi phát hành c phn mi khi nhn thy giá c phiu ca công ty đang b đnh giá thp. H c gng tìm thi đim phát hành khi c phn có giá hp lý hoc đc đnh giá cao. ng thi huy đng n s tt hn vn c phn vì doanh nghip không phi công b thông tin mt cách rng rãi ra công chúng vì vy lý thuyt trt t phân hng thì huy đng t vn c phn bên ngoài ch là gii pháp cui cùng khi khi doanh nghip đư s dng ht li nhun gi li và cn kit kh nng vay n. 6 2.1.2 Mi quan h gi    ng và n theo lý thuy  i (Trade off Theory) Theo lý thuyt đánh đi thì vic vay n ca doanh nghip phi đánh đi gia mt bên có li ích t lá chn thu và mt bên là đi mt vi chi phí kit qu tài chính và chi phí phá sn khi công ty vay n nhng không có kh nng tr lãi vay t khon n này. Vic doanh nghip vay n đ tài tr cho nhu cu vn ca mình hoc đ đu t vào các d án mng li c hi tng trng cng nh thu nhp trong tng lai. Doanh nghip s phi gánh khon chi phí lưi vay đ tr cho khon vay này và khon n vay khi đn hn do vy chi phí lưi vay đc tính là khon chi phí trong hot đng ca doanh nghip và đc khu tr thu khi tính thu thu nhp doanh nghip. Do đó khi công ty có, c hi đu t mng li thu nhp và c hi tng trng thì li ích t lá chn thu càng giúp ích doanh nghip có đc thu nhp và li nhun cao hn. ó là li ích t tm chn thu khi doanh nghip vay n. Tuy nhiên khi khon vay n ti hn phi tr hoàn n gc và lãi vay mà doanh nghip hot đng kinh doanh yu kém, đu t không hiu qu dn ti thua l. Lúc này doanh nghip phi đi mt vi chi phí kit qu tài chính và chi phí phá sn. Do vy doanh nghip phi cân nhc k lng gia và chp nhn đanh đi gia li ích và chi phí ca vic vay n. Ban đu doanh nghip vay n  mc thp thì s đi din vi chi phí kit qu tài chính và chi phí phá sn  mc thp nhng khi doanh nghip vay n ti mt đim nào đó thì chi phí kit qu tài chính và chi phí phá sn ln hn li ích t lá chn thu, lúc này doanh nghip gp phi ri ro phá sn và v n cao, đng mt đi chi phí c hi khi có c hi hp tác vi các đi tác hy hp đng khi bit doanh nghip đang đi din vi vic phá sn và làm n thu l không đ kh nng tài chính đ tr khon n đư vay. Do vy doanh nghip mt đi c hi tng trng nu hp đng này mang li thu nhp và sinh li cho doanh nghip. Do vy nhim v ca các giám đc doanh nghip là phi cân nhc và đánh đi gia li ích t lá chn thu và chi phí kit qu tài chính t vic vay n 7 2.2 Các nghiên cu thc nghi    mi quan h gi    ng và n. Theo bài nghiên cu thc nghim ca Panley xem xét mi quan h gia cu trúc vn và c hi tng trng đc đo lng bng bin (market power) s dng s liu gm 208 công ty  εalaysia trong sáu nm t 1994 ti 2000. Nghiên cu này cho thy mt cái nhìn mi v v cu trúc vn đc đo lng bng tng n chia cho tng tài sn và bin εarket power đc đo lng bi t s Tobin Q. H d đoán rng cu trúc vn có quan h hàm lp phng vi market power. iu này cho thy khi tobin Q  mc tng trng thp hoc cao thì công ty s vay n nhiu hn và gim vay n khi tobin Q  mc trung bình, điu này dn ti mt mi tng quan phc tp v điu kin th trng, chi phí đi din, chi phí phá sn, có mi quan h thun chiu vi market power. H cng thy bin quy mô công ty và tài sn c đnh hu hình có mi quan h cùng chiu vi c hi tng trng. Ri ro h thng và bin cu trúc s hu có tác đng ngc chiu lên cu trúc vn. Bài nghiên cu ca Gaur 2005 v c ch quyt đnh cu trúc vn ca các công ty Thy S s dng mu ca 106 công ty trên th trng chng khoán Thy S trong giai đon 1991-2000 s dng c hai mô hình static và dynamic, phân tích mô hình dynamic kt hp vi GMM kt qu cho thy li nhun nm hin hành và c hi tng trng thì có mi quan h ngc chiu vi đòn by n, quy mô công ty, tài sn c đnh hu hình, ri ro kinh doanh, có mi quan h thun chiu vi đòn by n. Phân tích mô hình dynamic đ xut rng có s tn ti t s n trên vn ch s hu mc tiêu. Li nhun đc ly đ tr thì có tác đng thun chiu lên đòn by n. Khng đnh này d báo hành vi trong ngn hn theo thuyt trt t phân hng s hành đng v phía n mc tiêu. Tuy nhiên quá trình điu chnh này din ra rt chm Theo nghiên cu ca Raijan và Zingales 1995 nghiên cu v đòn by n gia các quc gia khác nhau vi bin đòn by n đc đo lng bi hai bin giá tr s sách ca n và giá tr th trng ca n, còn bin c hi tng trng đc đo lng bi bin “εarket to book” đc tính bng t s gia giá tr s sách ca tài sn tr giá tr 8 s sách ca vn ch s hu cng vi giá tr th trng ca vn ch s hu trên giá tr s sách ca tng tài sn. Ngoài ra bin đc lp gm các bin quy mô công ty đc đi din là bin doanh thu (sale) bng cách ly logarite ca doanh thu thun, bin li nhun đc tính bi t s gia li nhun trc thu chia cho giá tr s sách ca tng tài sn. Cui cùng bin tài sn c đnh hu hình là t s gia tài sn c đnh hu hình và tng tài sn. Kt qu cho thy c hi tng trng đc đo lng bi bin “εarket to book” có mi quan h ngc chiu vi bin n trong c hai trng hp giá tr s sách ca n hay giá tr th trng ca n làm bin ph thuc. Tài sn c đnh hu hình luôn có mi tng quan cùng chiu vi đòn by n. Quy mô công ty cng có tng quan cùng chiu vi n ngoi tr trng hp  c. Cui cùng li nhun có tng quan ngc chiu vi n  tt c các quc gia. Theo nghiên cu ca ba tác gi Mauricio Jara Bertin, Marta Moreno Walerta, Paolo Saona Hoffmann v mi quan h gia c hi tng trng và đòn by n ca các công ty phi tài chính trên th trng chng khoán Chile, s dng hi quy d liu bng (panel data) ca 1699 công ty phi tài chính trong giai đon t 1997-2008. Bin ph thuc đc s dng hai bin: t s n vay t t chc tín dng trên tng n (bank debt –BDTD), bin ph thuc th hai là tng n t t chc tín dng trên tng tài sn (bank debt over total asset –BDTA). Các bin đc lp gm c hi đu t ca công ty, bin c hi tng trng đc đo lng bi bn bin: 1. T s giá tr th trng trên giá tr s sách ca tài sn( market to book assets ratio): đc cho là đi din tt nht cho bin c hi tng trng đc tính bi giá tr th trng ca vn ch s hu cng vi tng n trên giá tr tng tài sn (kí hiu Q1) 2. T s giá tr th trng trên giá tr s sách ca vn ch s hu (market to book equity ratio): bin này bao hàm giá tr hin ti ca dòng tin mang li cho c đông t vic nm gi tài sn và c hi dòng tin t c hi đu t trong tng lai mang li (kí hiu Q2). 3. T s thu nhp trên giá chng khoán (earnings to price ratio Q3). 9 4. Chi tiu vn ch s hu trên giá tr s sách ca giá tr nhà máy, thit b (capital expenditure to book value of plant, equipment, property) Các bin gii thích bao gm : quy mô công ty (ly logarite tng tài sn), cht lng ca các d án đu t đc đo lng bi bin thu nhp trên tài sn (ROA), tài sn c đnh (fixed asset to total asset- FATA), chênh lch mc n ca doanh nghip vi mc trung bình ca ngành DIFD), đ tui ca doanh nghip đc tính toán bng cách ly s nm t nm thành lp (δNAGE), đng thi s dng bin gi ngành. Theo nghiên cu ca ba tác gi Mauricio Jara Bertin, Marta Moreno Walerta, Paolo s dng mô hình GMN kt qu cho thy c hi tng trng có mi quan h “non monotonic” hình ch “U” vi n. iu đó khng đnh thêm mi quan h phi tuyn gia c hi tng trng và n ca doanh nghip. Trong bài nghiên cu  B ào nha ca hai tác gi Serrasqueiro và Macus Nune s dng s liu tài chính đc ly t bng cân đi k toán và bng kt qu kinh doanh ca các công ty phi tài chính đc niêm yt trên th trng chng khoán B ào Nha d liu t Finbolsa database. D liu v kinh t tài chính đc xác nhn thông tin t cung cp bi Hi đng th trng chng khoán B ào Nha. Cui cùng mu nghiên cu gm 39 công ty t nm 1998 ti 2006 trong 8 nm. Bin đc lp đc s dng trong nghiên cu  B ào Nha là t s tng n s dng giá tr s sách và giá tr th trng ca n. H s dng giá tr th trng ca n nh là bin đc lp đ kim tra tính bn vng ca kt qu đ cp ti mi quan h tng ng nht gia c hi tng trng và n theo nghiên cu ca Raijan và Zingales (1995), Gaur 2005 Kayhan và Titman 2006. Bin gii thích s dng là Tobin Q, bin m rng nghiên cu và phát trin (R&D intensity) đi din cho bin tng trng đc s dng bi rt nhiu tác gi (Ozkan 2001, Panley 2004, Gaur 2005). Trong bi cnh ca nhng công ty niêm yt Whitwell 2007, Galbreath và Gavin 2008 xem xét tài sn vô hình là ngun tng trng quan trng ca công ty nhng khó khn trong vic xác đnh giá tr tài sn vô hình dn đn vic chn ngun qu đu t phát trin nh là bin đi din cho c hi tng trng, đc thc hin bi nhiu nghiên cu sau đó ca Fama [...]... u và l y m u: S li c l y t 92 công ty phi tài chính thu c khác nhau niêm y t trên th ng ch ng khoán Vi t Nam t i hai sàn giao d ch ch ng khoán HOSE và n t 2009 t i 2012 (th i k m ty thu c th c ph 11 công ty thu c u ng, 10 công ty thu c kim lo i và thép, y t hóa ch t, 10 công ty thu ty thu c d u khí b ty thu c giáo d c, 10 công c th y s n D li ng s n, 13 công ty thu c th y s n, 11 công c thu th p t các. .. c a công ty, ch n logarite c a t ng tài s n (Bhaduri 2002, Chen 2004, Pandey 2004) B ng ch ng th c nghi m c a nghiên c u m i quan h l trên th chi B ng i quan h gi a hai bi n là thu n m c th p và m m c trung gian T thu c vào m sung cho k t lu n v ng và n c a các công ty niêm y t ng ch ng khoán ng B c c chi i quan h gi a n i ng ph ng c a công ty và m i quan h này là phi tuy n tính Hình 2.1: M i quan. .. n n i quan h gi c k v ng là cùng chi ng và cl th p thì công ty không t o ra kh ng m c i và thu nh v y mà nhu c u s d ng ngu n n ng và n k v i quan h gi i n chi u 3.2.2 Gi thuy t 2: H0: L i nhu n, quy mô công ty, tài s n c gi ng lên m i quan h ng và n H1: L i nhu n, quy mô công ty, tài s n c h it ng lên m i quan h gi ng và n Các nghiên c u th c nghi nhu ty và tài s n c u cho th y k t qu khá gi ng... th p t các công ty ch ng khoán trên cafef.vn, vietstock.vn t 2009 t i 2012 c x lý qua ph n m m excel và ch y h i quy b ng ph n m m Eviews 5.1 và Stata 11 3.2 Gi thuy t nghiên c u: T nh ng nghiên c u th c nghi m trên th gi i v m i quan h gi ng và n cho th y k t qu khá gi ng nhau là m i quan h gi ng và n là m i quan h phi tuy n tính Nghiên c u này nh m ki quan h gi yn khoán Vi các công ty trên th nh... quan h gi Nh ng ch s h ng ng GO1 và n trên ph c phù h p v ng (t s Q Tobin và R&D intensity) và n B ng c 11 Hình 2.2: M i quan h gi ng GO2 và n B ng th c nghi các công ty niêm y t c trong bài nghiên c u B ng, làm c ng c v ng ch lu n c nv c N cs d ng sai l m c a án mà s mang l t quá m c n t n h i t i tình hình tài chính c a công ty ng c a các công ty niêm y t B m i quan h gi a n m c trung gian thì c... ch ng u d a trên gi thuy t sau: 3.2.1 Gi thuy t 1: H0: M ng và n là tuy n tính H1: M ng và n là phi tuy n tính Các nghiên c u th c nghi m trên th gi i h u h t cho th y k t qu m i quan h gi ng và n là phi tuy n tính C th m i quan h gi ng và n B a các gi Serrasqueiro và Macus Nune là phi tuy n tính c th là m i quan h hàm l u c a Mauricio Jara Berlin, 16 Moreno và Warleta, Paolo Saona Hoffman và c ng s... Kraus và Litzenberger 1973, scott 1 khía c nh khác thì k t i (trade-off theory) xu t các công ty này gi m m c ki m soát l i nhu n và gi i ng và tri n v ng c v thuy i di n gi a c tr ng ph t nh c khi mà h quan h y khi ng th p thì t n t i m i quan h cùng chi u gi a n n B m t khía c nh khác thì m i c chi u gi a n ng c ng c thêm nh ng tranh lu n i di n liên quan t i v a công ty th c hi t quá trình t n d i công. .. r c và các thành viên n i b trong công ty có nh ng thông tin riêng bí m t v k v ng v l i nhu n và ch kho ng c a nh ng i mang l i S th c là v im c ch th c nghi m ch ra m i quan h a k t qu c chi u gi a n ng (Kim và Sorensen 1986, Barclay 1995, Raijan và Zingales 1995, Hovakimian 2001, Fama và French 2002 , Moon và Tandon 2007, Huang và Ritter 2009 Tuy nhiên, b ng ch ng th c nghi gi a n ng v m i quan. .. ty trong vi c c p kho n cho vay i m c (Jensen và Meckling 1976, i i cho vay có th khó 12 Cu i cùng k t qu ch ra m i quan h thu n chi u gi a n các công ty niêm y t trên th ng cho ng ch ng khoán B im cao Phát hi n này cho th y công ty mà s h ngu n v n trong n i b ng ng cao s t o ra t bên ngoài b sung c ng c cho nh ng tranh lu n c a lý thuy t tr t t phân h ng c a (Myer 1984, Myer và Maijut 1984) M i quan. .. th ng kê s li u v nh t c a các bi c s d ng trong bài nghiên c Có 368 quan sát do s li trên th l ch chu n, giá tr l n nh t, giá tr nh n 2009- 2012 c thu th p trong b -2012 c a 92 công ty ng ch ng khoán Vi t Nam trên hai sàn HOSE và HNX Vùng bi c a giá tr s sách c ng y n (BLEV) là 0.009433 3và 0.9640645 và giá tr trung bình là 0.5060522 cho th y m c vay n c a doanh nghi p Vi t Nam trung bình 50.60% th m . đó có 11 công ty thuc lnh vc thc phm nc ung, 10 công ty thuc lnh vc kim loi và thép, 11 công ty thuc lnh v y t hóa cht, 10 công ty thuc lnh vc giáo dc, 10 công ty thuc. thp và mc cao, và ngc chiu khi c hi tng trng  mc trung gian. T đó mi quan h gia n và c hi tng trng ph thuc vào mc đ ca c hi tng trng ca công ty và mi quan. Vit Nam. 2) Mi quan h gia c hi tng trng và n thay đi nh th nào khi công ty có c hi tng trng  mc cao, mc thp và mc trung gian. 3) Các nhân t nh li nhun, quy mô công ty,